Dissertação
de
Mestrado
Um
Estudo
sobre
os
Determinantes
do
Prêmio
de
Risco
da
Dívida
Pública
no
Brasil
André
Soares
Loureiro
1EPGE
-
Fundação
Getúlio
Vargas
Orientador
Fernando
de
Holanda
Barbosa
(EPGE
/
FGV-RJ)
Resumo
Oobjetivodestetrabalho éidentificarosdeterminantes doprêmioderiscodadívidapública
noBrasil,umavezqueareduçãodestepermitiráqueastaxasdejurosnaeconomiabrasileira
sejam compatíveis comummaiorcrescimento econômico.
Os resultados empíricos obtidos não rejeitam as hipóteses dos modelos de Dornbusch
(1983),esua posteriorextensãoaocasoitalianoporCottarelli, C.eMecagni,M. (1990),ede
Romer (2000),de queuma melhoradosfundamentoseconômicos reduzo prêmiode riscoda
dívida pública. Em particular, concluímos que as variáveis relacionadas a indicadores fiscais
explicam os movimentos da medida de prêmio de risco utilizada, o spread over treasury do
3.1.2 A possibilidadede default - Cottarelli,C. e Mecagni, M. (1990) . . . . 29
3.1.3 O prêmiode risco dadívida públicaitaliana noperíodo 1976/88 . . . 30
Sumário
1 Introdução 1 2 Dívida Pública e Prêmio de Risco dos Títulos Públicos no Brasil 2 2.1 Reformas doSistema Financeiro Nacional 1964/79 . . . 42.2 Década de80 Perda de credibilidadedogoverno . . . 8
2.3 O período 1990/94 Aberturafinanceira . . . 15
2.4 O PlanoReal Estabilização versus endividamento. . . 20
3 Prêmio de Risco dos Títulos Públicos: Arcabouço Teórico 26 3.1 A abordagemmédia-variincia . . . 26
3.1.1 Omodelo de seleçãodeportfólio - Dornbusch (1983) . . . 26
3.2 O modelode crisedadívidade Romer(2000) . . . 32
4 O Prêmio de Risco no Brasil: 1996/01 a 2002/05 35
4.1 Metodologia . . . 35
4.2 Descriçãodas variáveis usadasnoestudo empírico . . . 35
4.3 Evidênciaempírica . . . 40
Agradecimentos
Agradeço aosmeus pais, pelo apoioincondicionale orientação.
Ao professor Fernando de Holanda Barbosa, pela orientação e suporte aolongo de todo
otrabalho.
Aos meus amigos, em especial à Henrique Dezemone Forno, Felipe Timega Fernandes,
Frederico Estrella Carneiro Valladares, Fernando Tavares Camacho, José Manuel Oliveira
Carregal, Bernardo de Sá Mota, Gabriel Godofredo Fiúza de Bragança e Marcelo de Sales
Pessoa, tanto pelasconversas comopelas sugestões.
Aos professores da EPGE, pela preocupação em desenvolver um centro de excelência
acadêmica.
Aosmeus colegas daturma daEPGE de 2000.
À CAPES, peloapoiofinanceiro aolongodocurso.
1
Introdução
Aolongodosúltimosanostemsidoconstanteodebatesobreascausasdasaltastaxasdejuros
verificadas na economia brasileira, que além de encarecer o custo médio da dívida pública,
colocam ainda uma restrição ao crescimento econômico. Essa questão está diretamente
associada à evolução do risco soberano do país, dado que aumentos neste, refletem-se nas
taxas dejuros via aumentodoprêmioderiscoexigidopelos agentesparademandarostítulos
públicos.
Este estudo é uma contribuição a esse debate, na medida em que busca identificar os
principais determinantes doprêmiode risco dadívidapública brasileira.
O trabalho contém três capítulos. O Capítulo 1 discute em que medida as políticas
adotadaspelogovernonogerenciamentodadívidapública,apartirdasReformasdoSistema
Financeiro Nacional, em 1964, levaram os agentes a exigir prêmios de risco crescentes para
demandar os títulos públicos. A Seção 1.1trata da reformulação institucional doreferido
sistema, promovida noimbito doPAEG, e da consolidação do mercado aberto no Brasil.
A Seção 1.2 retrata a perda de credibilidade do goveno durante a década de 80, diante
do desequilíbrio fiscal das contas públicas e do desrespeito aos contratos firmados, com
expurgos na correção dos títulos, troca de indexadores e moratórias. A Seção 1.3 trata da
abertura financeiradaeconomiabrasileira noperíodo1990/94. Por fim, aSeção1.4destaca
a administração da dívida pública duranteo Plano Real, que ao reintroduzir o respeito aos
contratos firmados,marcaumarupturaem relaçãoàs administrações anteriores.
O Capítulo 2 discorre sobre dois modelos de avaliação do prêmio de risco da dívida
pública. A Seção 2.1 trata do modelo baseado na abordagem média-variincia (CAPM),
derivado por Dornbusch (1983), ede sua posterior extensão ao caso italiano por Cottarelli,
C. e Mecagni, M. (1990). A Seção 2.2trata do modelo de crise da dívida de Romer (2000),
queapartirdapremissadeque osinvestidores sãoneutrosaorisco, apresentaapossibilidade
de equilíbriosmúltiplos.
O Capítulo 3 apresenta uma análise empírica dos determinantes do prêmio de risco da
dívidapúblicanoperíodode1996/01a2002/05. A Seção3.1 tratadametodologiautilizada,
a técnica de cointegração, uma vez constatado que as séries utilizadas são integradas de
primeiraordem. ASeção3.2descrevetais séries,eaSeção3.3apresentaaevidência empírica,
2
Dívida
Pública
e
Prêmio
de
Risco
dos
Títulos
Públicos
no
Brasil
Em muitos países, os títulos da dívida pública são considerados o ativo sem risco par
excellence. Nesse contexto, estudos aplicados aomercado de capitais usam o retorno desses
títulos como benchmark para avaliação de títulos emitidos por agentes privados, eexplicam
odiferencialderetornosfrequentementeobservadopelapossibilidadede default dosúltimos.
Entretanto, esse paradigma precisa ser revisto a medida que graves e persistentes
desequilíbrios fiscais nas contas públicas levem a uma rápida e substancial acumulação do
estoque dadívida pública. A medida queesta cresce, o mercado podecomeçar aquestionar
acapacidade dogovernodesatisfazersuarestriçãointertemporal,passando acobrarprêmios
de riscocada vez maiores, aumentando assim apossibilidade de default dadívida.
Um caso particular é o brasileiro, onde o significativo crescimento da dívida pública
interna após o Plano Real, passando de 23,5 % do PIB em junho de 1994para 44,7%
em maio de 2002,trouxe à tona o debate quanto à solvência do setor público.1 As altas
taxas dejuros pagaspelo governosobre ostítulos dadívida pública,emcomparaçãoàquelas
pagas pelos países desenvolvidos (e mesmo outros países emergentes) colocam ainda uma
restrição ao crescimento econômico. A seguir, é ilustrada a evolução da taxa de juros real
no Brasil a partir de 1995, primeiro ano que começa sob a política econômica do Plano
Real.2
GRÁFICO 1
Taxa de juros real (Selic / IPCA)
45.00 30.00 15.00 0.00 -15.00
Fonte: Banco Central e IBGE
1Dívida líquida do setor público. Compreende governo federal e Banco Central, governos estaduais,
governosmunicipaiseempresasestatais(federais,estaduaisemunicipais).
31 /1 2/ 98 31 /0 3/ 99 30 /0 6/ 99 30 /0 9/ 99 31 /1 2/ 99 31 /0 3/ 00 30 /0 6/ 00 30 /0 9/ 00 31 /1 2/ 00 31 /0 3/ 01 30 /0 6/ 01 30 /0 9/ 01 31 /1 2/ 01 31 /0 3/ 02 30 /0 6/ 02 30 /0 9/ 02
Emrelaçãoàdívidapúblicaexterna, emmaiode2002, estasesituavanomesmopatamar
queemjunhode1994,emtornode11%doPIB. Oprincipalinstrumentousadopelomercado
para avaliar a evolução dessadívida éoíndice EmergingMarket Bond Index Plus (EMBI+),
calculado pelo JPMorgan.3 A seguir, é ilustrada a evolução dos índices EMBI+ Brasil e
EMBI+ PaísesEmergentes, a partir de1999, quando ocorreu a mudança no regimecambial
brasileiro, passando docimbiofixo aoflutuante.
G R ÁF IC O 2
E M B I+ (p o n to s b a s e )
3 00 0 2 50 0 2 00 0 1 50 0 1 00 0 50 0 0
E M B I+ B ra s il
E M B I+ P aís es E m e rg e nte s
F on te : J P M o rg a n
EmboraoBrasilestejaincluídonoEMBI+ PaísesEmergentes,comparticipaçãode27,6%
neste, aevolução dos índicespermite verificar queo prêmiode riscopago pelos instrumentos
de dívida externa brasileiros tem acompanhado o prêmio pago pelo conjunto dos países
emergentes, com exceção de momentos de crises domésticas, como a mudança do regime
cambialnoiníciode 1999, earecente turbulência relacionadaàsucessão presidencial.
O objetivo central deste trabalho é identificar os fatores que explicam as altas taxas
de juros pagas pelo governo brasileiro sobre os títulos da dívida pública. Neste capítulo,
3O Emerging Market BondIndex Plus (EMBI+), calculado desde 31/12/93, mede o retorno total dos
serão apresentados, deforma sucinta, aevoluçãodomercado aberto noBrasil easprincipais
medidas adotadas pelo governo no gerenciamento da dívida pública no período 1964/2002.
Conforme será visto adiante, o constante desrespeito aos contratos firmados e a adoção de
medidas arbitrárias,reduziramsensivelmenteacredibilidadedocréditopúblico,prejudicando
a formação das expectativas dos agentes, que passaram a exigir prêmios de risco crescentes
parademandar ostítulos públicos.
2.1
Reformas
do
Sistema
Financeiro
Nacional:
1964/79
Até oinício da década de 60,o mercado de títulos públicos no Brasil era incipiente. Diante
daaceleraçãodospreços, aausênciadacorreçãomonetáriatornava ostítulospúblicospouco
atraentes, impossibilitandoo governodefinanciaro déficitpúblico atravésdadívida pública
e de utilizar as operações de mercado aberto como alternativa de política monetária.4 A
ausência de um mercado organizadoquepudesse serutilizado pelo governocomoalternativa
para o financiamento dos déficits públicos erauma dascausas apontadas noPlano de Ação
Econômica doGoverno (PAEG) paraoaumento dainflaçãode 15%para 80%entre1955
e 1964.5
A reformulação institucional do Sistema Financeiro começou pela criação do Conselho
Monetário NacionaledoBancoCentraldoBrasil,atravésdaLein.o4.595/64. 6 Emseguida,
foi promulgada a Lei n.o 4.278/65 que regulamentou o mercado de capitais no país. Entre
as decisões tomadas na época, destaca-se a institucionalização da correção monetária, com
a emissãodas Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional(ORTNs), fato que abriu novas
possibilidades para o mercado de títulos públicos federais que vinha perdendo credibilidade
diante dos rendimentos reais negativos auferidos até então. Llussá (1998) destaca que a
relevinciadessasreformasestavanofatodeindicaremaintençãode seorganizarummercado
4Um outrofator que dificultava aexecução dapolítica monetária eo financiamento deinvestimentosde
médioelongoprazoseraaLeidaUsura(Decreton.o 22.626/1933)queproibiacontratoscomtaxasdejuros
nominaissuperioresa12%a.a.
5VerGarcia,M. (etal.,1999)
6Atéentão,asfunçõesdeBanco CentraleramdesempenhadaspelaSumoc,oorgãonormativodaspolíticas
secundário de títulos da dívida pública, que além de facilitar o financiamento do Tesouro,
poderia funcionar como um meio através do qual as políticas fiscal, monetária e cambial
poderiam serexecutadas.7
Apesardocrescimentosignificativo dadívidapúblicamobiliária federalinterna(DPMFI)
no período1965/68, conformea tabela2, omercado detítulos funcionavabasicamentepara
atender as subscrições compulsórias e voluntárias e cobrir os déficits do Tesouro.8 Além
disso, haviatambém um enorme déficitnogiro da dívida, uma vezqueostítuloscom prazo
de um,dois ecincoanosnãoencontravamcompradoresfinais,enãohavialiquidezsuficiente
paraaformação deumfortemercado secundário.
TABELA 2
Crescimento da dívida pública mobiliária federal interna (%)
Taxa de crescimento Ano D/Y
Nominal Real
1964 0.14 533.04 229.50
1965 0.54 536.26 373.97
1966 1.14 209.59 122.53
1967 1.52 75.73 40.57
1968 1.53 40.28 11.78
1969 3.88 66.36 39.44
1970 4.43 71.94 44.16
1971 4.67 52.74 27.86
1972 5.77 69.50 46.50
1973 6.67 46.47 26.74
1974 5.81 24.66 -7.35
1975 6.94 104.07 57.77
1976 7.80 57.76 7.85
1977 7.96 55.98 12.40
1978 8.24 48.94 5.75
1979 7.21 45.74 -17.76
* D/Y = dívida pública mobiliária federal interna / PIB Fonte: Andima
Nesse contexto, o governo autorizou, a partir de 1969,a emissão de títulos doTesouro
comprazodecorrido, possibilitando a criaçãode um mercado secundário de títulos. Além
7Llussá,Fernanda(1998).CredibilidadeeAdministraçãodaDívidaPública: Umestudo paraoBrasil. 8Até 1968, ascolocaçõesdeORTNsnãogeravamreceitaslíquidas suficientesparacobriressedéficit,que
disso, foram criadas através do Decreto-Lei n.o 599/69 as ORTNs com cláusula cambial,
ampliando as alternativas de investimento no mercado de títulos públicos. Embora tenha
conseguido ampliar o espaço para a colocação de títulos públicos federais, o governo ainda
careciadeinstrumentosmais adequadosparaumcontrolemaisprecisodapolíticamonetária.
Dessaforma, oDecreto-Lei n.o 1.079/70criou asLetrasdoTesouroNacional(LTNs), títulos
prefixados de prazo inferior ao das ORTNs, que se mostravam mais apropriados para a
execução das operações de mercado aberto por revelarem o consenso quantoà taxa de juros
esperadanum prazodefinido emfunçãodainflação.9
As medidas adotadas pelo governo impulsionaram a demanda pelos títulos públicos,
observando-se já em 1971 um crescimento real de 249 % das LTNs em poder do público,
tendência que semanteve até1973.10Essecrescimentonademanda pelas LTNspor partedo
públicofoi, emparte, determinadopelasubstituição peloBanco Centraldosleilõesprimários
a taxas fixas por lançamentos a taxas competitivas, que refletiam as pressões de oferta e
demanda do mercado. Na tabela 3, são apresentados osdados referentes ao crescimentoda
dívida em poder do público no período 1971/79 e a mudançana sua composição, como
aumentodaparticipação dasLTNs vis a vis asORTNs.
TABELA 3
Crescimento e composição da DPMFI em poder do público
Parcela da dívida em Taxa de crescimento real Participação* Ano
poder do público ORTN LTN ORTN LTN
1971 95.50 2.63 249.35 84.76 15.24
1972 92.90 19.33 236.29 66.37 33.63
1973 89.40 13.27 35.50 62.26 37.74
1974 90.50 17.78 -15.12 69.59 30.41
1975 90.40 37.02 18.81 27.47 72.53
1976 92.00 -5.29 99.98 55.56 44.44
1977 89.10 -13.31 18.16 47.84 52.16
1978 89.20 10.68 8.29 48.39 51.61
1979 89.50 -13.25 -42.90 58.75 41.25
* posição em dez
Fonte: Banco Central e ANDIMA
9A exemplo doqueocorreuquandodolançamentodas ORTNs, ogoverno crioudiversosmecanimos de
subscrição compulsóriaedeisençãofiscal paragarantiracolocaçãodessespapéisnomercado.
10Ainda nesse ano,decidiu-se pela inclusão dos custos referentes aosencargos dadívida, antes cobertos
Noperíodo 1973/74, houveum recrudescimentodo processoinflacionário, agravado pela
recessão mundialnoiníciodesseúltimoano,comainflaçãopassando de15%para35%pelo
IGP-DI. Com aaltada inflação,ogovernodecidiuexcluir docálculodacorreçãomonetária
as altas dos preços provocadas por mudanças no clima e/ou na conjuntura econômica, de
modoqueapósvárias revisõesna metodologiade cálculo, essaacabousesituandoabaixo dos
índices de preçosdivulgados na época,imputando perdas aosinvestidores, principalmente os
detentores das ORTNs cuja participação empoderdo público viria a cairde 69 % em1974
para27%em 1975 (tabela3).
A política monetária restritiva adotada pelo governoem 1975paracombater a inflação,
e as consequentes crises de liquidez que ocorreram, provocaram perdas para as instituições
devido ao impacto sobre o custo de carregamento dos títulos.11 Nesse contexto, o Banco
Central editou a Resolução n.o 366/76 que permitiu a realização de operações de recompra
com títulos públicos federais e criou parimetros de risco para as operações das instituições
financeiras.12 No período 1976/78, as operações com base nessa resolução passaram a
corresponder a 74,6 % das transações efetuadas com LTNs e 78,4 % das realizadas com
outros títulos.13 O aumento do volume de negócios no mercado aberto e a crescente
dificuldade para aliquidaçãodas operaçõesentre asinstituiçõeslevaram àcriação, em1979,
do Sistema Especial deLiquidação eCustódia (Selic), mecanismo através do qual ostítulos
públicos passaram a ser negociados sob a forma escritural, com as operações liquidadas via
sensibilização daconta de reservasbancárias dasinstituições junto aoBancoCentral.
Os últimos anos da década de 70 foram marcados por um novo recrudescimento da
inflação, numcontexto deelevaçãodospreçosdopetróleoedas taxasde jurosinternacionais.
O esgotamentodomodelode financiamento via recursos externoseosproblemasenfrentados
nobalançodepagamentoslevaramogovernoapromoverumamaxidesvalorizaçãodocimbio
emdezembro de1979,ea adotar uma série de medidas, a serem descritas na seçãoseguinte,
que maisumavez resultaramem perdasparaos investidores.
Diante do exposto nesta seção, pode-se concluir que a efetiva institucionalização do
11Principalmente paraos detentores das LTNs, que por serem títulos prefixados, sofriam imediatamente
as consequências de bruscas elevações nas taxas de juros.
12EssaresoluçãofoiaprincipalresponsávelpeloaumentodaparticipaçãodasLTNsnosportfóliosprivados
nasegundametadadadécadade70.
mercabo aberto no Brasil ocorreu somente a partir do início dos anos 70, coma emissão
das Letras do Tesouro Nacional (LTNs) e o aperfeiçoamento dos mecanimos responsáveis
pelo desenvolvimento da intermediação financeira. Entretanto, a atuação do governo no
gerenciamento da dívida pública, quebrando regras contratuais através de expurgos na
correção monetária, acabou por afetar a confiança da sociedade em sua capacidade de
pagamento, introduzindo o chamado "prêmio de risco" para a comprados títulos públicos,
terminologia que viria asermuitousada nas décadas de80e90.
2.2
Década
de
80:
Perda
de
credibilidade
do
governo
Após a maxidesvalorização promovida em 1979, o governo optou pela prefixação dos juros,
cimbio ecorreção monetária, medidas que estiveram em vigor até o final de1980, quando o
diferencial entre acorreção monetária eainflação,medida pelo IGP-DI, atingiu28,28 %.14
Alémdenão teremconseguidodebelaroprocessoinflacionário,essasmedidasdesestimularam
a demanda pelos títulos públicos. Diante da baixa rentabilidade dos papéis públicos pré e
pós-fixados, motivada, respectivamente, pelo recrudescimento da inflação e pelos expurgos
na correção monetária, o governo decidiu, ainda em 1980,modificar o critério de cálculo
da correção monetária, que passou a se basear na variação plena do INPC/IBGE, eliberar
as taxas de juros. Essas mudanças na estratégia de política monetária acarretaram um
significativo crescimento real da dívida em poder do público no ano de 1981, conforme a
tabela 4.
14AcorreçãomonetáriavariavadeacordocomoIPA-ÍndicedePreçosporAtacado,expurgadodospreços
TABELA 4
Crescimento e composição da DPMFI em poder do público
Parcela da dívida em Taxa de crescimento real Participação* Ano
poder do público ORTN LTN ORTN LTN
1980 82.30 -8.65 -49.84 72.18 27.82
1981 76.30 56.74 136.79 63.19 36.81
1982 63.30 51.72 -55.41 85.39 14.61
1983 48.90 -29.20 -83.11 96.08 3.92
1984 46.00 71.64 82.97 95.83 4.17
1985 63.10 46.47 19.90 96.56 3.44
* posição em dez
Fonte: Banco Central e ANDIMA
A estratégiadecombateaospreços atravésdeumapolíticamonetáriaausterafoi mantida
em1982, masainda assim ainflaçãopermanceu elevadaemvirtudedodesequilíbriofiscal da
União. Acrisedadívidaexternaemsetembrodesseano, resultadodadeterioraçãodabalança
comercial e da impossibilidade de pagamento dos serviços da dívida, aumentou a demanda
dogovernopor recursos noplanodoméstico, elevandoainda mais astaxas dejuros internas.
A conjuntura de uma inflação ascendente e a expectativa de uma nova maxidesvalorização
do cimbio, reduziram a demanda do público pelas LTNs e aumentaram a demanda pelas
ORTNs cambiais. Em 1983,as expectativas quanto à maxidesvalorização se confirmaram,
TABELA 5
Crescimento da dívida pública mobiliária federal interna (%)
Taxa de crescimento Ano D/Y
Nominal Real
1980 5.12 62.72 -22.60
1981 7.32 264.22 88.61
1982 11.01 154.62 27.50
1983 13.70 223.52 4.02
1984 14.29 254.90 9.57
1985 16.56 346.11 33.17
1986 20.85 175.00 66.62
1987 27.63 648.68 45.14
1988 35.14 802.84 -20.63
1989 31.78 1.949.16 8.83
* D/Y = dívida pública mobiliária federal interna / PIB Fonte: Andima
Entretanto, após a maxidesvalorização, o governo editou o Decreto-Lei n.o 2.014/83 que
tributava em 45 % os rendimentos provenientes das ORTNs cambiais que excedessem a
correção monetária, frustrando,novamente, a expectativadeganho dasinstituições.15 Ainda
em1983, houve nova alteração no índice de correção monetária, quepassoua ser o IGP-DI,
comreajuste trimestral e expurgonos efeitos dos choques deoferta. Em relação às LTNs, a
continuidade doprocesso inflacionário aumentou o desinteresse dopúblico por esses papéis,
quemesmodianteda elevaçãodastaxas pagasnascolocações primárias,ainda apresentavam
taxas reais negativas em meadosde1983, como mostraográfico3.16
Operíodo1984/85foimarcadopeloexcessodeliquideznomercado,resultado devultosos
superávits na balançacomercial, epor umdéficit público crescente, que exigiam uma maior
captação de recursos via endividamentopúblico, o que fica caracterizado pelo aumento real
das ORTNs e LTNs empoderdopúblico(tabela 4).
15Paraostítuloscomvencimentoem1984,aalíquotaaplicadafoide30%.Comefeito,houveumaredução
real de 29 % das ORTNs em poder do público (tabela 4).
16EmboratenhaocorridoumasignificativareduçãodaparceladaDPMFIempoderdopúblico,quepassou
(%
a
.m
.)
GRÁFICO 3
Taxa de Juros Real (LTN)
6.000 4.000 2.000 0.000 -2.000 -4.000 -6.000
Fonte: Martins, M. (et al.)
Em1985, o critériode cálculo dacorreção monetáriafoi alterado três vezes, efinalmente
indexado ao Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA/IBGE) do mês anterior. A
evolução do processo inflacionário e as constantes mudanças na metodologia de cálculo da
correção monetária, afetavam a credibilidade do crédito público, reduzindo o prazomédio
da dívida mobiliáriade 24 mesese21 dias emdezembro de1980 para 10 mesese11 dias em
dezembro de 1985.
As constantes intervenções do governo na economia, com impacto sobre os contratos
firmados, e os desequilíbrios macroeconômicos que caracterizaram a primeira metade da
década de80,levaramosagenteseconômicosacobrarprêmios deriscocrescentesnaaquisição
de títulos públicos federais. No biênio 84/85, os juros reais, medidos pelas operações
realizadas no mercado aberto, acumularam variação positiva de 23,33 %, um recorde até
então.17 O gráfico3 permite verificar que a partir dofinal de 1984, asobservações sobre as
taxas reais de rentabilidade das LTNs são,em suamaioria, positivas.
Oinício de1986émarcado pelaextinçãodaconta movimentoentre o BancodoBrasil e
o BancoCentral, o que na prática, significava que o Tesouro nãopoderia mais se financiar
através dautlização dosrecursosdo BancoCentral repassadosaoBancodo Brasil, devendo
recorrer diretamente ao primeiro.18 No entanto, a principal medida adotada pelo governo
nesse anofoi a edição do Plano Cruzado, que envolveu a extinção da correção monetária,
o congelamento de preços e uma escala móvel para os salários.19 Com a adoção de um
17Séries Históricas:Taxas deJuros (Andima,1997)
18Em tese,esssamedida facilitavaaprogramaçãomonetária pelogoverno.
19Novamente, ocritério decálculodoíndiceoficial deinflação foialteradováriasvezes aolongodo ano,
novo padrãomonetário, os títulos e obrigações expressos na moedaantiga, comcláusula de
correção monetária, foram atualizados segundoo critério da ORTN pro rata, caracterizando
mais umaintervençãodogovernoemcontratos já firmados.20
Emmaiodessemesmo ano, parafins depolíticamonetária,oBancoCentralfoiautorizado
a lançar títulos de sua responsabilidade, as Letras do BancoCentral (LBCs), ocasionando
uma importante mudança noperfil de endividamento público.21 Nosegundo semestre, esses
títulossemantiveramresponsáveispormais de50 %dototaldetítulosempoderdopúblico,
principalmente em virtude das perdas dosinvestidores no carregamento das OTNs eLTNs.
O agravamento da situação inflacionária levou, em novembro de 1986, à edição do Plano
CruzadoII que, entre outras medidas, determinou o descongelamento do valor nominaldas
OTNs a partir de 28 de fevereiro de1987,e suasubstituição pelas LBCs comoindexador de
ativos financeiros.22
OfracassodoPlanoCruzado nãoserefletiuapenasnaretomadadoprocessoinflacionário,
mas também na queda do desempenho do setor externo e nasignificativa retração do nível
de reservas internacionais, levando o governo a optar, em fevereiro de 1987,pela chamada
moratória técnica, que consistiu na suspensão do pagamento dos juros relativos à dívida
externa demédio elongos prazos junto aosbancos privados.
Com a entrada em vigor das medidas anunciadas no imbito do Plano CruzadoII, a
LBC passou a ter um duplo papel, de instrumento de política monetária e indexador da
economia, gerando nova distorção nesta, pois o conceito de juros e preços acabou por se
confundir.23 Em junho de1987, foi lançadoo terceiro plano econômico do governo Sarney,
o Plano Bresser, que promoveu novo congelamento de preços eaplicou um deflator sobre as
operações financeiras. Novamente, a exemplo dosplanos anteriores, houveuma redução nos
índices de inflação nos meses seguintes ao plano, mas em apenas quatro meses a inflação
voltou a crescer, atingindo novamente a casa dos dois dígitos. É interessante notar que as
surpresasprovocadas pelocomportamentodos preçosaolongode1987acabaramportornar
20AsantigasORTNspassaramasechamarOTNs etiveramseuvalor nominalcongeladoporumano. 21Essestítulostinhamprazomáximodeumanoerendimentodefinidopelataxamédiadefinanciamento
dos títulospúblicosnegociadosnoSelic(taxaovernight).
22EntreosproblemasenfrentadospeloPlanoCruzado,estavamastaxasreaisdejurosnegativaspraticadas
peloBancoCentral quedesestimulavamasaplicaçõesfinanceirasegeravamumacorridaaoconsumo.
23Frenteaos problemasenfrentados, ogovernoalterou ametodologiade cálculodas atualizaçõesmensais
passiva apolíticade juros praticadapelo governo, assim como em1986.24
A partirde 1988, o BancoCentral deixou de emitir títulos, eo TesouroNacionallançou
as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), títuloscom asmesmas características das antigas
LBCs, parafinanciarodéficitpúblico.25 A partirdeentão, oBanco Centralrealizou diversos
go arounds decompradeLBCs como objetivode reduziroestoque destes títulosempoder
domercado,oqueveio aocorrerem setembrodesseano.
TABELA 6
Composição da DPMFI em poder do público
Parceça da dívida em Participação*
Ano
poder do público OTN LTN LBC LFT
1986 46.7 41.39 2.25 53.36 0
1987 38.2 26.94 1.81 71.26 0
1988 34.3 31.47 0 0 68.53
1989** 47.4 0.11 0 0 97.93
* posição em dez ** BTN = 1,96
Fonte: Banco Central e Andima
A partir do segundo semestre de 1988, a política de juros implementada pelo governo
passouaacompanharmais depertoocomportamentoascendentedospreços,enoacumulado
do ano, as taxas reais alcançaram 1,77%. Entretanto, a promulgaçãoda Constituição em
outubro desse ano,fixando em 12% o teto máximo para a taxa de juros real praticada no
país, contribuiu para aumentar a formação de expectativas negativas na economia, gerando
dúvidasquantoacapacidadedogovernodecombateraespiralinflacionáriaque seformava.26
Em janeiro de 1989foi anunciadoo Plano Verão, cujas medidas incluíam a adoção de
um novopadrãomonetário, atotal desindexaçãodaeconomia, ocongelamento de preços e
salários e atroca de OTNs por LFTs. Novamente, poucos mesesapós oanúnciodoplano,
24Apesardorelativoconsensoquantoaofatodequeoequilíbriodasfinançaspúblicasfederaisrepresentavao
principal instrumento de combate à elevação dos preços, em nenhum momento houve apoio político suficiente para promover cortes significativos nos gastos públicos, com o governo financiando seus déficits atravésdoendividamentopúblicovia BancoCentral.
25Essa decisãotraduziuaformaencontrada pelo Governo paradar maior transparênciaàs operaçõesdo
BancoCentral eàs daSecretaria doTesouroNacional,criadaem1986.
26EssaquestãofoiresolvidaatravésdaCircularn.o1.365doBancoCentralqueesclareciaqueodispositivo
já havia sinais de descontrole inflacionário, o que resultou na volta da correção monetária,
com a criação dos Bônus do TesouroNacional (BTNs),atualizados peloIPC.27 Emmeados
desse ano, as expectativas dos agentes quanto a uma possível centralização do cimbio e
a moratória da dívida externa, contribuíram ainda mais para desestabilizar a economia e
alimentarmovimentosespeculativos. Emfacedomaiorprêmioderiscoexigidopelomercado,
ogovernomanteveumapolíticadejuros reaiselevadosparamanteraatratividadedostítulos
públicos.
G RÁFICO 4
20 15 10 5 0 -5 -10 -15
Títulos Públicos Federais - Banco Central
(rentabilidade real mensal líquida)
Fonte: ANDIM A
A década de 80 consolidou um perverso processo de indexação da economia brasileira,
quepareciacaminharpara ahiperinflação. A necessidade deabsorção doméstica derecursos
geradapelos desequilíbrios fiscaistornouparcelaimportantedapoupançainterna monopólio
dostítulospúblicos, tornandoofinanciamentodascontas públicasextremamentedependente
das operações de mercado aberto. Entretanto, o encurtamento do prazo médio da dívida
diante dos altos prêmios exigidos pelo mercado, acabou por distorcer os próprios objetivos
desse instrumento, principalmente na segunda metade dessa década, marcada por uma
sequência de choques heterodoxos.
27Posteriormente, a indexação passou a ser diária, corrigida pelo BTN-F (Bônus do Tesouro Nacional
TABELA 7
Ano
Prazo Médio da DPMFI
Tipos de títulos da dívida em poder do público
Prazo Médio*
1980 LTN, ORTN 24m, 21d
1981 LTN, ORTN 24m, 16d
1982 LTN, ORTN 29m, 20d
1983 LTN, ORTN 25m, 29d
1984 LTN, ORTN 19m, 1d
1985 LTN, ORTN 10m, 11d
1986 LTN, OTN, LBC 8m, 12d
1987 LTN, OTN, LBC 11m, 10d
1988 OTN, LFT 4m, 23d
1989 BTN, LFT 18m, 8d
* prazo médio da dívida mobiliária total (em poder do público e na carteira do Banco Central)
Fonte: ANDIMA
2.3
O
período
1990/94:
Abertura
financeira
OlançamentodoPlanoCollor, emmarçode1990,foiummarconahistóriadaadministração
da dívida pública noBrasil. Com base na premissa deque o processoinflacionário decorria
da dependência da política monetária emrelação ao excessivo estoque de ativos financeiros
líquidos, composto basicamente por títulos de curto prazo em poder do público, foram
implementadas as medidas mais audaciosas da história econômica do país. O governo
confiscou 80 % dos haveres financeiros, que ficaram congelados no Banco Central rendendo
BTN mais 6 % a.a. (aplicação compulsória nos recém-criados BTN-Es).28 O valor nominal
do BTN, inicialmentecorrigido peloIPC, sofreu,emabril daquele ano, osefeitos do expurgo
navariaçãodoIPCdemarçoe,emmaio,tevesuavariaçãoprefixadaem0%,caracterizando
mais umavez odesrespeitoaos contratosfirmados.
Aadoção dessasmedidaspermitiuaogovernoalongarcompulsoriamenteoprazomédioda
dívida ereduzirseusencargos deformasubstancial, umavez que orendimentodos BTN-Es
28Os Bônus doTesouro Nacional - Especial (BTN-Es) foramemitidos comvencimentos distribuídos em
12parcelassucessivas,apartirdesetembrode1991.
(
%
a
.m
.)
era inferior ao das LFTs, indexadas a taxa do overnight. O total de títulos em poder do
mercado caiude 14,9% do PIB em 1989 para4,87 %em 1990 e2,9 %em 1991, dadoque
na prática osativos commaturidade estendida ficaramesterelizados noBancoCentral. Em
dólar, houve umaredução de79 %da dívidapública mobiliária federalinterna empoderdo
público entre dezembrode 1989 edezembrode 1990.
A partirdosegundosemestrede1990,com ointuito derecuperar osintrumentosclássicos
de política monetária, o Tesouro voltou a emitir as LTNs, trazendo novamente aomercado
o conceito de risco. A perda total de confiança na manutenção das regras e o crescimento
dos índices de inflação levaram a uma exigência maior por prêmio de risco nas negociações
primárias comtítulos públicos,refletida noaumento das taxasreferenciais de juros.
GRÁFICO 5
Taxa de juros real (Selic / IGP-DI)
10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 -20.00 -25.00 -30.00
Fonte: Banco Central
Ainda nofinal de1990,oBancoCentralfoi, novamente, autorizadoaemitirtítulosdesua
responsabilidade, osBônusdoBancoCentral (BBCs).29 Orecrudescimentodainflaçãogerou
problemas para a colocação das LTNs no mercado, deixando claro que a solução adotada
pelo governo Collor quanto a dívida pública tinha sido inócua,pois a necessidade de voltar
ao mercado para sefinanciar colocou novamente em xeque a credibilidade do governo. O
objetivo da colocação dos BBCs era reduzir os efeitos dos juros elevados das LTNs que
encareciam ocusto dadívida.30
29Cabe aquidestacar queo Art. 11 daLei n.o 4.595/64, que estabeleascompetências do BancoCentral
do Brasil, autoriza este aemitir títulos de suaresponsabilidade, de acordocomas condições estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional, que por sua vez deve solicitar, através deMensagem doPresidente da República, homologação do Poder Legislativo para as emissões realizadas.
TABELA 8
Composição e prazo médio da DPMFI em poder do público
Ano
Tipos de títulos da dívida em poder do público
Títulos da dívida de responsabilidade do
Tesouro
Títulos da dívida de responsabilidade do
Banco Central
Prazo Médio*
1990 LTN, BTN, LFT 100.00 0.00 43m, 21d
1991 OTN, LFT, BTN, BBC, NTN, LBC 78.10 21.90 30m, 4d
1992 LFT, BTN, BBC, NTN, LBC 41.50 58.50 22m, 24d
1993 LFT, BTN, NTN, LTN, BBC 78.00 22.00 7m, 22d
1994 LFT, BTN, NTN, LTN, LBC, BBC 57.20 42.80 4m ,1 d**
* prazo médio da dívida mobiliária total (em poder do público e na carteira do Banco Central) ** não inclui os títulos em carteira do Banco Central
Fonte: ANDIMA
As dificuldades do BancoCentral em controlar os agregados monetários, e aforte alta
da inflação, noinício de1991, levaram àediçãodo Plano CollorII, cujasprincipais medidas
foram a extinção da correção monetária, a proibição de participação de pessoas físicas e
jurídicas não-financeiras nas operações de overnight, o congelamento de preçose salários ea
criação dos Fundosde Aplicações Financeiras (FAFs) e dataxa referencial (TR). O término
do over prejudicou a rolagem das dívidas estaduais, tornando necessária a intervenção do
governofederal,querealizouumatrocadasLetras FinanceirasdoTesouroEstadual(LFTEs)
por LBCsaprazodeterminado,mas que acabou sendoprorrogadadiversas vezes.
O comportamento da inflação passou a refletir as expectativas dos agentes quanto à
liberação dos cruzados novos eao descongelamento dos preços. A deterioração da situação
cambial do país forçou uma mididesvalorização do cruzeiro, provocando novo salto da
inflação, destavezem outubro,quando houve umaguinadanorumo dapolítica monetária,
com forte elevação das taxas de juros. A conjuntura inflacionária desestimulou o interesse
por títulos prefixados, gerando novos problemaspara ogoverno na rolagem da dívida. Essa
situação levou o Tesouro a criar as Notas do Tesouro Nacional(NTNs), títulos pós-fixados,
que poderiamter diferentesséries indexadas aoIGP-M, àcorreção cambialouàTR.
Oforte movimento deingressoderecursos externosocorridoaolongo de1991, emfunção
da abertura daeconomia, iniciadano primeiro anodo governoCollor, edodiferencial entre
os juros internos e externos, fez comque o crédito tradicional cedesse lugar às operações
(%
a
.m
.)
segundo semestre desse ano, representou o primeiro teste dos investidores estrangeiros em
relação àpolítica econômicabrasileira.
Em um estudo sobre o grau de abertura financeira da economia brasileira no período
1988/98, Magalhães (2000) conclui,a partir de um modelo que explica o comportamento
da taxa de juros doméstica por meio de umamédia ponderada da taxa de juros oriunda da
condição de paridade coberta de juros (PCJ) e da taxa de equilíbrio do mercado monetário
doméstico, queocomportamentodataxadejurosdomésticanoperíodoanalisadoéexplicado
principalmente pelocomportamentoda PCJe queograu deaberturadaeconomiabrasileira
apresentou uma tendênciacrescente a partirde 1992.31Defato, conformeográficoaseguir,
percebe-se queodiferencialentreataxadejurosinterna(Selic),ajustadapeladesvalorização
cambial, e a Libor, passa a ser sempre positivo a partir do final de 1991. Este diferencial,
num contexto de abertura financeira, deveser entendido comoo prêmio de risco pago pelos
títulos públicos facea faltadecredibilidade do governona administraçãoda dívida pública,
marcada até entaopor quebrassucessivas de contratos firmados.
G R Á F IC O 6
" P r ê m io d e r is c o "
1 5 .0 0 1 0 .0 0 5 .0 0 0 .0 0 - 5 .0 0 -1 0 .0 0 -1 5 .0 0
F o n t e : B a n c o C e n tr a l
Nesse contexto, o ano de 1992 foi marcado por forte influxo de capital estrangeiro,
revertido apenas no segundo semestre, devido à crise política que resultou no impeachment
dopresidenteCollor. Paraconteroefeito expanionistasobreabasemonetária,reforçadopela
devolução mensal dos cruzados novos bloqueados, o Banco Central foiobrigado a promover
megaleilões de BBCs, o que explica o aumento da parcelada dívida mobiliária composta de
títulos de sua responsabilidade (tabela 8). A rolagem de uma dívida crescente e de curto
e econômica, ficou cadavez mais difícil diante dos prêmios cadavez maiores e dos prazos
cada vez menoresexigidos pelo mercado.32 A dimensãodadívida nãoera o principal motivo
de preocupação, mas sim sua velocidade decrescimento (dados prazos cada vez menores) ea
formadesorganizadaemqueevoluíaoendividamentopúblico,queestavalongederepresentar
um mecanismosaudável de financiamento dodesenvolvimento econômico.
TABELA 9
Crescimento da dívida pública mobiliária federal interna (%)
Taxa de crescimento Ano D/Y
Nominal Real
1990 30.28 1.069.42 -25.82
1991 25.92 418.73 -10.59
1992 31.79 1.487.70 26.21
1993 20.97 2.236.66 -16.80
* D/Y = dívida pública mobiliária federal interna / PIB Fonte: Andima
O início de 1993 foi um momento conturbado, diante da posição do presidente
Itamar Franco de reduzir os juros reais para promover o crescimento econômico. Este
movimento gerouproblemaspara o BancoCentral nacolocaçãodosBBCs emmercado,pois
o prêmio de risco exigido pelas instituições financeiras para adquirir os papéis prefixados
era incompatível com o abrandamento da política de juros reais elevados determinado pelo
governo. Entretanto, diante do desequilíbrio das contas da União, o governo percebeu que
umapolíticamonetáriaausteraeraoúnicoinstrumento disponívelnocurtoprazoparaevitar
aformação debolhas de consumo eodescontroledaeconomia.
Em setembro desse ano, ocorreu uma importante mudançano perfil de endividamento
público, com a separação das contas do Tesouro Nacional e do BancoCentral. Em troca
dos antigos papéis de sua carteira, o BancoCentral adquiriu as NTNs-L, que passaram
a lastrear a dívida externa dogoverno federal.33 Os títulos do Tesouro remanescentes na
32Com o intuito de alongar o perfil da dívida, o Banco Central foi autorizado, ainda em 1992, a emitir
BBC sérieespecial(BBC-E), comprazomínimode84diaseremuneraçãoataxasflutuantes, repactuadasa cada28dias. Entretanto, essestítulosjamaisforampostosnomercado.
33AsNTN-L sãotítulosinegociáveisemmercado,comprazodedoisanos ejurosde5%a.a.,queserviam,
conta do BancoCentral foram trocados por NTNs séries C e D.34 Ainda nessemês, boatos
sobre a condução da política econômica criaram dificuldades para o mercado em relação à
formação dos preços dostítulos públicos, gerando para o governo o temor de não conseguir
rolar vultosas somasem títulos cambiais que estavam vencendo. Para garantira rolagem da
dívida, oTesourovoltouaemitirasLTNs, vendendo-as aomercado juntamentecomastrês
séries de NTNs (C, D e H).
TABELA 10
Composição da DPMFI em poder do público
Ano Parcela da dívida em poder do público
Participação
LTN LFT NTN LBC BBC
1990** 34.40 32.39 61.31 0.00 1.43 0.00
1991 27.00 0.00 61.26 12.57 5.91 16.06
1992 30.00 0.00 5.42 36.04 3.62 54.79
1993 33.20 4.51 3.77 69.59 0.00 22.03
* posição em dez ** BTN = 4.85
Fonte: Banco Central e ANDIMA
No final de 1993, foi anunciadoo Programa de Estabilização Econômica, que criava
a URV (Unidade Real de Valor) como indexador da economia. O entendimento das
causas do crescimento da dívida pública interna a partir de 1994, passa pela análise das
mudançasocorridasnaspolíticasmonetáriaecambialapartirdonovo planodeestabilização
implantado nesseano,oPlanoReal.
2.4
O
Plano
Real:
Estabilização
versus
endividamento
No anúncio do programa de estabilização no fim de 1993, o governo deixava claro que a
idéia era instituir a URV após a realização do ajuste fiscal. Entretanto, as dificuldades
políticasparaaaprovaçãodas reformasestruturais, aespeculaçãoemtornodaprópria URV
e o calendário político apertado levaram o governo a inserir a URV no padrãomonetário
do país antes da implementação das medidas fiscais.35 Ao longodo primeiro semestre de
1994, o governo manteve uma política de juros reais elevados com o intuito de inibir os
efeitos especulativos de umaeconomia queconvivia, simultaneamente, comduas moedas a
URV e o Cruzeiro Real. A abertura da economia e a política de juros altos resultaram
num ingresso de capital externo da ordem de 2 % do PIB a.a. entre 1992 e 1994, o
que, dado o equilíbrio em conta corrente, resultou num aumento das reservas de cerca de
2,5 % do PIB a.a. nesse período.36 Conforme Franco (1995) apud Llussá (1998), esse
processo teve duas consequências por um lado, o significativo volume de reservas tornava
menos provável uma crise cambial, permitindo, inclusive, que a nova moeda pudesse se
ancorar no cimbio; e, de outro, o crescimento das reservas gerou um processo em que a
esterilização das operações externas aumentava a dívida pública, que pressionava os juros
internos, aumentava o diferencial de juros e, finalmente, estimulava mais entrada de capital
e acumulação de reservas. No intuito de abortar esse processo, o governo retirou o Banco
Central do mercado de cimbio no período imediatamente pós-Plano, o que resultou na
apreciaçãonominaldataxadecimbio,reduzindoacompetitividadedosprodutosexportáveis
e barateando os importados. Todavia, essa alternativa não podia ser levada aoextremo,
uma vez que uma apreciação exagerada do real poderia produzir enormes déficits na conta
corrente. Nessemesmo período, o governo tratou os problemas dosetor externo através de
políticas tributárias e de comércio exterior. Entretanto, a piora dosaldo da conta corrente
emnovembro de1994eacrise mexicana emdezembro desseano, queresultaram numafuga
maciçadecapitais, deixaramclaroque desequilíbriospermanentesnobalançodepagamentos
nãopoderiamsersustentadosindefinidamenteequeapresençadoBancoCentralnomercado
de cimbioeraimportante paraevitarum desequilíbriomaiornas contas externas.37
Duranteoperíodo1995/98, apolíticamonetáriafoiconduzida nointuitodeimpedirque
possíveis excessos de liquidez pressionassem a demanda agregada e, consequentemente, o
níveldepreços. Oprincipal instrumentoutilizadoforamastaxasdejuros,quepermaneceram
elevadasparaconteroníveldeatividade econômicanas épocasdemaiorexpansão eimpedir
35Posteriormente,aURV passouafuncionarcomomeiodepagamento,sobonomedeReal.
36Noconceitodecaixa,asreservasatingiramumvalor emtornodeUS$40bilhõesemjunhode1994. 37A piora do resultado da conta corrente em novembro foi resultado do substancial aumento das
fugas de capitais nosmomentos de crise internacional. Nesse contexto, o aumento dadívida
líquida dosetor públicotrouxeconsigooaumentodacargadejurosdo governo.38 A política
cambial foi orientada no sentido de assegurar umcomportamento suave eprevisível da taxa
de cimbionominal,através dosistemade bandas cambiais.
Em relação à administração da dívida pública mobiliária federal interna (DPMFI),
adotou-se, a partir de1995, uma estratégia que visava ampliar prazos, reduzir custos para o
Tesouro e desindexar e melhorar as condições de refinanciamento da dívida.39 O gradativo
processo de alongamento de prazos foi favorecido pela conjuntura macroeconômica estável
em 1996, quandoo Tesouro substituiu integralmente o estoque de LFT em mercado por
LTN, evitando, assim, a contaminação da dívida pela oscilação dos juros. O alongamento
foi favorecido também pelo aumento dos prazos dos papéis cambiais (NTN-D), de 12 meses
até agosto para 24meses a partir de setembro. Em dezembro desse ano,61% daDPMFI
era compostapor títulos prefixados,conforme atabela aseguir
TABELA 11
Taxa de crescimento real da DPMFI em poder do público, participação por indexador e prazo médio*
Ano Taxa real de
crescimento Câmbio
P
TR
artcipação
IGP-M
por indexad
Over/Selic
or
Prefixado Outros**
Prazo Médio***
1994 8.30 23.00 12.50 16.00 40.20 4.10
1995 52.90 5.30 9.00 5.30 37.80 42.70 6.63
1996 48.50 9.40 7.90 1.80 18.60 61.00 1.40 7.43
1997 34.90 15.40 8.00 0.30 34.80 40.90 0.60 11.50
1998 24.60 21.00 5.40 0.30 69.10 3.50 0.80 16.50
* posição em dez ** (TJLP, TBF, IGP-DI)
*** Títulos do Tesouro Nacional e do Banco Central, emitidos em ofertas públicas e colocações especiais, em poder do mercado (em meses)
Fonte: Banco Central
38Entre os fatores que impulsionaram o aumento da dívida líquida do setor público de 30para 40%
do PIB entre dez/94 e dez/98 estão aesterilização das operações externas mencionada anteriormente; o desequilíbrio fiscal, refletido pelo aumento das necessidades primárias de financiamento do setor público; e o reconhecimento doschamados "esqueletos".
39Sobre os procedimentos operacionais adotados no segundo semestre de 1995 para aperfeiçoar a
Aolongode1996,ogovernocontinuouaseutilizardoendividamentointernoparareverter
os efeitos do ingresso de recursos externos sobre a base monetária. A tabela 11 mostra um
crescimento real de 52,9% e 48,5%dadívida mobiliária federal em poder dopúblico em
1995 e1996, respectivamente.
Em 1997, procurou-se consolidar o processo de alongamento dos prazos da dívida por
meio das colocações, inéditas até então, de LTN de 730 dias e NTN-D de 60 meses, em
setembro. Entretanto, acrise asiáticaa partir de outubro desse anoprovocou umareversão
dasexpectativas,eainterrupçãotemporáriadesseprocesso. Diantedaescolhadogovernode
não efetuar mudanças mais significativas na política cambial, o Banco Central, emreunião
extraordinária do Copom (Comitê de Política Monetária), fixou a TBC em 43,4 % e a
TBAN em 46,4 %, interrompendo o gradualismo que vinha caracterizando a condução da
política monetária, haja visto que esse valores se encontravam em 20,6% e 23,5 % em
abril, respectivamente.40 Entretanto, a elevação da TBC não causou um aumento imediato
do custo médio da dívida, devido a suacomposição predominantemente prefixada e prazos
relativamente dilatados.
Aolongodoprimeirosemestrede1998, oagravamentodacriseasiáticageroudificuldades
para a gestão da DPMFI. O prazo dos títulos prefixados foi significativamente reduzido, e
sua emissão abandonada em junho, com a LFT (Over/Selic) retornando à categoria de
principal título emitido nos leilões para rolagem da referida dívida, tendo sua participação
nesta alcançado quase 70 % em dezembro desse ano. A tabela anterior indica também que
houve acentuada elevação da participação dos títulos indexados ao cimbio, provavelmente
em virtude das expectativas dosagentes quanto à mudança doregime cambial. A mudança
de perfilda dívida,quepassoua serpredominantemente pós-fixada, tornou-a mais sensívelà
variações das taxas de juros de curto prazo.Ao contrário do que ocorreu durante a crise
asiática, o aumento do juros internos em outubro de 1998 face a crise russa aumentou
bruscamente ocusto dadívida.
Diante do esgotamento da política fiscal, refletido pelo aumento das necessidades de
financiamento do setor público no conceito primário, que atingiu valores recordes no último
trimestre de 1998,conforme gráficoaseguir, e darigidezdapolítica cambial,eseus efeitos
40A criação da TBC (Taxa Básica do Banco Central) e da TBAN (Taxa de Assistência do Banco Central),
199 4 06 199 4 10 199 5 02 199 5 06 199 5 10 199 6 02 199 6 06 199 6 10 199 7 02 199 7 06 199 7 10 199 8 02 199 8 06 199 8 10 199 9 02 199 9 06 199 9 10 200 0 02 200 0 06 200 0 10 200 1 02 200 1 06 200 1 10 200 2 02
sobre o balanço de pagamentos, a forte pressão sobre as reservas internacionais, em janeiro
de 1999,forçou o governo a abandonaro regime de cimbio fixo e permitir aflutuação do
real
G RÁFICO 7
NFSP - setor público - prim ário - acum. 12 meses (% PIB)
2 0 -2 -4 -6 -8
Fonte: Banco Central
O conturbado abandono do regime de cimbio fixo, que envolveu uma tentativa de
desvalorização controlada do real, provocou forte deterioração das expectativas dos agentes,
com previsões deretomadadoprocesso inflacionárioepiora dosfundamentos econômicos. O
novo regime requeria umanova incoranominal para apolítica econômica. Nesse contexto,
o governoimplantou, a partir dejunho de1999, oregime demetasinflacionárias, sob oqual
aprópria meta desempenharia opapel daincoranominal.41
Além da adoção do regime de metas inflacionárias, o governo concentrou esforços no
aprofundamento do ajuste fiscal, o que resultou na promulgação da Lei Complementar
n.o101 de 04de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal).42 Nostrês anosseguintes, o
setor públicoapresentouumsuperávitprimário médiode3,65 %doPIBcontra apenas1,35
%noperíodo quevai doinício doPlanoReal atéabril de 2000.
No período 1999/2002, a dívida mobiliária brasileira manteve o perfil pós-fixado exibido
no final de 1998, comligeira redução da parcela indexada à taxa do Over/Selic. Namédia
do período, a parcela da dívida indexada a essa taxa, aocimbio, e a um índice de correção
prefixado, atingiu, respectivamente, 55%, 25%e 10%. Dessa forma, a dívida continuou
41Sobre as especificidades do regime de metas inflacionárias no Brasil ver Bogdanski, J., Tombini, A.,
Werlang,S.(2000)
42De fato, ogovernojá haviaadotadomedidas nomesmo sentido emresposta às crises asiática(Pacote
199 4 06 199 4 10 199 5 02 199 5 06 199 5 10 199 6 02 199 6 06 199 6 10 199 7 02 199 7 06 199 7 10 199 8 02 199 8 06 199 8 10 199 9 02 199 9 06 199 9 10 200 0 02 200 0 06 200 0 10 200 1 02 200 1 06 200 1 10 200 2 02 200 2 06
sensível àvariaçõesdastaxas dejurosde curtoprazoedecimbio. Defato,ográficoaseguir
mostraqueapartirde1998,quando operfildadívidapassouasereminentemente pós-fixado,
adívidalíquidadosetorpúblico(%PIB)foiimpactadapelavariaçãodassupracitadastaxas.
G R Á F IC O 8
D ív id a líq u id a d o s e t o r p ú b lic o (% P IB )
7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 0
F o n te : B a n c o C e n tr a l
Do ponto de vista da administração dadívida mobiliára brasileira, o Plano Real marca
uma ruptura em relação aos governos anteriores, cujas administrações foram marcadas por
constantes trocas de indexadores, expurgos na correção dos títulos, moratórias, confiscos e
outras medidas arbitrárias.
Diante do exposto neste capítulo, percebe-se que um dos grandes problemas na
administraçãodasupracitadadívida,senãoomaior,éacredibilidadedogoverno,relacionada
a dois fatores fundamentais o equilíbrio das finanças públicas e o respeito aos contratos
firmados. Ao longo das três décadas que vão do início das Reformas do Sistema Financeiro
Nacional, em1964, atéoperíodoanterioraoPlanoReal,essesdoisfatoresestiveramausentes,
implicando um processo desordenado de endividamento público, descontrole inflacionário e
aumento do prêmio de risco exigido pelo mercado. Embora tenha restaurado o respeito
aos contratos a partir do Plano Real, o desequilíbrio fiscal, acentuado pelo fim do imposto
inflacionário e pela ausência de um ajuste fiscal profundo antes da introdução da URV no
padrão monetáriodopaís,nãopermitiuaogovernoreduzir astaxasdejurosinternasa níveis
3
Prêmio
de
Risco
dos
Títulos
Públicos:
Arcabouço
Teórico
A análise dos determinantes do prêmio de risco da dívida pública brasileira será baseada
em duas abordagens teóricas distintas quanto aos seus pressupostos, mas semelhantes em
relaçãoàssuasimplicações. A primeira abordagemaser apresentadaéresultadodotrabalho
de Dornbusch (1983), em que este autor deriva um modelo de seleção de portfólio a partir
do modelo CAPM, e da posterior aplicação desse trabalho ao caso italiano, por Cottarelli,
C. e Mecagni, M. (1990),que incorporamà expressão para o prêmio de risco de um ativo
derivada porDornbusch, variáveisque indicariam apossibilidade de default dadívida.43
Emseguida, éapresentado omodelo decrise dadívida deRomer (2000),ondeeste autor
procura identificar quaisfatores podemlevarosinvestidoresa serecusar a compraradívida
pública, independentemente do nível da taxa de juros, e ainda verificar se tal crise pode
ocorrer inesperadamente.
3.1
A
abordagem
média-variância
3.1.1 O modelo de seleção de portfólio - Dornbusch (1983)
A expressão derivada por Dornbusch para o prêmio de risco de um ativo é oriunda de um
modelo com dois países, onde o agente representativo vive dois períodos e maximiza sua
utilidade esperadadadaaexistência de dois ativosque tem retornos reaisaleatórios.44
Sejam w,r,r* e x, onível inicial de riqueza, os retornos aleatórios dos ativos doméstico
e externo eaparceladoportfólio compostapor ativosexternos, respectivamente.
A riquezaaofinal doperíodo seráaleatória edadapor
w=w(l+r)+ xw(r*-r) (1)
43OmodelodeseleçãodeportfólioderivadoporDornbuschfazpartedoartigoondeoautorbuscaidentificar
qualcontribuiçãoateoriadefinanças poderiaofereceraoestudodos movimentoscambiais.
44A expressão derivada por Dornbusch capta o efeito de oferta relativa, explicado adiante, mas nãoa
possibilidadededefault, introduzidaaposterioripor Cottarelli,C.eMecagni,M.
-T
45 -
-A utilidadeé funçãodamédiae variinciadariquezaaofinal doperíodo
U =U(w-, 2) (2)
A médiae avariinciadariquezasão definidascomo
w- =w(l+-r)+xw(-r*--r) (3)
2 =w2 (l-x)2 2+x2 2+ x(l-x)
TT (4)
onde-a=E(a)
T T* *
A maximizaçãode(2), apóssubstituir(3)e(4), emrelaçãoax, nosdáoportfólioótimo
(-r* - 2
x = -r)+e( T- TT*) 2 2 2
e 2 ; =( T + T* - TT*) (5)
onde e= -U2w
Ul é ocoeficiente de aversão aoriscoe
2 avariinciadoprêmiode risco.
A equação (5) mostra que aescolhade portfólio depende dodiferencial dos retornos, da
aversãoaorisco edaestruturadosretornos. Conforme Kouri (1978a)apudDornbusch, essa
equação pode ser fatorada emdois termos
(-r*
x = -r) (
2
-TT*)
e 2 + ; = 2 (6)
O primeiro termo é um componente especulativo e o segundo corresponde a parcela do
ativo externo no portfólio que minimiza a variincia da riqueza.45 Dessa forma, os agentes
alocam suariquezaemumportfólio devariinciamínima, eemitem algum dosativosusando
os ganhos parademandar ooutroativo como um portfólio especulativo.
Obviamente, a equação (6) corresponde aoportfólio ótimo para um indivíduo. Supondo
que osindivíduostêm acesso amesmainformação ediferemquantoasuariquezae/ou grau
de aversãoaorisco,podemosprocederdeformaaencontraroequilíbriodemercadosupondo
*
A demandaespecultativa pelooutroativo deveser -(r -r) demodoqueoportfólioespeculativosome zero.
()cr2
