FINANÇAS DA EMPRESA ESTRUTURA DE CAPITAL. compilado por Luís Oliveira

FINANÇAS DA EMPRESA

ESTRUTURA DE CAPITAL compilado por

E

STRUTURA DE

C

APITAL

• Teoremas de Modigliani & Miller (M&M)

• Limites à Utilização de Dívida

• Avaliação de Investimentos Reais com Dívida

– Wacc

– APV

T

EOREMA DE

M

ODIGLIANI

– M

ILLER

:

I

RRELEVÂNCIA DA

E

STRUTURA DE

C

APITAL

• Valor da Empresa (Enterprise Value)

V = D + E

onde,

V: valor de mercado da empresa

D: valor de mercado da dívida (debt)

E: valor de mercado do capital próprio (equity)

• Se empresa for totalmente financiada por equity (unlevered

firm - V

) e não existirem impostos sobre lucros,

V

= EBIT/r

com,

E

STRUTURA DE

C

APITAL

• Os pesos relativos de D e E designamos estrutura de

capital.

• A sua optimização com vista à maximização do valor

da empresa (V), é a principal decisão estrutural no

âmbito da respectiva gestão financeira.

Balanço (Preços de Mercado)

Activo Capital Próprio Passivo

M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(M

I

)

• Pressupostos:

– custo de endividamento idêntico (empresas e investidores);

– mercados de capitais perfeitos:

• inexistência de impostos (sobre lucros e pessoais);

• inexistência de custos de transacção e custos de falência;

• inexistência de assimetria de informação e custos de agência do capital próprio e da dívida.

• Proposição I:

– alteração da estrutura de capital não altera o valor da

empresa:

M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(M

I

)

• Proposição II:

– O aumento do nível de endividamento (leverage

financeiro) aumenta o risco financeiro e,

consequente-mente, o custo dos capitais próprios r

.

onde,

r

designa o custo da dívida e r

designa o custo do capital

da empresa unlevered.

E

D

)

r

(r

r

r

=

+

-M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(M

I

)

• Custo Médio Ponderado do Capital (wacc)

– corresponde à média ponderada do custo dos capitais

próprios e da dívida sendo os ponderadores o peso de

cada um na estrutura de capitais,

o benefício resultante de substituir capital próprio por

alheio (pois r

> r

) é integralmente anulado pelo aumento

de risco financeiro e pelo aumento de r

, o custo de capital

(wacc) permanece constante com o endividamento.

0

r

D

E

D

r

D

E

E

r

wacc

=

+

+

+

=

V_L V_U D/E wacc rD rE r0 D/E

M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(M

I

)

Valor da Empresa Custo do Capital

• Decisão de estrutura de capital é irrelevante e apenas determina a

parte que cabe a accionistas e credores;

• Investimentos reais determinam integralmente o valor da

empresa;

• O aumento do endividamento aumenta o risco financeiro e o

custo do capital próprio mas o wacc mantém-se inalterado.

CASO 1

P

M&M (

)

Considere-se a empresa Unlev, SA e as seguintes informações: - EBIT = 2,400 em perpetuidade

- Payout ratio = 100%

- Taxa de endividamento rD=8% (caso se endivide)

Empresa está a estudar a possibilidade de alterar a sua estrutura de capital e qualquer montante de endividamento será para retirar (recomprar) acções do mercado. Assim, o valor dos activos permanecerá constante. Actualmente a Unlev possui 1,000 acções em circulação e os accionistas da Unlev, dado o risco da sua actividade operacional, requerem uma taxa de rendibilidade r0=12%.

a) Determine o valor de mercado da Unlev.

b) Qual o valor dos dividendos anuais a receber pelo accionista, Sr. Franco, que detém 10% do capital, nas actuais condições da Unlev? Qual o VM da sua posição?

c) Admitindo que a Unlev decide endividar-se em 10,000 ficando com uma estrutura de capital correspondente a um rácio D/E = 1 (E=10,000 + D=10,000).

c1) Determine o valor dos dividendos do Sr. Franco, o custo do CP e o wacc c2) Determine os valores de mercado da empresa do CP e da dívida.

M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(I

I

L

)

• Proposição I (com impostos sobre lucros)

– se admitirmos a existência de tributação sobre o

rendi-mento das sociedades (t

), então o valor da Levered Firm

(V

), vem igual a,

V

= V

+ t

D

– o cash flow livre (free cash flow) da empresa endividada

vem,

FCF

= EBIT (1 - t

) + r

×D×t

– ou seja, corresponde ao FCF da empresa não endividada

(V

) acrescido do valor dos benefícios fiscais do

M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(I

I

L

)

• Proposição II (com impostos sobre lucros)

– O aumento do nível de endividamento aumenta o risco

financeiro e, consequentemente, o custo dos capitais

próprios (r

), mas este aumento é, em parte, anulado pelo

reconhecimento de um benefício fiscal da dívida:

sendo,

V

= V

+ t

D

E

+ D = V

+ t

D

E

D

t

r

r

r

r

=

+

(

-

)(

1

-

)

M

ODIGLIANI

& M

ILLER

(I

I

L

)

• Estrutura de capital óptima e custo do capital

VU D/E VL VU r*_D rE r0 D/E

• Decisão de estrutura de capital é de primordial importância;

• O aumento do endividamento aumenta o risco financeiro e o

custo do capital próprio mas o wacc é mitigado pelo

reconhecimento das economias fiscais do endividamento.

Valor da Empresa Custo do Capital

( ) D E D t r D E E r wacc _{E D c} + ´ -´ + + ´ = 1

C

ASO

1 (cont)

P

M&M (

)

Considere-se agora a empresa Unlev, SA com as seguintes alterações:

- EBIT = 4,000 em perpetuidade

- Taxa marginal de imposto (t

) = 40%

d) Determine o novo valor de mercado da Unlev e o valor de mercado

do CP.

e) Determine o novo custo do CP e o novo wacc da empresa (o custo do

endividamento continua a ser de 8%)

f) Analise a situação da Unlev e do Sr. Franco antes e depois da

C

ASO

2

P

M&M (

)

Uma empresa tem um equity value de 2 milhões EUR, sendo

integralmente financiada por capitais próprios que tem um custo

de 12% (taxa de imposto sobre lucros é 30%). Qual o wacc e custo

do capital próprio resultante da empresa financiar-se em 500 mil

Euros através de dívida com um custo de 8%, sendo o valor

financiado utilizado na recompra de acções próprias?

L

IMITES À

U

TILIZAÇÃO DE

D

ÍVIDA

• Custos de Financial Distress

custos gerados pelo facto de uma empresa enfrentar

dificuldades financeiras e entrar em processo de falência

– directos:

• custos legais e administrativos do processo de falência e liquidação ou reorganização da empresa;

– indirectos:

• perda de negócio decorrente da impossibilidade de operar e da perda de confiança de clientes e fornecedores na sobrevivência da empresa;

• custos que resultam do conflito de interesses entre accionistas e detentores de dívida

A

GENCY COSTS

DA

D

ÍVIDA

• custos que resultam do conflito de interesses

entre accionistas e detentores de dívida.

• as decisões óptimas para estes dois grupos de

stakeholders são antagónicas

• accionistas podem desenvolver estratégias

destruidoras do valor da empresa

• o conflito tenderá a agudizar-se quando a

empresa entra em angústia financeira

A

GENCY COSTS

DA

D

ÍVIDA

• Situações comuns de agency costs da dívida

– Overinvestment

• os accionistas vão realizar projectos de investimento de alto risco e com VAL negativo, fazendo baixar o valor de mercado da

empresa.

– Underinvestment

• os accionistas não realizam projectos de investimento com VAL positivo, o que faria aumentar o valor da empresa.

– Milking the Property

• os accionistas seguem estratégias que retiram o valor da empresa em seu benefício através da venda de activos e/ou o pagamento de dividendos extraordinários.

C

ASO

3

Uma empresa apresenta o seguinte balanço (valores contabilísticos):

O Passivo da empresa respeita a um empréstimo obrigacionista que

atinge a maturidade dentro de 1 ano sendo o valor de reembolso de

300 milhões de Euros (cupão é zero). Admita-se que no próximo ano o

operational cash flow proveniente dos activos existentes na empresa é

zero e que não existem impostos sobre lucros.

Activo CP + Passivo

Imobilizado 150 Capital Próprio 300 Disponibilidades 450 Passivo 300

C

ASO

3 (cont)

a) Determine os cash-flows disponíveis para os credores e para os

accionistas daqui a 1 ano, admitindo que as disponibilidades não

serão aplicadas. Qual o valor de mercado do capital próprio?

b) Considere que a empresa pode realizar um projecto com

investimento inicial de 150 milhões de Euros (financiado com as

disponibilidades existentes na empresa), cash flows dentro de 1

ano de 0 com probabilidade de 80% ou 750 milhões com

probabilidade de 20%. A taxa de desconto adequada ao risco

operacional do projecto é de 50%.

b1) Qual o VAL do projecto?

b2) Determine cash-flows disponíveis para os credores e para os

accionistas daqui a 1 ano.

C

ASO

3 (cont)

c) Considere que a empresa pode realizar um projecto com

investimento inicial de 300 milhões de Euros (financiado em 50%

com as disponibilidades existentes e nos restantes 50% com

recurso a um aumento de capital), cash flows dentro de 1 ano de

300 com probabilidade de 50% ou 400 milhões com probabilidade

de 50%. A taxa de desconto adequada ao risco operacional do

projecto é de 10%.

c1) Qual o VAL do projecto?

c2) Determine cash-flows disponíveis para os credores e para os

accionistas daqui a 1 ano.

V

ALOR DA

E

MPRESA COM

I

MPOSTOS SOBRE

L

UCROS E

C

USTOS DE

F

INANCIAL

D

ISTRESS

V

= V

+ t

D – VA(custos financial distress)

V_U D/E_L Valor da Empresa

V

+ t

D

P

ECKING

O

RDER

T

HEORY AND

F

INANCIAL

S

LACK

– as empresas tendem a preferir fontes de financiamento internas (autofinanciamento) a fontes de financiamento externas

Autofinanciamento →

Dívida de baixo risco →

Dívida de alto risco → Novas Acções

– o recurso ao exterior tem custos de emissão/comissões e pode sinalizar o mercado que a empresa pensa que os seus títulos (obrigações, acções) estão sobreavaliados;

– a pecking order theory explica porque as empresas mais lucrativas e de maior sucesso tendem a ter menor endividamento e também porque as empresas tendem a acumular fundos (financial slack).

A

VALIAÇÃO DE

I

NVESTIMENTOS

R

EAIS COM

D

ÍVIDA

• Projectos integralmente financiados por capital

próprio Þ taxa de desconto só risco operacional

• Isola-se o efeito da decisão económica

• Empresas financiam os activos reais com dívida

• O unlevered VAL não incorpora os efeitos resultantes

do endividamento no valor do projecto

• Propõem-se duas metodologias:

– Adjusted Present Value (APV);

A

DJUSTED

P

RESENT

V

ALUE

(APV)

• Adicionamos ao unlevered VAL (VAL

) o valor actual líquido da

decisão de financiamento (VALF)

APV = VAL

+ VALF

• VALF incorpora, entre outros, o valor actualizado dos

seguintes efeitos:

– benefício fiscal dos juros;

– custos de emissão e outros encargos, líquidos de impostos,

decorrentes do endividamento;

– incentivos do Estado: subsídios de capital e/ou bonificação de

juros;

W

EIGHTED

A

VERAGE

C

OST OF

C

APITAL

(WACC)

• Este método consiste em incorporar os efeitos da

decisão de financiamento por via do ajustamento da

taxa de desconto utilizada para actualizar os

unlevered cash flows.

target ratios

D

E

D

t

r

D

E

E

r

WACC

+

-+

+

=

(

1

)

C

ASO

4

Qual o montante necessário de um empréstimo à taxa bonificada de

2% (taxa de juro de mercado é de 5%) pelo prazo de 3 anos para

viabilizar um projecto com VAL negativo de 250,000 Euros (taxa de

imposto sobre lucros é de 30%)?

C

ASO

5

A empresa CPT, que produz calçado, está a analisar a realização de um projecto de 4 anos com investimento inicial de €450,000 no sector dos têxteis com os seguintes cash flows:

Considere as seguintes informações adicionais:

A taxa de juro sem risco é de 5% e o prémio de risco de mercado é de 4%. A taxa de imposto sobre lucros é de 30%.

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Cash flow -50,000 100,000 150,000 300,000

Empresa CPT

Sector Têxtil Beta do capital próprio 1.2 1.5 Target D/E a valores de mercado 0.8 1.2

Custo da dívida 5% 5%

C

ASO

5 (cont)

a) Analise a viabilidade do projecto se a empresa o financiar com dívida utilizando um target debt-to-equity de 0.9.

b) Analise a viabilidade do projecto se a empresa o financiar com 210,000 Eur de dívida nas seguintes condições: maturidade de 4 anos, taxa de juro de 5%, carência de capital durante o primeiro ano, amortização em 3 prestações anuais constantes de capital

c) A empresa está a negociar com o Estado condições privilegiadas para o financiamento do projecto. O Estado exige que a empresa financie com capital próprio um terço do investimento. Para financiar a parte restante, o Estado põe à disposição da empresa

— uma linha de crédito bonificada com juros à taxa de 0% e reembolso na totalidade ao fim de 4 anos; e

— um subsídio a fundo perdido.

C

ASO

6

Uma empresa apresenta um EBIT perpétuo de 1,000. A rendibilidade exigida pelos accionistas é de 10%, sendo que a empresa não tem dívidas financeiras. A taxa de imposto é de 40%.

a) Determine o valor da empresa e o valor do capital próprio e o custo médio ponderado do capital

b) Considere que a empresa contraiu uma dívida de 2,000 à taxa anual de 5% e comprou acções próprias no mesmo montante (corresponde a uma redução do capital próprio). Determine o novo valor da empresa e o valor do capital próprio. Com base nos resultados obtidos, indique qual a melhor estrutura de capital para a empresa.

c) Determine a nova rendibilidade exigida pelos accionistas e o custo médio de capital da empresa. Com base nos resultados obtidos na alínea anterior, indique qual a melhor estrutura de capital para a empresa.

W

EIGHTED

A

VERAGE

C

OST OF

C

APITAL

(WACC)

• Comparação do Custo de Capital do Teorema de MM

e do CAPM

Tipo de capital CAPM MM

Dívida

Capital Próprio (U) Capital Próprio (L) WACC

( )

[

]

( )

[

]

( )

[

]

(

)( )

APV

VS

WACC

• As duas metodologias conduzem ao mesmo valor da

empresa/projecto no caso de cash flows perpétuos, embora por

vias distintas:

– O WACC utiliza os cash flows unlevered (sem dívida) e

desconta-os à taxa WACC que reflecte o custo de capital da empresa.

– O APV utiliza os cash flows unlevered e desconta-os à taxa que

reflecte o risco económico do projecto, r

, acrescendo a esse

valor o valor actual líquido da decisão de financiamento.

• No caso de termos um target debt-to-equity constante devemos

usar o WACC.

• No caso de termos um montante de dívida constante, custos de

emissão e/ou subsídios devemos usar o APV.