Testes de cointegração sobre a preferência por liquidez dos agentes no âmbito

Uma forma de compreender a relação entre a preferência por liquidez dos agentes e suas propensões a investir é comparar a estratégia de investimento dos agentes no âmbito doméstico e internacional. De Conti (2011) assim o faz na forma de um esquema em que mostra que os agentes seguem a mesma lógica de investimento no âmbito doméstico e no âmbito internacional. Assim sendo, no esquema abaixo, se observa que, no âmbito doméstico, quando há um aumento pela preferência por liquidez, os agentes direcionam seus investimentos para ativos mais líquidos. Por exemplo, a parcela do M1 no M2 se elevará, o mesmo ocorrendo na parcela do M2 no M352. Já quando ocorre um aumento do apetite pelo risco, os investimentos se

52 _{A composição das medidas do estoque de moeda determinadas pelo Federal Reserve é a seguinte: Composição das}

medidas estoque de moeda é a seguinte: M1 consiste em (1) moeda fora do Tesouro dos EUA, Federal Reserve Banks, e os cofres de instituições depositárias, (2) cheques de viagem de emitentes não bancárias; (3) depósitos à vista nos bancos comerciais (excluindo as quantidades detidas por instituições depositárias, governo dos EUA, e bancos estrangeiros e instituições oficiais) menos itens de caixa no processo de coleta e Federal Reserve flutuante, e (4) outros depósitos à vista (OCDS. M2 consiste em M1 mais (1) depósitos de poupança (incluindo contas de depósito do mercado monetário), (2) os depósitos de baixo valor a prazo (depósitos a prazo em montantes inferiores a 100 mil dólares), menos conta de aposentadoria individual (IRA) e os balanços Keogh em instituições depositárias e (3) os saldos em fundos mútuos do mercado monetário de varejo, menos os saldos do IRA e Keogh em fundos mútuos do mercado monetário. M3 consiste M2 mais (1) os saldos em fundos mútuos do mercado monetário institucional, (2) os depósitos a prazo de grande valor (depósitos a prazo em montantes de US$ 100.000 ou mais); (3) acordo de recompra (PR) dos passivos das instituições depositárias, de denominações de US$ 100.000 ou mais, no governo dos EUA e de títulos de agências federais, e (4) eurodólares detidos por destinatários dos EUA em agências no exterior de bancos norte-americanos em todo o mundo e em todas as agências bancárias no Reino Unido e no Canadá. Depósitos a prazo de grande denominação, RPs e eurodólares excluídos os montantes detidos por

56 concentrarão em ativos de menor liquidez, mas que oferecem em contrapartida maiores rendimentos. Isso está representado no eixo vertical, em que os ativos menos líquidos se encontram nas posições superiores.

De forma análoga, quando os agentes se sentem encorajados a tomarem posições mais arriscadas, a parcela de investimentos denominada em moedas periféricas se elevará. Já quando ocorre um aumento pela preferência por liquidez, os agentes retomam suas posições em moedas mais líquidas no âmbito internacional. Estes movimentos são representados pelo eixo horizontal do esquema 1.1, em que a liquidez internacional das moedas decresce conforme o gráfico se move à direita. Deve-se se ater, contudo que, no ambiente nacional, mesmo as moedas que se encontram mais à direita, representam a liquidez máxima, se situando na parte mais abaixo do eixo vertical (De Conti, 2011).

Figura 1.1: Relação entre liquidez dos ativos e demandas dos agentes

Fonte: De Conti (2011)

Pode-se concluir a partir do esquema acima que quando os agentes se encontram mais propensos ao risco o crescimento em ativos que oferecem menor liquidez se elevará tanto no

instituições depositárias, o governo dos EUA, os bancos estrangeiros e instituições oficiais, e os fundos do mercado monetário (Board of Governors of the Federal Reserve System).

57 ambiente doméstico quanto externo. Uma forma de testar empiricamente essa correlação entre os ativos é por meio de testes de cointegração. Estes testes verificam se há uma relação de longo prazo entre as variáveis observadas. Como o investimento em ativos de menor liquidez no âmbito doméstico e no âmbito internacional cresceriam em conjunto, é de se supor que haveria relação de longo prazo entre elas e, portanto, seriam cointegradas.

Existe uma série de métodos para se realizar os testes de co-integração entre as variáveis. O primeiro teste de grande utilização foi o desenvolvido por Engle e Granger (1987). Atualmente, o teste de Johansen é considerado o mais completo. Ele é baseado em um modelo VAR de ordem p (com p defasagens) e n número de variáveis, onde os parâmetros da equação são matrizes. Seus procedimentos equivalem a múltiplas gerações do teste Dickey-Fuller (DF). Podendo ser expressa na sua forma mais simples53 como:

(1.1) - Δyt = A1yt-1 – yt-1 + ut = (A1 – I)yt-1 + ut = πyt-1 + ut

Onde:

- Yt e ut : são os (n x 1) vetores

- A1 : é a matriz (n x n) dos parâmetros - I : é a matriz (n x n) de identidade - π : equivale a diferença de (A1 – I)

Este método é capaz de verificar a existência de vetores de cointegração e o número deles. Isto é encontrado por meio da relação cointegrante que surge de (A1 – I). De modo geral, se (A1 – I) consistir em zeros, então o vetor π será igual a zero. Deste modo, qualquer combinação

53 _{Esta equação pode ser modificada com o acréscimo do parâmetro constante e da variável de tendência, bem como}

58 de Δyt será um processo de raiz unitária. Caso o vetor (π) seja igual ao número de variáveis (n), então qualquer combinação linear entre elas será cointegrada. Quando for um número entre 0 e n, denotará o número de equações cointegrantes (Enders, 2003).

As variáveis escolhidas para testar se existe uma correlação de longo prazo entre os investimentos no âmbito doméstico e internacional foram M2 sobre M1 e a razão dos fluxos financeiros (investimento de portfólio, derivativos e outros investimentos) destinados aos países em desenvolvimento sobre os mesmos fluxos destinados aos países de moeda central (Alemanha, Estados Unidos, França, Inglaterra, Itália, Japão e Suíça)54. Optou-se por M2 ao invés de M3 devido a interrupção da publicação deste último após março de 2006.

Para escolha da especificação do teste, foi utilizado como critério o teste de sumarização das possíveis especificações, disponível no próprio Eviews 7. Esse teste teve como base os critérios de seleção de Akaike e Schwarz55. Ambos os critérios apontaram para intercepto e tendência nas variáveis mas sem intercepto em VAR. Os resultados dos testes do traço e do maior auto valor apontaram para rejeição de inexistência de pelo menos uma equação cointegrante a um nível de 1%. Deste modo, as variáveis podem ser consideradas cointegradas. Portanto, corrobora-se o entendimento de que existe uma relação de longo prazo entre os aumentos nos investimentos de menor liquidez no ambiente doméstico e internacional.

Tabela 1.1 – Teste Johansen de co-integração: M2/M1 e razão dos fluxos financeiros para os países em

desenvolvimento e dos mesmos para os países de moeda central

Estatística do Traço

Valor Crítico: 5%

Estatística do maior auto valor

Valor Crítico: 5%

Hipótese do nr. de Eq. Cointegrantes

45.71632** 25.87211 38.49254** 19.38704 Nenhuma** 7.223780 12.51798 7.223780 12.51798 Pelo menos uma

Nota: ** denota rejeição da hipótese nula a 1% de significância com base nos p valores calculados em MacKinnon- Haug-Michelis (1999)

54 _{A escolha dos países se deu com base na classificação de moedas centrais estabelecida por De Conti (2011).}

Alemanha, França e Itália entraram como principais representantes da zona do Euro.

55 _{Estes critérios são baseados na seguinte função: AIC = -2l/n + 2k/n, e CS = -2l/n + klogln/n onde k é o número de}

parâmetros estimados, l é o teste log likehood usando os k parâmetros estimados e n é o número de observações. Na prática são feitas diversas regressões com valores distintos de k, até se encontrar o valor de k que minimize AIC e CS. (Gujarati, 2000 e Manual DO Eviews 5.1).

59 Uma vez verificada a existência de uma relação de longo prazo entre as variáveis anteriormente escolhidas, cabe ainda encontrar uma variável que esteja relacionada com o apetite pelo risco ou pela preferência por liquidez. Uma variável que vem sendo crescentemente associada pela literatura especializada56 aos fluxos de capitais é o indicador de volatilidade Index Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index (VIX CBOE57), o qual é utilizado como uma medida implícita do índice de opções S&P 500. Uma redução de seu valor indicaria que os agentes estariam mais dispostos a abrir mão da liquidez para irem em busca de maiores rendimentos. Já um aumento poderia ser interpretado como um aumento pela preferência por liquidez, pois indicaria um aumento da incerteza dos agentes.

Os testes de especificação foram repetidos e tiveram os mesmos resultados. Assim como observado sem a variável VIX, os resultados dos testes do traço e do maior auto valor apontaram para rejeição de inexistência de pelo menos uma equação cointegrante a um nível de 1%. Destarte, conclui-se pela existência de uma relação de longo prazo entre a elevação da participação de ativos de menor liquidez no âmbito doméstico e internacional com a variável VIX.

Tabela 1.2 – Teste Johansen de co-integração: M2/M1, razão dos fluxos financeiros para os países em

desenvolvimento e dos mesmos para os países de moeda central e VIX CBOE

Estatística do Traço

Valor Crítico: 5%

Estatística do maior auto valor

Valor Crítico: 5%

Hipótese do nr. de Eq. Cointegrantes

86.37317** 42.91525 61.88476** 25.82321 Nenhuma**

24.48840 25.87211 14.80714 19.38704 Pelo menos uma

9.681267 12.51798 9.681267 12.51798 Pelo menos duas

Nota: ** denota rejeição da hipótese nula a 1% de significância com base nos p valores calculados em MacKinnon- Haug-Michelis (1999)