FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
MÁRCIO MARTINS BONILHA NETO
ASPECTOS INSTITUCIONAIS DO RISCO PAÍS
MÁRCIO MARTINS BONILHA NETO
ASPECTOS INSTITUCIONAIS DO RISCO PAÍS
Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, como requisito para a obtenção do título de Mestre em Economia e Finanças.
Campo de Conhecimento: Macroeconomia
Orientador: Prof. Dr. Vladimir Kuhl Teles
Bonilha Neto, Márcio Martins.
Aspectos Institucionais do Risco País / Márcio Marins Bonilha Neto. - 2016.
60 f.
Orientador: Vladimir Kuhl Teles
Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo.
1. Países de risco (Economia) Aspectos políticos. 2. Investimentos estrangeiros. 3. Mercado financeiro. I. Teles, Vladimir Kuhl. II. Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título.
MÁRCIO MARTINS BONILHA NETO
ASPECTOS INSTITUCIONAIS DO RISCO PAÍS
Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, como requisito para a obtenção do título de Mestre em Economia e Finanças.
Campo de Conhecimento: Macroeconomia
Data da aprovação: ____/____/________ Banca Examinadora:
Prof. Dr. Vladimir Teles
Prof. Dr. Rogério Mori
“Mudam-se os tempos, mudam-se as vontades, Muda-se o ser, muda-se a confiança; Todo o mundo é composto de mudança, Tomando sempre novas qualidades.”
AGRADECIMENTOS
Primeiramente, gostaria de agradecer ao meu pai, Márcio, e minha mãe, Maria Teresa, bases de minha criação e formação, tão complementares e especiais em minha trajetória, incentivadores incondicionais de minhas escolhas.
A toda minha família, o meu especial agradecimento pelo apoio, força e compreensão. Impossibilitado de citar nominalmente todos, gostaria de deixar um muito obrigado especial aos meus irmãos, Rafael e Isabella, e meus avós, Márcio e Sônia, eternos exemplos.
Aos amigos de antes, um duplo agradecimento. Primeiramente, por entenderem meu sumiço nos últimos dois anos. Em segundo lugar, pelos debates em que trouxeram contribuições do Direito e das Relações Internacionais ao presente trabalho.
Aos amigos novos, Leonardo, Luiz, Manuela, Marcelo, Marcos, Michelle e Orlando, pelas incontáveis horas de estudos e discussões. Obrigado, também, pelos fundamentais momentos de descontração nos momentos mais árduos dos últimos dois anos.
A Raquel, futura esposa, um agradecimento mais do que especial. Devo a ela a escolha pelo Mestrado e com ela dividi os estudos, aulas, livros e ensinamentos. Momentos difíceis e inúmeras alegrias. Juntos, conquistamos um de nossos objetivos. Sem ela, nada disso seria possível. Com ela, tudo fica melhor e mais fácil.
RESUMO
A mensuração do risco país é de extrema importância em um momento de frequente diversificação internacional do portfólio. O presente trabalho pretende entender quais as variáveis são importantes nessas métricas, com um foco principal entre os aspectos institucionais.
Para isso, são analisados o Credit Default Swap (CDS) e o Emerging Markets
Bond Index (EMBI), que além de medirem o risco dos países, são também produtos
financeiros, comprados e vendidos por hedgers e especuladores. Seus preços são,
portanto, formados pelo mercado. A intenção aqui é analisar se os aspectos institucionais dos países, bem como suas alterações, são importantes na definição deste risco, sem esquecer, obviamente, das variáveis econômicas de cada país.
Por aspectos institucionais, entendemos a estrutura do Estado, como é a democracia e a corrupção em cada país, a liberdade de imprensa, o nível socioeconômico da população, o fato de o país é parlamentarista, as influências do sistema jurídico, entre outras variáveis.
ABSTRACT
The measurement of country risk is of utmost importance at a time of frequent international portfolio diversification. This paper aims to understand which variables are important in these metrics, with a main focus among institutional aspects.
To accomplish this purpose, it analyzes the Credit Default Swap (CDS) and the Emerging Markets Bond Index (EMBI), which not only measure the risk of countries, but also are also financial products, bought and sold by hedgers and speculators. Their prices are therefore formed by the market. The intent here is to analyze whether the institutional aspects of the countries, as well as their changes, are important in defining this risk, without forgetting, of course, the economic variables of each country.
By institutional aspects, we understand the structure of the state, such as democracy and corruption in each country, press freedom, the socioeconomic status of the population, the fact that the country has a parliamentary regime, the influences the legal system, among other variables.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 –Hipóteses das variáveis econômicas 28
Tabela 2 –Hipóteses das variáveis institucionais quantificadas 28
Tabela 3– Variáveis institucionais e suas fontes 28
Tabela 4 –CDS Desequilibrado – Resultados das variáveis econômicas 33
Tabela 5 –CDS Desequilibrado – Destaques das variáveis institucionais 34
Tabela 6 –CDS Equilibrado desde 2007 – Resultados das variáveis econômicas 35
Tabela 7 –CDS Equilibrado desde 2007 – Destaques das variáveis institucionais 35
Tabela 8 –CDS Equilibrado desde 2008 – Resultados das variáveis econômicas 36
Tabela 9 –CDS Equilibrado desde 2008 – Destaques das variáveis institucionais 36
Tabela 10 –CDS Equilibrado desde 2009 – Resultados das variáveis econômicas 37
Tabela 11 –CDS Equilibrado desde 2009 – Destaques das variáveis institucionais 38
Tabela 12 –EMBI – Resultados das variáveis econômicas 39
Tabela 13 –EMBI (Efeitos Fixos) – Destaques das variáveis institucionais 40
Tabela 14 –EMBI (Efeitos Aleatórios) – Destaques das variáveis institucionais 40
APÊNDICES
Apêndice I –Lista de Países 48Apêndice II –Resultados 52
SUMÁRIO
1.
INTRODUÇÃO 112.
REVISÃO DA LITERATURA 133.
METODOLOGIA 183.1. Análise de dados 18
3.2. Análise descritiva 21
3.3. Abordagem estatística 28
4.
RESULTADOS 324.1. Credit Default Swap 32
4.2. Emerging Markets Bond Index 38
5.
CONCLUSÃO 411.
INTRODUÇÃO
A análise do risco país é de extrema importância para quem investe, faz política pública ou estuda o assunto. A compreensão deste fenômeno passa, impreterivelmente, pelo entendimento de quais são as variáveis que mais influenciam a métrica do risco país e o presente trabalho busca colocar o holofote neste tema: veremos que a análise deste risco já foi muito analisada através de variáveis econômicas, de modo que analisaremos a importância das variáveis institucionais, por meio de estudo multidisciplinar pouco feito.
A mensuração do risco país é fundamental em um mundo plenamente integrado e com grande fluxo internacional de capitais. O presente trabalho tem como objetivo discutir a importância das instituições políticas dos países nesse risco, avaliando em que medida eles podem influenciá-lo, aumentando ou o reduzindo. Para tanto, buscaremos analisar o impacto dos aspectos institucionais, ao longo do tempo, nas medidas de risco dos países dadas pelo mercado financeiro.
Entendemos aspectos institucionais como as características, mensuráveis ou não, inerentes a cada país e que decorrem tanto da cultura e da história quanto da situação sociopolítica de momento. Em outras palavras, trata-se do arcabouço jurídico e da estrutura do Estado, o relacionamento dos governantes com os cidadãos e como o país é governado.
Tais aspectos institucionais serão confrontados às medidas de risco desses países. Essas métricas evoluíram muito ao longo da segunda metade do século XX, como consequência da globalização e da diversificação internacional dos portfólios, que acarretaram na necessidade de se medir a probabilidade de default de variados
países. Deste modo, surgiram as agências de rating, bem como medidas
comparativas de spread pago em relação à referência livre de risco internacional, sendo o comum considerar para tanto os títulos do Tesouro dos Estados Unidos (um exemplo desse spread é o Emerging Markets Bond Index, EMBI, do banco JP
Morgan), o Credit Default Swap (CDS) e índices de agências privadas, como, por
exemplo, a Euromoney, a Intelligence Unit, da revista The Economist e o Institutional Investor.
bibliográfica, em que serão discutidos artigos que analisaram o risco dos países e outros que buscaram utilizar os aspectos institucionais, mesmo que para outros objetivos.
Seguirá a seção com a metodologia, com uma análise descritiva dos dados e apresentação de hipóteses para cada um deles. Resultados e conclusões virão na sequência, demonstrando que os aspectos institucionais se somam aos fundamentos econômicos, auxiliando na explicação do risco. Desta forma, características específicas de cada país servem como ponto de partida a este risco, de modo que a política econômica poderia trabalhar para diminuir esse preço. No mesmo sentido, poderia se falar em possíveis avanços institucionais, como forma de mitigar o risco dos países o que, ao fim, representa em um custo de dívida mais baixo.
2.
REVISÃO DA LITERATURA
A literatura também evoluiu em conjunto com as medidas de risco dos países, sempre buscando avaliar quais os fundamentos que justificavam determinada nota, ou seja, quais os principais aspectos econômicos (e outros, de diversas naturezas, conforme o caso) que as agências de avaliação de risco, as instituições privadas e o próprio mercado consideravam relevantes. O primeiro trabalho neste sentido é de Cantor e Packer (1996), em que os autores analisam a metodologia da Standard & Poor’s e Moody’s, buscando compreender quais são os principais pontos relevantes para a atribuição das notas pelas agências. Mesmo reconhecendo que elas ponderam aspectos sociais e políticos, os autores consideram esses fatores como subjetivos, uma vez que não seria possível quantificá-los. Desta forma, levam em consideração apenas os aspectos econômicos e o histórico de default, quando pertinente, dos países analisados.
Estudo semelhante foi feito por Hilscher e Nosbusch (2010) quando foram utilizados apenas os fundamentos econômicos, juntamente com os controles do histórico de default e da região onde se encontra o país. Com essas variáveis, os
autores conseguiram explicar boa parte da diferença entre os juros pagos por um país em relação à taxa básica de juros praticada pelo governo dos Estados Unidos, utilizada como referencial de taxa livre de risco internacional, sendo essa diferença uma importante medida de risco para o mercado financeiro internacional.
A análise do risco com base exclusivamente nos fundamentos econômicos, mas centrado no mercado dos países emergentes é o foco de dois artigos. No primeiro deles, feito por Eichengreen e Mody (2000), há uma análise da decisão dos países pelo momento do endividamento, tendo em vista os fundamentos econômicos que, juntamente com a taxa livre de risco internacional, influenciam a taxa de juros paga pelo país. A ideia central é avaliar se oscilações na Treasury
podem influenciar os spreads (medida de risco), avaliando o timing escolhido para o
que sugere, ao menos preliminarmente, um viés de aspecto institucional, entendido aqui em seu sentido macro, mais ligado à cultura e história.
Também com foco nos países emergentes, há o paper de Beck (2001), em que por meio de um painel, o autor demonstra que os spreads pagos por esses
países são explicados pelos fundamentos econômicos (ou pelas suas expectativas) e pelos juros internacionais. Uma conclusão interessante deste artigo é a demonstração de que o mercado internacional não vê os países emergentes como um bloco único, havendo diferenças entre os países, em linha com o artigo anterior, que também diferencia os países em grupos.
Entretanto, desde cedo se percebeu que uma análise estritamente econômica não era suficiente para explicar o risco de cada país. Neste sentido, temos o estudo de Ericsson, Jacobs e Oviedo (2009), que analisam os fatores determinantes do
Credit Default Swap. Apesar de concluírem que os aspectos econômicos têm grande
relevância, reforçam o fato de que não são suficientes para uma completa explicação do risco. No entanto, os autores não sugerem quais seriam as variáveis que poderiam trazer maiores explicações. Conclusão semelhante é encontrada no trabalho de Teles e Leme (2009), que utilizam o EMBI+ como medida de risco. Neste estudo, os autores fizeram uma decomposição deste índice com o objetivo de encontrar qual a parcela dele estava ligada aos fundamentos econômicos. Deste modo, foi possível chegar ao que seria uma medida justa de risco, ao menos se considerarmos que este risco deveria refletir estritamente esses fundamentos. Comparando o resultado justo com o real, os autores concluíram que havia discrepâncias, de modo que os aspectos econômicos não seriam suficientes para explicar o risco precificado pelo mercado.
O mesmo resultado é encontrado no trabalho de Bissoondoyal-Bheenick (2004), em que o autor analisa o risco dos países,baseado nos ratings atribuídos
Havia a necessidade, portanto, de inclusão de outras variáveis que representassem os aspectos institucionais, políticos e sociais. Em um primeiro momento, sob o argumento de que se tratava de variáveis não quantificáveis, houve uma série de artigos publicados que analisaram essa situação se utilizando de
dummies para diferenciar essas características dos países. Um exemplo de trabalho
neste sentido é de Feder e Uy (1995), que analisaram a solvabilidade de vários países. Partindo da hipótese de que aspectos sociais e políticos são relevantes, foi criada uma dummy opondo países com histórico de problemas sociopolíticos aos
que não tinham essa característica. Foi encontrado um resultado relevante para essa hipótese, ficando evidenciada a importância dessa análise multidisciplinar.
Estudo semelhante foi feito por Brewer e Rivoli (1990), que também buscaram analisar a solvabilidade de um grupo de países, incluindo dummies para mudanças
de poder, democracia e ocorrência de conflitos armados. Do mesmo modo, chegaram à conclusão de que esses aspectos são importantes, como por exemplo, no fato de que um regime estável tem mais condições de arrecadar tributos e, consequentemente, pagar suas dívidas.
Buscando analisar a influência do risco país no risco de grandes oscilações das moedas, há o trabalho de Yenin e Borde (1998). Como medida de risco país foram utilizados os já mencionados índices da Euromoney e da Institutional Investor
e foi incluído um controle pela localização dos países, o que trouxe um resultado significante e bastante relevante.
O controle pela região, juntamente com dummies para aspectos institucionais,
também é utilizado por Alesina, Özler, Roubini e Swagel (1992) em uma análise sobre instabilidade política e crescimento do Produto Interno Bruto per capita. Nesse estudo, os autores utilizam dados para diferenciar se o país é uma democracia, se houve tentativa de golpe de Estado e se houve mudança de governo, independentemente da natureza da mudança (democrática ou não) e alteração do governante, mesmo que para outro do mesmo grupo político. Mesmo com todas essas ressalvas, foi encontrado um resultado que evidencia a influência desses aspectos institucionais no crescimento do PIB per capita.
analisar a importância desses fatores no risco dos países. Como medida de risco, são utilizados os ratings da Economist Intelligence Unit e da Euromoney. Além de
concluir que aspectos políticos são relevantes como determinantes das medidas de risco país, Asiri traz um ponto interessante ao mostrar que o efeito da instabilidade política varia conforme a região em que o país se localiza. Ou seja, dependendo da localização do país, a instabilidade política pode ter consequências diferentes.
Mais recentemente, com a evolução da globalização e a consequente maior circulação de notícias e necessidade de conhecimento de fatos pelo mundo, foram surgindo diversos índices que passaram a quantificar as instituições e as características não econômicas dos países, mitigando o pressuposto de que não seria possível incluir tais variáveis nos modelos. Tais índices já vêm sendo utilizados pela economia em diversos estudos, principalmente para análise do crescimento econômico e de determinantes de investimentos estrangeiros diretos. Nestes trabalhos, não nos interessa tanto os resultados e conclusões, mas sim a metodologia, principalmente no que diz respeito à utilização destas medidas.
Um exemplo de estudo nessa linha é o de Zhou (2007), quando foram analisados os determinantes para decisões de investimentos estrangeiros diretos. No estudo, a escolha do destino do investimento foi confrontada com a durabilidade do governo do país receptor, com o fato de esse país ser uma democracia e com a ocorrência de corrupção. Para isso, foram utilizados os índices da Transparência Internacional e o Indicador de Governança para o Controle da Corrupção, do Banco Mundial, sendo que para os dois índices foram obtidos resultados relevantes e significantes, evidenciando que corrupção e instabilidade política afastam o capital estrangeiro.
Em linha com esse estudo, está o artigo de Dreher e Schneider (2006), em que foram analisados os efeitos da corrupção na economia de setenta países. Para mensuração da corrupção, foi utilizado o índice da International Country Risk Guide
(ICRG). Juntamente com dados sobre abertura econômica, regulação de mercado e de salários e existência de democracia nos países, foi analisada a influência desses aspectos no PIB dos países, com resultados relevantes. O autor ainda fez teste de robustez, substituindo os dados de corrupção pelos já citados índices da Transparência Internacional e do Banco Mundial, com resultados semelhantes.
confrontada a outros aspectos institucionais, tais como aspectos eleitorais, tamanho do governo, sistema legal e abertura ao comércio internacional. Através de um painel os autores chegam a resultados com grande significância.
A corrupção também é o ponto de partida de Lambsdorff (2005) em seu estudo sobre o efeito dela no crescimento econômico dos países. Primeiramente, o autor faz a ressalva sobre a qualidade dos dados, uma vez que a utilização do número de condenações por corrupção, por exemplo, tende a ser falha. Um número baixo de casos de corrupção pode tanto ser indicativo de que ela não ocorre, como evidência de que ocorre demais, inclusive nos altos escalões do Judiciário. Deste modo, o autor também utiliza dados da ICRG, juntamente com observações de competitividade (The Heritage Foundation) e liberdade de imprensa (The Freedom House), todos com resultados relevantes e significantes. Além de evidenciar a
importância de aspectos institucionais para análises econômicas, o artigo é muito importante na utilização de dados que a literatura considerava como não quantificáveis.
Partindo dessa importância e do fato de que os fatores puramente econômicos não explicam totalmente os índices de risco país, a proposta do presente trabalho é fazer uma nova avaliação de se os aspectos institucionais auxiliam nessa explicação. Se sim, é importante saber também quais são os aspectos relevantes. O já citado artigo de Bissoondoyal-Bheenick traz uma conclusão muito interessante, que serve de guia para a análise que se segue:
Every measure of economic performance is the result of a complex interaction of economic, political and social forces as reflected in the policy formation process within the government and in the reactions of private-sector economic actors to policy parameters. Consequently, sovereign risk analysis is an interdisciplinary activity in which the quantitative analytical skills of the analysts must be combined with sensitivity to historical, political, and cultural factors that do not easily lend themselves to quantification.1
Desta forma, o presente trabalho pretende incluir a essa lista de artigos publicados a utilização dos aspectos mensuráveis dos aspectos institucionais em uma análise ainda não feita. Trata-se da verificação da importância destes na mensuração do risco país, sendo este dado pelo mercado financeiro.
1 BISSOONDOYAL-BHEENICK, Emawtee. An analysis of the determinants of sovereign ratings.
3.
METODOLOGIA
3.1 Análise de Dados
Existem diversas métricas para mensurar o risco dos países. Uma das medidas mais conhecidas para isso diz respeito às utilizadas pelas agências de rating, sendo Standard&Poor’s, Moody’s e Fitch as mais reconhecidas (tais agências também avaliam empresas e os aspectos institucionais podem ser comparados às práticas de boa governança). A partir de uma metodologia própria, elas avaliam a probabilidade de default dos países com notas (representadas por um conjunto de
letras), dividindo-os em dois grandes grupos: países com grau de investimento e de grau especulativo. Cada agência possui sua metodologia, mas em geral elas utilizam indicadores quantitativos e qualitativos em sua análise, sendo que incluem aspectos institucionais, principalmente em relação à estabilidade dos governos, como variáveis. Entretanto, é notável que maior relevância é dada aos fundamentos econômicos. Muito respeitadas pelo mercado2, o rating tem efeito direto no yield das dívidas dos países, bem como em sua liquidez, tendo em vista que há muitos investidores que compram apenas títulos de países com grau de investimento.
O mercado financeiro também disponibiliza suas medidas, mesmo que indiretamente (uma vez que foram criados para serem produtos financeiros, mas acabam sendo utilizadas como métricas para risco). Para a avaliação dos mercados emergentes, o índice mais famoso é do banco de investimento JP Morgan, o EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus). Trata-se de um índice ponderado dos retornos
dos principais instrumentos de dívida externa dos mercados emergentes3, de acordo com critérios de liquidez, duration e valores estipulados pelo banco e aceitos pelo
mercado, de modo que o índice é amplamente utilizado. Além dele, há também o
2 A reputação das agências de rating ficou abalada após a crise de 2007. No entanto, ainda é
possível falar que elas são respeitadas, o que muito em parte decorre da ausência de métricas tão amplas quanto as medidas das agências.
3 Atualmente, compõem o EMBI+ África do Sul, Argentina, Brasil, Bulgária, Colômbia, Egito, Equador,
EMBI Global, no qual há um relaxamento nos critérios de liquidez, sendo ele mais abrangente em termos de países4.
Em termos mais específicos, há o EMBI para cada país emergente considerado relevante pelo JPMorgan (via de regra, os mesmos que compõem o EMBI+). Tal índice é construído através de uma carteira hipotética de instrumentos de dívida externa de cada país e também é conhecido como “risco-país”. Ele representa a diferença no preço pago por cada Estado, em relação aos Títulos do governo dos Estados Unidos com o vencimento mais próximo, ou seja, à taxa internacional livre de risco.
Abrangendo um número maior de países, é possível incluir o CDS (Credit Default Swap), que não é limitado ao mercado dos emergentes. Trata-se de um
contrato bilateral entre quaisquer agentes do mercado financeiro que oferece uma compensação vinculada à ocorrência de um evento de crédito (não pagamento de dívida) de uma entidade de referência, que pode tanto ser um país quanto uma empresa. Nele, o titular tem o direito de vender um título de dívida da entidade de referência, na ocorrência de um evento de crédito, pelo seu valor de face. Para isso, paga ao vendedor, periodicamente, um prêmio de seguro expresso em pontos base, sendo esse valor o CDS. Apesar de ser um derivativo, portanto produto estritamente do mercado financeiro, ele serve também como medida de risco, uma vez que seu preço varia conforme muda a probabilidade de um evento de crédito (default) do
emissor do ativo. Existe CDS de países e de empresas com instrumentos de dívida externa. Tal como o EMBI, seu preço varia diariamente, sendo que este valor representa o quanto um investidor deve pagar (com periodicidade definida em contrato) para se assegurar do risco.
Por uma questão de metodologia, as medidas de risco são diferentes, principalmente em casos de baixa liquidez ou de proximidade de vencimentos dos títulos de um país. Outra diferença relevante entre as medidas diz respeito ao fato de que o EMBI possui séries mais longas, uma vez que o CDS foi padronizado apenas em 1998, pela International Swaps Derivatives Association (ISDA) e, para
alguns países, a série é ainda mais curta. O JPMorgan, por outro lado, faz sua análise desde o início da década de noventa.
4 Compõem o EMBI Global África do Sul, Argélia, Argentina, Brasil, Bulgária, Chile, China, Colômbia,
Por fim, e diante da importância da avaliação do risco país, há algumas instituições privadas que criam, a partir de metodologia própria, os seus índices. O primeiro deles é o da revista Institutional Investor, divulgado duas vezes por ano. A
partir de consultas com diversos departamentos de pesquisa de bancos de investimentos ao redor do mundo (ponderando estas análises pela exposição destes bancos aos países verificados), chega-se a uma nota de zero a cem. Obviamente, cada banco possui sua metodologia própria na mensuração deste risco, o que impede uma abertura específica de cada aspecto.
Outro índice conhecido é o da Euromoney Country Risk, que pondera risco
político, desempenho econômico, indicadores de dívida, ratings de crédito, avaliação estrutural e acesso a crédito. Uma nota de zero a cem também é divulgada duas vezes por ano, sendo que o risco político representa 25%, o desempenho econômico 25%, os indicadores da dívida 10%, dívida em default ou reestruturada
10%, ratings de crédito 10%, acesso a financiamento bancário 5%, acesso a financiamento de curto prazo 5%, acesso ao mercado de capitais 5% e desconto em multas e penalidades 5%.
A revista The Economist, por meio de sua Intelligence Unit, também possui
um reconhecido índice de mensuração de risco país. Sua metodologia consiste em compilar diversos dados internacionais, buscando uniformizá-los, para utilização em quase todos os países. Dentre esses dados, os aspectos políticos representam 22%, a política econômica 28%, a estrutura econômica 27% e a liquidez tem 23%.
Importante conhecermos outras medidas, para entender as diferenças entre elas. Para possibilitar a análise a que o presente trabalho se propõe, serão utilizadas medidas de risco do mercado, ou seja, o CDS e o EMBI de cada país. A opção, como em outros trabalhos vistos anteriormente, poderia ser pelas avaliações de instituições privadas ou das próprias agências de rating. No entanto, tais medidas têm metodologia razoavelmente conhecida, têm periodicidade menor (os ratings, por
Nosso modelo terá, portanto, tais índices como variáveis dependentes. Deste modo, em uma análise a partir do EMBI, teremos um número de países mais limitado, tendo em vista que analisaremos apenas os países de mercado emergente que correspondem aos critérios mais rígidos de liquidez do JP Morgan, ou seja, utilizaremos dados dos países do EMBI+. Por outro lado, o número de países com CDS é maior, mas ainda assim limitados àqueles que são mais negociados no dia a dia. Além disso, o número de países analisados pelo CDS é limitado pelo tamanho da série histórica, uma vez que serão excluídos os países que possuem poucos dados. Para o Credit Default Swap, será utilizado o vencimento de cinco anos, uma
vez que é o de maior liquidez no mercado financeiro internacional.
3.2 Análise Descritiva
As variáveis independentes serão divididas em três grupos, de acordo com o que foi analisado na bibliografia até então e pelos objetivos do presente trabalho: fundamentos econômicos, controles para oscilações de mercado e os aspectos institucionais em si.
No tocante às variáveis de fundamentos econômicos, a literatura explorada na seção 2 do presente trabalho evidenciou que as mais relevantes são aquelas que têm direta relação com as reservas internacionais, riqueza e liquidez de cada país. Isso decorre do fato de que tanto o CDS quanto o EMBI são medidas vinculadas ao risco de default, sendo este mitigado quando as reservas internacionais estão em
volume razoável e equilibrado. São indícios, portanto, de solvabilidade dos países. Desta forma, serão utilizadas as seguintes variáveis de fundamentos econômicos: crescimento do PIB, relação dívida PIB, inflação, taxa de juros nominais, razão das reservas internacionais/PIB e razão exportações/dívida pública, todos os valores em base trimestral e em dólar.
Com relação às hipóteses, espera-se que o crescimento do PIB seja inversamente proporcional à medida de risco, uma vez que o aumento do Produto Interno Bruto indica enriquecimento e liquidez maiores. Quanto à relação dívida/PIB, espera-se um resultado diretamente proporcional, tendo em vista que uma dívida pequena em relação ao PIB tem seu pagamento facilitado ao longo do tempo. Há, portanto, menor risco de default. Quando esta relação é alta, ela pode indicar um
alto endividamento ou baixo PIB (ou ambos ao mesmo tempo), sendo que todas essas possibilidades são prejudiciais ao risco.
Para a inflação, espera-se, também, um resultado diretamente proporcional ao risco. Isso ocorre porque, quanto maior a inflação, maior a incerteza que paira sobre o país. O mesmo resultado é esperado para a taxa de juros nominais. Em uma relação risco x retorno, temos que um risco maior implica em taxas maiores. Além
disso, altas taxas tendem a aumentar o endividamento do Estado (seus papéis ficam mais atraentes ao investidor e o serviço da dívida fica mais caro) e diminuem o investimento.
Com relação à razão entre reservas internacionais e Produto Interno Bruto, espera-se que quanto maior o resultado, menor o risco do país. Isso porque as reservas representam um colchão de liquidez para um país, de modo que quanto maior seu valor, menor a probabilidade de um default por parte de um país. Quando essa relação está equilibrada, evita-se uma crise no balanço de pagamentos.
Espera-se um resultado inversamente proporcional para a razão entre exportações e dívida pública, pois quanto mais vendas são feitas ao exterior, maior a liquidez do país. Além disso, com dívida baixa, menor a probabilidade de default. Temos, portanto, um índice de solvabilidade, aspecto fundamental na diminuição do risco.
Para evitar que as oscilações do EMBI e do CDS tenham sido frutos de questões de mercado, independentes dos países, foram incluídas variáveis de controle. Deste modo, evitam-se conclusões precipitadas, pois, por exemplo, é possível que ocorra uma variação no risco dos países decorrente de mudanças no cenário internacional ou na aversão ao risco por parte dos investidores. Para tanto, o modelo contará com o índice de volatilidade do S&P500 (VIX) e a variação da
Treasury de 10 anos (utilizada aqui como a taxa livre de risco do mercado
permite que nos concentremos apenas nos efeitos específicos para cada país. Novamente, o prazo da Treasury foi escolhido pelo critério da liquidez, o que permite
uma maior oscilação ao longo do tempo. As hipóteses aqui partem do trade-off entre
risco e retorno. Deste modo, espera-se que a Treasury tenha resultado proporcional
ao risco país, pois quando este está alto, há maior busca por rendimento no ativo livre de risco. Já o VIX, representante da renda variável, terá resultado inverso ao risco, pois quando há bons retornos com o risco país há a diminuição na volatilidade das bolsas de valores. Obviamente, tais premissas não têm validade em momentos de crises estruturais internacionais, mas a inclusão tanto da Treasury quanto do VIX
buscarão evitar que momentos de crise global atrapalhem a interpretação dos resultados, de modo individual para cada país.
Sendo o objetivo deste trabalho a análise dos aspectos institucionais como motivadores de mudança do risco país, o terceiro grupo de variáveis assume um papel fundamental. Nele também residem as maiores dúvidas sobre a relevância das variáveis. Analisaremos tanto as que se mostrarem relevantes como as que não tiverem esse resultado, com o objetivo de encontrarmos um padrão.
Conforme visto anteriormente, em parte da literatura há a utilização de variáveis quantificadas e este trabalho se valerá de muitas delas, pois permite uma metodologia econométrica mais apurada. A revista The Economist, por meio da Intelligence Unit, possui um ranking de democracia. Há também outros, como o já
citado índice de corrupção da Transparência Internacional, análise de competitividade (The Heritage Foundation), medida de burocracia, efetividade do
governo e do Estado de Direito (essas três do Banco Mundial) e liberdade de imprensa (The Freedom House). Além disso, é possível acrescentarmos o índice de
desenvolvimento humano (IDH), como medida de qualidade de vida. A escolha dessas variáveis não foi feita de forma aleatória, uma vez que elas representam o que consideramos fundamental como arcabouço institucional que dá credibilidade a um país. Além disso, apesar de as fontes dos dados terem pares, foram escolhidas as que possuíam bases mais longas.
O primeiro dado institucional quantificado é o índice de democracia da revista britânica The Economist, por meio de sua Intelligence Unit. Trata-se de uma
quanto mais alta, melhor a democracia), se há eleições livres e justas, se seu resultado é respeitado, a influência de outros países no processo eleitoral, a participação política dos cidadãos e o pluralismo partidário. Entendemos que a manutenção da democracia é essencial para a estabilidade institucional, de modo que nossa hipótese é a de que quanto maior a nota atribuída a determinado país, menor o seu risco.
Para a quantificação dos dados de corrupção, foram utilizadas as análises feitas pela Transparência Internacional. Trata-se de uma organização não governamental, fundada na Alemanha em 1993, que monitora a corrupção internacional. Com base nos estudos feitos, publicam anualmente o Índice de Percepção da Corrupção (Corruption Perception Index ou CPI), uma nota de 0 a 10
para 178 países, sendo que quanto maior a nota, menor a percepção de corrupção no país, o que tende a indicar um país menos corrupto. Chega-se na nota após análise de um conjunto de pesquisas de organismos locais, que avaliam a percepção dos cidadãos em relação à corrupção nos órgãos públicos. A hipótese no trabalho é a de que quanto maior a nota, menor o risco do país, uma vez que a corrupção atrapalha o ambiente de negócios e afugenta investimentos, como visto em alguns artigos analisados anteriormente.
No que diz repeito a análise de competitividade dos países, utilizamos o Index of Economic Freedom da The Heritage Foundation. Trata-se de um reconhecido think tank dos Estados Unidos, fundado em 1973, que analisa o grau de liberdade
econômica dos países. Nessa análise são dadas notas, desde 1995, para liberdade para os negócios, para o comércio, monetária, fiscal, para os investimentos e para as finanças, além de verificado o tamanho do governo e o respeito aos direitos de propriedade. Para cada um desses critérios é dada uma nota de 0 a 100 e, neste trabalho, será utilizada a média, também calculada pelo The Heritage Foundation.
Sendo 100 a nota dada para as maiores liberdades, partimos da hipótese de que quanto maior esta nota, menor o risco de um país. Novamente, entende-se que em países mais livres há maior atratividade para negócios e maior credibilidade institucional.
ineficiente e, portanto, de maior risco. Além disso, uma maior dificuldade na exportação pode ter uma influência negativa indireta no nível das reservas internacionais, via balança comercial.
Outra medida disponibilizada pelo Banco Mundial diz respeito à efetividade do governo (Government Effectiveness), que captura a qualidade dos serviços públicos,
a independência em relação às pressões políticas, a qualidade da formulação e implementação das políticas públicas e a credibilidade dos governos em seus compromissos. Trata-se de uma nota que varia entre 0 e 5, sendo que quanto maior a nota, mais efetivo o governo. Com relação à hipótese, espera-se que quanto maior a nota, menor o risco do país, uma vez que um governo efetivo tende a ter mais credibilidade e melhores resultados financeiros.
No que diz respeito à efetividade do Estado de Direito, trata-se de medida que captura a eficácia das leis e das instituições do Judiciário. Na mesma nota avalia-se o respeito da sociedade pelas normas postas, bem como a eficiência da Justiça e o acatamento de suas decisões. Novamente, há uma nota que varia entre 0 e 5, sendo que a maior nota indica maior efetividade do Estado de Direito. Espera-se, portanto, uma relação inversamente proporcional entre o dado e as medidas de risco país, tendo em vista que o respeito às normas e às decisões judiciais são cruciais na manutenção da credibilidade dos países.
Outra variável institucional quantificada é o índice de liberdade de imprensa, calculado pelo The Freedom House. Trata-se de uma organização não
estabilidade democrática tiveram início pelo controle da mídia, com o objetivo de controlar a opinião pública.
Outra métrica utilizada neste trabalho diz respeito ao Índice de Desenvolvimento Humano, elaborado desde 1993 pelo Programa das Nações Unidas para o Desenvolvimento (PNUD). Trata-se de uma nota de 0 a 1, dada a todos os países membros da Organização das Nações Unidas (ONU), sendo que quanto maior a nota, melhor o nível socioeconômico do país. A estatística é composta por expectativa de vida ao nascer, educação (medida pelo número de anos médios de estudo) e PIB (PPC) per capita, de modo que nossa hipótese é de que quanto maior o IDH, menor o risco do país. Isso porque a qualidade de vida dos cidadãos está diretamente ligada à estabilidade do governo e aos aspectos institucionais do Estado.
Todas essas variáveis institucionais quantificadas são divulgadas anualmente pelos respectivos institutos. Por outro lado, as variáveis dependentes possuem variação diária. Buscando uniformizar a periodicidade, optou-se por dados trimestrais, em razão das medidas econômicas. Deste modo, foi utilizada a ponderação trimestral divulgada pela Reuters e Bloomberg para CDS e EMBI, bem
como para VIX e Treasury. Já para os aspectos institucionais foi feita uma
interpolação linear, possibilitando obter dados trimestrais a partir de anuais.
Além dessas variáveis quantificadas, é possível a inclusão de diversas
dummies que diferenciem os países. As principais hipóteses, nesse caso, são o
regime político (presidencialismo e parlamentarismo), a origem do Direito (se romano germânico ou de Common Law), a influência da religião no sistema legal e o fato de
o país ser ou não uma democracia. Com exceção deste último, obtido junto ao The Freedom House, os demais dados têm origem na base de dados da CIA (Central Intelligency Agency, a agência de inteligência do governo dos Estados Unidos).
No tocante ao regime político, a literatura costuma valorizar os países parlamentaristas, uma vez que a troca de governo, por vias democráticas, pode se dar a qualquer momento e dentro das regras constitucionais. Deste modo, sem gerar instabilidade institucional, é possível a troca do Primeiro-Ministro em momentos de baixa governabilidade. Vendo por outro lado, países presidencialistas devem manter (salvo condições muito específicas e ligadas a aspectos criminais) seus governantes pelo tempo do mandato, mesmo que a governabilidade seja prejudicada. Diante disso, espera-se um risco menor para países parlamentaristas, em que as respostas são mais rápidas, sem prejuízo da democracia.
Ainda em relação ao regime político, algumas ressalvas devem ser feitas. Por se tratar de dummy controlando o parlamentarismo, países presidencialistas, como
Brasil e Estados Unidos, e de partido único, como China e Vietnã, são tratados igualmente na variável. No entanto, a diferenciação entre eles é feita pelas variáveis que medem a democracia. Outra ressalva é que dentre os países parlamentaristas temos tanto monarquias, como Reino Unido e Espanha, quanto países de regime misto, como França e Alemanha, onde há Primeiro-Ministro e Presidente, cabendo a esse último um papel representativo e de chefe de Estado.
Com relação à origem do Direito, entende-se que países sob a influência do
Common Law tendem a ter um risco país menor. Isso porque se trata de um sistema
legal baseado no costume e na jurisprudência, de modo que é, ao mesmo tempo, mais previsível e adaptável às mudanças sociais. Uma característica fundamental do sistema de Common Law tem relação com o respeito ao procedimento. Há, portanto,
maior correlação entre resultado esperado e efetivo e um maior senso de justiça, o que facilita o ambiente de negócios e atrai investidores. Por outro lado, o sistema românico germânico é mais engessado e dependente do processo Legislativo para evolução. Sendo a previsibilidade e adaptabilidade importantes, fica justificada a hipótese de que o risco deve ser menor em países de Common Law.
Para melhor entendimento e visualização, as tabelas 1 e 2 trazem um resumo das hipóteses que norteiam este trabalho.
Tabela 1 - Hipóteses das variáveis econômicas Hipótese β
Crescimento PIB < 0
Inflação > 0
Juros > 0
Reservas/PIB < 0 Exportações/Dívida < 0 Dívida/PIB > 0
VIX < 0
Treasury > 0
Tabela 2 - Hipóteses das variáveis institucionais quantificadas Hipótese β
Democracia < 0
Corrupção < 0
Liberdade econômica < 0 Documentos Exportação > 0 Efetividade Governo < 0
Força da Lei < 0
Liberdade de Imprensa > 0
IDH < 0
Tabela 3 – Variáveis institucionais e suas fontes
Variável Fonte
Efetividade do Governo Banco Mundial
Força da Lei Banco Mundial
IDH ONU
Corrupção Transparência Internacional
Democracia The Economist
Liberdade de Imprensa The Freedom House Liberdade Econômica The Heritage Foundation Documentos para Exportação Banco Mundial
3.3 Abordagem Estatística
Quanto ao número de países, na análise do Emerging Markets Bond Index
são quinze países, uma vez que não há dados de aspectos institucionais para todos os países contemplados pelo índice5. No que diz respeito ao Credit Default Swap, serão vistos até sessenta países. Isso porque serão feitas quatro regressões. Na primeira delas, todos os sessenta países serão analisados, desde dezembro de 2007 até dezembro de 2014. Entretanto, não há dados de CDS disponíveis para todos os países deste grupo, de modo que teremos um painel desequilibrado.
As outras três regressões terão painéis equilibrados, com um aumento gradativo no número de países, de acordo com a disponibilidade dos dados. Na primeira, serão utilizados quarenta países, com início em dezembro de 2007. Na segunda, começando em dezembro de 2008, serão acrescentados dezessete países, totalizando cinquenta e sete. Por fim, a terceira regressão terá início em dezembro de 2009, com mais três países, totalizando os sessenta. A descrição de qual país está em cada painel compõe o Apêndice I deste trabalho.
Como o EMBI não possui descontinuidades, haverá apenas uma regressão equilibrada, com as mesmas variáveis independentes. As modificações serão, portanto, na variável explicativa e no número de países. Em virtude do fato de o
Emerging Markets Bond Index possuir uma série histórica mais longa, seria possível
um número maior de observações. No entanto, como as variáveis que quantificam os aspectos institucionais são recentes, isso não será possível.
Para que seja possível a análise da contribuição explicativa dos aspectos institucionais, para cada painel serão rodadas duas regressões. Na primeira, serão incluídas apenas as variáveis econômicas e os controles das condições de mercado (VIX e Treasury). Em um segundo momento, serão acrescentadas as variáveis
representativas dos aspectos institucionais. As equações utilizadas, tanto para o
Credit Default Swap quanto para o Emerging Markets Bond Index, serão conforme
abaixo:
= + � + çã + + í � /� + � /�
+ ç� / í � + � + � + �
5 Dos dezenove países atualmente acompanhados pelo banco JP Morgan, excluímos a Malásia,
= + � + çã + + í � /� + � /�
+ ç� / í � + � + � + � �
+ ç � + + çã + �
+ �� � + �� ô �
+ + � � + � �
+ � + � � � � � + �
Onde Y é o termo independente, representando tanto o CDS quanto o EMBI, alfa e beta são os parâmetros das regressões que influenciam as variáveis explicativas e erro (ε) é o resíduo, não observável.
Para que as equações sejam viáveis, devemos partir de alguns requisitos, apresentados a seguir: (i) o erro (ε) possui distribuição normal; (ii) o erro é aleatório e possui média zero, E(x)=0; (iii) há homoscedasticidade, ou seja, a variância do erro é constante e (iv) não há correlação entre os erros das observações. Reforça-se, além disso, que não há o que se falar com relação à endogeneidade, pois CDS e EMBI são dados pelo mercado. Há apenas uma possível relação interessante entre risco e aspectos institucionais, mas que não implica, necessariamente, em causalidade.
A análise por meio do painel traz algumas vantagens ao estudo, uma vez que há aumento no número de dados, diminuindo, portanto, problemas de colinearidades entre variáveis explanatórias, uma vez que há um crescimento nos graus de liberdade. Além disso, como são utilizadas tanto informações intertemporais quanto individuais de cada unidade de observação e há um maior controle dos efeitos de variáveis mal especificadas ou não observadas.
Em todos os casos, serão utilizados os dois métodos de análise característicos para regressão com painel, ou seja, a estimação de efeitos fixos ou aleatórios. Após a finalização de cada uma das regressões, os resultados serão comparados através do teste de Hausman, de modo que utilizaremos apenas o resultado da regressão considerado mais consistente.
4.
RESULTADOS
Para a apresentação dos resultados, a presente seção será dividia em duas partes, sendo que na primeira analisaremos os retornos das regressões tendo o CDS como variável dependente e, na segunda, focaremos no EMBI. Antes disso, porém, serão apresentados os resultados dos testes de Hausman, de modo que saberemos qual a metodologia será utilizada em cada regressão, efeitos fixos ou aleatórios.
As próximas duas seções trarão os resultados obtidos. Dados completos com os valores para os β, bem como os resultados dos testes de Hausman compõem, respectivamente, os apêndices II e III do presente trabalho.
4.1 Credit Default Swap
Conforme visto anteriormente, a análise do CDS se deu em quatro grupos. No primeiro, foi feito um painel desequilibrado, com todos os sessenta países, desde dezembro de 2007. A partir do segundo, temos painéis equilibrados, com progressivo aumento no número de países, mas diminuição no tempo de análise: quarenta países a partir de dezembro de 2007, cinquenta e sete países começando em dezembro de 2008 e sessenta países com início em dezembro de 2009.
Nas duas regressões feitas com o primeiro grupo, quais sejam, apenas com variáveis econômicas e, em seguida, incluindo os aspectos institucionais, o teste de Hausman indicou que a análise por efeitos aleatórios deveria ser utilizada. No entanto, é importante ressaltar que os resultados retornados através dos efeitos fixos foram muito semelhantes.
A tabela 4 abaixo apresenta um comparativo das variáveis econômicas sem e com os aspectos institucionais e, na sequência, a Tabela 5 traz alguns destaques das varáveis que medem os fatores institucionais dos países.
demonstradas anteriormente, apesar de não possuírem parâmetros com significância estatística, em virtude do alto valor do dsvio-padrão.
Quando foram incluídas as variáveis institucionais, alguns parâmetros econômicos foram modificados. Além do exposto anteriormente, que se manteve, a relação reservas/PIB e VIX passaram a ter o resultado esperado, a primeira com β de 378,1 e a segunda com parâmetro de -24,3. Além disso, a taxa de juros e a relação dívida/PIB passaram a ter significância estatística a um intervalo de confiança de 90%. Com relação aos aspectos institucionais, merecem destaque a força da lei, com β de -7112,0 e o fato de o país ter um sistema jurídico influenciado pela religião, cujo parâmetro foi 10393, com resultados conforme o esperado e significância estatística em um intervalo de confiança de 90%. O fato de o país ter sistema jurídico de Common Law também apresentou o resultado esperado, com β de -2151,9, mas sem significância estatística. Com relação às demais variáveis, o resultado foi diferente da hipótese apresentada.
Tabela 4 - CDS Desequilibrado – Resultados das variáveis econômicas
Instituições Sem Instituições Com
PIB -242,10** -233,64**
(135,24) (137,03)
Inflação -197,24** -230,33**
(107,09) (112,17)
Juros 224,56 324,05***
(186,01) (198,18)
Dívida/PIB 30,25 45,15
(25,00) (29,30)
Reservas/PIB 458,13 378,11
(904,48) (1052,10)
Exportações/Dívida 0,15 0,02
(0,03) (0,03)
VIX 8,51 -24,29
(39,26) (43,19)
Treasury 76,88 -325,02
Tabela 5 – CDS Desequilibrado – Destaques das variáveis institucionais
Variável β
Força da Lei -7112,03***
(4249,18)
IDH 42589,56*
(15647,40)
Liberdade Econômica 407,98**
(197,58)
Direito Religioso 10393***
(6678,78)
Passando para os painéis equilibrados, o primeiro deles foi com quarenta países, com início em dezembro de 2007. O teste de Hausman, para as duas regressões, indicou que a análise por efeitos fixos é mais eficiente. Entretanto, os resultados com efeitos aleatórios foram bem semelhantes. A tabela 6 abaixo apresenta um comparativo das variáveis econômicas sem e com os aspectos institucionais e, na sequência, a Tabela 7 traz alguns destaques das varáveis que medem os fatores institucionais dos países.
Quanto às regressões, primeiramente apenas com variáveis econômicas, a taxa de juros com β de 248,9, VIX, com parâmetro de -8,2 e relações dívida/PIB (β de 6,6261), reservas/PIB (β de 159,79) e exportação/dívida (β -79,902) tiveram o resultado esperado e significância estatística em um intervalo de confiança de 95%. Já o crescimento do PIB, com parâmetro de 0,8081, inflação, com β de -8,6168 e Treasury, cujo β foi -204,81, tiveram resultado diferentes do esperado, mas apenas este último com significância.
Tabela 6 – CDS Equilibrado desde 2007 – Resultados das variáveis econômicas
Sem Instituições
Com Instituições
PIB 0,81*** 0,48**
(8,82) (8,81)
Inflação -8,62 -7,98
(6,55) (6,69)
Juros 248,96* 245,76*
(12,51) (12,82)
Dívida/PIB 6,63* 5,33**
(2,6) (2,93)
Reservas/PIB 159,79** 197,57*
(85,57) (88,24)
Exportações/Dívida -79,90 -114,38***
(66,77) (68,22)
VIX -8,18* -7,79*
(2,71) (2,94)
Treasury -204,81* -196,07*
(32,27) (36,05)
Tabela 7 – CDS Equilibrado desde 2007 – Destaques das variáveis institucionais
Variável β
Força da Lei -800,59**
(367,61)
IDH -879,65
(1127,11)
Corrupção -120,39
(87,303)
Democracia -140,89
(150,35)
Liberdade Econômica 39,9615*
(7,099)
O segundo painel equilibrado teve início em dezembro de 2008 e contou com cinquenta e sete países. Na regressão apenas com variáveis econômicas, o teste de Hausman indicou efeitos aleatórios como o método mais eficiente. A tabela 8 abaixo apresenta um comparativo das variáveis econômicas sem e com os aspectos institucionais e, na sequência, a Tabela 9 traz alguns destaques das varáveis que medem os fatores institucionais dos países.
Quanto aos parâmetros, todas as variáveis, com exceção da inflação (cujo parâmetro foi -206,22), tiveram resultado conforme as hipóteses, mas apenas o crescimento do PIB, com β de -287,54, teve significância estatística.
Quanto aos resultados, as variáveis econômicas mantiveram o mesmo resultado, acrescentando que o parâmetro da razão exportação/dívida, cujo valor foi de -5767,69, passou a ser estatisticamente significante em um intervalo de confiança de 95%. No que diz respeito aos aspectos institucionais, tiveram o resultado conforme a hipótese apresentada a efetividade do governo, cujo β foi -1806,53, o força da lei, com parâmetro de -6797,88 e a corrupção, com β de -1719,95.
Tabela 8 – CDS Equilibrado desde 2008 – Resultados das variáveis econômicas
Instituições Sem Instituições Com
PIB -287,54* -285,21**
(129,13) (133,92)
Inflação -206,22** -295,56*
(100,77) (120,2)
Juros 175,79 331,24
(172,15) (228,07)
Dívida/PIB 1,2519 41,992
(16,586) (48,445)
Reservas/PIB 1640,19*** 3133,04**
(929,47) (1640,79)
Exportações/Dívida -97,421 -5767,69*
(78,774) (1114,5)
VIX -27,196 -41,336
(37,586) (45,072)
Treasury 306,38 19,919
(501,52) (556,11)
Tabela 9 – CDS Equilibrado desde 2008 – Destaques das variáveis institucionais
Variável β
IDH 41309,98**
(17905,69)
Efetividade do governo -1806,53
(4980,5)
Força da Lei -6797,88
(6022,09)
Corrupção -1719,95
(1502,89)
Liberdade Econômica 568,89**
(294,89)
institucionais e, na sequência, a Tabela 11 traz alguns destaques das varáveis que medem os fatores institucionais dos países.
Quanto aos resultados da regressão em si, quando analisadas apenas as variáveis econômicas, todos os parâmetros tiveram o resultado esperado, com exceção da inflação, cujo β foi -229,88. Além disso, nota-se que o crescimento do PIB, com parâmetro de -280,51, teve resultado estatisticamente significante em um intervalo de confiança de 95%.
Ao incluirmos as variáveis dos aspectos institucionais, notamos que a relação dívida/PIB, com β de -8,8102, e Treasury, com parâmetro de -107,84, passaram a
ter resultado diferente do esperado, mas sem significância estatística. Além disso, dentre os parâmetros dos aspectos institucionais, tiveram resultado esperado a força da lei, com β de -5529,72, democracia, com parâmetro de -1112,49, liberdade de imprensa, cujo β foi 43,141, Common Law, com parâmetro de -524,49, primavera árabe, com β de 4211,29 e parlamentarismo, cujo parâmetro foi 560,97, sendo que este último é estatisticamente significante.
Tabela 10 – CDS Equilibrado desde 2009 – Resultados das variáveis econômicas
Instituições Sem Instituições Com
PIB -280,51** -286,50***
(184,09) (187,73)
Inflação -229,88*** -272,42**
(140,03) (146,09)
Juros 221,18 356,54
(236,86) (255,48)
Dívida/PIB 4,2744 -8,81
(30,16) (35,47)
Reservas/PIB 1749,84 2302,72
(1944,67) (2511,09)
Exportações/Dívida -109,53 -383,51
(159,97) (759,81)
VIX -27,89 -53,90
(56,04) (61,03)
Treasury 457,53 -107,84
Tabela 11 – CDS Equilibrado desde 2009 – Destaques das variáveis institucionais
Variável β
IDH 49836,29*
(18605,32)
Common Law -524,49
(3555,64)
Força da Lei -5529,72
(5177,95)
Primavera Árabe 4211,29
(8522,99)
Parlamentarismo 560,97
(3310,95)
Liberdade de Imprensa 43,414
(157,88)
Direito Religioso 12230,2***
(6849,9)
Analisaremos com mais profundidade esses resultados na seção destinada à conclusão, mas nota-se que os aspectos institucionais não têm muita influência no
Credit Default Swap, principalmente quanto à relevância estatística dos dados.
Entretanto, ressalte-se que eles vão ganhando mais importância na medida em que são incluídos mais países.
4.2 Emerging Markets Bond Index
Para a análise do EMBI, foram feitos dois painéis, um apenas com variáveis de fundamentos econômicos e outro acrescentando os aspectos institucionais.
A tabela 12 abaixo apresenta um comparativo das variáveis econômicas com e sem os aspectos institucionais e, na sequência, as Tabelas 13 e 14 trazem alguns destaques das varáveis que medem os fatores institucionais dos países.
Na primeira, o teste de Hausman indicou que a análise por feitos aleatórios seria mais eficiente, mas com a ressalva de que os resultados obtidos por meio dos efeitos fixos trouxeram números muito semelhantes. Quanto aos parâmetros, nota-se que a inflação, com β 2,8022, VIX, com parâmetro de -3,1934 e as razões reservas/PIB (com β de 76,5912) e exportação/dívida (com β igual a -93,326) tiveram o resultado esperado, além de serem estatisticamente significantes em um intervalo de confiança de 95%.
que efeitos fixos e aleatórios como equivalentes, mas que costuma implicar em escolha por efeitos fixos. No entanto, optamos aqui por apresentar os dois resultados, porque eles não são semelhantes, como nos demais casos, além de serem metodologias teoricamente equivalentes.
Na regressão por efeitos fixos, comparando com a primeira, feita apenas com os fundamentos econômicos, a única mudança foi a razão dívida/PIB que passou a ter o resultado esperado e β igual a 0,3808, além de ser estatisticamente significante em um intervalo de confiança de 95%. Quanto aos aspectos institucionais, tiveram o resultado esperado a liberdade de imprensa, com β de 3,5659, democracia, com parâmetro igual a -9,768, IDH, com β igual a -275,69 e força da lei, cujo parâmetro foi -286,04, sendo que essa última com significância estatística a 95%.
A mesma regressão, com a análise por efeitos aleatórios, trouxe resultados semelhantes para as variáveis de fundamentos econômicos, mas acarretou em mudanças nos aspectos institucionais, uma vez que a corrupção, com β de -1,7284 e a liberdade econômica, com parâmetro igual a -20,629 passaram a ter o resultado conforme as hipóteses. Além disso, as dummies para Common Law, com β de -402,62, Primavera Árabe, cujo parâmetro foi 303,19 e Parlamentarismo, com β de -163,21, tiveram seus parâmetros com o resultado esperado e significância estatística em um intervalo de confiança de 95%.
Tabela 12 – EMBI – Resultados das variáveis econômicas
Instituições Sem
Com Instituições
(Efeitos Fixos)
Com Instituições
(Efeitos Aleatórios)
PIB 0,02 0,94 1.99
(1,59) (1,56) (1,99)
Inflação 2,80** 2,67** 6,27*
(1,33) (1,32) (1,50)
Juros -6,71* -5,11*** -24,87*
(2,82) (2,95) (2,86)
Dívida/PIB -0,27 0,38 -10,69*
(1,15) (1,32) (1,01)
Reservas/PIB 76,59** 61,23*** 35,56***
(36,90) (40,86) (22,45)
Exportações/Dívida -93,33 -133,95 -284,65*
(104,26) (124,53) (89,27)
VIX -3,19* -2,20* -4,24*
(0,69) (0,78) (0,92)
Treasury -71,36* -60,57* -81,60*
Tabela 13 – EMBI (Efeitos Fixos) – Destaques das variáveis institucionais
Variável β
Efetividade Governo 344,25*
(80,388)
Liberdade Imprensa 3,5659
(3,007)
Democracia -9,768
(36,651)
IDH -275,69
(266,43)
Força da Lei -286,04*
(85,353)
Tabela 14 – EMBI (Efeitos Aleatórios) – Destaques das variáveis institucionais
Variável β
Efetividade Governo 467,56*
(62,46)
Força da Lei -377,53*
(61,21)
Democracia -142,58*
(20,68)
Liberdade Imprensa -14,04*
(1,57)
Liberdade Econômica -20,63*
(2,83)
Docs Exportação -53,30*
(10,55)
Parlamentarismo -163,21*
(38,80)
Primavera Árabe 303,19*
(78,00)
Common Law -402,62*
(52,08)
5.
CONCLUSÃO
A análise multidisciplinar é muito importante para a ciência, qualquer que seja a área do conhecimento. Os acontecimentos do cotidiano não são estanques e, consequentemente, a análise deles também não pode ser.
Foi a partir dessa premissa que esse trabalho foi pensado e estruturado. Acontecimentos econômicos têm causas e consequências em outras áreas e o Brasil ao longo de 2015 é ótimo exemplo próximo dessa situação, uma vez que dados e previsões econômicas se juntam às dificuldades de gestão e de organização dos governantes em todos os Poderes e esferas, tornando ainda mais difícil a solução dos problemas.
No entanto, se por um lado a premissa é óbvia, sua quantificação não é. Se essa integração é certa no plano teórico (e muitas vezes observável em nosso cotidiano), o mesmo não acontece ao modelarmos ela. Conforme visto na revisão bibliográfica, são poucos os artigos que falaram de aspectos institucionais, confrontando-os aos fundamentos econômicos, seja ele o risco de um país, o crescimento da economia ou a variação da taxa de câmbio. Na maioria das vezes, as análises se restringiram a dummies, ou seja, à verificação de se um país é
democrático ou não, corrupto ou livre dessa mazela, por exemplo, e o confronto dessa situação a um evento econômico.
Em uma análise baseada na Ciência Política, há o consenso de que o Parlamentarismo é um regime político que facilita a governabilidade, por impedir que governos sem base se mantenham no poder, antecipando eleições, se necessário, sem que isso seja considerado ruptura democrática. Ao mesmo tempo, assume-se que a influência da religião no sistema jurídico é prejudicial, uma vez que tende a proteger um grupo e dificultar negócios com outras culturas. Mas qual a relevância disso para a Economia? Seria possível medir a influência desses aspectos? Mais do que isso, indo além das dummies, é possível analisar os diferentes estágios de
O objetivo deste trabalho foi o de dar um passo adiante na tão importante multidisciplinariedade, se aproveitando da recente quantificação dos aspectos institucionais, por diversos organismos internacionais, e confrontando-os a dados relativos ao risco país. No entanto, logo no início percebeu-se um dos motivos da dificuldade e da ausência de estudos como este: não há nada parecido com uma base de dados. As fontes são diversas, assim como a metodologia de cada organismo. Deste modo, a construção desta base foi um avanço muito importante, apesar de contar com algumas barreiras que acabaram limitando o presente trabalho, tais como o horizonte temporal e a quantidade de países analisados. Desta forma, independentemente de qualquer resultado, a base de dados fica como uma contribuição deste trabalho à tão importante análise multidisciplinar.
Passando para os resultados em si, é importante mencionar que a escolha do
Credit Default Swap e do Emerging Markets Bond Index não foi aleatória. Se
pensarmos fora do mercado financeiro (ou mesmo nele, quando tratamos de títulos de renda fixa), a medida mais famosa de risco país cabe às agências de rating, principalmente Moody`s, Fitch e Standard&Poor`s. Na ciência política, as análises de
think-tanks e organismos multilaterais são muito utilizadas, apesar de nem todas
serem disponibilizadas publicamente. No entanto, todas essas métricas têm algo em comum: a metodologia é divulgada e conhecida por quem tiver interesse. Por outro lado, o CDS e o EMBI são preços dados pelo mercado, sendo, portanto, influenciados pela oferta e demanda. Os resultados aqui obtidos evidenciam, desta forma, a relação entre os aspectos institucionais e os determinantes da oferta e demanda dessas medidas de risco.
Os motivadores para este trabalho, além do foco multidisciplinar, foram artigos que analisaram o risco dos países, buscando a explicação deste pelos fundamentos econômicos. Todos obtiveram resultados interessantes, mas sempre havia uma parcela não explicada, algo que Teles e Leme (2009) chamaram de “sentimento de mercado”. O desafio seria, portanto, modelar a hipótese de que esse sentimento poderia ser explicado pelos aspectos institucionais de cada país, hipótese essa semelhante à de trabalhos de Finanças Corporativas que avaliam empresas não apenas por seus indicadores financeiros, mas também por critérios de governança.
