A N Á L IS E D O SgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
R A T IN G S
D E C L A S S IF IC A Ç Ã OD E R IS C O S O B E R A N OzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
Banca Examinadora:
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINSTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
Fundação GetulioZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAV M g < : t S Escola de Administraçao .
í1e Empresas deSão P1'lIlIO B l b t l o t e c a
1200200590
MAURO MIYAKEonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
ANÁLISE DOS RATINGS DE CLASSIFICAÇÃO
DE RISCO SOBERANO
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação da FGV/EAESP Área de Concentração: Administração Contábil e
Financeira como requisito para obtenção de título de mestre em Administração
I
Orientador: George Avelino Filho
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MIYAKE, Mauro.onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAAnálise dos ratings de classificação de risco soberano. São Paulo: EAESP/FGV, 2001. 89p. (Dissertação de mestrado apresentada ao curso de Pós-Graduação da EAESP/FGV, Área de Concentração: Administração Contábil e Financeira.
Resumo: Análise dos critérios determinantes dos ratings de risco soberano emitidos pela agência Standard & Poor's, evidenciando variáveis de cunho econômico e político. Realização de testes empíricos de regressão linear e análise dos coeficientes determinantes do risco soberano em moeda estrangeira.
D E D IC A T Ó R IA
zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBADedico esta dissertação a todos aqueles que tenham, assim como eu, uma vontade compreender melhor as causas pelas quais países como os da América Latina, apresentam uma situação sócio, político e econômica tão problemática.
A
A Philips do Brasil, que tornou possível a realização do curso através de seu patrocínio.
Ao professor George Avelino Filho, que com seu entusiasmo com o assunto permitiu que o aprendizado ganhasse a dimensão esperada e o presente trabalho se tornasse, por fim, uma realidade.
Ao professor Fernando Garcia, pelas informações valiosas e decisivas para a
modelagem e análise dos dados econômicos.
Ao departamento de Suporte Estratégico da Philips do Brasil, que com suas dicas de fontes de dados e sites interessantes ajudou-me a superar as dificuldades de pesquisa
de dados.
A Milene, que forneceu-me inúmeras dicas e diversas fontes bibliográficas
decisivas para o presente trabalho.
Aos meus amigos de longa data, que toleraram minha ausência durante os últimos tempos, em especial ao Jorge, que apesar da minha distância, persistiu em seguir
mantendo contato.
A querida Mônica, pois além de seus comentários importantes para o presente trabalho, foi com seu apoio, carinho e paciência que consegui resistir ao cansaço e alcançar o objetivo final. Seu interesse pelo assunto me estimulou a seguir pesquisando mais sobre o tema.
o
presente trabalho nasceu de uma necessidade de compreender como é determinado o risco soberano de cada país, uma vez que ele tem um peso decisivo no custo de capitação de empréstimos de empresas que operam dentro dessas economias. Além disso, o risco soberano tem uma relação com a alocação de investimentos externos nos países, pois quanto maior for o risco, maiores deverão ser os incentivos oferecidospara que se consiga atrair tais investimentos.
Em um momento em que a disputa pelo investidor externo se acirra cada vez mais entre os países, o tema do trabalho se fortalece ainda mais. Empresas multinacionais, ao definirem o país no qual instalarão suas futuras fábricas, seguramente levam em consideração a saúde econômica do país, assim como aspectos políticos como a qualidade da burocracia, riscos de expropriações, entre outras variáveis que abordaremos
ao longo da dissertação.
Sendo assim, a dissertação discorre sobre a metodologia utilizada pela agência de classificação de risco Standard & Poors para os riscos soberanos em moeda estrangeira. O trabalho procura abordar oonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBArating de forma completa, desde a explicação das diferenças entre os diversos tipos de ratings existentes no mercado, as escalas utilizadas pelas 3 agências mais importantes, até a definição dos fatores considerados determinantes na análise de risco feita pela Standard & Poor' s, com o detalhamento de todos os aspectos envolvidos.
CAPíTULO 1 - INTRODUÇÃO
1.1. A Escolha do tema 9
1.2. A Pergunta do trabalho 10
1.3. A Importância do estudo 10
1.4. A Estrutura do trabalho , 16
CAPíTULO 2 - CONCEITOS ENVOLVIDOS
2.1. Risco e Retorno 19
2.1.1. O Conceito de Retorno 19
2.1.2. O Conceito de Risco 19
2.1.3. Preferências em torno do risco 20
2.1.4. O "Trade-off' Risco x Retorno 21
2.2. O conceito de Risco Soberano 22
2.2.1. Fatores que afetam a capacidade de pagamento de um governo 22 2.2.1.1. Crescimento Econômico 23 2.2.1.2. As polfticas econômicas 24 2.2.1.3. O papel das Instituições Políticas 27 2.2.1.4. "Endogenização" de outros fatores ao Modelo de Solow 28 2.2.1.5. Um longo caminho ainda a percorrer 32 2.2.2. Fatores que afetam a vontade de pagamento de um governo 33
2.3. Resumo do Capítulo 34
CAPíTULO 3 - CRITÉRIOS DOSonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBARA TINGS
3.1. Descrição geral 36
3.1.1. Ratings Soberanos x Ratings corporativos 39
3.1.1.1. Risco País .40
3.1.1.2. Risco Soberano .41
3.1.2. Escala Global x Escala Nacional .42
3.1.3. Risco de Emissor x Risco de Emissão 43
3.1.4. Moeda local x Moeda Estrangeira .44
3.1.5. Curto Prazo x longo Prazo .44
3.2. Escalas de pontuação 45 3.2.1. Escala de pontuação para moeda estrangeira de longo prazo .45 3.2.1.1. Descrição dos ratings 46 3.2.1.2. Investment Grade x especulative Grade 47 3.2.1.3. Perspectivas de
ratings
.473.2.2. Escala de pontuação para moeda estrangeira de curto prazo 48
3.3. Definição do
rating
Standard & Poors .483.3.1. Um breve histórico 49
3.3.2. Descrição dos critérios 49
3.3.3. Fatores importantes na dívida em moeda local 56 3.3.4. Fatores importantes na dívida em moeda estrangeira 59
3.4. Comentários sobre os critérios de classificação 60
3.5. Resumo do Capítulo 61
CAPíTULO 4 - TESTE EMPíRICO
4.1. O trabalho de Richard Cantor e Frank Packer 63
4.1.1. As premissas dos autores 63
4.1.2. Os resultados obtidos 64
4.1.3. Comentários sobre o trabalho 65
4.2. As Premissas do presente teste 66
4.2.1. Variáveis Econômicas 67
4.2.2. Variáveis Políticas 68
4.2.3. Ratings da Standard & Poors 68
4.3. Análise preliminar 70
4.4. A análise de regressão 72
4.4.1. Modelo de regressão 1: 72
4.4.2. Modelo de regressão 2 73
4.4.3. Modelo de regressão 3 74
4.4.4. Modelo de regressão 4 74
4.4.5. Modelo de regressão 5 75
4.4.6. Modelo de curto-prazo 77
4.5. Comentários gerais sobre os resultados 78
4.6. Resumo do Capítulo 81
CAPíTULO 5 - CONCLUSÕES GERAIS
5.1. Dificuldades enfrentadas 82
5.2. O Aprendizado 82
5.3. As respostas às perguntes iniciais 84
5.4. Idéias para o futuro 85
BIBLIOGRAFIA
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VgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
IN T R O 'D U C Ã O
1
o
objetivo deste primeiro capítulo é apresentar o presente trabalho. Iniciaremos através da explicação da escolha do tema, mostrando como nasceu a vontade de escrever sobre o assunto escolhido. Em busca do esclarecimento sobre dúvidas e curiosidades sobre o tema, originou-se a pergunta do trabalho.Em seguida, reservamos um trecho deste capítulo para explicar porque entendemos que o tema é importante e a pergunta, relevante.
Ao final do capítulo, faremos um breve comentário sobre qual será a estrutura que
9gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
1 .1 . A E s c o lh a d o te m azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
o
tema de minha dissertação foi definido após a leitura de um artigo em um jornal de grande circulação no Brasil1, cujo título e conteúdo chamaram minha atenção, os quais reproduzo abaixo:ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA" R a tin g m e lh o r re d u z c u s to d e b ô n u s b ra s ile iro
o
onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBABrasil começa a testar hoje o efeito da elevação de seu rating pela agência de classificação de risco americana Standard & Poor s, anunciada ontem. O governo concluio lançamento de pelo menos US$ 1bilhão em bônus globais com prazo de cinco anos. A
expectativa é de que o custo da operação fique perto de 1 0 % , considerada 'boa' pelos
especialistas. O 'upgrade' também vai favorecer as captações brasileiras, públicas ou
privadas, nos próximos meses. (...)"
Entusiasmado pelo conteúdo do artigo, decidi ir mais a fundo, querendo saber com mais detalhes como são apurados os ratings, em que posição se encontrava o Brasil em relação aos demais países, principalmente aos da América Latina. Para minha grande surpresa (talvez pela ignorância sobre o assunto), o artigo informava que à partir desta elevação o Brasil finalmente igualava sua classificação de risco com nossa vizinha Argentina.
Para que se tenha uma idéia, no começo do ano de 2001 a Argentina ainda se encontrava em um estado de recessão que já durava mais de 1 ano, com baixos índices de popularidade de seu presidente (de la Rua), impasse nas negociações com os governos das Províncias para aprovação de um pacote de redução de investimentos em áreas sociais, altas taxas de desemprego, utilização de empréstimo do FMI em caráter emergencial no valor de US$ XX bilhões e por fim, sob fortes rumores de que seu plano de convertibilidade peso-dólar estava ameaçado.
Mais surpreso ainda fiquei quando descobri que tanto o Brasil como a Argentina tinham um rating abaixo da Colômbia, um país que ainda se encontrava mergulhada em problemas de guerrilha com as FARCs e tanto economia como política corrompidas pelo cultivo e tráfico de drogas.
1artigo publicado na Gazeta Mercantil, por TEIXEIRA, Mauro. Rating melhor reduz custo de bônus brasileiro.
A tabela a seguir apresenta o ranking atual (posição Março 2001) dos países
segundo a agência de classificação Standard & Poors, medido através do conceito de
dívida de longo prazo em moeda local e estrangeira.
Analisando o quadro e comparando com os acontecimentos sócio, político e
econômico em cada um dos países (em particular na América Latina), o conceito de
risco-país deixou de ser claro para mim, e foi então que resolvi estudar melhor o assunto.gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
1 .2 . A P e rg u n ta d o tra b a lh o
As questões que tentaremos responder ao longo do presente trabalho serão: Por
que países como Colômbia, notoriamente com um risco político superior ao risco político
brasileiro, recebe umonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBArating superior a do Brasil? Desta forma, será que o risco político
está bem dimensionado na metodologia que constituem os ratings? Mais ainda, como as
variáveis econômicas são abordadas no modelo?
O objetivo do trabalho é partindo da análise das definições dadas pelas agências
de classificação de risco para seus ratings e comparando-as com a teoria sobre o risco
soberano, esclarecer eventuais distorções apuradas, como o exemplo da Colômbia
anteriormente mencionado. Não é nossa intenção nos aprofundarmos nas discussões
específicas de cada país, embora em certos momentos lançaremos mão de exemplos
concretos para sedimentar explicações conceituais.
1 .3 . A Im p o rtâ n c ia d o e s tu d o
A im p o rtâ n c ia d o sZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAR a tin g s n o M e rc a d o F in a n c e iro in te rn a c io n a l
o processo de globalização trouxe consigo a abertura e exposição dos mercados
financeiros domésticos aos investimentos externos. Desta forma, os países cada vez mais
competem entre si por uma fatia desses investimentos, fontes de recursos importantes
para ajudar a financiar ou sustentar o seu crescimento econômico.
O risco atribuído a cada país influencia as decisões do investidor, com
conseqüente impacto no volume de recursos externos que ingressam em cada economia.
Quanto maior o risco, maior a tendência do investidor procurar outras alternativas mais
seguras. Isto significa que os países de maiores riscos precisam oferecer algum tipo de
1 1gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
T A B E L A 1 .1
P O S iÇ Ã O D O SZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAR A T IN G S N O R A N K IN GonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
RatingszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAdos riscos soberanos em moeda local e estrangeira
Emitente Moeda Estrangeira Moeda Local Emitente Moeda Estrangeira Moeda Local
Alemanha MA MA Latvia BBB
A-Áustria MA MA Oman BBB BBB+
Dinamarca MA MA China BBB NR
Estados Unidos MA MA Quatar BBB NR
França MA MA
Holanda MA MA Egito BBB-
A-Liechtenstein MA MA Tailândia BBB- A-Luxemburgo MA MA Croácia BBB- BBB+
Noruega MA MA Lituânia BBB- BBB+
Reino Unido MA MA Trin.&Tobago BBB- BBB+ Singapura MA MA Uruguai BBB- BBB+
Suíça MA MA
África do Sul BB+ BBB+ Austrália AA+ MA Eslováquia BB+ BBB+
Canada AA+ MA Filipinas BB+ BBB+
Nova Zelândia AA+ MA México BB+ BBB+ Suécia AA+ MA EI Salvador BB+ BB+
Bélgica AA+ AA+ Panamá BB+ BB+
Espanha AA+ AA+ Colômbia BB BBB
Finlândia AA+ AA+ India BB BBB
Irlanda AA+ AA+ Belize BB BB+
Japão AA+ AA+ Costa Rica BB BB+
Taiwan AA+ AA+ Jordânia BB-
BBB-Bermuda AA AA Brasil BB- BB+
Itália AA AA Peru BB- BB+
Portugal AA AA Argentina BB- BB
Cazaquistão BB- BB Islândia A+ AA+
Hong Kong A+ AA- Bolívia B+ BB
Eslovenia A AA Nova Guiné B+ BB
Chipre A AA- Bulgária B+
BB-Malta A AA- Líbano B+
BB-Kuwait A A+ Senegal B+ B+
Grécia A A Rep.Dominic. B+ SD
Chile A- AA Paraguai B
BB-Barbados A- AA- Jamaica B B+
Israel A- AA- Mongólia B B
Rep. Checa A- AA- Turquia B B
Hungria A- A+ Venezuela B NR
Paquistão B- B+
Polônia BBB+ A+ Indonésia B- B
Estônia BBB+ A- Romênia B- B
Coréia do Sul BBB A Suriname B- B
Malásia BBB A Equador B-
B-Tunísia BBB A Rússia B-
No ponto de vista do investidor, tal compensação significa que os projetos
existentes nessas economias devem remunerar melhor o seu capital investido. Como
exemplo, ao comprar um título de dívida de um país de alto risco, ou melhor, especulativo,
o juros requeridos por tal papel devem ser maiores. Sob a óptica do tomador de
empréstimo, tal situação resulta em um custo de capitação no mercado financeiro mais
alto.
o impacto negativo de umonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBArating baixo para um país não se limita a juros maiores
nas emissões de títulos novos de seu governo federal. Também as emissões
internacionais de papéis e crédito externo das empresas e bancos operando dentro desse
país se tornam mais caros. Em geral, as agências de classificação de risco de crédito
evitam dar notas maioresà dívida externa de bancos e empresas do que a nota aplicada
ao próprio país. Isso porque se o país decretar moratória e não pagar sua dívida externa,
acabará impedindo pagamento dos títulos por parte dessas instituições.
Em uma situação real, a decisão de um investidor está baseada em uma certa
quantidade de informação. Caso mais informação esteja disponível, o investidor pode
fazer melhores previsões e sendo assim, reduzir o risco. A consequência é que decisões
de investimento podem mudar de acordo com a mudança de percepção de risco. Diante
da imensa quantidade de opções de investimentos que existe no mercado global, a busca
individual de informações por parte de cada investidor se torna inviável economicamente.
Além disso, é impossível consegui-Ias em tempo hábil para a tomada de decisão, pois
uma informação tardia não tem valor algum em um ambiente extremamente volátil como o
mercado financeiro internacional.
Outro ponto importante é que os investidores não podem confiar exclusivamente
na análise dos indicadores macro-econômicos de cada país, pois apesar de todo avanço
na apuração, ainda há muitas imprecisões nas coletas dessas informações. Há situações
em que os governos têm interesse em ocultar as reais condições internas de sua
economia, manipulando as políticas econômicas a seu favor, principalmente em períodos
próximos a pleitos eleitorais. Este fenômeno, chamado de ciclo político, é mais provável
de ocorrer em países cujas instituições políticas são menos desenvolvidas, isto é, os
interesses públicos não estão bem representados no governo, a qualidade da burocracia
não é boa, e o processo decisório não é transparente e consequentemente os resultados
de eventuais fracassos não são diretamente atribuídos aos efetivos responsáveis.
Podemos citar como exemplos de ciclo político as crises cambiais ocorridas no México em
1 3zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
República, assim como a desvalorização do Real no Brasil, ocorrido a menos de 2 meses
após a reeleição do então presidente Fernando Henrique Cardoso. Sendo assim, as
chamadas análises qualitativas emitidas pelas agências, apesar de extremamente
subjetivas, têm seu valor agregado.
As agências de classificação de risco procuram atender a toda esta demanda,
provendo os investidores de dados, informações, análises e projeções referentes ao
riscos relacionados aos diversos títulos de dívidas que vão sendo lançados no mercado.
Desta forma, osonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAratings servem para que os investidores tenham um ponto de referência
ao comprar títulos no mercado, ajudando-os a definir se os juros pagos pelo título condiz
com os riscos correspondentes, da mesma forma que ajuda os emissores a saberem em
que nível de juros o mercado espera que seus títulos sejam remunerados, ajudando a
determinar o melhor momento para emiti-los.
Apesar da incapacidade de alertar os investidores internacionais sobre a crise da
Ásia, em meados de 1997, as agências de rating continuam com credibilidade junto aos
mesmos, pois teoricamente o fato de serem instituições independentes contribui para a
relativa imparcialidade de sua análise, em busca da redução da assimetria de
informações. Com o fluxo cada vez mais rápido de informações, as oscilações
imprevisíveis e a volatilidade crescente do mercado, os investidores precisam cada vez
mais de parâmetros para saber onde investir.
Portanto, a importância deste estudo está no fato que muitos investidores tomam
suas decisões orientados pelosratings emitidos pelas agências de classificação de risco,
influenciando o custo e volume de investimentos disponíveis para uma determinada
economia. Os conceitos de risco, retorno e a relação entre os dois é de extrema
importância pois influencia diretamente na decisão de alocação de recursos ao longo das
oportunidades existentes no mercado.
o
gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAe fe ito d e c la s s ific a ç ã o s o b re o c u s to d e c a p ita ç ã oRichard Cantor e Frank P a c k e r ' estudaram a relação do impacto dos ratings no
custo de capitação soberano. Identificaram todos os anúncios feitos por duas das
principais agências de classificação, Moody's e Standard & Poor's entre 1987 e 1994, e
2 ver CANTOR, Richard; PACKER, Frank. Determinants and Impact af Saverign Credit Ratings. Nova Iorque:
acompanharam os eventuais movimentos deonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAspread de crédito ao longo do tempo, antes e após o anúncio dado pelas agências.
Na amostra acolhida, nos 29 dias anteriores ao anúncio reclassificação negativa de risco soberano (downgrade), a variação média do spread foi de 3,3 pontos percentuais, enquanto que somente nos 2 dias após o anúncio esta variação ficou em 0,9 ponto. De forma análoga, a variação média do spread nos 29 dias anteriores ao anúncio positivo foi ao redor de 2,0 pontos percentuais, enquanto que após 2 dias, esta variação foi de 1,3 ponto. Estes resultados sugeriram aos autores que o anúncio, por si só, efetivamente tem
causado impacto no custo de capitação de títulos soberanos.
Em Junho de 2000, um artigo publicado no jornal comentava que apesar de melhoras na credibilidade externa do país, os títulos da dívida do governo federal brasileiro estavam pagando juros maiores do que os de países como Argentina, Colômbia, Guatemala, Peru, México, Panamá, Costa Rica, África do Sul Malásia, Tunísia, EI Salvador, Marrocos, Lituânia, Filipinas, Tailândia, Coréia do Sul, Turquia e Hungria.
Um título da dívida brasileira negociado no mercado secundário, de vencimento em 4 anos, pagava nessa época, 12,28% ao ano, enquanto o da dívida de EI Salvador, de
vencimento em 6 anos, pagava 9,49%; a do México, com vencimento em 7 anos, 8,87% e da Argentina, de 6 anos, 11,49%.
Raros eram os países forçados a pagar juros mais atraentes que o Brasil. Entre eles, o Vietnã, com 18,01 % para um papel com vencimento em 16 anos; a Venezuela, com 14,60% para um título de 7 anos; a Romênia com 12,56% para 2 anos. Além desses, dois países em moratórias recentes pagavam mais do que o Brasil: a Rússia, com 24,63% para um papel com vencimento em 5 anos; e o Equador, com 45,24% para um título com
de 4 anos.
A principal razão era a nota mais baixa dada ao crédito em moeda estrangeira do Brasil pelas agências de classificação de risco, como a Moody's e a Standard & Poors: o país precisava pagar juros maiores para compensar o risco maior.
1 5zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
os contratos mais negociados, a taxa de fevereiro caiu de 15,70% para 15,65%. O C-Bond, título da dívida brasileira renegociada de maior Iiquidez no mercado, subiu 0,48%, enquanto oonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAspread Ouros pagos a mais sobre a taxa de juros dos títulos norte-americanos) caiu de 780 pontos básicos para 750 pontos.
Era esperado que a decisão da agência também favorecesse o lançamento da República do Brasil de pelo menos US$ 1 bilhão em bônus globais de 5 anos, com vencimento em 2006, com a expectativa de se pagar um juros entre 10,6% e 10,8%,
muito abaixo do conseguido em Junho de 2000, conforme reportado anteriormente.gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
A im p o rtâ n c ia d o e s tu d o
Como vimos anteriormente, há evidências de que o mercado financeiro efetivamente acompanha o trabalho efetuado pelas agências de classificação de risco. O resultado desse acompanhamento são os efeitos dos anúncios de reclassificação sobre os custos de capitação por parte dos tomadores de empréstimo.
Diversas são as críticas que as agências recebem pelo seu demasiado conservadorismo no processo de reavaliação, principalmente por aqueles cujos créditos, afetados pela percepção de risco maior, são prejudicados pela demora de uma eventual
reclassificação positiva.
Octávio de Barros, então economista chefe do BBVA no Brasil, comentava em artiqo" uma certa inconformidade e até mesmo indignação de alguns empresários brasileiros de que havia preconceito por parte das agências de rating em relação ao Brasil. Notava-se melhora nos fundamentos macro-econômicos do país, enquanto que essas agências não se dispunham a reavaliar a posição relativa do país.
Outro exemplo de questionamento com relação ao trabalho das agências pode ser verificado em um comentário feito a um jornal" por parte de Roberto Setúbal, presidente do Banco Itaú e da Febraban, Federação Brasileira das Associações dos Bancos: "É surpreendente. Países menos importantes, com economias mais frágeis, estão conseguindo ratings melhores do que os do Brasil".
A importância do estudo está no fato de que apesar de toda a importância dada pelo mercado aos ratings, pouco se conhece sobre sua metodologia de apuração, pois as
3 BARROS, Octávio de. OBrasil merece nota baixa? São Paulo: Revista Exame, págs. 34 a 36. 09 de Agosto
de 2000.
4LUCCHESI, Cristiane Perini. Rating força Brasil apagar juro alto no exterior. São Paulo: Gazeta Mercantil,
agências se recusam a fornecer tal tipo de informação, dando margens a críticas como as
mencionadas no parágrafo anterior. O que se sabe, no entanto, é que não existe uma
fórmula com pesos pré-determinados para cada variável. As agências se limitam a dar
indicações de quais são os parâmetros sócios, políticos e econômicos importantes para
suas análises, assim como emitem frequentemente relatórios de acompanhamento
desses parâmetros. E é com base exatamente neste material que começaremos o nosso
trabalho.gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
1 .4 . A E s tru tu ra d o tra b a lh o
O ponto de partida para responder a pergunta do presente trabalho é apresentar
os conceitos teóricos envolvidos no tema. Sendo assim, a partir do próximo capítulo,
começaremos a discutir os conceitos de risco, retorno e o relacionamento entre os dois.
Ainda no Capítulo 2, iremos apresentar os diversos tipos de risco envolvidos na análise de
um risco soberano. Dividiremos entre risco político e risco econômico, explicitando os
fatores que afetam cada um deles. Daremos enfoque na divisão entre risco de curto prazo
e de longo prazo, assim como os fatores que afetam a capacidade de pagamento de um
determinado país como aqueles que envolvem a vontade de honrar seus compromissos.
Lançaremos mão de fundamentos macro-econômicos necessários para discutir os
conceitos, assim como a Teoria Neo-Clássica do Crescimento Econômico com suas
extensões de "endogenização" de outros fatores importantes, tais como Avanço
Tecnológico, Capital Humano e principalmente Qualidade das Instituições.
No capítulo 3, explicaremos o que as agências de classificação de risco procuram
medir em seus chamadosonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAratings. Veremos que o risco soberano, segundo tais agências,
é constituído por uma componente econômica e outra política. A variável econômica,
chamada de quantitativa, reflete os fundamentos macro-econômicos de determinada
economia, ao passo que a variável política, chamada de qualitativa, procura medir a
qualidade das instituições políticas e seus efeitos sobre o risco político.
Ainda no mesmo capítulo, determinaremos com qual agência de rating
trabalharemos, pois apesar de haver uma correlação muito forte entre Moodys e
Standard & Poors, cada uma delas tem sua escala própria de classificação.
Apresentaremos essa escala para orating escolhido, juntamente com a definição de cada
1 7zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
Relacionaremos também todos os tipos deonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAratings medidos pela agência de
classificação de risco escolhida, pois a mídia frequentemente divulga dados de forma
incompleta, gerando mal entendimento sobre o assunto. O leitor muitas vezes fica sem
saber se o rating que a reportagem está se referindo é sobre o risco soberano ou risco
setorial (bancos, seguradoras, indústrias, etc.); de curto ou longo prazo; de moeda local
ou estrangeira.
No final do capítulo 3 tentaremos definir quais são os fatores determinantes dos
ratings das agências de classificação, pois isso será importante para iniciarmos os
trabalhos empíricos do capítulo seguinte.
No capítulo 4 se encontra o ponto mais importante do presente trabalho. De posse
de indicadores macro-econômicos e de qualidade política de diversos países, faremos um
tese de correlação entre os ratings de risco soberano e tais variáveis. Faremos uma
descrição de tais variáveis a serem utilizadas e em seguida iremos os resultados da
correlação. Todas as premissas que utilizamos estarão claramente identificadas. Ao final
do capítulo, será apresentado os comentários sobre os resultados.
O 5° e último capítulo estará reservado para conclusões sobre o trabalho como um
todo, ressaltando seus os pontos fortes e fracos, identificando quais foram os
2
gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAC O N C E ITO S
E ,N W O "LV ID O S
zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAIniciaremos o presente capítulo discutindo os conceitos de risco, retorno e a importante relação entre os dois. Entendemos que esta conceituação é oportuna, uma vez que muito se comentou sobre este assunto no capítulo introdutório. Desta forma, iremos
recorrer aos conceitos aplicados em Finanças Corporativas, disciplina que muito se
desenvolveu em torno dessa relação.
Em seguida, iremos apresentar o que entendemos como risco soberano, e os diversos tipos de risco envolvidos na análise deste. Definiremos então risco político e risco econômico, explicitando os fatores que determinam cada um deles. Daremos enfoque na divisão entre aqueles fatores que afetam a capacidade de pagamento de um determinado país, assim como os que envolvem a vontade de honrar seus compromissos.
Sendo assim, lançaremos mão de fundamentos macro-econômicos necessários para discutir os conceitos, assim como a Teoria Neo-Clássica do Crescimento Econômico com suas extensões de "endogenização" de outros fatores importantes, tais como Avanço
Tecnológico, Capital Humano e principalmente Qualidade das Instituições.
1 9
2 . 1 .gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAR is c o e R e to rn o
2 . 1 . 1 . OonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAConceito de RetornozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
Um investidor aplica suas economias em um determinado investimento (que pode
ser um empreendimento novo, um projeto de ampliação de negócio, um título público ou
uma ação negociada em bolsa) com a esperança de que o valor aplicado venha a
proporcionar-lhe no futuro algum rendimento. Desta forma, o dito retorno é a recompensa
que o investidor demanda por aceitar esse pagamento futuro. A taxa percentual de
retorno também é usualmente chamada de taxa de desconto ou custo de oportunidade. É
conhecida como taxa de desconto pois é utilizada para calcular o valor presente de um
investimento, descontando-se o fluxo de ganhos esperados futuros por esta taxa de
desconto. Também é chamada de custo de oportunidade pois é o montante esperado por
se investir em determinado projeto ao invés de investir em alguma oportunidade
investimento equivalentes (isto é, com o mesmo nível de risco).
2 . 1 . 2 . O Conceito de Risco
A grande maioria das decisões de investimento é realizada em um ambiente onde
os retornos futuros são incertos, como por exemplo a possível valorização ou
desvalorização da ação de uma empresa, os lucros a serem realizados e distribuídos
através de dividendos, ou também os juros reais a serem pagos por um determinado título
sob influência de variáveis decorrentes do ambiente macro-econômico ao que está sujeito
tal investimento.
Para descrever o risco de forma quantitativa, é necessário saber todas as
possibilidades de resultado de um investimento em particular, assim como a probabilidade
de que cada um dos resultados venha a ocorrer. Uma interpretação objetiva da
probabilidade está na frequência com que cada resultado tende a ocorrer, baseado em
experiências passadas similares. No caso em que medidas objetivas não possam ser
determinadas, é necessária uma interpretação subjetiva. Ela está na percepção de que
cada evento venha a ocorrer, baseada na experiência e no entendimento de informações
mesma informação, podem levar a percepções subjetivas distintas por parte de cada um
dos investidores.
Qualquer que seja a interpretação da probabilidade, ela é utilizada para calcular
duas medidas importantes que ajudam a descrever e comparar as escolhas de
investimento: o valor esperado e a variabilidade dos resultados possíveis.
O valor esperado, ou retorno associado a uma situação incerta é a média
ponderada dos resultados possíveis, com as probabilidades de cada um sendo usado
como peso. Ao passo que a variabilidade, ou a variância, é a média dos quadrados dos
desvios entre os valores observados e o valor esperado. O conceito de risco está
diretamente relacionado com a variância, pois quanto mais disperso forem os resultados
observados, maior é o risco envolvido.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
2 .1 .3 . P re fe rê n c ia s e m to rn o d o ris c o
Os indivíduos diferem em seus desejos de correr risco. Alguns possuem aversão
ao risco, outros são amantes e há também aqueles que são neutros. A grande maioria
das pessoas são aversas ao risco, e prova disso é existência de inúmeros dispositivos
para proteger-se contra o mesmo: seguro de vida, de saúde, de carro, assim como
empregos como relativa estabilidade de renda.
Voltando ao nosso contexto, a aversão do risco significa que a grande maioria dos
investidores evitam os mercados com piores notas. Pelo fato de que o crédito brasileiro
não ser consideradoonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA"investment grade", não especulativos, o país fica sem acesso a
parte importante do mercado financeiro internacional. O setor de seguros nos Estados
Unidos, por exemplo, é proibido por lei de investir em qualquer tipo de título que não seja
"investment grade". A maior parte dos fundos mútuos de investimento e fundos de pensão
dos EUA também têm evitado os investimentos mais especulativos, como os papéis
brasileiros, devido a sua alta volatilidade e após os prejuízos realizados durante a crise na
Ásia e Rússia. Desta forma, os títulos considerados "non-investiment grades" pelas
agências de risco de crédito não podem ser distribuídos em massa nos EUA, assim como
na Europa também. As compras de tais papéis ficam restritas aos fundos especializados,
aos investidores privados ou empresas que conheçam melhor o mercado em questão.
Em contrapartida, a evidência primária da existência de perfil de investidor atraído
2 1gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
2 .1 .4 . OZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA" T ra d e -o ff" R is c o x R e to rn ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
Vimos que a maioria das pessoas são aversas ao risco. Desta forma, diante das
diversas opções para investir suas economias, os investidores optariam pela opção de
menor risco. Então, porque existe demanda para papéis que apresentam maiores riscos?
O que faz com que o investidor, agindo de forma racional, opte por tais papéis? Caso
todos os investidores agissem da forma descrita anteriormente, não haveria espaço no
mercado financeiro para as economias emergentes com risco mais elevado. Todo o
capital estaria concentrado nas economias mais estáveis, com baixo risco. Entretanto,
vimos que na prática isso não ocorre.
Da teoria de Finanças Corporativas", podemos relembrar que:
r
=
rf + b (rm - rf) onde:r é a taxa de retorno requerida para um determinado investimento;
rf é a taxa de juros referência, em uma economia livre de risco;
rm é a taxa de juros do mercado em questão;
beta é uma constante que mede a volatilidade de um determinado setor
econômico.
Desta forma, a diferença (rm - rf ) é conhecida como um prêmio (retorno)
necessário para cobrir o fato de estar investindo em um ambiente com maior risco. Caso
não houvesse esta compensação, o investidor não se sentiria atraído por esse mercado, e
acabaria colocando suas economias em um investimento de muito baixo risco. Como
exemplo, podemos citar títulos lançados pelo Tesouro Americano, cuja probabilidade de
calote em seu horizonte de maturidade é praticamente nula, chegando a ser considerado
como livre de risco.
A magnitude do prêmio de risco depende geralmente nas alternativas que uma
pessoa dispõe. Isto significa que quanto pior for a avaliação de um país, haverá mais
opções com risco menor ou até mesmo equivalente, e sendo assim, maior serão os
retornos requeridos sobre os investimentos realizados no mesmo.
5Ver BREALEY, Richard A.; MYERS. Steward C.onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAPrincipies of Corporate Finance -s "ed. Estados Unidos:
2 .2 . O c o n c e ito d e R is c o S o b e ra n ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
o
risco soberano traduz a probabilidade do governo de um determinado país nãopagar suas dívidas em dia, de acordo com os termos firmados em contrato. Esta
probabilidade refere-se tanto a falta de capacidade de pagamento devido a sua situação
financeira ruim, assim como a própria vontade desse governo em não pagá-Ias.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
2 .2 .1 . F a to re s q u e a fe ta m a c a p a c id a d e d e p a g a m e n to d e u m g o v e rn o
A capacidade de pagamento de dívidas de um governo no curto-prazo está
vinculada a disponibilidade de divisas na data do vencimento da obrigação. Caso a dívida
seja em moeda local, significa que o governo deverá possuir uma quantidade de moeda
doméstica suficiente para honrar esse compromisso. Se a dívida for em moeda
estrangeira, o governo deverá ter em suas reservas internacionais o montante necessário,
e é por isso que neste caso muitos analistas econômicos dão extrema importância para a
qualidade da balança de pagamentos. Caso seu Banco Central tenha que recorrer ao
mercado cambial para completar suas necessidades, será preciso que se tenha
disponível a quantidade de moeda local equivalente, voltando ao problema anterior.
Caso não tenha essa quantidade disponível, o governo deverá recorrer a emissão
de papel moeda, a emissão de títulos de dívida, ao aumento de impostos, a redução de
gastos públicos ou até mesmo recorrer a empréstimos externos. Sendo assim, a
capacidade de pagamento de dívidas de um governo passa pela avaliação da situação
financeira atual do governo. Quanto pior for esta situação, maior o risco de que o governo
necessite a recorrer a um calote, a uma renegociação de suas dívidas, ou a um
empréstimo emergencial.
A capacidade de pagamento de dívidas de um governo no médio e longo prazo
está relacionada com a capacidade de crescimento de sua economia, pois um governo,
ao emitir títulos com vencimento de longo prazo, pretende capitar recursos no mercado
financeiro para eventualmente investir (ou consumir) com a obrigação futura de honrar
seus compromissos referentes a essa dívida assumida. Portanto, entender como se dá o
Crescimento Econômico de um país é um fator importante para compreendermos o risco
soberano de longo prazo. Caso a economia desse país não cresça, futuramente terá
23zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
Através da teoria neo-clássica, veremos quais são os fatores que influenciam o
crescimento econômico. Em seguida, discutiremos os impactos das políticas econômicas
adotadas pelos governos sobre esses fatores e como também sobre a situação
econômica geral do país. Entendemos que o gerenciamento correto dessas políticas no
passado é um dos responsáveis por uma boa situação financeira atual. Além disso, esse
bom gerenciamento aumenta a probabilidade de que se tenha uma boa situação
financeira no futuro, uma vez que tais políticas econômicas acertadas produzem efeitos
positivos de médio e longo prazo no crescimento econômico.
2.2.1.1. Crescimento Econômico
o
Crescimento de uma economia, segundo a Teoria Neo-Clássica, pode sermedido através do aumento de sua renda (ou produto) per capita (ou por trabalhador) ao
longo do tempo.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAO Modelo de Solow pode nos ajudar a mensurar o potencial de
crescimento de uma determinada economia através de suas duas componentes: a função
de produção agregada e a equação de acúmulo de capital. Desta forma, temos:
Y
=
f (K, L)onde o aumento de renda é função do capital investindo e do número de pessoas
pertencentes a determinada economia, e
"k
=
sy - (n +d)konde sy é poupança/investimento (assumindo que tudo que se poupa é investindo
no mercado interno), enquanto a 2" parcela (n + d) k, representa a quantidade de
investimento necessária para manter o volume de capital frente o crescimento
populacional e a depreciação do próprio capital. Isto significa que haverá acúmulo de
capital("k) quando a poupança/investimento superar esse montante necessário. Portanto, segundo esta teoria, para entender o crescimento econômico de um país é necessário
acompanhar cada uma dessas variáveis independentes.
As políticas econômicas que apresentaremos a seguir, serão responsáveis, entre
outras coisas, pela determinação da taxa de investimento em um determinado país. Por
exemplo, caso a taxa de juros seja extremamente elevada, haverá um impacto negativo
restrito, levando a economia a um processo de retração, também haverá um impacto
negativo sobre o nível de investimento no país.
Outros fenômenos não abordados pelo modelo, mas que afetam o crescimento
econômico, foram tratados como variáveis exógenas ao modelo em sua primeira versão.
Entretanto, o avanço tecnológico ou o nível de qualidade das instituições devem ter uma
parcela de influência sobre o crescimento de uma economia. Veremos qual a importância
essa variáveis exógenas sobre o crescimento econômico um pouco mais adiante no
capítulo.
2.2.1.2. As políticas econômicas
A política econômica em ambiente de economia aberta consiste basicamente em
três componentes: política fiscal, política monetária e política cambial. A política fiscal
refere-se ao orçamento público em si, isto é, abrange de um lado a arrecadação tributária,
enquanto por outro lado considera os gastos do governo através de compra de bens e
serviços e transferências de verbas para Estados e Municípios. Caso a arrecadação
tributária seja menor que os gastos, dizemos que existe um déficit orçamentário. Na
situação inversa, teremos um superávit.
Uma economia pode funcionar e crescer com um déficit orçamentário do governo
por algum tempo, mas não resiste uma falta de caixa no longo prazo. Há economistas que
entendem que caso o déficit esteja promovendo um crescimento suficiente para que a
base de arrecadação cresça juntamente com a economia, então a posição deficitária não
seria um problema, pois o orçamento entraria em equilíbrio no longo prazo.
Entretanto, há situações em que os gastos do governo servem para financiar
projetos "eleitoreiros" porém pouco eficientes e para promover consumo ao invés de
investimento. Além disso, as verbas se perdem em meio a desvios e corrupção, entre
outros problemas que reduzem a eficiência do investimento. Este tipo de situação é mais
frequente em países onde a qualidade das instituições não é muito boa. Nestes casos,
uma das opções que o governo tem para cobrir essa política fiscal deficitária, além da
elevação de impostos e cortes em seus gastos, é através de uma política monetária
expansionista.
A política monetária é determinada pelo Banco Central, que tenta influenciar as
metas macroeconômicas, como o crescimento e nível de desemprego, através de metas
25zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
de papel moeda, assim como o controle sobre a taxa de juros, através da compra e venda de títulos no mercado financeiro, alterando a quantidade de moeda em circulação e consequentemente o volume de recursos disponíveis para concessão de crédito.
O aumento de emissão de papel moeda para cobrir o déficit fiscal poderá acarretar em um aumento da inflação, pois uma quantidade maior de papel em circulação afeta o equilíbrio relativo dos preços. Por outro lado, a elevação na taxa de juros como forma de conter o processo inflacionário tem suas restrições, pois o pagamento elevado de juros sobre seus títulos fazem com que o montante da dívida pública só venha a crescer. Além disso, acertar a dosagem no aumento dos juros é uma tarefa difícil, devido a lentidão com que a economia reage a estes estímulos. Esta inércia pode fazer com que os gestores
das políticas econômicas não percebam as reações no mercado, levando a economia a um processo de recessão, com impactos no nível de desemprego.
Para completarmos o conjunto de políticas econômicas, devemos compreendermos como se dá a política cambial, e é importante iniciarmos com o entendimento da composição da balança de pagamentos:
Conta-corrente: são transações monetárias referentes às exportações e importações de mercadorias; Balança de Serviços, serviços financeiros, seguros, transportes dividendos e juros ganhos por residentes no país com ativos no exterior, assim como os pagos a residentes no exterior com ativos no país; transações unilaterais, que são auxílio a países estrangeiros, pensões privadas ou governamentais a pessoas que vivem no exterior, entre outras transferências;
Movimento de Capitais Autônomos, compra de ativos (títulos privados ou governamentais, ações, depósitos bancários), assim como investimentos
diretos;
Discrepâncias Estatísticas: erros ou omissões;
Movimentos de Capitais compensatórios: realizados pelo Banco Central, em busca de objetivos internacionais de política econômica, isto é, a política cambial. Trata-se de reservas internacionais do tipo estoque em ouro, direitos especiais de saque (criado pelo FMI) e manutenção de moeda estrangeira.
necessidade de intervenção dos Banco Centrais para manter a taxa de cambio fixa
diferente da taxa de equilíbrio de mercado. As implicações estariam obviamente na
redução de reservas internacionais, quando tais Bancos Centrais tivessem que intervir no
mercado contra ataques a sua moeda doméstica. O sistema de câmbio fixo entrou em
colapso na década de 80, sendo que um dos motivos foi a deficiência na conduta das
políticas econômicas domésticas do governo americano, que operou sua economia em
déficit público por longos períodos.
Outro tipo de sistema cambial é o de taxas de câmbio flexíveis, onde não há
intervenção do Banco Central e a taxa é determinada pela própria demanda do mercado.
As vantagens estão na independência de políticas econômicas internas e um melhor
isolamento de choques externos. Por fim, atualmente há governos que estão
experimentando um sistema de taxa de cambio em bandas, em que os Bancos Centrais
somente intervém quando a cotação da moeda no mercado sai fora dos limites
pré-estabelecidos.
Uma economia com exposição internacional intensa sofre impactos consideráveis
com a flutuação da cotação da moeda doméstica. Quando essa moeda se encontra
sobre-valorizada em relação as demais, isto significa que ela passa a valer mais do que
deveria valer. Ao se converter para moeda estrangeira os preços de bens produzidos
internamente (a custos determinados localmente) se tornam mais caros e portanto, menos
competitivos internacionalmente. As indústrias locais acabam perdendo pedidos para
exportação, reduzindo o nível de atividade, de emprego e com reflexos negativos sobre a
balança comercial. Os preços dos produtos importados, em contrapartida, acabam por ser
beneficiados com a cotação sobre-valorizada no momento de serem convertidos para
moeda local, tornando-se mais baratos e aumentado sua demanda interna. A maior
importação desses bens também pressionam ainda mais a balança comercial.
De forma análoga, quando há uma desvalorização de sua moeda local, os
produtos nacionais passam a se tornar competitivos internacionalmente, enquanto que os
preços de produtos importados tendem a sofrer reajustes no mercado interno.
Dependendo do nível de dependência da economia doméstica aos produtos importados,
como no caso do petróleo e seu impacto ao longo de toda a cadeia produtiva, o aumento
de seus preços acarretam em uma pressão inflacionária.
Sendo assim, um governo com uma política cambial mais ativa dispõe de mais um
2 7zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
cambial totalmente flexível, a intervenção dará lugar aos instrumentos de mercado. Para tanto, se faz necessário que os mecanismos de mercado sejam eficientes.
As diversas ações que um governo pode tomar para fomentar o crescimento econômico, estabilizar sua economia ou manter a capacidade de pagamento de suas dívidas, estão baseadas nas diversas linhas de pensamento econômico. Apesar de não ser tema do presente trabalho discutir as diversas escolas econômicas, como os neo-c1assicos, neo-keynesianos, monetaristas, entre outros é importante deixar claro que existe uma forte inter-relação entre as políticas econômicas, e dependendo da escola teórica que se segue, acredita-se que eventualmente uma política se sobrepõe às demais. O importante é perceber que independente da escola que se siga, há diversas formas de
se alcançar o mesmo resultado.
Dependendo da linha política e econômica que a equipe de governo de um determinado país segue, a ênfase em uma delas será determinada. Por tanto, o alinhamento ideológico entre o Ministério da Fazenda, responsável pela política fiscal e o Banco Central, responsável pelas políticas monetárias e cambiais, e até mesmo o grau de autonomia proferida ao BC, são considerações muito importantes a serem tomadas em conta ao avaliarmos a qualidade e da probabilidade de sucesso das políticas econômicas a serem adotadas por um governo. Trata-se de uma análise bastante subjetiva, e
dependendo de qual linha segue o analista econômico que acompanha os acontecimentos em um país, sua percepção de risco poderá variar.
A forma mais objetiva de avaliação da conduta de políticas econômicas está no acompanhamento da evolução dos indicadores macro-econômicos de um país, como déficit público, taxa de juros, inflação, balança comercial, balança de pagamentos, dívida externa, crescimento do PIB, renda per capita, taxa de desemprego, entre outros, uma vez que tratam-se de reflexos de tais políticas. Além disso, devido ao alto grau de inter-relação entre os mesmos, não é necessário cobrirmos todos ao analisarmos a situação
econômica de um país.
2.2.1.3. O papel das Instituições Políticas
Vimos anteriormente como as políticas econômicas são importantes para o
crescimento econômico de um país e consequentemente para a determinação do risco deonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
defaut soberano. Entretanto, vale a pena lembrar que as políticas econômicas são
completa do risco envolvido é necessário também compreender de que forma as políticas
são adotadas, como os governantes chegam ao poder e por fim, de que forma estes
últimos são avaliados por aqueles que os elegeram como representantes de seus direitos
políticos.
Sendo assim, ao analisarmos o risco soberano é necessário analisarmos o
processo político de um determinado país. O tipo de governo, a forma de representação
dos direitos do cidadão, a garantia dos direitos de propriedade, entre outros aspectos
devem ser levados em consideração. Dada a inexistência de uma forma objetiva
(numérica) de se medir tais parâmetros, qualquer avaliação dos mesmos acaba se
tornando muito mais qualitativa do que quantitativa. A subjetividade desse tipo de análise
é que torna a classificação de risco soberano um tema bastante polêmico e contestado no
mundo real.
Seguindo o modelo de crescimento econômico apresentado anteriormente,
variáveis mais subjetivas, como a qualidade das instituições, foram sendo abordadas por
diversos autores, após o processo de "endogenização" de outros fatores na função de
produção mencionado anteriormente.
2.2.1.4. "Endogenização" de outros fatores ao Modelo de Solow
Estudos mais recentes têm contribuído para melhoria do modelo original de Solow,
pois o mesmo possuía restrições ao considerar aspectos importantes para o crescimento
econômico como sendo variáveis exógenas ao modelo, tais como o avanço tecnológico,
educação, entre outras, pelo fato de não conseguir explicá-Ias.
Como exemplo, JONES (2000) comenta em seu livro que o próprio Solow em 1957
publicou outro artigo,onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBATechnical Change and the Aggregate Production Funciton em que agrega ao modelo inicial o conceito de avanço tecnológico, como um dos fatores que
afetam a produtividade dos fatores Capital e Trabalho. JONES (2000) ainda no mesmo
livro cita que Gregory Mankiw, David Romer e David Weil publicaram em 1992 o artigoA
Contribution to the Empirics of Economic Growth, em que incluíram ao modelo um
desdobramento da mão-de-obra segundo seu nível de qualificação (anos de
escolaridade) .
Entretanto, uma das contribuições mais importante para nosso tema está no
29
entre a economia de idéias e o crescimento econômico", abriu campo para que outros autores começassem a discutir como o avanço tecnológico, resultado do processo de criação de idéias, é fomentado em uma determinada economia.
Discussões sobre qualidade das instituições políticas foram sendo consideradas no modelo de Crescimento Econômico, uma vez que estes são fatores importantes para que a atividade empreendedora produtiva se desenvolva em uma determinada economia. Tais atividades produtivas, ao contrário das improdutivas ou das destrutivas, são necessárias para o processo de criação de idéias.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
B a u m o f destaca em um de seus trabalhos sobre a importância das regras do jogo determinadas pelas instituições de uma economia na definição de estruturas de
recompensas atribuídas a diferentes atividades econômicas. Recompensas são importantes para compreender o comportamento dos agentes econômicos. Ele descreve em seu texto o caso da atividade empreendedora: o empresário, em busca da maximização de seu bem estar, e interagindo com ambiente de negócios em que atua, pode optar por atividades produtivas, improdutivas ou até mesmo destrutivas.
Como exemplo, cita o caso da Inglaterra, que ainda no século XVII, através da desvinculação entre o Orçamento do Reino e o orçamento do Rei, assim como a
imposição pelo Parlamento do Estatuto do Monopólio e uma série de outras mudanças significativas em suas instituições, reduziram drasticamente o incentivo para que a atividadeonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBArent-seeking8 continuasse a dominar a economia medieval. A principal atividade da nobreza inglesa até então era usufruir dos benefícios de sua condição de Nobre, tais como cobrança de impostos ou possessão de terras. Com esta mudança, seus descendentes foram obrigados a buscar outras alternativas de renda, como por exemplo o comércio e a produção, anteriormente considerados atividades para os plebeus, dando início a que chamamos mais tarde de Revolução Industrial.
Keefer e Knack" vão além, procurando estabelecer ligações entre o ambiente institucional e o crescimento econômico: uma estrutura legal, política e regulatória
6A percepção básica dessa abordagem pode ser encontrada em Phelps (1966), Shell (1967) e Romer (1986).
7 BAUMOL, William J. Entrepreneurship: Productive, Unproductive and Destructive. Chicago: Journal of
Political Economy, 1990.
Batividade "caçadora de renda", e por tanto improdutiva pelo fato de que somente transfere renda de um
indivíduo a outro, sem que haja a criação de mais renda. Ambientes de baixa competitividade pela falta de
regulamentação voltada a garantir o funcionamento dos mecanismos de leis de mercado, assim como a falta
de transparência no processo decisório político, incentivam atividades empreendedoras baseadas em critérios
políticos ao invés de econômicos, dando margem a atividades rent-seeking como: lobbies, corrupção e até
mesmo pagamento de propinas para proteger-se contra eventuais expropriações aleatórias.
9 KEEFER, Philip; KNACK, Stephen. Institutions and Economic Performance Cross-country tests using
inadequadas são obstáculos ao crescimento econômico, pondo novamente em risco a
capacidade de pagamento de um determinado governo. Isto porque distúrbios no
ambiente econômico interno podem afugentar o investidor e prejudicar a habilidade do
país em absorver os progressos tecnológicos externos, reduzindo o crescimento da
economia.
O trabalho desses autores usa medidas do ambiente institucional que reflitam
aspectos que provavelmente influenciem o comportamento do investidor, conforme
comentado no texto de Baumol, particularmente a garantia de propriedade e dos direitos
contratuais.
Os direitos de propriedades podem ser definidos como sendo os direitos dos
indivíduos ou de empresas em possuir ativos, nos ganhos advindos desses ativos ou
qualquer outra obrigação contratual a que tenha direito. Estes direitos estarão mais
garantidos à medida que instituições políticas e legais inibam decisões privadas ou
públicas que os redirecionem para as mãos de outros que inicialmente não os teriam
como direito.
Por exemplo, decisões do governo brasileiro em não respeitar os direitos de
patente sobre os remédios para o tratamento da AIDS, apesar de seu apelo humanitário,
depõem contra a garantia de retorno sobre o investimento daquelas indústrias
farmacêuticas que gastaram bilhões de dólares para desenvolver tais remédios. Este tipo
de atitude, sob o ponto de vista de outros empreendedores que gastariam mais bilhões de
dólares em outros negócios, faz com que tenham dúvidas e receios em investir em um
ambiente como esse.
Em contra-partida, instituições que possuam judiciário independente, divisão clara
entre o poder Executivo e Legislativo, procedimentos administrativos bem definidos e um
processo de tomada de decisão transparente tendem a reduzir o risco de que medidas
como a descrita anteriormente sejam implementadas.
Quando a garantia dos direitos de propriedade ou o ambiente político não tem
credibilidade, devido a mudanças drásticas e frequentes nas políticas governamentais, as
empresas tendem fazer ajustes menos eficientes frente a estas constantes mudanças,
como também a investir menos, com a intenção de reduzir sua exposição a estes riscos.
Investir menos significa deixar de atualizar seu parque industrial instalado, deixando de
aproveitar os avanços tecnológicos criados por economias externas mais dinâmicas, mas
também disponíveis para serem copiados. Portanto, a obsolescência tem um efeito
3 1zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
produção como impede a absorção de novas tecnologias, prolongando o efeito negativo
sobre o crescimento econômico.
Sendo assim, as medidas de qualidade institucional deveriam refletir instituições
que garantissem o direito de propriedade e os direitos contratuais. Ocorre que há
dificuldades de ordem prática para formular tais medidas objetivas: a contribuição relativa
das diferentes instituições para proteger tais direitos varia de país a país, assim como
níveis diferentes de obediência às leis. Esta última, com característica socio-cultural, e
portanto de quantificação ainda mais difícil, faz com que quanto maior a obediência às
leis, menor a necessidade da existência de leis formais (é o caso, por exemplo, da cultura
japonesa, onde a palavra vale mais que um contrato escrito).
Os autores sugerem então que a ameaça aos direitos de propriedade e contratual
seja medida através de 5 variáveis:
expropriação dos direitos, que mede o risco de confisco e nacionalização
forçada de empresas estrangeiras;
repulsa dos contratos pelos governos, que mede o risco de um governo em
repudiar ou mudar unilateralmente os termos de um contrato em vigor com negócios
estrangeiros;
respeito às leis, que procura identificar se o país tem instituições políticas
consistentes, um forte sistema judiciário e garantias de um processo sucessório de
poder ordenado;
qualidade da burocracia, que significa que o governo tem força e
experiência em governar sem drásticas mudanças na política ou interrupção dos
serviços. Tais burocracias estabeleceram mecanismos de recrutamento e treinamento
com certa autonomia das pressões políticas. A ausência desses mecanismos
aumentam a probabilidade de decisões administrativas arbitrárias (influência política e
não técnica) que depõem contra a base legal sobre a qual os direitos de propriedade e
contratuais se apoiam;
corrupção no Governo. Uma baixa nota significa que oficiais do governo
estão mais propensos a demandarem pagamentos especiais, tais como propinas.
Novamente, a corrupção no governo induz a decisões administrativas arbitrárias.
Voltaremos a estas variáveis no Capítulo 4, quando as utilizaremos para nossos testes
2.2.1.5. Um longo caminho ainda a percorrer
Segundo artigo publicado na Gazeta Mercantil", a crônica instabilidade política
vivida no passado por grande parte da América Latina nunca ajudou a atrair capital
estrangeiro para a região. Apesar do otimismo despertado na década de 1990 devido a
onda de democratização, parece que a euforia durou pouco. Atualmente alguns analistas
falam de retrocesso no âmbito político, principalmente nos países andinos.
No caso da Colômbia, há apenas duas décadas sua economia crescia e os
investimentos internacionais chegavam ao país, apesar da guerra interna que se prolonga
por quatro décadas. Atualmente, entretanto, os monumentais problemas políticos como o
conflito armado, violência, narcotráfico e enfrentamento entre o Executivo e o Congresso
parecem ter se convertido em ameaça para a economia nacional. Além disso, a
polarização do sistema bipartidário colombiano não ajuda a chegar a um consenso
político, o que torna cada vez mais difícil avaliar o clima para realizar investimentos no
país. O excelente histórico como bom pagador (a Colômbia nunca deixou de honrar seus
compromissos externos), como efeito positivo em sua classificação superior de risco em
relação aos seus países vizinhos, acaba sendo neutralizado pelos fatores acima
mencionados.
As agências de classificação deixam claro que o comportamento passado em um
país é sempre levado em consideração, pois são avaliadas a habilidade e também a
vontade de se pagar sua dívida ao investidor. Só para se ter uma idéia, a moratória
decretada pelo Brasil em 1988 ainda não foi esquecida: em Novembro de 1988 a nota do
crédito de longo prazo do Brasil em moeda estrangeira dada pela Moody's era Ba1, maior
do que a Argentina, mas caiu para B2, nada menos que uma queda de cinco pontos de
uma só vez na escala. Em janeiro de 2001, oonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBArating brasileiro ainda se encontrava em B1,
apenas um ponto acima que em Novembro de 1988.
Já a Venezuela vive uma etapa de profundas mudanças institucionais e incerteza
política, que causaram fuga de capitais na ordem de US$ 20 Bilhões desde Fevereiro de
1999, quando Hugo Chavez chegou à presidência da República, até junho de 2000, data
da publicação do artigo. No governo Chavez, não existe consenso algum a respeito da
política econômico, e os investidores sabem disso. Além disso, a concentração de poder
nas mãos de Chavez e de seu estilo autoritário de governo não deixam de ser fatores
1 0 BENSON, Todd. América Latina paga caro por suas crises. São Paulo: Gazeta Mercantil Latino Americana,
3 3zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
inquietantes para os investidores, principalmente porque Chavez parece não entender as
regras básicas da economia.
Outro país que vive uma tormenta política é o Peru. Não há dúvidas de que o ex-presidente Alberto Fujimori não era um entusiasta dos limites formais da democracia. Entretanto, reformou a economia de seu país e criou um clima favorável para os
investidores estrangeiros, pois nos 10 anos de seu governo a política econômicaonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAfoi conduzida a pulso firme por Fujimori, amparado pelo FMI. As medidas reformistas passam
pela contenção de despesas do governo e subsídios, queda de tarifas, melhoria na coleta de impostos, venda de aproximadamente 200 empresas estatais, reformas na legislação do setor bancário e de seguros, seguro social, investimento estrangeiro, propriedade de terra, liberalização de preços, salários e fluxo de caixa, mudança de moeda (inti para novo sol) com cambio flutuante, além de forte relacionamento com os credores internacionais. O governo também pôs atrás das grades líderes do Sendero Luminoso e do MRTA, conseguiu reduzir a área sob cultivo de coca e também resolveu das disputas de fronteira
tanto com o Equador como com o Chile.
Entretanto, sua polêmica reeleição para um terceiro mandato de duvidosa constitucionalidade desencadeou uma séries de críticas internacionais, fortalecendo os movimentos políticos internos que culminaram em sua renúncia e nova convocação de eleições, voltando a por em xeque a legitimidade do regime. O resultado foi que em abril de 2001 a agência de classificação de risco Fitch rebaixou os ratings soberanos do Peru devido ao cenário político das recentes eleições presidenciais que pode elevar os riscos para as perspectivas da política econômica nacional. A decisão da Fitch reflete o resultado do primeiro turno das eleições presidenciais, que levaram o líder da oposição Alejandro Toledo e o ex-presidente Alan Garcia para a disputa para o segundo turno.Com este resultado, tende a acirrar apelos de políticas populistas. Sem fazer menção direta, a agência se refere à possibilidade do retorno de Alan Garcia à presidência e o risco que isto representaria a longo prazo para o curso das reformas implementadas durante a
década fujimorista.
2.2.2.
ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAF a to re s q u e a fe ta ma
v o n ta d e d e p a g a m e n to d e u m g o v e rn oOs principais fatores que influenciam a vontade de um governo em honrar seus compromissos são: nível de exposição internacional, o tipo de governo e a ideologia
ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAnível de exposição internacional pode ser traduzido pelo grau de dependência de capital externo de um governo para financiar seu déficit público interno, pelo grau de
dependência de investimento direto externo para fomentar o crescimento econômico
interno, pelo volume de comércio exterior, e pelo nível de dívida externa já existente.
Quanto mais exposto ao mercado financeiro e comercial estiver o país, maior será seu
prejuízo em caso de calote, pois esta atitude prejudicaria sua credibilidade internacional,
dificultando negociações futuras de empréstimos, investimentos ou rolagem de dívidas.
O tipo de governo indiretamente também afeta a vontade do governo em honrar
seus compromissos, pois dependendo da forma de representação dos anseios da
população, a probabilidade de que se emposse um político revolucionário ou populista
com poderes ilimitados e resolva suspender o pagamento da dívida pode aumentar. Neste
caso, regimes mais democráticos e mais transparentes que os mais autoritários, tendem a
diminuir este tipo de risco, pois a utilização de instrumentos de manipulação da opinião
pública fica mais restrita. Regimes menos transparentes dão margem a seus políticos a
tomarem medidas mais radicais pela menor responsabilização de seus atos perante a
opinião pública.
A ideologia política do governo é também um outro fator a ser considerado no risco
de que um país venha a dar um calote em sua dívida, pois poderá haver ocasiões em que
o governo dê prioridade a políticas sociais internas em detrimento de obrigações externas,
consideradas como passivos de gestões passadas submissas ao poderio de países ricos
e portanto não consideradas de sua responsabilidade.gfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA
2 .3 . R e s u m o d o C a p ítu lo
Neste capítulo vimos os conceitos de risco, retorno e oonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtrade-off entre os dois,
através da Teoria de Finanças Corporativas. Depois seguimos definindo o que
entendemos sobre risco soberano, ressaltando a diferença entre capacidade e vontade de
honrar os compromissos.
Para entendermos a capacidade de pagamento de dívidas de um governo,
explicamos o que são políticas econômicas e o forte inter-relacionamento entre elas.
Entretanto, para entendermos como as políticas econômicas são adotadas, tivemos que
recorrer a análise das instituições políticas, que em última estância são as responsáveis
