Variáveis das Demonstrações Financeiras

Para o desenvolvimento das demonstrações financeiras, algumas rubricas da DRE e do Fluxo de Caixa necessitaram de considerações adicionais, que transcenderam os aspecto legal. Nesta seção são detalhados os trabalhos desenvolvidos para obtenção dos valores dessas rubricas.

a) Despesa Administrativa: para apurar o valor de despesa administrativa a considerar,

efetuou-se algumas pesquisas do valor de despesa com pessoal em relação à receita total e obtivemos os seguintes valores:

Tabela 9: Despesas com Pessoal no Setor de Transmissão: CHESF, CTEEP e COPEL

Empresa

Valor de despesa

anual com pessoal (em R$ mil) A

Valor da receita anual

de transmissão (em R$ mil) B A÷B CHESF Transmissora i 148.079 1.094.172 13,53% CTEEP ii 216.632 1.387.070 15,61% COPEL Transmissora 20.464 429.906 4,7%

Fonte18: Elaboração própria i

Companhia Hidro Elétrica do São Francisco ii

Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista

Considerou-se a despesa administrativa 11,28% da receita. Este valor foi obtido aplicando-se a média aritmética dos percentuais informados na tabela acima.

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Os dados da CTEEP e COPEL foram obtidos nos sites das referidas empresas. As informações da Chesf foram obtidas por meio de documento interno da companhia.

b) Depreciação: No Anexo II, estão as taxas de depreciação dos ativos de distribuição e

transmissão de energia, conforme Resolução 240, de 5 de dezembro de 2006, emitida pela ANEEL. Para fins de simplificação, consideraremos que todos os ativos de transmissão serão depreciados a uma taxa de 2,5%, conforme item 31.1 da tabela do Anexo II, que trata da depreciação da estrutura dos ativos de transmissão com tensão maior ou igual a 69 KV. Os ativos serão depreciados pelo método linear, ou seja, a depreciação será constante durante todo o período.

c) Liberações (Fluxo de Caixa): corresponde ao valor do financiamento liberado em

determinado período. Neste trabalho, toda a liberação do capital de terceiros ocorrerá no mês da emissão das debêntures

d) Investimentos: corresponde à parcela do investimento total paga com capital próprio. Neste

estudo é considerado que 30% do investimento global é financiado com capital próprio, sendo os 70% restantes financiados mediante a emissão de debêntures;

e) Amortizações Principal: refere-se ao valor da amortização do financiamento. Para as

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MetodologiaMetodologia MetodologiaMetodologia

No setor de transmissão de energia elétrica, alguns fatores econômicos podem interferir no retorno de um empreendimento, pois afetam seu fluxo de caixa. As receitas de uma transmissora são corrigidas, anualmente, pelo IPCA, mas algumas despesas são atualizadas pelo IGP-M, como Operação e Manutenção (O&M) e Investimentos. Dessa forma, caso a variação do IPCA supere a variação do IGPM, o ajuste da receita será superior ao ajuste das despesas, beneficiando o empreendimento. Caso o contrário ocorra, as despesas sofrerão variação superior a da receita, afetando o lucro e as disponibilidades da transmissora.

Parte dos ativos de um investimento de transmissão tem seus preços vinculados à variação cambial. Na fase de implantação de um empreendimento, variações na cotação do dólar afetam uma parcela do valor a ser investido, que, por sua vez, afeta o retorno do investimento. A apreciação do Real é vantajosa para o projeto, pois diminui o valor do investimento, já a sua desvalorização encarece o investimento, impactando negativamente no retorno.

Assim, para medir o risco do acionista, foram considerados os impactos das variações do IPCA, IGPM e Dólar19 sobre o retorno. O risco, neste caso, é o desvio padrão de 2.000 séries dos retornos do acionista20.

Para as debêntures, que têm remuneração atrelada ao IPCA, considerou-se como risco a variação da taxa selic. Variações na taxa real de juros do Brasil tornam as debêntures mais ou menos atrativas como investimento, afetando o retorno desse título comparativamente. O tópico 3.2.2.3 deste trabalho detalha esta questão.

Para cálculo do risco do acionista, procedeu-se conforme o descrito nos tópicos 4.1 ao 4.4. O cálculo do risco do debenturista é explanado no item 4.5, e no tópico 4.6 é demonstrado o cálculo do Índice de Sharpe para a obtenção do retorno das debêntures. A metodologia deste estudo consiste em seis passos:

a) Estudo das séries dos indicadores para cálculo dos retornos;

19 _{Para mensuração do risco cambial, foi considerado que 6,73% do total do investimento é formado por produtos}

importados. Vide último páragrafo do tópico 3.2.2.2 para maiores esclarecimentos.

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b) Mensuração do risco de cada uma das variáveis, através de modelos de volatilidade condicional (ARCH e GARCH);

c) Utilização do Método de Simulação de Monte Carlo (MSMC) para construir uma distribuição de probabilidade para cada variável.

d) Inserção da distribuição de probabilidade de cada variável, dentro do modelo de projeção econômico-financeira da Companhia Hidro Elétrica do São Francisco (CHESF), com intuito de obter uma distribuição de probabilidade do retorno do acionista para a mensuração do risco do acionista;

e) Mensuração do risco das debêntures;

f) Cálculo da taxa de juros das debêntures (retorno do debenturista), através do índice de Sharpe obtido para o acionista;

A seguir, são detalhados os procedimentos dos itens listados acima:

4.1

Teste das Séries

A fim de medir o desvio padrão da taxa Selic, do dólar e do IGP-M, colheu-se os dados dessas variáveis de julho/1994 a agosto/2007. Optou-se por considerar os dados a partir de julho de 1994, devido ao início de implementação do Plano Real neste período. Para cada série foram efetuados os seguintes testes:

• Teste de Normalidade: foi verificada se a distribuição dos dados coletados é normal. Para tanto, as estatísticas de assimetria e curtose foram avaliadas. Para uma distribuição normal, não é necessária a utilização de modelos de volatilidade condicional, visto que o método do desvio padrão histórico é suficiente. Caso a distribuição não seja normal, faz-se necessário efetuar testes adicionais (listados a seguir) com o intuito de avaliar o melhor método para estimação da volatilidade;

• Teste de Estacionariedade: é necessário identificar-se as séries que apresentam raiz unitária, uma vez que as mesmas precisam ser diferenciadas. Por meio do teste ADF (Augmented Dickey Fuller), é possível verificar as séries que são e as que não são

estacionárias. A importância das séries estacionárias foi apresentadas por Dickey e Fuller (1979), que desenvolveu um teste, chamado Teste ADF, cuja finalidade é identificar se a série é ou não estacionária. Uma série temporal de dados é reconhecida como estacionária quando sua distribuição de probabilidade é constante ao longo do tempo. Séries não-estacionárias possuem tendências que afetam a média ao longo do tempo. Segundo Dawid (2004) “A relevância de se saber se uma série possui raiz unitária está no fato de que, em caso afirmativo, os choques externos causam efeito permanente na série. Ao passo que, em uma série estacionária, há um retorno à média após um certo tempo”. Para serem analisadas com maior precisão, bem como para proceder a uma modelagem dos dados, é importante que as séries sejam estacionárias e que as séries não estacionárias, ou dizendo de outra forma, ue possuam raiz unitária, sejam difereciadas.

• Teste de Heterocedasticidade: As séries heterocedásticas são aquelas onde a variância dos resíduos não é constante. Os modelos ARCH e GARCH são métodos de estimação da volatilidade de distribuições heterocedásticas. De acordo com Oliveira (2005), com a finalidade de analisar se os modelos de estimação da volatilidade (a serem utilizados para a taxa selic, IGP-M e dólar), tratam-se de uma especificação ARCH, pode-se utilizar o correlograma dos resíduos ao quadrado do modelo inicial.

•

Escolha do Modelo: Para as series cuja volatilidade foi estimada por modelos de

volatilidade condicional, foram testados para cada variável (taxa selic, IPCA, IGP-M e dólar) os modelos GARCH (p, q) com até 4 defasagens. A estimação dos modelos está no apêndice deste trabalho. Após a estimação dos modelos, apenas aqueles que apresentaram coeficientes estatisticamente significantes foram considerados. A última avaliação para seleção do modelo de volatilidade será efetuada por meio da comparação das estatísticas de Akaike e Shwarz. As estatísticas de Akaike (AIC) e Shwarz (BIC) são utilizadas para determinar o número de defasagens do modelo. (Banco Central, 2004)

4.2

Mensuração do risco através de modelos de

No documento Avaliação de risco no negócio de transmissão de Energia Elétrica : uma proposta de equivalência entre debêntures e ações ordinárias (páginas 63-68)