De acordo com Harris e Raviv (1991), há um consenso entre os estudos de que a alavancagem está diretamente relacionada com a composição dos ativos, benefícios fiscais, oportunidades de investimentos, com o tamanho da empresa, e com a presença em um mercado regulado. Porém, está inversamente relacionada com a volatilidade (risco operacional), oportunidades de crescimento e risco de falência.
2.5.1 Variáveis Dependentes
Para Grinblatt e Titman (2005), utiliza<se o termo alavancagem pois ao utilizar dívidas na estrutura de capital, uma mudança percentual relativamente pequena no lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização de uma empresa, pode gerar uma grande mudança percentual na receita líquida.
Conforme apresentado por Damodaran (2004), há varias formas para se medir a alavancagem de uma empresa. Desde se relacionado às dívidas com o patrimônio líquido da empresa, até relacionando as dívidas com o lucro da empresa. Para realizar este estudo, optou< se que as a serem utilizadas são o índice de endividamento financeiro, o índice de endividamento financeiro de longo prazo, o índice de endividamento geral e índice de endividamento financeiro líquido. Sendo todos os índices representados por valor contábil.
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De acordo com Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), este índice mede a porcentagem geral de recursos disponibilizada por credores. Para Damodaran (2004), o índice de endividamento geral mede o financiamento histórico dos investimentos.
Este índice é composto pela relação entre o exigível total da empresa com os ativos totais.
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Fornece informações sobre a dependência da empresa em relação a capitais externos para se financiar e analisa o percentual de participação do passivo financeiro em relação ao ativo total. Entende<se como passivo financeiro, o endividamento oneroso total da empresa, incluindo empréstimos financeiros e debêntures de curto e longo prazo.
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Assim como o endividamento financeiro, o endividamento financeiro de longo prazo relaciona a participação de terceiros ao ativo total. Porém, este índice analisa somente a presença de dívidas de longo prazo. Ao se considerar a que as políticas de estrutura de capital são realizadas com objetivo de financiar investimentos de longo prazo, deve<se considerar somente o financiamento oneroso de longo prazo.
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Usualmente, os estudos são realizados com o variável endividamento bruto, sem considerar o lado esquerdo do balanço. Assim, pode<se considerar que, quando nem todas as disponibilidades (caixa e bancos) estiverem verdadeiramente disponíveis nas empresas, deve< se considerar que parte dessas disponibilidades poderiam ser usadas para liquidar as dívidas.
Desta forma, o endividamento financeiro líquido define<se por considerar o endividamento financeiro exceto as disponibilidades.
2.5.2 Variáveis Independentes
2.5.2.1 Tangibilidade
Para Myers (1977), o fluxo de pagamentos de uma dívida pode estar segurado com base em um ativo real. Por outro lado, Myers (1977) completa que, para a maioria dos credores, o valor dos empréstimos depende da rentabilidade da empresa e não do valor dos ativos físicos presentes na empresa, mesmo que sejam exigidas formas (como ativos reais que podem ser negociados em um mercado secundário) que possam servir como um seguro.
No entanto, segundo Titman e Wessels (1988), os tipos de ativos que as empresas possuem podem afetar a estrutura de capital. Dado que, ao emitir títulos segurados por ativos reais, pode<se haver uma redução nos custos relacionados à assimetria de informações entre gestores e investidores, uma vez que os valores dos ativos são claros para ambos. Além deste fator, os credores podem ter os ativos como uma garantia de pagamento e retenção de um valor maior caso haja a liquidação da empresa (RAJAN E ZINGALES, 1995). Neste caso, pode<se apresentar uma relação positiva entre a alavancagem e a tangibilidade dos ativos. Isto, também, estaria de acordo com os conceitos apresentados por Harris e Raviv (1991), os quais
apresentam que empresas que possuem maior valor de liquidação como ativos tangíveis, teriam mais dívidas.
Assim como em outros estudos, Rajan e Zingales (1995), apresentam que ativos tangíveis de uma empresa podem representar uma garantia para seus credores, e, com isso uma redução nos custos de capital e custos de agência. Da mesma forma que apresentado por Titman e Wessels (1988), a proximidade entre a empresa e os credores pode reduzir a necessidade de garantias físicas, fazendo com que os ativos tangíveis não sejam tão relevantes. Assim, em locais onde a presença dos bancos nas empresas é elevada, como no Japão, a tangibilidade tende a ser menos influente sobre a alavancagem.
Para Titman (1984), a especialização de uma empresa em um determinado produto pode ter efeito inverso sobre a alavancagem da empresa. Isto seguiria o conceito apresentado anteriormente, pois ao realizar suas atividades apenas com um produto, a empresa possuiria ativos especializados, que não teriam utilidade para outras empresas, reduzindo a possibilidade de seguro dos credores, o que amplia a restrição ao crédito.
Titman e Wessels (1988), representam a tangibilidade como sendo a relação entre ativo imobilizado mais estoques, e o ativos totais. Esta relação deve ser positivamente relacionada com a alavancagem da empresa. Os autores também relacionam os ativos intangíveis, que seguem a forma inversa dos tangíveis, ou seja, possui uma relação negativa, com a alavancagem. Rajan e Zingales (1995), também representam a tangibilidade com a relação entre os ativos fixos e os ativos totais. Assim, para este trabalho utilizou<se como / para variável, a relação entre ativo imobilizado mais estoques, e o ativos totais, e a relação entre os ativos fixos e o patrimônio líquido.
2.5.2.2 Tamanho
Harris e Raviv (1991), Rajan e Zingales (1995), Titman e Wessels (1988), Ozkan (2001), Frank e Goyal (2003), apresentam que o tamanho da empresa pode estar diretamente relacionado com o índice de alavancagem das empresas. Esta relação pode ser apresentada como um dos resultados diretos dos custos de falência, conforme apresentado por Warner (1977), dado que os custos de falência sobre o valor da empresa reduz conforme um aumento do valor das empresas. Para Titman e Wessels (1988), empresas maiores tendem a ser mais diversificadas, e menos propensas a falência, o que possibilitaria uma maior alavancagem.
Assim como Titman e Wessels (1988), Ozkan (2001) apresenta que uma das possíveis razões para que empresas menores sejam menos alavancadas, é que estas possuem uma maior facilidade de liquidação caso ocorra uma restrição financeira. Para Grinblatt e Titman (2005), as empresas pequenas tendem a possuir, proporcionalmente, a mesma quantidade em relação as empresas grandes, de dívidas de longo prazo. Por outro lado, estas utilizam mais dívida de curto prazo, pois, segundo Grinblatt e Titman (2005), estas podem buscar evitar os custos de transação de dívida de longo prazo em montantes relativamente pequenos. Assim, tendem a optar por financiamentos de curto prazo mais baratos dos bancos (com custos de transação fixos mais baixos do que emissão de títulos).
Para Rajan e Zingales (1995), uma forma alternativa de justificar a relação entre o tamanho da empresa com a sua alavancagem é a assimetria de informações entre os gestores e o mercado de capitais. Neste conceito, empresas maiores possuiriam relação mais próxima com os agentes do que empresas menores. Esta proximidade com os agentes facilitaria o acesso ao capital.
Como medida para o tamanho da empresa, utilizou<se o logaritmo natural da receita líquida, que também foi utilizado nos estudos de Rajan e Zingales (1995), Titman e Wessels (1988) e Ozkan (2001). Como forma alternativa, utilizou<se o logaritmo natural do ativo total, conforme apresentado por Antoniou, Guney e Paudyal (2008), e o 1 . que representa o valor agregado da empresa e o tamanho desta, relacionando a quantidade de ações disponíveis e o preço destas.
2.5.2.3 Risco Operacional
De acordo com Bradley, Jarrell e Kim (1984), a participação ótima de dívidas numa empresa é reduzida conforme o aumento da variância dos retornos. Ou seja, há uma relação inversa entre a volatilidade dos resultados da empresa e a alavancagem desta. Isto seria consistente com a idéia de que uma maior volatilidade dos ganhos estaria relacionada com uma maior volatilidade do fluxo de caixa, o que terminaria por ampliar o risco e os custos de alavancagem da empresa. Bradley, Jarrell e Kim (1984), completam que o aumento da variância dos resultados da empresa tende a gerar maiores custos de restrição financeira, causando redução da alavancagem.
Para Frank e Goyal (2009), outro motivo para a relação inversa entre o risco operacional e a alavancagem é a possibilidade de uso dos benefícios fiscais. Isto é, com a
ocorrência de variação nos resultados, a possibilidade de uso da dívida como fonte para redução dos tributos é reduzida. Antoniou, Guney e Paudyal (2008), completam que a variação dos resultados pode fazer com que a empresa busque por dívidas mais custosas ou eleve o risco de falência. Da mesma forma, Harris e Raviv (1991) apresentam, que a volatilidade é inversamente relacionada com a alavancagem das empresas.
Como / para medir o risco operacional da empresa, utilizou<se a volatilidade financeira, sendo ela a variação do lucro operacional sobre a variação da receita líquida de vendas.
2.5.2.4 Oportunidade de Crescimento
Empresas que possuem alavancagem elevada tendem a investir de forma sub<ótima, e transferem parte do capital dos credores para os acionistas (TITMAN E WESSELS, 1988). Assim, empresas que possuem oportunidades de crescimento, ou que fazem parte de setores que estão em crescimento, tendem a possuir custos de agência mais elevados, dado que necessitam de maior flexibilidade para escolha de investimento futuro. Dado que, dívidas limitam a flexibilidade financeira, a alavancagem deve ser inversamente proporcional as oportunidades de crescimento. Isto estaria de acordo com Harris e Raviv (1991), que apresentam que, empresas presentes num mercado maduro com poucas oportunidades de crescimento, tendem a ser mais alavancadas.
Segundo Myers (1977), empresas mais alavancadas possuem uma maior probabilidade de deixar passar oportunidades de investimento. Por outro lado, empresas com expectativa de crescimento deveriam utilizar grande parte do capital próprio para se financiar.
Para Frank e Goyal (2009), o crescimento pode gerar restrições financeiras, ao desenvolver uma redução de fluxo de caixa. Por outro lado, as oportunidades de crescimento tendem a elevar o valor da empresa para os acionistas, gerando um para os gestores. Para Antoniou, Guney e Paudyal (2008), dada a presença de assimetria de informação, empresas podem emitir ações e não dívidas quando suas ações estiverem sobrevalorizadas devido a expectativas de crescimento da empresa. Para Titman e Wessels (1988) este conflito de agência pode ser minimizado com a emissão de dívidas de curto prazo, o que sugeriria que dívidas de curto prazo e oportunidades de crescimento tenderiam a ser positivamente correlacionados.
Titman e Wessels (1988) completam que, apesar dos investimentos representarem uma possibilidade de crescimento do valor da empresa, estes possuem uma característica intangível, e não poderiam servir como garantias para os fornecedores de crédito. Esta relação tende a ampliar a presença de capital interno e de dívidas de curto prazo para financiamento de investimentos, o que pode ser um argumento favorável a presença de .
Ao se considerar a teoria de , as oportunidades de crescimento, segundo Frank e Goyal (2009), tendem a elevar a alavancagem da empresa, dado que, a empresa se financiaria primeiro com recursos próprios, e em seqüência acumularia mais dívidas.
Como forma de avaliar as oportunidades de crescimento, utilizou<se como /, assim como realizado por Ozkan (2001), Rajan e Zingales (1995), o índice valor de mercado sobre valor contábil das ações. Como forma alternativa, analisou<se o índice preço sobre o lucro da ação.
2.5.2.5 Escudos Fiscais
De acordo com Ozkan (2001), alguns investimentos podem gerar benefícios fiscais que são independentes da forma como a empresa financia seus projetos. Para DeAngelo e Masulis (1980), algumas despesas dedutíveis dos impostos, como depreciação, amortização e gastos com pesquisa e desenvolvimento, podem representar substitutos aos juros das dívidas que são dedutíveis de impostos corporativos.
Conforme apresentado por Grinblatt e Titman (2005), pode<se considerar que empresas com escudos ficais que não estejam relacionados à divida, tenham renda tributável negativa (que pode ser diferente dos lucros declarados) em qualquer nível de endividamento Assim, estas tendem a possuir menor alavancagem que empresas sem escudos fiscais.
Assim, conforme apresentado por Ozkan (2001), DeAngelo e Masulis (1980), Titman e Wessels (1988), Grinblatt e Titman (2005), pode<se esperar uma relação inversa entre os escudos fiscais e a alavancagem da empresa. Titman e Wessels (1988), completam que os escudos fiscais podem obter relação positiva com o fator tangibilidade, uma vez que ativos tangíveis tenderiam a gerar escudos fiscais, como depreciação.
Assim como realizado nos estudos de Titman e Wessels (1988) e Antoniou, Guney e Paudyal (2008), utilizou<se como / para este fator a provisão de imposto de renda sobre lucro antes de impostos. Esta análise indicaria a dedução fiscal associada ao ativo da empresa, e captaria parcialmente os benefícios fiscais dos escudos, conforme sugerido por DeAngelo e
Masulis (1980). Segundo outros estudos, Ozkan (2001), Rajan e Zingales (1995), também se utilizará a relação entre a depreciação mais amortização e o lucro antes de impostos. Como / alternativa, utilizou<se o benefício gerado pela dívida (calculado pela provisão de imposto de renda menos o lucro antes dos impostes vezes a alíquota de imposto de renda) dividido pelo lucro antes dos impostos.
2.5.2.6 Custos de Falência
Para Grinblatt e Titman (2005), os custos gerados pelas dificuldades financeiras possuem como base os custos de falência, que estão relacionados com a probabilidade da empresa passar imprevistos financeiros e pelo processo de falência, e com base nos custos de agência.
Para Jensen e Meckling (1976), define<se relação de agência como um contrato entre indivíduos (principais e agentes) que performam algum serviço que envolve delegação de tomada de decisão sobre o agente. Porém, sobre esta delegação, há a presença de uma crença de que o agente não realizará as ações conforme os interesses do principal. Assim, este pode limitar as divergências estabelecendo recompensas, incluindo custos de monitoramento. O custo resultante desta relação é considerado como custo da relação de agência, ou perda residual, ou custo de agência.
Neste estudo se têm como foco os custos relacionados a probabilidade da falência da empresa. Para Bradley, Jarrell e Kim (1984), o risco de falência torna<se significante quando a empresa está com dificuldades financeiras. Já para Grinblatt e Titman (2005), o risco de falência será um determinante relevante para a estrutura de capital somente quando a possibilidade de falência afetar os fluxos de caixa disponíveis.
Bradley, Jarrell e Kim (1984), Grinblatt e Titman (2005) classificam as possíveis reduções em fluxo de caixa relacionadas à falência ou à ameaça de falência como sendo custos diretos e indiretos. Os diretos estão relacionados como o processo legal para a reorganização da empresa falida (o tempo que a administração gasta lidando com os administradores da empresa falida, despesas legais, entre outros). Já os custos indiretos, que podem surgir mesmo que a empresa nunca deixe de pagar suas obrigações, estão relacionados à dificuldade de obtenção de crédito e à dificuldade para manutenção das operações diárias.
Os maiores custos proporcionados pelo risco de falência não possuem relação com o processo de falência em si, mas sim pelos infortúnios que afetam as operações comerciais da
empresa (GRINBLATT E TITMAN, 2005), como a perda de receita e a presença de maiores custos operacionais.
De acordo com Harris e Raviv (1991), a capacidade da empresa de pagar as parcelas das dívidas pode sinalizar que a empresa gerou mais lucro do que o pagamento da dívida. Conseqüentemente, há uma revisão sobre a qualidade da empresa e a reavaliação de seu valor. Segundo Harris e Raviv (1991), o nível de endividamento reduz conforme aumenta o risco de falência.
De acordo com a teoria do , conforme apresentado por Kimura e Kayo (2009), ao se elevar o nível de endividamento, também é ampliada a probabilidade de ocorrência de dificuldades financeiras, o que termina por elevar o custo de emissão de dívidas. Assim, conforme apresentado por Harris e Raviv (1991), empresas que são capazes de reduzir o risco de falência, seja pela aproximação com seus credores – como apresentado por Titman e Wessels (1988) – seja pela redução de suas dívidas, tendem a apresentar menor risco de falência e menor nível de endividamento.
Para analisar este fator foram utilizadas como : o fluxo de caixa operacional sobre dívidas menos disponibilidades; o fluxo de caixa operacional sobre despesas de juros como apresentado por Harris e Raviv (1991); prazo médio das dívidas; presença de hedge, como instrumento de proteção cambial, que conforme apresentado por Klotzle e Biagini (2004), pode reduzir a volatilidade da empresas e o risco de falência, como resultado, estas empresas tendem a ser mais alavancadas.
2.5.2.7 Rentabilidade
Myers (1984) apresenta que empresas preferem captar recursos para realizar um investimento primeiramente pelo uso de recursos próprios, com lucros retidos, depois, caso os recursos internos não sejam suficientes, com emissão de dívidas e por último pela emissão de novas ações, conforme a teoria de order. Para Ozkan (2001), isto sugere que a estrutura de capital observada de uma empresa reflete a necessidade acumulada de capital externo na empresa ou a capacidade desta de gerar lucro. Assim, quando a empresa apresenta uma seqüência de resultados negativos tende a apresentar alavancagem mais elevada do que a média das empresas na mesma indústria. Com isto, conforme apresentado por Rajan e Zingales (1995), Antoniou, Guney e Paudyal (2008), pode<se dizer que se espera uma relação inversa entre a rentabilidade das empresas e a alavancagem.
Por outro lado, segundo Antoniou, Guney e Paudyal (2008), a teoria de tende a apresentar relação positiva entre a lucratividade da empresa e a alavancagem. Isto ocorreria pois a rentabilidade pode representar um sinal que minimize os problemas de agência, e sinalizar uma redução dos custos do risco de falência, o que torna as dívidas mais favoráveis do que emissão de ações. A lucratividade também pode possuir uma relação positiva com a alavancagem, pois esta pode sinalizar uma perspectiva de crescimento da empresa e investimentos em projetos que possam elevar o valor da empresa.
Grinblatt e Titman (2005) completam que empresas com maiores lucros tributáveis deveriam fazer maior uso de dívidas, levando em conta os benefícios fiscais gerados pelas deduções dos juros. Para Graham (1996), empresas que possuem altas taxas de impostos tendem a elevar a alavancagem.
Assim como realizado por Ozkan (2001), Titman e Wessels (1988), utilizou<se como / para lucratividade a relação entre o lucro operacional e ativo total.
2.5.2.8. Necessidade de Disciplina
Conforme apresentado por Jensen e Meckling (1976), a separação entre o controle e a propriedade da empresa pode gerar mecanismos que garantam o controle sobre as atividades e decisões dos agentes. Um destes mecanismos de controle pode ser o uso de dívidas que gerariam maior disciplina. Jensen e Meckling (1976) completam que o custo de agência sofre uma redução conforme a participação de ações em relação as dívidas da empresa é reduzida. Por outro lado, este fato pode inverter<se, fazendo com que o custo de monitoramento seja maior caso haja participação elevada de ações.
Conforme apresentado por Grinblatt e Titman (2005), um administrador pode preferir menos, a um índice ótimo de endividamento, pois a dívida adicional aumenta o risco de falência e limita o respectivo arbítrio. Por outro lado, o investidor pode ver a dívida como uma vantagem, pois a dívida acrescentada pode impedir que o administrador expanda a empresa mais rapidamente do que o recomendável, utilizando<se assim, da dívida para controlar a tendência de superinvestimento.
Outro fator importante apresentado por Grinblatt e Titman (2005) é que o aumento da dívida pode induzir o gestor a evitar implementar alguma política que ele ache ser vantajosa, mas que na realidade reduz o valor da empresa.
O aumento da dívida pode elevar o monitoramento das operações dos gestores de duas formas. Primeiro, o aumento da dívida com uma menor margem de erro, o que gera um auto< monitoramento dos gestores, chamado de (JENSEN E MECKLING, 1976). Segundo, se uma empresa for altamente alavancada, os portadores de dívida terão um incentivo para monitorar a administração. O credor pode ser capaz de mitigar os problemas de superinvestimento, sub<investimento na hora de avaliar os projetos das empresas e na decisão de fornecimento de crédito adicional (GRINBLATT E TITMAN, 2005). Jensen e Meckling (1976) completam que os credores e investidores podem gerar provisões para limitar o comportamento do gestor. Estas provisões podem impor restrições às decisões dos gestores, como políticas de dividendos, dividas futuras e manutenção de capital de giro.
Estudos como Procianoy e Schnorrenberger (2004) apresentam que um maior índice de concentração de capital votante tende a reduzir o índice de endividamento das empresas. Dado que estes acionistas tendem a acompanhar a gestão da empresa, substituindo o papel de disciplina das dívidas.
Como / para verificar o efeito da necessidade de disciplina sobre a alavancagem, se utilizou o grau de concentração do capital votante, o que está de acordo com as expectativas de Grinblatt e Titman (2005), sobre a possibilidade do controle exercido pelos acionistas externos afetar diretamente a forma como as empresas são financiadas, assim, deve<se ter uma relação negativa entre o grau de concentração de capital votante e a alavancagem da empresa.
2.5.2.9 Participação de Debêntures nas dívidas totais
É de conhecimento comum que no mercado brasileiro há algumas condições