Riscos nas Fusões e Aquisições

Segundo o DODD (1980), uma fusão é uma transação na qual uma firma (a adquirente) compra ações circulantes ou ativos de outro( a alvo).

Ross, Westerfield e Jaffe (1995) declaram na fusão ou consolidação as firmas envolvidas geralmente têm porte semelhante combinam-se uma simples permuta de ações, dando origem a uma outra firma, enquanto na aquisição ocorre a compra de uma firma por outra, e somente uma delas mantém a identidade.

Logo podemos observar algumas distinções básicas entre fusão ou consolidação e aquisição:

em um fusão seguida de uma consolidação há a criação de uma nova firma, enquanto na aquisição uma das empresas envolvidas mantém a sua identidade jurídica;

na fusão, a forma de pagamento utilizada é uma permuta de ações, enquanto na aquisição a forma de pagamento pode ser dinheiro, ações, títulos; na fusão, as firmas geralmente são do mesmo setor, têm a mesma atividade fim, enquanto nas aquisições é comum as firmas serem de setores diferentes.

4.2.1 Tipos de fusão ou aquisição

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (1995), uma fusão ou uma aquisição podem ser:

Horizontais: união entre firmas atuantes no mesmo ramo de atividade, geralmente concorrentes;

Verticais: quando resultam da união entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser para cima, em direção aos fornecedores, ou para baixo, em direção aos distribuidores;

Conglomerados ou Co-Seguro: quando envolvem firmas em ramos de atividade não relacionados, cujo principal objetivo, na maioria das vezes, é a diversificação de investimentos, visando a reduzir riscos e aproveitar oportunidades de investimento.

4.2.2 Vantagens e desvantagens das fusões e aquisições

As grandes corporações tomam suas decisões visando a maximizar sua condição de competição agrupando preço e qualidade, e buscando a maior taxa de retorno sobre os recursos e seus investidores. Logo, as vantagens e desvantagens das fusões e aquisições seguem algumas definições importantes.

Ansoff (1984 apud MENESES, 1994) aponta que as fusões, quando estrategicamente planejadas, podem produzir melhoria no desempenho da empresa. Quanto às aquisições, essas também podem ser visualizadas como sendo uma das alternativas definidas no processo de planejamento estratégico de uma empresa, considerando, a sua missão, bem como seus objetivos.

Todas as combinações de vantagens de fusões e aquisições contribuem para tornar esse mercado vibrante e para posicionar as fusões e aquisições como instrumento-chave de estratégia corporativa. Não existe planejamento estratégico sólido sem se considerar

profundamente o potencial de criação de valor das aquisições. Isso pode chocar, especialmente, empresa que têm determinadas características em seu modelo de gestão. O ponto a ser ressaltado é que práticas até então muito bem sucedidas devem ser novamente questionadas. Isso não quer dizer que todas as empresas vão partir para fusões e aquisições. Tanto nas decisões de investimento direto solo quanto nas fusões e aquisições como forma de internacionalização de uma empresa, as vantagens e desvantagens são as mesmas.

Hill (1991 apud SUEN; KIMURA, 1997) aponta algumas vantagens: a) alta capacidade de explorar as vantagens competitivas; b) alta capacidade de adaptação aos mercados locais; c) alto grau de conhecimento do mercado ganho;

d) alto grau de controle dos custos de produtos e da qualidade; e) alto grau de controle das atividades de marketing;

f) alto potencial absoluto de vendas.

As desvantagens segundo Hill (1991 apud SUEN e KIMURA, 1997, p.8) são: a) alto risco econômico e político;

b) alto grau de comprometimento de recursos financeiros e de pessoal.

Na visão de Hill (1991 apud SUEN; KIMURA, 1997, p8), o que diferencia uma fusão ou aquisição de um investimento direto solo, como estratégia de internacionalização, é o fato da desvantagem do investimento solo exigir da empresa que esta adquira o conhecimento do mercado no qual irá atuar, isto é, alto grau de conhecimento do mercado estrangeiro requerido.

Segundo Slusser, Riggs e Durra (1995), a aquisição de uma empresa de capital aberto possui a vantagem de ter um valor estabelecido, uma estrutura regulatória montada para proteger os acionistas, e poder ser comprada em parte ou pela totalidade do seu capital. Outra vantagem é que, pela obrigatoriedade de um grande número de revelações públicas, torna-se fácil o acesso a muitas informações, simplificando a pesquisa da aquisição em potencial. Além disso, há flexibilidade na forma de aquisição, ou seja, o adquirente pode oferecer, como parte do preço, títulos registrados com liquidez.

Quanto às desvantagens, a mais importante, segundo Slusser, Riggs e Durra (1995) é que a aquisição de empresas de capital aberto pode custar mais em tempo e dinheiro, comparando com a aquisição de uma empresa de capital fechado. Tal fato deve-se principalmente à assistência jurídica adicional que é necessária, assim como ao tempo

exigido para o cumprimento das obrigações regulamentares, ao algo risco econômico e político, ao alto grau de comprometimento de recursos financeiros e de pessoal e ao alto grau de conhecimento do mercado estrangeiro requerido.

Silva Junior e Ribeiro (2001) apontam que, enquanto opções estratégicas, as fusões e aquisições apresentam as seguintes vantagens:

a) controle da outra empresa;

b) ausência de conflitos quanto à partilha do lucro; c) maior rapidez no acesso a oportunidades; d) conquista rápida de posição de mercado; e) bom potencial para a aprendizagem. As desvantagens são:

a) alto custo de controle;

b) potencial para grandes problemas de implementação da iniciativa em razão das leis restritivas quanto a concentração econômica nos países;

c) problemas de compatibilidade cultural; d) Difícil reversão do processo.

As vantagens e desvantagens das fusões e aquisições são baseadas em decisões estratégicas, sendo adotadas desde busca pelo crescimento e internacionalização de uma empresa, até redução de custos e a busca por maior eficiência operacional da organização. Sendo que cada decisão traz contigo suas respectivas vantagens e desvantagens.

4.2.3 Riscos nas Estratégias Genéricas

Segundo PORTER (1986), dentro das três estratégias genéricas, existem os seguintes métodos para superar os concorrentes.

a) Liderança no custo total – Consiste em atingir a liderança no custo total em uma

indústria através de um conjunto de políticas funcionais orientadas para esse objetivo básico. Exige a construção agressiva de instalações em escala eficiente, uma perseguição vigorosa de redução de custo pela experiência, um controle rígido do custo e das despesas gerais.

b) Diferenciação – Esta estratégia genérica é baseada na diferenciação do produto ou

serviço oferecido pela empresa, criando algo que seja considerado único do âmbito de toda indústria.

c) Enfoque – Esta estratégia genérica consiste em enfocar um determinado grupo

comprador, um segmento da linha de produtos, ou um mercado geográfico.

Portanto, os riscos de seguir as estratégicas genéricas, segundo PORTER (1986), são dois: Falhar em alcançar ou sustentar a estratégia e que o valor da vantagem estratégica proporcionada seja desgastado com a evolução da indústria. Especificamente, as três estratégias são prescritas para levantar diferentes tipos de defesas contra as forças competitivas, e não causa surpresa o fato de envolverem tipos diferentes de riscos.

Os riscos na liderança do custo total, são vulneráveis à mudança tecnológica que anula o investimento ou aprendizados anteriores, ao aprendizado de baixo custo por novas empresas que entrem ou por seguidores, por meio da imitação, ou de sua capacidade de investir em instalações modernas (Infraestrutura); à incapacidade de ver a mudança necessária no produto ou no seu marketing, em virtude da atenção colocada no custo; à inflação em custos que estreitam a capacidade de a firma manter o diferencial de preço suficiente para compensar a imagem da marca do produto em relação ao preço dos concorrentes ou das outras formas de diferenciação.

Representa riscos para a diferenciação se o diferencial de custos entre os concorrentes de baixo custo e a empresa diferenciada torna-se muito grande. Isto é, se o custo da diferenciação torna-se tão alto ao ponto desta empresa não conseguir manter-se no mercado. A diferenciação não pode onerar os custos da empresa além do que os compradores estão dispostos a pagar. Pois, os compradores sacrificam, algumas das características, serviços, ou imagem da empresa diferenciada em troca de grandes economias de custos. Isso pode ocorrer à medida que os compradores se tornem mais sofisticados; a imitação reduz a diferenciação percebida, uma ocorrência comum quando a indústria amadurece.

Riscos do enfoque advêm quando o diferencial dos custos entre os concorrentes que atuam em todo o mercado e as empresas que adotaram enfoques particulares se amplia de tal modo que elimina as vantagens dos custos de atender um alvo estreito ou anula a diferenciação alcançada pelo enfoque às diferenças nos produtos ou serviços pretendidos entre o alvo estratégico e o mercado como um todo se reduzem; os concorrentes encontram sub-mercados dentro do alvo estratégico e desfocalizam a empresa com estratégia de enfoque.

4.2.4 As formas de aquisições e tomadas de controle (Takeover)

Os estatutos corporativos exigem que propostas de compra de Fusões e Aquisições(F&A) sejam aprovadas por acionistas majoritários das firmas alvo, com a porcentagem de votos a favor variando de 50% a 66,66%. Além disso, a proposta deve ser aprovada pelo quadro de diretores dessas firmas, o qual tem o poder de vetá-la ou aprova-la (DODD,1980).

Uma fusão ou consolidação é um dos métodos pelos quais uma firma pode adquirir outra. Além ser feita por fusão, a aquisição pode ocorrer por meio da compra de ações ou ativos, mediante pagamento em dinheiro, ações ou títulos, via bolsa de valores; oferta privada da administração da firma adquirente à administração da firma a ser adquirida; ou mediante uma oferta pública de compra (tender offer), feita pela firma adquirente diretamente aos acionistas da outra.

Huang e Walkling (1987) destacam qual a escolha entre fusão e proposta pública de compra em uma aquisição é motivada pelos custos, os quais estão associados ao prêmio requerido pelo controle exigido pela administração da firma alvo. Historicamente, propostas públicas de compra têm sido associadas com pagamento em dinheiro, e fusões, com pagamento em ações.

Dependendo da forma como a fusão ou aquisição é conduzida, ela pode ser hostil (takeover) ou amigável (friendly takeover). As amigáveis podem ser definidas como uma mudança na propriedade corporativa sem uma mudança acompanhante no controle administrativo, enquanto nas não amigáveis podem ser definidas como um lance de tomada de controle não solicitado, que resulta na substituição da administração da firma alvo (HIRSCHEY, 1986).

Segundo Manne (1956), a tomada de controle (takeover) é mais atrativa e mais cara. Ele aponta três mecanismos para se tomar o controle de corporações:

a) brigas por procuração: é o mecanismo mais dramático, caro, incerto, e o menos utilizado. Requer aprovação explícita de dirigentes e controladores da firma, o que é dificultado pelos estatutos;

b) compra direta de ações: compra do número mínimo necessário de ações no mercado de capitais;

c) fusão: definida como a aquisição geralmente paga via ações da firma adquirente, mais do que em dinheiro. É o mecanismo mais eficiente para a tomada de controle corporativo e, por consequência, de considerável importância para a proteção de acionistas individuais não controladores, além de desejável do ponto de vista do bem estar econômico, por evitar bancarrotas.

O mecanismo de fechamento de capital (leveraged ou Management Buyout – LBO ou MBO) envolve a aquisição da firma pela própria administração, numa operação altamente alavancada, que constitui também uma estratégia de defesa contra takeovers hostis.

Os custos, dificuldades práticas e consequências legais desses mecanismos variam amplamente. A seleção de uma em detrimento de outra ou alguma combinação dessas técnicas frequentemente representam uma difícil decisão estratégica (MANNE, 1965).

4.2.5 Estratégias de Defesas

Segundo Huang e Walkling (1987), as estratégias de defesas estão associadas à tentativa dos acionistas de resistir a uma proposta de aquisição, uma vez que essa resistência pode resultar em prêmios mais elevados, associados a um impacto positivo no preço (hipótese da maximização da riqueza dos acionistas) e a esforços dos administradores em preservar os seus empregos (maximização da sua utilidade gerencial).

Baseados nos estudos de Hirshey (1986), Huang e Walklilng (1987), Brealey e Myers (1995), Ross, Westerfield e Jaffe(1995) e Weston e Brigham(2000), apresentam as seguintes estratégias de defesa:

i) Pílulas Envenenadas (Poison Pills) e Repelentes de Tubarão (Shark Repellents): São normas corporativas para eleições do quadro de diretores, datas dos encontros anuais, número de ações pra tentativas de takeovers, entre outros requerimentos que os dificultam; ii) Greenmail: Pagamento em forma de um interesse minoritário de aquisição de controle acima dos custos de aquisição, com retorno (Lucro) para um proponente desistir do takeover hostil;

iii) Fusões Defensivas: Fusão amigável com outra firma, destinada a tornar uma firma alvo menos vulnerável a um takeover hostil; seu porte maior torna mais difícil a sua aquisição;

iv) Reaquisição e Limitação de Participação: A firma readquire a participação de um comprador em potencial na sua estrutura societária mediante pagamento de ágio substancial, o que também é conhecido com “chantagem verde”. A limitação de participação são contratos firmados entre as firmas envolvidas, nos quais a firma adquirente concorda em limitar sua participação na outra;

v) Elevação do Valor da Empresa: Uso de estratégias de investimento e da política de dividendos para aumentar o valor das ações da firma, como o aumento da distribuição de dividendos, redução de investimentos com riscos elevados e desinvestimentos;

vi) Recompra das Próprias Ações no Mercado: Estratégia para elevar o valor das ações da firma e assim também elevar o valor da empresa;

vii) Ofertas Próprias Excludentes de Compra: A firma alvo compra, com ágio, um certo número de suas próprias ações, excluindo os acionistas interessados no takeover;

viii) Fechamento de Capital (LBO ou MBO);

ix) Jóias da Coroa ou Estratégia de Terra Arrasada: A firma vende os seus principais ativos, tornando-se menos atraente para um takeover;

x) Cavaleiro Branco (White Knigth): A firma alvo tenta encontrar uma outra firma com uma postura mais amistosa, interessada em fazer uma fusão ou a aquisição.

4.2.6 Motivos para Fusões e Aquisições

Segundo Scherer e Ross (1990), as fusões e aquisições ocorrem por várias razões e, em qualquer processo, vários motivos diferentes influenciam simultaneamente o comportamento das partes envolvidas.

Para Firth (1980), esses motivos estão fundamentados nas seguintes teorias da firma:

i) Teoria Neoclássica da Maximização dos Lucros da Firma: As forças do mercado competitivo motivam os gerentes a tomarem decisões que maximizam o valor das firmas e a riqueza dos acionistas. As firmas se engajarão em takeovers se estes resultarem no aumento da riqueza dos acionistas adquirentes, advindo de aumentos na rentabilidade, seja pela criação do poder de monopólio, seja pelas sinergias, ou ainda, pela substituição de administradores ineficientes nas firmas adquiridas.

ii) Teoria da Maximização da Utilidade Gerencial: Além de certo nível satisfatório de lucros, administradores tentarão maximizar sua utilidade (redução do risco de perder seus empregos, aumento no nível dos seus salários e aumento de poder e satisfação no trabalho), em detrimento da maximização da riqueza dos acionistas. Esses objetivos podem ser obtidos por meio do aumento do tamanho da firma, sendo os takeovers, na prática, a forma mais rápida de consegui-los. Ao invés do aumento da rentabilidade ou do tamanho, o aumento dos benefícios dos administradores são os objetivos mais prováveis.

Já para Roll (1986), Scherer e Ross (1990) e Kloeckner (1994) apresentam os seguintes motivos para as Fusões e Aquisições:

Discrepâncias nas expectativas dos fluxos de caixa futuros e do risco associado ao resultado esperado (expectativas assimétricas): diferentes expectativas levam os investidores a atribuir valores diferentes a uma mesma firma, ocasionando propostas de

compra;

i) Irracionalidade individual nas decisões de dirigentes: justificativa hipotética para as fusões, segundo a qual, sob condições de incerteza, os indivíduos nem sempre tomam decisões racionais. Essas irracionalidades é diluída ou anulada quando considerada de foram agregada na interação dos valores agentes econômicos (ROLL, 1986);

ii) Compensações e incentivos tributários, advindos de créditos tributários relativos e prejuízos acumulados por uma das firmas envolvidas, que podem ser compensados em exercícios futuros pela outra firma, caso esta apresente lucros;

iii) Fusões como uma alternativa a dividendos e recompra de ações: situação presente em firmas com fluxos de caixa livres. Segundo Benston (1980), esse motivo esta baseado nas premissas:

1. O valor da firma é independente do seu dividendo (MILLER; MODIGLIANI, 1961);

2. Os investidores não pretendem utilizar os dividendos para consumo imediato; 3. Os dividendos recebidos serão reinvestidos na firma ou em outra, dentro da mesma faixa de risco;

iv) Custos de reposição e valores de mercado: situação que surge quando os custos de reposição dos ativos de uma firma são maiores que o seu valor de mercado, ou, em outras palavras, quando a razão “Q de Tobin”, obtida pelo custo de reposição dos seus ativos, é menor do que a unidade (“Q de Tobin”< 1). As firmas com esta razão poderão vir a ser alvo de propostas de compra;

v) Busca de economia de escala e de escopo, advindas de possíveis reduções nos custos, ocasionados pelo aumento do nível de produção, maior racionalização do esforço de pesquisa e desenvolvimento, uso conjunto de insumos específicos não divisíveis e transferências de tecnologia e conhecimento (know-how);

vi) Efeitos anti-competitivos e busca do poder de monopólio, advindos de ganhos

com o aumento da concentração de mercado e com a consequente redução da competição; vii) Redução do risco de insolvência (fusões em conglomerado ou co-seguro), advinda da fusão entre duas ou mais firmas com fluxos de caixa sem correlação perfeita;

viii) Razões gerencias: as fusões e aquisições podem ocorrer visando tanto ao aumento do bem estar dos diretores das firmas, mesmo que a operação cause impacto negativo no valor de mercado de suas ações, como à substituição de diretores que não estejam maximizando o valor de mercado de suas firmas. Três teorias servem de suporte a essas razões:

1. Teoria do Mercado de Controle Corporativo – Fusões e Aquisições têm por objetivo substituição de administradores ineficientes;

2. Teoria do Fluxo de Caixa Livre – Fusões e Aquisições são maneiras de administradores gastarem dinheiro ao invés de distribuí-lo aos acionistas;

3. Teoria da Maximização do Crescimento – Os administradores maximizam o crescimento de suas firmas, mas do que os lucros ou o bem estar dos acionistas; ix) Elevadas barreiras de entrada em novos mercados;

x) Obtenção de capacidades adicionais e de sinergias operacionais, em razão do crescimento da demanda e da expectativa de aumento da riqueza dos acionistas como resultado da fusão.

4.2.7 Mensuração do Impacto das Transações de F&As.

Uma vez identificada uma transação de Fusão e Aquisição, a forma para se medir o seu efeito direto sobre a concentração econômica seria obter a receita da empresa adquirida e somá-la à receita da empresa adquirente e, a partir deste procedimento, recalcular o índice de concentração utilizado (HANNAH; KAY, 1977). A principal omissão deste método seria sua incapacidade de captar os efeitos indiretos da transação. A partir de uma operação de F&A, a empresa pode racionalizar sua produção, fechando unidades, por exemplo, ou, ao invés disto, a empresa pode ganhar maior competitividade e capturar parcela de mercado de seus concorrentes. Uma alternativa para esta deficiência seria mensurar a concentração em diferentes momentos do tempo, controlando para outras variáveis estratégicas que podem afetar a competitividade da empresa, conforme Liebeskind, Opler e Hatfield (1996).

4.3 Riscos Financeiros de projeto

4.3.1 Riscos em Investimentos em novos projetos

Com o dinamismo da evolução tecnológica dos mercados de telecomunicações, as empresas têm se deparado com o seguinte dilema: investir em novos projetos, ampliar o que já existe, abandonar certos projetos ou atrasar a implantação de outros visando manter ou ampliar o share de mercado, aproveitar oportunidades e minimizar prejuízos financeiros. Assim que novos produtos são lançados pelos fornecedores para oferecer novas opções de serviços ao consumidor, as operadoras se deparam com o desafio de investir. Porém vislumbram grande risco do investimento em função das diversas variáveis de mercado do setor de telecomunicações, uma vez que os projetos de tecnologia apresentam um retorno

muito volátil, ou seja, ora os ganhos podem ser extremamente altos, ora baixos, devido a diversos fatores como economia, demanda, fatos regulatórios, entre outros.

Os riscos financeiros envolvidos na implantação de projetos de infraestrutura, apesar de apresentarem fatores inerentes aos aspectos estritamente financeiros do negócio, acabam por ser fortemente afetados pelos demais riscos dos projetos. Portanto, o adequado gerenciamento dos demais riscos é um fator relevante na determinação dos riscos financeiros.

No que se refere às grandes variações em termos de receita gerada pelos projetos em