A experiência de empresas brasileiras com a implantação do sistema de shareholder value based management: um estudo clínico

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Fundação Getúlio Vargas

Escola de Administração de Empresas de São Paulo

A Experiência de Empresas Brasileiras

com a Implantação do Sistema de

Shareholder Value Based Management

Um Estudo Clínico

Tese apresentada ao Curso de Pós-Graduação

da

EAESP/FGV.

Área de Concentração: Finanças como requisito para a

obtenção do título de Doutor em Administração.

Autor: José Carlos Guimarães Alcântara

Orientador: Prof. Stephen T. Limberg, Ph.D.

São Paulo

A Experiência

de Empresas

Brasileiras

com a Implantação do Sistema de

Shareholder Value

·Based

Management

Um Estudo Clínico

Banca examinadora:

Prof Orientador: Dr. Stephen T. Limberg

Prof Dr. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira Prof Dr. Carlos Osmar Bertero

Prof Dr. Christopher H. Stinson Prof Dr. Wladimir Antonio Puggina

Fundação Getulio Vargas Escota de Adminislração rte Empresas de São P;lJulo .

Bihliotp.ca

Alcântara, José Carlos Guimarães

A Experiência de Empresas Brasileiras com a Implantação do Sistema de Shareholder Value Based Management - Um Estudo Clínico.

São Paulo, SP, EAESPIFGV, 1997, 167p. (Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESPIFGV, Área de Concentração: Administração Contábil e Financeira).

Resumo: Através de um estudo clínico que compreendeu o uso de questionário detalhado, entrevistas de profundidade e workshop de validação, é feita a análise da experiência de um pequeno grupo de empresas brasileiras com a implantação do Shareholder Value Based Management, ou Gestão Baseada em Valor. São apresentados os vários critérios de cálculo de valor utilizados e identificados os pontos fortes e fracos de cada método.

Palavras-Chaves: Gestão Baseada em Valor - Lucro Economico - Lucro Residual- Fluxo Livre de Caixa - EVA - Economic Value Added - Custo de Capital - Direcionadores de Valor - Conflito Acionista Gestor - Remuneração Baseada em Valor.

Agradecimentos

Gostaria de manifestar meu reconhecimento ao Prof Stephen T. Limberg, da Universidade do Texas, Austin, por sua ativa participação, pelo estímulo e pelo incansável apoio dado na elaboração desta tese.

Aos membros da banca examinadora, Profs. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira, Carlos Osmar Bertero, Christopher H. Stinson e Wladimir Antonio Puggina, meus sinceros agradecimentos por

suas valiosas sugestões.

Agradeço ainda a participação das empresas Camargo Corrêa SIA, Cia. Ultragaz, Heublein do Brasil Ltda., Pisa Papel de Imprensa S.A. e Sementes Agroceres SIA, que por sua colaboração tomaram possível a realização deste estudo.

Finalmente, uma palavra especial ao meu sócio e amigo, Prof João Carlos Hopp, com quem tenho o privilégio de conviver há mais de vinte anos, pelo suporte e inestimável ajuda.

,

Indice

Agra d ecim en tos

v

Introdução

VII

Parte I -

Revisão da Literatu.ra

1

1. Criação de Valor 2

2. Métodos Baseados em Valor 7

3. Gestão Baseada em Valor 30

4. Sistemas de Remuneração e Criação de Valor 34

Parte 11-

Metodologia

43

1. Seleção da Amostra 46

2. Procedimentos Metodológicos... 49

Parte

III -

Análises e Conclusões

54

1. Análises e Conclusões do Estudo Clínico 56

2. Conclusões Finais 79

Parte IV -

Anexos

80

1. Caracteristicas do Grupo Potencial de Empresas e das Empresas

Participantes do Estudo 81

2. Questionário Detalhado 86

3. Visitas e Entrevistas de Profundidade 107 4. Análise Qualitativa do Questionário Detalhado 113 5. Análise Quantitativa do Questionário Detalhado 128

6. Workshop de Validação 157

Introdução

As teorias financeira e econômica afirmam que o objetivo de toda empresa, no longo prazo, é

maximizar a riqueza dos acionistas.

A empresa que busca a maximização do patrimônio dos acionistas aloca e administra seus recursos de forma mais eficiente, o que resulta em uma alocação mais eficiente de recursos para a sociedade como um todo.

Tanto proprietários como empregados, clientes e todos os que direta ou indiretamente participam da empresa podem, potencialmente acabar ganhando quando os gestores tomam decisões objetivando maximizar o valor da empresa, uma vez que há uma riqueza maior a ser distribuída. Por isso, parece mais lógico avaliar-se a performance da empresa pelo quanto de valor

é

adicionado ao patrimônio do acionista.

o

valor do patrimônio dos acionistas está diretamente relacionado às decisões que os gestores tomam, aos projetos que aceitam, à forma como financiam novos investimentos e à maneira como distribuem os resultados da empresa.

As empresas aumentam a riqueza dos proprietários quando obtêm uma remuneração sobre o capital investido maior do que o custo de oportunidade desse capital. Isso pode ser conseguido de várias formas, como, por exemplo, investindo em novos projetos a taxas superiores ao custo marginal do capital,

.• - ~.

abandonando projetos que não ofereçam essa taxa mínima de atratividade ou, ainda, aumentando o r~tomo em investimentos atualmente em operação.

da necessidade de a empresa manter-se competitiva no mercado e das pressões dos investidores institucionais pela valorização das ações no mercado, movimento que ganhou nitidez nos EUA à partir da década de 80.

Como medir a performance de .uma empresa continua sendo um grande desafio tanto para acadêmicos como para administradores profissionais. Dezenas de modelos e de fórmulas de avaliação de performance já foram ou são atualmente utilizados pelas empresas. Afinal, é importante que administradores e acionistas tenham formas de avaliar, de maneira consistente, a performance e o valor da empresa.

Medidas contábeis tradicionais, como o retomo sobre o patrimônio líquido, dão lugar a medidas baseadas em fluxos de caixa que reflitam a valorização da riqueza do acionista.

Ainda mais desafiador é alinhar os interesses de gestores e proprietários.

É

cada vez mais freqüente a utilização de planos de compensação que estimulem os gestores a agir de maneira a criar valor para os proprietários, tentando reduzir o "conflito de agentes" entre acionistas(principais) e administradores (agents).

A maioria das medidas de performance utilizadas em sistemas de compensação de executivos ainda é baseada em lucros contábeis. O pressuposto é de que, incentivando o aumento dos lucros contábeis, a riqueza dos acionistas será aumentada. Entretanto, modelos recentes, como o de Ohlson (1995), sugerem que os acionistas deveriam avaliar o lucro residual, não o lucro em silo

Nos últimos anos, na busca de melhores critérios de gestão empresarial, várias empresas de consultoria têm desenvolvido métodos que são aplicados como estímulos à criação de valor para o acionista e como formas de avaliar a performance de uma empresa como um todo.

É assim no caso da Alcar e McKinsey com métodos baseados no fluxo livre de caixa (FC - free cash flow) e na gestão baseada em valor (VBM - value based management), da Stem Stewart com o valor econômico agregado (EV ATM - economic value addedr' e o valor de mercado adicionado (MV A -'

1 Há várias formas de se referir ao lucro residual: excess earnings, em Canning (1929) e em Preinreich (1938); super-profits,

em Edey (1957); excess rea/izab/e profit, em Edwards e BeU (1961); excess income, em Kay (1976) e em Peasnell (1982);

economic va/ue added, em Stewart III (1991); eabnorma/ earnings, em Feltham e Ohlson (1995).

2 Nesta dissertação vamos usar alternadamente as expressões EVA e lucro econômico para expressar o valor criado pela

market value added), e do Boston Consulting Group e Holt Value Associates com o retomo em caixa sobre o investimento (CFROI - cash flow retum on investment) e o retomo total do acionista (TSR - total shareholder retum).

o

objetivo deste estudo é analisar a experiência de empresas brasileiras com o uso dos novos critérios de VBM. Mais especificamente, examinar a decisão de adotar o uso da gestão baseada em valor (SVBM - shareholder value based management)", bem como avaliar suas experiências com o processo de implementar essa técnica de gestão.

Sendo um modelo recente no Brasil, inexistem dados suficientes que possibilitem quantificar os resultados de aumento de valor pela adoção do SVBM. Entretanto, a nível teórico, Reichelstein (1997) demonstra que o lucro residual é a única medida de performance que induz os gestores a investir somente em projetos lucrativos, ou criadores de valor.

Através de um estudo clínico, procurou-se avaliar em detalhes as etapas de escolha, adoção, implementação e resultados alcançados por um grupo de empresas representativo do mercado brasileiro. Foram utilizados, como procedimentos metodológicos, a aplicação de um questionário detalhado, entrevistas de profundidade e um workshop de validação das conclusões.

A escolha desse método exploratório e detalhado de um pequeno número de empresas, entendido como estudo clínico, deveu-se

à

necessidade de se elaborar uma análise profunda das experiências vivenciadas por organizações que obtiveram sucesso no uso do SVBM.

A maior contribuição dessa dissertação é estudar o uso de inovações recentes indutoras de criação de valor para as empresas.

É

uma base importante para futuras pesquisas da comunidade acadêmica, além de aumentar o conhecimento de práticas contemporâneas adotadas por empresas brasileiras líderes em seus setores. Serve também para estimular futuros administradores, já que o modelo SVBM alia os conceitos básicos da teoria financeira à realidade prática vivida pelo mundo empresarial.

A principal conclusão que emerge da análise é a de que o SVBM, a despeito do sucesso em sua implantação, ainda não está sendo utilizado verdadeiramente como um instrumento de gestão. Seu uso na avaliação de estratégias auxiliou no entendimento dos negócios e é reconhecido como ferramenta financeira poderosa.

3 Nesta tese usa-se indistintamente as expressões VBM e SVBM.

Entretanto, o ponto focal da adoção do SVBM é a expectativa de mudança de comportamento, principalmente por contribuir para diminuir os problemas de agência (conflito de interesses entre gestores e proprietários). A inadequação de qualidade e quantidade de treinamento interno é a grande lacuna no processo de implementação do SVBM, fazendo com que exista pouco envolvimento operacional, inibindo sua utilização como um forte instrumento de gestão.

Futuras pesquisas devem ser conduzidas, principalmente para testar quantitativamente os efeitos do uso do SVBM sobre o aumento de valor para as empresas. Aspectos ainda incertos no uso do SVBM, como a formação e o cálculo do custo do capital pelas empresas brasileiras, devem merecer estudos mais aprofundados.

_PARTE I

Criação de Valor

1.

o

Valor da Empresa

Para o propósito desta tese,

valor

é obtido em qualquer atividade na empresa que gere retornos acima do custo de capital.

Uma empresa pode criar valor através de ações operacionais e estratégicas que se encaixem em uma de três categorias: caso novos recursos sejam investidos em projetos que gerem retornos maiores do que o custo total de capital; caso haja desinvestimento de recursos ou liquidação de negócios em atividades que não estejam cobrindo o custo de capital; e caso os lucros operacionais cresçam sem que se empregue capital adicional.

. De qualquer forma, os gestores criam valor quando tomam decisões que resultam em beneficios que excedem seus custos. Esses beneficios podem ocorrer no curto prazo ou num futuro mais distante, e os custos incluem tanto os custos diretos do investimento como o menos óbvio dos custos, o custo do capital.

A estimativa do custo de capital é essencial para se estabelecer a taxa mínima de retomo a ser exigida nos novos investimentos de capital. Projetos de investimento que geram retornos superiores ao custo de capital vão criar valor para os acionistas, ao passo que projetos que geram retornos inferiores a esse custo vão destruir valor para os acionistas.

custo de capital ou taxa de retomo requerida sobre aquele investimento. Essa taxa deve espelhar o risco

inerente do projeto; quanto maior o risco, maior a taxa requerida de retorno'.

A diferença entre o valor presente dos fluxos de entradas de caixa e o custo do investimento

(desembolso) é conhecida como valor presente líquido do projeto.

o

VPL é expresso em termos monetários. Caso seja positivo, espera-se que o investimento adicione

valor à empresa; caso seja negativo, espera-se que o investimento, se realizado, reduza o valor da empresa.

Portanto o VPL é uma medida de adição de valor (caso positivo) ou redução de valor (caso negativo). Ao

descontar os fluxos de caixa previstos pelo ousto de capital, na realidade se está estimando o valor

econômico daquele investimento, seja ele uma fusão, uma aquisição de empresa ou o investimento na

simplesexpansão da fábrica.

Essa regra, que é o foco central do VBM, afirma que a empresa deve adotar estratégias e tomar

ações que maximizem o VPL dos fluxos futuros de caixa.

De forma bem simplificada, o VPL de um projeto ou de uma estratégia empresarial é o que vai

adicionar ou subtrair valor a uma empresa.

Outra técnica freqüentemente utilizada é a taxa interna de retomo (TIR). A TIR avalia projetos

calculando a taxa (%) que iguala o valor presente das entradas ao valor presente das saídas, ou seja, a taxa

que faz com que o VPL seja zero.

Assim como no método do VPL, o método da TIR necessita de uma taxa mínima que reflita o custo

de capital, que deve ser a taxa requerida de retomo ajustada ao risco daquele projeto especificamente.

Projetos com TIRs superiores ao custo de capital são projetos que adicionam valor à empresa; e projetos

com TIRs inferiores ao custo de capital, se empreendidos, reduzem o valor do patrimônio dos acionistas.

1 Há várias formas de se medir o risco de um projeto: há o risco único característico do projeto(stand afane risk),há o risco do projeto no contexto dos outros investimentos da companhia (withinfirm ar corporate risk) e há ainda o risco sob o ângulo do acionista da empresa (market risk). Para um maior aprofundamento no conceito de risco, ver Brigham e Gapenski (1997).

Tanto em um método quanto no outro, o objetivo é determinar quais investimentos produzirão

aumento de valor para os acionistas"

Da mesma forma como se olha projetos individualmente, pode-se aplicar os mesmos conceitos e

princípios para a empresa como um todo. Caso o capital investido na empresa gere beneficios futuros

superiores a seus custos, esse capital investido cria valor para a empresa. Caso o capital investido gere

beneficios menores que os custos desse investimento,haverá redução de valor para a empresa.

A razão pela qual os administradores devem tomar decisões baseando-se na aceitação de projetos

que adicionem valor aos acionistas é relativamente simples.

É

sabido que os administradores devem

. contrabalançar os objetivos das várias partes que têm interesse na empresa, como clientes, empregados,

fornecedores, credores e acionistas. A continuidade do empreendimento depende da boa relação da empresa

com cada um deles. Os funcionários querem salários competitivos. Os clientes desejam qualidade nos

produtos/serviços, a preços justos. Fornecedores e credores têm reivindicações financeiras que devem ser

satisfeitas com pagamentos em dinheiro, quando devidas. Os acionistas, por sua vez, são os investidores

residuais que só terão seu patrimônio maximizadocaso a empresa tenha gerado valor para todos os outros

interessados e depois possa remunerá-los via dividendos em dinheiro ou valorização de suas ações.

Caso a empresa não satisfaça as reivindicações financeiras de todos, ela deixa de ser uma

organização viável. Tanto fornecedores quanto clientes e empregados deixam de ter interesse em manter-se

com a empresa. Portanto, para que a empresa se mantenha viva, ela precisa conservar sua habilidade em

gerar caixa nas operações e distribuí-lo a todos os interessados.

São as companhias vencedoras as que efetivamente criam valor para todos aqueles que direta ou

indiretamente dependem dela: clientes, funcionários, o governo e todos os investidores, sejam fornecedores,

credores ou proprietários.

2. Maximização do Valor da Empresa

Versus

Maximização do Patrimônio

do Acionista

Há uma diferença entre maximizaro patrimônio dos acionistas e maximizaro valor da empresa.

o

valor total' da empresa pode ser maximizado simplesmente investindo-se nela todo o capital possível. O patrimônio do acionista

é

maximizado somente maximizando-se a diferença entre o valor total da empresa e o capital total que os investidores aportaram. Essa diferença

é

chamada de MV A.

MV A

=

valor total da empresa - capital investido

Caso uma empresa tenha um valor total de $800 milhões e tenha buscado de investidores e retido lucros num total de $600 milhões, seu MV A

é

de $200 milhões. Esse

spread

representa a diferença entre o dinheiro que os investidores colocaram na empresa desde o início de suas operações e o valor presente do dinheiro que eles obteriam caso vendessem suas ações.

Maximizando essa diferença, os gestores maximizam a riqueza de seus acionistas em relação a um uso alternativo de seu capital.

Para ilustrar esse ponto, vamos a um exemplo: suponha que a empresa decida reter lucros no valor de $50 milhões para investir num projeto X. Suponha agora que o valor presente desse projeto seja de somente $40 milhões. Embora o projeto faça com que o valor total da empresa seja $40 milhões maior do que seria caso houvesse a distribuição dos $50 milhões em dividendos, a riqueza dos acionistas foi reduzida em $10 milhões. Simplesmente porque os acionistas poderiam ter investido os recursos recebidos via dividendos, alternativamente, em vez de retê-los na empresa.

Com os $50 milhões acrescentados ao capital retido, como resultado de empreender o projeto, mas com somente $40 milhões adicionados ao valor da empresa, o MV A da companhia vai cair em $10 milhões, refletindo corretamente a erosão na riqueza dos acionistas".

3 Por valor total entende-se a soma do patrimônio líquido (a valores de mercado) e do exigível (passivo circulante e exigível a

longo prazo, também a valores de mercado).

4 O conceito éo mesmo caso se calcule o VPL desse projeto. Como o VPL seria negativo em $10 milhões caso o projeto fosse

Assim, o valor total da empresa num dado momento (to) é:

Vtotal to

=

capital investido to

+

MVAto ou

patrimônio líquido to

+

MV A to

.

I

r

Vtotal to

=

capital de terceiros to

I

I

r

+

valor do capital de terceiros valor do capital próprio

Portanto, do ponto de vista do acionista, é o MV A, e não o valor total em si, a medida correta a ser maximizada pelos gestores da empresa.

o

MV A, além de refletir a riqueza dos acionistas, também representa a estimativa que o mercado faz do valor presente líquido da empresa, considerada como um todo.

Quando se fala em mercado, não significa, necessariamente, que esse conceito só seja válido para empresas cujas ações sejam negociadas em bolsa. Qualquer empresa, quando avaliada, deve refletir não só o atual capital aplicado, mas o "algo mais" ou "algo menos" que valha o patrimônio de seus atuais proprietários.

. Fatores como conhecimento de marca, clientela, presença de mercado, projetos em desenvolvimento, capacidade de lançamento de novos produtos e qualidade de gestão vão todos estar refletidos no MV A.

Portanto, o MV A é uma síntese da performance da empresa e mostra quão bem-sucedidos os gestores têm sido em alocar, administrar e reaplicar os recursos dos acionistas.

2

.Métodos Baseados em Valor

Se aceitarmos que o objetivo financeiro principal de qualquer empresa deve ser a maximização do patrimônio do acionista e que o VPL é a ferramenta adequada para orientar as decisões da empresa, resta-nos estabelecer as medidas adequadas para a avaliação da performance da empresa sob esse ângulo.

As técnicas mais atuais para avaliar uma empresa e que representam os principais proponentes do VBM são o fluxo livre de caixa proposto pela Alcar e McKinsey; o EVA e o MV A da Stem Stewart; e o CFROI e o TSR do Boston Consulting Group e Holt Value Associates'.

Todos esses métodos utilizam-se de fluxos de caixa em vez de dados contábeis e diferem entre si por se basearem ou em valores monetários ou no retomo percentual, mas todos têm como foco a maximização do valor para o acionista.

1. Método do Fluxo Livre de Caixa

o

método do fluxo livre de caixa utilizado pela McKinsey e Alcar pressupõe a previsão dos fluxos livres de caixa, a estimativa do valor de continuidade ao final do período previsto e traz ambos ao presente, descontados ao custo médio ponderado de capital".

5 A Alcar utiliza o discounted cash flow analysis (DCA), e há ainda o discounted economic profits (EP) utilizado pela

Marakon Associates.

00 FCF

Valor da empresa

=

L

(l+WA~C)(

+

valor terminal

t=1

Onde:

FCFt

=

fluxo livre de caixa para a firma no período

t

WACC = custo médio ponderado de capital

FCFt+1

=

fluxo livre de caixa para a firma após o período explícito

g

=

crescimento esperado (constante) no FCF na perpetuidade

Val . I FCF(+l

or tenruna = WACC-g

O fluxo livre de caixa para um determinado período pode ser calculado, segundo Copeland et al (1994) simplificadamente, da seguinte forma:

Lucro antes dos juros e imposto de renda (LAJIR)

Menos:

imposto de renda (IR) sobre LAJIR (base caixa)

Igual:

lucro líquido operacional após imposto de renda

Mais:

despesa de depreciação

Igual:

fluxo de caixa bruto

Menos:

mudança no capital de giro

investimentos de capital aumento em outros ativos

Os cálculos de valor baseados no fluxo de caixa descontado utilizam os mesmos fundamentos da regra do valor presente. São os mesmos procedimentos de análise de investimentos, levados à empresa como um todo.

Valor

=

i:,

C

t=1(J+r)' Onde:

n = vida estimada do ativo

c

= fluxo de caixa no período

t

r = taxa de desconto ajustada ao risco do fluxo de caixa

No caso de cálculo de valor da empresa, ou de um negócio, é importante definir com clareza quais os fluxos livres esperados de caixa e qual a taxa apropríada de desconto a ser utilizada. Vale lembrar que o fluxo livre de caixa das operações é previsto para toda a vida da empresa e trazido ao valor presente a uma taxa de desconto que reflita o risco.

1.1. Cálculo do Valor do Patrimônio Líquido

Versus

Cálculo do Valor da Empresa

Há dois caminhos que podem ser seguidos nos descontos dos fluxos de caixa: o primeiro é calcular somente o valor do patrimônio líquido, enquanto o segundo é calcular o valor da empresa toda, que inclui, além do patrimônio líquido, os outros investidores (debenturistas, acionistas preferenciais etc.). Embora as duas formas descontem fluxos de caixa esperados, tanto os fluxos como as taxas de desconto devem ser diferentes em cada forma.

a) Cálculo do Valor do Patrimônio Líquido

Valor do patrimônio líquido

co FCE_t

=

L---1=1

(1

+

Ke)'

Onde:

FCEt = fluxo de caixa esperado pelos acionistas no período

t

Ke = custo do capital próprio

Esse fluxo de caixa esperado pelos acionistas ordinários (FCE - free cash flow to equity) é o fluxo residual remanescente após os pagamentos das despesas financeiras e do principal, além dos investimentos necessários, tanto em ativos permanentes quanto em capital de giro:

FCE

=

lucro líquido

+

depreciação investimentos permanentes ~ capital de giro

-pagamento de dívidas

+

novas dívidas

Um outro modelo de avaliação do patrimônio líquido é o modelo de Gordon', onde o valor de uma ação é igual ao valor presente dos dividendos esperados futuros.

Nesse caso,

Ke-g

Onde:

Po

=

valor de uma ação

g = taxa de crescimento normal e constante

DI= dividendo esperado ao final do l°. ano

7 O modelo de Gordon (Myron 1. Gordon), também conhecido como modelo de crescimento constante ou modelo de desconto

Segundo Copeland et al (1994), o cálculo do valor do patrimônio líquido, descontando-se o dividendo como o fluxo de caixa para os acionistas, é intuitivamente a técnica mais direta e lógica.

Entretanto, essa forma de cálculo não é tão útil, já que dá menos informações a respeito das oportunidades de criação de valor.

b) Cálculo do Valor da Empresa

Na segunda alternativa, para se calcular o valor

da

empresa como um todo, descontam-se os fluxos de caixa esperados pela empresa, ou seja, o fluxo remanescente após o pagamento das despesas operacionais e impostos, mas antes dos pagamentos das despesas financeiras, utilizando-se o custo médio ponderado de capital.

É

importante notar que no cálculo do valor da empresa toda, utiliza-se o custo médio ponderado de capital (yVACC - weighted average cost of capital), que é o custo das diferentes fontes de financiamento utilizados pela empresa, ponderados pela proporção de seus valores de mercado.

Assim sendo, sob o ângulo da empresa como um todo:

Valor da empresa

= ~

FCF

t

t=1

(l+WACC)t

Onde:

FCFt

=

fluxo livre de caixa para a firma no ano

t

W ACC = custo médio ponderado de capital

Fluxo Livre de Caixa

O primeiro componente do cálculo de valor da empresa é o fluxo livre de caixa para a firma (FCF -free cash flow to the firm). Aí também há duas formas de se medir os fluxos livres de caixa para a empresa, segundo Damodaran (1996). A primeira consiste na soma dos fluxos de caixa para cada um dos vários investidores:

FCF

=

fluxo livre de caixa esperado pelos acionistas (FCE)

+

despesas de juros (1 - %IR)

A outra forma

é

partir do lucro operacional, ou lucro antes dos juros e imposto de renda, como base para o cálculo e chegar ao fluxo disponível aos investidores:

FCF

=

LAJIR (I - %IR)

+

depreciação - investimentos em ativos permanentes - variação do capital de giro

A vantagem de se calcular o fluxo livre de caixa para a fuma dessa segunda forma é que ela facilita a identificação dos direcionadores de valor. Mais adiante vamos entender como cada um desses itens que compõem o fluxo livre para a firma pode ser administrado pelos gestores de modo a aumentar o valor para o acionista.

Custo Médio Ponderado de Capital

o

segundo componente do cálculo do valor da empresa é o custo médio ponderado de capital. Ele representa a média ponderada, de acordo com a estrutura-alvo de capital (proporção de capital de terceiros/capital próprio), dos custos das fontes individuais de financiamento: credores e acionistas"

o

WACC é a taxa adequada para descontar o fluxo livre de caixa da firma ao valor presente. Além disso, é a taxa a ser exigida para aceitar novos investimentos de igual risco, e é o padrão mínimo a ser obtido nos atuais investimentos e negócios da companhia. Ele é calculado da seguinte forma:

WACC

=

Ke

(o!E)

+ Kd (t-t)

(~E)

Onde:

Ke = custo do capital próprio

Kd (l-«) = custo do capital de terceiros E = capital próprio

D = capital de terceiros

o custo do capital próprio sofre duas influências: o risco do negócio (c) e o risco financeiro (y).

• c

é

o custo do capital pela exposição ao risco do negócio.

É

a taxa de retomo requerida pelos acionistas pela dificuldade encontrada em prever de forma acurada o lucro operacional. Esse c

é

o custo do capital próprio na ausência da alavancagem financeira.

• y

é

o custo do capital próprio que reflete a dificuldade dos investidores em projetar, de forma precisa, os lucros líquidos finais que estarão disponíveis para os acionistas. Ele

é

igual a c mais um prêmio para compensar o acionista pela exposição ao risco financeiro, ou seja, o uso da alavancagem.

o

custo do capital de terceiros deve ser considerado após o imposto de renda:

• (1 - t)Kd

é

o custo, após o efeito do imposto de renda, de captar recursos de terceiros; t

é

o percentual do imposto de renda, ou seja, a alíquota pela qual a despesa financeira reduz o imposto de renda a ser pago pela empresa; e Kd

é

a taxa que a empresa terá de pagar sobre o capital levantado de terceiros.

Um grande estímulo ao uso do capital de terceiros (credores) éo beneficio do imposto de renda pela dedutibilidade das despesas financeiras".

De acordo com Stewart

In

(1991), para se conseguir o máximo de vantagem do beneficio fiscal pelo uso do capital de terceiros, e portanto maximizar o valor para o acionista, a empresa deveria tomar dinheiro emprestado, não por necessidade, mas por ter capacidade para isso e alavancar seu uso para o acionista: "Quando urna empresa pode, produtivamente, reinvestir menos do que ganha, e portanto ter um superávit

9 Atualmente a legislação tributária brasileira também permite a dedutibilidade dos juros pagos ou creditados aos acionistas,

até um determinado teto. Ver Lei n°. 9.249, art. 9°. , de 26/12/1995.

de caixa que lhe facilite pagar os juros de empréstimos, novos empréstimos deveriam agressivamente ser levantados para a empresa se beneficiar da dedutibilidade do imposto de renda". Seu ponto de vista é o de que a empresa deve tomar dinheiro emprestado quando pode, não quando precisa.

Esses fatores, o beneficio do imposto de renda com o uso de capital de terceiros, juntamente com a adequação da estrutura "ótima" ou alvo de capital, fazem parte dos direcionadores de valor à disposição dos gestores e que podem ser utilizados para maximizar o valor intrínseco do acionista.

Essa visão estática da estrutura de capital é comumente utilizada em finanças de empresas. Entretanto, ela deixa de levar em conta a existência da assimetria de informações e os problemas de agentes. Pressupõe uma eficiência razoável do mercado e prescreve uma combinação de capital próprio/capital de terceiros que minimize o custo médio ponderado de capital, conhecida como estrutura ótima de capital.

Por outro lado, a visão dinâmica da estrutura de capital mostrada em Crane et al (1995) sugere que as empresas se afastam da estrutura-alvo e acabam seguindo uma espécie de pecking order. quando lucrativas, as empresas acumulam caixa e reduzem seu endividamento. Acabam fazendo novos investimentos com recursos gerados internamente, e só quando eles se esgotam é que buscam capital de terceiros. E procuram aporte de novo capital somente em última instância. Esse tipo de comportamento é induzido pela assimetria de informações entre os gestores que buscam a maximização do valor da empresa e os investidores que estão distantes da realidade da empresa.

Direcionadores

o

valor da empresa, é bom lembrar, deriva de seis fatores ou direcionadores. Dentre esses fatores, quatro podem ser controlados e devem ser gerenciados pelos administradores da empresa. São eles:

2°. Pode ainda adotar uma

estrutura de capital

que empregue adequadamente capital de terceiros, beneficiando a empresa da dedutibilidade do imposto de renda (alavancagem financeira). Isso traz reflexos sobre o WACC e sobre o fluxo gerado, e como conseqüência sobre o valor para o acionista. 3°. Deve fazer

novos investimentos,

sempre com retornos superiores ao custo do capital.

4°. O administrador deve também

desinvestir

recursos em projetos que estejam gerando retornos inferiores ao custo médio ponderado de capital.

Os dois fatores adicionais que direcionam o valor, mas que não podem ser controlados pelos gestores, são:

5°. O

custo de capital (c) pela exposição ao risco do negócio

(e portanto independente da estrutura de financiamento escollúda).

6°. O

tempo futuro,

em anos, no qual se espera que a empresa continue com oportunidades atrativas de investimentos.

Tanto o custo de capital derivado do risco do negócio como o número de anos de vantagem competitiva da empresa são fatores muito dificeis de serem controlados e influenciados pelos gestores da empresa.

A grande vantagem do método que calcula o valor da empresa como um todo é oferecer esse desdobramento em seis fatores que descrevem a magnitude, o risco, o crescimento, a qualidade, a duração e o financiamento dos fluxos de caixa futuros. Mostra quanto do valor total da empresa vem de suas operações atuais, quanto vem do beneficio do imposto de renda sobre o exigível e quanto do valor vem de sua taxa de crescimento, expresso em seus planos futuros.

É

bom lembrar que as duas formas de cálculo de valor, tanto da empresa como um todo, como somente do patrimônio líquido, são baseadas em fluxos de caixa descontados e utilizam diferentes definições de fluxo e 'de taxa de desconto. No entanto elas devem fornecer estimativas semelhantes de valor, desde que o mesmo conjunto de pressupostos seja utilizado por ambas" .

. 10 Modelos de avaliação baseados em fluxos de caixa descontados podem ser adaptados para vários tipos de empresas em

diferentes situações, dependendo da qualidade da informação disponível e do nível de detalhamento necessário ou desejável.

o

importante para evitar erros é não descasar fluxos nem taxas. Caso se desconte o fluxo de caixa esperado pelo acionista ao WACC e não ao Ke se chegará a uma estimativa distorcida para mais no valor do capital próprio. Por outro lado, descontar os fluxos de caixa para a firma ao custo do capital próprio (Ke) distorcerá o valor da empresa para menos.

Método do Fluxo Livre de Caixa para Avaliação de Performance

Embora esses métodos de fluxo livre de caixa se utilizem de critérios de valor semelhantes ao método do valor presente líquido, e sejam muito úteis para estabelecer metas de resultados a serem atingidos, não são adequados para a avaliação periódica da performance da empresa. Para isso, outros métodos apresentados a seguir, são superiores.

2. Método do EVA e MVA

o

método do EVA e MV A afirma que o valor da empresa é igual ao total do capital investido mais um prêmio igual ao valor presente dos lucros econômicos futuros, ou seja, do valor a ser criado a cada ano, dali em diante.

Como já definido anteriormente, o

Valor da empresa to

=

capital atual investido to + valor presente dos lucros econômicos projetados ou

Valor da empresa to

=

capital investido to

+

valor de mercado adicionado to

o

valor de mercado adicionado (MV A - market value added) pode ser visto como o valor que o mercado coloca no fluxo de EV As anuais futuros. E é esse valor adicionado MV A que deve ser

maximizado. -,

Como afirmado anteriormente, o objetivo dos gestores não é maximizar o valor total da empresa, porque para isso bastaria reter uma porção maior de lucros e/ou colocar mais e mais capital de fora.

É

necessário, sim, maximizar o MV A ou o valor presente dos EV As futuros.

MVA

=

valor total - capital investido

o

MV A é essencialmente a diferença entre o valor atual total da companhia e seu

valor econômico

de livro.

Esse valor econômico de livro, também referido como capital investido, é o total que os acionistas e credores investiram durante a existência da empresa, inclusive os lucros que ficaram retidos no negócio.

o

cálculo do capital investido exige uma série de ajustes, como por exemplo excluir-se do ativo o valor total do goodwill pago na aquisição de outros

negócios".

Também são adicionados ao patrimônio líquido o imposto de renda diferido12, já que ele representa uma reserva de caixa na qual, espera-se, a

empresa obtenha um retomo adequado.

Há uma série de ajustes necessários para refletir quanto efetivamente está investido de capital, capital esse pertencente a investidores: proprietários e terceiros.

Mais adiante, no item 2.2 vamos tratar dos ajustes necessários aos números contábeis, para refletir valores de caixa, representativos do verdadeiro valor econômico da empresa.

2.1. Lucro Econômico

o

lucro econômico ou EVA mede o valor criado pela empresa num dado período, em geral um ano, e pode ser obtido de duas maneiras (Copeland et al, 1994):

Lucro econômico

=

LAJIR

(1 - %ffi.) -

(capital investido

x

WACC)

ou

Lucro econômico

=

capital investido x (ROIC - WACC)

11 Quando se calcula o capital investido sem ogoodwi/l pretende-se medir a performance operacional da companhia, avaliar

.

sua tendência e mesmo comparar seu desempenho com o de outras empresas do mesmo setor, sem a influência de prêmios pagos nas aquisições de outros negócios.

12 São feitos ajustes para se calcular as despesas com impostos na base caixa, adicionando-se de volta aos lucros a mudança

Onde:

LAJIR (1 - %IR) = lucro operacional após o IR (base caixa)

Capital investido13 = ativos permanentes

+

(ativo circulante - passivo circulante) LAJIR (1 - t)

ROIC

=

retomo sobre capital investido =

capital investido WACC = custo médio ponderado de capital

De forma simplificada o EVA pode ser calculado como se segue:

NOPAT - (capital investido) x WACC

=

EVA

a)Calcula-se o lucro operacional ajustado após o imposto de renda (NOPAT - net operating profit after taxes):

LAJIR (1 - %IR)

b) Calcula-se o capital investido:

Ativo total - passivo circulante'"

=

capital investido

c) Obtém-se o WACC.

d)Calcula-se o EVA:

13 Um problema de cálculo do verdadeiro lucro econômico e portanto de implementação do SVBM diz respeito à adequada identificação do capital investido. Pelo fato de o Brasil ter experimentado por mais de duas décadas uma inflação galopante, o valor real dos ativos perde-se no tempo e nas correções monetárias, causando enormes distorções nos balanços das empresas. Isso faz com que haja um esforço inicial grande para identificar e valorizar adequadamente os ativos que vão compor o capital investido.

o

EVA é portanto o "lucro residual" que sobrou dos lucros operacionais, já tributados e após' o custo pelo capital empregado ter sido subtraído. Quando o EVA é maior que zero, a empresa está criando valor para seus acionistas; quando é negativo, está destruindo valor para seus acionistas.

o

lucro econômico é a medida interna anual da performance operacional da empresa que reflete adequadamente o sucesso de seus gestores em acrescentar valor ao patrimônio dos acionistas. Ele está fortemente relacionado tanto ao nível do MV A em qualquer época em que se calcule o valor da empresa quanto às mudanças do MV A ao longo do tempo.

Como o MV A é a estimativa que o mercado faz do valor presente líquido da empresa, o que vai realmente fazer com que o valor do acionista cresça é o quanto de aumento se consegue no lucro econômico.

É

importante notar que o EVA - que é hoje uma marca própria da Stern Stewart - é um conceito antigo, já definido por Marshall em 189015.

Segundo esse conceito, o valor criado por uma empresa durante um dado período de tempo deve levar em conta não só as despesas e custos lançados contabilmente, mas também o custo de oportunidade do capital investido na empresa.

o

EVA é uma medida superior da performance porque atribui um custo aos gestores pelo uso do capital a uma taxa apropriada ajustada ao risco e elimina as distorções contábeis, já que trabalha na base caixa.

Assim, o EVA

é

uma estimativa simples e razoavelmente precisa do verdadeiro lucro econômico de um negócio.

15 Alfred Marshall considerou necessário deduzir uma despesa extra em sua definição de lucro, como os ganhos líquidos totais

menos os juros sobre o capital investido a taxas correntes. Os gestores da General Electric desenvolveram o lucro residual como medida de performance interna em 1950. Solomons (1965) também advoga o uso do lucro residual como uma ferramenta de avaliação de performance. Mais recentemente, Oh1son (1995) gerou interesse entre acadêmicos pelo uso do lucro residual num modelo de avaliação.

Além de ser uma medida superior de performance, o EVA também é uma medida do valor gerado para o acionista, num determinado período.

A riqueza do acionista = MVA

= valor total da empresa - valor do capital investido

=

VPL

= valor presente dos futuros EV As

Como o MV A, ou riqueza dos acionistas, é o valor presente dos EV As esperados a serem gerados no futuro, percebe-se que uma mudança no EV A ao longo de um período está fortemente relacionada a uma mudança no MV A no mesmo período.

Assim sendo, o EVA é uma medida confiável para guiar os gestores na escolha de ações e estratégias que criem valor para o acionista.

Stem, Stewart e Chew (1995) colocam a medida do lucro residual, EVA, como o centro de todo um sistema de gestão financeira. Enfatizam a necessidade e a importância de se utilizar uma única medida, o EVA, tanto para análise de projetos, para o estabelecimento de metas operacionais, para a comunicação como mercado de investidores, quanto para a remuneração dos executivos.

Um conceito semelhante de lucro econômico, tratado como lucro residual, foi utilizado recentemente por Ohlson (1995) para avaliar empresas. Esse modelo referido por Bemard (1995) como o modelo EBO (Edwards-Bell-Ohlson) de avaliação demonstra que o valor do patrimônio líquido de uma empresa é simplesmente uma transformação algébrica do modelo básico de dividendos, tradicionalmente utilizado na literatura de finanças para estudos de avaliação.

Segundo Bemard (1995), os estudos de Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995) oferecem uma

r

da empresa é expresso pelo valor de livro, ou valor contábil, mais o valor presente dos lucros residuais esperados futuros".

Onde:

MVEt = valor do patrimônio líquido da empresa na data

t

K,

= custo do capital próprio mais 1

Et[.} = operador de expectativas condicionadas

à

informação disponível na data

t

x ~

= lucro residual na data t

bt

=

valor de livro do patrimônio líquido na data

t

O modelo é bastante geral em sua aplicação, e embora Oblson o utilize para avaliar o patrimônio líquido da empresa, ele também pode ser utilizado para avaliar a empresa toda.

Segundo Bemard (1995) esse modelo básico não é novo e pode ser encontrado em Preinreich (1938) e Edwards e Bell (1961). Mesmo assim, a ligação direta entre números contábeis futuros e o valor atual parece ter se perdido na literatura do mercado de capitais nos últimos 25 anos. Muitos estudos desenvolveram uma relação entre preços e lucros (lucros futuros), mas esses estudos tiveram início com a fórmula de descontos de dividendos colocando pressupostos restritivos a respeito da relação, tanto entre lucros e dividendos como entre lucros e fluxos de caixa.

É

o caso de Fama e French (1992), que desenvolveram a relação preço-lucro pressupondo que os lucros fossem iguais aos fluxos operacionais de caixa.

Finalmente, é importante notar que a expressão MVEt parece ser precisamente o que está por trás da técnica de avaliação baseada no EVA da Stem Stewart. A diferença fundamental é que para o cálculo do

16 _{Lucro residual é definido como o lucro antes das despesas financeiras menos uma "carga" pelo capital total utilizado}

lucro econômico, contrariamente ao lucro residual de Ohlson (1995), são feitos importantes ajustes nos princípios contábeis geralmente aceitos (PCGAs). E são esses ajustes que fortalecem, conceitualmente, o modelo do lucro econômico.

Esse modelo mostra quanto de valor. tem sido criado e quanto será criado (ou destruído) pela alocação e a gestão do capital.

o

lucro econômico é uma espécie de prestação anual de um valor presente de vários anos que é calculado utilizando-se a técnica dos fluxos de caixa descontados da análise de investimentos de capital. Assim como o VPL no caso de projetos, o EVA mede o quanto a firma tem sucesso em obter taxas de retomo acima do custo de oportunidade do capital.

Para a análise da empresa como um todo, o EVA é uma ferramenta muito mais poderosa do que o VPL ou o fluxo de caixa descontado, já que ele permite entender a performance da empresa num único ano, ao contrário dos outros métodos.

Vários estudos foram desenvolvidos pela Stem Stewart para verificar que medidas de performance estão mais relacionadas, não. com o valor total de mercado, mas com o MV A - esse prêmio de valor que está sendo criado pelos gestores da empresa e que deve ser o objeto da maximização ..

Tanto os lucros como os lucros por ação e crescimento de lucros apresentam uma relação fraca com o MV A. Quando são utilizadas medidas que juntam informações do balanço e da demonstração de resultados, como o retomo sobre o patrimônio líquido (ROE - retum on equity) e o retomo sobre ativos líquidos (RONA - retum on net assets), a correlação melhora muito.

Mas a correlação é ainda pequena quando comparada com o lucro econômico, que leva em consideração o valor e a qualidade dos investimentos da empresa, faz correções em distorções contábeis baseadas nos PCGAs, tanto na demonstração de resultados como no balanço, e especifica uma taxa mínima de retomo sobre o capital empregado.

Gráfico 1 Correlação de mudanças no valor de mercado com medidas usuais de performance (Amostra de 476 companhias industriais entre 1984 e 1988)

8JA

Retorno sobre capital Retorno sobre patrimônio

Iquido

Oescimento de fluxo de caixa

Crescimento nos lucros/ação Crescimento nos

dividendos Oescimento em vendas

Oescimento em ativos

Crescimento no capital

Fonte: Stem Stewart &Co. 11Coeficiente de determinação

A correlação da mudança no valor das ações com relação ao lucro econômico é a mais forte frente a todas as outras medidas de performance apresentadas. A associação dos valores de mercado com as medidas de performance

é

medida pelo coeficiente de determinação, ou R2. Os resultados podem ser

considerados estatisticamente significantes: 44% das mudanças no valor de mercado estão associadas ao lucro econômico, enquanto 56% das mudanças no valor de mercado estão associadas a outros fatores que não o lucro econômico.

o

EVA é melhor indicador de mudança nos preços das ações do que outras medidas populares, como o retomo sobre o patrimônio líquido (com um R2 de somente 24%) ou o crescimento nos lucros por ação (com uma associação de R2 de somente 15%).

Essa forte correlação significa que os aumentos nos preços das ações estão associados muito de perto (mas não perfeitamente) com aumentos no EVA, o que demonstra a importância da tendência dos lucros econômicos, mais ainda do que os valores em si.

Em contrapartida, em pesquisa recente, Biddle, Bowen e Wallace (1996) foram testar a afirmativa de que o EVA está mais fortemente associado com os retornos das ações no mercado do que com os lucros e os fluxos de caixa das operações.

No entanto, os resultados da pesquisa que utilizou amostra de 6.513 empresas sugerem que embora cada uma dessas medidas seja individualmente significativa, os lucros estão mais fortemente associados com os retornos de mercado do que com o lucro residual, com o EVA ou com o fluxo de caixa das operações. Conclui afirmando que embora o lucro residual e/ou o EVA adicionem importantes informações, na média, nenhum deles domina os lucros como medida de performance.

2.2. EVA

Versus.

Lucro Contábil

o

EVA difere do lucro contábil em três aspectos principais. Primeiro, o EVA é o lucro residual remanescente após se subtrair o custo de todo o capital empregado para produzir o lucro operacional. Nesse sentido o EVA integra a eficiência operacional (resultados) com a gestão de ativos e passivos (balanço) em uma única medida.

Segundo, o lucro econômico recebe uma carga pelo capital utilizado a uma taxa (W ACC), que compensa todos os investidores por se exporem ao risco do negócio explicito da empresa. O tratamento desse risco do negócio é baseado no modelo de avaliação de ativos (CAPM - capital asset pricing model), que usa o beta'" na avaliação de risco de mercado, tanto para a empresa como para suas unidades de

17 Beta é o risco sistemático, ou risco de mercado. Mede a sensibilidade dos retornos da ação de uma empresa às variações do mercado como um todo. Pode ser calculado como

A

=

C:;.m ,

onde COVj,m é a covariância entre o titulo e um índice de

m

negócio. Além disso, o WACC leva em conta o efeito do imposto sobre o custo do capital de terceiros, mas

de forma a evitar as distorções que surgem por se misturarem as decisões operacionais e financeiras.

No cálculo do EVA, o lucro operacional da empresa, bem como o de cada unidade de negócio, é

reduzido pelo custo do capital utilizado a uma taxa que combina o custo pós-imposto de renda do capital de

terceiros e o custo do capital próprio, numa proporção ideal (meta) que cada qual planeja empregar, em vez

da proporção da estrutura atual de capital que a empresa está utilizando.

Além disso, eventuais leasings operacionais são capitalizados e considerados uma fonte de capital de

terceiros para esse propósito.

Como conseqüência, novas oportunidades de investimentos não são nem penalizadas nem

subsidiadaspelas formas específicas de financiamento.

o

terceiro aspecto que diferencia o EVA do lucro contábil é que ele faz ajustes nos resultados

contábeis reportados, para eliminar distorções encontradas para se medir a verdadeira performance

econômica.

Stewart

m

(1994) identificou cerca de 164 ajustes necessários para eliminar deficiências nos

princípios contábeis geralmente aceitos que podem ser assim classificados: avaliação e custeio de estoques;

sazonalidade; depreciação; reconhecimento de receitas; capitalização e amortização de pesquisa e

desenvolvimento; despesas de reestruturação; princípios de aquisições e outros investimentos estratégicos

com diferimento de despesas; investimentos compulsórios em segurança e meio ambiente; despesas médicas

e custos com pensão e aposentadoria; valores de dívidas contingenciais; preço de transferência e alocações

de overhead; companhias próprias de financiamento e seguros; joint-ventures; aspectos especiais de

tributação; correção monetária e inflação.

Ainda segundo Stewart

m

(1994) nenhuma empresa necessita fazer os 164 ajustes. Na maior parte

dos casos são necessários de 20 a 25 ajustes detalhados, e muitas vezes somente cinco a 10 ajustes são

feitos na prática.

Nos últimos anos, tem sido enorme a adoção do método EVA por grande número de empresas, não

só nos Estados Unidos, mas, pouco a pouco, em várias partes do mundo".

18 Uma das razões para que o EVA venha sendo implantado por um número crescente de companhias talvez esteja ligada a declarações na mídia impressa como "EVA é quase 50% melhor que seu mais próximo indicador na base contábil na explicação das mudanças na riqueza dos acionistas"; "Os lucros, lucros por ação e crescimento dos lucros são medidas

Dada a quantidade de

exposure

que o EVA tem recebido no mundo dos negócios e até mesmo na mídia, é até surpreendente que tão pouca pesquisa acadêmica tenha sido feita em assuntos relacionados à gestão baseada em valor.

3. Método do Cash Flow Returo

00

Iovestment

o

terceiro método, CFROI, também chamado método Holt, é utilizado pelo Boston Consulting Group para gestão baseada em valor e também pela Holt Value Associates para a gestão de

portfolios.

o

CFROI é uma medida similar à taxa interna de retomo, ajustada à inflação, que busca a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos futuros de caixa de uma empresa, ou unidade de negócios, ao investimento inicial.

As :firmas criam (ou destroem) valor investindo o capital dos acionistas e obtendo um

spread

positivo (ou negativo) entre o retomo sobre o capital e o custo daquele capital.

o

CFROI é na essência uma taxa de retomo. E da mesma forma que outras taxas de retomo, altos CFROIs não são nem bons nem maus, já que o retomo sobre o investimento, para ser atraente, deve compensar o investidor pelo risco do investimento.

Quando se utiliza uma taxa de retomo como o CFROI, precisa-se também de um padrão que reflita a remuneração exigida pelos investidores em função da quantidade de risco, ou seja, o custo de capital.

Esse método, CFROI, é indicado como a melhor forma de ligar a performance da companhia ao preço da ação. Em contraste com os outros métodos, as taxas CFROI são comparáveis ao longo do tempo entre companhias com composições de ativos e tamanhos distintos e em diferentes partes do mundo.

Como os retornos contábeis não são medidas "nominais", mas números híbridos que refletem interações complexas de várias taxas passadas de inflação, além de um sem-número de convenções

\,

inexatas da performance das empresas"; "A melhor medida de performance periódica éo Economic Value Added" (Stewart

I

contábeis, eles não são boas medidas para espelhar tendências de longo prazo na performance econômica das empresas.

Assim, quando se comparam o

spread

entre o retomo contábil e o custo nominal de capital, cometem-se erros. Esses erros são ainda mais significativos quando se comparam empresas com condições distintas de ativos ou mesmo em diferentes países, como é o caso das companhias multinacionais. O mesmo é verdade quando se comparam

spreads

previstos com

spread

passados.

Esses problemas são resolvidos quando o

spread

é medido pela diferença entre o retomo (base caixa) sobre o capital, ajustado

à

inflação, CFROI, ou retomo real, e o custo real do capital.

O cálculo dessa medida de performance econômica envolve três etapas: 1. Especificar as entradas e saídas de caixa ao longo da vida do projeto.

2. Ajustar esses fluxos de caixa em termos de medidas de poder de compra constantes.

3. Calcular a taxa interna obtida de retomo; sendo ajustada para inflação, essa é a taxa real de retomo (base caixa).

De maneira mais detalhada, o cálculo CFROI pressupõe os seguintes passos: 1. Calcula-se a vida dos ativos da empresa.

Como o CFROI é a taxa de retomo esperada sobre o investimento tendo como horizonte a vida média dos ativos da companhia, basicamente toma-se o valor liquido dos ativos permanentes e divide-se pela despesa anual de depreciação para se encontrar a vida média estimada para os ativos.

2. Calcula-se o fluxo de caixa (a preços correntes).

O fluxo de caixa é a estimativa do fluxo esperado de caixa em cada ano da vida dos ativos.

É

baseado no lucro liquido ajustado para despesas operacionais que não representaram saída de caixa além das despesas financeiras.

3. Calcula-se o total de ativos brutos (a preços correntes).

Representa o capital total investido na empresa e é basicamente o' capital circulante líquido (ativos não depreciáveis) mais os ativos permanentes.

4. Encontra-se a taxa de retomo (CFROI).

5. Compara-se o CFROI com a taxa de retomo requerida. Exemplo:

$ 77 milhões

Ativos não depreciáveis (a preç~s correntes) 565 milhões =fluxo bruto de caixa/ano

i i i i i i i i i i i i i i i

1

Vida

=

15 anos

$ 2.646 milhões Ativos brutos (a preços correntes)

CFROI

₌

20%

o

CFROI auxilia a medir e a prever a performance econômica de uma empresa, ajustando os dados históricos contábeis e as distorções causadas pela inflação. Possibilita ainda a análise com outras empresas, criando condições de comparabilidade para os investidores em seus trabalhos de avaliação.

Na essência, esse método compara o retomo na base caixa obtido pela empresa, num determinado período, com o custo real do capital dos investidores, servindo como base de avaliação de performance e ainda auxiliando na decisão de compra de ações.

3.1. EVA

e CFROI

Mahoney (1996) mostra que uma das empresas mais conhecidas e respeitadas da América iniciou um processo de gestão baseada na criação de valor com foco na performance do longo prazo. Essa empresa acredita que esse novo método de gestão criará a base para melhorar consistentemente suas operações, ajudando a manter um valor justo para suas ações no mercado.

Essa companhia decidiu adotar o EVA para a gestão de valor de suas unidades de negócios e o CFROI para ligar as ações da empresa com as expectativas do mercado.

Enquanto o EVA vai disciplinar a empresa nas maneiras-chaves de melhorar seu negócio, o CFROI vai auxiliar a companhia a relacionar essas estratégias e programas a objetivos de criar maior valor'".

19 Segundo o principal executivo dessa empresa, "O poder de combinar essas duas medidas é que os gerentes agora têm a sua

disposição as técnicas disponíveis mais sofisticadas para entender a expectativa dos investidores. Nós agora podemos estabelecer objetivos claros na empresa, que alcancem ou excedam essas expectativas e então traduzir esses objetivos em

I

ações".

Continuando: "Como o objetivo do lucro ainda é ensinado nas escolas de administração de empresas, é difícil convencer as pessoas que olharam para os lucros por ação toda a sua vida que o lucro por ação tem baixa correlação com o preço (valor) das ações".

3

Gestão Baseada em Valor

A lógica da criação de valor parece inquestionável. A aferição do efetivo resultado da companhia

através do lucro econômico também não encontra forte resistência por grande parte de investidores e de

gestores. Mesmo assim, embora o interesse em se administrar buscando-se a maximização do patrimônio do

acionista seja grande, transformar esse interesse em verdadeira capacidade organizacional que gere

vantagem competitiva consistente permanece um grande desafio gerencial.

Segundo McTaggart et alI (1994), os maiores fatores de sucesso em companhias pioneiras na

implantação da gestão baseada em valor são: forte liderança do principal executivo, objetivos de

performance extremamente ambiciosos e grande expectativa por mudanças.

1. Liderança

A maximização do valor para o acionista exige constantes mudanças estratégicas e organizacionais.

Para que essas mudanças tenham sucesso, elas precisam tomar-se a maior prioridade do executivo principal.

Esse executivo deve ser um líder visível do processo de mudança, totalmente comprometido com seu

sucesso, conhecedor e divulgador dos princípios e das aplicações da gestão baseada em valor, e, além de

buscar com intensidade o objetivo de criação de valor, deve sinalizar esse comprometimento para toda a

organização.

programas de treinamento interno e principalmente na visibilidade de sua participação no processo de mudança.

2. Performance

o

segundo fator de sucesso em companhias pioneiras na implantação da gestão baseada em valor é a existência de objetivos de performance extremamente ambiciosos.

Dificilmente os gestores terão a criação de valor como foco central da empresa se as expectativas de melhoria de performance forem modestas ou mesmo apenas parte de um todo.

Poucos teriam imaginado que empresas vencedoras, como a Coca-Cola e a General Electric, pudessem ir ainda tão mais adiante com a implantação da gestão baseada em valor. Quando Roberto Goizueta e Jack Welch assumiram respectivamente a Coca-Cola e a General Electric, ambas já eram as maiores lideres mundiais em seus segmentos, obtinham respeitáveis retornos, tinham altos Índices de valor de mercado em relação ao valor de livro (market-to-book-value) e a oportunidade de continuar crescendo sem grandes esforços de gestão. No entanto, ambos impuseram objetivos de aumento no valor das companhias, extremamente ambiciosos, e os perseguiram com obstinada determinação.

Essas empresas figuravam como primeira e segunda do ranking da "The Stem Stewart Performance l.000" em termos de MV A(Fortune, nov./1994).

Os verdadeiros lideres em gestão empresarial não se preocupam com a idéia de que todas as possibilidades de desenvolver novas estratégias de criar valor ou meSII;lO de conseguir vantagens competitivas para garantir performance acima do normal possam estar exauridas. Acreditam que as forças da competição e o imperativo institucional trarão sempre desafios que vão estimular novas e melhores idéias para criar valor.

No final de 1994, os acionistas e credores tinham um valor investido de $8,5 bilhões na Coca-Cola, e nessa mesma data o valor total de mercado da empresa era de $69,3 bilhões. Ou seja, a Coca-Cola havia criado $60,80 de valor adicional para cada $1,00 de capital investido naquela data (ver Gráfico 2). A Coca-Cola tem utilizado a gestão baseada em valor, com o EVA como medida de performance (ver Gráfico 3), há mais tempo do que qualquer outra empresa".

20 São as seguintes as declarações de Roberto Goizueta, principal executivo da Coca-Cola: "Nós buscamos capital para fazer concentrado e vendê-lo com lucro operacional. Aí nós pagamos o custo daquele capital. Os acionistas embolsam a

Gráfico 2Valores de mercado e capital investido (US$ bilhões)

I

Coca-Cola Co.

I

70 60 50 111 40 GI '0 :5 ãi 30 ~ 20 10

o

1984 1986 1988 1990 1992 1994

mValor de mercado

• capital investido.

Anos

Gráfico 3EVA (US$ bilhões)

I

Coca-Cola, Co.

I

2 1,8 1,6 1,4 111 _1,2 GI I() 1 :5 ãi 0,8 ~ 0,6 0,4 0,2

o

1984 1986 1988 1990 1992 1994

Anos

.,...•....

Fonte:

Stem Stewart

&

Co.

3. Mudança

o

terceiro fator de sucesso na implantação da gestão baseada em valor diz respeito à existência de

grandes expectativas de mudanças.

Muitos executivos, ainda que com elevadas ambições de performance, não conseguem enxergar a

força da gestão baseada em valor como instrumento e bandeira de mudanças.

Para sentir o poder de mudança que o sistema de gestão baseada em valor pode proporcionar a uma

empresa, os executivos devem se concentrar inicialmente em "o que" pode ser feito através da gestão

baseada em valor e, em seguida, em "como" isso pode ser feito. O "o que" é a obtenção de retornos

consistentemente superiores para os acionistas. Para conseguir isso, a empresa certamente vai precisar

adotar direcionadores de valor e utilizá-los para identificar o "como" e assim eliminar estratégias

inadequadas de crescimento, eliminar "inchaços" na organização, estabelecer o

mix

ideal de produtos e

assim por diante.

Desenvolver essa capacidade organizacional de ter uma performance constantemente focada na

criação de valor deve ser o objetivo principal da gestão baseada em valor. Em geral as abordagens

convencionais de criação de valor levam muitas empresas a focalizar mais a medida em si do que a gestão.

Como a quantidade de indicadores de performance é grande e em geral técnica (por exemplo, fluxo livre de

caixa, valor presente líquido, valor terminal, lucro residual, custo do capital próprio, margem, custo do

capital, ROE, retomo sobre ativos (ROA - retum on assets), retomo sobre o capital empregado

(ROCE-return on capital employed), taxa interna de retomo, EVA, crescimento sustentado etc.), o verdadeiro

objetivo da gestão baseada em valor, que é a "criação de valor para o acionista", acaba parecendo uma

técnica de análise financeira mágica e esotérica, que somente duas ou três pessoas da área financeira da

empresa parecem entender.

As mudanças reais necessárias para desenvolver a capacidade gerencial de criação de valor não estão

nas medidas de performance financeira. Elas estão no dia-a-dia de todo o corpo gerencial da empresa,

buscando mudanças -

mudanças de objetivos, mudanças nas habilidades de tomada de decisões e

mudanças nas expectativas que eles têm de si mesmos e da capacidade da organização em obter a melhor

performance, tanto em seus produtos como nos mercados em que atua.

A mudança deve ser na cultura da organização. Nem mais nem menos.

4

Sistemas de Remuneração e Criação de Valor

A gestão baseada em valor deve ser implantada com forte liderança do principal executivo, que deve impor objetivos de performance extremamente ambiciosos e gerar grandes expectativas de mudanças.

Além disso, parece ser fundamental para o sucesso da gestão baseada em valor o fato de a empresa adotar a criação de valor como forma de avaliar a performance de seus executivos, remunerando-os proporcionalmente ao valor criado para o acionista.

1. Conflito Acionista-Gestor

. o

conflito de interesses entre os acionistas e os gestores de empresas abertas

é

um exemplo clássico do problema "principal-agente". As atividades operacionais e as decisões de investimentos não podem ser totalmente observadas pelos acionistas, que, em geral, desconhecem as medidas tomadas pelos agentes e qual seu impacto sobre seu patrimônio.

Esse conflito entre acionistas e gestores, estudado na teoria conhecida como conflito de agentes

(agency conflictv", tem sido objeto de vários estudos, entre os quais se destaca o de Jensen (1989), em que o autor cita quatro forças que em teoria deveriam auxiliar no controle do problema: fortalecimento do mercado de capitais; sistemas regulatórios, políticos e legais; competição de mercado e produtos e sistemas de controle interno exercidos pelo conselho de administração. Conclui que nenhuma dessas forças é adequada para resolver o problema.

Também Watts e Zimmerman (1986) apresentam um resumo dos pontos de vista contratuais entre agente e principal.

É

interessante notar que o conflito de agentes, especialmente o de acionistas versus gestores, é bem menos evidente na realidade brasileira, onde quase não há fragmentação do controle acionário. A proximidade do controlador (proprietário) das atividades executivas reduz em muito o verdadeiro conflito acionista-gestor.

De forma a alinhar melhor os objetivos e interesses das duas partes, têm sido desenvolvidos planos de remuneração que oferecem aos gestores incentivos para agir de maneira a criar riqueza para os acionistas.

Em artigo clássico, Jensen e Murphy (1990) analisam os vários mecanismos através dos quais os sistemas de compensação de executivos podem oferecer incentivos à criação de valor para o acionista. Avaliam como os bônus baseados em performance, as revisões e os aumentos salariais, as opções em ações e os riscos de demissão atuam como fatores de incentivo ao alinhamento de propósitos entre agente e principal.

Muito da história de compensação de executivos diz respeito a uma busca honesta por modelos úteis de avaliação de performance e por uma forma de motivar e recompensar o comportamento do executivo .

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Quando a remuneração dos executivos é grandemente influenciada pela fórmula de incentivos utilizada, é especialmente importante a escolha de medidas adequadas para a avaliação da performance ..