Sistema financeiro internacional e crises cambiais: um breve histórico e perspectivas

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S I S T E M A F I N A N C E I R O I N T E R N A C I O N A L E C R I S E S C A M B I A I S

U M B R E \(E HISTÓRICO EP E R S P E C T IV A S

.,-B an ca E xam in ad o razyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

FUNDAÇÃO GETÚUO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

DAWBER GONTIJO SANTOSzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

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"'SISTEM'l FINANCEIRO INTERNACIONAL E CRISES CAMBIAIS

UM BREVE HISTÓRICO E PERSPECTIVAS

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Fundação Getulio VargasihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA,ç ';, , ... ~ .

Escola deAaminisnÇ4io ,.~ i-de Empruas de ssePaulo •

Biblioteca ',"'I.'0.,0 .'~

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Dissertac;ão apresentada ao Curso'

de Mestra~em Administração-de

Empresas.=- Opc;ãoProf"lSSionaI- MBA da FGV/EAf.SP

Área de Concentração: E"conomia Internacional como requísltn para obtenção de título de mestre em... Administração

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Orientadores: Prof. George Avelino Prof. Kurt von Mettenheim

SÃO PAULO

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-Introdução

zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

A tnstabíâdade. do sistema. ftnanceíro atual, entendida como a ocorrência de..crises. carnbíaís seguidas da desorganização econômica dos países atingidos, decorre em grande parte de sua inadequação.. a um determinado. perodo.hístóríco onde. se verificam simultaaeamente dois fenômenos.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAO primeiro, deles, provavelmente transitório em seus efeitos, caracterizado pela crescente permeab.ilizaçã do Estado .às. demandas de.. diferentes grupos sociais,. q.ue

passaram a exigir das políticas econômicas domésticas uma ampliação do bem estar interno por vezes incompatível com o equilíbriO externo dos países no curto prazo.

O termo "permeabilização do Estado" utilizado aqui busca descrever o argumento de Polanyi (1957), ~.o.q.ual nunca.houve.uma.compíeta.seoaracão institudonal entre. as. esferas

políticas e econômicas nas economias capitalistas, nem mesmo no apogeu dazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAPax Brítannica.

O

avanço.

do...capita üsmo. no ..sécuJo.XIX.criou. tensões. crescentes no.tecido social dos países sujeitos ao processo, uma vez que a insegurança em relação aos efeitos do livre mercado coexistia com..osurgimentn e.fortaledmentD.de novas.dasses socas. e..grupos..de. interesse. As tensões sodais tiveram como consequência uma crescente interação entre as esferas políticas e-econômicas. descntas.acíma; expressas."no avanço gradual da intervenção estatal no funcionamento dos mercados.

O crescimento da intervenção tornou os processos- de auto-regulação dos mercados crescentemente.maís, Lentos.e. dificeis.,.g.erandQ tensões.í) na esfera da economia doméstica através do desemprego, ii) na esfera política doméstica, através do que o autor chama de ''tensões dedasse"; üi} no .campo ..da economia. internadonal, através de..pressão sobre. as taxas de câmbio e finalmente iv) no campo da política internacional, através das disputas irnperíallstas, características da transição do século XIX para o século XX.

Embora a análise de Polanyi tenha sido elaborada para justificar o processo de formação e transição das.economas.capítaüstas.até.a. Segunda Guerra Mundial, o..argumento ...pode.ser facilmente transposto para explicar as tensões entre os objetivos domésticos dos diversos países

face,

à necessidade de satisfazer as respectivas. .restrições de seus. Balanços de Pagamentos. Como o próprio Polanyi (1957, p.227) exemplifica, ''social protection and

o

zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAsegundo fenômeno, de caráter permanente, pelo menos até onde uma análise econômica e política realista possa alcançar,.

é

caracterizado pela inexorável expansão dos fluxos de comércio e de capital propiciados pela crescente redução dos custos de transação e disseminação de informação que se acentuaram nos últimos anos.

Em conjunto, essesdois fatores - o aumento da permeabilidade do Estado e das políticas de governo às.demandas dos.díversos grupos.sadais.e.a intensificação dos fluxos de.capitais

-tendem a reduzir o grau de liberdade e escolha das políticas econômicas, uma vez que se reduz o grau.de.tolerância política doméstica, par.um lado.•e.dos mercados ünanceíros, pelo outro. Nesse sentido, conforme será discutido mais extensamente nesse trabalho, a ocorrêncís, de, críses. cambiais não tem. necessariamente como pano de f..undo uma incapacidade absoluta de financiamento externo por parte de um determinado país, mas muito provavelmente. o tem a .intolerância dos atores. .políticos relevantes aos custos decorrentes do ajuste macrOeconômico necessários para que se caminhe em direção ao

equilíbriO externo. Conforme menciona Drazen-(1997, p2),zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

though it may be accurate in some instances to argue that a deva/uation reflecteci

inreasibil(ty.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o ta u u u u u a ç

c u a e a t: palicy, ..a. mace.accurate .disrsdedrstiaa oI the

behaviour ar {XJlicy makers in many cases is the decísíon on whether ar not to

qrva/ue reflect balancing conflicting objedives. I

As instabilidades financeiras de que trata esse trabalho, expressas sobretudo em movimentos.abruptos das.taxas de. câmbio.de.deterrnínados países, não são. um fenômeno recente. Nesse sentido, o histórico de crises cambiais é também um histórico do efeito combina~em.diferentes.proparções.e.drcunstândas.,. dos..9ois fatores mencionados acima. Como coloca Krugman (1998, pp.151-152),

the travails ar the tr e n c n franc in the twenties were thorough/y modem, and the

specu/ative.attacks t/Jat braught downs tn e Bretlon Waais system ar exchange rates

in the ear/y seventies were almost as big compareci with the size ar the economies

jnvo/ved as the biggest recent b/owouts.

Woods foi antes. de. tudo uma tentativa. de. criar mecanismos que evitassem novas crises financeiras, através da volta a um sistema de câmbio fixo atrelado ao ouro conjugado a uma série de mecanismos de monitoramento e controle dos. países-membros a fim de que eles perseguissem políticas macroeconômicas sustentáveis ao longo do tempo. Através dessas medidas, esperava-se que fossem contornados. os doís focos de ínstabnídade.apontados como centrais nesse trabalho: o câmbio fixo daria previsibilidade aos agentes econômicos envolvidos, em. transações como exterior; ao mesmo tempo em que sinalizava aos atores domésticos a necessidade de adequarem os objetivos de política econômica doméstica às

restrições do setor externo de cada país.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

bom funcionamento dos sistemas financeiros - domésticos e internacional - é parte

fundamental para o funcionamento e desenvolvimento do setor produtivo.

É

através do sistema fmaaceíro que não apenas.ocorre a liquidação financeira de todas as transações da economia, mas também a oferta e a demanda de poupança se ajustam, transferindo recursos dos-agentes. superavitáríos paraos ..aqentesdeüctáríos .:- sejam eles. indivíduos,

empresas, governos, no campo microeconômico, ou países ou regiões, no campo

macroecqrômico.

Entretanto, o sistema financeiro tal como definido em Bretton Woods (ou pelo menos, o que sobrou dele} há muito tempo vem. se. mostrando ineficaz para. lidar com a. crescente complexidade das economias capitalist3s do pós-guerra, como demonstram as turbulências financeíras.ocorridas. desde.a década de. ZO. A instituição de. paridades cambíats entre. os. países componentes do sistema não apenas foi incapaz de continuar criando as condições para a ~bilidade dos preços.e.

o,

crescimento econômico em bases sólidas, mas também

. .

explicitou a inconsistência macroeconômica do ponto de vista global das diferentes políticas econôrnícas.perseguidas pelos países.individualmente. no nível doméstico. O acúmulo de tensões se elevou rapidamente a partir do final da década de 60 e culminou com a decisão dos Est3~Unidosde abandonar o.padrão-ouro no início.da década de.70, inaugurando um

regime de câmbio flutuantezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAde facto que foi adotado gradualmente pelas principais economias capnanstas'; ainda que até então nenhuma delas tivesse argumentos para

defender sua superioridade sobre os regimes de câmbio fixo a médio e longo prazo.

1 A criação do Sistema Monetário Europeu pode à primeira vista parecer uma exceção a essa afirmação

aoinstib.JjFum sistemadecoocdenação cambial razoavelmente.bem sucedido dentro..das economias

A arquitetura do. sistema fmanceiro internacional conferia aozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAFMl um papel central na

coordenação das políticas dos países-membros, ao prover liquidez para os países

comorobíemas transírónos em seu Balanço de Pagamentos mediante o compromisso de que

esses países adotassem as medidas de política econômica julgadas necessárias para corrigir

o desequilíbrio externo. Entretanto, essa arquitetura não levava em consideração alguns

aspectos fundamentais que começavam a tornar uma nova dimensão na economia mundial:

i) o cresclmentc.dos fluxos de .capitais entre. os. países e sua crescente pulverização gerada

pelo aprofundamento dos processos de desintermediação financeira tradidonais e ii) as

eventuais tnconsístênoas entre. (liobjetívos de equilíbrio do Balanço de Pagamentos e de

crescimento econômico doméstico motivado pela inclusão de novos atores aos processos

políticos ~omésticos.

A atual crise do sistema financeiro internacional, que começou com a desvalorização do peso

mexicano.em 1994. e.se. espalhou pelos. países emergentes, explidtou a incapaddad.e do que

restou da arquitetura de Bretton Woods em lidar com as crises de Balanço de Pagamentos

modernas. POI: um lado,. fica daro.que.o FMlso.zinhooão. os tem recursos. financeiros (e

provavelmente azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAexpertise) para conter a propagação das crises entre os países. Essa

percepcão. certamente. agrava ainda mais a sítuação.,

à.

medida que. no limite.. se. contesta

também a própria legitimidade do Fundo como coordenador dos processos de ajuda aos

países. em.dificuldades. Por outro lado, existe uma pressão muito forte traduzida na firme

disposição dos Estados Unidos (e em menor grau das demais economias modernas) em

aprofundar

a-

·livre movimentação Qe capitais, ainda que ela esteja intimamente ligada

à

eclosão das crises.

É bem provável que desses conflitos surjam nos próximos anos novos mecanismos, tópicos

ou sistematizados, que reduzam o grau de volatilidade entre as moedas dos diversos países e

as crises econômicas que.ela acarreta. A hipótese de uma redução coordenada dos fluxos de

capitais parece extremamente irrealista, diante da atual realidade de crescente integração

econômica. entre. os países Assím,

é

razoável.esperar .que. mudanças. que. venham a ser

implementadas ocorram dentro da premissa de uma crescente mobilidade de capital entre os

países.

A ausência de novos mecanismos provavelmente vai requerer uma dose de disciplina das

políticas econômicas...domésticas que difidlmente.. será obtida consistentemente.. por todos. os

países simultaneamente, mesmo em épocas de "normalidade" econômica. Diante de choques

periódica é. natural de se.supor, o custo político de ajustamento das economias afetadas se torna ainda maior, amplificando as dificuldades de adoção de políticas econômicas corretivas e harmonizadas entre os países.

Por outro lado, a manutenção da tarefa de mobilização de recursos financeiros nos momentos de crises nas mãos. unicamente de. organismos oficiais. como a FMI também parece remota. O montante de recursos e a complexidade das últimas crises parecem se sobreporzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

à-

capacidade- de. mobilização de. recursos financeiros e. humanos .de um único organismo financeiro. Assim, parece recomendável que se defina um aparato legal e financeira que. seja capaz de incluir o .setor privado nos mecanismos de prevenção e contenção de crises financeiras. A esse respeito, existe uma proposta preliminar do próprio FMI que pode servir de ponto de partida das discussões futuras a esse respeito.

Enfim, o novo formato do sistema financeiro internacional ainda é algo bastante difuso e provavelmente. distante, Entender a origem e. a. natureza dos problemas .atuais é uma condição fundamental para vislumbrar os possíveis caminhos a serem seçutdos nos próximos anos e nas.próxímas décadas Essa condição. se. torna. ainda mais. impoctante. quando. se considera que ainda inexiste uma bibliografia atualizada e ampla sobre o tema.

Se.por um lado a amplitude ea complexidade do tema impedem que essa discussão se limite exclusivamente aos seus aspectos econômicos, políticos ou estruturais, é verdade que ela também limita a profuncticIade.com que...eíe possaser.díscutído .dentm do escopo .desse. trabalho. De qualquer maneira, ainda assim vale a pena se debruçar sobre as lições do passado e..sobre. c.que tem a dizer a Teoria Econômka para entender as impactos dos eventos recentes e seus desdobramentos sobre a dinâmica política e econômica do mundo atual.

.em.termos da qualidade desse debate, a despeito das dificuldades recentes pelas quais elas têm passado.

Em seçundotuçar, pela adequação .do arcabouço finaneiro internacional, dentro de um contexto de fluxos de capitais crescentes, às necessidades de i) maior transparência de informações,. de forma- a reduzir as -oossíbudades .de ocorrência. de crises -ern .naíses específicos e ii) criação de instituiçãese mecanismos públicos, privados ou mistos que evitem que eventuais crises locais possam se alastrar sobre outros países.

Esse trabalhe consiste.de dais capítuJos,divididos de acordo com o tipo de abordag.em que se dá ao tema que é objeto desse trabalho e um apêndice. O primeiro capítulo segue uma

perspectiva predominantemente.históricazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA2 _{e busca mostrar a evolução do sistema financeiro}

desde a emergência do padrão-ouro como sistema monetário dominante, até as crises recentes queatínçtram os.paises.asiáticos,.aRússia e o Brasil. O segundo capítulo, por sua vez, tem como objetivo especular sobre o possível formato que o Sistema Financeiro Internadonal deve, adquirir.DO.futuro; face às necessidades e as restrições dos países envolvidos no processo.

No primeiro capítulo, a sequênciade uma linha cronológica se justifica no sentido de oferecer ao leitor uma perscecnva. mais. cíara.sobre.as, maneiras .como os países; coordenada. ou isoladamente, foram criando estruturas internacionais que respondessem às necessidadesde seus fluxos.de cornércío e.capítal cam os demais.países, bem como às crises financeiras que foram surgindo ao longo desse período.

Nesse q!Pitulo,. a análise do sistema de Bretlon Waods recebe atenção especial por dois aspectos: em primeiro lugar, porque foi a primeira grande tentativa coordenada entre os países d~ estabelecer um sistema internadonal de liquidação, coordenação e suporte financeiros a fim de lastrear a expansão do fluxos de comércio e de capital dos países

2 De certa forma, a maior parte dos eventos analisados nesse trabalho diz respeito apenas às

economias-centrais. ~ Estados Unidos,. Europa .e Japão•. Essa."diso-iminação" se.explica pela reduzida importância dos outros países em tennos econômicos - expressos em fluxos de comércio e capitais - e, por consequêocía, em termos de poder de bêrganha na definição das estruturas existentes. Essa

afirmação é de certa forma corrctxrada pelo impadn das crises recentes dos países emergentes nas

economias ceotraís; embora as crises cambiais tenham ocorrido com uma freouêncía muito maior

membros. Em segundo lugar, porque mesmo após o colapso do regime de taxas de câmbio

na década-de 70, têm cabido às estruturas criadas por Bretton Woods - o FMI e o 81RD - a

maior parte da responsabilidade de formular soluções e de atuar como braço financeiro.e de

coordenação nas crises recentes.

Finalmente, a análise das crises financeiras recentes visa entender seuszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAmodi operandi e os

fatores relevantes que. os determinaram, de forma a encaminhar a discussão a ser feita no

segundo capitulo. O escopo do trabalho certamente limita a extensão -e .profundidade da

análise dessas crises,zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAQ. que não impede ·que se tente discernir os. pontos em comum e

aqueles específicos de cada uma delas, passo fundamental no..encaminhamento .da .discussão

a que se teteriu acima.

O segundo capítulo, por sua .v.ez,_se.divide em .duas partes .principais. Aprímeíra se .dedka-a

discutir os-aspectos condídonantes do novo.arcabouço do SF.!, dentre.os quais se destacam

as questões D do aprofundamento da tnteçração.econôrníca internacional, iD da capacídaae

de.cooreenacão entre os .países e iii) da dinâmicas políticas domésticas dos países envolvidos

no processo, iv). dentro de ium contexto ríe organização -econôrníca .e disposição-de

informaç~p assimétricas.

A segunda parte do capítulo especula diretamente sobre os .possíveiS formatos QUe.

º

5F--I

pode asurntr, dadas as condicionantes encaminhadas anteriormente. Os pontos discutidos

são divididos em QUatro cateçorías -prin.cipais, definidas de. maneira a ressaltar . .o

foco

principal tfas. ações- de reforma: i) aprimoramento das políticas econômicas domésticas, ii)

definição e aprimoramento dos mecanismos .d~ .controle e supervisão dos. mercados

.üB

transparênda de informações. e iv) o envolvímento do setor privado na prevenção e

contenção das crises cambiais.

Finalmente, no .Apêndic-e se busca. fornecer .urn .arcabouço. teórico nummo.ipara .uma

discussãq 'um poucomais elaboradadas crises. cambiais de que trata esse trabalho. Dessa

maneira, o texto. não. tem a .pretensão de revísar .exaustivamente .a .bibliogl:afta sobre-o

. assunte, mas tão somente. expor em linhas gerais os principais modelos de crises cambiais,

de forma a utilizá-los como ferramenta de análise no restante do trabalho.

Capítulo

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1

NMLKJIHGFEDCBA

o

M o d elo

zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

de Bretton

W o o d s - O rig en s, C o n stru ção

e C rises

1.1

q

KJIHGFEDCBAS is -le m a -F in a n c e iroihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtn te m e e io n e t

n o

s é c u lo X IX

o

sistema financeiro tnternaoonal desempenha,um papel .fundamental no funcionamento

das econorrias.industriais. -Nas-palavr-asde ·E~nchengreen(1998, p.3),zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

... its role {J:Jfthe international monetarysystem} is ta .le n a order...andstabiJity to

foreign erd1a11ge.-mar-kets,-ttl-enGOf:Jr-age.th e -e ü m m e tio n of balance af payments

problems;.and 1 0paxdde .access to iatemeuonst.aedas in .theevent.of.disrJ.lptive

Entretanto, .nern. sempre. o SFI

.tem

desempenhado adequadamente esse .papel. A literatur~ soare.. a assunto. mostra

-que,

.as crises. de balanços de pagamentos, manifestadas de diferentes formas de acordo. com as drcunstâncias da.época.Jonçe de .serem

uma -exceção..

sãoevent-as -recorrentes -Ra>hisror-ia.econôrníca dGspaíses,

principalmente a partir da emergência do padrão-ouro como base do SFI.

1.1.1 ,im etalism o e-a E m erg ên cia d o O u ro co m P ad rão

o

surgimento do sistema financeiro internacional tendo o padrão-ouro .como .base

começou ~-tGmar.forma-a partir dadécada--de.l8l-<LAté.então,ospaíses.europeus.e os Estados Unidos! utilizavam o ouro ou a prata (ou ambos, em um sistema que que se

1 Mais uma vez, a omissão .de .outrospaíses se justifica pela sua reduzida importânciaoos

contextos deprodução, fluxo de comércio e infkJência sobre a determinação das características do

convencionou chamar de blmetalisrno) como meios. de pagamento. Como em qualquer sistema de moeda-mercadoria, esses países estavam sujeitos às flutuações do nível .de atividadezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA~00flÔmka.e

oos

preços em .resposta às flutuações exógenas da oferta de moeoa"

Nos países que praticavam .0.bimetalismo, a .questão era um. pouco mais complicada, uma v~ Que a.parídade entre os. ·dois metais ficav-a sujeita às variações de oferta e demanda decada.um deles nos países com os quais se mantinham relações.econômícas, sejam elas comerciais QU ãnanceíras. Na frança,por exemplo, que utilizava o. sistema desde 1803,.a paridade legal entre o prata e o ouro era de 15 V2.para 1, .0 que .era razoavetmente.próxnno.da.quotação deses metais. no.mercedc europeu na época em que . foi a instituída. As .oscílacões da relação .depreço entre. os dois metais,

no

.entanto, acabavam ge.ranooa GpQrt:unidadeode-arbitragem-às..GJ.Stas.,do Tesouro fr-ancês,.·q.ue se valia dos custos de transação naturais e artificiais para dificultar essas operações.

Assim, ~ exemoío, o-aumento da.produçãode-ou[{):o0S Estados·lJoides decorrente da descoberta de novas minas no oeste dopaís no final.da década de1840e início de 1850 acabou ~-detGnar .na, F.raruja.o. rtIQV-imento..descrito. pela. Lei. de~Gresba.mrseg.unda a qual a má moeda. expulsa a boa moeda de. drculação..O aumento da oferta. de ouro derrubo~ sua .cotacão de rnereado -abaGm-OO-níveL-legal-de 15 1f2...-para 1,.-cnando -um

incentivo para que oszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA.arbitrageUls importassem ouro .eexportassernprata da.França até que esse.úttíma sumisse

ce

drculação,

Situação semelhante ocorr.era na Inglaterra. ainda.emfinsdo ..século XVII. e.Inído .do século ~-q.uaru;Ja-ajnda-tinham CUCSQ legal.nQ-pàÍs-tantQ rroedasde.ouro quanto de prata. A descoberta de ouro no Brasil e sua exportação .para .a .Inglater.ra através.dos déficits ~Qmer.ciaisJnCQ[-ridos...porPQrtugal-lentamente,exp.ulsaram as-moedas de-prata de circulação, a despeito das alterações .de paridade promovidas pelo governo inglês.. Diante disso,ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAe m 1174 fOi.-ahoLioo.ü.,J1()derlibera tório de.moedas.de.arata para transações adma de 25 übras.e em 1821,finalmente, ele foi ..aboJido também.para pecuenas.transações, Assim o ouro.tomcu-se.coadrão mcnetáría.caquela-que vírtaa ser-a pnndpal-ecenomia do munoo.até.e- irtÍCKHID.séeuJoJ0(

Certamente, a adoção gradual do padrão-ouro. na. Inglaterra. teve um fator decisivo para sua hegemonia como padrão monetário. üexemplo de Portugal é eloquente nesse aspecto, uma.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAv e z :que, suas fortes. relações. comerdais com. a Inglaterra foram um fator determinante para que o .país .adotasse o ouro como meio de .pagamento. Entretanto, há aue.se buscarem também as razões para explicar a persistência do bimetalismo ou do padrão-prataern vários países europeus .durante .boa.parte do. século XIX. .Eichengreem (1998, pJ3t oferece- 3 explie:açees.mutuamente complementares. A primeira diz respeito às dificuldades técnicas decorrentes do alto valor do ouro frente às mercadorias cotídianos.neqodadas, Qque. acabava requerendo- moedas. feitas de metais de menor valor, comp..a .prata.ou moedas .contendo. Jigas.de .our.o..com metais .menos. nobres; o.que naturalrnecte. dava margem a fraudes,.:dad.a a imprecisão do. processo de cunhagem na época. Apenas a partir da invenção de prensas a vapor é que a cunhagem dessas moedas ~ tornou. tecnkamente.possível em larga escala, cnando.as. condições. técnicas para o abandono gradual da prata como meio de circulação.

A seçunda explicação é.que. havia razões. de ardem. polÍtica para a manutenção da prata como meio de. pagamento. Em primeiro lugar, os próprios produtores de prata tinham forte interesse. em manter aquele.. status para o. metal, Em seg.undo. lugar, a disponibilidade de uma segunda Jontede mo.eda-mercadoria.acomodava mais. facilmente .a.crescecte.demanda-por meios..:de.pagamento. da.economia mundiaL Na ausência. dessa

segunda fonte; haveria ..pressões.defladonárias s e .D..cresdmento.da .oferta ..de .ouro .não

fosse suflCiente-rar.a.aoompanharzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAQ.crescímentn.dc.peodutnncmínal das países' _ Nesse

contexto, .seríarn . .prejudicados .os grupos .sociais ..compostos . por toda .azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAsorte ..de devedores-cu.produtcres.ccm.tasumos. de, preço .relativamente. üxo; .dentre.os. quais. se

destacam os. produtores

açrícolas,

Que teriam sua renda real com.primida diante da queda dq>S,preços nominais de seus.produtos .

.o

process.de.índustríaíízação .em curso nas. economias daEuro.pa Ocidental - e da lnlgaterra, em .oadícutar - .abríucarntnhopara.a

perda de

l~

gHlpos· eQ1 detrimento da emer.gência da nova burguesia

industrial e financeira.

3Assumi~OOffi(). verdadei:a.a.hipótese de uma.veJocidadedeciroJlação razoavelmente estável, o

que pareceprovável dentro de um dado período deterroo, sem grandes inovaçõesternológicas.

Mesmo ~ue-..essas.inovações tecnológicas tenham efeitos sobre a velocidade de circulação da

moeda, e razoável s~ que esses efeítos sejam do tipo once for alI,caracterizados como uma

Finalmente, havia aszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAnetwork externalities sustentando por mais algum tempo o bimetafismo nas economias européias. Por matsproblemátíco que o bim.etalismo pudesse se mostrar em algumas circunstâncias, as barreiras para seu abandono unilateral por algum p~s-.especític:o ainda se.mantízeramçrandes por algumas décadas do século XIX, uma vez queaquele que o fizesse poderia ter prejudicado. seu comércio com. os demais. Em outras. palavras, exístíaaínda um problema de coordenação entre os .J}aÍ5.eS -na definição de um único padrão monetário, que foi gradualmente superado através dos

fatores llTleR(iooadQsacimae.da. emergênciazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAda Inglater.ra.como- .potêncíabeqemôruca em um contexto de comércio internacional crescente.NMLKJIHGFEDCBA

1 . 1 . 2 ~kjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAM ecanism o-de .F..uncionam ento .do·P-adr-ão-O ur.o

o

funcionamento do padrão-ouro é frequentemente descrito de maneira simplificada de acordo cpm.Q rrodeíc.de preço-espécie .desenvolvido por .Davíd .Hume...aindano século XVIII. Seçundo esse modelo, em .um .mundo onde.o.ouroé .o.único meiode.pagamento erncírculação e. o sistema

bancáno.não .

.desempanha

um .

.papel exóçeno na dete.r-minação do nível de crédito doméstico, aspressões sobre os Balanços de Pagamentos dos .países decorrentes.de.seus âuxos. de.comérdo.exteríor se...cor.rigiam automaticamente.. através

dos efeitos da variação ..do nível de. preços causada ..peIa varíação da ..oferta .monetária. Assim,

y

m..país.. Q.Ue-.apresentasse, -d.éfici.ts. comerdaís perderia ..reservas -ern ouro, .. contraindo a oferta de moeda e forçando a .uma redução do produto. doméstico. nominal, sobretudo dos.preços.dada.a.âedbilídade.dn ...processc.de.rccnação. de.preços.e.saíáros

na época .

Do

mesmo modo,ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAo país. com superávits ..comerciais. acumularia. reservas adicionais que..aumeotariam·a oferta doméstica de moeda,-pr..essiondo o níve~·de-preços

para cima.

lastreassem - o manejo das taxas de juros peJos sistema bancáno" passava a ser

essencial para reduzir os desequilíbrios do balanço de pagamentos. Através da elevação

ou redução. das taxas de juros domésticas, os "bancas centrais" da época podiam

contrair ou expandir a oferta de crédito da economia, contraindo ou estimulando o

produto.aoméstíco ncrnínat e portanto dispensando maciças transferências de moeda

entre os países.

Tanto PolanyL(1957) Quanto Einchengreen (1996 .•.p.30) descrevem o padrão-ouro .como

uma instituição. .ttistoricamente. especíãca, "azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAsodaUy caastruded institution whose

viabi/ity hingedihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAo n the context in which lt. o p e r s te d " :.De fato,. a .estrura .econômica .dos

países np--séGulo-~.particularmenteseu.processo.de..formação de.preços, tornava não

apenas viável mas até desejável a adoção de um sistema monetário auto-ajustável (ou

pelo menes.aíço.próxímo.dísso), A pressão. para o .reaíuste.dos desequilíbrios. externos

dos países se fazia.sem ouedas.stçnifícatívas.do.produto real, minimizando as.pressões

dos çrupos.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

sooaírnente

Qr{Janizados . que eventuatmeate.fossern preíudícados, Além

disso, muitas dessas. pressões, especialmente aquelas surgidas das classes médias e dos

assalanasos ..em.çeret.teodíam a ser.muíto maís.tênues.do .que, nos dias. atuais,. face. à

pouca per,meabilidade .dos ..Estados e.seus respectivos .governos. de .então .às.demandas

sociais.

;,

Essa influência pouco significativa do modelo .monetário em Qu~~".~e onível de

...prOOuto.-!~das-economias acabou ...mimmizando.a .própria. importância Que se dava ao

assunto do ..ponto.de vísta.teóncoNãofoí antes dasprtmeíras.décadas do.século XX que

se comEt$-ou...a.analisare. enteaderde. -maneira adequada -as complexas relações entre. o

papel da oferta de moeda em .sentido mais amplo e o .funcionamento da economia real.

Certamentea.raíta.de

rerramentas

.teóricas. ..adequadas .ajudou ..a mascarar por mais

tempo as falhas.do modelo do. padrão-ouro, .à. medida Que não sepodíaestabelecer

seriamente ttma--relação qe .causa efeito entre ele e os problemas Que eventualmente

causava.

tastreadodo.ponto de vista. teórico - dadas. ascondições ..econômicasda .época - e

servindo bem aos.Interesses.de.trnportantes -9I-U.jlOS.d.QS..paÍ5e5centrais, a credibilidade

da instituição do padrão-ouro seguiu por muito tempo inabalada. Mesmo seu caráter

4 Não havia ainda no sécuoxíx.a instituição de bancos .centr.ais. tal como a .coohecemos hoje .. O

fortement-e defladonário, decorrente da inelastiddade da produção de ouro, não era

suficiente .para Questionar seu papel como sistema monetário ideal, .pelo menos

enquants outros grupos econômicos e sociais não adquiriam maior força. potltíca. Não se

questionando seriamente em nenhum país central que. a convertibilidadedas. moedas

nacionais ao.ouro. pudesse. vir a ser abandonada,. criava-se uma situação onde-a. própría.

dinâmica do mercado ajudava a .manter a.solidezdo sistema. Assim; qualquer pequeno

desvio

pa

cotação. da rooeda de um ...paÍs. em relação.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

à

paridade afidal. como

consequência de um desequilíbrio significativo do balanço depaçarnentos tendia a ser

corrigido maiS facilmente.

No caso de.um paíscomdéfidtssignificativosdo balanço de.pagamentos,.mas .com uma

paridade suficientemente. crível,. os.especuJdadores.inidaFiam um movimento de compra

da moeda sujeita a uma pequena e eventual. desvalorização, levando

à

correção .da

cotação éttr.allés...do.1inanciamento...do..batanco.de.paçamentos através. dos. movimentos.. de

capitais. Esses movimentos.acabavam.por tornar mais.barato ..o custo.de correçãodos

desequilíbtios.-externos dos.países, mesma-à medi.da-quesuas. estr-uturas eeaaômícas e

seu processo de formação de preços foram se tornando mais rígidos e portanto menas

.adeQ11ados ..ao regime .monatáno. em .vigor_Sem a '~aboração" do mercado, .a taxa de

juras doméstica requerida _para equilibrar .0 .setor .externo- dos .países ..podia . .ser

substancíalmente. mais-alta, toraanda. ~is .aítos ·05 c-ustos -econômic-o -e. político de

manutenção da paridade.

Um corolário .de grande importância .dessa .constatação. é .que as governos "c.bancos

centrais çu.tesouros naoonaís ,,-!:xx1.iamse-dar -aCltuxad.e-pr-atiGaf por um mai.o..rperíodo

de tempo polítícas fiscais ou monetárias. inconsistentes com.o.equüíbrío .externo de .Iongo

prazo a ~~-de_atender -a-alçum obietivo-dGméstioo.-específic-o. A credibilidade.eo sistema

monetário .entãoem vigor .dava.aos países .uma .margem de manobra na .consecução.de

seus obietívos.

doméstícos

{mas. que, foi se .reduzíadc-çradualmente), o. -que -de certa

forma até ajudava a reforçar os argumentos a favor do padrão-ouro.

Um outro, aspecte 4.rnpGrtante.do meeanísmo -de -fu.aGÍGRamento 00 padrãc-oumé. a

coordenação .entre os países. participantes do.sstema. Se por. um lado é verdade que o

sistema, taí.como.desenaado, permítíaaos.países ummaíor gr.au de liberdade ao-curto

pr.azo .seuequdíbrio não deixava de exigir algum grau. de harmonização das políticas

econômicas domésticas. Decisões unilaterais em relação às taxas de juros .poderiarn se

provar irtOCua.s-se.-não fossem acompanhadas.peIos demais países, uma vez que seu

impacto sobre a oferta doméstica de moeda .tendia a ser neutralizado. Caso.o banco

central qe-algum. pais decidisse. baixar unilateral menta sua taxa de. juros, sem que os

outros países dessem mostras de. que.pretendiam acompanhá-lo, o desejado.efeito.de

expansão monetária seria neutralizado pela perda de reservas.

A crescente complexidade das estruturas econômicasgradualmente.trouxe à tona o terna

doihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAte n d e ; o t

ts s :

r e s a d _A ocorrência de. dúvídas.sobre.a solvência de uma determinada

casa bancária .e ..a .possibilidade.de .ocorrêncía . de. uma .corridabancáriade.grandes

proporções.tmpôs.aos bancos. centrais. a. função de.zeíar pela manutenção da. solvênda e

da liquidez do sistema bancário, o que conflitava com seu objetivo. primário de

manute~FG da convertibilidade da moeda local.

Diante de uma ..crise bancária generalizada,a .necessidadede..prover liquidez ao sistema

. bancário para .conter o pânico dos aplicadores tende. a fazer com que a quantidade de

moeda em circulação supere o lastro necessário. para garantir a conversibilidade, cuja

manutenção... por desejo. ou. capaddade.. do banco. central, acaba sendo. colocada em

dúvida. Depend.endo do grau .de perda de .credibilidade. decorrente desse tipo de. ação,. o

rnecanísrne de-~ do- mercado. c~do acima poderia falhar e passar a

funcionar em sentido contrário.

Algumas soluções ..acabaram sendo criadas. a fim. de .contornar .. esses . problemas. A

pnmeiraseíaa.já.mencíonada adma, era.a própria cooperação entre.os países,zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAQzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA[[J(){ÚJS

aperandi do sistema abria .a.possibilidade de que .umpaís .buscasse. um .empréstimo de

um outrp.banco. central a fím de. conter umacrise..bancária doméstica. Em alguns países

foram criadas salvaguardas - formais ou .informais - através das quais os bancos centrais

podiam êOC'Xret a. sistema. bancária.. com emissão de. moeda .üduoáría, suspendendo

temporariamente. a livre .convertibilidade, .até que as condições econômicas . se

normalizassem Nos. Estados.Unldos •.antes. da criação do Federal Reserve corno lender ar

last r e s o t; os.própríos bancos suspendiam coordenamente ..a convertíbíüdade .de seus

depósítes, impedindo que a crise de liquidez se espalhasse pelo sistema e estimulando a

6 Esse tema,..face à complexidade de suas implicações.e sua importânc~ para o escopo desse

- entrada- de capitais externos para arbitrar o prêmio criado pelo carregamento da moeda local.

1.1.3 As CriseskjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAd o P ad rão -O u ro P ré-B retto n W o o d s

Não sendo o padrão-ouro um mecarusmopertetto, não.havia como evitarzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAO-surgimento. de crises .periódicas no Balanço .de Paçamentos nos.paísesque o adotavam. .rnesrno

durante c.perído áureo que. antecedeu aL Guerra Mundial. Kindleberger (199.7) oferece vários exemplos de fortes tensões sobre a convertibilidade da moeda de. determinado país, que às vezes. se.-espalhavam. por vários. deles; decorrentes.de, fatores.tais.como crises de confiança dos sistemas financeiros .Iocais, . descontrole fiscal .e .bolhas especulativas.

É

no períoeo entre Guerras, entretanto, que' as fragilidades do' padrão-ouro' se tomam mais evidentes, em função da gradual evolução dos mesmos fatores ..econômicos e .poíâícosque.íne davam sustentacão.O. primeiro fator, de. ordem polítíca, reOete.a melhor

organização dos diferentes grupos sociais, especialmente dos trabalhadores assalariados.

O sufráqio.universal e. a intensificação dos movimentos. sindicais surgidos a partir do final do século anterior colocaram na agenda. poLítica.dos.países centrais, .entre outros temas, o debate-em tomo das. qllestões do.. pJenoempreg.o .e.do papel do. Estado. na. sua consecução.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAA implicação .disso.era.que o. grau de tolerânda.aos. ajustes.extemosatravés do caminho- da recessão era crescentemente menor, dado o maior nível de mobilização dos vários grupos sociais.

Há que se ressaltar que nenhuma das instituições que desempenhavam . .o ..papel.de bancos centrais.. da. época tinham como se..isolar dos. objetivos de..governor até.mesmo

porque no campo teórico não havia nada que balizasse essa

autonomia'.

Enquanto a rnanutergão, da convertibilidade .fosse..predominantede.otro.de.. um programa de..go.verno, caberia aos bancos centrais agir no sentido de defendê-Ia. No entanto, se essa visão se

desfizesse por algum motivo, dificilmente haveria espaço para que os bancos centrais agissem Re maneira independente para manter a conversibilidade.

Além disso, o movimento. de sindicalização. dos. trabalhadores, em conjunto. com a consolidasãodos. setores industriais como .o centro .dínâmíco das. economias centras,

gradualmente impuseram uma rigidez de salários - e,por consequêncía. de custos na economia..sem. .precedentes..até. .então...A implicação .díreta .dessa novadinâmica de

formação de preços era que o mecanismo de ajuste automático dos desequilíbrios externos

dos-cases.

passava a depender -cada vez mais de contrações do nível de

produto real.

Após a I.Guerra, a .situação .econômica de grande. parte dos países nela .envolvidos

também se.constítuíu.em um fator de cressão.sobre.e padrão-ouro; Em primeiro lugarzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAr

OS gastos dos .governos nesses.períodos.atingiram níveis .astronôrnicos", que .exigiram que.se laOçasse..·mão·detodos. os tipos de financiamento púbüco possíveis:tr-ibutação, endividamento interno e externo. e emissão de moeda fiduciária. (e portanto sem lastro em ouro). A-pressQes..soJxe.Q-oiveLde.demaada agregada,·tantodecorrentes. do esrorco de Guerra quanto decorrentes da permanência dos desequilíbrios fiscais e produtivos no penedozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

dereconstrllGâo •.

Jatalmente 'vazavam" oara-o.exteror, criando pressões-sobre a paridade das moedas dos países mais fragilizados.

Além di~r.parte-~-de.-demanda.-agregada·se.--ret1etia.,em··elevaçãa..G.o. nível geral de preços.da economia, .por maior que fosse o esforço dos govemospara impedir que i~ acontecesse"L Ter-minada -a -Gue-r-r-a,restava -a perda de competítívidade

decorrente da.sobrevalorízação.das moedas locais, causada. pela diferencial.de inflação entre o pais...-e..seus..parceiros..-comerGiais.-{-alérnré.dam, da per-da de mmpeti.tividade

transitória decorrente do desorganização e destruição da .capacidade produtiva causada pela Guerra).

8 Desde ~ ARtiglJidade, a loIistóriaestá. repleta. de exerroos de fragilidade fisca! decorrentes do

esforço de financiamento de carroarnas militares. A I Guerra, no entanto, inaugurou uma nova era para .a. .bistória das guerras não apenas em tennos de abrangência geográfica e poder de

destrüiÇão, mas também em ternos de mobilização de recursos humanos e materiais (e,

naturalmente, seus respectivos finanCiamentos).

9 O exempjo americano durante a Segunda Guerra é o me1hor exemplo do g-au de mobilização e

de interveAÇão dos governos .sobre a produção neoonel, Nesse período, o Office of It-ice

AdmínistratiO(1 é o War ProdudionBureau.contrOlavam os níveis de.produÇão ede preços detodos

Todos esses fatores. se acumularam no sentido de minar gradualmente a cred:ibildiade do sistema construído ao longo das décadas anteriores. Diante dessas evidências, essa credíbitiqade, QUe-desempenhara um papel decisivo no mecanismo de.autc-reçuíaçãc do sistema, poderia eventualmente se reduzir .a ponto de se reverter em um círculo vicioso que minaria as- próprias condições. de sustentação. do. sistema. Se anteriormente os especuladores agiam no sentido de corroborar a paridade das moedas, a partir de agora as dúvidas. a. respeito. de sua manutenção. os lataria a apostar no. abandcno da. conversibilidade, tornando ainda mais altos os custos .politícos. e. econômicos .de .defesa por parte dos governos.KJIHGFEDCBA

1 .2 A C o n s tru ç ã o d o S is te m a d e B re tto n W o o d szyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

sisterna.monetánc de. Brett!ln Woods,. entendido aquí. como. um conjunto de regras e ..

instituições .relacionadas .ao sistema .fínanceíro internacional no pós-Guerra, foi determinado- a partir da Conferênàa de.Breton Waods -em julho. de 1944:e. surgiu essencialmente como uma resposta coordenada pelas autoridades americanas e in.9lesas

.à .

necessidade.

de. se.- evitarem as turbulênàas fmanceiras descritas. adma que se seguiram

à

IzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAGuerra .Mundial. O ..acordo contou corn.a. participação de 44.países, .dos quais 3~ aderiram já em 1946 ao sistema de taxas fixas de câmbio.

A definição do arcabouço do sistema de BW naturalmente refletiu .as posições ideológicas e o poder relativo- dos. países envolvídos, com absohlta predominância. dos Estados. . Unidos e Inçlaterra, países que lideravam a aliança militar contra os países do Eixo. .Isard (1997, p.4r) coloca a questão da seguinte maneira:

ideologicall~ the Bretton Woods agreement reflected a middleground between

the philosop/Jies.ot Iaissez faíre ead. in1:eNentianislIL .The.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAn e io u s tia a s s o a ç a t: to

forge a c o e tm o o between those parts o t.tn e poUtical.establishmentsthalJabbied strongly for tie e .

tmde.

ead ta a s e tbaL s o u a a t: e a e a a e m e n ts to foster fuI!

employment and economic stabilizaUon.

respectívos interesses .nacíonaís, De um lado estava a Inglaterra, primeiro bastião do

livre comércio entre as nações e sua maior promotora até a I Guerra Mundial,.a defender

a faculd~de.. de. os países.recorrerem a oesvaíouzacões cambiais competítívas. e restrições

de comércio quando necessário para satisfazer aos .objetivos de sua agenda política

doméstip.

A proposta da deLegação ingLesal.cheftadapoI_Lord Kevnes.então já reconhecido .como.ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

grand olp--man entre os economistas dazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

época,

pretendia dar. aos países- membros da

nova ordem um maior grau de liberdade a fim de buscar seu objetivo central de poíítica

econômca - o. plena. emprego.. Abusca. do. pleno .empreço. e a consequente subordinação

a esse tema de antigos_dogmascomoparidadecambial.elivre comércio.refletem por. um

lado uma.protunda mudançano sistema polítícabrítânico, e- por outro o fracasso.

retumbante da ideoJogia liberal nas décadas de 20 e 30. A extensão gradual do direito de

voto a todos. os. .cídadãos.brítânícos ínevítavelmente tornou o. sistema. politico. - e as

orientações econômicas. que dele emanavam - mais ..permeáveis. às. demandas sociais,

nue.vínhamseecumulandc

à

medida- que se acentuava a decadência do poderio

econômico britânico. Nas palavras de YERGIN (1998, p.22)~ ''for the Labourites in Britain,

the speat€f: of-unemplayment_ was: thestarting poiat; v.iIt:uàI1yihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtn e á reson.a ê tr e : _ . The 1920s, and even more the 1930's had delivered mass unemployment and hardship ...,1 0

Certamepte.não. havia. nome. melhor QUe-o de.sevnes.para o papel de. coordenador da

delegação britânica: aristocrata brilhante e educado no esplendor britânico dos últimos

anos da era..vttoriana .e. da era .eduardíana, coube. a. Ke.ynes..a. Uderança. do. esforço

intelectual de entender o fracasso do capitalismo a .partir do final da.I Guerra Mundial

-cujas consequêndas ..cbvíamente. afetavam o. funcibnamento. do.. sistema. fínanceíro

internacional - e de ajustar a Inglaterra

à

nova realidade de supremacia americana

mundial,tentando preservar ao máximo a influência de-seu país no cenário internacional.

Entretanto)' ..nem o brilhantismo. de .Keynes,.ainda ..que. ajudado.pela ..onda .de...descrédito

em reíação.ao. capitalismo.1aissez. faiJ:e .(que 0..SIIces50 ..econômico. e militar da União.

Soviética só fazia aumentar), foi capaz de deter o poder de imposição da delegação

10Embora o P.atido Trabalhista só tenha. chegado ..ao.poder ..em julho. de 1945, quando.a li Guerra já tinha ttf1Uinado na. Etrqla.. adescriçãa. acima.refl.ete..de. maaeza adequada. o.sentimento vigente.

à época. COmo o p-óprio YERGIN (1998", p. 21) coroca: "At ff1e end of the wér, in E u r o p e and

americanaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAr- chefiada por Harrv Dexter White. No plano original de Keynes, como. foi dito

acima, haveria um espaço razoável para ajustes das taxas de.câmbio, além de restrições

específicas. ao. comércio de bens e s.erviços ezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

à

mobilidade de capitais. a fim de preservar a estabilidade do balanço de pagamentos dos países membros.

Entretantcç a pedra de..toque.. do- sistema sería.um.sístema de.compensaçães ..entre.os

países que determinaria .punições para

.os

países com superávits crônicos em.seu balanço de pagamentos.. (00 caso, as..Estadas.. Unidos) que tornariam mais. suave. o processo de. ajuste dos países com défidts no balanço de .paga mentos .(entre os Quais, naturalmente, se destapava a Inglatera)... Por colocar na prática sobre. os. Estados. Unidos.

boaparte

da responsabiUdade.pelo financiamento dospaíses deficitários,o.acordofinal.acabou ..não adotandp-a idéia .da câmarade compensações, Emcantrapartida, o acordo. -incluiu a possibilidade. de ajustes competitivos das taxas de câmbio., ainda ..que sob.a restrição .de que

só ~

em casos. de. "deseq.uilIDr-Ío fundamental" -do balanço de,pag.amentos..

Entretanto, .como.coloca Eichengreen .(1998,.p.97.), " tn ezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA.meaning of tn e critícalphrase

'fundamental disequilibrium' was.te ttu n a e ü n e d . -Or, as Raymond Mikesellput i[, it w a s

never defined in fewer tn e n .ten pageS',deixando .um.espaço .bastante ..amplo.para

acornodar- um. .ju.1g.amento. subjetivo.. por

parte.

do- .f.ML. .QJjQ ...b o a I d reãetída. a

predominância a me rica na. Ou nas. palavra de Kindleberger (1.996,.p. 179), " ..access.to

credit was a..ma.tter af grace.on-lfte part af.the Fund,-I1ot a matter of.righ[, -as-the-Keynes

plan had provided."

De acordo com seu escopo depromover a cooperação econômica e.a.livre movimentação de bens, serviços, e capitais entre. QS. países.dentro. de. um. rontexto.de. estabilidade .do SFI, caberia aoFMI não apenas autorizar o realínharnento das taxas de câmbio dos países-rrembrcs.dentmdas. cand.içêies...mencionadas. .adma, como. também .conceder

créditos, dentro de limites previamente estabelecidos de acordo coma participação de oetermiqadc.país.no. seu..capital" _ A..indusão..desses. ..Jimit.es4e saques .para.os.países,

cujo total perfazia

à

época US$ 8,8 bilhões, foi mais uma solução .intermediária entre as propostas.bntâníca ..e.amencana, aínda.que.muitc.mais.próxíma. dessa..últírna.Aproposta britânica previa quotas de até US$ 26 bilhões, obtidos do mecanismo da .câmara ..de compensações e dos direitos de saoues.prevístos no acordo. -A proposta americana, por

sua vez, previa Quotas no montante de, US$ 5 bilhões, dos Quais US$ 2 bilhões

correspondenteszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

à

parcela dos Estados Unidos .

.o.acor~ final também permitiu-que os- países recorressem a controles de capitais e de

comércio em caso de problemas

crônicos

de financiamentodo.balanço de pagamentos,

ainda Q~ formalmente. o. FMI tivesse como missão justamente promover a livre

movimentação de bens, serviços e capitais entre os países, conforme colocado .acima.

Esses art:[fídos,.. ainda que.contráncs .à.posíçãc.inícíaí.da deíeçação americana; retletern

sobretudo uma abordagem mais pragmática do governo americano em .relação. aos

qravíssírnos. probíemas

econômicos

enfrentados pelos países europeus envolvidos no

pós-Guerra Com a estrutura. econômica. seriamente abalada, ou praticamente destruída,

como e'f!--.(} caso..~-Alemanba..-.QzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA-laissez faire de, Dexte.r W-hite. teria Jevado os países

europeus ao colapso total em QUestão de meses.

A injeção macíca.de.recursos.através.do.aaco -Marsball é.umaevídênda .dessa percepção

mais pragmática dogovemo .americano, ao acomodar a necessidade vítal.de manter. a

Europa Ç>cidental sob .mfJllê..nGia.arrencana. (o que. sigrliflCa\lél ·inicialmente.. não. deixar

morrer de. fome ou de. frio seus. habitantes).aos interesses. de grupos.produtores .nos

Estados Urúdos.,. ·que -tinham -prosperado -ímeasamente -como fornecedores durante o

esforço da Guerra e agora viam no livre .comércio .a .garantia demanutençãode ..seus

mercados externos...JYémdisso,..pGI.-mai.or.q.u.e..fosse,.o.-finanGiamento \lia·P~ano_Ma.rsbalJ,.

sua natureza era .f.unda mentaImente ..transitória, ..pemitindo. assim Que .a .orientação .de

longo pra~ .ímoressa -ao FMI ..f.unGiQnasse-essendalmente -de acordo com -a linha de

pensamento americana.

o sistema de taxas .de .câmbio definido ..em

sw.

adotou .em termos .prátícos .o

.padrão-ouro, u~.vez..·q.ue...a-Cot~-docOOlar...amer-icanQ..foi-atrelada.--ao. preço.<10metal ",igente. em 1934 (35dólares por

onça),

enquanto Que as moedas dos demais países foi atrelada

à cotação.dc détar; Inkíaímenta a.Iívre. conversibilidade...das. moedas não..pôde ser

adotada imediatamente, como reflexo .dodesbalanceamento das. economias européias.

Entretant~J:lem.-os.controles.. de.capitaís.nem. as restríçõs-de-uaportações.forem capazes.

de aliviar a pressão sobre os balanços de pagamentos dos países europeus, tornando

inevitável-uma.deseaíorízacão rnédía.de.cercaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA.d e .-3 0 o /o ..de.suas moedas frente ao dólar

em setembro de 1949. Nem mesmo o dólar canadense conseguiu. escapar da. força .do

dólar n~ periodo' após uma desvalorização d.e..1O.%.junto com os. países europeus, os

França,-1XY suaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAv e z ; desvalorizou em 29% sua moeda em duas rodadas entre 1957 e 1958.

Autores corno Eichengreen (1998) têm uma visão bastante crítica em relaçãozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

à

arquítetqra de BW e.as turbulências. a que o modelo esteve sujeito desde sua criação.

Como o autor .coloca .(p.98),zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA''in retrospect, tn e b e ü e : thst.tne system caatd-work. was extraorc{inari/y naiv~_·Não_é..-j:lQSSÍ\LeLnegar que. o. sistema tinha falhas.que.se.prozanam

insustentáyeis .nas décadas seguintes, e que .acabararn levando

à-

sua exaustão,· como veremos adiante, Entretanto, o .sistema de BW -deve. s.eravaliado essencíalmente

em

termos dos .resuítados .econômícos.aícançados nas..décadas .do .pós-Cuerra.i Sob. esse aspecto, ·a--despeito áas.·.aifi(llldadesdos.-anes.iEiGiais~ o sístema.xíe. HW-Iogrou consideréveísucesso. entre-os anos SOe finaLdos .anos. 6O.--Por.voita.oe .1 9 5 8t a .maíor

pa rte d<pS-Jlais.es-europeus.have .começado ..

-a restaura

r .-a conversibil idade de. suas. moedas para

urna

série .de. operações externas, A Alemanha, dada sua .sóltda posição externa ~Jc-aA§ada·~

à.

sua lligGrosa ..reeuperaçãc .ecenômca, foi .aínda. além,

estabelecendo a- conversibilidade para .urna série deoperações envolvendo.movimentos deC9~s.

As tabelas.abaixo mostram a.comparação entre

o

cresdmento-doproduto .pe: capita,as taxas dEt,infla~o,,assia:u:omo.·sua-[e5J)ediva-·variabilidad~das-sete onnooaís economías ocidentaisr e m .quatro.períodos. distintos ~ durante.o .apcçeu.do padrão-ouro .{1881= 1913), no períq1o..--ent-re-gllerr-as(:1919-1938), durante o-sistema de BW (1946-197-0) e depois do fracasso do acordo Smithsoniano (1974-1989).

A Tabela t mostra.o.cresdmento médío e.asteeas de-mãação nos perodes.deãnídos . acima. Em .relação .ao ..crescimento .econômco..a. vantagem. do. per:íodo.de. BW sobre. os demais L-incaAtestável .. Certamente·há que-se .consíderar .uma série de outros .f-atores que contribuírarn. para esse ..cresdmento ..(indusive ...o esforço de reconstrução-nos pnmelrosaaos-subseauentes à Guerra),~mas.-~ inegável que

o

ambíeate.eccnômíca internacional criado a partir de BW tenha sido um dos pilares desse crescimento.

-deln~o -em conjunto com os dados de crescimento inevitavelmente levam a uma

avaliação mais benigna do período de 8W.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Tabela 1

- Monetários Internacionais

Padrão-Ouro Entre-querras Bretton Woods Floating 18Jl.1-19.13 19.19-1ns 1946-1970 1974-1989

PIB real per ,eapita - Variação

Estados Uniõoa

t.ao

0:20- 2.00 2:.10

Inglaterra 1.10 1.2-0 2.10 1.50

Alemanha 1.70 2.60 5.00 2.20

França 1:50 +30 3.90 1.70

Japão 1.4Ci . ₂₀₀ 8".10- 3.50

Canadá 2.30 0.20 2.50 1.60

--!táIie _{1.00 8:00 5.60 2.50}

Média "1.511 1.20 4.20 "2.20

Inflação

Estados Un)dos 0.3 -1,8 2.4 5.6

Inglaterra 0.3 -15- 3.7 -9.4

Alemanha 0.6 -2.1 2_7 -:3.3

França

era.

22. 5.6 8".8

Japão 4.u -1.7 4.5 2.6

Canadá 0.4 -1.9 2.7 7_9

Itália - o.ô _{.-r.l '3:8 '12:9}

Média 1.0 -1.1" 3.6 7.2

Notas: a. %a.a.

b. Oeflatres do PNB

Fonte: Bordo (1993b, Tabelal.l) in ISARD (1997, p.47)

Tabela 2

Variação ~taxas..de crescimento .e.Inflacãn.durante diferentes. regimes

Padrão-Ouro Entre-guem~$ BFetton Woods FloatiRgzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA 1881-1913 1919-1938 1946-1970 1974-1989

PIB real per capitã -

Vartaçã6-Estados Ul)kIos 5.00 8:10 2.80 2.70

~ng!atefre 2.40 4.50 1.80 4.20

Alemanha 2.00 8.50 3.30 1'.90

França 4.60 7.2f1 2.2f1 _t.50

Japão 3.80 6.10 2.70 1.10

Canadá 2:80 8.80 2.60 2:60

Itália 4.10 4.70 . 3.30 2.20

Média _3.10 6.80 2.70 2.30

Inflação

Estados Unipos 3.1 7.6 2.6 2.4

Inglaterra 3::t 7:8 2.2 e.r

Alemanha 2.6 4.7 4.0 1.3

França 5.0 9:t 4.1 3.2

Japão 5.5 7.3 . 4.6 2.4

Canadá 1.4 _{6:Q 3:0 3:0}

~tália 3.2 11.7 11.5 4.6

Média _{3.4 7.7 4.6. 3.3}

Notas:

a. DesviOfildrão em %a.a, b. Defl atqr:-es.:do.PNB.

Fonte: Bordo (1993b, Tabelal.l) in ISARD (1997, p.48)

A Tabel~2- mostra..o..desvio:-padrão .das.taxas.de.crescímento do PNB..-e..das taxas..de

inflação nfS·mesmosperiodos .. Em-relação. ao cresdmento. econômico, os.perooos de

BW e de flutuação das.taxas de, Gâmbio~.±esl dtades -bastallte.:rnelbores. que.des.doís

períodos anteriores. O desvio-padrão das .taxas .de inflação,. por sua

vez,

.mostrarn.urn

resultado razoável.. para.. todos.

os.períodos.và

exceçãcdcperíoco entre-Guerras, Em

coniunto.jis Tabelas.I ..e2. mostr.am.que .par.a.o..conjunto.dos..países mencionados, e para

a maior parte..4eIe.s.. .-indiviGllalmente,o.. ·~íado -de...B.W -se caracterizou por. mais

crescimento econômico e menos inflação que ..operíooo .subsequente .de. flutuação

cambial; pcr.maís.cresdmento mm..menos..volatilidadequ.e..os dois períodos anteríores e

Hnalrnente, além,

dos,

dadosaorna apresentados que apontam os benefícios obtidos a

partir do sistema de -BW,há que se considerarzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA05-problemas .que teriam ocorrido na sua

.ausêaca .. Sob esse aspecto, o sistema de BW deve ser visto dentro da perspectiva mais

ampla que -norteou seus formuladores, segundo a q.ual a abertura dos mercados de

comérctç.e.de.eapítaís era um-bem -comurna ser. c-riado. Nesse contexto, as instituições

de BW ~esempenhariam o papel de çuaroíão desse bem comum,. impedindo que

tentativas isolaGas-de-·kee.~P! !dessem detonar uma.palâíca gener-alizadaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAd .e .-.b e g g a IzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

thy neíg'1f1O-ur~ tal.como verificado nas décadas de 20 e de 30 ..

É

um fato que Qsistema

de taxas ~-câmbio fixas não-tenha resistido; entretanto.,J:ambém parece muito- paLusivel

que o si~a -de taxas-de câmbio ..fIl:IWantes que lhe..sucedeu só logrou obter sucesso

por ter sipo- implantado a partir de . uma base .de .integração e cesenvoívímento

econômic~ sóliaa,-€eA5egllida nos-anesáureos de BW.

!

KJIHGFEDCBA

1 .3 A C ris e d o S is te m a d e B re tto n W o o d s

A partir <;Io..-inlcio.dos-anos. 6O~com-as eeonemías-européías -e do Japão já totalmente

recuperadas. da Guerra eem franca expansão, .0 problema .da expansão .da liquidez

I

_.-.internacjQpal·OOlTleÇOll-a ocupar -a-atenção. do-meío-asadêmíco -e dos. .formuladores. de

política €fOOômica. A .questão ficou conhecida como o-Dilema de Triffm,

seçundo

o qual

o insufiqlea.t:a -erescrnento-sas -reservas -ffillndiais. -de -ouro .-(-definidas :necessariamente

pelo aumEjOtO da. produção .dometaJ) .para .atender .à.crescente. demanda -POr.reservas

oficiais ell}-umaecQRQmia mundial-em ex-pansão-illevita.\celmente levana-a-uma-oas duas

seguintes

.soluções:.

.ou...à.expansão.dos passívosde. curto.prazo dos países .com moedas

I

atreíadas.aa-auro (00:GaSO,OSEstaaes Unldes).

ou-à

-eevalorízação do.poder se comera

do ouro, .que na prática. síçnífícava.uma.desvaíorízação ..do dólar (e das .moedas a· ele

atraladasj em-relação ao metal.

No primeiro caso, a -expansão dos .passívos de curto prazo dos Estados Unidos tinha

como cot~aGecessidad.e..·d.e o aaís .cantíauar -lA€Or-feRao-em déüdts na sua Conta

Corrente a.fím de satisfazer às-necessidades crescentes-de reserva (em ouro.ou .dólares,

então pl~te conversíveis). da. resto da mu.nda.-A·~são indeterminada da oferta

de dólares.através de .déficits .crôrucos do baíanço.de.paçarnentos era vista

à.época .

.como

.urn.nroblema de . ajustamento .da economia -amerícana, .ou seja, era preciso que a

para que o comércio internacional de bens e o sistema financeiro internacional que o

suportava pudessem.contínuar.se expandindo a contento. Entretanto, como coloca IsardzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

(1997, p. 50),zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Notably, some economists correctly argued at the time that a persistent US

balance oipaymenls -detidt. on an offieial settlements áasis (in association with a

contimunç lJuild-up of short term -liabUities of tneunneaststes to foreignihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

m o n e ts r y -autJu;xiJ:ies) da. aat.. r e a u u e : « . -GOllfinuing ia a e s s e . -ia tae. n e t:

internationq/ in d e b te a n e s s .afUS .resideates.(as woüa be reflected in .s

continuing Us. aureot acc-aunt

a e ü a t),

and tn a s did not really represent-an

adjustment problem.

A solução.oâcial proposta-para o problema foi a criação-dos DES - Direit-os Especiais de Saque (~u...5"DR-- 5pecía1 Dc-aJNing-Rigbts).,em 196B.,.que..cumprir-iam a.função de ativos monetários. alocados gradualmente de.acordo com as necessidades. adídcnaís.de reserva .da econemía .mundíal, Entretanto, as. .medidas. tomadas .peío .qovemo .amerícano .para evitar a fyga. de capitais já a.partírde 1964 em resposta ao cresdrnento acentuado dos déficits ~m.-GOOtacoo:~das- Estados_URidos.-gerados_--pela.,Guerra_do\lietnã acabaram forçando urna segunda solução de mercado: o surgimento do. mercado de eurodólares. O

aparecírpentc desse mercado acabaI! provando, contorme coíocado.adma.a possibildade. de se exrndir a -nível de -Iiquidez externa sem criar pressões sobre -o - balanço de pagame1fos, do .país em -Guja-moeda esses -títulos--er-am-denominados.

A segundf- alternativa vista na..épocapara.fuqír .do Dilema-De T-fiffin..era ainda mais melindr~--à medida que.a.revatonaacãc do.ouro oua.símples especulação de. que. ela pudesse

s p

feita .pcdera críar um.orobema. de -confaança--no sistema, .íevando a uma corrida ~ a dólar., Cama miada Eic---heagr-een-(c1998,._n,116), -''--acc-umulating deUar

reserves was.ettrsctive as long i1Stn e r « .w.as.no questian. s to o t: their conversibUity into

gold. But oace d o /la r balances Ioomert JargereJatiJLelo.JJS.gaJd reserves, .tn e.credibility o r

this commitment might be cast into doubt"

· senhonacern foi tomando proporções maiores - em orande. parte como decorrência da

Guerra do Vietnã - a manutenção de ..reservas .internacionais em. dólares ficava. cada. vez

mais arnscaca, criando um incentivo para a sua conversão em ouro.

Visto por outro ângulo ~ mas mantidas intactas as conclusões ~ o sistema·detaxas·fixas

I

de câmoic.oesennadc.em BW.implicitamente.. requeria um grau de. harmonização de

políticas econômicas .entre ..os ...países, especiaLmente.de .polítícas rronetárías, .que .não

mais ext~ncL ünal dos.aoos 6íL Na impossibilidade. de..se.aüonarem as. poíítícas.

econômicas. (ímpossibüidade.rnaís. umazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAvez.agravada. pelo .esrorço de.çuerra. americano

no Vietn~ -aos. prinG$aiS·paÍses:partiGipantes do sístema-aaír em conjunto para

garantir ovaíor.do dóíar, como. de fato foi feito.atr.avés.da.criaçãorow/d.P.oolem 1961,

através ctO-qUalseu.s.-{lalticipantes ~glaterra,..zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Suú;a ~

Comunidade Econômica Européia)

se compromettam.não.apenas.a não.trocardóíaresde suas. reservas por: ouro, como

·também:.re<:-emprometiam-a-vender ouso.desuas reservas a fim de .aliviara pressão do

mercado sobre o dólar",

É verdade que ainda cabería uma solução alternativa,· qual seja, a desvalorização· do

dólar frente.a outras

rroedas.mantendo

constante o valor dessas em relacão aoouro-A

revaloriz~de-9 3%::da.-marcn frente-ao. dólar-em 1969 foi um exemplo tsolado desse.

tipo de tentatíva.vuma vez que ..eJa.também refletia. em boa parte os efeitos··sobre o

balanço ge-=pagamentos -alemão de.

-seu

desempenhe -econôrníco espetac-ular no

pás-Guerra. Ppíses como a França, no entanto, crítíca de pnmeira hora da h~onia do

i

dólar no sistema -frnaoceiro -íateraadonat e. cam, umihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA·tra .c-k s e a u d de, desempenho.

econômicp.maiSmodesto,.resistiam.vigorosamente.a.essa.idéia .. Na. visão dos.franceses,

os Estaq?S-Unidos. estavam.aastando -além. de. suas passes e. os demais países não

deveriam .ser. .chamados a· pagar. a .conta através .da ..revalonzação. de ·suas· moedas.

Coerente.com -se!!·pan1acGe..-'lista,.:-af-raruja-aBaROORGUa Geld-RooL em

1967,...·eximindo-se de não. trocar dólares.por. curo no Tesouro. americano e obrigando .os. Estados. Unidos

..a.assumír.as-quotas que. cabíam.a ela segunda-a5 rearas do-acordo. Aposição da F[an~,

embora por si só não comprometesse a estabilidade do sistema, sinalizava aos demais

12 Outras ~ desemperilaram papel 'semelha1te,

-amoa

QUe em uma escala insignificante,

como a '~a esterlina e o marco alemão, em suas respectivas zonas de influência econômica.

13Assimrpmo o Gold PooI, vários outros arranjosforam utilizados a fim de alivies-apressão sotre

o dólar r»-meFcaoo. -Gomo.mastram Ei9::Iengreeo(1998) -e Kindleberger (1996), esses arranjos

entre gov~ ·sempre-furam -iRstrumeAt:os-iITlf39ltaRtes-eeteerElenaç-ãoe de -ajlJstameAtodiante

países Pfi1tizyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAcipantes. e..ac próprio mercado a fragilidade estrutural do sistema e sua excessívadependêncta de arranjoszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAad hoc definidos por bancos.centrais e seus governos para su~ preservação.

A despeito-da cooperação da maioria dos bancos centrais para manter: a paridade dólar-ouro.ca pressão do mercado foi crescendo a..níveis, insuportaveis. Em maio de 1971,

temendo ...as .pressões ínftacionánas .decorrentes da defesa. do dólar, o .governo- alemão decidiu ~itir que.o.marco alemão flutuasse, sendo acompanhado por outros países na. sua zona oe influência econômica, que deixaram sua. moedase valorizar frente ao dólar. Ainda que.a.àlemanha tenha sido um dos. maís.atívos colaboradores. na manutenção-da estabüídade .do dólar, as sucessivas íntervencões. no. mercado começaram a criar .sénas preocupações quanto

à

-aíta da inflaç-ão no -país, -dadas .as -emissões de marcos pejo.

Bundesbqnk .para sustentar o .dólar, A-despeito-de outros países europeus edo Japão

conti nua

rem.a.defeader

o.dólar, a pressão. dos. merraríos.centínueu a crescer, forçando o governo americano a suspender a conversibilidade de sua-moeda para-os bancos centrais em 15 deaçosto-ee 1971.-Na prátic-a, era o fim Ela-era Ele Bretton Woods.

Ainda foi feita-uma última tentativa de salvar-o sistema, através-do Acordo Smithsoniano de dezembro, de, 19ZL [>00-acordo, umgrupa. mmf>0Sto pelos iü prifld.J;lais.paÍS5

industrializados. se comprometia a· defender uma nova- paridade entre suas moedas e o -..dólar;revalonzado em US$38. por onça, mas com a EQ/wersibilidade -aínda suspensa-e

sem data ~a·se[. retomada-Além disso, as ·bandas-de flutuação das moedas .foram ampliadas eJIL~%_-flaI-a cada ·Iado, -a fim de-acomOOar as -oressões transitórias de mercado.