Volatilidade dos mercados: conceito, importância e factos estilizados

A volatilidade dos mercados é um elemento fundamental no âmbito da teoria financeira e dos mercados, que tem merecido a atenção de investigadores e de profissionais. Campbell et al. (1997) referem que o que diferencia a economia financeira é o papel central desempenhado pela incerteza nos mercados, pois na ausência de incerteza, os problemas da economia financeira reduzem-se a “exercícios elementares de microeconomia”.

Habitualmente, a volatilidade dos mercados é medida pelo desvio-padrão da amostra, o que faz com que, por vezes, se suponha que há uma correspondência direta entre essa volatilidade e o desvio-padrão da amostra, quando na verdade este é apenas um estimador enviesado da verdadeira volatilidade. A volatilidade dos mercados traduz as variações ocorridas em determinados fenómenos, ao longo do tempo. No âmbito das finanças, usa-se uma expressão mais formal, embora sem recorrer a uma métrica específica, que associa a volatilidade à componente aleatória de uma série financeira.

O trade-off entre o risco e a rendibilidade esperada é um dos elementos-chave das finanças modernas. O risco dos mercados, entendido como a possibilidade de ocorrência de perdas, é outro elemento central dos mercados financeiros, que interfere nas decisões de investimento e na composição da carteira de investimento. A medição, a previsão, e a gestão do risco, com a maior precisão possível, são preocupações constantes dos atores de mercado.

Embora não haja uma correspondência direta entre o risco e a volatilidade, esta volatilidade é, para diversos autores, uma medida adequada do risco financeiro. O modelo proposto por Harry Markowitz, em 1952, que deu origem à Teoria das Carteiras, na qual uma boa parte dos modelos de gestão de risco se inspiraram, propõe a identificação da variância das rendibilidades com a medida do risco de uma carteira de investimento, enfatizando a importância da diversificação de investimentos, de modo a minimizar o risco. Também Lin (1996) identifica os dois conceitos (risco e volatilidade), referindo mesmo que quando a volatilidade de um ativo financeiro aumenta, acontece o mesmo ao risco e que valores elevados de volatilidade significam que o preço de um ativo pode variar dentro de um intervalo amplo, enquanto valores baixos significam que as variações no preço ocorrem a um ritmo quase constante, num determinado período de tempo.

Desde o acordo conhecido como Basileia II, em 1996, que a gestão do risco assumiu um carater de obrigatoriedade para muitas instituições financeiras. A metodologia do Value-at- Risk (VaR) tem sido utilizada como ferramenta de gestão do risco de carteiras de ativos e a

previsão da volatilidade é um elemento fundamental no cálculo desse VaR. Também nos modelos tradicionais das finanças, como o Capital Asset Pricing Model (CAPM), a volatilidade é uma variável determinante. A compreensão da volatilidade dos mercados bolsistas é também um importante elemento para determinar o custo do capital. A volatilidade é uma espécie de variável-chave, para a grande maioria dos instrumentos financeiros, exercendo um papel central em diversas áreas específicas das finanças (Bollerslev et al., 1992).

Premaratne e Balasubramanyan (2003) consideram que alterações substanciais na volatilidade dos mercados financeiros podem causar efeitos negativos na aversão ao risco, por parte dos investidores, tornando os mercados mais instáveis e aumentando a incerteza dos atores de mercado, nas suas previsões e nos seus rendimentos. Para Raja e Selvam (2011), a volatilidade dos mercados financeiros é um importante indicador das flutuações temporais nos preços dos ativos.

A volatilidade não é uma variável observável, contrariamente ao que acontece com as rendibilidades. A avaliação da qualidade das previsões da volatilidade é feita da comparação entre a componente prevista e a componente realizada, sendo esta última calculada através do desvio-padrão das rendibilidades, num determinado lapso de tempo, σ , recorrendo à expressão (3.1):

(

)

∑

onde r traduz a rendibilidade do ativo, com risco, no momento t t, e n o número de

observações.

A grande maioria dos métodos econométricos de estimação conclui que o pressuposto de variância constante, típico do método OLS, tem uma fraca adesão à realidade recente. Para contornar isso, Engle (1982) e Bollerslev (1986), desenvolveram os modelos de heterocedasticidade condicionada, que incorporam a variabilidade da volatilidade.

As séries financeiras revelam algumas regularidades empíricas, tão curiosas quanto enigmáticas, designadas por factos estilizados, que correspondem a observações de tal modo consistentes, confirmadas em tantos contextos e mercados, períodos temporais e instrumentos, que acabaram por ser aceites como factos empíricos estilizados, indesmentíveis para académicos e profissionais de finanças (Coolen, 2004; Cont, 2001 e 2008). A universalidade das regularidades sugere que os factos estilizados têm uma origem comum, e entre esses factos relativos à volatilidade temos os clusters de volatilidade (volatility clustering), o excesso de volatilidade e o efeito assimétrico.

Os trabalhos de Brock e Lima (1995), Campbell et al. (1997), Schwert (1998), Chaudhuri e Klaassen (2001), Plamen e Kanaryan (2003), Mandelbrot (2006), Ramlall (2010), Chong (2011) e Angabini e Wasiuzzaman (2011), entre outros, identificaram a existência de clusters de volatilidade nos mercados bolsistas. Este facto está relacionado com as diferentes medidas de volatilidade que apresentam autocorrelação, fazendo com que eventos de volatilidade alta (ou baixa) tendam para a clusterização no tempo. De acordo com Mandelbrot (1963) e Engle (1982), se a volatilidade for alta (baixa), num determinado período, tende a continuar a sê-lo no período seguinte, pois a nova informação que chega ao mercado está correlacionada no tempo.

Leroy e Porter (1981) e Shiller (1981) documentam a ocorrência de excesso de volatilidade, concluindo que não é fácil justificar o nível de variabilidade observado nas rendibilidades dos ativos, se consideradas apenas as alterações nas variáveis económicas fundamentais; o facto de ocorrerem grandes variações (positivas ou negativas) nas rendibilidades, nem sempre pode ser explicado pela chegada de novas informações ao mercado; outras causas, eventualmente de índole comportamental, poderão explicar o excesso de volatilidade.

O efeito assimétrico da volatilidade foi observado primeiramente por Black (1976), ao verificar que a volatilidade tendia a diminuir quando as taxas de rendibilidade aumentavam, em resultado da reação diversa da volatilidade à chegada de notícias boas ou más ao mercado, o que justifica a correlação negativa entre as taxas de rendibilidade passadas e a volatilidade futura. Este mesmo autor, Christie (1982) e Nelson (1991), concluíram que a volatilidade da rendibilidade de uma ação tem maior propensão para aumentar face a uma “má notícia” do que face a uma “boa notícia”, ou seja, que a resposta da volatilidade é assimétrica, face a choques positivos e negativos na rendibilidade de um ativo. A explicação dada por Black (1976) baseia-se na participação de noise traiders, que reagem a informação irrelevante para o valor fundamental, vendendo os seus títulos quando o mercado está a cair, conduzindo, assim, não apenas a uma queda mais acentuada do preço, mas também a um aumento de volatilidade.