FATORES DETERMINANTES DO VALOR DAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS NO MERCADO DE CAPITAIS
Evidência empírica para o PSI 20
Elisabete Carolina Longras Vilas Boas
Orientado por Prof. Doutor Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Dissertação apresentada à Escola Superior de Gestão do Instituto Politécnico do Cávado e do Ave para obtenção do Grau de Mestre em Banca e Seguros
Barcelos, Julho de 2014
FATORES DETERMINANTES DO VALOR DAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS NO MERCADO DE CAPITAIS
Evidência empírica para o PSI 20
Elisabete Carolina Longras Vilas Boas
Orientado por Prof. Doutor Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro
Dissertação apresentada à Escola Superior de Gestão do Instituto Politécnico do Cávado e do Ave para obtenção do Grau de Mestre em Banca e Seguros
Barcelos, Julho de 2014
iv DECLARAÇÃO
Nome: Elisabete Carolina Longras Vilas Boas
Endereço Eletrónico: elisabetevilasboas@hotmail.com Tlm.: 969209566
Número do Cartão de Cidadão: 13534926 5 ZZ7
Título da Dissertação: Fatores Determinantes do Valor das Instituições Financeiras no Mercado de Capitais - Evidência Empírica para o PSI 20
Orientador: Professor Doutor Alexandrino Manuel Oliveira Ribeiro Ano de Conclusão: 2014
Designação do curso de Mestrado: Mestrado em Banca e Seguros
DE ACORDO COM A LEGISLAÇÃO EM VIGOR, NÃO É PERMITIDA A REPRODUÇÃO DE QUALQUER PARTE DESTA DISSERTAÇÃO.
Instituto Politécnico do Cávado e do Ave, 25 de Julho de 2014
v FATORES DETERMINANTES DO VALOR DAS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
NO MERCADO DE CAPITAIS Evidência empírica para o PSI 20
RESUMO
O principal objetivo da presente dissertação traduz-se na análise do efeito dos indicadores de desempenho empresarial na explicação do preço das ações no mercado de capitais português, recorrendo a uma análise fundamental. No estudo empírico efetuado utilizou-se como amostra as instituições financeiras cotadas no PSI 20 e os resultados estimados são obtidos através da aplicação do método OLS e reportam a 31 de Dezembro dos anos de 2002 a 2012.
Os resultados estimados sugerem que os indicadores de desempenho empresarial se apresentam suscetíveis de explicar o preço de mercado das ações das empresas financeiras, encontrando-se um efeito significativo de quase todas as variáveis. Salienta-se, assim, o efeito significativamente positivo da variável rentabilidade dos ativos e da variável crédito concedido.
Parece existir uma relação positiva entre a rendibilidade do ativo e o desempenho das instituições financeiras portuguesas cotadas no PSI 20, assim como à medida que estas instituições aumentam o financiamento ao mercado também contribuem para aumentar a cotação das suas ações. Por sua vez, o resultado líquido, o número de ações emitidas e o rácio de crédito vencido são variáveis estatisticamente significativas na explicação do preço das ações mas com sinal negativo.
Palavras - Chave: Valor de Mercado, PSI 20, Instituições Financeiras, Análise Fundamental
vi THE FACTORS DETERMINANTS THE VALUE OF FINANCIAL INSTITUTIONS
IN CAPITAL MARKET
Empirical evidence for PSI 20
ABSTRACT
The main objective of this dissertation is reflected in the analysis of the effect of business performance indicators in explaining the stock price in the Portuguese capital market, using a fundamental analysis. In the empirical study conducted was used as the sample listed financial institutions in PSI 20 and the estimated results are obtained by applying the OLS and report to 31 December of the years 2002 to 2012.
The estimated results suggest that indicators of business performance is likely to explain the present market price of the shares of financial companies, finding a significant effect of almost all variables. Thus protrudes significantly positive effect of variable profitability of assets and lending variable. There seems to be a positive relationship between return on assets and the performance of listed financial institutions in the Portuguese PSI 20, as well as these institutions increase the financing market also contribute to increase the price of its shares. In turn, the net result, the number of shares issued and the ratio of loans in arrears are statistically significant variables in explaining the stock price but with a negative sign.
Key-Words: Market Value, PSI 20, Financial Institutions, Fundamental Analysis
vii AGRADECIMENTOS
Aos meus pais e avós pela educação, esforço e incentivo em todos os momentos da minha vida. À paciência do meu pai em me acompanhar desde o meu 1.º dia de escolaridade, fez toda a diferença! Obrigada por sempre acreditarem e estimularem este acontecimento.
Ao meu noivo pelo incentivo para ingressar neste desafio, por estar sempre a meu lado e percorrermos esta etapa juntos.
Ao Professor Doutor Alexandrino Ribeiro pela paciência, compreensão e dedicação que me prestou ao longo da orientação desta dissertação. Obrigada pela preciosa colaboração.
Ao corpo docente deste curso de Mestrado pela dedicação e conhecimento transmitido ao longo de toda a parte curricular.
Aos meus amigos, colegas de trabalho e de mestrado pelo constante apoio e entusiasmo ao longo da elaboração desta dissertação.
Obrigada a todos os que fazem parte da minha vida, a quem deixei de dedicar algumas horas ao longo destes meses para tornar este trabalho possível.
viii LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
AMEX – American Stock Exchange APB – Associação Portuguesa de Bancos BANIF – Banco Internacional do Funchal BCP – Banco Comercial Português BES – Banco Espírito Santo
BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo BPI – Banco Português de Investimentos BVL – Bolsa de Valores de Lisboa
BVLP – Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto BVP – Bolsa de Valores do Porto
CEE – Comissão Económica Europeia CGD – Caixa Geral de Depósitos
CMVM – Comissão de Mercado de Valores Mobiliários
EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization EUA – Estados Unidos da América
I&D – Investigação e Desenvolvimento IBEX - Iberia Index
IIMV – Instituto Ibérico-americano de Mercados de Valores
IOSCO/OICV – Organização Internacional das Comissões de Valores NYSE – New York Stock Exchange
OLS – Ordinary least squares PER – Price to Earnings Ratio PSI – Portuguese Stock Index ROA – Return On Assets ROE – Return On Equity
SEC – Securities and Exchange Comission U.E. – União Europeia
ix ÍNDICE
RESUMO ... v
ABSTRACT... vi
AGRADECIMENTOS ... vii
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ... viii
ÍNDICE DE TABELAS ... xi
CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO ...1
1.1. RELEVÂNCIA DO TEMA ...1
1.2. OBJETIVOS E QUESTÕES DE INVESTIGAÇÃO ...2
1.3. ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO ...2
CAPÍTULO II – MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS ...4
2.1. NOTA INTRODUTÓRIA ...4
2.2. EVOLUÇÃO HISTÓRICA DO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS ...4
2.3. A BOLSA PORTUGUESA E A EURONEXT LISBOA ...9
2.3.1. A BOLSA PORTUGUESA ...9
2.3.2. EURONEXT LISBOA ... 10
2.4. COMISSÃO DE MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) ... 11
2.5. NEW YORK STOCK EXCHANGE (NYSE) ... 13
2.6. NOTA CONCLUSIVA ... 14
CAPÍTULO III – REVISÃO DA LITERATURA ... 15
3.1. NOTA INTRODUTÓRIA ... 15
3.2. REVISÃO DA LITERATURA ... 15
3.2.1. A TEORIA DOS MERCADOS EFICIENTES ... 15
3.2.2. A ANÁLISE FUNDAMENTAL E ANÁLISE TÉCNICA ... 18
3.2.3. AS VARIÁVEIS EXPLICATIVAS DO PREÇO DAS AÇÕES ... 20
3.2.4. ESTUDO DE EVENTO VERSUS ESTUDO DE ASSOCIAÇÃO ... 22
3.3. DESEMPENHO EMPRESARIAL E O PREÇO DAS AÇÕES NO MERCADO DE CAPITAIS: REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA ... 23
3.3.1. REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA NO MERCADO PORTUGUÊS ... 23
3.3.2. REVISÃO DA LITERATURA EMPÍRICA NOS MERCADOS INTERNACIONAIS ... 31
3.4. NOTA CONCLUSIVA ... 42
x
CAPÍTULO IV - ESTUDO EMPÍRICO ... 44
4.1. NOTA INTRODUTÓRIA ... 44
4.2. O SECTOR BANCÁRIO EM PORTUGAL ... 44
4.3. ESPECIFICAÇÃO DO MODELO EMPÍRICO ... 48
4.4. BASE DE DADOS E DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS... 48
4.4.1. BASE DE DADOS ... 48
4.4.2. DEFINIÇÃO DAS VARIÁVEIS ... 49
4.5. ESTIMAÇÃO DO MODELO ... 55
4.6. ESTIMAÇÃO E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ... 56
4.7. NOTA CONCLUSIVA ... 59
CAPÍTULO V – CONCLUSÃO... 61
5.1. SÍNTESE ... 61
5.2. LIMITAÇÕES DO ESTUDO ... 63
5.3. SUGESTÕES PARA INVESTIGAÇÃO FUTURA ... 63
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ... 65
xi ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1: Coeficientes de correlação de índices bolsistas (1993-1996 e 1997-2000) ...7
Tabela 2: Rendibilidade versus Risco entre índices bolsistas (1993-2000)...8
Tabela 3: Volume de transações anual e capitalização bolsista (em milhões de dólares) da BVL ...8
Tabela 4: Reação do preço das ações à informação contabilística ... 17
Tabela 5: Estudos empíricos aplicados no mercado de capitais português ... 27
Tabela 6: Estudos aplicados nos mercados de capitais internacionais ... 37
Tabela 7: Indicadores de Atividade do Sistema Bancário Português (2008-2012, em milhões de Euros) ... 46
Tabela 8: Efeitos esperados das variáveis independentes na explicação da variável dependente . 52 Tabela 9: Descrição das variáveis ... 52
Tabela 10: Intervalos de correlação de Levin... 53
Tabela 11: Matriz de Correlações ... 54
Tabela 12: Resultados estimados por OLS ... 56
Tabela 13: Efeito das variáveis independentes na explicação da variação dependente ... 59
1 CAPÍTULO I - INTRODUÇÃO
1.1. RELEVÂNCIA DO TEMA
Os mercados de capitais, enquanto sistemas organizados e estruturados de recolha e canalização direta da poupança para o investimento produtivo ou de redistribuição do risco, desempenham um papel relevante no desenvolvimento económico e social. Deste modo, assume especial importância o estudo dos fatores que se mostram suscetíveis de influenciar o preço das ações das empresas cotadas no mercado de capitais.
Nas últimas décadas o setor financeiro, em particular o setor bancário, aproveitou o processo de globalização dos mercados, desenvolvendo-se e incrementando os níveis de competitividade, assistindo-se ao aumento do número de instituições financeiras. Assim sendo, e aliado à importância dos mercados financeiros na atividade económica, decidiu-se na presente dissertação estudar os fatores explicativos do preço de mercado das ações das instituições financeiras portuguesas, concretamente aquelas que se encontram cotadas no principal índice bolsista Português, o PSI 20.
No mercado de capitais e de acordo com a literatura empírica sobre o tema são diversos os fatores que podem influenciar o preço das ações das empresas, podendo ser variáveis macroeconómicas, os preços passados das ações, a volatilidade do mercado e os indicadores económico-financeiros da empresa. Deste modo, a relevância da informação existente no mercado e o momento em que essa mesma informação é disponibilizada é importante na explicação do preço pelo qual as ações da empresa são transacionadas no mercado de capitais e tem constituído um dos temas atuais de estudo da teoria financeira. Esta problemática encontra-se associada à teoria dos mercados eficientes, sobre a qual têm incidido diversos estudos empíricos desde a década de 70 do século XX. Nesses estudos empíricos averigua-se a possibilidade dos preços pelos quais as ações são transacionadas no mercado de capitais refletirem de forma consistente todas as informações relevantes disponíveis no mercado.
O estudo do preço das ações de uma empresa poderá ser efetuado através de diversas abordagens, das quais a análise técnica e a análise fundamental são exemplos. Contudo, na presente dissertação é dada ênfase à análise fundamental, recorrendo-se a um conjunto de indicadores de desempenho empresarial com vista a explicar o preço de mercado das ações da empresa.
A relação entre o preço pelo qual as ações da empresa são transacionadas no mercado de capitais e os seus indicadores de desempenho empresarial tem sido alvo do estudo de vários autores para mercados financeiros específicos, como o estudo de Moya (1996) para o mercado espanhol, Kabir e Roosenboom (2003) para o holandês, Galizzo et al. (2006) para o americano e Gonçalves e Godoy (2007) para o brasileiro. Relativamente à realidade portuguesa salientam-se
2 os estudos de Marcelo e Quirós (2002), Oliveira e Lopes (2008), Ribeiro (2009), Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010b) na abordagem desta problemática.
1.2. OBJETIVOS E QUESTÕES DE INVESTIGAÇÃO
O principal objetivo da presente dissertação consiste na análise dos indicadores de desempenho empresarial e do seu efeito na explicação do preço de mercado das ações das instituições financeiras portuguesas cotadas no principal índice bolsista português, o PSI 20.
Verificando-se que as empresas financeiras são frequentemente excluídas dos estudos empíricos que se debruçam sobre estas temáticas e dada a crescente importância que este setor apresenta na economia, pretendeu-se contribuir para o enriquecimento da literatura empírica. Deste modo, e para alcançar estes objetivos tornou-se útil estudar e enquadrar a evolução histórica do mercado de capitais português assim como caracterizar o setor bancário na atualidade. Tendo em consideração os objetivos apresentados definiram-se as questões de investigação a que se procura dar resposta ao longo desta dissertação. Assim, procura-se responder primordialmente ao longo deste trabalho às seguintes questões:
- Quais os indicadores de desempenho empresarial suscetíveis de explicar o preço de mercado das ações das empresas financeiras cotadas no PSI20?
- Qual o efeito desses indicadores na explicação do preço de mercado das ações?
Estas questões de investigação originarão a definição de um modelo de estimação empírico capaz de determinar estas respostas. De forma a ser possível determinar as variáveis económico-financeiras suscetíveis de explicar o preço das ações das instituições financeiras em análise foram analisados diversos trabalhos empíricos com objetivos e questões de investigações semelhantes e que incidiram tanto no mercado de capitais português como em praças financeiras internacionais.
1.3. ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Para alcançar os objetivos propostos, estrutura-se a presente dissertação em cinco capítulos. No capítulo 1 apresenta-se a motivação e a relevância do tema abordado, assim como os objetivos e as questões de investigação da dissertação.
No capítulo 2 aborda-se o mercado de capitais português numa perspetiva de evolução histórica e situação atual. É apresentada a entidade reguladora e supervisora do mercado de capitais português, abordando-se a sua origem e evolução. Por último, é ainda apresentado o processo de globalização das bolsas de valores.
3 O capítulo 3 é dividido em duas partes. Em primeiro lugar efetua-se a revisão da literatura teórica. É abordada a teoria dos mercados de capitais eficientes e a sua relevância no estudo, assim como se destaca a importância da análise fundamental. Este capítulo analisa ainda os determinantes do preço das ações no mercado de capitais, apresentando-se os diversos indicadores específicos à empresa, ao setor de atividade, macroeconómicos e específicos ao funcionamento do mercado de capitais. Em segundo lugar, é apresentada a revisão da literatura empírica, abordando-se diversos estudos do mercado de capitais português e outros que incidiram em praças financeiras internacionais e onde se elencaram um conjunto de variáveis suscetíveis de explicar o preço das ações.
No capítulo 4 apresenta-se o estudo empírico, nomeadamente a especificação do modelo empírico utilizado, as bases de dados e as variáveis empíricas usadas. Expõe-se ainda os resultados obtidos com a estimação do modelo e a sua respetiva discussão. De salientar que neste capítulo também se aborda a caracterização e evolução do setor bancário português.
Por último, o capítulo 5 contempla as principais conclusões obtidas bem como as limitações do estudo e as sugestões de investigação futura.
4 CAPÍTULO II – MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS
2.1. NOTA INTRODUTÓRIA
O mercado de capitais assistiu a uma grande evolução desde os seus inícios, na Idade Média, quer a nível regulatório quer a nível do desenvolvimento e desempenho dos seus mercados. Deste modo, este capítulo pretende apresentar o estudo sobre a evolução do mercado de capitais português de modo a ser mais percetível este trabalho. Por conseguinte estudou-se o desenvolvimento histórico do mercado de capitais português desde a Idade Média até aos nossos dias e explica-se o nascimento das bolsas de valores de Lisboa e do Porto e, consequentemente, a sua fusão e posterior integração na Euronext Lisboa. Aborda-se ainda o surgimento da instituição portuguesa que supervisiona e regula os mercados de valores mobiliários, a Comissão de Mercado de Valores Mobiliários (CMVM). Por último, aborda-se a integração da Euronext com a NYSE, formando a NYSE Euronext, o maior grupo de mercados bolsistas e o mais líquido a nível mundial.
2.2. EVOLUÇÃO HISTÓRICA DO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS
Os mercados de capitais desempenham um papel importante no desenvolvimento económico-social na medida em que são um mecanismo vital para o crescimento, desenvolvimento e reforço das economias de mercado, viabilizando as iniciativas das empresas e financiando a exploração de novas ideias (através da recolha e canalização direta de poupança para o investimento produtivo ou de redistribuição de risco).
Segundo Justino (1993) e Santos (2001a), remonta à Idade Média as primeiras referências ao surgimento das bolsas, no decorrer do desenvolvimento do comércio onde a relação entre comerciantes e negociadores estrangeiros era facilitada pelos corretores. A atividade de corretagem em Lisboa assistiu à primeira tentativa de regulação em 1495, sendo que na segunda metade do século XVIII surgem as primeiras emissões de ações e os títulos de dívida pública. Só em 1833 é aprovado o Código Commercial Portuguez de Ferreira Borges e em 1837 surge o regulamento que consagra a existência de corretores de valores, segundo Ulrich (2012). A aprovação do regulamento das bolsas em 1889 impulsionou a criação definitiva das bolsas de valores do Porto (BVP) que ocorreu em Janeiro de 1891 e da bolsa de valores de Lisboa (BVL) iniciada em Outubro de 1901.
O regimento do ofício do corretor, aprovado em Outubro de 1901 e o Regulamento da Bolsa revestem-se de grande importância para a evolução do mercado de capitais português dado que permaneceram praticamente inalterados até 1974, segundo Santos (2001a) e Ulrich (2012). O primeiro define a existência de uma categoria de corretores dedicados em exclusivo à
5 intermediação dos negócios com valores enquanto o regulamento da bolsa trouxe, pela primeira vez desde então, o reconhecimento da especificidade jurídica do mercado de capitais, regulando as operações a contado e a prazo, as datas de liquidação das transações, os lotes mínimos e máximos e os horários das negociações.
O mercado de capitais português vivenciou momentos bastante conturbados desde o início do século XX até à revolução de Abril de 1974. Desde o início do século XX até á implantação da república e da 1ª Guerra Mundial o mercado de capitais português viveu períodos pouco ativos, segundo Justino (1994). Grande parte dos títulos, designadamente as ações, não eram objeto de negociação, com exceção para as ações das mais importantes sociedades ligadas ao setor financeiro, as ações das sociedades ligadas à distribuição de água, eletricidade e gás. No que se refere ao mercado obrigacionista, as transações de títulos de dívida pública eram as mais frequentes. A negociação nos mercados bolsistas inverteu tal tendência negativa a partir do período do pós-Guerra onde se assistiu a inúmeros pedidos de admissão de ações a cotação e onde esses títulos sofreram fortes valorizações. Porém, o crash da bolsa de valores de Nova Iorque em 1929 teve impactos no mercado português, reverteu toda esta recuperação, colocando em queda as cotações dos títulos em negociação.
A partir de 1932 voltou a assistir-se à recuperação da atividade bolsista portuguesa até à 2ª Guerra Mundial, momento em que este crescimento é novamente interrompido. As décadas de 70 e 80 registaram períodos de agitação no mercado de capitais português. De acordo com Justino (1994), a recuperação registada a partir de 1972 com o aumento do volume de transações acarretou inúmeras anomalias como falhas nas liquidações das operações assim como comportamentos irregulares e especulativos das cotações. Para colmatar estas dificuldades de funcionamento das bolsas de valores foi promulgado em Janeiro de 1974 o decreto-lei n.º 8/74 que revê as regras de funcionamento das bolsas de valores e das atividades das corretoras.
Entretanto ocorre a Revolução de Abril de 1974 e as bolsas de valores encerram, suspendendo-se portanto as negociações em bolsa e várias empresas admitidas à negociação são nacionalizadas, conforme Santos (2001c). A BVL apenas reabre em 1976 para negociação apenas com obrigações e em 1977 regressa à negociação de ações. Por sua vez, a BVP apenas reabre em 1981. Quando reabrem, verifica-se que apenas um reduzido número de empresas se encontram cotadas, frutos das nacionalizações. Segundo Santos (2001a), em 1985 Miguel Cadilhe, Ministro das Finanças à época, convida diretamente um conjunto de empresas a entrar na bolsa, atribuindo-lhes um relevante pacote de benefícios fiscais tanto a emitentes como a investidores. Esta atitude aliada a um conjunto de diplomas promulgados na segunda metade da década de 80 dinamizara o mercado de capitais português – enquanto em 1984 as transações com ações ascendiam a 482 mil contos (cerca de 2,4 milhões de Euros), em 1987 esse valor atingiu os 197,5 milhões de contos (985 milhões de Euros).
O crash de 1987 na bolsa de valores de Nova Iorque refletiu-se em efeitos negativos no mercado de capitais português, sendo que o seu crescimento é colocado em questão pelo
6 sentimento de descrédito e desconfiança por parte dos investidores. Neste sentido, e de acordo com Santos (2001c) por forma a reestabelecer a confiança e credibilidade no mercado, foi levada a cabo uma reforma jurídica do funcionamento das bolsas de valores, entidades emitentes e intermediários financeiros abrangendo também a atividade de supervisão e regulação (em vigor nos Estados Unidos da América desde a década de 30). Neste âmbito, em 1987 foi criada a figura do Auditor-Geral do mercado de títulos que possuía a responsabilidade de supervisionar os intervenientes no mercado, sendo ainda recriado o conselho nacional das bolsas de valores que pretendia informar e aconselhar o Ministro das Finanças sobre os assuntos relacionados com o mercado de valores mobiliários.
Em 1990 o mercado de ações demonstrou uma fraca performance, onde o índice BVL caiu 33%. O mercado de capitais português debatia-se com um conjunto de sérios problemas, nomeadamente ao nível do seu quadro jurídico-legal, das suas estruturas de negociação, dos procedimentos de liquidação e compensação, bem como no que respeita à supervisão e regulação. Em 1991 o cenário mantinha-se e a reduzida liquidez da maioria dos títulos continuava a aumentar o risco de investimento.
Em 1991, e no decorrer da integração de Portugal na Comunidade Económica Europeia (CEE) em 1986, o decreto-lei n.º 142-A91 aprova o código do mercado de valores mobiliários que regulamenta os mercados de valores mobiliários: as bolsas de valores são agora propriedade de associações civis sem fins lucrativos, o mercado de balcão é regulado de forma sistemática, é regulado o sistema de registo, controlo e depósito dos valores mobiliários assim como no que respeita à compensação e liquidação das operações. São enquadrados legalmente as sanções para os ilícitos de mercado. É então criada a entidade responsável pela regulação, supervisão, fiscalização e promoção dos mercados de valores mobiliários, a CMVM.
A partir de então o mercado de capitais português entrou numa fase de próspero crescimento tendo sido atribuído pela Morgan Stanley Capital International, em 1997, o estatuto de mercado desenvolvido, segundo Santos (2001a) e Marcelo e Quirós (2002). Este acontecimento foi fulcral para a fungibilidade dos títulos e sua respetiva liquidez: o mercado de cotações oficial passou a ter âmbito nacional existindo um único sistema de negociação informatizado; a admissão dos valores mobiliários à cotação oficial depende agora da autorização da CMVM; o mercado passa a ter sessões de negociação em contínuo dos títulos admitidos à cotação; passa a haver um segundo mercado e um mercado sem cotações, que exigem menos requisitos para admissão dos títulos; existe punição severa para os crimes de abuso de informação (inside trading).
7 Ao longo da década de 90 observou-se uma profunda integração do mercado de capitais português com os mercados desenvolvidos, como pode ser observado na Tabela 1.
Tabela 1: Coeficientes de correlação de índices bolsistas (1993-1996 e 1997-2000) Coeficiente de Correlação 1993-96 Coeficiente de Correlação 1997-00
PSI 30 IBEX 35 CAC 40 PSI 30 IBEX 35 CAC 40
PSI 30 0,33 0,33 PSI 30 0,80 0,79
IBEX 35 0,51 IBEX 35 0,75
CAC 40 CAC 40
Coeficientes obtidos com base em cotações médias mensais dos índices (valorizados em dólares) e rendibilidades mensais
Fonte: Santos (2001c)
Assim, verifica-se que os coeficientes de correlação entre os índices bolsistas Português, Espanhol e Francês no período entre 1997 e 2000 aumentaram comparativamente com o período de 1993 e 1996. As Ofertas Públicas de Venda de várias grandes empresas nacionais como a Energias de Portugal, a Portugal Telecom ou a Brisa permitiram a diversificação setorial da carteira dado que até à altura a mesma era maioritariamente constituída por ações de empresas do setor financeiro. Este fato contribuiu ainda positivamente para a atual dimensão do mercado de capitais.
De acordo com Santos (2001c), quando comparado com os mercados de capitais Espanhol e Francês o mercado Português revelou um importante desempenho. Como pode ser visualizado na Tabela 2 a rendibilidade entre 1993 e 2000 foi superior à do mercado de capitais Espanhol para um nível de risco semelhante. Por sua vez, o mercado de capitais Francês apresentou também uma rendibilidade inferior à do mercado Português, todavia com um nível de risco também inferior em cerca de 12 pontos percentuais. Este comportamento dos mercados justificou a tomada de decisão dos investidores, nomeadamente os internacionais, em investir parte da sua carteira em ações admitidas à cotação no mercado português. De acordo com Santos e Coelho (2010), à medida que a correlação entre os ativos diminui ocorre o aumento do benefício da diversificação aumentando o retorno para um mesmo nível de risco ou diminuindo o risco para um igual nível de retorno.
8 Fonte: Santos (2001c)
Durante a década de 90 o mercado de capitais português evoluiu favoravelmente, conforme se pode constatar pela Tabela 3. O volume transacionado anualmente e a capitalização bolsista das ações da bolsa de valores de Lisboa em 2000 aumentaram relativamente a 1993 2144% e 807%, respetivamente. Ou seja, em 1993 o volume transacionado anualmente na BVL era cerca de 2,4 biliões de dólares enquanto em 2000 esse valor situava-se nos 54,7 biliões de dólares. Por sua vez, a capitalização bolsista em 1993 aproximava-se de 12,4 biliões de dólares e em 2000 já ascendia a 112,6 biliões de dólares.
Fonte: Santos (2001c)
Tabela 3: Volume de transações anual e capitalização bolsista (em milhões de dólares) da BVL Tabela 2: Rendibilidade versus Risco entre índices bolsistas (1993-2000)
9 2.3. A BOLSA PORTUGUESA E A EURONEXT LISBOA
2.3.1. A BOLSA PORTUGUESA
A BVP surgiu oficialmente em 1891 seguindo-se a BVL em 1901. Em 1991, com a entrada em vigor do código do mercado dos valores mobiliários, assistiu-se à transferência da gestão das BVL e BVP e seus patrimónios para as respetivas Associações de Bolsa. Segundo BVLP (2001), estas eram associações civis sem fins lucrativos que foram mais tarde, em 1999, transformadas numa sociedade anónima, a Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto (BVLP). Até então, desde 1995 e por imposição do Decreto-Lei n.º 196/95 de 29 de Julho, a BVL realizava exclusivamente operações a contado e a BVP operações a prazo, segundo Saias et al. (1998).
Conforme BVLP (2001), a BVLP teve por principal atividade a gestão das bolsas de valores e de outros mercados de valores mobiliários e seus respetivos sistemas de liquidação.
Paralelamente prestou outros serviços relacionados com a emissão e negociação de valores mobiliários que não constituam atividade de intermediação; desempenha ainda a função de prestador de serviços aos participantes dos mercados por si geridos para que os mesmos tenham capacidades de intervir em mercados geridos por entidades congénere de outro Estado, com quem tenha celebrado esse acordo.
Sendo sociedade anónima, a BVLP esteve sujeita a certas restrições quanto aos detentores de capital social, isto é, pelo menos 70% do capital social ou direitos de voto têm de ser obrigatoriamente detidos por alguma das seguintes instituições (BVLP, 2001):
a) Instituições de crédito, empresas de investimento, empresas de seguros e sociedades gestoras de fundos de investimento ou fundos de pensões;
b) Emitentes de valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado gerido pela sociedade;
c) Outras gestoras de sistemas de liquidação e de sistemas centralizados de valores mobiliários;
d) Entidades cuja lei pessoal não seja a lei portuguesa e que tenham um objeto social análogo ao das sociedades referidas nas alíneas c) e d);
e) Sociedades anónimas gestoras de participações sociais que tenham por objeto social exclusivo a titularidade direta de participações em sociedades gestoras de mercados regulamentados ou de sociedades gestoras de sistemas de liquidação ou sistemas centralizados de valores mobiliários;
f) O Estado.
O Portuguese Stock Index (PSI 20) é o índice de referência português, reflete a evolução dos preços das 20 maiores e mais líquidas emissões de ações de todas as empresas listadas no mercado de capitais português. A construção do índice PSI 20 consistiu na criação de um
10 instrumento que refletisse a real evolução do mercado acionista português assim como servir de suporte à negociação de contratos de futuros e opções.
Assim, consiste num índice de cotações de ações de âmbito nacional calculado com base numa amostra de 20 emitentes com maior dimensão e liquidez entre as emitentes admitidas a negociação no mercado de cotações oficiais. Por forma a tornar-se numa referência útil, o PSI 20 é atualizado em tempo real sempre que se verifique qualquer facto relevante. Por conseguinte, e de acordo com a Associação da Bolsa de Valores do Porto (1995), sempre que relativamente a um dos valores integrantes da carteira do índice seja formada uma nova cotação haverá lugar a um novo cálculo e respetiva divulgação de um novo valor do índice.
Relativamente aos critérios de seleção das 20 empresas emitentes integrantes do PSI 20 a Bolsa de Valores do Porto (1995) destaca a dimensão (quantidade de ações negociadas), a dispersão acionista (quantidade de ações dispersas por pequenos acionistas), a liquidez previsível (quantidade de negócios realizados em bolsa), assim como a regularidade e continuidade de formação de preços. Por conseguinte, com base em tais critérios são efetuadas revisões ordinárias semestrais ao índice de modo a que o mesmo represente com a maior exatidão possível a situação do mercado. É criada ainda uma lista de espera composta pelas 10 empresas com melhores probabilidades de integrarem a amostra e que a cada revisão semestral pode reunir as condições necessárias para substituir qualquer exclusão. Todavia, pode ocorrer uma revisão extraordinária da composição do índice por parte da comissão gestora dos índices PSI sempre que determinados factos se verifiquem, como por exemplo, a exclusão da cotação ou a sua suspensão por um período de tempo considerado excessivo.
2.3.2. EURONEXT LISBOA
O crescimento dos mercados entre 1990 e 2000 foi assinalável: a capitalização bolsista dos mercados acionistas mundiais quase quadruplicou neste período, segundo um estudo da Standard and Poors, citado por BVLP (2002), um acréscimo consideravelmente superior ao do Produto Interno Bruto mundial. Contudo, a Europa mantinha neste período ainda um atraso comparativamente ao mercado acionista dos Estados Unidos, possuindo porém um acentuado potencial de crescimento necessitando efetuar um reposicionamento estratégico, segundo BVLP (2002). Neste contexto e como resposta a estas crescentes necessidades, surgiram diversas operações de fusões dos mercados à vista com os mercados de derivados, de privatização e colocação em bolsa assim como fusões entre bolsas situadas em diferentes países e assinatura de acordos de cooperação, aliança estratégica e parcerias.
Surge então a Euronext em Setembro de 2000, resultante da fusão das bolsas de Paris, Amesterdão e Bruxelas e, posteriormente, o mercado de derivados londrino. A Euronext torna-se no primeiro mercado de bolsa europeu e um dos maiores mercados bolsistas mundiais, segundo
11 BVLP (2002). No final do ano 2000 era o segundo mercado acionista europeu, já com cerca de 1850 empresas das quais 430 internacionais. Apenas o mercado londrino superava estes valores.
Também em 2001 era o segundo mercado bolsista com maior capitalização bolsista, dois mil biliões de euros, novamente atrás apenas do mercado londrino, segundo dados da Federação Europeia de Bolsas de Valores e da Euronext, citados por BVLP (2002).
Em Portugal, a BVLP estabeleceu em 2001 um acordo de cross-listing de instrumentos derivados com o mercado oficial espanhol e opções e futuros financeiros e ainda um memorando de entendimento com a Euronext com o intuito de integrar este projeto europeu. Tal ocorreu em 2002, quando a BVLP integrou a Euronext, passando esta a designar-se Euronext Lisboa e permitindo que o mercado de capitais português acompanhasse o desenvolvimento das bolsas internacionais, possibilitando aos investidores e às empresas cotadas uma exposição internacional, conferindo-lhes acesso privilegiado a mercados dotados de elevada profundidade e liquidez, segundo Santos (2002b).
Por outro lado, a partir de 2002, o projeto Euronext permitiu que passassem a funcionar de uma forma integrada mercados financeiros localizados em cinco países europeus distintos, Holanda, Bélgica, França, Inglaterra e Portugal, formando a bolsa número um na Europa em termos de volume e valor das transações, assim como a primeira bolsa transfronteiriça da Europa, segundo Ribeiro (2010b).
2.4. COMISSÃO DE MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM)
A CMVM foi criada em 1991 com o objetivo de supervisionar e regular os mercados de valores mobiliários e instrumentos financeiros derivados e a atividade de todos os agentes que neles atuam. Tem por principais desafios a proteção dos investidores, através das suas funções de regulação e supervisão – regula a eficiência e a regularidade de funcionamento dos mercados, o controlo da informação, a prevenção de riscos assim como a prevenção e repressão de comportamentos ilegais, segundo Lopes (2002) e de acordo com o artigo 358.º do código dos valores mobiliários.
A atividade de regulação e a supervisão do mercado financeiro é regida pelo código dos valores mobiliários, aprovado pelo Decreto-Lei n.º 486/99, de 13 de Novembro. Segundo a CMVM (2012:6), “a regulação consiste na redação de normas acerca do funcionamento de um sector da atividade económica e/ou sobre o funcionamento de mercados e a atividade das entidades que neles intervêm”.
Em tom comparativo do desenvolvimento dos mercados, e de acordo com Santos (2001c), é interessante referir que nos Estados Unidos da América a instituição com este intuito, a Securities and Exchange Commission (SEC), foi criada cerca de 60 anos antes onde no decorrer
12 da grande depressão, em 1933 e 1934, foram também publicados o Securities Act e o Securities Exchange Act.
Segundo Caiado e Caiado (2008), a supervisão exercida pela CMVM consiste no acompanhamento permanente da atuação das pessoas ou entidades que intervêm no mercado de capitais com o objetivo de detetar atos ilícitos, nomeadamente nas negociações em bolsa, fiscalizando o cumprimento de regras, a deteção de infrações e a punição dos infratores, designadamente por aplicação de coimas; Consiste ainda na concessão de registos de pessoas e operações para verificar se foram cumpridas as regras aplicáveis e a difusão de informações, nomeadamente sobre empresas cotadas, através do seu site na Internet.
Estão sujeitas à supervisão da CMVM as seguintes pessoas e entidades conforme o artigo 359.º do código dos valores mobiliários:
Os emitentes de valores mobiliários;
Os intermediários financeiros;
Os consultores autónomos;
As entidades gestoras de mercados, de sistemas de liquidação e de sistemas centralizados de valores mobiliários e entidades cujo objeto social seja a compensação de operações em mercados de derivados sobre mercadorias;
Os investidores institucionais;
Os fundos de investimento;
Os titulares de participações qualificadas em sociedades abertas;
Os fundos de garantia, os sistemas de indemnização dos investidores e as respetivas entidades gestoras;
Os auditores e as sociedades de notação de risco;
Os fundos e as sociedades de capital de risco;
Os fundos e as sociedades de titularização de créditos e ainda as sociedades gestoras de fundos de titularização de créditos;
Outras pessoas que exerçam, a título profissional ou acessório, atividades relacionadas com valores mobiliários.
A CMVM regula o funcionamento dos mercados de valores mobiliários, a realização de ofertas públicas, a atuação de todas as entidades que operam nesses mercados e de todas as matérias que dizem respeito a esta área de atividade. Nesta atividade de regulação, a CMVM aprova e publica periodicamente regulamentos (instruções que visam definir procedimentos internos de certas categorias de entidade); recomendações dirigidas a uma ou mais pessoas sujeitas à sua supervisão e pareceres genéricos sobre determinadas questões tenham sido apresentadas por escrito por qualquer das entidades sujeitas à sua supervisão ou pelas respetivas associações.
A participação da CMVM em organizações internacionais acrescenta valor ao seu papel de supervisão e regulação. Entre os organismos internacionais em que participa a CMVM destaca-se
13 a Organização Internacional das Comissões de Valores (IOSCO/OICV), a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados e o Instituto Ibero-americano de Mercados de Valores (IIMV), além de acompanhar os trabalhos de instituições da União Europeia (UE), de acordo com o art.º 376.º e 377.º do código dos valores mobiliários e com Santos (2001c).
2.5. NEW YORK STOCK EXCHANGE (NYSE)
O acordo de Buttonwood marca o início da New York Stock Exchange (NYSE), a bolsa de valores de Nova Iorque, segundo Tenllado (2010). Foi assinado por vinte e quatro corretores em 1792 e definiu as regras para a compra e venda de títulos e ações de empresas. No decorrer do século XIX, a NYSE foi-se transformando no maior mercado bolsista Americano, verificando-se um aumento significativo e sustentado do seu volume de negócios e a negociação de ações listadas triplicou entre 1896 e 1899, de acordo com BVLP (2002).
Segundo Graham e Smart (2011), em 2007 a NYSE juntou-se à Euronext formando a NYSE Euronext criando um marco importante na história mundial dos mercados financeiros. As Bolsas da NYSE Euronext levaram a cabo um processo de modernização que antecedeu a fusão que deu origem à criação do grupo integrado de mercados financeiros. O grupo NYSE Euronext proporciona aos investidores um mercado de negociação de valores mobiliários completamente automatizado e unificado. O grupo implementou ainda sistemas para melhorar a criação de mercado e oferecer liquidez.
Nos Estados Unidos, a NYSE Euronext integra a New York Stock Exchange, a histórica bolsa de Nova Iorque que é a principal operadora mundial no mercado de ações; a NYSE Amex, especializada na admissão à cotação e à negociação de empresas de pequena e micro- capitalização; a NYSE Arca, uma operadora líder em ações de empresas em crescimento que continuam a atrair um número elevado de investidores; A Arca Edge, uma bolsa para ações over- the-counter; e a NYSE Liffe U.S., a operadora de opções e futuros do grupo NYSE Euronext nos Estados Unidos.
A NYSE Euronext é o maior grupo de mercados bolsistas e o mais líquido a nível mundial.
As bolsas NYSE Euronext, na Europa e nos Estados Unidos, transacionam ações, obrigações e papel comercial, para além de um alargado portefólio diversificado de produtos derivados. Os mercados acionistas da NYSE Euronext têm cerca de 8.000 emissões cotadas (excluindo os Produtos Estruturados Europeus), movimentando um terço do volume total negociado a nível mundial nos mercados de ações. A NYSE Euronext integra também a NYSE Liffe, o mercado de derivados de Londres, líder na Europa e segundo a nível mundial em instrumentos derivados.
14 2.6. NOTA CONCLUSIVA
Neste capítulo verificou-se que em Portugal as primeiras referências à existência de bolsas remontam à Idade Média, mais precisamente em 1495 onde o mercado se começava a desenvolver graças ao comércio e ao surgimento da atividade de corretagem. Todavia, apenas no século XIX surgiu legislação regulatória sobre a matéria. As bolsas de valores do Porto e de Lisboa surgiram em 1891 e 1901, respetivamente. Posteriormente, desde os inícios do século XX até à Revolução de Abril de 1974 o mercado de capitais português viveu momentos bastantes agitados tendo sofrido as consequências vivenciadas por diversos marcos históricos internacionais, designadamente, as duas Guerras Mundiais, o crash da bolsa de Nova Iorque assim como os choques petrolíferos. Com a revolução de Abril as bolsas fecharam tendo vivido também períodos conturbados até à década de 90. Em 1991 é criada a CMVM. A partir de então, o mercado entra em próspero crescimento. Em resultado desta boa performance e dado que a Europa mantinha um atraso comparativamente ao mercado acionista dos Estados Unidos, em 2000 dá-se o acordo para a fusão das bolsas de Paris, de Amesterdão e Bruxelas formando a Euronext e, mais tarde, em 2002 a bolsa portuguesa integra este projeto europeu formando a Euronext Lisboa. Esta internacionalização é reforçada em 2007 com a fusão da NYSE (maior mercado bolsista americano) com a Euronext formando a NYSE Euronext, o maior grupo bolsista e mais líquido a nível mundial.
15 CAPÍTULO III – REVISÃO DA LITERATURA
3.1. NOTA INTRODUTÓRIA
A presente dissertação pretende determinar quais os fatores explicativos do valor das instituições financeiras cotadas no PSI 20. Neste capítulo realiza-se a análise dos resultados de trabalhos similares elaborados até então e a preparação do estudo empírico que se pretende.
Assim, faz-se uma abordagem à literatura teórica desenvolvida nas últimas décadas sobre os mercados financeiros e as suas principais conclusões, efetuando-se ainda uma análise de diversos estudos empíricos realizados no mercado de capitais português e nos mercados de capitais internacionais.
3.2. REVISÃO DA LITERATURA
A análise do valor das empresas no mercado de capitais tem-se revelado de extrema importância no atual contexto económico-financeiro. Os mercados de capitais desempenham um papel fulcral no desenvolvimento de uma economia pois “permitem que o fluxo de capital de quem poupa seja direcionado para quem necessita de recursos para investimento produtivo, criando condições que incentivam a formação de poupança e direciona para as melhores alternativas”
Nobrega et al. (2000:5).
3.2.1. A TEORIA DOS MERCADOS EFICIENTES
O papel da informação nos mercados de capitais tem sido uma das áreas de maior interesse no estudo dos mercados financeiros. Brown (1996), citado por Lopes (2002), concluiu que a maior parte das pesquisas realizadas a partir de finais dos anos 60 pretendiam estudar o impacto da divulgação de informações contabilísticas no comportamento dos ativos nos mercados financeiros.
A questão do desempenho empresarial e determinação do valor das empresas está intrinsecamente relacionada com a problemática da eficiência dos mercados, uma vez que o valor das ações depende da expectativa das rentabilidades futuras, toda a informação que leve a uma alteração desta expectativa vai ter um impacto direto na valorização destes títulos. Deste modo, o estudo da capacidade de incorporação da informação no preço das ações é conhecido em finanças como a eficiência dos mercados, segundo Duque e Pinto (2005).
De acordo com Gaio et al. (2009), em meados da década de 1950 o mercado de capitais evidenciava um comportamento aleatório, indicativo de eficiência. A classificação mais conhecida
16 das várias formas de eficiência dos mercados de capitais remonta a Fama (1970), tendo já sido anteriormente abordadas por Bachelier (1900), Kendall (1953), Roberts (1959) e Samuelson (1965), citados por Fama (1970).
Uma das principais definições de eficiência referia que “o mercado seria um local onde empresas poderiam tomar decisões de produção e investimento e investidores poderiam escolher ativos que representassem a posse destas empresas (de suas atividades e decisões tomadas) sob a prerrogativa de que os preços dos ativos sempre refletiriam inteiramente todas as informações relevantes disponíveis” Fama (1970: 383). Assim, um mercado é eficiente se o preço das ações das empresas que o constituem refletem constantemente toda a informação disponível relativa a essas empresas, tendo-a classificado em três graus de acordo com o nível de informação incorporada na cotação das suas ações (eficiência na forma forte, semi-forte e fraca).
Assim, e ainda de acordo com esse estudo, se as cotações das ações refletirem toda a informação veiculada pelos preços históricos estaremos perante a forma fraca da eficiência do mercado. Se, por sua vez, as cotações refletirem toda a informação pública disponível o mercado de capitais é considerado eficiente na forma semi-forte. É considerado um mercado eficiente na forma forte quando as cotações refletem toda a informação pública e privilegiada disponível.
Vários autores debruçaram-se ao longo das últimas duas décadas sobre esta temática tendo concluído que os mercados de capitais portugueses são eficientes, nomeadamente, Fernandes (1996), Leite e Rangel (1996), Isidro (1997), Wilton (2002), Duque e Madeira (2004), Romancho e Cortez (2005) e Romancho e Cidrais (2007). Também a nível internacional vários estudos abordam a temática do mercado de capitais analisando o efeito que determinados fatores têm sobre o preço das ações das empresas, designadamente Moya (1996) no mercado de capitais espanhol, Ali et al. (2003) no mercado de capitais norte-americano e Gaio et al. (2009) no mercado de capitais brasileiro.
Os mercados de capitais desempenham um papel importante no desenvolvimento económico-social de qualquer economia pelo que se torna relevante o conhecimento das variáveis que afetam e influenciam a cotação das ações das empresas, quer por parte dos administradores das empresas, quer pelos analistas financeiros. Importa também registar que as ações, dadas as características de retorno oferecidas aos investidores, são títulos particularmente sensíveis a informação específica dos emitentes, segundo Pacheco (2006). Para Gallizo et al. (2006), esta informação é útil para os administradores dado que estes carecem saber quais as variáveis financeiras a que devem prestar maior atenção, assim como que política de dividendos e investimento deverão praticar para que o preço das ações das suas empresas no mercado de capitais aumente. Por sua vez, os analistas financeiros também deverão ter acesso a esta informação para que a possam utilizar para orientar os seus investidores nos mercados de capitais.
Romancho e Cidrais (2007) realçam a importância do anúncio da divulgação da informação financeira por parte das empresas cotadas nos mercados de capitais dado que essa
17 divulgação afetará o valor da empresa, “sendo natural que a mesma seja ansiosamente esperada pelos investidores” (Romancho e Cidrais, 2007:239).
De acordo com o estudo de Beaver (1998), citado por Lopes (2002), nas últimas quatro décadas a questão da eficiência dos mercados e da relevância da divulgação da informação contabilística para os investidores nos mercados financeiros tem sido alvo de diversos estudos empíricos. Tais permitiram ao autor concluir a existência de uma forte correlação positiva entre variações nos preços das ações de empresas negociadas em bolsa e a respetiva variação no lucro das mesmas no mesmo período, sendo que o mercado reage como se parte da variação no lucro das empresas seja devido a acontecimentos transitórios e não permanentes. O preço das ações reage a diferenças entre os métodos e as práticas contabilísticas das empresas, sendo também utilizados para prever o lucro das respetivas empresas. A evidência de notas explicativas e outras informações fora do balanço são apercebidas pelos mercados. Perante tais conclusões, Lopes (2002) conclui que a informação financeira é relevante para os investidores e que o mercado é eficiente em relação a essa informação. A Tabela 2 ilustra de um modo geral o comportamento esperado nos preços das ações em relação à informação divulgada.
Tabela 4: Reação do preço das ações à informação contabilística
Fonte: Lopes (2002)
Assim, e de acordo com Lopes (2002), consoante a informação financeira divulgada o mercado reagirá de modo distinto. Num mercado de capitais eficiente a divulgação de informação contabilística relevante provoca uma resposta e ajuste rápido no mercado, o contrário regista-se em mercados não eficientes, isto é, o mercado não se ajusta com a informação revelada. Por seu turno, a divulgação de informação financeira irrelevante também causa impactos distintos consoante as características de eficiência dos mercados. Por conseguinte, não se deverá verificar qualquer reação nos preços num mercado eficiente perante informação contabilística irrelevante e, quando se trata de mercados não eficientes esse impacto será previsivelmente inconsistente.
18 3.2.2. A ANÁLISE FUNDAMENTAL E ANÁLISE TÉCNICA
Desde finais do século XIX que os participantes nos mercados de capitais discutem a técnica adequada para maximizar os seus investimentos. O preço das ações de uma empresa pode ser influenciado por diversos fatores, uns internos à própria empresa e outros externos à mesma que são determinados pelo mercado. Deste modo, surgiram duas teorias distintas para calcular/maximizar os investimentos no mercado de capitais, a análise fundamental e a análise técnica.
Graham (1934), citado por Graham e Dood (1940), foi dos primeiros economistas a desenvolver e defender a utilização da análise fundamental, segundo a qual o valor das ações de uma empresa é determinado através do estudo das condições económicas, industriais e empresariais, isto é, pelo conjunto de fundamentos micro e macroeconómicos das empresas (são exemplo o resultado contabilístico, informação social, elementos de auditorias entre outros rácios económico-financeiros). Ou seja, a análise fundamental procura estudar os fatores que afetam o preço de um ativo, recorrendo a um conjunto de informações específicas à empresa para justificar o preço de mercado das suas ações e perspetivar a sua evolução futura.
De acordo com Valderrama (1977) e Fonseca (2009), em análise fundamental assume- se que existe um valor intrínseco para cada título cuja determinação deve basear-se em critérios económicos por forma a ser possível estabelecer-se um juízo de valor que permita comparar com o preço de mercado e optar pela compra/venda. Bastardo (1992) explica que tal análise consiste no cálculo e comparação entre anos e entre empresas de indicadores económicos e financeiros, designadamente a liquidez, a autonomia financeira, a rotação do ativo, os indicadores de rendibilidade e alguns indicadores de mercado, nomeadamente, o valor contabilístico, o resultado por ação, o cash flow, o Price Earnings Ratio e a capitalização bolsista. Ou seja, o cálculo de rácios fundamentais.
Os rácios consistem numa relação significativa entre duas rúbricas do balanço ou da demonstração de resultados permitindo obter informações sintéticas sobre os aspetos que interessam à gestão, conforme menciona Nabais e Nabais (2001) e Fernandes et al. (2012) e possibilita comparações que não seriam possíveis realizar através de números absolutos e ainda têm a vantagem de facilitar analises à evolução de determinado indicador através do cálculo do mesmo ao longo do tempo.
Com esta análise pretende-se, segundo Carrilho (2008), encontrar o valor máximo que o ativo pode atingir, fazer prospeções sobre o desempenho do negócio, avaliar a gestão da empresa e a sua capacidade de implementar decisões, em suma, calcular o risco do negócio. Assim, o analista fundamental efetua a sua análise em duas fases distintas: a pesquisa e a análise propriamente dita. Na fase da pesquisa o analista recolhe todas as informações que se tornam úteis para a sua análise, desde as demonstrações financeiras da empresa, como o balanço e a demonstração de resultados, os relatórios sectoriais e os dados macroeconómicos (a taxa de
19 inflação, a taxa de juro, as expectativas de crescimento económico). Na segunda fase, e como concluem Valderrama (1977) e Fonseca (2009), após a recolha de toda a informação são aplicados modelos quantitativos e financeiros com o objetivo de relacionar as decisões de compra de determinada ação com o seu valor de mercado.
Por sua vez, outra corrente de pensamento defende que a determinação do preço futuro dos títulos tem por base a análise dos preços históricos – análise técnica. Tal teoria argumenta, segundo Pinheiro (2001), que esta análise deverá ser efetuada com recurso a ferramentas gráficas e técnicas matemáticas de modo a estudar os movimentos passados dos preços e dos volumes de negociação de ativos financeiros com o objetivo de prever os movimentos futuros das cotações de ações, moedas, índices, commodities negociados em mercados abertos.
Segundo o estudo de Valderrama (1977), a análise técnica limita-se ao estudo da atividade do mercado, ou seja, supõe que a cotação dos títulos é determinada unicamente pela lei da oferta e da procura, sendo esta influenciada por uma série de outros fatores, racionais ou irracionais. E, deste modo, consideram irrelevantes os indicadores económicos e financeiros utilizados na abordagem fundamental. A teoria de Dow é a base da análise técnica e foi desenvolvida por Charles Dow (1902), citado por Bastardo (1992) e Pinheiro (2001), com o objetivo de identificar as tendências do mercado. Com base no objetivo desta teoria, a construção de uma média da evolução dos preços por meio de uma amostra representativa de títulos, surge nos Estados Unidos o conhecido e importante índice Dow Jones.
Segundo Bastardo (1992), as decisões de investimento em ações devem ser suportadas pelos estudos da liquidez dos títulos, do risco associado (o risco específico e o risco de mercado) e da rendibilidade. O grau de liquidez das ações é um fator importante a ter em consideração pelo que o estudo do comportamento dos títulos em bolsa de valores no que concerne à evolução das cotações e quantidade negociada é a base da análise técnica. De acordo com esta teoria, e Bastardo (1992), as oscilações na cotação dos títulos são determinadas por diversos fatores, designadamente, pelas informações divulgadas consideradas relevantes sobre as empresas emitentes, pelas oscilações dos indicadores macroeconómicos (como por exemplo, a evolução do Produto Interno Bruto, do investimento, da taxa de inflação, do desemprego, do saldo da balança comercial e da balança de transações correntes), por acontecimentos ocorridos no país ou a nível internacional assim como pela estabilidade política e da economia em geral.
Para Valderrama (1977) a opção pela utilização de uma análise técnica ou de uma análise fundamental na avaliação do valor das ações da empresa e da sua tendência de evolução futura está dependente do objetivo prosseguido pelos investidores aquando da aquisição das ações da empresa. Assim, para os investidores que apresentam como grande objetivo a aquisição das ações da empresa e a obtenção de mais-valias especulativas e a curto prazo a análise técnica assume preferência na medida em que lhes interessará estudar os gráficos de evolução dos preços das ações a curto prazo e dos seus volumes de transação. Todavia, para os investidores que fundamentam a sua aquisição de ações da empresa na obtenção de rendibilidade com as
20 mesmas numa perspetiva voltada para o médio e longo prazo, a análise fundamental assume primazia, interessando ao investidor analisar as informações contabilísticas da empresa, sua estrutura financeira, sua política de dividendos, assim como a sua situação económica.
A maioria dos estudos citados ao longo desta revisão literária recorreu à análise fundamental, nomeadamente Fama (1970), Moya (1996), Marcelo e Quirós (2002), Romancho e Cidrais (2007), Ribeiro (2010a) e Ribeiro (2010b), pelo que será esta a linha de orientação deste trabalho.
3.2.3. AS VARIÁVEIS EXPLICATIVAS DO PREÇO DAS AÇÕES
O preço das ações de uma empresa é influenciado por diversas variáveis sendo uma temática de relevância no estudo do mercado de capitais uma vez que tanto investidores como administradores necessitam desta informação para orientar os seus investimentos.
De entre esses vários fatores, Saias et al. (1998) refere a existência de quatro grupos.
Existem aqueles que são específicos a cada empresa, podendo a empresa exercer uma maior influência sobre os mesmos através da sua atuação, como é o caso da dimensão e idade, da tecnologia adotada, do investimento em Investigação e Desenvolvimento (I&D), do nível de qualidade dos bens e serviços que a empresa oferece no mercado. Por outro lado, existe um conjunto de fatores que são específicos ao sector de atividade onde a empresa opera igualmente capaz de influenciar o seu desempenho. Existem ainda variáveis macroeconómicas e específicas ao funcionamento do mercado de capitais que também exercem influência no preço das ações.
3.2.3.1. AS VARIÁVEIS ESPECÍFICAS À EMPRESA
Iniciando a abordagem pelos fatores específicos à empresa consideram-se três com efeitos relevantes, designadamente, a dimensão e idade da empresa, o seu nível de desempenho empresarial e o investimento efetuado em I&D.
Segundo Fariñas e Moreno (2000) a dimensão das empresas é um fator relevante no crescimento e sustentabilidade das mesmas no mercado. Estes autores referem que a taxa de saída e a taxa média de crescimento diminuem com a dimensão e com a idade das empresas, ou seja, as empresas de maior dimensão e que permanecem mais tempo no mercado apresentam uma maior probabilidade de sobrevivência que as empresas de menor dimensão e idade. Por outro lado e apesar de uma menor probabilidade de sobrevivência, as empresas de menor dimensão e idade apresentam taxas médias de crescimento mais elevadas. Também Jovanovic (1982) constatou que as empresas aumentam a sua eficiência em função do tempo que permanecem no mercado, sendo esta eficiência um fator relevante para o seu crescimento e
21 sobrevivência. Deste modo, as empresas eficientes são as que crescem e continuam ativas no mercado em detrimento das menos eficientes.
O desempenho apresentado pelas empresas é outro dos fatores suscetíveis de explicar o preço das ações das empresas no mercado de capitais de acordo com Saias et al. (1998), nomeadamente, o nível de rendibilidade, solidez financeira e a política de dividendos que pratica.
De acordo com os estudos de Moya (1996) e Oliveira e Lopes (2008) a rendibilidade da empresa é um dos fatores que melhor explica o preço das ações no mercado de capitais. Por sua vez, González (1998) menciona a existência de uma relação entre o montante de dividendos distribuídos pela empresa e o preço das suas ações, sendo que nas empresas que anunciam distribuição de dividendos existe uma tendência para a subida do preço das suas ações enquanto nas empresas em que não existe distribuição de dividendos é esperada uma diminuição do preço das suas ações. Gonzaléz (1998) refere ainda a existência de uma relação entre a política de dividendos da empresa e o seu desempenho empresarial, isto é, o anúncio de distribuição de dividendos verifica-se após uma melhoria no desempenho da empresa. Por outro lado, quando se verifica uma diminuição do seu nível de desempenho a empresa deixa de pagar dividendos.
O progresso tecnológico e o investimento em I&D constituem mais um dos fatores importantes no estudo do mercado de capitais. De acordo com Cabral (1994), a tecnologia adotada pela empresa consiste numa variável específica à empresa e suscetível de influenciar o seu desempenho e potenciar a concorrência entre as empresas. Quando associada à sua capacidade de inovação, introdução de novos produtos e/ou serviços no mercado e à competência técnica transforma-se em importantes ativos intangíveis. Segundo refere Cabral (1994), as empresas de maior dimensão e poder de mercado são as que apresentam maior tendência para o investimento em I&D, dado que são as que possuem melhor acesso ao mercado de capitais, uma maior capacidade de absorção de riscos e uma maior economia de escala nas atividades de I&D.
3.2.3.3. AS VARIÁVEIS ESPECÍFICAS AO SETOR DE ATIVIDADE
O setor de atividade no qual a empresa se enquadra também possui influência sobre o preço de mercado das suas ações através de alguns fatores tais como a evolução tecnológica do processo produtivo, as alterações no preço das matérias-primas e alterações ao nível do perfil dos concorrentes internacionais. Segundo Ribeiro (2007), cada setor de atividade é caracterizado pela sua estrutura de mercado, nomeadamente, número de empresas no mercado, as barreiras à entrada e a estrutura de custos do setor.
Barbosa e Louri (2005) consideram no seu estudo as variáveis concentração industrial, o crescimento do setor de atividade, o investimento em I&D no setor de atividade e a intensidade de empresas multinacionais no setor de atividade.
22 3.2.3.5. VARIÁVEIS MACROECONÓMICAS E VARIÁVEIS ESPECÍFICAS AO
FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS
Segundo Saias et al. (1998) as variáveis macroeconómicas e as variáveis específicas ao funcionamento do mercado de capitais possuem também poder explicativo sobre o preço das ações.
No que concerne às variáveis macroeconómicas e segundo Gonzaléz (1998) e Mari (2009) poderão ser consideradas a taxa de juro, a taxa de inflação e o crescimento do Produto Interno Bruto. González (1998) conclui no seu trabalho que as variáveis externas à empresa possuem maior poder explicativo sobre o preço das ações no mercado de capitais, designadamente a taxa de inflação. Por sua vez, Mari (2009) refere que o preço das ações reage mais significativamente às informações do crescimento do PIB.
Por último o funcionamento do mercado de capitais, as suas perspetivas de evolução e relações de influência entre mercados são também um fator importante na definição do preço das ações de uma empresa, conforme refere Ribeiro (2010b).
3.2.4. ESTUDO DE EVENTO VERSUS ESTUDO DE ASSOCIAÇÃO
A avaliação das empresas e o estudo da relevância das informações existentes sobre a mesma, nomeadamente as informações contabilísticas, tem registado tendências distintas nas últimas décadas em termos metodológicos.
Quanto ao horizonte temporal do modelo, os modelos podem ser classificados distintamente de duas formas: estudo de eventos ou estudos de associação. Um estudo de evento permite averiguar o efeito de uma nova informação que chega ao mercado no preço das ações das empresas, sendo modelos mais voltados para o curto prazo. A metodologia de estudo de evento pretende averiguar se a informação contabilística é relevante para a formação dos preços de mercado das ações, nomeadamente se existe uma reação do mercado de capitais nas datas próximas da divulgação das demonstrações financeiras ao mercado. Como trabalhos pioneiros na utilização desta metodologia destacam-se os desenvolvidos por Ball e Brown (1968) e Beaver (1968). Entre os vários tipos de eventos que se apresentaram suscetíveis de originar flutuações nos preços de mercado das ações da empresa Camargos e Barbosa (2003) salientam a emissão de novas ações, o pagamento de dividendos, as operações de fusão e aquisição em que a empresa participe, assim como a divulgação das informações financeiras trimestrais, semestrais e anuais. Destacando ainda que, de uma forma geral, o período temporal anterior ao conhecimento do evento permite apurar indícios de utilização de informação privilegiada no mercado de capitais, relativamente ao período posterior ao conhecimento do evento permite averiguar a velocidade e
