Variáveis Independentes

As variáveis independentes são melhores definidas quando categorizadas entre as características da firma, governança corporativa e propriedade e controle. Em geral, neste trabalho as variáveis que compõe as características da firma como determinantes do nível de caixa corporativo seguem as variáveis propostas pelos trabalhos dos seguintes autores: (Kim, Mauer, & Sherman, 1998), (Opler et al., 1999) e (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008).

3.1.2.1 Características da Firma

a. Tamanho

Segundo Harford, Mansi e Maxwell (2008) a dimensão tamanho da firma pode ser medida pelo indicador receita líquida dividido pelo ativo total menos caixa:

Tamanho = Receita Líquida / (Ativo Total – Caixa);

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Ou segundo Opler et al. (1999), como:

Tamanho = Ln (Ativo Total – Caixa)

b. Alavancagem

Alavancagem é definida pelo nível de endividamento total, ou seja, é composto pela dívida bruta total dividida pelo ativo total menos caixa:

Alavancagem = (Divida CP + Divida LP) / (Ativo Total – Caixa)

Também testaremos as dívidas de curto e longo prazo isoladamente.

c. Liquidez

Esta variável pode ser considerada uma proxy do capital de giro e é também chamada de ativos líquidos substitutos. A liquidez da firma será medida pelo indicador básico calculado como:

Liquidez = (Ativo Circulante – Caixa – Passivo Circulante) / (Ativo Total – Caixa)

d. Fluxo de caixa

A medida que busca traduzir a geração de caixa da firma apresenta uma grande variedade de cálculos. Opler et al.(1999) e Harford, Mansi e Maxwell (2008) sugerem a utilização do seguinte cálculo:

FCX = (Lucro Líquido + Depreciação & Amortização) / (Ativo Total – Caixa)

Também testaremos outras formas de cálculo como: EBITDA / (Ativo Total – Caixa); EBIT / (Ativo Total – Caixa)

e. Volatilidade do negócio

Uma proxy do risco do negócio de cada firma pode ser medida pelo desvio padrão do fluxo de caixa calculado dentro do período da amostra:

Volatilidade = SD (FCX 1998-2008)

Esta variável não apresenta variação entre períodos.

f. Investimentos

Os gastos de investimentos em capital são medidos como:

Investimentos = Capex / (Ativo Total – Caixa)

g. Oportunidades de Crescimento

A proxy das oportunidades de crescimento podem ser calculadas pela razão market- to-book que, segundo Opler et al. (1999) e Harford, Mansi e Maxwell (2008), é descrita como:

Oportunidades de crescimento = (Ativos Totais – Patrimônio Líquido + Valor de Mercado em Bolsa18) / (Ativos Totais)

h. Dividendos

Opler et al. (1999) utiliza variável denominada “payout to shareholders” que medi o pagamento de dividendos e descrita como o dividendo pago do último exercício mais as recompras de ações do mesmo período sobre os ativos totais menos caixa da firma.

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Indicador calculado pelo Economática® e com notação de “Valor de Mercado” pelo banco de dados (equivale ao preço da ação vezes o número total de ações no último dia do exercício)

Nós seguiremos a proposta de Harford, Mansi e Maxwell (2008) que sugeri a inserção de variáveis dummy binárias que assumem valor igual a 1 (um) quando ocorre o pagamento de dividendos e o valor 0 (zero) caso contrário. Os mesmos autores também utilizaram medida de “dividend payout ratio” como Opler et al. E encontram os mesmos resultados consistentes, ainda que não reportados no trabalho.

i. Setor Econômico

Foram utilizadas variáveis binárias para representar os diferentes setores nos modelos. Estas variáveis atribuem valor 1 (um) para as empresas pertencentes a um setor especifíco e 0 (zero) para as empresas pertencentes aos demais setores. Foi adotado critério de classificação do banco de dados Economática®, que fornece a relação das empresas e dos seus respectivos setores. É uma classificação ampla dividindo as empresas em 18 categorias.

Setores Economática®: Agro e Pesca; Alimentos e Bebidas; Comércio; Construção; Eletroeletrônicos; Energia Elétrica; Máquinas Industriais; Mineração; Minerais não Metálicos; Outros; Papel e Celulose; Petróleo e Gás; Química; Siderurgia & Metalurgia; Telecomunicações; Têxtil; Transportes e Serviços; Veículos e Peças.

Para redurzir os problemas de multicolinariedade da grande quantidade de variáveis dummy, agruparemos os setores Mineração, Minerais não Metálicos e Siderurgia e Metalurgia – Agro e Pesca, Alimentos e Bebidas e Comércio – Petróleo e Gás e Química – Eletroeletrônicos, Máquinas Industriais, Transportes e Serviços. Reduzindo o número de 18 setores para 10 setores.

3.1.2.2 Governança Corporativa

Harford, Mansi e Maxwell (2008) utilizaram indices públicos de governança disponíveis no US como o GIndex e o EIndex. No Brasil, a indisponibilidade de

indices de governança inviabiliza a aequência porposta por Harford, Mansi e Maxwell (2008), então utilizaremos como proxy variáveis dummy binárias que assumem valor igual a 1 (um) se a firma está listada nos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa ou no Novo Mercado da Bovespa e assumem valor igual a 0 (zero) caso contrário, como utilizado por Silveira A. D. (2004).

3.1.2.3 Propriedade e Controle

A concentração do controle pode ser utilizada como variável proxy para investigação da teoria da agência e suas influências sobre o nível de caixa acumulado pela firma. Harford, Mansi e Maxwell (2008) investigaram a relação entre “Ownership concentration and executive compensation” e “Cash Holdings” na tentaiva de controlar os problemas de agência que aparecem como resultado da concentração de propriedade. Os autores utilizaram como medida o percentual de ações ordinárias detidas pelos “top five insider holdings” sobre o total de ações outstanding.

Procianoy e Schnorrenberger (2004) destacam que a maioria dos estudos mundiais que investigam o controle acionário elegem como proxy o percentual do capital total detido por um acionista. Isto é válido para países onde o arcabouço legal desfavorece a existência de ações preferenciais ou quando a regra de voto é distinta da conhecida “uma ação – um voto".

As características do mercado brasileiro indicam a excessiva preocupação dos acionistas controladores com a manutenção deste controle acionário, e, portanto, interesse pelos poderes e influências que este pode oferecer sobre a gestão e as decisões da empresa, e, consequentemente, sobre as decisões de estrutura de capital e gestão de caixa.

Tendo em vista esta característica peculiar da legislação brasileira e dos modelos societários existentes, o controle acionário – maioria das ações ordinárias -

representa a variável mais adequada para medir a relação entre o controle acionário e as decisões de caixa. Procianoy e Schnorrenberger (2004) utilizaram a seguinte variável no estudo das influências que a concentração de controle exerce sobre a estrutura de capital e será a utilizada neste trabalho:

Concentração de Controle = (Soma das ações ordinárias dos 5 maiores acionistas) / (Total de ações ordinárias); ou (Total de ações ordinárias do maior acionistas) / (Total de ações ordinárias)

Dimensão Código Definição Autores

Caixa CX (Disponível e Inv CP + Aplicações Financ CP) / (Ativo Total – Caixa)

(Kim, Mauer, & Sherman, 1998) (Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008)

Tamanho LNAT

RL

Ln (Ativo Total – Caixa);

Receita Líquida / (Ativo Total – Caixa)

(Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008)

Alavancagem DT DC DL

(Divida CP + Divida LP) / (Ativo Total – Caixa); (Divida CP) / (Ativo Total – Caixa);

(Divida LP) / (Ativo Total – Caixa);

(Kim, Mauer, & Sherman, 1998) (Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Liquidez CG (Ativo Circulante – Caixa – Passivo Circulante) /

(Ativo Total – Caixa)

(Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Fluxo de

Caixa

FCX FCX2

(Lucro Líquido + Depreciação & Amortização) / (Ativo Total – Caixa)

EBITDA / (Ativo Total – Caixa); EBIT / (Ativo Total – Caixa)

(Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Volatilidade SDFCX SDFCX2 SD (FCX 1998-2008) SD (FCX2 1998-2008)

(Kim, Mauer, & Sherman, 1998) (Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Investimentos CAPEX Capex / (Ativo Total – Caixa)

(Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Crescimento MTB (Ativos Totais – PL + MarketCap) / (Ativos Totais)

(Opler et al., 1999) (Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Dividendos DIVD

DIVD2

Dummy 0 ou 1

Dividendos pagos / (Ativo Total – Caixa)

(Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) Governança

Corporativa DGC Dummy 0 ou 1 (Silveira A. D., 2004)

Concentração de Controle

CC1 CC5

(Total de ações ordinárias do maior acionistas) / (Total de ações ordinárias);

(Soma das ações ordinárias dos 5 maiores acionistas) / (Total de ações ordinárias)

(Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) (Procianoy & Schnorrenberger, 2004)

Setor D1 –

D14 Dummy 0 ou 1

(Harford, Mansi, & Maxwell, 2008) (Silveira A. D., 2004) Quadro 9 – Resumo das variáveis do estudo

Fonte: Elaboração própria