Questão Empírica 1: O nível de volatilidade do mercado acionário

fixa e renda variável?

4.1.1.1 Variações na correlação dos retornos de 21 dias úteis dos mercados de renda fixa e renda variável

Na tabela 4 temos a distribuição da correlação futura (formada nos dias t até

t+21) dado um determinado valor para a Vol_RVt-1. Calculamos a correlação entre os

retornos dos mercados de renda fixa e renda variável assumindo que o retorno diário esperado desses mercados seja igual a zero, assim evitando que altos retornos médios realizados impliquem previsão de retornos igualmente elevados. A escolha dos 21 dias úteis da coleta baseou-se no fato de que esse horizonte reflete o prazo utilizado por muitos dos estudos publicados anteriormente, formando dados mensais através dos dias que o compõem. Além disso, um mês é o prazo mínimo de resgate de muitos hedge funds, que têm nos mercados emergentes fonte importante de sua rentabilidade.

Tabela 4

Resumo estatístico da correlação entre os mercados de renda fixa e variável para 21 dias úteis

Vol_RV Observ. Proporção de correlações <0 Correlação Média 25o. Percentil Mediana 75o. Percentil Todos n = 1475 0,00% 0,643 0,55 0,664 0,762 0% < Vol_RV < 20% n = 10 0,00% 0,135 0,46 0,156 0,558 20% < Vol_RV < 30% n = 530 0,00% 0,482 0,473 0,513 0,679 30% < Vol_RV < 40% n = 474 0,00% 0,674 0,587 0,676 0,786 40% < Vol_RV < 50% n = 266 0,00% 0,774 0,617 0,773 0,773 Vol_RV > 50% n = 195 0,00% 0,855 0,67 0,849 0,831

A Tabela 4 reporta a relação entre a volatilidade realizada ex-post do mercado acionário e a correlação entre os retornos diários dos mercados de renda fixa e renda variável. O valor de Vol_RV refere-se à volatilidade realizada de t -1. A correlação futura de 21 dias dos mercados de renda fixa e variável refere-se à correlação entre RF e RV entre os dias t e t + 21.

Como resultado dessa análise, percebemos que a correlação entre os retornos dos mercados de renda fixa e renda variável varia positivamente com a variação do nível de Vol_RV. Além disso, nas amostras de nossa base de dados, a proporção de correlações negativas encontradas é de 0%, diferenciando nossos resultados daqueles obtidos para países desenvolvidos (Stivers, Sun e Connoly, 2002).

4.1.1.2 A distribuição condicional dos retornos do mercado de renda fixa

A seguir, estudamos o comovimento dos retornos dos mercados de renda fixa e renda variável, da perspectiva do retorno condicional do mercado de renda fixa, dado o retorno do mercado acionário. Especificamente, estamos interessados em verificar como a relação E

(

RF_t |RV_t

)

varia em função do nível da volatilidade (e, mais tarde, em função do índice de turnover não tendencioso).

O interesse em E

(

RF_t |RV_t

)

(ao invés de E

(

RV_t |RF_t

)

) decorre de as variáveis condicionais – volatilidade e turnover – utilizadas estarem relacionadas à incerteza no mercado acionário. Assim, o foco do nosso estudo sugere que consideremos que essa incerteza tenha efeito de primeira ordem no mercado de renda variável e de segunda ordem no mercado de renda fixa. Assim temos:

(

t t

)

t t

t a a aVol RV a CV RV

RF = ₀+ ₁+ ₂ _ ₋₁+ _{3 −1} +ν ,

(7) em que RFt e RVt são, respectivamente, os retornos diários dos mercados de renda

fixa e renda variável, Vol_RVt-1 é a volatilidade de RV em t-1, CVt-1 é uma variável

adicional a seguir explicada. O coeficiente de maior interesse é a2, que indica como

o retorno condicional do mercado de renda fixa varia de acordo com o nível da volatilidade do mercado acionário15.

A tabela 5 mostra o resultado da estimação de quatro variações da regressão (7). Primeiramente, temos a variação de (7) quando restringimos a2 e a3 a zero.

Conforme esperado, os resultados mostram uma relação não condicional positiva entre RFt e RVt, com R2 ajustado igual a 39,47% para toda a amostra.

15 _{Nosso estudo baseia-se na distribuição condicional de retornos do mercado de renda fixa para um}

dado nível de retorno do mercado acionário. Assim, os coeficientes estimados não têm como finalidade explicar o processo de causalidade econômica, mas apenas de documentar uma associação estatística do comovimento dos retornos dos mercados analisados.

Em seguida, variamos (7) restringindo a3 a zero. Com a2 igual a 0,424,

concluímos pela variação positiva da relação entre os retornos dos mercados de renda fixa e renda variável e a volatilidade realizada do mercado acionário, para o caso em que CVt-1 é a correlação passada entre os retornos diários dos mercados

de renda fixa e variável de t – 1 a t – 21. Essa variação de (7) foi considerada para avaliar se a volatilidade de t – 1 traz informações acerca da relação entre os retornos dos mercados estudados, além da informação contida na correlação histórica. Na amostra utilizada, a relação positiva entre a volatilidade e os retornos dos mercados ainda é bastante evidente, com a2 igual a 0,409. Assim, como a3 também é

estatisticamente significativo e positivo (a3 foi estimado 0,323), a correlação histórica

também adiciona poder de previsão à estimação, respondendo afirmativamente à questão empírica 1.

A figura 1 (seção 4.1) indica um período de correlações persistentemente altas durante o ano de 2002, mais notadamente após o primeiro trimestre desse ano. Isso sugere que a crise de confiança vivida pelo Brasil naqueles meses, fruto da incerteza provocada pela possibilidade do então candidato à presidência da república Luis Inácio Lula da Silva vencer as eleições daquele ano, possa ter alguma influência em nossos resultados. A quarta variação de (7) apresenta CVt-1 igual a um

de 02 de maio de 2002 até 30 de novembro de 2002 e igual a zero nos outros dias. Encontramos a3 igual a 0,395, estatisticamente significativo na amostra. Por outro

Tabela 5

Volatilidadet-1 e a relação de retornos diários dos mercados de renda fixa e variável

a0 a1 a2 a3 R 2 ajustado Restringindo a2 & a3 = 0 0,001 0,286 0 0 39,47% (2,31) (31,02) Restringindo a3 = 0 0,001 0,104 0,424 0 41,00% (3,04) (3,40) (6,25) CVt-1 = Correlação Retornos (t = -1 a t = -21) RF-RV 0,001 -0,102 0,409 0,323 42,04% (3,10) (2,06) (6,07) (5,24) CVt-1 = Dummy “Eleições 2002” 0,001 0,255 -0,102 0,395 50,15% (3,13) (8,63) (1,43) (16,47)

A Tabela 5 mostra os resultados da seguinte regressão:

onde RFt e RVt representam, respectivamente, os retornos diários dos mercados de renda fixa e renda variável, Vol_RVt-1 é a

volatilidade realizada ex-post do mercado acionário em t - 1, υt é o resíduo da regressão e CVt-1 é a variável condicionante

adicional adotata. O período de observação é de 02/05/2000 a 30/06/2006. A regressão é estimada por OLS, com as estatísticas t entre parênteses calculadas com base em erros-padrão que consideram a correção de Newey e West (1987). A dummy "Eleições 2002" define CVt-1 = 1 de 02 de maio de 2002 até 30 de novembro de 2002 e igual a zero nos outros dias.

4.1.2 Questão Empírica 2: A variação da volatilidade do mercado acionário

No documento A variabilidade temporal da incerteza no mercado ácionário brasileiro e a relação entre os retornos do mercados de renda fixa e renda variável (páginas 31-34)