Em se tratando de estudos empíricos sobre a volatilidade relacionada a algum tipo de evento, grande parte dos trabalhos são feitos de forma similar a um estudo de evento. Segundo Batistela et al. (2004), um estudo de evento busca avaliar o comportamento de uma variável qualquer a partir de um evento específico, de modo a calcular se o evento provocou algum desvio no resultado esperado. Este desvio é conhecido como retorno anormal.
Medeiros e Matsumoto (2005) realizaram um estudo de evento para examinar o retorno das ações relacionados às emissões públicas de empresas brasileiras. Eles afirmam que a maneira tradicional para mensurar retornos anormais seria uma regressão linear simples, através dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), porém, utilizaram os modelos ARCH e GARCH. Como Lamounier (2006) descreve, se os pressupostos de homocedasticidade e não correlação serial dos resíduos deixam de existir, os termos de erro deixam de ter variância uniforme, e, com isso, os estimadores de MQO perdem a característica de mínima variância.
Logo, modelos que levam em conta duplamente a heterocedasticidade condicional da volatilidade dos retornos anormais e o fenômeno de caudas pesadas, e que incorporam a autocorrelação dos retornos, isto é, características dos retornos financeiros, podem levar a melhores resultados (CONNOLY, 1989).
A literatura de finanças abrange alguns trabalhos que estudam retornos anormais e a volatilidade dos retornos em outros eventos e fatos relevantes, por meio de modelos de volatilidade condicional, como mostra o quadro 6.
Quadro 6 – Trabalhos empíricos sobre a volatilidade em estudo de eventos
Autores Conclusões
Niini (2000)
Realizou um estudo de evento para examinar retornos anormais e os efeitos da volatilidade ao redor do anúncio de desdobramento de ações de empresas listadas nas Bolsas de Valores de Estocolmo e Helsinki, entre 1985 e 1997. Utilizou os modelos
ARCH (1) e GARCH (1,1). Os resultados mostraram que a volatilidade dos retornos
após o split é maior em 50% das ações em ambos os mercados.
Bhattacharya et al. (2000)
Os autores avaliaram os anúncios corporativos da Bolsa de Valores do México ocorridos entre julho de 1994 e junho de 1997 e constataram que não ocorreram mudanças significativas nos preços das ações no dia do evento. Retornos, volatilidade dos retornos, o volume negociado e o spread entre os lances de compra e venda das ações não foram atípicos durante a janela do evento. Uma explicação para tal resultado é a presença da prática de insider tradings.
Medeiros e Matsumoto (2006)
Examinaram, entre 1992 a 2002, os retornos diários de ações relacionados a 80 emissões públicas de ações por empresas brasileiras listadas na B3 através de modelos
ARCH e GARCH. Como resultado, os autores afirmam que há retornos anormais
cumulativos negativos na data do anúncio e nos dois dias subsequentes, indicando que há uma sinalização negativa ao mercado quando as empresas anunciam a captação de recursos, via subscrição pública de ações, devido à informação assimétrica.
Silva (2010)
Analisou, através do modelo GARCH, como a crise financeira do subprime afetou, entre janeiro de 2007 e dezembro de 2009, a volatilidade dos retornos das ações da B3 de empresas com maior liquidez, em diferentes níveis de governança corporativa. Concluiu-se que melhores práticas de governança corporativa tendem a diminuir a volatilidade do retorno das empresas diante de um choque negativo.
Fonte: Elaborado pela autora.
Já o quadro 7 expõe alguns trabalhos que tratam diretamente dos impactos dos processos de F&As na volatilidade do retorno das ações. Como já citado, existem poucas pesquisas que falam especificamente do tema desta dissertação, isto é, da relação entre volatilidade dos retornos e o anúncio de F&As, ainda mais utilizando modelos heteroscedásticos condicionais e dados intradiários.
Quadro 7 - Estudos empíricos sobre a volatilidade nas F&As
Autores Conclusões
Pessanha et al. (2011)
Em uma análise dos riscos envolvidos nas operações de F&As do setor bancários, os autores, através da aplicação dos modelos da classe ARCH, confirmaram a hipótese de impacto do anúncio de F&As na volatilidade dos retornos das ações diárias de forma positiva em alguns bancos e negativa em outros.
Rodrigues; Stevenson (2012)
Utilizaram dados intradiários, entre 2004 e 2008, e, sob a hipótese de agentes com informação assimétrica, o objetivo era analisar o impacto conjunto do tempo, liquidez, volume e bid-ask spread na volatilidade do mercado diante do anúncio de uma aquisição de empresas listadas na Bolsa de Valores da Austrália, comparando os resultados com os de um grupo de controle. A base para análise da volatilidade foi o intervalo de tempo e entre as transações como medida de duração no modelo de
Autoregressive Condicional Duration (ACD). Concluíram que o mercado financeiro
reage significativamente ao anúncio de aquisições.
Sehgal et al. (2012)
Examinaram se os anúncios de F&As e os métodos de financiamento dessas operações afetam o retorno das ações nos BRICKS entre 2005 e 2009. Através de um estudo de eventos, encontraram retornos prévios significativos para 5 de 6 países da amostra. Isso indica possíveis vazamentos de informação, o que não surpreende, dada a natureza emergente desses mercados. Além disso, descobriram que os anúncios de F&A não alteram significativamente a liquidez de negociação e a eficiência de preços das ações da amostra. No entanto, a volatilidade de retorno declina na base pós-evento. Observa- se também que, enquanto as fusões financiadas por ações são criadoras de valores, as financiadas em dinheiro parecem destruir valor no curto prazo.
Beltratti; Paladino (2013)
Estudaram a reação do mercado de ações do banco adquirente aos anúncios e conclusões de F&As no período de crise (2007 a 2010). Utilizaram dados diários e descobriram que não houve retornos anormais significativos em torno do anúncio de uma aquisição, enquanto houve retornos anormais positivos nas conclusões, devido à queda da volatilidade/incerteza.
Leitão; Galli (2014)
Através do modelo GARCH, utilizando dados diários, não encontraram impactos na volatilidade dos retornos causados por anúncios e conclusões de processos de F&As realizados por empresas brasileiras listadas na B3 entre 2003 e 2007.
Fonte: Elaborado pela autora.
Como base nesses trabalhos sobre volatilidade dos retornos ao redor de eventos e fatos relevantes, esta dissertação também utilizou modelos de variância condicional para estudar a volatilidade dos retornos diante do anúncio de F&As, como será mostrado na próxima seção.