Escolha das variáveis macroeconômicas explicativas

manutenção do câmbio para a resolução de problemas de financiamento do governo, o que tende a prejudicar o atingimento dos objetivos cambiais. Adicionalmente, esta relação dá uma boa medida do gasto do governo frente sua fonte de recursos, as riquezas produzidas pela sociedade como um todo, uma vez que o PIB está positivamente correlacionado com a capacidade tributária de um país. Assim, esta razão dá uma indicação sobre a solvência financeira do governo e a possibilidade de default, esta um fator crítico para os investidores.

Como variável de equilíbrio externo, foi escolhida a valorização do câmbio real.⁹⁴ Dessa forma, desvios do câmbio real em relação à sua média histórica recente podem indicar a necessidade de correções na taxa de câmbio, o que somente não ocorreria no caso de choques de produtividade ou de variações nos termos de troca.⁹⁵ Implícita está a suposição de que uma apreciação no câmbio real, se não corroborada pelas referidas variações reais (exemplo: na produtividade ou nos termos de troca), pode levar a desequilíbrios no balanço de pagamentos que venham a se tornar insustentáveis. Isto ocorre porque, com câmbio fixo eventuais excessos de demanda são supridos por importações no setor de tradeables⁹⁶ e causam inflação no setor de non-tradeables. A inflação no setor de não transacionáveis é que permite uma apreciação real do câmbio, mesmo que os preços no setor de transacionáveis fiquem estáticos. O aumento de renda no setor não comercializável tende a

94 A variável utilizada foi a taxa de câmbio real em relação ao dólar, calculada a partir de dados obtidos no CD-ROM do Banco Mundial. Sua elaboração será explicitada mais adiante, na seção 4.3.3.

95 Uma mudança nas preferências dos consumidores que eleve a demanda pelos bens de um país também poderia estar por trás de uma apreciação cambial, sem acarretar maiores desequilíbrios macroeconômicos como os que se procura medir nesta pesquisa. Entretanto, esta mudança nas preferências tende, na maioria dos casos, a elevar os termos de troca, já que tende a aumentar os preços de exportação frente os de importação.

Isto somente não ocorreria se a expansão na demanda for insuficiente para afetar significativamente os preços do produto exportado no mercado internacional, mas sim as quantidades exportadas por um país pequeno o que, contudo, costuma promover uma apreciação cambial real.

96 Bens transacionáveis no comércio internacional.

gerar nova elevação de demanda por bens comercializáveis, piorando o balanço de pagamentos ainda mais.

O efeito do desequilíbrio na balança comercial é ainda mais importante no caso de países subdesenvolvidos, que possuem mercados cambiais pequenos (portanto mais sujeitos a turbulências advindas de fluxos de capitais internacionais), menor credibilidade das instituições frente aos credores internacionais (portanto pagam um maior spread⁹⁷ nos juros sobre empréstimos) e que, normalmente, têm de rolar dívidas em dólares no mercado internacional. Tudo isto eleva a necessidade da geração de superávits comerciais que sejam capazes de fazer frente a tais pagamentos, uma vez pressupondo que no longo prazo não há jogos Ponzi.⁹⁸ Vale ressaltar que no médio prazo o câmbio real é um dos principais determinantes do saldo comercial.⁹⁹ Dessa forma, os desequilíbrios externos causados por uma sobrevalorização do câmbio real consistem em uma das principais causas prováveis de uma desvalorização cambial forçada, o que justifica a inclusão desta variável no modelo.

Quanto às reservas internacionais, entende-se que estas representam um dos principais instrumentos à disposição dos bancos centrais para evitar que saídas de capitais gerem impactos indesejados na taxa de câmbio.¹⁰⁰ Entretanto, o nível de reservas internacionais, as quais fazem parte do ativo dos bancos centrais, deve ser proporcional ao volume do passivo dos mesmos, o que significa que o volume de reservas dá uma noção mais correta

97 Diferencial entre as taxas de juros de captação e aplicação, que remunera o intermediário financeiro.

98 Para um tratamento mais extenso sobre o assunto, ver: Paula, L. F. R. e Alves Jr., A. J. External Financial Fragility and the 1998-1999 Brazilian Currency Crisis. Journal of Post Keynesian Economics, Knoxville, TN, EUA, v. 22, n. 4, p. 589-618.

99 Foi cogitada a introdução de uma variável com a relação dívida externa/exportações, como indicador de capacidade de pagamento. Entretanto, tal indicador, além de ignorar as importações e rubricas do balanço de serviços, tenderia a piorar os problemas de multicolinearidade, já que estas variáveis costumam estar correlacionadas com o câmbio real e com a relação dívida/PIB.

100 Entre eles também estão a política monetária, empréstimos junto a organismos internacionais e controles de capitais.

da fragilidade da situação cambial quando ponderado, de alguma forma, pelos passivos das autoridades monetárias. Isto ocorre porque são justamente estas exigibilidades que estão sujeitas a serem trocadas por moeda estrangeira. Assim, a relação M2/reservas, com o agregado monetário M2 fazendo o papel dos passivos dos bancos centrais, foi determinada como a proxy que mede a capacidade dos bancos centrais de impor e manter determinada cotação às suas moedas.

Todavia, todas estas medidas têm fragilidades e imprecisões, que devem ser expostas e discutidas. A relação M2/reservas é frágil, uma vez que o agregado mais correto para se medir o passivo da autoridade monetária pode não ser o M2, ao mesmo tempo em que questões de sigilo e de omissões de informações por parte dos governos pode tornar as estatísticas de reservas internacionais viesadas. Além disso, a relação dívida/PIB não leva em consideração a carga tributária e a capacidade tributária adicional de uma economia.

Ademais, esta flutua naturalmente ao longo dos ciclos econômicos, não apenas em função do comportamento e composição do produto, mas também do comportamento do gasto público, o que pode prejudicar a análise.¹⁰¹ Por sua vez, a apreciação do câmbio real, como já foi apontado, pode ser resultado de uma tendência de longo prazo da produtividade ou dos termos de troca (ou mesmo uma correção mais abrupta, em conformidade com a evolução dos mesmos), bem como da mudança das preferências dos consumidores domésticos e estrangeiros, entre outros choques exógenos. Além disso, é muito difícil

101 Uma política fiscal anti-cíclica pode induzir a um viés na estimação. Por exemplo, suponhamos que a inflação interna seja positivamente correlacionada à probabilidade de ocorrência de uma crise. Assim, em um surto inflacionário, a resposta do governo, por meio de uma política fiscal contra-cíclica contracionista pode levar-nos a estabelecer uma falsa correlação positiva entre uma melhora no quadro fiscal (redução no déficit ou aumento do superávit) e uma maior probabilidade de ocorrência de uma crise. Este efeito pode ser minimizado, contudo, pelo estabelecimento correto das defasagens entre a causa e efeito.

precisar o momento exato em que a taxa real de câmbio deva ser definida como ótima, especialmente quando tratamos de uma amostra cross-section, como é o caso.

Essas dificuldades não são facilmente resolvidas, já que as diversas variáveis alternativas também revelam fragilidades. Entretanto, outras puderam ser minoradas, para isto tendo sido necessária uma cuidadosa elaboração e definição das variáveis explicativas e explicada, particularmente em função dos problemas de endogeneidade e multicolinearidade¹⁰².