Bandas de câmbio, expectativas de desvalorização, volatilidade crescimento econômico: uma análise comparativa entre o Brasil e outros países emergentes

(1)

BANDAS DE CÂMBIO, EXPECTATIVAS DE

DESVALORIZAÇÃO, VOLATILIDADE

E

CRESCIMENTO ECONÔMICO:

UMA ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE O BRASIL E

OUTROS PAÍSES EMERGENTES

Isabela Pede Münch

Tese de Doutorado em Economia

Orientador: Aluísio Araujo

Fundação Getulio Vargas

(2)

BANDAS DE CÂMBIO,

EXPECTATIVAS DE

DESVALORIZAÇÃO, VOLATILIDADE

E CRESCIMENTO ECONÔMICO:

UMA ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE O

BRASIL E OUTROS PAÍSES EMERGENTES

Isabela Pede Münch

Tese submetida à Escola de Pós-Graduação em Economia da Fundação

Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de

Doutor em Economia

Fundação Getúlio Vargas

1998

BANCA EXAMINADORA

Prof. Aluísio Pessoa Araújo, Ph.d Orientador Pro f. Renato Fragelli, Ph.d

Pro f. João Victor Issler, Ph.d Prof. Maria Cristina Terra, Ph.d

(3)

ÍNDICE

Capítulo 1

Bandas de câmbio e expectativas de desvalorização

1.1 Introdução, 1

1.2 Testes de credibilidade e expectativas de desvalorização em regimes de bandas de câmbio, 2

1.3 Modelos de bandas de câmbio com risco de desvalorização, 4 1.4 Expectativas de desvalorização e testes de credibilidade, 6

1.4.1 Contrato a termo de taxas de câmbio e mercado futuro de câmbio: caso brasileiro, 6

1.4.2 Diferencial de taxas de juros e credibilidade Teste de Svensson, 10 1.4.2.1 O teste de Svensson: A banda da taxa de juros, 11

1.4.3 Teste de Svensson modificado e Análise empírica para o teste apresentado: Bandas de Câmbio do Brasil , do México, da Venezuela, da Rússia, da Tailândia e de Hong Kong ,13

1.4.3.1 Alterações necessárias à aplicação dos testes de credibilidade ao regime de bandas nos mercados emergentes, 13

a) Prêmio de risco, 13

b) Impostos incidentes sobre o capital estrangeiro, 15 c) Variação de reservas, 15

1.4.3.2 Banda de Câmbio e Teste Svensson -Brasil,16 a) Banda de juros, 19

b) Expectativa de desvalorização, 19 c) Banda de juros (intrabanda), 20 d) Variação de reservas, 21

1.4.3.3 Bandas de câmbio do México: teste Svensson modificado, 21 1.4.3.4 Bandas de câmbio Rússia e Teste Svensson modificado, 23 1.4.3.5 - Bandas de câmbio Venezuela, 24

1.4.3.6- Bandas de câmbio da Tailândia e Teste de Svensson, 25 1.4.3.7- Bandas de câmbio de Hong Kong e Teste Svensson, 27 1.5 Conclusão, 29

1.6. Apêndice, 30

1.6.1- Regime de Bandas de câmbio: Brasil, 30 1.6.2 - Bandas de câmbio: México, 34

1.6.3 - Bandas de câmbio: Venezuela, 37 1.6.4 - Bandas de câmbio: Rússia, 39

Capítulo 2

Estimando a Credibilidade de Bandas de Câmbio

2.1- Método de ajuste de drift de Bertola-Svensson aplicado ao Brasil, 41 2.1.1- Estimação empírica da taxa esperada de depreciação: OLS, 43 2.1.2 - Determinantes das expectativas de realinhamento, 46

(4)

a) Um modelo de diferenciais de taxas de juros, 48 b) Esperanças condicionais, 49

c) Fatores que influenciam o risco de realinhamento, 50 d) Dados e especificação, 51

e) Estimativas dos parâmetros, 51

f) Estimativas das probabilidades de desvalorização, 52 2.3 Testes de credibilidade baseados na teoria de opções, 53 2.4 Conclusão, 58

Capítulo 3

Expectativas de crise cambial: Brasil, México e China

3.1 - Introdução, 59 3.2 - Modelo Probit, 60

3.2.1- Brasil, 60 3.2.2- México, 62 3.2.3- China, 63 3.3- Conclusão, 64 3.4- Apêndice, 64

3.4.1 - China, 64

um modelo probit

Capítulo 4

Volatilidade da taxa de câmbio e volatilidade da taxa de juros em regimes

de bandas de câmbio: México, Chile, Colômbia e Brasil

4.1 Introdução, 66

4.2 Formulação teórica do modelo GARCH, 67

4.2.1 - Heterocedasticidade condicional autoregressiva (ARCH), 67 4.2.2 - Especificação ARCH-in-mean ,70

4.2.3 Heteroscedasticidade Condicional Autoregressiva Generalizada: GARCH,71

4.2.4 - Modelos GARCH multivariados ,72

4.3 Estimação empírica da volatilidade da taxa de câmbio e da volatilidade da taxa de juros: Brasil, México, Chile e Colômbia ,73

4.3.1 - Brasil, 74

4.3.1.1 Estimação das volatilidades da taxa de câmbio nominal e da taxa de juros nominal, 74

a) Período de 1992 até 1996,74

b) Período de bandas de câmbio de 1994 até 1996, 76

4.3.1.2 Estimação da volatilidade da taxa de câmbio e da taxa de juros em termos reais, 78

4.3.2 Chile, 81

a) Volatilidade da taxa de juros real, 78 b) Taxa de câmbio, 79

b 1) Tc deflacionada pelo IPA, 79 b2) Tc deflacionada pelo IPC, 80

b3) Tc deflacionada pelo índice de inflação oficial, 80

(5)

4.3.3 Colômbia, 83 4.3.4 México, 85

4.4 Impacto da volatilidade cambial sobre outras variáveis macroeconômicas: literatura, 86

4.5 Conclusão, 93

4.6 Apêndice 1 - Histórico, 94 4.6.1 Brasil, 94

4.6.2 Chile, 96 4.6.3 Colômbia, 99 4.6.4 México, 100

4.7 Apêndice 2 - Análise de cointegração, teste de raiz unitária e regressões utilizadas no modelo, 103

4.7.1 Brasil, 103 4.7.2 Chile, 103

1. Análise de cointegração, 103

2. Testes de raiz unitária das variáveis em primeiras diferenças, 103 4.7.3 Colômbia, 104

1. Análise de cointegração entre as variáveis, 104 4.7.4 México, 104

I.Análise de cointegração das variáveis câmbio e taxa de Juros mexicanas, 104

Capítulo 5

Incerteza, volatilidade da taxa de juros, crescimento

e

bem-estar econômico

5.1 - Introdução, 105

5.2 - Impacto da inflação sobre o mercado de crédito,106 5.3 - Formulação teórica do modelo GARCH, 107

5.3.1 - Modelos GARCH multivariados, 107 5.4- Volatilidade da taxa de juros e crédito privado:

evidência empírica, 108 5.4.1 Estimação, 110

5.5 - Crédito privado, bem-estar e desenvolvimento econômico, 113 5.5.1 Crédito e produto,113

5.5.2 Modelo com capital humano: Crédito e capital humano,115 5.5.3 Crédito, capital humano e desenvolvimento econômico, 118 5.6- Conclusão,121

5.7-Apêndice 1,122

5.7.1-Autocorrelação serial,122 5.7.2. Raiz Unitária,123

a) Teste p de Phillips-Perron ,123

b ) Teste de raiz unitária Dickey-Fuller,124 5.7.3 Análise de cointegração ,125

(6)

ÍNDICE DE FIGURAS

NÚMERO DA FIGURA, TÍTULO, PÁGINA

CAPÍTULO

1

-BRASIL

Figura 1 Bandas de câmbio e contrato futuro para 1 mês, 8

Figura 2 Mercado Futuro de dólar -Brasil - 1 mês antes do vencimento, 9

Figura 3 Banda de câmbio e contrato futuro para 2 meses, 9

Figura 4 Mercado futuro de dólar -Brasil - 2 meses antes do vencimento, 9

Figura 5 Bandas de câmbio e contrato futuro para 3 meses, 10

Figura 6 Mercado futuro de dólar -Brasil - 3 meses antes do vencimento, 10 Figura 7 Desvalorização esperada -Mercado Futuro Brasil 3 meses,lO

Figura 8 Expectativa de desvalorização em dois meses em cada um destes contratos futuros -Brasil, antes e depois da crise de outubro de 1997, 10

Figura 9 Contrato Futuro Dólar x Di -Taxa do coupon, 10

Figura 10 Spread over treasury do título Argentina Par (Brady Bond),14

Figura 11 Spread over treasury do título Brasil Global 2001,14

Figura 12 Spread over treasury do título México Par (Brady Bond), 15

Figura 13 Spread over treasury do título Venezuela Par (Brady Bond), 15

Figura 14 Taxa de juros de títulos público federais Brasil, 16

Figura 15 Bandas de câmbio Brasil,16

Figura 16 hura-banda -Brasil, 17

Figura 17 Teste Svensson de credibilidade das bandas de câmbio - Brasil 1994/1998 levando-se em consideração o risco Brasil mas sem IOF, 19

Figura 18 Teste Svensson de credibilidade das bandas de câmbio - Brasil 1994/1998 levando-se em consideração o risco Brasil com IOF, 19

Figura 19 Expectativas de desvalorização mensal- Brasil-1996/1998, 19

Figura 20 Expectativas de desvalorização mensal- Brasil- 1994/1996,19

Figura 21 Teste Svensson de credibilidade das intrabandas de câmbio - Brasil

1995/1996,20

1996/1998,20

1998/2002 -Simulação de Monte Carlo, 20

Figura 24 Teste Svensson de credibilidade das bandas de câmbio -Brasil 1998 levando-se em consideração o risco Brasil, IOF e variação nas relevando-servas, 21

(7)

-MÉXICO

Figura I Bandas de câmbio México, 22

Figura 2 Teste Svensson de credibilidade das bandas de câmbio - México 1991/1994 levando-se em consideração o risco México mas sem impostos, 22

Figura 3 Teste Svensson de credibilidade das bandas de câmbio - México 1991/1994 levando-se em consideração o risco México com impostos, 22

Figura 4 Teste Svensson de credibilidade das bandas de câmbio - México 1991/1994 levando-se em consideração o risco México com impostos e variação das reservas, 23

-RÚSSIA

FiguraI Banda de juros da Rússia, 24

Figura2 Teste Svensson modificado de não credibilidade das intrabandas de câmbio Rússia, 24

-VENEZUELA

FiguraI Bandas de câmbio Venezuela, 25

Figura 2 Preço do petróleo venezuelano e reservas internacionais, 25

Figura 3 Banda de juros da Venezuela, 25

-TAILÂNDIA

FiguraI Taxa de câmbio real- Tailândia, 26

Figura 2 Teste de credibilidade modificado de Svensson -Antes da crise da Ásia, 27

Figura 3 Expectativa de desvalorização do baht da Tailândia antes da crise da Ásia, 27

-HONGKONG

FiguraI Taxa de câmbio Hong Kong 1990/1998, 28

Figura 2 Banda de juros de Hong Kong 1990/1998 - Credibilidade do câmbio em 12 meses, 28

-ANÁLISE MACRO

I.BRASIL

Figura I Contas externas - Exportação, 1mportação e saldo comercial Brasil 1990/1998,34

Figura 2 Taxa de câmbio real -Brasil, 34

Figura 3 Câmbio Real versus Balança Comercial Brasil, 34

2.MÉXICO

Figura I Banda de câmbio México 1992/1994, 37 Figura 2 Diferencial de taxas de juros - México, 37 Figura 3 Reservas 1nternacionais do México 1994, 37

3.

VENEZUELA

FiguraI Taxa de câmbio real da Venezuela, 38

(8)

Figura3 Inflação versus Oferta de moeda, 38

Figura4 Inflação versus taxa de câmbio, 38

Figura5 Taxa de câmbio nominal, 38

4. RÚSSIA

FiguraI Banda de câmbio Rússia, 40

Figura2 Taxa de juros da Rússia -1mês, 40

CAPÍTULO

2

FiguraI Estimativas de desvalorização do câmbio Brasil out94/mar95, 45

Figura2 Estimativas de desvalorização do câmbio Brasil mar95/jun95, 45

Figura 3 Estimativas de desvalorização do câmbio Brasil jun95/dez95, 45

Figura 4 Estimativas de desvalorização do câmbio Brasil ago96/fev97, 46

Figura 5 Estimativas de desvalorização do câmbio Brasil mar97/jan98, 46

Figura 1 Volatilidade da taxa de câmbio brasileira 1994/1998,47

Figura 1 Probabilidade de realinhamento da paridade central da banda de câmbio do Brasil,52

Figura 1 Preço da opção de dólar de janeiro de 1998, 56

CAPÍTULO

3

Figura 1 Probabilidade de desvalorização estimada Brasil 1985/1998, 61 Figura 2 Probabilidade de desvalorização estimada México 1985/1998, 62 Figura 3 Probabilidade de desvalorização estimada China 1985/1998, 63 Figura 1 Balança Comercial da China, 65

Figura 2 Câmbio real da China deflacionado pelo IPC, 65

CAPÍTULO

4

Figura 1 Volatilidade estimada da taxa de câmbio nominal brasileira 1992/1996, 75 Figura 2 Volatilidade estimada da taxa de juros nominal brasileira 1992/1996, 76 Figura 3 Volatilidade estimada da taxa de câmbio nominal brasileira a partir do Plano Real, 77

Figura 4 Volatilidade estimada da taxa de juros nominal brasileira a partir do Plano Real,78

Figura 5 Volatilidade estimada da taxa de juros real brasileira 1992/1996, 79 Figura 6 Volatilidade estimada da taxa de câmbio real brasileira 1992/1996, 81 Figura 7 Volatilidade estimada da taxa de câmbio nominal chilena 1980/1995, 83

Figura 8 Volatilidade estimada da taxa de juros nominal chilena 1980/1995, 83

Figura 9 Volatilidade estimada da taxa de câmbio da Colômbia 1992/1995, 84

(9)

Figura 10 Volatilidade estimada da taxa de juros da Colômbia 1992/1995, 84 Figura 11 Volatilidade estimada da taxa de câmbio mexicana 1992/1995,86 Figura 12 Volatilidade estimada da taxa de juros mexicana 1992/1995,86 Figura 1 Regime de bandas de câmbio do Chile 1989/1995, 98

Figura 2 Taxa de câmbio do Chile 1975/1995,98 Figura 3 Taxa dejuros -Chile 1989/1995, 98 Figura 1 Taxa de câmbio -Colômbia 1992/1995,99 Figura 2 Taxa de juros -Colômbia 1992/1995, 100 Figura 3 Taxa de inflação -Colômbia 1992/1995, 100 Figura 1 Banda de câmbio México 1992/1995, 102 Figura 2 Taxa de juros nominais -México, 102

CAPÍTULO

5

Figura 1 Crédito Real- Brasil 1976/1995, 109

Figura 2 Taxa de juros nominal- Brasil 1976/1995, 109 Figura 3 Taxa de inflação -Brasil 1976/1995, 109

Figura 4 Volatilidade estimada do crédito Brasil 1976/1995, 112

(10)

CAPÍTULO

1 BANDAS DE CÂMBIO E EXPECTATIVAS DE DESVALORIZAÇÃO

1.1

INTRODUÇÃO

A partir de março de 1979, a maioria das moedas européias começou a flutuar dentro de bandas de câmbio. Os governos dos países pertencentes ao Sistema Monetário Europeu (EMS) coordenaram seus esforços de modo a estabilizar as flutuações da moeda. Os participantes do Exchange Rate Mechanism (ERM) tinham que intervir no mercado de câmbio para ajudar a manter a paridade central. Enquanto a Grã-Bretanha e a Itália saíram do ERM em setembro de 1992, levantando dúvidas sobre a visão de união monetária do tratado de Maastrich, os países Bélgica, Luxemburgo, Alemanha, Irlanda, Holanda, Portugal e Espanha continuaram como membros.

Após 1979 outros países, além dos europeus, passaram a utilizar o regime de bandas de câmbio como coadjuvante no processo de estabilização da economia. Foram eles: Israel, que de 1989 a 1991 utilizou o regime de bandas de câmbio fixas, com a ocorrência de realinhamentos periódicos da paridade central, passando, a partir de dezembro de 1991, quando a taxa de inflação já havia se acalmado, ao regime de bandas de câmbio flutuantes (crawling bands) na tentativa de introduzir maior flexibilidade ao sistema; Chile, que introduziu seu sistema de bandas flutuantes em 1989 após crise interna do sistema financeiro e turbulência no mercado de câmbio; Hungria, adotou o regime de bandas fixas em 1989 e a partir de 16 de março de 1995, o regime de bandas flutuantes; México, que estabeleceu o regime de bandas de câmbio a partir de 1992 e cuja taxa de desvalorização da margem superior da banda era pré estabelecida e que vigorou até dezembro de 1994 quando houve a crise cambial; Colômbia, que adotou um regime de bandas flutuantes em janeiro de 1994; Brasil, que iniciou o regime de bandas de câmbio fixas em outubro de 1994 com uma política de intervenções intramarginais, chamadas também de "mini-bandas", a partir de junho de

1995; e Polônia que começou seu regime de crawling bands em 1995.

Além destes, os países do Sudeste Asiático também utilizaram bandas de câmbio até a crise cambial de 1997 e, depois desta até agosto de 1998, apenas Hong Kong permanecia com sua moeda atrelada ao dólar.

A teoria econômica avançou no estudo de bandas de câmbio com o trabalho pioneiro de Krugman (1991). Neste trabalho, Krugman utiliza o modelo em que a taxa de câmbio varia não linearmente com o fundamento, a oferta monetária. Além disso, por hipótese, supõe-se que a autoridade monetária intervenha apenas quando a taxa de câmbio atinge as margens da banda. As bandas são vistas como perfeitamente críveis, ou seja, não há variação de sua paridade central.

(11)

As dificuldades empíricas do modelo de Krugman motivaram a segunda geração de modelos de bandas de câmbio com contribuições de Bertola & Svensson (1991, 1992), Bertola & Caballero (1992), Froot & Obstfeld (1991), Svensson (1991, 1992), Lindberg & Soderlind (1991 b) e Mizrach (1995). Estes modelos se referem à hipótese da existência de bandas de câmbio com credibilidade imperfeita havendo, portanto, risco de desvalorização e possibilidade de intervenções intramarginais.

Desta forma, tendo como pano de fundo os modelos que incorporam em sua análise a existência de expectativas de desvalorização da banda, o aumento de seu tamanho e as intervenções do governo no mercado cambial, são construídos testes de credibilidade para as bandas de câmbio e estimativas de expectativas de desvalorização do câmbio.

o

trabalho se propõe a, de acordo com os testes de credibilidade existentes, avaliar se a crise do México em 94 e a crise asiática, tendo como proxy os casos da Tailândia e Hong Kong poderiam ter sido previstas com os modelos existentes de credibilidade. Além disso, são feitas modificações nos testes de modo a tomá-los mais eficientes. Desta forma, pode-se comparar as conclusões a respeito baseadas apenas em modelos de previsão e conclusões construídas a partir da observação de outras variáveis econômicas. Os países analisados neste trabalho são Brasil, México (antes de 94), Venezuela, Rússia, Tailândia e Hong Kong.

1.2

TESTES DE CREDIBILIDADE E EXPECT A TIV AS DE DESVALORIZAÇÃO

EM REGIMES DE BANDAS DE CÂMBIO

Desde que se iniciou o estudo sobre bandas de câmbio, o interesse a respeito deste regime cambial tem aumentado. As perguntas mais freqüentes são qual o comportamento da taxa de câmbio dentro da banda, da taxa de juros doméstica e qual o tipo de banda mais adequado para uma determinada economia.

Devido a todas estas questões é que os testes a respeito da credibilidade da banda de câmbio são importantes. A banda de câmbio é crível quando esta não está suscetível a um ataque especulativo que termine por rompê-la. Desta forma, estes testes são uma medida da confiança depositada na política econômica sob a ótica dos agentes dado o conjunto de informações que detêm. A partir de tais testes, pode-se fazer uma melhor análise e ter um maior controle dos caminhos por onde se quer trilhar, a fim de que os objetivos da política sejam alcançados.

(12)

o

primeiro teste de credibilidade implementado na literatura foi o teste criado por Svensson (Svensson (1991)). Este é chamado de "teste simples" e no artigo, o autor testa a credibilidade da banda de câmbio da Suécia entre janeiro de 1987 e agosto de 1990. Este teste é baseado tanto no comportamento das taxas de juros quanto no valor das margens superior e inferior da banda. Através deste também foi testada a credibilidade (Svensson (1993)) das bandas das moedas de sete países do Exchange Rate Mechanism do European Monetary System: Bélgica, Alemanha, França, Itália, Irlanda, Finlândia, Dinamarca. Além destes estudos, Caramazza (1993) fez o teste da credibilidade da política cambial francesa (franco francês/marco alemão) e encontrou um aumento da credibilidade a partir de 1987. Halikias (1994) examinou a credibilidade da banda de câmbio belga cuja política se mostrou crível no curto prazo. O trabalho de Hughes and Hurley (1994) examinou o caso da Irlanda.

o

segundo modo mais conhecido de se mensurar a credibilidade consiste no método de "ajuste de drift", sugerido por Bertola and Svensson (1993). Este método mostra estimativas numéricas de expectativas de realinhamento da banda de câmbio. O método de ajuste de drift, ou ajuste da média, supõe a hipótese de não possibilidade de arbitragem (uncovered parity). Portanto, o diferencial de taxas de juros interna e externa se iguala à taxa esperada de depreciação da moeda do país que possui a taxa de juros interna maior. Esta taxa esperada de depreciação é decomposta na soma dos seguintes termos: a taxa esperada de depreciação dentro da banda e a taxa esperada de realinhamento da banda propriamente dita. A depreciação dentro da banda, o drift, é estimado empiricamente utilizando-se variáveis macroeconômicas históricas e financeiras como variações na taxa de câmbio e na taxa de juros. O diferencial de taxa de juros menos este drift estimado, constitui o realinhamento esperado.

V ários autores como Frankel and Phillips (1991), Soderlind, Svensson and Lindberg (1992), Svensson (1993), Rose and Svensson (1993,1994), Beetsma (1995), Knot and Haan (1995), entre outros, estimaram a credibilidade das bandas cambiais de países europeus, tanto para os caso de bandas unilaterais ou multilaterais.

Uma terceira categoria de testes são os testes de credibilidade de bandas de câmbio construídos a partir da teoria de opções de câmbio. Uma análise empírica destes testes, recentemente apresentada por Campa and Chang (1995), mostra que os mercados de fato perceberam o risco de realinhamento antes das desvalorizações de setembro de 1992 e agosto de 1993 relacionadas as bandas do Mecanismo de Taxas de Câmbio Europeu (ERM).

Neste primeiro capítulo foi feita uma aplicação do teste de credibilidade de Svensson para os países emergentes mais vulneráveis a uma crise. O teste apresentou resultados satisfatórios nos casos em que os governos reagiram à crise. Os demais testes de credibilidade foram aplicados apenas no caso do Brasil a título de exemplificação de sua eficácia ou não, porém os resultados encontram-se no segundo capítulo.

Na terceira seção será mostrado o modelo de câmbio com expectativas de desvalorização de Bertola e Svensson (1993) no qual a literatura se baseia. Na quarta seção é apresentado um teste de credibilidade levando-se em consideração as expectativas de desvalorização implícitas no mercado futuro de câmbio brasileiro.

(13)

Após isto, o teste de Svensson modificado, que inclui o risco país e a regra de tributação, é aplicado aos países emergentes.

1.3

MODELOS DE BANDAS DE CÂMBIO COM RISCO DE DESVALORIZAÇÃO

o

modelo de Bertola & Svensson (1993) generaliza o arcabouço de Krugman (1991) a respeito das bandas de câmbio.

Seja S(I) o logaritmo da taxa de câmbio no tempo t. Supõe-se a seguinte relação

(1) S(t) = f(l) +

a

EI [ dS(I) ] / dt

onde f(l) denota o conjunto de "fundamentos" determinantes da taxa de câmbio e

a

é a proporção em que o nível da taxa de câmbio depende de sua própria taxa esperada de depreciação. Supõe-se também que f(l) possa ser modelado como um processo estocástico exógeno. O processo para o fundamento {f(l)} obedece à diferencial estocástica:

(2) df(t) = ｾｦ＠ dt + af dWf(t) + dL(1) - dU(I) + dC(I)

onde ｾｦ＠ e af são, respectivamente, a média e o desvio-padrão instantâneos e {Wf(t)} é o processo de Wiener padrão. Os processos {L(I)} e {U(I)} são, como em Svensson (1991), tratados como reguladores do movimento Browniano, aplicado em incrementos infinitesimais necessários para manter a taxa de câmbio dentro da banda. Esses são processos contínuos não decrescentes, que crescem apenas quando a taxa de câmbio está, respectivamente, na margem inferior ou superior de sua banda de flutuação corrente.

As desvalorizações da taxa de câmbio são modeladas como jumps discretos das taxas de câmbio, da paridade central, das bandas de flutuação e do fundamento. A probabilidade de realinhamento durante o intervalo finito dt é suposta ter intensidade variante no tempo, p(l). O deslocamento da taxa de câmbio é também uma variável aleatória, q(I). Bertola & Svensson (1993) fizeram uma hipótese que incorpora as duas variáveis, e definiram o processo da taxa esperada de desvalorização, {g(I)}, por

Modelando-se g(t) com um drift:

(4)dg(l) = ｾｧ＠ dt

+

a

g dwg, dWg(l)

*

dwg(t)=rdt, Ir k=1.

Por conveniência, define-se o log do desvio da banda de câmbio em relação à paridade central,

(4) x(t) = s(t) - c(t).

(14)

juros deve ser igual à variação na taxa de câmbio esperada, o que implica que g(t) e x(t) são correlacionadas.

No modelo, a taxa de depreciação esperada total é a soma de dois componentes: a taxa de depreciação esperada dentro da banda, Et[dx]/dt, e a taxa esperada de desvalorização, g:

(5) Et[ds]/dt = Et[dx]/dt + g(t).

Incorporando (5) em (1), e levando (4) em consideração, portanto:

(6) s(t) = f(t) + a g(t) + a Et[dx]/dt.

Pode-se simplificar o problema definindo a seguinte variável estável composta:

A soma destes dois movimentos brownianos é também um movimento browniano cujo diferencial é

d 2 2 2 1/2

on e ｾｨ＠ = ｾｦ＠ + a ｾｧ＠ e crh = (crf + a crg ) .

Portanto, a dinâmica da taxa de câmbio se reduz a um problema em uma única variável estado,

(9) X(h) = h + a Et[dx]/dt

com condições de canto

onde hSuP e hinf são os pontos onde as taxas de câmbio atingem respectivamente suas margens superiores e inferiores.

A solução de forma fechada pode ser obtida da mesma forma que em Krugman (1991) e Froot & Obstfeld (1991),

(11) _{x(h) = h + a} _ｾｨ＠ _{+ AI e}À-h I + A2 e À-h 2 ,

com AI e A2 sendo as raízes da equação característica, acr2h A2/2 + ｡ｾｨａ＠ - 1 = O. As constantes AI, A2 são escolhidas de forma a satisfazer as condições de canto:

hSup + ｡ｾ＠ _{+ Ale\hsup+ A2e\hsup = xSup_c,} 1 + AIAle\ hsup + A2A2eÀ-2hsup=O hinf + ｡ｾ＠ _{+ Ale\hinf+ A2e\hinf = xinf_C,} 1 + AIAle\ hinf + A2A2eÀ-2hinf=O

(15)

Dois modelos importantes de taxa de câmbio surgem como casos especiais do arcabouço de Bertola-Svensson. O primeiro é o próprio modelo de Krugman, que supõe que as bandas de câmbio sejam perfeitamente críveis, portanto:

(3') Et[ dc(t)]/ dt

=

0, para todo t.

Isto implica em ｾｧ＠

=

crg

=

0, e que E[g]

=

O.

O segundo é o modelo de Svensson (1991) que incorporou o nsco de desvalorização ao modelo de Krugman, porém supôs que este risco não variasse através do tempo, ou seja,

(3") Et[ dc(t)]/ dt = g, para todo t.

O modelo de Svensson implica que ｾｧ＠

=

crg

=

0, entretanto, a média do

diferencial estocástico para o processo de desvalorização é diferente de zero, Et[g(t)] =

g'

1.4 EXPECTATIVAS DE DESVALORIZAÇÃO E TESTES DE CREDIBILIDADE

Antes de serem feitos os testes de credibilidade baseados no diferencial de taxa de juros entre os países, será visto o comportamento de um mercado muito importante para as expectativas de desvalorização: o mercado futuro brasileiro. Através deste pode-se fazer uma variante do teste de credibilidade de Svensson, como será mostrado na seção seguinte, e comparar os respectivos resultados. Então a seguir tem-se o teste de credibilidade baseado no mercado futuro.

1.4.1

CONTRATO A TERMO DE TAXAS DE CÂMBIO E MERCADO FUTURO DE

CÂMBIO: CASO BRASILEIRO

Seja St a taxa de câmbio à vista (spot) no tempo t, mensurada em unidades da moeda doméstica por unidades da moeda estrangeira, e sejam S/nf e StSUP

respectivamente as margens inferior e superior da banda de câmbio, portanto

Seja agora

F/

a taxa de câmbio para um contrato a termo no tempo t com maturidade em t. O lucro líquido no tempo de maturidade t + 't, de uma venda de

contrato a termo de uma unidade de moeda estrangeira é

F/ -

S!+'t: .

Suponha que, no tempo t, nenhum realinhamento ou variação no tamanho da banda de câmbio é esperado até a data de maturidade do contrato t

+

'to Portanto, há a

expectativa de que a taxa de câmbio spot permaneça dentro da banda de câmbio, S/nf <

St < StSuP• Desta forma, o lucro líquido da venda de um contrato a termo de uma

(16)

Observa-se que, de acordo com (2), se a taxa de câmbio do contrato a termo estiver acima da banda de câmbio, não levando-se em consideração a taxa de corretagem, o lucro mínimo de uma venda de contrato a termo da moeda estrangeira é positivo. Então, apesar de que o nível preciso de lucro seja incerto, é certo que este será positivo. Esta possibilidade de arbitragem poderia dar incentivos aos investidores para aumentarem seus montantes de contratos a termo até que a oportunidade de lucro fosse eliminada. Se a taxa de câmbio a termo permanecer acima da banda de câmbio, significa que esta não é crível pois haveria expectativa de que a margem superior da banda de câmbio se deslocasse para cima, através de um realinhamento da paridade central ou/e por meio de um aumento do tamanho da banda.

Similarmente, se a taxa de câmbio do contrato a termo estiver abaixo da banda de câmbio (Ftt < S/nf), o lucro mínimo de uma compra de um contrato a termo de moeda estrangeira é positivo. Neste caso os investidores comprariam contratos a termo até se esgotar a possibilidade de arbitragem. Se a taxa de câmbio do contrato a termo não se mover (instantaneamente) para dentro da banda de câmbio, esta não é completamente crível e haverá uma expectativa de que haja um realinhamento para baixo da banda de câmbio.

Pode-se chegar ao mesmo resultado através das seguintes equações de não possibilidade de arbitragem (uncovered parity):

(3) ( 1 + it)

= (

1 + it * )

*

E [ St + ,] / St

(4) Ft

=

St

* (

1 + it )/ ( 1 + it* ),

onde it é a taxa interna de juros, it* é a taxa de juros externa, St é a taxa de câmbio spot

no período t e E [ St +

d

é a expectativa da taxa de câmbio no período t + 'to A

expectativa de desvalorização equivale ao diferencial de taxa de juros interna e externa, também chamado de paridade não coberta, levando-se em consideração a existência de total mobilidade de capitais. Como o preço do câmbio no mercado futuro dividido pelo câmbio spot é uma medida da expectativa de desvalorização, assim é feito na equação

(4).

Substituindo a equação (3) na (4) chegamos a:

e se estiver correta a hipótese de credibilidade da banda para um mês temos que:

(6) Sinf < Ft < Ssup.

A conclusão é que se a taxa de câmbio de um contrato a termo estiver fora da banda de câmbio, esta não é considerada como crível ou seja, há a expectativa de que haja um realinhamento de sua paridade central ou um aumento de seu tamanho, antes da maturidade do contrato. Se a taxa de câmbio de um contrato a termo estiver dentro da banda de câmbio o teste é inconclusivo e a banda de câmbio pode ser crível ou não dependendo de outras variáveis econômicas.

(17)

Como as taxas de juros durante todo um mês são praticamente constantes, podemos substituir o contrato a termo, que atualmente não está em vigor no Brasil, pelo contrato futuro de câmbio (Hull (1993) p.78-79).

A figura 1 mostra o mercado futuro de câmbio entre outubro de 1994 e dezembro de 1995. Antes do advento das intrabandas, o mercado não percebia as bandas adotadas como sendo críveis. A desvalorização esperada pelo mercado era maior do que a ditada pelas bandas. Com a adoção das intrabandas a volatilidade das expectativas em relação à variação da taxa de câmbio diminuiu, como se pode ver nas figuras seguintes. Antes da implementação da banda mais larga, houve vezes que a expectativa de desvalorização superava a desvalorização máxima que poderia ocorrer, dada a restrição imposta pela banda. Na verdade, este teste supõe arbitragem com prêmio de risco nulo, superestimando a expectativa de desvalorização. Isto porque muitos dos investidores utilizam o mercado futuro como hedge, ou seja, a operação serviria para diminuir o risco de seu portfólio. Como exemplo, pode-se ver uma empresa que tem passivo em dólar e receitas em reais. Para se proteger do risco de uma desvalorização da moeda interna acima do esperado, esta empresa aceita pagar um prêmio de seguro, que na prática seria pagar no mercado futuro um preço pelo dólar maior do que pagaria no mercado à vista no final do período do contrato. Ou seja, os agentes estariam dispostos a pagar este prêmio para se verem livres da incerteza em relação às flutuações do câmbio. Por isto este teste tende a superestimar as expectativas de desvalorização da moeda.

Bandas de taxas de câmbio e contrato futuro de câmbio para o

prazo de 1 mês

r---0.8:; .!-_

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c.ec:

0.78

-0.75 --- - o

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ｾｾ＠ 'o

Figura 1

(18)

Real/dolar

'" 1.15

1.10

1.05

1.00

0.95 •

Mercado futuro de dólar Brasil - 1 mês antes do \"encimento

I

-- - Dólar futuro (1 mês)

-Banda de cãmblo Infenor ｾ＠ ______

I-I

_-.,.--- 'Banda de cãmblO superior

-

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I .. __

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0.90 ｴ］］］］［ＺＺｾＭＭＫ｟ＭＭ｟｟Ｋ｟ＭＭＭＭＭＭｾＭＭＭ｟Ｋ｟ｾ＠

Ago-95 Jan-96 Jun-96 Nov·96 Abr-97 Set·97 Fev-97

Figura 2

Na figura 2 tem-se o período em que o governo já utilizava o mecanismo da intrabanda. Pela figura pode-se ver que o mercado esperava que a taxa de câmbio iria permanecer dentro da banda de câmbio pelo menos até o próximo mês.

0.85

-Banda de câmbio e contrato futuro para taxas de câmbio com prazo de 2 meses

o 2J - - - '

Banda da càrro: ｨｾ＠ mtnl IOf

Banda 110 ｣ｪｾｴＺｾＬ＠ supl!riOf

Figura 3

Na figura 3 tem-se a expectativa de taxa de câmbio para 60 dias. O resultado é o mesmo das figuras anteriores. Antes da implementação da intrabanda não havia credibilidade na política, percepção esta que se modificou após a introdução desta política.

Mercado futuro de dólar Brasil ｾ＠ 2 meses antes do yeDcimento

-B."da.I>p,,'.o, . . .

ｲＭＭＭＭＭＭＭＭｾＭＭＭ

_..

_{r - - - -}I

r---::-::-::-'-

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- - - - I

/--_.1

Figura 4

Na figura 4, vê-se que a expectativa de desvalorização média mensal de taxa de câmbio girava em tomo de 1.5% ao mês, decrescendo ao longo do período no qual vigorava o terceiro realinhamento da banda.

N as figuras 5 e 6 pode-se ver que antes da introdução da intrabanda a expectativa para três meses era de que a taxa de câmbio estaria acima de banda superior. O mesmo comportamento foi observado durante a crise da Ásia em outubro de 1997.

(19)

.!.inDsci? arrtio e co1t17.to fut....rc ct> taxas ci'jilaScompazo ct' 3

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Figura 5

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Mercarn futlll"O de dólar

Bra<;i1 -3 m= antes do vencil11l'IÚO

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ｾＭｾｾＭ

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Figura 6

Desta forma, a banda de câmbio voltou a não ser crível no episódio da queda da Bolsa de Hong Kong em outubro de 1997. Como pode-se ver nas figuras 7 e 8, neste período o contrato futuro de janeiro de 1998 chegou a projetar desvalorização de 6% ao mês.

"

Desvalorização esperada ｾ＠ Mercado Futuro I Brasil

3 meses· 95/97

1\

A I \ /'.../'--/

./ '"

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/\. I ' I I )

N",,·95 Jan-96 ｾ｡ｲﾷＥ＠ｾ｡Ｌ＠ % Jul-96 Set·96 Nov·% JIV>-97 ｾ＠.... ·97 Voao·97 Jul.91 SeI·97 Nov·97

Figura 7 Figura 8

Abaixo, na figura 9, tem-se a taxa do contrato de swap de dólar contra taxa de juros DI, que na verdade vem a ser o coupon que é o quanto o investidor estrangeiro espera ganhar em uma aplicação de renda fixa levando-se em conta a taxa de juros vigente e a expectativa de desvalorização. Pode-se ver que em outubro a taxa exigida pelo investidor para ficar aplicado no país subiu bastante, diminuindo apenas por breve momento em março voltando a subir logo após, devido a incerteza a respeito dos mercados emergente devido à crise financeira na Rússia.

Contrato Futuro Dólar x Di

Taxa do Coupon

p-rimelro di. do contrato.m uda ml •

.

ｾＭＭＭＭＭＭＭＭｾＭＭｾＭＭＭＭＭＭＭｾＭＭＭＭｾ＠

Aug-17 s.1> 17 OC'! 17 Na.·17 0..:-17 Ｎｊｾｮ＠ \Ie FsI>·13 ｍｾｲﾷＱＳ＠ ....,.·iIe M<ol'"iIe

Figura 9

1.4.2

DIFERENCIAL DE TAXAS DE JUROS E CREDIBILIDADE

TESTE DE SVENSSON

(20)

Uma banda de câmbio explícita implica em limitações sobre o montante de depreciação e apreciação da taxa de câmbio, já que a taxa de câmbio não pode se mover além das margens da banda. Dada a taxa de juros externa, esses limites sobre o montante de depreciação e apreciação implicam em limitações das taxas de retorno do investimento externo em aplicações em títulos denominados em moeda doméstica, ou seja implicam em uma banda para a taxa de juros.

Suponha-se, primeiramente, que haja livre mobilidade de capital internacional, de modo que se possa admitir a não existência de possibilidade de arbitragem. Se a taxa de juros doméstica, para um certo período, estiver fora da banda de taxa de juros para esse mesmo, o regime de bandas de câmbio adotado não é completamente crível dentro do horizonte dado por esse intervalo de tempo. Ou seja, os investidores começam a perceber que há um risco de mudança de regime, por exemplo uma desvalorização do câmbio, antes da maturidade do título. Devido a isto, se a banda de câmbio não for completamente crível, pode haver um ganho de arbitragem.

Portanto, o fato da taxa de juros doméstica estar ou não dentro da banda de taxa de retorno, construída a partir de uma banda de câmbio, pode ser usado como um teste muito simples a respeito da credibilidade deste tipo de regime no país em que está sendo adotado. Porém, se a taxa de juros interna estiver dentro da banda de juros construída, não necessariamente segue-se que a credibilidade da banda esteja garantida, pois esta depende também de inúmeras outras variáveis econômicas, políticas e sociais do país que devem ser analisadas conjuntamente. Entretanto, se há suficiente mobilidade internacional de capital, os fluxos de capitais não são muito grandes ou estiverem na direção certa (do país com menor taxa de juros para o com maior), uma taxa de juros fora da banda de juros significa que a banda de câmbio não é crível.

1.4.2.1 O

TESTE DE SVENSSON:

A

BANDA DA TAXA DE JUROS

Sejam St, it*, it respectivamente, a taxa de câmbio spot no período t , em unidades de moeda doméstica por unidade de moeda externa; a taxa de juros para títulos em moeda externa com maturidade de 1 mês; e a taxa de juros interna para títulos em moeda nacional com maturidade de 1 mês. Seja a taxa de juros anualizada efetiva. A taxa de retorno doméstica efetiva ex-post do investimento estrangeiro no período t com maturidade de 1 mês é dada por:

(1) R/

=

(1 + it* )*(St+(1 mês) / St )1211 - 1

A intuição desta fórmula pode ser vista da seguinte forma: investir uma unidade da moeda doméstica significa investir l/S t unidades da moeda externa. Este valor investido em títulos em moeda estrangeira de 1 _{mês resulta em (l+i*t)1I12/St unidades} de moeda estrangeira após 1 mês (i*t é a taxa de juros efetiva anualizada). Em moeda doméstica resulta em «(1 +i*t)I/l2 *St +(1 mês/St ) que consiste em (l +Rt)1I12, onde Rt é a taxa de retomo da moeda doméstica anualizada efetiva.

Com a existência de bandas de câmbio temos:

(2)

(21)

Deste modo, as margens nas bandas de câmbio implicam margens nas taxas internas de retorno:

(3) _{Rinf t}_<_Rt_<_{Rsup t ,}

as quais são chamadas de banda de taxa de juros. As margens superiores e inferiores são, respectivamente:

(4) Rsup t

=

(1 +i*t)*( SsuplSt)12 - 1 e

(5) Rinft

=

(1+i*t)*( Sinf/St)12 - 1

Deste modo, em um regime com bandas de câmbio críveis, a hipótese de não arbitragem implica que a taxa de juros doméstica deve estar dentro da banda de juros. Se taxa de juros doméstica estiver acima (abaixo) da banda de taxa de retorno, o agente pode tomar emprestado (emprestar) no exterior e emprestar (tomar emprestado) internamente e ter um lucro certo. E esta arbitragem não seria compatível com o equilíbrio do mercado de capitais internacional e o regime de taxas de câmbio não seria completamente crível. O investidor notadamente perceberia o risco de alguma mudança no regime de bandas de câmbio.

Portanto, o simples teste de quando a taxa de câmbio é completamente crível, consiste em checar se as taxas de juros estão dentro da banda de taxa de retorno, também chamadas de corredores de taxas de juros, em períodos e maturidades diferentes.

Além disso, pode-se calcular a taxa esperada de desvalorização. A partir do diferencial de taxa de juros tem-se que:

(6)

₌

. t . t* tJ 12

St [ 1 +lt / 1 +lt ]

onde S!+'t denota o valor esperado no mês t da taxa de câmbio para o mês t+'t. Portanto,

a partir de uma taxa de câmbio de um mês em particular e taxas de juros internas e externas para títulos com 't meses de maturidade, pode-se computar a expectativa

daquele mês para a taxa de câmbio de 't meses mais tarde.

o

fato das taxas de juros domésticas do mês t estarem ou não dentro das bandas de taxas de retorno já descritas é equivalente ao fato de a expectativa mensal da taxa de câmbio para daqui a 't meses estar ou não dentro da banda de câmbio. Então, um modo

alternativo de se ilustrar a credibilidade das bandas de taxas de câmbio é computar a taxa de câmbio esperada futura de acordo com (6), e examinar quando as taxas de câmbio esperadas futuras estão ou não dentro da banda de câmbio.

Assim, dadas as taxas de câmbio futuras acima, podemos estimar as taxas esperadas de depreciação anualizadas

0/

do mês t ao mês 't de acordo com:

(7)

0/

= [

S!+'t / St ]12/t -1

Substituindo na expressão anterior:

(22)

Se a taxa esperada de depreciação for maior que o máximo de depreciação compatível com as bandas de câmbio adotadas indica uma taxa esperada positiva de realinhamento. Além disso, foram feitas hipóteses adicionais de que espera-se a ocorrência de desvalorizações durante um período, com uma intensidade de probabilidade de À, por unidade de tempo. Isto implica que as desvalorizações são

supostas seguir um processo estocástico de Poisson. Além disso, supõe-se que as desvalorizações, se e quando ocorrerem, sejam esperadas terem um tamanho esperado de g, em percentuais. A desvalorização esperada por unidade de tempo, d, medida em percentuais por unidade de tempo, é simplesmente o produto da probabilidade de uma desvalorização por unidade de tempo com o tamanho da desvalorização,

(9) d

=

À

*

g.

1.4.3

TESTE DE SVENSSON MODIFICADO E ANÁLISE EMPÍRICA PARA O TESTE APRESENTADO: BANDAS DE CÂMBIO DO BRASIL, DO MÉXICO, DA

VENEZUELA, DA RÚSSIA, DA TAILÂNDIA E DE HONG KONG

Este teste já foi aplicado a diversos países europeus porém, para aplicá-lo ao Brasil, devemos fazer várias modificações com o propósito de moldá-los às peculiaridades da economia brasileira tomando o teste o mais próximo da realidade possível, já que muitas variáveis, tanto internas quanto externas, influenciam a credibilidade da política cambial. Vale ressaltar que este teste pretende ser um sinalizador da situação da política cambial.

1.4.3.1 ALTERAÇÕES NECESSÁRIAS

À APLICAÇÃO DOS TESTES DE

CREDIBILIDADE AO REGIME DE BANDAS NOS MERCADOS EMERGENTES

a) Prêmio de risco

o

risco soberano adicionado ao risco de convertibilidade mede a possibilidade de alguma ação do governo do país em questão que afete adversamente o valor de um título, como por exemplo a colocação de um imposto maior sobre os rendimentos, imposição de "quarentena" sobre o capital estrangeiro isto é, o capital fica obrigado a permanecer no país um certo período de tempo, a impossibilidade de repatriar os lucros ganhos no país ou mesmo o não pagamento do principal e/ou juros na data de maturidade do títulos.

o

tipo de risco ao qual nos referimos em relação ao Brasil, risco este que importa ao investidor estrangeiro e que será levado em consideração quando este decidir ingressar divisas no país, é a soma do risco soberano com o risco de convertibilidade ou "risco Brasil". Desta forma, o prêmio de risco deve ser levado em consideração quando está-se referindo à equação de não arbitragem, que é o diferencial de taxa de juros sendo igual a expectativa de desvalorização. Esse é presente quando estamos tratando de países latino americanos pertencentes ao chamado "mercado emergente".

Como medida aproximada deste "risco Brasil" pode-se utilizar o excesso de taxa de juros paga por títulos de residentes brasileiros em relação aos títulos do Tesouro

(23)

Americano. Há duas categorias de títulos que poderiam ser utilizadas para esta finalidade: Títulos do governo colocados no exterior, como os títulos da dívida externa brasileira: IDU bonds, C-bonds - estes os mais negociados no mercado secundário, e os títulos do governo emitidos no Brasil, como as NTNs cambiais. Estamos nos restringindo primeiro, a títulos emitidos pelo governo pois desta forma retiramos da variável o risco de crédito, que existe se o emissor do título for um agente privado. E segundo, a títulos que não o oferecem risco cambial pois os títulos de colocação no exterior são naturalmente indexados à moeda externa e no caso dos títulos do Plano Brady, indexados ao dólar, procurando um meio de isolarmos o "risco Brasil".

Será usado, então, como proxy do risco soberano nessa análise de credibilidade das bandas de câmbio brasileira, o excesso de rentabilidade do título da dívida externa brasileira C-bond em relação a rentabilidade dos T-bonds de mesmo período devido ao seu acesso direto por parte dos investidores estrangeiros, portanto a sua maior sensibilidade a expectativas. Não serão utilizadas as NTNs como essa proxy e uma das razões para isto é que no primeiro semestre de 1994 o governo introduziu um normativo proibindo que o investidor estrangeiro as adquirisse.

Para o caso do México, os títulos utilizados são os Par bonds, também títulos do Plano Brady. Para a Rússia são usados os títulos do governo russo chamados MinFin5 e para a Venezuela O Venezuela Par Bond. Para a Tailândia e Hong Kong o spread-over-treasury utilizado foi o de títulos da dívida soberana do governo tailandez estimados pelas agências de risco internacionais que estava em vigor antes da crise asiática. Este spread estava em linha com o que se imaginava ser o "risco tigres asiáticos", que a crise provou estar errado. Não são usados os spreads "verdadeiros", conhecidos ex-post pois o trabalho se propõe a saber se os testes conseguiriam prever a crise com as expectativas do próprio período. Com isto a equação do modelo se torna:

(lO) Rtl = (1 +p) *( 1 + it* )*(St+(1 mês) / St )12/1 - 1

onde p é o prêmio de risco.

Nas figuras 10, 11, 12 e 13 estão os spreads do títulos Bradies em relação ao título de Tesouro americano de mesma maturidade. Pode-se observar a diminuição dos spreads que ocorreu antes da crise da Ásia.

Spn:ad over treasury de título da dívida exterrua da Argentina 94/98 Spread over treasury do titulo da divida externa brasileira

Em'-NpoúIr. Argentina p. ... r Em r.../. pant. que vence em 200 I

ｯｾｾｾｾ＠ _ _ ｾｾＫＭｾｾｾＭＫｾｾ＠

I

ｾ＠

I

!

ｾ＠

I

ｾ＠

I

i

1

(24)

Figura 12

Mexicopôll"

Spread uvt'1" lJ"l'aSUf)'

..

Figura 13

b) Impostos incidentes sobre o capital estrangeiro

Incorporou-se ao trabalho os impostos incidentes sobre o capital estrangeiro pois naturalmente sua existência diminui a taxa de retorno deste investimento. Estes impostos visam incentivar o alongamento de prazo das operações financeiras uma vez que, se o capital estrangeiro permanecer no país menos que um determinado período, incorrerá em perda de capital. Como exemplo tem-se as aplicações com prazo menor que um mês cuja parcela destinada aos impostos é maior que o ganho devido à remuneração. Nesta análise, utilizou-se os impostos incidentes sobre as aplicações de investimentos em fundos de renda fixa para capital estrangeiro, que é para onde se destinam a maior parcela dos investimentos constituídos por capital estrangeiro no país.

o

imposto IOF (Imposto sobre Operações Financeiras) incidente sobre aplicações de capital estrangeiro em Fundos de Renda Fixa foi de 5% sobre o total de recursos que ingressaram de março de 1994 a outubro de 1994, de 9% de outubro de 1994 a março de 1995. A partir de março de 1995 o imposto foi de 5% até 10 de agosto de 1995, sendo que em 11 de agosto de 1995 passou a 7%.

Além deste imposto há o imposto de renda que até final de dezembro de 1994 era de 30% sobre o rendimento do capital que excedesse a rentabilidade da UFIR. A partir de janeiro de 1995 o imposto de renda passou a ser de 10% sobre o rendimento nominal auferido.

c) Variação de reservas

A perda de reservas internacionais é um sinalizador importante no momento de se computar o nível de credibilidade de um país. Se há uma perda acentuada de reservas significa que os investidores não estão confortáveis quanto a situação econômica do país e até talvez estejam receosos quanto a iminência de uma maxidesvalorização. Portanto a perda de reservas internacionais deve ser levada em consideração. Por exemplo, um país com problemas pode escolher perder uma parte considerável de suas reservas deixando o país em uma situação vulnerável ao invés de aumentar as taxas de juros. Neste caso o teste Svensson é falho pois não dá indícios de um ataque especulativo. Porém, se a variação de reservas em determinado período for incorporado ao modelo irá cobrir esta deficiência, como será mostrado. A equação do modelo ficaria:

(10) (R/ -ｾｒ･ｳｴＮｴ＠ ) = (1 +p) *( 1 + ir" )*(St+(l mês) / St )12/1 - 1

(25)

1.4.3.2 BANDA DE CÂMBIO E TESTE SVENSSON -BRASIL

Nos gráficos a seguir, estão as bandas de câmbio do período de 4 de outubro de 1994 até 31 de março de 1998. Através das figuras pode-se observar algumas características. Primeiro, imediatamente antes da ocorrência dos realinhamentos, as taxas de câmbio se encontravam próximas à margem superior da banda; segundo, no início da implementação do regime, os realinhamentos foram freqüentes, com dois rea1inhamentos em menos de quatro meses, porém após a implantação dos leilões de

spread e do alargamento do tamanho da banda, o que levou a uma maior flexibilidade

da política cambial, o governo pôde administrá-la melhor sem a ameaça de ataques especulativos por parte do mercado, ataques estes que levaram a grandes perdas de reservas internacionais no início do ano. Depois, com o advento das intrabandas, o governo aumentou a amplitude da banda larga e seu realinhamento passou a ocorrer anualmente. Terceiro, durante todo o regime, em relação à disposição da taxa de câmbio dentro da banda, estas permaneceram na maior parte do tempo na parte central da banda larga: na primeira banda, de outubro de 1994 a início de março de 1995, 50,48% das taxas de câmbio se situaram em torno da paridade central, contra 24,28% situadas próximas a margem superior da banda e 25,24% situadas próximas a margem inferior da banda: na segunda banda, de março de 1995 a junho de 1995, 57,98% das taxas de câmbio se encontravam na parte central, 27,53% na parte inferior e 14,49% na parte inferior. Na terceira banda 63,39% das taxas de câmbio se situaram na parte central enquanto que 30,38% se achava perto da margem inferior e 6,25% perto da margem superior. Nas que se seguiram, mais de 50% dos eventos ocorreu na parte central das bandas. Estes são resultados que não corroboram os resultados teóricos de Krugman (1991) sobre bandas de câmbio totalmente críveis, de que a freqüência da distribuição deve ser simétrica em relação a paridade central com menor freqüência perto da paridade central.

Também pode-se ver em seguida, os gráficos das taxas de juros mensais com freqüência diária, de títulos públicos federais, taxa aver e das chamadas "mini-bandas" cambiais no período a partir de junho de 1995 até março de 98.

T""" Q, jmli Q, titulos p.íliioo; feàr.is (1 rn's)

&-asil ｏｬｴｬｴｮｙｉ｟ｾｭﾷ＠ fuqü'niadária

125

(26)

l\lini·banda cambial brasileira

ago96/fe\'98

Figura 16

Os dados para o teste são taxas de câmbio spot diárias (real/dólar), taxas de juros internas tendo como proxy as taxas de juros mensais de títulos públicos federais (taxas over) com freqüência diária, taxas de juros externas: taxas de juros mensais de títulos do Tesouro Americano (Federal Funds) com freqüência semanal, prêmio de risco: excesso de taxas de juros dos títulos IDU (títulos da dívida externa brasileira de alta liquidez - taxas de juros do mercado secundário) sobre as taxas de juros de títulos públicos americanos (T-Bonds) de mesmo período de maturidade. As estimativas de credibilidade são para o período de 1 mês. Não é possível construir estimativas para horizontes maiores devido a falta de liquidez no mercado em relação a títulos com maiores períodos de maturidade. As taxas de câmbio e as taxas de juros foram obtidas da "Sinopse Mensal" da ANDIMA, o spread entre a taxas de juros do título da dívida externa brasileira, C-boml, e as taxas de juros do T-bond foram obtidas da base de dados do Banco PactuaI, as taxas de juros externas, taxas do Federal Funds através do banco de dados Eco Wil1.

Nos gráficos 17 e 18, pode-se ver o teste de Svensson de credibilidade das bandas de câmbio, levando em consideração o prêmio de risco soberano, o excesso de taxas de juros dos títulos C-bond sobre as taxas de juros de títulos públicos americanos

(T-bonds) de mesmo período de maturidade, e os impostos incidentes sobre aplicação

de capital estrangeiro no país, o que diminui a taxa de juros efetivamente recebida.

Desta forma, pode-se ver através dos gráficos com IOF e sem IOF, que a banda de câmbio desde seu início de outubro até meados de junho, antes da data de seu segundo realinhamento, apresentou uma instabilidade com relação a sua credibilidade, alternando momentos de credibilidade com momentos de nítida falta desta. As altas taxas de juros destinadas à contenção da demanda interna, que o governo julga ser importante nesta fase do programa de estabilização contribuíram para esta situação. Para que esta banda de câmbio não fosse considerada não crível, a taxa de juros nominal deveria situar-se em tomo de 20% ao ano. É claro que outros fatores contribuem para a não credibilidade de uma banda de câmbio, como pode ser observado adiante com o caso do México, porém está-se vendo da perspectiva do diferencial de taxa de juros que por si só é um dos indicadores de qual o nível de confiança depositado nesta política cambial.

(27)

econômicos não esperam que o governo realinhe a banda, de margem inferior de 0,91 real/dólar e margem superior de 0,99 real/dólar, no horizonte de um mês.

Os gráficos 19 e 20 mostram as expectativas mensais de desvalorização da taxa de câmbio de acordo com o diferencial de juros e o prêmio de risco, junto com as margens superiores e inferiores para tais expectativas. Estas margens significam que, dadas as bandas de taxas de câmbio há, portanto, um nível máximo de desvalorização (ou valorização) que a taxa de câmbio pode ter dentro da banda. Se as expectativas superam este nível máximo, então não há credibilidade do regime cambial. Vê-se que para as duas primeiras bandas podia-se aceitar a hipótese de não credibilidade das bandas de câmbio.

Ao final de janeiro de 1996, no final de fevereiro de 1997 e no final de janeiro de 98, quando de acordo com o teste, já se podia quase rejeitar a credibilidade da banda, o governo determinou o realinhamento desta. Não houve ataque especulativo como o que ocorreu em março de 1995 e não houve jump da taxa de câmbio após o realinhamento.

Como pode-se ver durante a crise da Ásia, no episódio da queda da Bolsa de Hong Kong a banda, segundo o teste mostrava-se não crível denotando a possibilidade de um ataque especulativo àquele nível de taxa de juros. Com isto o governo dobrou a taxa de juros para 43% ao ano neste período. Fazendo-se o mesmo teste com as intrabandas esta se mostram não críveis em todos os período.

(28)

A) BANDA DE JUROS

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Figura 18

B) EXPECTATIVA DE DESVALORIZAÇÃO

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Figura 20

(29)

C) BANDA DE JUROS (INTRABANDA)

Nas figuras abaixo, 21 e 22 o teste de credibilidade é feito para a intrabanda e o resultado é a rejeição da credibilidade. A taxa de juros deveria estar em um patamar menor para que o modelo fosse aceito como crível. Desta forma, a taxa de câmbio estava sendo mantida dentro da intrabanda de forma artificial com altas taxas de juros.

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Figura 22

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(30)

D) VARIAÇÃO DE RESERVAS

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Brasil: Banda de juros - Teste Svensson 1998 levando-se em consideração o prêmio de risco e a variação das reservas internacionais

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A crise da Ásia mostrou que o Brasil com um nível de reservas de USS 70 bilhões que suporta um ataque especulativo. Muitos autores na literatura de bandas de câmbio tentam descobrir qual o nível ótimo de reservas que impediriam um ataque especulativo. Porém um ataque especulativo faz com que ocorra perda excessiva de reservas, diminuindo a credibilidade na eficácia do governo em dar uma resposta à crise no tempo certo. Comparando-se a Figura 24 com as demais, pode-se ver que levando-se em consideração no modelo a perda de reservas, a credibilidade da política cambial do governo foi diminuindo a medida que o fluxo de capital para o exterior aumentou. No início de setembro de 1998 a política passou a ser não crível. Isto levou o governo a adotar imediatamente uma política de aumento de taxa de juros não sustentável a médio/longo prazo. Desta forma, o resultado do teste foi a não credibilidade das bandas de câmbio em épocas de crise. No caso do Brasil as bandas de câmbio foram adotadas com a finalidade de ajudar a diminuir a inflação juntamente com as reformas na previdência, na área fiscal e com ajustes nas contas do governo. A não ser que estas reformas sejam feitas levando a uma mudança nos fundamentos do país as bandas de câmbio continuarão vulneráveis à crise.

1.4.3.3 BANDAS DE CÂMBIO DO MÉXICO: TESTE SVENSSON MODIFICADO

No teste modificado de Svensson são utilizadas taxas de câmbio e taxas de juros de títulos públicos do governo (Cetes) de um mês de maturidade e freqüência diária. Como proxy do risco-México foi utilizada o spread-over-treasury do título Brady Par mexicano em relação ao título do tesouro americano de mesma maturidade.

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teste de credibilidade na banda de câmbio mexicana mostra que a política cambial era crível como pode-se ver nas figuras a seguir. A taxa de juros se mantém durante a banda de juros mesmo com a perda substancial das reservas durante o ano de 1994. Porém, a economia mexicana estava em crise (ver apêndice) e o governo não elevou a taxa de juros para defender a moeda. Neste caso o teste falhou pois não dava indícios da crise cambial. Como pode-se ver nas figuras 2 e 3, a taxa de juros permaneceu dentro da banda. O país se encontrava em uma crise econômica e política