TÉCNICA EMPÍRICA DE ESTIMAÇÃO

Lo e Lys (2000) criticam à inexistência de um papel substancial para a contabilidade no modelo de Ohlson, à insersão de variáveis contábeis na DIL, assim como o fato de que alguns aspectos não são devidamente tratados pela teoria do modelo de Ohlson (1995), como, por exemplo, o efeito escala

A partir da revisão da literatura do modelo de Ohlson, podem ser identificadas divergências pontuais quanto à adoção de uma metodologia a ser aplicada para se estimar os modelos, as quais se referem-se:

• à escolha do método de análise: corte transversal ou séries temporais;

• à definição da variável a ser utilizada para minimizar o efeito escala presente na amostra;

• ao tratamento ou não da variável coletada no resultado contábil, a qual, a priori, dadas as características inerentes de mensuração da contabilidade, deve atender à CSR.

No que diz respeito ao primeiro aspecto, para aplicar uma metodologia de análise a partir de séries temporais e estimar adequadamente os valores dos parâmetros do modelo, é fundamental que haja um período longo de observação para cada empresa da amostra e variável

presente no modelo de Ohlson, o que se torna difícil para o mercado de capitais brasileiro, pois não se dispõe de informações de longo prazo referentes à previsão do resultado do exercício futuro dos analistas (variável coletada junto ao I/B/E/S, descrita na seção 3.4), a qual se constitui em proxy essencial para se estimar a variável “outra informação”. Diante de tal limitação, seria possível aplicar uma metodologia de análise em corte transversal, cujos parâmetros estimados seriam os mesmos para todas as empresas em cada ano. Entretanto, as duas metodologias ora salientadas apresentam limitações e vantagens para o estudo em questão.

Ao se aplicar a técnica empírica de estimação a partir da estrutura de dados em painel, seria possível realizar uma análise levando-se em consideração tanto as características individuais ao longo do tempo quanto os fatores atribuídos a determinados períodos, que afetam igualmente as ações naquele momento. Isso possibilita que se tenha um maior número de observações da amostra. Marques (2000) destaca que as vantagens dos dados em painel com efeitos fixos dizem respeito ao fato de: 1) combinar a análise da série temporal com a análise de corte transversal em um mesmo teste de significância, 2) estimar resíduos com baixa correlação, gerando uma melhora da estimação e de erros padrões não-viesados; e 3) apresentar coeficientes de inclinação da reta menos sujeitos ao viés decorrente da omissão de variáveis.

Todavia, a análise a partir de dados em painel também pode apresentar uma série de problemas. Conforme Marques (2000), estes podem ser os seguintes:

I. existe um maior risco de amostras incompletas, assim como o aparecimento de sérios problemas na coleta de dados;

II. ao se considerar uma população como um conjunto de decisões em que se refletem diferentes comportamentos ao longo do tempo, ou seja, variáveis aleatórias idiossincráticas, específicas a cada indivíduo, é possível que estas estejam correlacionadas não apenas com a variável dependente, mas também com o conjunto das variáveis explicativas. Esse tipo de correlação pode causar diversos problemas à identificação e à estimação dos modelos, caso estes forem estimados com efeitos aleatórios;

III. pode ocorrer o viesamento de heterogeneidade, resultante da má especificação pela não-consideração de uma eventual diferenciação dos coeficientes ao longo do tempo;

IV. podem surgir problemas relacionados com o viés de seleção (selectivity bias), ou seja, erros resultantes da escolha dos dados, os quais podem resultar em uma amostra não-aleatória.

Outra questão importante a ser considerada, segundo Sánchez (2003), diz respeito a necessidade de se minimizar o efeito escala presente na amostra, ou seja, as diferenças produzidas pelo tamanho entre as distintas empresas da amostra, uma vez que isso pode gerar tanto “vieses” na estimação dos parâmetros quanto problemas de heterocedasticidade nos erros.

Na literatura contábil e financeira, assim como no referencial teórico do próprio modelo de Ohlson, dificilmente se verifica um consenso quanto à variável a ser empregada para reduzir o viés dos coeficientes dos modelos, tampouco se é melhor deflacionar ou incluir uma variável que contenha o efeito escala (LO e LYS, 2000). De forma genérica, observa-se na literatura contábil a inclusão de variáveis como o ativo total, o patrimônio líquido, o resultado líquido, as vendas, o número de ações e o preço de mercado. A variável que será utilizada para amenizar o efeito escala nesta pesquisa não poderá alterar o significado e as premissas teóricas dos modelos a serem testados.

Lo e Lys (2000) apontam estudos do modelo de Ohlson na literatura contábil (BERNARD, 1995; FRANKEL e LEE, 1998; FRANKEL e LEE, 1999; HAND e LANDSMAN, 1999; DECHOW, HUTTON e SLOAN, 1999) que apresentam conclusões distorcidas, devido à desconsideração do efeito escala na estimação do modelo. Os autores afirmam que, na maior parte desses estudos, os parâmetros são definidos de maneira errônea, posto que não utilizam taxas de descontos e parâmetros da DIL específicos por ação, uma vez que partem da premissa de que não existem diferenças entre as empresas.

Easton e Sommers (2000) destacam que utilizar apenas dados por ação não resolve o efeito escala, sendo necessário deflacionar as variáveis do modelo por alguma proxy. Sánchez (2003), ao testar o modelo de Ohlson e de Feltham-Ohlson, optou pelo patrimônio líquido para reduzir o efeito escala presente nas funções de avaliação, argumentando que o uso dessa variável

permite que a DIL seja estabelecida em termos de rentabilidades anormais, produzindo, assim, um maior significado econômico para os resultados gerados a partir desses modelos.

Em geral, grande parte dos estudos que testaram o modelo de Ohlson (1995) empregou os seguintes procedimentos de estimação: série temporal específica para cada empresa, Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) combinando corte transversal com série temporal e dados em painel com efeitos fixos. Entretanto, não é possível constatar a partir desses estudos qual é a melhor técnica de estimação a ser adotada, em virtude de cada estudo apresentar uma grande variabilidade na forma de mensuração dos parâmetros e, especialmente, nas características relacionadas ao ambiente e ao mercado de capitais.

Considerando as vantagens e limitações diagnosticadas em outros países quanto à escolha de uma metodologia a ser aplicada na estimação do modelo de Ohlson, optou-se neste pesquisa por estimar as especificações de Ohlson segundo uma estrutura de dados em painel. Tal escolha fundamenta-se na dificuldade em se encontrar comparações empíricas desse modelo (incluindo a variável “outra informação” presente na função de avaliação do preço e retorno) para as empresas brasileiras de capital aberto, comparações essas que sinalizem para a utilização de um determinado método, dadas as especificidades da contabilidade e do mercado de capitais em estudo.

Embora a amostra deste estudo seja considerada “mais homogênea”, já que é composta pelas principais empresas de capital aberto, as quais representam grande parte do Ibovespa, dada sua representatividade econômica em termos de liquidez e volume de negociação, resolveu-se utilizar variáveis por ação deflacionadas pelo patrimônio líquido, seguindo o critério adotado por Sánchez (2003). Além disso, questiona-se em que medida os resultados obtidos do estudo poderão ser influenciados caso uma variável estimada presente no modelo não cumpra a CSR, premissa em que se encontra fundamentado o modelo de Ohlson.

Para não incorrer em tal problema, foram considerados os valores do patrimônio líquido e o resultado líquido extraídos diretamente dos demonstrativos financeiros divulgados pelas empresas, uma vez que uma das principais atribuições da contabilidade (como ciência teórica e pragmática), per se, consiste justamente em zelar pelo devido fornecimento de informações transparentes, confiáveis, claras e oportunas das empresas, as quais devem estar evidenciadas nos demonstrativos financeiros, permitindo que os diferentes participantes do mercado

(especialmente investidores e financiadores) possam estabelecer expectativas em relação ao preço das ações e desempenho futuro da empresa. Conforme Hendriksen e Van Breda (1999), um dos principais objetivos da contabilidade, senão o maior, é a divulgação das informações financeiras para a tomada de decisões.