REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA NO MERCADO PORTUGUÊS

A temática do desempenho empresarial e o valor pelo qual as ações são transacionadas no mercado de capitais tem-se revelado de crescente interesse no mercado português como demonstraram Wilton (2002), Marcelo e Quirós (2002), Duque e Madeira (2004), Duque e Pinto (2005), Pacheco (2006), Romancho e Cidrais (2007), Oliveira e Lopes (2008), Silva (2010), Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010b) que debruçaram os seus estudos no mercado de capitais português.

A divulgação de informação financeira por parte das empresas provoca um impacto sobre o preço das suas ações no mercado de capitais. Wilton (2002) analisou o impacto da apresentação de resultados por parte das empresas portuguesas no padrão de negociação das suas ações, utilizando como amostra do seu estudo as 20 empresas cotadas no mais importante

24 índice bolsista português, PSI 20, e outras 10 empresas emitentes não pertencentes a este índice bolsista, sendo o período de análise os anos 2001 e 2002. A análise centrou-se em 3 variáveis de negociação: quantidade negociada, número de negócios e o logaritmo da variação dos preços de fecho. Concluiu que a quantidade negociada é uma variável pouco influenciada pela divulgação da

informação financeira e, por sua vez, o número de negócios é “marginalmente sensível” ao

acontecimento (Wilton, 2002:1). Todavia, a variação no preço de fecho das ações é mais visível quando estamos perante uma empresa que não integre o PSI 20, possivelmente explicado pela menor liquidez existente na negociação destas ações.

Marcelo e Quirós (2002) desenvolveram uma metodologia para determinar o valor bolsista das empresas portuguesas no período de 1991 e 1999 assim como para encontrar os fatores económicos mais importantes na explicação desse valor. Através de tal estudo concluíram que as

variáveis ativo, capital próprio, vendas, resultado líquido, cash flow e dívidas a terceiros são as

que mais influenciam o valor bolsista da empresa, aumentando a sua importância à medida que o tempo decorre e se verifica a consolidação tanto do mercado de valores como das empresas. Em anos de abrandamento da atividade económica para além do fator tamanho, a rentabilidade dos capitais próprios, a rentabilidade do ativo e a rentabilidade económica são também explicativos do valor bolsista das empresas em estudo, sendo que quanto maior o seu tamanho e a sua rentabilidade mais valorizadas estarão.

Duque e Madeira (2004) analisaram os efeitos de alterações na composição do principal índice bolsista português, PSI 20, entre 1996 e 2001, nomeadamente ao nível do retorno dos preços, volume de negociação e preços de compra e venda dos títulos. Concluíram que existe a possibilidade de obtenção de retornos anormais fruto das alterações dos títulos que compõe o PSI 20, colocando assim em questão a eficiência do mercado de capitais português na forma semi-forte.

Duque e Pinto (2005) analisaram o impacto da divulgação de factos relevantes, que sejam suscetíveis de influenciar de maneira relevante o preço das ações, no mercado de capitais português. O estudo versa no período temporal entre Janeiro de 2000 e Dezembro de 2002 através de uma amostra de setecentos e noventa e oito anúncios de factos relevantes publicados no sistema de informação da CMVM divulgados por quarenta e quatro empresas cotadas no

Mercado de Cotações Oficiais da Euronext Lisboa. Desta análise, verificaram uma alteração

significativa na rentabilidade dos títulos no dia da divulgação e um aumento da rentabilidade anormal neste dia seguido de um decréscimo nos dias seguintes. Enquanto o preço regressa ao valor de equilíbrio logo após o anúncio o mesmo não acontece com a quantidade negociada, mantendo-se uma grande transacionalidade nos dias após o anúncio. Esta evidência permite concluir que a oscilação de preços não é função de uma maior atividade do mercado (quantidade negociada) mas sim função de mudanças nas expectativas acerca das rentabilidades futuras.

Pacheco (2006) analisou os efeitos da escolha da estrutura de capital no valor da empresa. Para tal estimou a reação do preço das ações ao anúncio de 30 novas ofertas de

25 subscrição de ações por parte dos bancos portugueses na cotação das suas ações. Este estudo incidiu no período temporal entre 1993 e 2001. Desta análise empírica concluiu que o anúncio de novas ofertas de subscrição de ações por parte dos bancos provoca reações negativas no preço

das suas ações, “embora de magnitude inferior às documentadas na literatura para empresas não

financeiras, especialmente se não expostas à jurisdição regulatória” (Pacheco, 2006:242). Esta

conclusão permitiu-lhe inferir que os investidores não valorizam este tipo de alterações na estrutura de capital. Uma nova emissão de ações provoca uma redução do nível de endividamento do emitente não sendo este bem acolhido pelo mercado.

Por sua vez, Romancho e Cidrais (2007) analisaram o efeito provocado pela apresentação de resultados das empresas no padrão de negociação das suas ações. Para tal, adotaram uma amostra composta por 2 grupos: as 5 ações mais e menos líquidas do PSI20 no período entre 1999 e 2004. Concluíram que nas ações com maior liquidez a rentabilidade anormal aumentou essencialmente no período anterior à divulgação dos resultados. Tal indicia que os investidores conseguem antecipar os resultados através de especulações e rumores, dado que são as ações mais líquidas que suscitam maior interesse aos investidores, originando a especulação. No grupo das ações menos líquidas a variabilidade da rentabilidade anormal verificou-se tanto no período anterior como posterior à apresentação da informação financeira. Tal revela a necessidade dos investidores em ajustarem o seu comportamento após a divulgação, sendo esse ajuste de apenas cerca de 1 dia, em média.

O estudo de Oliveira e Lopes (2008) analisa quais as informações mais relevantes, se a informação contabilística ou as expectativas criadas pelo mercado, na explicação do preço das

ações de trinta e quatro empresas cotadas na Euronext Lisboa. As variáveis explicativas utilizadas

neste estudo foram a rendibilidade do ativo, o endividamento, o price earning ratio (PER) e o

payout ratio, concluindo os autores que as variáveis contabilísticas (mais precisamente a

rendibilidade do ativo) apresentaram-se como mais relevantes na explicação do preço das ações comparativamente às variáveis de mercado.

Silva (2010) estudou a eficiência de 24 instituições financeiras a operar em Portugal entre 2000 e 2008. Verificou no período em análise um aumento da atividade bancária através do aumento dos recursos captados e do crédito concedido aos agentes económicos assim como um aumento da Rede de Balcões das Instituições Financeiras. Relativamente aos rácios de atividade,

cost-to-income e quota de mercado, constatou que os Bancos de maior dimensão (quota de

mercado), são aqueles que apresentam situações menos débeis no que respeita ao peso dos seus custos (de estrutura) no Produto Bancário. Assim Silva (2010) concluiu que o total do ativo,

os recursos captados, o crédito concedido e o rácio cost-to-income (crédito concedido sobre o

produto bancário) permitem explicar a eficiência técnica do sistema bancário Português com um grau de significância de 95%.

O mercado de capitais português foi também alvo de estudo por Ribeiro (2010a) que procurou determinar o efeito provocado pelos indicadores de desempenho empresarial na

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explicação do preço de mercado das ações das empresas portuguesas cotadas na Euronext

Lisboa. Dividiu os indicadores em dois grupos, de cariz económicos e financeiros (nomeadamente,

a rendibilidade do ativo, o cash-flow, o crescimento das vendas, o resultado líquido, a autonomia

financeira) e de cariz bolsista (o PER e o payout ratio). Salienta-se o efeito significativamente

positivo do crescimento das vendas e do payout ratio. Por sua vez, a autonomia financeira

revelou-se com efeito significativamente negativo na explicação do preço das ações das empresas da amostra. O autor introduziu ainda na sua análise empírica a variável valor contabilístico para averiguar a forma como o valor contabilístico de cada uma das ações da empresa explica o preço de mercado dessas mesmas ações. Concluiu a existência de uma expectativa positiva no que se

refere ao desempenho futuro das empresas cotadas na Euronext Lisboa dado que o valor

contabilístico médio das ações era inferior ao preço médio pelo qual estas mesmas estavam a ser transacionadas no mercado de capitais.

Por seu turno, o estudo empírico de Ribeiro (2010b) debruçou-se sobre a mesma temática mas tendo por base da amostra apenas as empresas que integravam o PSI 20 em 31 de Dezembro de 2007. Permitiu-se assim concluir que o resultado líquido e o valor contabilístico das ações são dois fatores com um efeito significativamente positivo sobre o preço das ações, sendo

que o cash flow apresenta-se como significativamente negativo nessa explicação. Com este

estudo, Ribeiro (2010b) concluiu também a existência de uma expectativa positiva relativamente ao desempenho futuro das empresas que integram o PSI 20.

Por sua vez, Ribeiro (2012) efetuou uma investigação empírica para averiguar o efeito dos indicadores de desempenho empresarial específicos à empresa de cariz económico e financeiro e de cariz bolsista, sectoriais, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais na explicação

da rendibilidade anormal anual das ações das empresas cotadas na Euronext Lisboa. Esta análise

foi efetuada para a generalidade das empresas cotadas no mercado de capitais português, a

Euronext Lisboa, bem como centrada apenas nas empresas que integram o PSI 20. Nos

resultados obtidos para a amostra das empresas do PSI 20, comparativamente aos resultados

obtidos para a generalidade das empresas da Euronext Lisboa, denota-se que existem variáveis

específicas à empresa, como a rendibilidade e o volume de negócios e variáveis sectoriais, como a liquidez do sector de atividade, que deixam de ser estatisticamente significativas. Por outro lado, a variável de liquidez específica à empresa apresenta-se estatisticamente significativa na explicação da rendibilidade anormal anual das empresas do PSI 20, algo que não acontece nos

resultados obtidos para a generalidade das empresas da Euronext Lisboa.

Na Tabela 5 apresenta-se um resumo dos estudos efetuados no mercado de capitais português supra apresentados, salientando-se os objetivos e as conclusões obtidas em cada um dos estudos empíricos.

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Autor Objetivos Conclusões

Wilton (2002)

Análise do impacto da apresentação de resultados por parte das empresas portuguesas no padrão de negociação das suas ações.

Quantidade negociada e número de negócios são variáveis pouco influenciadas pela divulgação da informação. Por sua vez, a variação no preço de fecho das ações é mais visível se a empresa em análise não pertencer ao PSI 20.

Marcelo e Quirós (2002)

Determinação do valor bolsista de uma empresa não financeira portuguesa e dos fatores económicos explicativos desse valor.

Em anos de expansão económica, as variáveis Ativo, Capital próprio, Vendas, Resultado Líquido, Cash Flow e dívidas a terceiros são as que mais influenciam o valor bolsista da empresa, em anos de abrandamento da economia, o fator tamanho, a rendibilidade dos capitais próprios, a rendibilidade do ativo e económica são também explicativos do valor bolsista da empresa.

Duque e Madeira (2004)

Análise do efeito da alteração na composição do PSI 20 no retorno dos preços, volume de negociação e

preços de compra e venda dos títulos.

Verificaram a possibilidade de se obter retornos anormais fruto das alterações dos títulos que compõe o PSI 20, colocando-se em questão a eficiência do mercado de capitais português.

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Autor Objetivos Conclusões

Duque e Pinto (2005) ^{Análise do impacto da divulgação de factos}

relevantes no preço das ações.

A oscilação de preços não é função da variável quantidade negociada mas sim função das expectativas acerca de rendibilidades futuras.

Pacheco (2006)

Estudo do impacto na cotação das ações após o anúncio de 30 novas ofertas de subscrição de ações por parte dos bancos portugueses.

O anúncio de novas ofertas de subscrição provocou um efeito negativo no preço das suas ações.

Romancho e Cidrais (2007) ^{Analisar a eficiência do mercado de capitais}

português sob a forma semiforte através do estudo do impacto da divulgação de informação financeira.

O mercado de capitais português é eficiente uma vez que as cotações das ações das empresas reagem com rapidez à divulgação das demonstrações financeiras.

Oliveira e Lopes (2008)

Qual variável tem maior poder explicativo do preço das ações: a informação contabilística ou as expectativas criadas pelo mercado?

As variáveis contabilísticas (a rendibilidade do ativo) apresentam-se como mais relevantes na explicação do preço das ações comparativamente às variáveis de mercado.

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Autor Objetivos Conclusões

Ribeiro (2010a)

Determinar quais os indicadores económicos e financeiros (a rendibilidade do ativo, o cash flow, o crescimento das vendas, o resultado líquido, a autonomia financeira) e bolsistas (o PER e o payout ratio) explicativos do preço de mercado das ações das empresas do PSI 20.

Efeito significativamente positivo do crescimento das vendas e do payout ratio. Por sua vez, a autonomia financeira revelou-se com efeito significativamente negativo na explicação do preço das ações das empresas da amostra.

Ribeiro (2010b)

Determinar quais os indicadores económicos, financeiros e bolsistas explicativos do preço de mercado das ações das empresas do PSI 20.

As variáveis Resultado Líquido e o valor contabilístico das ações possuem efeito significativamente positivo na explicação do preço das ações enquanto o cash flow apresenta-se como significativamente negativo nessa explicação. Permitiu ainda concluir sobre a existência de uma expectativa positiva relativamente ao desempenho futuro das empresas do PSI 20.

Silva (2010) ^{Estudo sobre a eficiência de 24 instituições}

financeiras a operar em Portugal entre 2000 e 2008.

Concluiu que o total do ativo, os recursos captados, o crédito concedido e o rácio cost-to-income (crédito concedido sobre o produto bancário) permitem explicar a eficiência técnica do sistema bancário Português com um grau de significância de 95%.

30 Fonte: Elaboração Própria

Autor Objetivos Conclusões

Ribeiro (2012)

Estudo dos efeitos dos indicadores de desempenho empresarial específicos à empresa de cariz económico e financeiro e de cariz bolsista, sectoriais, macroeconómicos e específicos ao mercado de capitais na explicação da rendibilidade anormal anual das ações das empresas cotadas na Euronext Lisboa (estudo efetuado também apenas para as empresas do PSI 20)

Existem variáveis específicas à empresa, como a rendibilidade e o volume de negócios e variáveis sectoriais, como a liquidez do sector de atividade, que deixam de ser estatisticamente significativas. Por outro lado, a variável de liquidez específica à empresa apresenta-se estatisticamente significativa na explicação da rendibilidade anormal anual das empresas do PSI 20, algo que não acontece nos resultados obtidos para a generalidade das empresas da Euronext Lisboa.