FUNDAÇÃO
GETÚLIO
VARGAS
CRESCIMENTO
DA
EMPRESA
ATRAVÉS
DO
"FUNDING"
INTERNO
PRINCIPAIS
VARIÁVEIS
CONDICIONANTES
E RENTABILIDADE
REAL
DE
UM
ACIONISTA
EXTERNO
DISSERTAÇÃO
SUBMETIDA
À CONGREGAÇÃO
DA
ESCOLA
DE
PÓS-GRADUAÇÃO
EM
ECONOMIA
(EPGE)
PARA
OBTENÇÃO
DO
GRAU
DE
MESTRE
EM
ECONOMIA
POR
y
HELOÍSA
DE
SOUZA
ROCHA
RIO
DE
JANEIRO,
RJ
AGRADECIMENTOS
A execução
deste
trabalho
de
final
do
curso
de
mestrado
foi
tranqüila
e
prazeirosa
particularmente
devido
à colaboração
dos
meus
orientadores,
os
professores
Carlos
Ivan
Simonsen
Leal
e
José
Antônio
Rodrigues,
este
principalmente
pela
sua
fantástica
capacidade
de
orientar
e compreender.
Sem
o seu
auxílio,
esta tese
jamais
poderia
ser
feita.
Ao
componente
da
banca,
o professor
Antônio
Maria
da
Silveira
pela
sua
participação
agradável
e incentivadora
um
muito
obrigado
especial.
Gostaria
de
agradecer
também,
aproveitando
a oportunidade,
aos
meus
colegas
de
turma
Eurilton
e Edgar
que
tornaram
possível
a conclusão
do
curso
do
mestrado
em
si,
oferecendo
a sua
amizade
e compreensão.
A todos
que
estiveram
envolvidos,
direta
ou
indiretamente,
ao
trabalho
de
pesquisa
ÍNDICE
GERAL
I - APRESENTAÇÃO
PÁG.
5
1.1
-Introdução
PÁG.
6
1.2
- Objetivo
Geral
PÁG.
7
1.3
- Objetivos
Específicos
do
Trabalho
PÁG.
9
1.4
- Formação
do
Resultado
de
uma
Empresa
PÁG.
12
1.5
- Considerações
Gerais
Sobre
o "Funding"
de
uma
Empresa
PÁG.
14
II -
MODELO
BÁSICO
DE
EXPANSÃO
EMPRESARIAL
ATRAVÉS
DO
"FUNDING"
INTERNO
- ESTUDO
GERAL
DE
SENSIBILIDADE
PÁG.
21
II. 1
-
Taxa
de
Crescimento
da
Empresa
-
Receitas
e
Expansão
de
Investimento
PÁG.
22
II.2
- Conclusões
Gerais
PÁG.
33
II.3
- Conclusões
Específicas
(dentro
das
faixas
de
hipóteses
adotadas)
PÁG.
35
III
- FOCALIZAÇAO
DA
PERFORMANCE
REAL
DOS
DIVIDENDOS
PARA
UM
ACIONISTA
EXTERNO
PÁG.
42
III.
1-Introdução
PÁG.
43
III.2
- Taxa
de
Crescimento
Real
do
Dividendo
(t)
Para
o Acionista
Externo
PÁG.
46
111.3
- Valor
do
Patrimônio
da
Empresa
Para
os Acionistas
PÁG.
53
ANEXOS
PAG.62
ANEXO
1 - ALGUNS
COMENTÁRIOS
BÁSICOS
SOBRE
O MANEJO
DO
DIVIDENDO
NUMA
EMPRESA
PÁG.
63
ANEXO
2 - ÁRVORE
DAS
POSSIBILIDADES
PÁG.
69
ANEXO
3 - ANÁLISES
DE
"FUNDING"
INTERNO
PÁG.
72
ANEXO
4 - GLOSSÁRIO
DAS
FÓRMULAS
UTILIZADAS
PÁG. 75
ANEXO
5
- TABELAS
DOS
RESULTADOS
OPERACIONAIS
DO
TRABALHO
PÁG.
77
ANEXO
6 - BIBLIOGRAFIA
PÁG.
102
ANEXO
7 - ETAPAS
DE
ENCAMINHAMENTO
DO
TRABALHO
PÁG.
I - APRESENTAÇÃO
1.1
- Introdução
A
importância
deste
estudo
baseia-se
na
pesquisa
dos
parâmetros de
sensibilidade
ligados
às
condições
de
crescimento
"endógeno"
de
uma
empresa.
Essa
abordagem
procura
verificar
as
variáveis,
suas
repercussões
e os
sentidos
de
suas variações
para
o estágio
prioritário
de
investimentos
com
"funding"
de
origem
interna,
antes
da
empresa
pensar
em
alavancar
seu
crescimento
ao
captar
recursos
de
empréstimos,
aumentando
seus
riscos,
ou
seu
capital
com
aumentos
de
participações
dos
acionistas.
A pesquisa
tem
o seu
valor
ao
estabelecer
diretrizes
de
análise,
com
a apropriação
de
resultados
de
ordem
de
grandeza
das
condições
de
variação
de
taxas
de
crescimento
e volumes
de
autogeração
e retenção
de
recursos,
permitindo
paralelamente
o estudo
do
"payout"
e da
distribuição
de
dividendos,
inclusive
para
sócios
no
exterior
em
função
das
variações
cambiais.
No
anexo
3,
apresenta-se
análise
de
algumas
empresas
abertas
do
país
com
resultados
relevantes,
que
serviram
de
inspiração
básica
para
esta
tese,
demonstrando
o grau
de
significação
de
suas
expansões
através
de
1.2
- Objetivo
Geral
Dentro
do
quadro
geral
do
desenvolvimento de
uma
empresa
pelo
financiamento
de
seus
investimentos
através
dos
lucros
retidos,
o
objetivo
geral
deste
trabalho
é
a
estruturação
de
modelos
de
comportamentos
ligados
a:
a)
a expansão
de
uma
empresa
utilizando
retenções
de
lucros
gerados,
a partir
de
hipóteses
definidas
para o
seu
saldo
do
"funding"
existente,
de
performance
dos
"turnovers"
e relações
de
"payouts"
bem
determinadas;
b)
o comportamento
da
variação
real
dos
dividendos
recebidos
por
um
acionista
estrangeiro,
dentro
das
hipóteses
do
modelo
referido
em
(a),
bem
como
do
desempenho
das
variações
das
taxas
cambiais
e da
taxa
de
inflação
do
país
do
estrangeiro.
Como
derivações
e
ilustrações
dessa
rentabilidade
dos
acionistas,
apresentam-se
também
dois
modelos
adicionais:
b.l)
modelo
de
variação
real
do
valor
patrimonial
para o
acionista
estrangeiro;
b.2)
modelo
de
variação
da
rentabilidade
real
de
acionistas
japoneses
e/ou
alemães
que
recebem
dividendos
de
investimentos
aplicados
em
uma
empresa
americana
ao
longo
dos
últimos
5
anos,
a
partir
de
hipóteses
estabelecidas
para o
dividendo
absoluto
distribuído.
O
trabalho,
apesar
de
algumas
premissas
restritivas
(não
podendo
ser
mais
abrangente),
permite
uma
visão
objetiva
de
todos
os
"funding"
interno,
pela
reaplicação
de
parte
de
seus
lucros
gerados
em
um
exercício,
a partir
de
uma
dada
estrutura
de
capital
inicial
padronizada.
O
modelo
mais
abrangente
incluiria,
com
maior
complexidade,
hipóteses
mais
elaboradas
sobre
"funding"
externo,
oriundo
de
novos
empréstimos
e novas
1.3
~ Objetivos
Específicos
do
Trabalho
Utilizando-se
a estrutura
padrão
do
balanço
patrimonial
e do
demonstrativo
de
resultados,
para
o caso
da
legislação
brasileira,
e
fazendo-se
hipóteses
sobre
tais
variações,
tenta-se
estabelecer
o nível
de
crescimento
das
receitas,
de
modo
que
os
lucros
retidos
líquidos
sejam
a fonte
básica
de
financiamento
do
crescimento
da
empresa
(crescimento
endógeno),
isto
é,
determinando
qual
o lucro
retido
necessário
para
financiar
o crescimento
do
ativo
total.
Por
hipótese
do
trabalho,
a
empresa
inicialmente
mantém
empréstimos
com
o
exterior,
havendo
variabilidade
de
seus
reflexos
na
empresa,
devida
a flutuações
do
câmbio
além
dos
variados
níveis
dos
juros
dos
empréstimos,
"payouts"
e "turnovers"
operacionais
e seus
impactos
nos
resultados
da
empresa.
Serão
objetivados
os
seguintes
pontos:
1)
A
partir
de
uma
situação
patrimonial
básica
de
uma
ativo
total
referencial,
supõem-se
diversas
estruturas
de
recursos
("funding")
que
financiam
este
ativo.
Estabelece-se
que
o passivo
se
caracterize
apenas
por
um
determinado
nível
de
empréstimos,
parte
de
empréstimos
estrangeiros
e
parte
em
empréstimos
nacionais,
e
pelo
patrimônio
líquido,
que
são
os
recursos
próprios
dos
acionistas,
em
proporções
identificadas
na
Fig.
1.
2)
A partir
do
ativo
total
serão
estabelecidos
os
níveis
de
receita
através
de
hipóteses
de
"turnover"
(correspondentes
a
experiências
setoriais
3)
Estabelecimento
de
resultado
operacional
LAJIR
(lucro
antes
de
juros
e
imposto
de
renda),
a partir
de
razões
estabelecidas
em
função
das
receitas
da
empresa.
4)
A partir
do
resultado
básico
de
um
ano,
visa-se
estabelecer
a fórmula
da
taxa
de
crescimento
do
resultado
que
deverá
ser
reinvestido
(equivalente
ao
investimento
a ser
efetivado)
de
modo
a que,
ao
final
do
exercício
seguinte,
após
a absorção
dos
custos
financeiros
(juros)
e dos
impostos,
se
configure
no
resultado,
o lucro
líquido
do ano
1,
(LL1)
que
permita
uma
distribuição
de
dividendos,
segundo
hipóteses
bem
determinadas
de "payout"
e
de
retenções
de
lucro
que
promovam
o crescimento
do
patrimônio
global
em
níveis
adequados.
Será
investigada
a fórmula
dessa
taxa
de
crescimento,
g,
e
função
das
demais
variáveis
estipuladas
nesse
estudo
paramétrico.
A
questão
do
dividendo
para
um
acionista
externo,
será
também
focalizada,
nesta
investigação,
de
forma
a
ser
estabelecida
a
identificação
da
taxa
real
de
seu
crescimento,
isto
é,
levando
em
conta
as
taxas
de
câmbio
e
a
inflação
em
dólar,
para
interesse
de
acionistas
estrangeiros,
conforme
termos
do
capítulo
III
(ver
Fig.2
pág.ll).
As
figuras
3-A
e
3~B
resumem
as
hipóteses
adotadas
na
execução
do
presente
trabalho,
as
quais
se
apresentam
no
capítulo
II,
pág..
F1G.1
Modelo
de
Crescimento
da
Empresa
com
Recursos
Internos
BASE
PATRIMONIAL
ATUAL
ANO
ATC
PASSIVO
EXIGK/
O
PATRIMÔNKD
LOUCO
O
O
50%
'EM^REST.
NACIONAL
50%
'EM^REST.
ESTRANGBRA
P- T-o
=eoG-0*Püao
EXJG.
PAT.LIQ
40
60
Ano
1
INVESTIMENTO
D
TURN-OVER
D
MARGEM
DE
LUCRO
(L.ÜQJREC)
ATIVO
INICIAL
t J
ACRÉSCIMO
DE
ATIVO
RECEITAS
LÍQUIDO
LUCRO
I
LUCRO
RETIDO
*)
PAY-OUT
DIVIDENDO
TAXAg
DE
CRESCIMENTO
HPOTESES
25%
50%
75%
CRESCIMENTO
ENDOGENO
O íiWESTIMENTO
DO
ANO
1 É EQUIVALENTE
AO
LUCRO
RETIDO;
ELE
CRESCE
À TAXA
g EM,
RELAÇÃO
AO
ATIVO
TOTAL
(ATO)
OBJETIVO
DA
PESQUISA:
DETERMINAR
A FUNÇÃO
DA
TAXA
g DE
CRESCIMENTO
DO
INVESTIMENTO
PRODUZIDO
POR
REINVEST1MENTO
DO
LUCRO
RELATIVAMENTE
ÀS
VARIÁVEIS
DE
1.4
- Formação
do
Resultado
de
uma
Empresa
A apuração
do
lucro,
na
sua
forma
padrão
do
demonstrativo
de
resultados,
na
forma
da
legislação
atual
(Lei
9249/95),
não
apresenta-se
a
correção
monetária
do
balanço,
considerando
a
moeda
nacional
como
estável,
ou
seja,
o efeito
da
inflação
não
causa
reflexos
significativos
no
balancete1,
tem-
se:
Demonstrativo
de
Resultados
do
Exercício
1 - Receita
de
Vendas
2-
Custo
da
Mercadoria
Vendida
3-Lucro
Bruto
: (l)-(2)
4-
Despesas
4.1-
Salários
4.2-
Gerais
4.3-
Depreciação
4.4-
Financeiras
(líquidas)2
5-
Lucro
Operacional:
(3)
- (4)
6-
Resultado
não-Operacional3
7-
Lucro
antes
do
IR:
(5)
- (6)
8-
Provisão
para
IR
9-
Participações
no
lucro
10-
Lucro
Líquido:
(7)
- (8)
- (9)
' Esta
afirmação
é controversa,
porém
o parecer
de
Orientação
número
29,
da
CVM,
de
11 de
abril
de
1996,
tornou
voluntária a
apresentação
dos
resultados
das
companhias
com
a correção
monetária
(O
ESTADO
DE
SÃO
PAULO),
14/06/96).
As
leis
de
correção
monetária
partem
do
pressuposto
de
que
a economia
está
estável,
e,
exceto
quando
os
efeitos
da
inflação
gerarem
distorções,
a revelação
do
critério
de
correção
será
obrigada.
2 Despesas
Financeiras
Líquidas
= Despesas
com
juros
- Receitas
Financeiras.
3 Resultado
não-operacional
= Receitas
não-Operacionais
- Despesas
não-Operacionais.
Para
o modelo
em
causa,
definir-se-á
como
básico
o LAJIR,
isto
é,
o lucro
antes
dos
juros
e do
imposto de
renda
é assim
definido
como
o
lucro
antes
do
imposto
de
renda,
LAIR
(item
7)
menos
as
despesas
financeiras
(item
4.4).
O
demonstrativo
de
resultado,
com
foco
no
LAJIR
seria:
1. LAJIR
(receitas
- custos
- despesas4)
2.
Despesas
financeiras
3.
LAIR
(1-2)
4.
Provisão
para
Imposto
de
Renda
5.
Distribuições
de
Resultados
6.
Lucro
Líquido
(3-4-5)
O
lucro
líquido
apurado
tem
dois
destinos
básicos:
lucro
retido
ou
lucros
distribuídos
(dividendos).
O
dividendo
relaciona-se
ao
lucro
líquido
segundo
o
"pay-out"
da
empresa,
variável
de
política
de
investimento
em
conformidade
com
a
política
de
remuneração
dos
acionistas.
Conforme
se
verá
no
capítulo
III,
item
1,
a
questão
da
distrubuição
de
dividendo
para
o acionista
estrangeiro
será
apurada
com
maiores
detalhes
no
sentido
de
verificar-se
as
condições
de
variação
real,
levando
em
conta
variações
cambiais
e da
inflação
no
país
do
acionista.
1.5
- Considerações
Gerais
Sobre
o "Funding"
interno
de
uma
Empresa
A
dupla
tese
em
vista
neste
trabalho
deve
repousar
sobre
as
seguintes
bases:
a)
Retenção
de
lucro
para
financiar
o
crescimento
da
empresa;
b)
Focalização
da
performance
real
dos
dividendos
para
um
acionista
externo.
O
Lucro
Retido
será
a
base
do
crescimento
endógeno
da
empresa
em
questão,
para
fundamentar
seus
investimentos.
Neste
trabalho
de
pesquisa
deve-se
examinar
as
condições
e fórmulas
de
retenções
do
lucro
líquido
alcançado,
em
face
à necessidade
de
crescimento,
sem
utilizar
novos
recursos
externos
à
empresa,
via
contratação
de
novos
empréstimos
ou
aumento
de
capital.
Sendo
os
lucros
retidos
a única
fonte
considerada
neste
trabalho
de
financiamento
de
uma
empresa
para
novos
projetos
de
investimento,
ocorre
um
vínculo
entre
as
políticas
de
investimento
e dividendos.
Dado
o nível
de
lucro,
o único
meio
de
majorar
a retenção
é via
aumento
da
proporção
do
resultado
retido,
consequentemente,
reduzindo
os
dividendos
pagos.
Portanto,
uma
decisão
de
aumentar
investimentos
induz
paralelamente
uma
empresa
a uma
diferente
política
de
dividendos
e
vice-versa5
.
Lucros
retidos
de anos
anteriores
já
foram
investidos
em
imobilizados
e
equipamentos,
inventários
e
outros
ativos;
não
sendo
mantidos
como
caixa.
Portanto,
mesmo
que
a empresa
tenha
um
registro
de
5 Mudanças
na política
de
dividendos
têm
impacto
substancial
no
valor
da
empresa.
Ver
LEVY
& SARNAT.
ganhos,
para
pagar
dividendos
é preciso
que
tenha
posição
de
liquidez.
De
fato,
uma
empresa
em
expansão,
mesmo
uma
bastante
lucrativa,
necessita
de
fundos.
Numa
situação
como
esta,
a empresa
pode
preferir
não
pagar
dividendos.
Ainda
mais
que
a retenção
de
lucros
possui
maior
vantagem
em
relação
a outras
fontes
de
financiamento.
Assim
como
a depreciação
e a
venda
de
ativos,
a empresa
não
sofre
perda
direta
de
controle
com
o uso
deste
tipo
de
financiamento.
O custo
de
reter
lucro
não
é explícito,
é medido
pelos
benefícios
que
os
acionistas
não
tiveram
por
não
receberem
devidendos
mais
altos.
Geralmente,
o
custo
desta
fonte
de
recursos
seria
o retorno
que
os
acionistas
poderiam
obter
com
a
aplicação
do
montante
extra
de
dividendos
que
recebecem,
depois
da
incidência
do
imposto
de
renda
para
pessoas
físicas.
Apesar
deste
tipo
de
fundo
parecer
livre
no
sentido
de
que
a
empresa
não
incorre
em
custos
reais,
não
há
diferença
conceituai
entre
o
uso
de
lucros
retidos
ou
emissão
de
ações
para
financiar
novos
investimentos.
Ambas
as
fontes
possuem
um
custo
de
oportunidade
bem
definido,
id
est,
a taxa
de
retorno
que
os
acionistas
esperam
da
ação.
Por
isso,
lucros
retidos
poderiam
ser
considerados
como
uma
emissão
acionária
com
uma
única
diferença:
quando
são
empregados
fundos
internos
ao
invés
de
externos,
a
empresa
não
incorre
em
custos
de
lançamento
(flotation
costs)6.
Então,
não
há
necessidade
de
deduzir
estes
custos
do
preço
de
6É
importante
lembrar
que
o custo
de
reter
lucros
não
é necessariamente
menor
que
o de
adquirir
um
mercado
corrente
ao
calcular
o custo
específico
do
"equity"7.
Assim,
o
custo
dos
lucros
retidos
será
sempre
algo
menor
que
o custo
da
ação,
sendo
esta
diferença
dependendo
exatamente
da
magnitude
dos
custos
de
financiamento
externo.
Quando
uma
firma
adquire
um
débito
para
financiar
expansão
ou
para
substituir
por
outras
formas
de
financiamento,
depara-se
com
duas
possíveis
alternativas:
pode
resituir
o
débito
no
prazo
de
maturação
substituindo-o
por
outra
forma
de
passivo,
ou
pode
fazer
provisões
para
pagá-lo
no
prazo.
Se
a
opção
escolhida
for
esta
última,
a
firma
necessariamente
precisará
de
lucros
retidos.
Se
uma
empresa
procura
levantar
fundos
externamente,
uma
fonte
óbvia
são
os
acionistas
que
já
conhecem
a empresa.
Mas
se
os
ganhos
são
usados
para
pagar
dividendos,
somente
uma
parte
deles
estará
disponível
para
reinvestimento,
e
quanto
mais
rápido
a
empresa
estiver
crescendo,
mais
precisará
de
fundos
no
futuro
e,
portanto,
compromete-se
com
uma
política
de
reinvestimento
de
lucros
retidos,
tornando-se
mais
propensa
a reter
lucros
ao
invés
de
distribuí-los.
É bem
verdade
que
a
proporção
retida
dos
lucros
produzirá
dividendos
futuros
maiores,
beneficiando
assim,
os
acionistas.
Entretanto,
nesta
pesquisa
não
se
pretende
utilizar
qualquer
fonte
externa
para
financiar
o crescimento
ou
expansão,
restringindo-se
o
modelo
à
autogeração
do
lucro
líquido
reinvestido.
A
hipótese
de
7 Investimento
relevante,
por
exemplo,
em
uma
sociedade
em
que o
valor
contábil
do
investimento
é igual
ou
superior a
10%
do
patrimônio
líquido
da
pessoa
jurídica
investidora.
disponibilidade
de
fontes
externas
de
financiamento
quebraria
o interesse
pelo
"trade-off"
entre
investimento
e dividendos
colocados
neste
trabalho.
A
empresa
sempre
poderá
adquirir
recursos
adicionais
para
financiar
o
programa
de
investimentos
e o pagamento
de
dividendos
simultaneamente,
mas
não
é este
o foco
da
presente
análise.
O
desenvolvimento
desta
parte
principal
do
trabalho
é apresentada
no
capítulo
II seguinte.
Vale
ainda
a referência
de
algumas
considerações
abrangentes
para
ilustração
e motivação
da
questão
em
foco
sobre
os
dividendos
e sua
intervenção
na
autogeração
de
recursos
operacionais
de
uma
empresa.
Os
dividendos
pagos
representam
uma
parte
do
retorno
do
capital
direta
ou
indiretamente
aplicado
pelos
acionistas
na
empresa.
A
valorização
da
ação
é a outra
parte,
mas
que
também
é função
de
futuros
dividendos,
conforme
se
depreende
do
modelo
de
Gordon.
E como
todo
investimento,
o valor
da
firma
para
estes
depende
dos
seus
prováveis
cash
flows.
Uma
política
de
dividendos
de
uma
empresa
é essencialmente
baseada
na
análise
das
necessidades
de
recursos
para
investimentos
da
empresa,
definindo
a divisão
dos
lucros
entre
pagamentos
a acionistas
e os
citados/dimensionados
reinvestimentos
na
firma.
A
taxa
de
retorno
esperada
dos
ativos
a serem
investidos
é que
vai
determinar
qual
decisão
será
mais
atrativa
para
a destinação
dos
lucros.
Quanto
mais
dividendos a
empresa
decidir
pagar,
menor
inexistência
de
planos
de
expansão
e
de
investimentos,
a
empresa
necessariamente
deverá
contar,
em
primeira
escala,
com
os
recursos
que
sejam
autogerados
e retidos,
para
então
se
apoiar
no
"funding"
externo.
Mas
a flutuação
do
custo
associado
ao
levantamento
destes
fundos
externos
podem
tornar
tais
fontes
de
financiamento
mais
caras.
Neste
trabalho
não
se
discutirá
o dimensionamento
do
mix
de
um
"funding"
global
entre
lucros
retidos
após
a distribuição
de
dividendos,
financiamentos
e subscrição
de
capital
social
("equity"),
atendo-se
apenas
a
determinação
do
lucro
e lucro
retido.
Considera-se
apenas,
nesse
contexto,
como
variável
de
trabalho
o "payout"8,
aqui
utilizado
nos
níveis
pré-fixados
de
25%,
50%
e
75%,
traduzindo
situações
de
baixa,
média
e
alta
remuneração
dos
acionistas
a
partir
dos
lucros
da
empresa.
O
modelo
específico
de
dividendos
observados
pelo
investidor
estrangeiro
será
detalhado
em
capítulo
seguinte,
onde
o objetivo
maior
será
a identificação
da
fórmula
das
rentabilidades
reais
(ou
taxas
reais
de
crescimento)
dos
dividendos
sob
a
ótica
do
investidor
estrangeiro.
No
anexo
1,
a
título
ilustrativo,
apresentam-se
algumas
considerações
sobre
a
natureza
do
dividendo
na
programação
econômica
de
uma
empresa.
A
segunda
parte
do
trabalho
(capítulo
III)
trata
da
remuneração
de
um
investidor
externo
que
tenha
ações
da
empresa
em
foco
e que
seja
obrigado
a calcular
a taxa
de
variação
real
do
incremento
de
seu
Complemento
da
taxa
de
retenção
de
lucro.
dividendo,
em
função
das
variações
ocorridas
na
taxa
cambial
e no
nível
de
preços
em
seu
país
de
origem.
Trata-se
de
uma
complementação
de
um
dos
aspectos
do
modelo
básico
de
trabalho,
aplicado
a uma
situação
em
que
se
objetiva
estabelecer
o
modelo
de
sensibilidade
da
remuneração
desse
acionista,
quando
a variável
câmbio
e inflação
afetam
os cálculos
para
identificação
dos
ganhos
reais
do
acionista,
no
período
de
um
exercício
(ver
Fig.2).
Como
ilustração
adicional,
apenas
para
expor
o
conteúdo
metodológico
envolvido,
faz-se
uma
exemplificação
de
investidores,
um
alemão
e um
japonês,
aplicando
em uma
empresa
americana,
no
período
real
dos
últimos
cinco
anos
e determinando
a taxa
efetiva
real
de
aplicação,
caso
retornasse
o
investimento
pelo
mesmo
valor
da
aplicação,
tendo
o
FIG.2
- REMUNERAÇÃO
REAL
DO
ACIONISTA
EXTERNO
PELO
DIVIDENDO
DFFINinn
25%
50%
DO
LUCRO
LÍQUIDO
75%
LUCRO
LÍQUIDO
LUCRO
RETIDO
I
ACRÉSCIMO
DE
ATIVO
POR
NOVOS
INVESTIMENTOS
DIVIDENDO
EMR$
TAXA
DE
CÂMBIO
(R$/US$)
ANOO
Do
Co
ANO1
D1
C1
DESVALORIZAÇÃO
IGUAL
VALORIZAÇÃO
DO
REAL
DEVAR1ACÃO
DIVIDENDO
EMUSS
ÍNDICE
DE
PREÇO
NOS
EUA
DIVIDENDOS
REAIS
Do'
Io
De*
li
n
DV
11
D1*
i
TAXA
DE
CRESCIMENTO
REAL
HIPÓTESES
DE
VARIAÇÃO
C1=1,10Co
(DESVALORIZAÇÃO
DO
REAL)
C1=0
90Co
(VALORIZAÇÃO
_
'
DO
REAL)
OBS:
TAMBÉM
SERÁ
OBSERVADO
O CRESCIMENTO
REAL
EM
US$
DE
UM
ACIONISTA
EXTERNO
EM
TERMOS
PATRIMONIAIS
DA
SOMA
DO
DIVIDENDO
E
II -
MODELO
BÁSICO
DE
EXPANSÃO
EMPRESARIAL
ATRAVÉS
DO
II -
MODELO
BÁSICO
DE EXPANSÃO
EMPRESARIAL
ATRAVÉS
DE
"FUNDING"
INTERNO
- ESTUDO
GERAL
DE
SENSIBILIDADE
II. 1
-
Taxa
de
Crescimento
da
Empresa
- Receitas
e
Expansão
do
Investimento
Pelo
método
adotado,
o
lucro
retido
financiará
100%
dos
investimentos
necessários
à expansão
de
uma
empresa.
Dessa
forma,
essa
variável,
bem
como
a
taxa
de
crescimento
(g)
das
vendas
e dos
ativos
deverão
ser
escolhidos
como
as
variáveis-alvo.
O
dividendo
conseqüente
enviado
para
o acionista
externo
será
a outra
variável-alvo
a ser
trabalhada
na segunda
parte
do
estudo,
levando
em
conta
as
hipóteses
de
variação
da
inflação
externa
e as
mutações
da
taxa
de
câmbio.
O
objetivo
é pesquisar
e
deduzir
as
fórmulas
da
lucratividade
e do
crescimento
empresarial.
Vale
reiterar
que
o objetivo
do
dividendo
será
apresentado
especialmente
para
avaliação
de
um
acionista
estrangeiro
que
participa
da
empresa
em
estudo.
Basicamente
os
lucros
líquidos
são
apurados
em
moeda
nacional
ao
nível
do
poder
aquisitivo
do
final
do
ano
(de
cada
exercício
contábil).
Nessas
datas
serão
transformados
em
dólar
pela
taxa
de
câmbio
vigente,
para
aferição
dos
dividendos
enviados
ao
exterior.
A
evolução
dos
dividendos
nominais
em
dólares
será
estabelecida
através
de
um
"payout"
fixo
e ajustada pela
taxa
de
inflação
externa,
de
modo
a termos
uma
série
homogênea
real
de
lucros
distribuídos
traduzidos
em
dólares
para o
investidor
estrangeiro.
Os
lucros
líquidos
em
moeda
local
serão
estabelecidos
em
função
dos
seguintes
parâmetros:
taxa
de
lucratividade
antes
do
IR9
(LAJIR/RT),
proporção
de
empréstimos
em
dólares
e em
moeda
nacional,
além
das
variações
cambiais.
É importante
lembrar
que
o modelo
poderia
ser
estendido
a
situações
em
que
existam
receitas
também
em
dólares,
mas
não
será
discutido
aqui.
O lucro
antes
dos
juros
e do
imposto de
renda,
LAJIR,
é definido
como
o lucro
antes
do
imposto de
renda,
LAIR,
somado
com
as
despesas
financeiras,
que
são
aqui
representadas
pelos
juros
pagos
sobre
empréstimos
nacionais,
E
x
j,
e
sobre
empréstimos
estrangeiros,
E'
x
j',
este
último
dividido
pela
taxa
de
câmbio
vigente,
pois
os
empréstimos
estão
traduzidos
em
dólares.
Então,
LAJIR
= LAIR
+ JUROS
DOS
EMPRÉSTIMOS
LAIR
= LAJIR-
Juros
pagos
endiv.
em
reais-(juros
pagos
endiv.
em
dólares
X taxa
de
câmbio
vigente)
LAJIR
= (LAJIRo/RTo
)x(RT0/AT0)
x ATo
= m
. X . ATo
LAIRo=m-À-ATo-Eo-j-Eo-J/c
(1)
-o
Considere-se
a seguinte
simbologia,
no
final
do ano
0.
onde,
AT0=
ativo
total
RTo
= receita
total
LAJIRo
= lucro
antes
dos
juros
e imposto de
renda
m10
= LAJIR/RT
(margem
operacional
sem
despesas
líquidas
financeiras)
X
= proporção
da
receita
total
no
ativo
total
(turnover)
= RT/AT
Eo
= endividamento
em
R$
(valor
absoluto)
E'o=
endividamento
em
US$
(valor
absoluto)
j = taxa
de
juros
anual
nacional
(fixa
a 20%
ao
ano)
j' = taxa
de
juros
anual
internacional
(fixa
a 10%
ao
ano)
co
= taxa
de
câmbio no
ano 0
ei
= taxa
de
câmbio
no
ano
1
Depois
de
descontado
o
imposto
de
renda
e
supondo
que
a
alíquota
para
pessoa
jurídica
seja
de
25%,
o
lucro
líquido
poderia
ser
determinado
como
uma
função:
LLo
= F(IR,
m,
X,
ATo,
j, j\
c0,...)
LLo=(\-O,25)\m-Ã-ATo-Eo-j-Eo-j/co]
(2)
Admitindo-se
como
premissa
de
que
haverá
no ano
1 um
crescimento
das
receitas
a uma
taxa
g do
ano 0
para o
ano
1,
e as
demais
variáveis
10 Em
torno
de
20%
tendo
como
base
de
referência
empresas
pesquisadas
tais
como:
Eletrobrás,
Cemig,
vale
do
Rio
Doce,
Aracruz,
White
Martins,
que
têm
suas
ações negociadas
em
bolsa
com
investidores
estrangeiros.
constantes,
(por
exemplo,
supõe-se
o mesmo
nível
de
endividamento
não
havendo
amortizações
nem
novos
empréstimos
do ano 0
para o
ano
1,
e
também
nenhum
aumento
de
capital,
ou
dos
juros
dos
empréstimos):
tem-se;
LAJIR,
=
(3)
Então,
o novo
lucro
líquido
LLi
terá
a seguinte
formulação:
LL,
=(\-0,25)-[{m-
Á- ATQ)-(\
+ g)-
E,
j - E[
j" / c,
(4)
1)
O
lucro
retido
será
igual
a
LRi=
(1
-a)LLi
onde
a é o "payout"
da
empresa11
LR,=(\-a)-(l-0,25)-[A-m-AT0-{\
(5)
Pelo
modelo
de
crescimento
endógeno
dos
ativos,
baseado
unicamente
na
autogeração
de
recursos:
(6)
LRX
=AAT=
AT0-g
sendo
g a taxa
de
crescimento
do
ativo.
LRi
= APL
= AAT
, pois
PLi
= PLo
+ LRi,
ou
seja,
PLi
- PLo
= LRi
Com
o reinvestimento
do
lucro,
o patrimônio
líquido
aumenta
fazendo
com
que
a relação
endividamento/passivo
total
no
ano
1 caia,
e
assim,
reduzindo
o grau
de
risco
da
empresa.
Decompondo-se
o LRi
tem-se:
A =
B =
LRi
(1
= i
