Subconcessões

Como é possível observar na figura 4, existe uma maior disparidade de períodos de concessão mínimos para cobrir o investimento, em relação às Scut. O período de concessão foi fixado para todas as Subconcessões em 40 anos. Contudo e como anteriormente verificado nas Scut, o período mínimo calculado neste trabalho é bastante diferente entre elas. A AE Transmontana tem um período mínimo de 37 anos e no outro ponto, o Baixo Tejo tem 4 anos (significativamente distante dos 40 anos da Subconcessão). Esta diferença do período mínimo e os 40 anos significa TIR maior para as subconcessões com menores períodos mínimo. Ou seja, a rentabilidade é diferente entre os projectos, como tal o nível de risco assumido também é diferente. A AE Transmontana e o Baixo Tejo assumiram um risco de retorno superior já que tem menos anos entre o período mínimo e os 40 anos da concessão.

Figura 4. Análise do período mínimo das Subconcessões (taxa legal).

Fonte: Elaborado pela autora.

No caso das Subconcessões foi realizada a análise de sensibilidade, e novamente a variação de 1p.p. foi testada mas conclui-se não teria impactos significativos nos resultados. Desta forma, usou-se variações de 2 p.p.

Na análise de sensibilidade dos custos de O&M nas Subconcessões, presente na tabela 5, verifica-se que mudanças no Opex, excepto no Baixo Alentejo, não produzem alterações significativas ao período mínimo. Trata-se

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de uma variável com um menor peso em termos de estrutura de custos. Ou seja, numa PPP o investimento inicial é elevado mas os custos ao longo do tempo são relativamente baixos. Como tal, o risco de manutenção assume ser relativamente baixo. No caso do Baixo Alentejo o O&M já aparenta ser uma variável significativa. Mesmo na AE Transmontana, a análise de sensibilidade não coloca o período mínimo acima do período de concessão.

Tabela 5. Análise de Sensibilidade do O&M nas Subconcessões (valores em milhares de euros). AE Transmontana Baixo Alentejo Douro Interior Pinhal Interior Algarve Litoral Litoral Oeste Baixo Tejo Nº Anos Concessão 40 40 40 40 40 40 40 TIR 4% 7% 9% 12% 16% 17% 21% Taxa Desconto : Taxa Legal C. Base (O&M) VAL -101.020 37.433 241.187 713.055 259.893 260.573 242.935 Nº de Anos 37 22 15 11 8 5 4 +2p.p. VAL -138.636 -35.285 217.695 683.575 231.584 212.831 191.692 Nº de Anos 37 37 15 11 8 5 4 -2p.p. VAL -76.574 80.307 256.289 739.268 277.845 291.378 275.766 Nº de Anos 37 20 14 11 8 5 4 Taxa Desconto : WACC C. Base (O&M) VAL -59.008 136.888 316.604 507.165 347.287 296.534 287.684 Nº de Anos 37 18 13 12 7 5 4 +2p.p. VAL -105.283 23.386 288.429 485.780 306.999 235.040 211.740 Nº de Anos 37 19 14 12 8 5 4 -2p.p. VAL -29.313 201.180 334.509 528.504 372.125 335.369 335.313 Nº de Anos 37 17 13 12 7 5 4 Taxa Desconto : Taxa Subjectiva C. Base (O&M) VAL -24.152 117.099 396.213 1.024.397 347.853 311.167 284.051 Nº de Anos 37 18 13 10 7 5 4 +2p.p. VAL -78.275 12.326 362.695 980.654 307.482 243.088 210.467 Nº de Anos 37 20 13 10 8 5 4 -2p.p. VAL 10.265 176.854 417.297 1.059.051 372.738 354.175 330.274 Nº de Anos 31 17 13 10 7 5 4

Fonte: Elaborado pela autora.

A análise de sensibilidade da taxa de juro, presente na tabela 6, demonstra que a taxa de juro manifesta valores de sensibilidade mais significativos na maioria das Subconcessões. Volta a ser possível verificar que neste tipo de projectos o serviço da dívida representa uma variável com um

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impacto bastante significativo. O serviço da dívida representa durante grande parte do período de concessão a maior parte dos encargos da concessão.

Tabela 6. Análise de Sensibilidade da taxa de juro nas Subconcessões (valores em milhares de euros). AE Transmontana Baixo Alentejo Douro Interior Pinhal Interior Algarve Litoral Litoral Oeste Baixo Tejo Nº Anos Concessão 40 40 40 40 40 40 40 TIR 4% 7% 9% 12% 16% 17% 21% Taxa Desconto: Taxa Legal C. Base (T.Juro) VAL -101.020 37.433 241.187 713.055 259.893 260.573 242.935 Nº de Anos 37 22 15 11 8 5 4 +2p.p. VAL -153.351 37.433 177.854 643.212 249.263 208.910 213.276 Nº de Anos 37 22 17 12 8 5 5 -2p.p. VAL -48.690 37.433 304.508 790.413 270.523 312.236 272.200 Nº de Anos 37 22 13 10 8 5 4 Taxa Desconto: WACC C. Base (T.Juro) VAL -59.008 136.888 316.604 507.165 347.287 296.534 287.684 Nº de Anos 37 18 13 12 7 5 4 +2p.p. VAL -166.789 73.231 141.727 271.088 279.839 203.471 221.364 Nº de Anos 37 20 18 15 8 5 5 -2p.p. VAL 72.330 214.607 531.525 819.396 426.840 406.104 363.583 Nº de Anos 20 16 11 10 7 4 4 Taxa Desconto: Taxa Subjectiva C. Base (T.Juro) VAL -24.152 117.099 396.213 1.024.397 347.853 311.167 284.051 Nº de Anos 37 18 13 10 7 5 4 +2p.p. VAL -83.460 117.099 324.472 947.179 336.030 251.902 250.302 Nº de Anos 37 18 14 10 8 5 4 -2p.p. VAL 35.156 117.099 467.937 1.109.039 359.676 370.432 317.323 Nº de Anos 22 18 11 9 7 5 4

Fonte: Elaborado pela autora.

Como referido anteriormente a análise de sensibilidade realizada às receitas teve como variação 10 p.p., uma vez que estas são mais susceptíveis a oscilações. Como é possível constatar na tabela 7, as receitas têm um impacto significativo na determinação do período mínimo. Sendo as receitas uma variável importante neste tipo de projectos, é importante verificar o impacto destas na determinação do período de concessão, uma vez que podem ser inferiores/superiores ao inicialmente estimado.

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Novamente, a estrutura dos cenários base indica-nos os períodos mínimos e consequentemente a rentabilidade de cada projecto, o tempo (em anos) entre o período mínimo e os 40 anos de concessão (determinando assim o período retorno acionista) e o risco assumido pelos privados. Constata-se diferenças significativas nos períodos mínimos, não explicadas pelas variações dos cenários base. No caso das Subconcessões variáveis como o Capex/Km e o O&M/Km não aparentam explicar esta diferença nos períodos mínimos, dado que as Subconcessões AE Transmontana e Baixo Alentejo não apresentam valores acima das restantes subconcessões com períodos mínimos reduzidos. Estas variáveis encontram-se no anexo K.

Tabela 7. Análise de Sensibilidade das Receitas nas Subconcessões (valores em milhares de euros). AE Transmontana Baixo Alentejo Douro Interior Pinhal Interior Algarve Litoral Litoral Oeste Baixo Tejo Nº Anos Concessão 40 40 40 40 40 40 40 TIR 4% 7% 9% 12% 16% 17% 21% Taxa Desconto: Taxa Legal C. Base (Receitas) VAL -101.020 37.433 241.187 713.055 259.893 260.573 242.935 Nº de Anos 37 22 15 11 8 5 4 +10p.p. VAL -41.585 101.940 343.763 901.551 310.685 351.770 311.286 Nº de Anos 37 18 12 10 7 4 4 -10p.p. VAL -160.455 -27.237 140.305 533.128 209.100 169.136 173.465 Nº de Anos 37 37 18 12 9 6 5 Taxa Desconto: WACC C. Base (Receitas) VAL -59.008 136.888 316.604 507.165 347.287 296.534 287.684 Nº de Anos 37 18 13 12 7 5 4 +10p.p. VAL 6.459 218.371 428.099 673.728 408.708 394.580 365.088 Nº de Anos 26 15 11 10 7 4 4 -10p.p. VAL -124.474 55.143 207.331 349.207 285.866 198.179 209.875 Nº de Anos 37 21 16 14 9 6 5 Taxa Desconto: Taxa Subjectiva C. Base (Receitas) VAL -24.152 117.099 396.213 1.024.397 347.853 311.167 284.051 Nº de Anos 37 18 13 10 7 5 4 +10p.p. VAL 46.381 195.147 517.183 1.246.000 409.343 412.164 360.669 Nº de Anos 22 16 11 9 7 4 4 -10p.p. VAL -94.686 38.810 278.107 811.304 286.363 209.827 206.023 Nº de Anos 37 22 15 11 9 5 5

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As análises de sensibilidade não demonstram ter impacto significativo nos períodos mínimos de cada Subconcessão, excepto as receitas. Como tal, pode concluir-se que as variáveis são relativamente imunes às variações testadas. No entanto, como no estudo de Ng et al (2007), comparando os resultados com o cenário base pode dizer-se que o período mínimo é sensível às receitas, logo estimativas erradas efectuadas no cálculo das portagens (que afectam o valor das receitas) podem comprometer o período de concessão.

No caso das Subconcessões a diferença entre o período mínimo e o período de concessão (40 anos) é mais acentuada, logo o risco assumido pelo Estado nas Subconcessões é superior ao das Scuts.

Na figura 5 que apresenta a utilização da simulação de Monte Carlo para o intervalo de anos do período mínimo no caso das Subconcessões, é possível verificar, assim como nas Scuts, que a amplitude do intervalo é baixo, o que pode indicar um nível de risco baixo, nomeadamente nos projectos com períodos abaixo de 30 anos, face aos 40 anos dos contratos. Ou seja, eventuais variações nas variáveis críticas não afectam significativamente a segurança dos investidores e financiadores.

Assim como na investigação de Shen e Wu (2005), considera-se que os resultados da simulação de Monte Carlo são mais realistas e úteis, pois fornecem uma possível série de resultados de períodos mínimos, tendo por base a volatilidade do VAL. Os resultados permitem ao sector privado e público avaliar o nível de risco envolvido em cada PPP. Assim, perante a análise de sensibilidade e pela simulação de Monte Carlo é possível analisar o impacto das variáveis (e o impacto destas no FCFF), e proporcionar maior flexibilidade de negociação entre as duas partes, como refere o estudo de Yu e Lam (2013).

Na figura 6 está representado graficamente a distribuição obtida (para a taxa legal) no caso da AE Transmontana (que apresenta o maior número de anos) e do Baixo Tejo (que apresenta o menor número de anos).

31 0 50 100 150 200 250 300 350 0, 40 1, 12 1, 85 2, 57 3, 30 4, 02 4, 75 5, 47 6, 19 6, 92 F re qu ên ci a Baixo Tejo

Figura 5. Determinação, para o Intervalo de Confiança a 95%, do intervalo de anos do período mínimo através da Simulação de Monte Carlo nas Subconcessões.

Taxa Legal WACC

Subconcessão Nº Anos Nº Anos

obtido 95% Nº Anos obtido 95% AE Transmontana 40 37 [34,79 ; 39,33] 37 [34,79 ; 39,33] Baixo Alentejo 40 22 [20,46 ; 23,62] 18 [16,44 ; 19,59] Douro Interior 40 15 [13,69 ; 16,34] 13 [11,74 ; 14,31] Pinhal Interior 40 11 [9,21 ; 12,86] 12 [10,22 ; 13,84] Algarve Litoral 40 8 [6,56 ; 9,48] 7 [5,62 ; 8,45] Litoral Oeste 40 5 [0,04 ; 10,07] 5 [0,04 ; 10,07] Baixo Tejo 40 4 [1,27 ; 6,63] 4 [1,33; 6,77]

Fonte: Elaborado pela autora.

Figura 6. Gráficos da distribuição de probabilidade do período de concessão no caso da AE Transmontana e Baixo Tejo.

Fonte: Elaborado pela autora.

Admitindo as melhores estimativas das variáveis utilizadas na análise do período mínimo, possivelmente terá sido proporcionado aos investidores a possibilidade de exceder o retorno esperado do seu investimento. Contudo o período de concessão mais razoável é aquele que garanta que o Estado está a proteger o interesse público (Hanaoka e Palapus, 2012).

0 50 100 150 200 250 300 350 34, 67 35, 08 35, 50 35, 92 36, 34 36, 76 37, 18 37, 60 38, 02 38, 44 38, 86 39, 27 F re qu ên cia AE Transmontana

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6 Análise Resultados

A determinação do período de concessão é muito importante num projecto do tipo PPP, uma vez que existe uma forte relação entre o sector público e privado. Os investidores privados apenas se interessam por este tipo de projectos se o retorno esperado for atraente, contrariamente o Estado tem como principal objectivo defender os interesses públicos, isto é, não tornar a PPP mais dispendiosa do que uma contratação pública tradicional.

Analisando o número de anos acordados (30 e 40 anos) nos contratos das PPP analisadas em Portugal, deparamo-nos que na maioria das PPP o seu período de concessão contratado está muito acima do seu período mínimo, o que leva a concluir que em muitos casos o Estado facultou demasiado tempo de concessão. Poderá mesmo dizer-se que em algumas PPP, o Estado poderá não ter defendido totalmente os seus interesses, sendo mais evidente no caso das subconcessões Baixo Tejo (4 anos, taxa legal), Litoral Oeste (5 anos, taxa legal), Algarve Litoral (8 anos, taxa legal), Pinhal Interior (11 anos, taxa legal) e Douro Interior (15 anos, taxa legal), em que o período contratado foi de 40 anos. No caso das Scuts ao qual foi contratado um período de 30 anos as PPP Beira Interior (11 anos, taxa legal), Costa de Prata (12 anos, taxa legal), Interior Norte (15 anos, taxa legal), e Algarve (16 anos, taxa legal) também evidenciam que os interesses do Estado não foram protegidos.

A realização da análise de sensibilidade nas variáveis O&M, taxa de juro e receitas (para as taxas de desconto: WACC, taxa legal e subjectiva), comprovam que as variações verificadas no período mínimo não alteram as conclusões acima referidas, ou seja, na maioria das PPP em análise o Estado deu demasiado tempo de concessão, não protegendo os seus interesses. Como acontece no estudo de Shen e Wu (2005), existem vários riscos no processo de implementação de uma PPP que é importante considerar no FCFF, contudo nem todos provocam o mesmo tipo de impacto na determinação do período mínimo.

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A simulação de Monte Carlo é uma ferramenta útil que permitiu determinar um intervalo de períodos mínimos de concessão para cada PPP. Perante o intervalo obtido para cada PPP, conclui-se que com a simulação de Monte Carlo apenas a Grande Porto fica fora do período de concessão (embora que minimamente) a um intervalo de confiança de 95 %. Assim como acontece no estudo de Hanaoka e Palapus (2012) a simulação de Monte Carlo permite obter um intervalo de períodos mínimos, que tornará mais fácil ao sector público e privado negociar e decidir o período de concessão final.

Tal como o estudo de Shen e Wu (2005) baseado num modelo de risco evidencia, é possível concluir que o risco das variáveis na determinação do período de concessão é relevante e deve ser considerado. Contudo, nos casos em análise o intervalo de resultados obtidos após a análise de sensibilidade efectuada não é muito elevado, o que evidencia um nível de risco das PPP baixo.

Zhang (2009) refere que nos projectos do tipo PPP o período de operação deve ser longo o suficiente para permitir que o sector privado possa adquirir um retorno “razoável”, mas não por muito tempo pois pode tornar-se “excessivo” e os interesses do sector privado não serem salvaguardados. No caso português, o período de concessão contratado foi igual (30 anos nas Scuts e 40 anos nas Subconcessões), não tendo sido utilizada uma análise singular para cada PPP em questão. No entanto, os resultados obtidos levantam dúvidas fundadas se os objectivos atrás referidos terão sido alcançados para a maioria dos projectos.

Os riscos económicos envolvidos neste tipo de projectos são diferentes de PPP para PPP, como tal, o seu retorno também será diferente, originando fluxos monetários distintos que influenciaram na determinação do período de concessão. Se existiram casos (Grande Porto, Norte Litoral, Beiras Litoral e Alta, AE Transmontana e Baixo Alentejo) em que os resultados evidenciam que os interesses públicos poderão ter sido mais acautelados, na maioria das PPP em análise o mesmo não se pode constatar.

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7 Conclusões

O crescente uso de PPP em Portugal tem levantado algumas questões sobre o período de concessão acordado nos contratos. Como tal, foi possível averiguar a situação contratual das 14 PPP do sector rodoviário e analisar com o período mínimo de retorno do investimento. Assim, foi necessário calcular qual o período mínimo de recuperação de investimento para cada concessão (para taxas de desconto diferentes e cenários simulados). Recorreu-se à simulação de Monte Carlo com o intuito de obter um intervalo de anos possíveis para o período mínimo, que possibilitou uma melhor apreciação dos resultados. Portanto, torna-se relevante compreender como comparar para cada concessão o período mínimo com o período de concessão contratado, e qual será o risco assumido pela PPP relativamente ao período de concessão.

Vários métodos têm sido utilizados para a determinação do período de concessão adequado, tendo em consideração as características de cada PPP e do ambiente em que irá actuar (Zhang, 2009).

Assim como no estudo de Ng et al (2007), foi estabelecido previamente o período mínimo necessário para o retorno do investimento. Do mesmo modo que se conclui que o período mínimo indica-nos o número de anos mínimo a considerar na determinação do período de concessão.

Existem vários riscos na implementação de uma PPP, que têm impactos significativos na projecção dos FCFF (Shen e Wu, 2005). Uma correcta informação e análise de riscos e incertezas são um pré-requisito para a determinação de um adequado período de concessão. Como tal, a simulação de Monte Carlo é uma ferramenta útil para medir as incertezas (Zhang, 2009).

Determinou-se um intervalo de períodos mínimos de concessão, que permite aos intervenientes na parceria obter uma informação mais detalhada do risco a que estão expostos, tal como sucede estudo de Hanaoka e Palapus (2012).

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Ng et al (2007) frisa que as diversas variáveis podem ser consideradas como parâmetros certos e incertos Os parâmetros certos incluem o período de construção, a taxa de desconto e as portagens. Por contrapartida, o O&M e as receitas são considerados como parâmetros de incerteza.

No caso das 14 PPP em análise, 9 destas (Baixo Tejo, Litoral Oeste, Algarve Litoral, Pinhal Interior, Douro Interior, Beira Interior, Costa de Prata, Interior Norte e Algarve) apresentam evidências de que o interesse do sector público pode não ter sido assegurado. Depois de calculado o período mínimo, realizadas análises de sensibilidade às variáveis (O&M, taxa de juro e receitas), e determinado para um grau de confiança de 95% o intervalo de anos para o período mínimo para cada caso, é possível concluir que na maioria dos casos há evidência de que o Estado Português ofereceu demasiado tempo de concessão, o que poderá incorrer em custos desnecessários e gerar retornos excessivos para o sector privado.

Uma das principais limitações para quem analisa este tipo de projectos prende-se com a previsão das variáveis incertas e a alocação de risco. Alterações económico-financeiras verificadas ao longo da vida das PPP (redução de tráfego, diminuição de receitas, entre outros) colocará em causa os períodos mínimos, assim é necessário prudência na delineação do período de concessão. Mais pesquisas devem ser realizadas usando os modelos de simulação para analisar o impacto de outros factores de risco.

A metodologia proposta poderá ser testada em outros projetos do tipo PPP, que apresentem estruturas de FCFF diferentes. Trabalhos futuros também podem concentrar-se no aperfeiçoamento do modelo de simulação, reunindo mais informações sobre as principais variáveis, por forma a atribuir com precisão a sua distribuição de probabilidade. Apresentando o sector público e privado interesses diferentes, seria útil o desenvolvimento de um modelo financeiro que determine o período entre o período mínimo e o período de concessão a ser contratado, de forma a não tornar as PPP dispendiosas para o sector público.

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Anexos

ANEXO A - Espectro de combinações de participação do sector público e