Testes empíricos ao redor do mundo

Um dos primeiros problemas que supostamente poderiam ser minimizados com a implementação de boas práticas de governança corporativa é o de agência, que surge nas empresas sempre que os gerentes têm incentivos para perseguir seus próprios interesses. Agrawal e Knoeber (1996) examinaram o uso de sete mecanismos para controlar os conflitos entre gerentes e acionistas. Os mecanismos utilizados foram a posse de ações por funcionários internos, por instituições e por grandes blockholders, como acionistas; o uso de diretores externos; as políticas de financiamento; o mercado de trabalho da gerência; e o controle corporativo do mercado.

A posse de ações pela gerência é um dos mecanismos mais óbvios. A concentração de propriedade por instituições ou por blockholders também pode aumentar o monitoramento da gerência e melhorar a performance da companhia, assim como a presença de diretores externos no quadro. Já o uso de financiamentos pode induzir o monitoramento por parte dos credores. O mercado de trabalho, por sua vez, pode motivar os gerentes a formar uma boa reputação entre os possíveis empregadores e, assim, aumentar a performance da empresa. E,

por fim, a ameaça de substituição imposta pelo mercado pelo controle da companhia pode ser uma grande disciplinadora para performances fracas dos gerentes (AGRAWAL e KNOEBER 1996).

Os autores empregaram uma amostra próxima de 400 grandes empresas de capital aberto dos EUA, tendo encontrado evidências de interdependência entre os sete mecanismos descritos. Como existem alternativas, o uso de um mecanismo pode depender do uso dos outros. Além disso, examinaram a relação empírica entre esses mecanismos e a performance das firmas, medida pelo Q de Tobin13. Os autores verificaram que o efeito que cada um desses mecanismos de controle individual tem sobre a performance das firmas pode ser enganador.

A relação entre a participação de proprietários e acionistas como administradores da empresa e seu valor de mercado foi analisada por Morck et al. (1988), a partir de uma amostra composta pelas 500 maiores empresas americanas listadas na Fortune no ano de 1980. Os resultados corroboraram a hipótese de Fama e Jensen (1983) de que empresas cujos administradores possuem mais de 50% do patrimônio líquido podem ter dificuldades de sobrevivência, sendo que do total da amostra analisada apenas 14 empresas possuíam tal característica. Os autores concluíram que o valor da empresa aumenta quando os administradores possuem de 0% a 5% do capital da empresa, reduz de 5% a 25% e volta a aumentar a partir de 25% do capital.

Por sua vez, Jensen e Warner (1988) fizeram um levantamento em 17 artigos e concluíram que a propriedade das ações por acionistas que administram a empresa pode influenciar o comportamento da gerência e a performance empresarial. Além disso, verificaram que o endividamento e a propriedade da empresa pelos administradores estão inter-relacionados.

13 _{De uma forma simplificada, o Q de Tobin é definido pela razão entre o valor de mercado da firma e o custo de}

Outros resultados encontrados por Jensen e Warner (1988): a divisão de um voto afeta o valor da empresa e sua eficiência, a resistência à tomada hostil por meio da reestruturação defensiva ou poison pill está associada à queda nos preços das ações, e a rotatividade dos principais executivos está inversamente relacionada à performance do preço das ações. Segundo os autores, esse levantamento dos resultados dos artigos representou a expansão de interesses no mercado financeiro e suas políticas no comportamento das empresas, uma vez que as ligações entre a estrutura de governança da empresa e o mercado de capitais são naturais, pois os preços das empresas decorrem de vários fatores que afetam a performance organizacional.

Outros trabalhos partem da idéia de que o grau de alinhamento entre o quadro de diretores e os incentivos aos acionistas varia de acordo com a composição desse quadro. Fama e Jensen (1983) sustentam que os diretores externos, os quais são, normalmente, os responsáveis pelas decisões principais das empresas, têm incentivos para sinalizar para o mercado que agem de acordo com os interesses dos acionistas. Assim, diretores externos aumentam o valor do capital humano das companhias, reforçando sua reputação como tomadores de decisão. Por outro lado, os diretores internos têm maior preocupação com a manutenção de sua posição corrente na empresa.

Similarmente, Borokhovich et al. (1996) encontraram evidências de que o preço das ações reage de acordo com as decisões tomadas pelo quadro de diretores. Nesse sentido, o mercado enxerga mais favoravelmente as decisões dos diretores externos do que decisões similares tomadas pelos diretores internos, uma vez que estas não são vistas como favoráveis aos interesses dos acionistas.

A partir da análise de uma amostra constituída por 969 sucessões de CEO de 588 grandes empresas americanas de capital aberto entre 1970 e 1988, Borokhovich et al. (1996) examinaram o quanto o quadro de diretores afeta a probabilidade de que um novo CEO seja

contratado externamente. De acordo com os autores, é exigido que o quadro de diretores represente os interesses dos acionistas. Nessa mesma linha, Fama e Jensen (1983) caracterizam como principais responsabilidades do quadro a ratificação das decisões da gerência e o monitoramento de seu desempenho. Entretanto, o quadro nem sempre usa sua autoridade de acordo com os interesses dos acionistas – ou seja, quando o incentivo do quadro difere daquele dos acionistas, o quadro pode optar por ações que beneficiem os diretores em detrimento dos acionistas (BOROKHOVICH et al. 1996).

Para os autores, a evidência de relação positiva entre o percentual de diretores externos e a probabilidade de que um CEO externo seja nomeado é consistente com a colocação de que diretores externos tendem a considerar uma maior variedade de candidatos do que os diretores internos. Assim, verificaram, para a amostra estudada, um retorno positivo nas ações para as nomeações tanto internas quanto externas quando seguidas de sucessões voluntárias, indicando que a indicação do novo CEO é geralmente vista como benéfica para os interesses dos acionistas. Em contraste, foi verificada uma diferença substancial no retorno das ações para nomeações externas e internas quando a sucessão do CEO é forçada, sugerindo que nesse contexto nomeações externas são vistas como mais benéficas aos acionistas. Por fim, para Borokhovich et al. (1996) a maior proporção de diretores externos na composição do quadro sugere que eles assumiram um papel mais importante na governança corporativa nos últimos anos.

A hipótese de que os diretores que são acionistas e os que não são comportam-se de forma diferenciada na decisão de demitir o principal executivo da empresa foi testada por Weibach (1988). Segundo o autor, retornos inesperados de ações nos dias em que existem anúncios de demissões de administradores estão relacionados com a visão de que a empresa aumentará seu valor por meio da retirada de maus administradores. Além disso, o turnover dos CEOs não apresenta relação aparente com a estrutura de propriedade, o tamanho ou o

ramo de atividade da empresa. O principal resultado encontrado pelo autor foi que o índice de

turnover dos CEOs está diretamente ligado à obtenção de resultados pela empresa e a composição do Conselho de Diretores. Nos casos em que o Conselho é formado em sua maioria por não acionistas ocorre a propensão a demitir o CEO por resultados insatisfatórios, observando-se com freqüência o aumento do valor das ações da empresa.

Os efeitos combinados da estrutura de propriedade e da composição do quadro de diretores na performance da companhia, utilizando um sistema de equações simultâneas, foram investigados por Barnhart e Rosenstein (1998). Os resultados encontrados no estudo indicam uma relação significativa entre a estrutura de propriedade e a performance. Entretanto, foi fraca a relação entre a proporção de diretores externos e a performance da firma. Os autores também concluíram que os resultados empíricos são dependentes da especificação do modelo e dos instrumentos utilizados, fazendo com que fossem interpretados cautelosamente.

Os resultados dos estudos ora apresentados não visam esgotar a vastidão de temas que estão relacionados com as práticas de governança corporativa ao redor do mundo; ao contrário, buscam exibir essas diversas variações e suas contribuições para o desenvolvimento da literatura sobre o tema.