Revisão empírica

Um dos trabalhos empíricos pioneiros que buscaram estimar a preponderância dos

push e pull factors foi Calvo, Leiderman e Reinhart (1993). Os autores realizaram estimativas

com base na técnica VAR para dez países latinos americanos80 durante o período que engloba janeiro de 1988 e dezembro de 1991. Dada a indisponibilidade de dados para todos os países durante o período em questão, utilizou-se como proxy dos fluxos financeiros a variação da taxa real de câmbio e das reservas internacionais, que segundo os autores estariam diretamente relacionados. Os resultados obtidos apontam para a maior relevância dos fatores exógenos, em especial a taxa de juros dos Estados Unidos que havia se reduzido no período em questão.

Fernandez-Arias e Montiel (1996) vão ao encontro dos resultados obtidos pelos primeiros autores e encontram estimativas significativas entre a taxa de juros dos Estados Unidos para a entrada líquida dos fluxos financeiros. Contudo, eles consideram os fatores internos, tais como rentabilidade dos ativos e a avaliação do risco de crédito, como importantes fatores para a entrada dos fluxos de capitais. O problema, segundos os autores, se encontra na dificuldade de mensurar tais fatores. Pois, existiria um conjunto grande de variáveis que influenciam na determinação dos riscos e que individualmente não teriam a mesma acurácia nas estimações que a taxa de juros externa.

Fernandez-Arias (1996) buscou expressamente compreender quais dos fatores, pull ou push, seriam preponderantes nos influxos de capitais nos países emergentes. Novamente os resultados apontaram para a maior importância da taxa de juros externa. Isto, porque além da importância direta que essa variável tem, ela se mostrou determinante no comportamento do risco de crédito dos países em desenvolvimento. Ao mesmo tempo, variáveis internas, a exemplo do estoque de capital externo e total em reservas de moedas estrangeiras não apresentaram resultados significativos.

80

147 Chuhan, Claessens e Mamingi (1993) e Taylor e Sarno (1997) realizam estimações para investigar os determinantes dos investimentos de portfólio dos Estados Unidos em nove países latinos americanos e nove asiáticos entre janeiro de 1988 e setembro de 1992. Os trabalhos utilizaram dois conjuntos de variáveis explicativas, de um lado os fatores específicos de cada país – prêmio da taxa de câmbio no mercado paralelo e taxa de risco país fornecida pelo Institutional Investor – e por fatores globais, representados pelas taxas de juros de curto e longo prazo dos Estados Unidos.

A diferença principal entre os trabalhos é apenas quanto ao método, em que o mais recente utilizou um vetor de correção de erros para captar os efeitos de longo prazo. Os resultados obtidos pelo primeiro trabalho indicam que os fluxos de capital aos países latino-americanos são determinados de forma equivalente pelos fatores internos e externos, já nos países asiáticos os fatores internos apontaram para uma maior relevância de três a quatro vezes. O segundo trabalho conclui que há importância tanto dos fatores entendidos como push factors quanto dos pull fators no que se refere aos determinantes de longo prazo das ações e dos títulos e preponderância dos primeiros no que se refere aos fluxos de curto prazo sobre os títulos.

Kim (2000) utiliza como variáveis para estimar os determinantes da conta capital e financeira em quatro países emergentes a taxa do tesouro e PIB dos Estados Unidos e termos de troca como variáveis externas e choques de demanda e de oferta como as variáveis internas. Os resultados encontrados apontam para um aumento da importância dos fatores externos a partir dos anos 1980. Ou seja, a abertura financeira intensificou a importância dos fatores externos. Em estudo semelhante, mas agora apenas para Coreia do Sul e México, Yin e Kim (2001) apontam os ciclos de negócios dos Estados Unidos e a taxa de juros desse país como responsáveis por mais de 50% dos impactos sobre os fluxos de capitais entre 1980 e 1996 nos países analisados.

Dasgupta e Ratha (2000) partem do postulado que existem dois estágios na tomada de decisões dos movimentos de capitais privados. No primeiro os investidores dos países desenvolvidos decidem o quanto irão investir nos países em desenvolvimento. O segundo é estabelecer o destino. No estudo econométrico a partir da técnica de dados em painel, os autores consideram o primeiro estágio como dado e realizam as estimações dos determinantes dos movimentos da conta financeira excetuando o investimento direto a partir do segundo estágio. Os resultados encontrados apontam que tais movimentos se elevam conforme se aumenta o déficit em transações correntes, o investimento externo direto, a renda per capita e o desempenho

148 econômico. Deve-se ressaltar ainda que embora os autores considerem a disponibilidade de fundos como dada, eles as reconhecem como significativas na determinação dos fluxos financeiros privados aos países específicos.

Mody, Taylor e Kim (2001) realizam estimações para verificar a preponderância dos

push factors ou pull factors na determinação dos fluxos de capitais privados a 32 países em

desenvolvimento entre janeiro de 1990 e dezembro de 2000. As variáveis internas utilizadas foram os índices de preços de consumo, o nível de crédito doméstico, a relação entre dívida de curto prazo e o nível das reservas, o nível de produção industrial, taxa de juros doméstica de curto prazo, rating de crédito, razão entre as reservas externas e as importações e o nível do índice de mercado de ações. Os fatores globais seriam o crescimento da produção estadunidense, o Emerging Markets Bond Index (EMBI), a taxa de risco swap dos Estados Unidos e US high-yield spread como proxy para aversão ao risco.

Com base em um modelo que utiliza um vetor de correção de erros, os autores encontraram uma maior preponderância dos fatores internos na determinação dos fluxos de capitais. Fazendo simulações para verificar os impactos dos mesmos fluxos a partir de choques externos, as variáveis financeiras impactaram imediatamente mas os fluxos retornaram aos níveis originais após 6 a 8 meses. Já os fatores produtivos, além de reduzir os fluxos substancialmente, fizeram com que eles não retornassem ao nível original.

Hernandez, Mellado e Valdes (2001) analisam os determinantes dos fluxos de capitais privados aos países em desenvolvimento entre 1977 a 1997. Repetindo a tradição dos

pull e push factors, os autores utilizaram como determinantes internos a taxa real de crescimento,

resultado das contas do governo, exportações e serviço da dívida externa, ambas como proporção do PIB, crescimento do crédito bancário ao setor privado e apreciação real da moeda. Como fatores externos utilizou-se a taxa real de juros dos Estados Unidos, atividade econômica dos países industriais e os fluxos líquidos aos países emergentes menos o fluxo recebido pelo país específico. Os resultados obtidos apontaram para uma maior relevância dos fatores internos. A região do país também se mostrou relevante.

Hoti (2004) realizou diversos testes econométricos a partir de diferentes modelos teóricos e empíricos com intuito de identificar quais seriam os fatores predominantes, push ou

pull factors, na determinação dos fluxos de capitais privados. Tanto em relação aos investimentos

149 para os fatores externos, o que vai ao encontro com a maioria dos estudos empíricos realizados até então. Todavia, o autor não descarta a importância dos pull factors, os quais seriam os motivos para explicar as diferenças nos influxos de capitais entre as regiões.

Baeck (2006) verifica os determinantes aos investimentos de portfólio para 5 países latino-americanos e 4 asiáticos separadamente por região entre 1989 e 2002. Como variáveis internas os autores utilizaram a taxa de crescimento real do PIB, transações correntes sobre o PIB e volatilidade da taxa de juros. Para variáveis externas utilizou-se o crescimento da renda internacional, índice de apetite por risco, desempenho do mercado de ações estadunidenses e taxa de juros do mesmo país. Os resultados obtidos apontam para uma predominância do indicador de apetite por risco para a Ásia, além dos demais push factors, sendo que os pull factor não se mostraram significativos. Para os países latino-americanos os push e pull factor tiveram impactos divididos, sendo que a variável de apetite por risco não se mostrou significativa.

Edison e Warnock (2008) confirmaram evidências anteriores sobre a relevância dos

push factors sobre os influxos de capitais. No estudo em questão as alterações na taxa de juros

dos Estados Unidos e do seu desempenho econômico afetaram negativamente os influxos de capitais para os países emergentes da América Latina e Ásia. Já os pull factors se mostraram menos relevantes, com parcial influência dos retornos dos ativos internos na América Latina e insignificância das medições de risco. Avaliando também os impactos da redução dos controles de capitais, os autores encontraram relações apenas de longo prazo e exclusivamente nos países asiáticos.

Brana e Lahet (2010) retomam a literatura sobre os push e pull factors a partir de testes sobre 4 países asiáticos durante o período de 1990 e 2007. Os autores encontraram preponderância dos primeiros fatores na determinação dos influxos de capital. Entre as variáveis que representaram maiores efeitos são as estratégias dos agentes internacionais de carry-trade, liquidez global e fatores de contágio. Sendo que os fatores internos representaram muito pouco nas explicações dos influxos de capitais.

Atoyan, Jaeger e Smith (2012) realizam testes empíricos para verificar se as políticas fiscais estabelecidas pelos países emergentes europeus durante o período de 2000 a 2007 resultaram em alterações nos comportamentos dos fluxos privados a esses países. Os resultados apontaram para o predomínio dos fatores push factors. Neste sentido, os baixos retornos nos países de origem dos fluxos seriam os principais motivos. Concomitantemente, os resultados

150 apontaram para ineficácia da política monetária em conter o excesso de influxo de capitais nos países em questão.

A partir de um painel com 46 países entre os anos de 1990 e 2007, Bruno e Shin (2013) buscam estimar os determinantes para o fluxo internacional de capital bancário. Os resultados apontam que os fatores globais são mais relevantes que os fatores locais. Deste modo, em períodos em que os agentes estão mais propensos a riscos e operam com maior nível de alavancagem, os empréstimos de bancos sediados nos países desenvolvidos tendem a migrar com maior força aos países em desenvolvimento. Como variável escolhida para proxy da alavancagem global, utilizou-se o Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index (VIX), pois conforme argumentam os autores, ele é um indicador de volatilidade que se encontra inversamente correlacionado com o nível da alavancagem global.

Por fim, Ahmed e Zlate (2013), diferentemente da maior parte dos estudos brevemente apresentados nesta subseção, não trabalham a partir da metodologia push vs pull

factors. Os autores, a partir de um painel com 12 países latino-americanos e asiáticos entre 2002

e 2012, dividindo entre os períodos de 2002q1 a 2008q2 e entre 2009q3 e 2012q2. De modo muito resumido, os principais resultados apontaram que: i) os diferenciais de crescimento entre os países desenvolvidos e em desenvolvimento foi significativo para o total dos fluxos de capitais privados (incluindo-se IDE) para os dois períodos tanto por MQO quanto por Efeitos Fixos (FE na sigla em inglês), mas foi insignificante para o investimento de portifólio; ii) diferencial de juros foi significativo apenas por MQO; e iii) VIX foi significativa ao investimento de portifólio para o primeiro período, nos dois métodos abordados.