Quanto às LTNs, lastreadas somente em taxas prefixadas, há um componente de risco para ambas as partes. Para o governo, se houver quedas consecutivas da taxa de juros e, consequentemente, valorização do preço unitário (PU), há o risco de aumento do custo da dívida. Para o investidor, há o risco de a inflação ultrapassar a taxa contratada, trazendo-lhe prejuízo. Ou seja, é uma modalidade de título com maior prêmio de risco.
No caso dos títulos LFTs, ou Tesouro Selic, não há ocorrência de resultados negativos, o que justifica a sua característica como de baixo risco. A remuneração da LFT é muito próxima da taxa CDI, para todos os títulos da amostra observada, diferentemente das demais modalidades, sujeitas à volatilidade e às expectativas do mercado. Essa previsibilidade de remuneração não faz dessa modalidade de título um instrumento de gestão ativa, mas, por outro lado, o transforma em “seguro” contra a volatilidade das NTNBs e LTNs.
Na possibilidade da gestão ativa, o investidor pode aproveitar os ganhos expressivos apurados, por exemplo, em 2006, 2007, 2009, 2012 e 2016, acima do CDI, com base na estratégia de marcação a mercado que, se bem gerida, poderia minimizar as perdas e/ou resultados inferiores à Selic, registrados em 2008, 2013 e 2015, coincidentes com períodos de crescimento da taxa Selic, conforme demonstrado na Figura 15.
Figura 15 - Evolução taxa Selic (2005-2017).
Fonte: elaborado pelo autor a partir do Banco Central do Brasil.
Esses resultados são, via de regra, relacionados a alguma mudança de tendência associada à política monetária ou a eventos internos ou externos que, de alguma maneira, possam interferir nas expectativas da taxa de juros. Como mostra a Figura 12, a taxa Selic vinha em tendência de queda desde 2005, processo interrompido a partir de outubro de 2007, mas já sinalizado em setembro daquele ano, conforme extratos constantes na Ata de nº 129 da reunião do Copom, na qual havia sinais de preocupação com o cenário externo.
Cortes da Ata 129ª da Reunião do Copom (BCB): 04 e 05/09/2007
10. Os mercados financeiros internacionais entraram em um período de significativa turbulência desde a última reunião do Copom. Cresceu a percepção de que investimentos em ativos originados no setor imobiliário norte-americano teriam ocasionado perdas de extensão e distribuição até o momento não inteiramente conhecidas, em instituições financeiras de economias maduras. Essa situação de considerável incerteza acarretou o surgimento de problemas de liquidez nos mercados interbancários. Os bancos centrais, particularmente na Europa e nos Estados Unidos
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Taxa de Juros
Taxa Selic
Taxa…
(EUA), reagiram prontamente, elevando a provisão de liquidez e facilitando o recurso às operações de redesconto. Entretanto, essas economias continuam convivendo com problemas de assimetria no acesso ao crédito interbancário, ainda que de forma atenuada frente ao que se observou em meados de agosto. Esses desenvolvimentos tiveram impacto importante sobre as perspectivas para a política monetária em economias maduras, geralmente no sentido de limitar, pelo menos no curto prazo, o escopo para ações contracionistas [...] É forçoso reconhecer, porém, que o cenário externo se tornou mais incerto do que se apresentava na reunião anterior do Copom, e que as mudanças de sentimento e o aumento de percepção de risco devem ser monitorados de perto.
23. Apesar de entender que diversos fatores respaldariam a decisão de manter a taxa de juros inalterada já nessa reunião, o Comitê avaliou o cenário macroeconômico e considerou que, neste momento, o balanço dos riscos para a trajetória prospectiva da inflação ainda justificaria estímulo monetário adicional. Dessa forma, o comitê decidiu, por unanimidade, reduzir a taxa Selic para 11,25% a.a., sem viés. O Comitê irá monitorar atentamente a evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião, para então definir os próximos passos na sua estratégia de política monetária.
24. No regime de metas para a inflação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores futuros projetados para a inflação, e analisa diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica dos preços e o balanço dos riscos associado às suas projeções. A demanda doméstica continua se expandindo a taxas robustas e sustenta a recuperação da atividade econômica, inclusive em setores pouco expostos à competição externa, quando os efeitos de importantes fatores de estímulo, como a flexibilização monetária já implementada, ainda estão por se fazer sentir em sua plenitude. Por sua vez, ainda que aparentemente não constitua risco iminente para as perspectivas de inflação, a contribuição do setor externo para um cenário inflacionário benigno pode estar se tornando menos efetiva. Nesse ambiente, cabe à política monetária manter-se especialmente vigilante para evitar que a maior incerteza detectada em horizontes mais curtos se propague para horizontes mais longos.
Algumas ponderações quanto aos registros percebidos nos itens 10, 23 e 24 da ata: o Copom demonstra preocupação com os sinais de turbulência no mercado financeiro internacional, não obstante o cenário favorável no mercado interno. Apesar das preocupações, a decisão foi unânime pela continuidade da redução da taxa Selic, mas sem viés. Isso é uma sinalização de que a próxima decisão poderia ocorrer em qualquer direção, frisando a necessidade de manter- se vigilante diante das incertezas observadas, e para a possibilidade de ações contracionistas.
Paralelamente, o Relatório Focus do Banco Central, incluindo a análise Top 5, sistema de classificação das instituições baseado no índice de acerto de suas projeções de curto, médio e
longo prazo, divulgado em 06 de setembro (Tabela 7), indica a perspectiva de elevação da inflação. Esses instrumentos fazem parte do Sistema de Expectativas do BC, iniciado em 1999.
Tabela 7: Focus – relatório de mercado (06/09/2007)
Fonte: Relatório Focus BCB.
Em suma, informações contidas na ata do Copom e Relatório Focus sinalizam quanto à possibilidade de deterioração do cenário econômico, o que, de certa forma, aumenta o componente de risco, inclusive para os títulos públicos.
Quando se trata de expectativa de inflação, conforme divulgado pelo Relatório Focus, bem como pelo Relatório Trimestral de Inflação do BC, é informado o índice de inflação do ano corrente e, também, dos dois anos subsequentes. Ao analisar a correlação entre índice de inflação e remuneração dos títulos, mesmo considerando índices de inflação de um ou dois anos à frente, não se pode afirmar que a inflação é fator explicativo do comportamento dos títulos.
No entanto, a reta de regressão ressalta uma polarização de desvalorização, conforme Figuras 16, 17 e 18 e respectivos R2 observados:
a) Comparação entre remuneração do título e inflação do mesmo ano: 12,14%;
b) comparação entre remuneração do título e inflação de um ano à frente: 0,72%;
c) comparação entre remuneração do título e inflação de dois anos à frente: 11,68%.
Figura 16 - Reta de regressão: inflação x valorização do título NTNBP-2024 (2005-2017).
Figura 17 - Reta de regressão: inflação x valorização do título NTNBP-2024 (2005-2016).
Figura 18 - Reta de regressão: inflação x valorização do título NTNBP-2024 (2005-2015).
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Valorização anual do Título
Inflação anual (IPCA) de um ano à frente
Reta da Regressão
Fonte: Tesouro Nacional e BC. Elaborado pelo Autor.
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Valorização anual do Título
Inflação Anual (IPCA de dois anos à frente)
Reta da Regressão
Fonte: Tesouro Nacional e BC. Elaborado pelo Autor.
Fonte: Tesouro Nacional e BC. Elaborado pelo Autor.
Mesmo com a fraca correlação entre a perspectiva de inflação com o comportamento dos títulos, é prudente acompanhar a trajetória da política monetária que, de forma documental, sinaliza algum movimento futuro, conforme registrado na ata de nº 130.
Cortes da Ata 130ª da Reunião do Copom (BCB): 16 e 17/10/2007
10. Ainda que os efeitos mais intensos da eclosão da crise no segmento de alto risco do setor imobiliário dos Estados Unidos (EUA) sobre os mercados financeiros pareçam ter sido superados, permanece um quadro de incerteza. Por um lado, diversos indicadores de volatilidade e de aversão ao risco experimentaram significativa melhora desde a última reunião deste Comitê. Por outro, a situação nos mercados interbancários das economias maduras ainda não se normalizou, e os desdobramentos dessa crise sobre a economia real ainda estão se materializando, e são de magnitude ainda não totalmente conhecida – em especial seus efeitos sobre o crescimento da economia dos EUA e, em menor escala, das economias europeias. Não obstante as dificuldades remanescentes nos mercados financeiros e a incerteza quanto à evolução da economia global, a recuperação do apetite por risco vem sendo relativamente rápida, inclusive no que se refere aos ativos brasileiros [...]
17. O Copom avalia que se elevou a probabilidade de que a emergência de pressões inflacionárias inicialmente localizadas venha a apresentar riscos para a trajetória da inflação doméstica, uma vez que o aquecimento da demanda pode ensejar aumento no repasse de pressões sobre preços no atacado para os preços ao consumidor.
23. Nesse contexto, diante das incertezas associadas ao mecanismo de transmissão da política monetária e ao ritmo de crescimento prospectivo da oferta e demanda agregadas, o Copom resolveu fazer uma pausa no processo de flexibilização da política monetária. Essa decisão visa preservar as conquistas no combate à inflação e assegurar que o fortalecimento da atividade econômica continue se dando em bases sólidas.
Assim, o Comitê decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 11,25% ao ano, sem viés.
O comunicado do Copom referente à ata nº 130 veio corroborar a perspectiva negativa quanto ao cenário relacionado à crise internacional e, principalmente, quanto à pressão inflacionária, o que levou à paralisação da sequência de queda da taxa de juros e imediata reversão aos primeiros sinais evidentes da crise financeira internacional.
Corte da Ata 133ª da Reunião do Copom (BCB): 4 e 5/03/2008
23. O Copom avalia que, diante dos sinais de aquecimento da economia e da continuidade da elevação das expectativas de inflação, a despeito de desenvolvimentos de curto prazo favoráveis, são relevantes os riscos para a concretização de um cenário inflacionário benigno, no qual a inflação seguiria consistente com a trajetória das metas,
tal como consubstanciado nas suas projeções. Mesmo considerando que, no momento, a manutenção da taxa básica de juros é a decisão mais adequada, o Comitê reitera que está pronto para adotar uma postura de política monetária diferente, caso venha a se consolidar um cenário de divergência entre a inflação projetada e a trajetória das metas. O Copom considera, também, que a persistência de descompasso importante entre o ritmo de expansão da demanda e da oferta agregadas tende a elevar a probabilidade de que tal cenário venha a se materializar.
Cortes da Ata 134ª da Reunião do Copom (BCB): 15 e 16/04/2008
11. No que se refere ao cenário externo, consolida-se o quadro de desaceleração da economia dos Estados Unidos da América (EUA), evidenciado pelos dados sobre atividade no quarto trimestre de 2007 e primeiro trimestre de 2008, mas continua a incerteza quanto à intensidade e duração desse processo.
12. O preço do petróleo, fonte sistemática de incerteza advinda do cenário internacional, mais uma vez elevou-se consideravelmente desde a última reunião do Copom e continua altamente volátil.
24. O Copom avalia que, diante dos sinais de aquecimento da economia, como ilustram a aceleração de certos preços no atacado e a trajetória dos núcleos de inflação, e da rápida elevação das expectativas de inflação, são relevantes os riscos para a concretização de um cenário inflacionário benigno, no qual o IPCA seguiria evoluindo de forma consistente com a trajetória das metas.
25. Nesse contexto, avaliando a conjuntura macroeconômica e as perspectivas para a inflação, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a taxa Selic para 11,75% a.a., sem viés. O Comitê entende que a decisão de realizar, de imediato, parte relevante do movimento da taxa básica de juros irá contribuir para a diminuição tempestiva do risco que se configura para o cenário inflacionário e, como consequência, para reduzir a magnitude do ajuste total a ser implementado.
Como reflexo dessa perspectiva, títulos sensíveis à estratégia de marcação a mercado iniciaram uma sequência, ainda que lenta e sem direção definida, de valorização das suas taxas, até o ápice da crise de 2008, conforme demonstrado na Figura 19. Uma observação extraída da análise, ao se comparar o movimento da taxa Selic, o teor dos comunicados e a sensibilidade dos títulos sujeitos à estratégia de marcação a mercado, é que a movimentação dos títulos antecipa possíveis decisões do Copom, agindo conforme as expectativas decorrentes de interpretações quanto aos movimentos futuros.
Figura 19 - Comportamento título NTNBP-2024 (2007-2017).
Fonte: elaborada pelo autor a partir de Tesouro Nacional.
Percebem-se, também, eventuais paradoxos nos comunicados, por exemplo, na ata de nº 140 quando, mesmo afirmando a persistência da crise financeira internacional, optou-se pela flexibilização monetária, associada a uma visão mais tolerante à inflação.
Cortes da Ata 140ª da Reunião do Copom (BCB): 20 e 21/01/2009
1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) recuou de 0,36% em novembro para 0,28% em dezembro.
6. O mercado de trabalho passou a registrar indicadores ambíguos, combinando aspectos favoráveis com expressiva acomodação da geração de empregos formais na margem.
8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (NUCI) na indústria de transformação atingiu 81,3% em novembro, abaixo do patamar observado em outubro [...]
9. A balança comercial continua registrando perda de vigor na margem [...]
10. O período desde a reunião anterior do Copom foi marcado pela continuidade do estresse nos mercados financeiros internacionais, com origem nos Estados Unidos da América (EUA) e na Europa, mas cujas repercussões sobre as economias emergentes continuam sendo significativas. O aumento da aversão ao risco, a partir de meados de setembro, após a quebra de importante instituição financeira norte-americana, levou as autoridades nos EUA, na Europa e na Oceania, a intervirem de forma inédita em seus sistemas financeiros, utilizando ampla gama de instrumentos, com vistas a assegurar condições mínimas de funcionamento e liquidez nos mercados monetários. A
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Preço do Título (PU) Crise
Taxa de Juros
percepção de risco sistêmico, que havia mostrado alguma moderação, voltou a se intensificar nas últimas semanas.
11. No que se refere ao cenário macroeconômico global, tendências contracionistas prevalecem sobre as pressões inflacionárias [...]
12. [...] Não obstante, a despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolina inalterados em 2009, permanece plausível [...]
26. Nesse contexto, avaliando as perspectivas para a inflação, o Copom decidiu, neste momento, reduzir a taxa Selic para 12,75% a.a., sem viés, por cinco votos a favor e três votos pela redução da taxa Selic em 0,75 p.p. Com isso, o Comitê inicia um processo de flexibilização da política monetária realizando de imediato parte relevante do movimento da taxa básica de juros, sem prejuízo para o cumprimento da meta para a inflação.
O cenário relatado na ata de nº 140 expõe diversas situações desfavoráveis à economia, inclusive para a possibilidade de risco sistêmico. Destaca-se o represamento dos preços domésticos de combustíveis, talvez o maior indicador da redução do índice de inflação. Diante disso, ocorreu a redução da Selic, mas sem unanimidade, o que revela preocupação à frente quanto às expectativas e à manutenção dos atuais índices de inflação. Destaca-se a afirmação:
“[...] o Comitê inicia um processo de flexibilização da política monetária realizando de imediato parte relevante do movimento da taxa básica de juros”, indicativo explícito de continuidade do movimento iniciado.
Em um espaço aproximado de sete meses, a taxa Selic foi reduzida em 500 bps (basis points), movimento já antecipado pelos títulos indexados e prefixados e que se estendeu até o final de 2012, quando a inflação, enfim, entrou em rota de crescimento apesar da alta do desemprego e baixa atividade industrial. O movimento da taxa em direção a 7,25%, alcançada no final de 2012 contrariou os riscos iminentes da inflação crescente, conforme as expectativas do mercado, mas se justificou como consta na ata de nº 161.
Cortes da Ata 161ª da Reunião do Copom (BCB): 30 e 31/08/2011
11. A economia global enfrenta período de elevada incerteza, com deterioração nas perspectivas de curto e de médio prazo dos países avançados e certa moderação da atividade nos países emergentes. Os riscos para a estabilidade financeira global se ampliaram, entre outros, pela possível exposição de bancos internacionais a dívidas soberanas, principalmente na Zona do Euro. As incertezas foram amplificadas, desde
a última reunião do Copom, em parte devido à revisão da classificação de risco da dívida soberana dos Estados Unidos.
25. O Copom entende que o cenário prospectivo para a inflação, desde sua última reunião, acumulou sinais favoráveis. No último trimestre de 2010 e no primeiro deste ano, a inflação foi forte e negativamente influenciada por choques de oferta domésticos e externos, mas as evidências sugerem que os preços ao consumidor já incorporaram os efeitos diretos desses choques. Também foram relevantes os efeitos diretos da concentração atípica de reajustes de preços administrados ocorrida no primeiro trimestre deste ano, que, em casos específicos, mostra sinais de reversão.
26. O Copom prevê que neste trimestre se encerra o ciclo de elevação da inflação acumulada em doze meses. A partir do quarto trimestre, o cenário central indica tendência declinante para a inflação acumulada em doze meses, ou seja, a mesma passa a se deslocar na direção da trajetória de metas.
29. Em suma, o Copom reconhece um ambiente econômico em que prevalece nível de incerteza crescente e que já se posiciona muito acima do usual, e identifica riscos decrescentes à concretização de um cenário em que a inflação convirja tempestivamente para o valor central da meta. Dito de outra forma, o Comitê pondera que o cenário prospectivo para a inflação, desde sua última reunião, acumulou sinais favoráveis.
30. O Copom, de forma unânime, reconhece que o ambiente macroeconômico se alterou substancialmente desde sua última reunião, de modo a justificar uma reavaliação, e, eventualmente, reversão, do recente processo de elevação da taxa básica. Entretanto, dois membros do Comitê avaliam que o momento atual ainda não oferece todas as condições necessárias a que esse movimento tenha início imediatamente.
31. Nesse contexto, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic para 12,00% a.a., sem viés, por cinco votos a favor e dois votos pela manutenção da taxa Selic em 12,50% a.a.
Historicamente, essa ata foi uma das poucas que apresentaram divergências entre seus membros, o que induz a presença de sinais não tão evidentes quanto à trajetória da inflação e os mecanismos de política monetária. Conforme registrado, ainda não havia evidências que justificassem a reversão de tendência da taxa Selic.
Diante da instabilidade e divergência de opiniões quanto ao movimento futuro, títulos indexados e prefixados antecipam ajustes de suas taxas, percepção corroborada na ata de nº 174 que, diante da impossibilidade de se manter os índices inflacionários estáveis, iniciou longa ascensão da Selic.
Cortes da Ata 174ª da Reunião do Copom (BCB): 16 e 17/04/2013
1. A inflação medida pela variação mensal do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) foi de 0,47% em março, 0,26 pontos percentuais (p.p.) acima da registrada em março de 2012 [...] Em síntese, a inflação de serviços segue em níveis elevados, e observam-se pressões no segmento de alimentos e bebidas.
12. Na economia global, permanecem as perspectivas de baixo crescimento por período prolongado em importantes economias maduras e houve estabilidade nos indicadores de volatilidade e de aversão ao risco, a despeito de choques negativos no sistema financeiro da Zona do Euro. Altas taxas de desemprego, aliadas à consolidação fiscal e a incertezas políticas, traduzem-se em projeções de baixo crescimento em economias maduras, principalmente na Europa.
28. O Copom avalia que o nível elevado da inflação e a dispersão de aumentos de preços, entre outros fatores, contribuem para que a inflação mostre resistência e ensejam uma resposta da política monetária. Por outro lado, o Comitê pondera que incertezas internas e, principalmente, externas cercam o cenário prospectivo para a inflação e recomendam que a política monetária seja administrada com cautela.
29. O julgamento de todos os membros do Copom é convergente no que se refere à necessidade de uma ação de política monetária destinada a neutralizar riscos que se apresentam no cenário prospectivo para a inflação, notadamente para o próximo ano. Parte do Comitê, entretanto, pondera que está em curso uma reavaliação do crescimento global e que esse processo, a depender de sua intensidade e duração, poderá ter repercussões favoráveis sobre a dinâmica dos preços domésticos. Para esses membros do Comitê, não seria recomendável uma ação imediata da política monetária, entretanto, essa visão não foi respaldada pela maioria do Colegiado.
30. Diante disso, o Copom decidiu elevar a taxa Selic para 7,50% a.a., sem viés, por seis votos a favor e dois votos pela manutenção da taxa Selic em 7,25% a.a.
Devido aos índices de inflação não terem se comportado como era de se esperar, o Copom reconheceu a necessidade imediata de ação contracionista, mesmo diante do crescimento do desemprego, de incertezas políticas e projeções de baixo crescimento em economias maduras, principalmente na Europa. Apesar de perfil mais condescendente com a inflação, a maioria dos membros do Copom, ao voltar a atenção para o regime de metas, deixou claro que a dispersão nos preços, bem como outros fatores, se tornou um risco iminente.
A expectativa de inversão da Selic altera o comportamento de prefixados e indexados, a seguir analisados com o apoio da inflação implícita e a respectiva comparação entre títulos curtos e longos. A Figura 17 ilustra títulos indexados que tendem a mais longas durações, ao contrário daqueles na modalidade prefixados (LTNs) e/ou pós-fixados (LFTs).