Sánchez (2003)

O objetivo do estudo desenvolvido por Sánchez (2003) consiste em testar a validade dos modelos de avaliação de Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995), considerando os seus aspectos teóricos e as suas implicações empíricas, para uma amostra de 121 empresas do mercado de capitais espanhol no período de 1993 a 1999.

Nesse estudo, examinou-se em que medida as variáveis contábeis básicas, o resultado anormal e o patrimônio líquido são capazes de predizer os resultados anormais futuros e explicar os preços observados no mercado. Para tanto, o autor investigou profundamente os principais problemas metodológicos que afetam as principais aplicações empíricas anteriormente realizadas, o que justificou a sua escolha em:

ƒ mensurar todas as variáveis contábeis no encerramento do exercício; ƒ considerar o resultado contábil que cumpre a relação da CSR;

ƒ reduzir o efeito escala dos modelos deflacionando as variáveis pelo patrimônio líquido;

ƒ ajustar as funções ao risco a partir da estimação do custo de capital próprio por empresa;

ƒ comparar o poder explicativo dos modelos, no qual se incluiu a variável “outra informação”, que foi mensurada a partir da diferença entre a predição de um ano do resultado anormal baseada na previsão dos analistas do mercado de capitais, obtida junto ao I/B/E/S, e a previsão da série histórica dos resultados anormais, conforme sugerido por Ohlson (2001).

Somente serão apresentadas as contribuições de Sánchez (2003, p. 372) referentes aos testes aplicados no modelo de Ohlson (1995), sob o qual foram testadas sete diferentes especificações:

Los primeros tres modelos están basados en Ohlson (1995), pero ignoran la "otra información" de ellos es un modelo de patrimonio contable y supone que los resultados anormales son transitorios; el segundo es un modelos de beneficios y supone que los resultados anormales son permanentes; y el tercero representa el caso intermedio entre estos dos. Los modelos 4 a 6 incorporan la "otra información" de Ohlson (1995(, suponiendo que el resultado anormal y la "otra información" son transitorios, uno permanente y otro transitorio o ambos permanentes, respectivamente. El modelo 7 se identifica con el caso general de Ohlson (1995) que tiene en cuenta todas sus implicaciones: incorpora la "otra información", estando comprendida su persistencia y la del resultado anormal entre sus valores extremos de 0 y 1.

Esses testes empíricos no modelo de Ohlson (1995) foram analisados conforme as seguintes hipóteses gerais:

I. teste da DIL de Ohlson (1995);

II. relevância da variável “outra informação”;

III. análise da relação entre as variáveis contábeis e o valor da empresa;

IV. análise da hipótese da eficiência de mercado (avaliaram-se os diferentes modelos considerando sua capacidade em explicar os preços de mercado).

As estimações realizadas por Sánchez (2003) nas diferentes especificações para o modelo de Ohlson (1995) produziram resultados significativos para a previsão dos resultados anormais futuros e avaliação do preço das ações, visto que o teste da DIL apresentou-se válido e os parâmetros encontraram-se dentro dos limites teóricos impostos por Ohlson (1995), sendo que as regressões dos modelos que incluíam a variável “outra informação” demonstraram menores erros na estimação. Em uma análise do tipo ex-post, realizada para verificar a capacidade dos modelos em explicar os preços de mercado, obtiveram preços subavaliados em relação aos observados no mercado para o mesmo período. Porém, mais uma vez, os modelos que incorporam a variável “outra informação” apresentaram resultados menos viesados.

O autor realizou diversos testes de sensibilidade para confirmar os resultados descritos, como, por exemplo, considerando o ativo total para reduzir o efeito escala em vez do patrimônio líquido que havia sido usado anteriormente e reproduzindo as equações sem considerar os interceptos, os quais haviam sido incluídos nas regressões da DIL. Os resultados encontrados a partir dessa análise de sensibilidade apresentam-se consistentes com os demais obtidos nas regressões anteriores. Assim, tanto a alteração da variável utilizada para deflacionar os modelos quanto a desconsideração dos interceptos da DIL apresentam-se indiferentes, de modo geral, para os resultados globais obtidos nos testes.

Sánchez realizou ainda uma análise contextual para incorporar ao estudo os efeitos das características próprias de cada empresa, mediante a segmentação da amostra total em empresas com resultados anormais positivos e outras com resultados anormais negativos, resultando em distintas persistências para a DIL. Ele ressalta que essa diferenciação foi adotada em virtude de as empresas espanholas presentes na amostra apresentarem uma persistência de resultados anormais positivos indefinida ao longo do tempo, enquanto as empresas com resultados anormais negativos demonstraram uma tendência de reversão de suas persistências a zero no curto prazo. Obviamente, essa ponderação de Sánchez faz sentido, uma vez que as empresas com retornos anormais negativos que permaneceram no mercado tiveram de melhorar seu desempenho, caso contrário não se manteriam no mercado no longo prazo.

O autor pondera que a principal limitação de seu estudo diz respeito à metodologia empregada na estimação dos parâmetros de persistência da DIL, visto que “los parámetros de los

DILs que se han considerado en esta tesis son los mismos para todas las empresas, no reflejándose la variabilidad existente en los valores de los mismos entre unas empresas y otras”

(SÁNCHEZ, 2003, p. 377).

Por esse motivo, Sánchez (2003) sugere que estudos empíricos futuros relaxem esse pressuposto presente no modelo de Ohlson (1995), no qual os parâmetros de persistência do resultado anormal e da “outra informação” apresentam-se os mesmos para todas as empresas em cada período, para incluir as diferentes características das empresas presentes em qualquer amostra. Dessa forma, seriam obtidos parâmetros de persistência distintos para cada empresa, o que possivelmente geraria avaliações mais consistentes do modelo de Ohlson (1995).

O trabalho desenvolvido por Sánchez apresenta grande parte dos fundamentos necessários para se realizar o estudo empírico pretendido neste trabalho, dado o rigor metodológico com que tratou as estimações e as análises realizadas.