Mecanismo de transmissão na política monetária sobre os preços dos ativos no Brasil

UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ

Curso de Pós-Graduação em Economia-CAEN

MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA

MONETÁRIA SOBRE OS PREÇOS DOS ATIVOS

NO BRASIL

Danilo Araújo Rennó Lima

DANILO ARAÚJO RENNÓ LIMA

MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA

SOBRE OS PREÇOS DOS ATIVOS NO BRASIL

Dissertação submetida à Coordenação do Curso de Pós-Graduação em Economia – CAEN, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Economia.

FORTALEZA – CE

Lima, Danilo Araújo Rennó

Mecanismo de Transmissão da Política Monetária sobre os Preços dos Ativos no Brasil / Danilo Araújo R. Lima, 2004.

165f.

Dissertação (Mestrado) – Universidade Federal do Ceará – CAEN. Curso de Mestrado em Economia

1. Mecanismo de Política Monetária. 2. Canal de Preços dos Ativos. 3. Estudo de Eventos. 4. Retorno Anormal. 5. Indicadores Financeiros.

Introdução

Uma das grandes preocupações dos economistas está relacionada à condução da política monetária. Um evento econômico ocorrido no Brasil e que trouxe como conseqüência uma reavaliação da tomada de decisão da equipe econômica governamental no que se refere ao âmbito das diretrizes mais apropriadas sobre a condução da política monetária foi a maxi-desvalorização do Real em janeiro de 1999. Antes de 1999, o país utilizava como instrumento de controle inflacionário o sistema de âncora cambial, o qual possuía taxa de câmbio fixa, conseqüentemente a moeda doméstica era atrelada à moeda americana. A adoção deste sistema provocou um desequilíbrio na balança de pagamentos, tornando-se deficitária na maior parte dos anos de 1990 e sendo, portanto, considerado como mecanismo não adequado para a condução da política monetária naquele período. Como uma forma de evitar o agravamento dos déficits da balança de pagamento que estava ocorrendo na economia brasileira após o Plano Real, realizou-se uma maxi-desvalorização cambial evitando assim uma potencial crise financeira, como ocorrera na Argentina em 2000.

Do mesmo modo a partir de janeiro de 1999, o governo decidiu então mudar a condução da política monetária de controle inflacionário ao adotar um sistema de âncora nominal na economia brasileira. Neste sistema o governo fixava uma meta inflacionária que deveria ser atingida no final de cada ano. Neste sentido, um dos instrumentos de política monetária utilizada para a realização dessa meta foi à taxa básica de juros, a qual é considerada como parâmetro das demais variáveis nominais macroeconômicas seja no Brasil ou em outros países que adotam este mesmo sistema. Quando o governo adota a taxa de juros como uma variável essencial para a condução adequada da política monetária, o mecanismo de como ela se propaga para os demais mercados da economia nacional torna-se de fundamental importância. Saber quais são os principais impactos sobre as taxas de juros de mercado, preços dos ativos, expectativas, crédito e taxa de câmbio ajuda a melhorar a eficiência da política monetária e, conseqüentemente, o desempenho econômico nacional.

Com base nestas argumentações, será desenvolvido neste trabalho um estudo empírico sobre o mecanismo de transmissão da política monetária via taxa de juros sobre os preços das ações no Brasil entre os anos de 2000 a 2002. Neste sentido, este estudo terá como principal objetivo avaliar como as alterações da taxa básica de juros afetam os preços das ações das empresas mais líquidas, identificando-se, a seguir, através de uma análise financeira, os fatores determinantes dos seus retornos acionários anormais após aqueles eventos. Pretende-se, portanto, avaliar como os indicadores financeiros de rentabilidade, endividamento e de liquidez afetam o valor das empresas no curto e no longo prazo. A literatura do estudo de eventos é um instrumento essencial para alcançar este objetivo. O estudo de eventos 1é utilizado para medir o impacto de um evento econômico no valor da firma no curto prazo. Assumindo que este evento se reflete no preço das ações, este estudo focaliza como os preços respondem ao anúncio público de informação ou ocorrência de um fato. Num primeiro momento, verifica-se, através de testes estatísticos, se realmente o choque dos juros afetou o preço das ações nos cenários de curto e de longo prazo. Num segundo momento, será

1

feito um estudo econométrico o qual mostrará se os principais indicadores financeiros das empresas consideradas neste estudo influenciam os seus excessos de retornos novamente nos cenários de curto e de longo prazo. Em outras palavras, ou de um modo mais geral, se a decisão dos investidores em fazer aplicações em ações depende, de certa forma, do desempenho financeiro das empresas. Firmas com bons indicadores financeiros sinalizam perspectivas favoráveis de lucros futuros, portanto a distribuição dos dividendos para os acionistas. Firmas com maus indicadores financeiros significam que os investidores tenderão a se desfazer de suas aplicações em ações em busca de títulos mais rentáveis e com maior nível de segurança no mercado financeiro. Então, a escolha pelos investidores de qual ação investir depende em grande parte da situação financeira das empresas.

Este trabalho compreende três capítulos: no primeiro capítulo será desenvolvida uma breve discussão sobre os principais canais de transmissão de política monetária, enfatizando as principais literaturas referentes a este tema. No segundo capítulo será desenvolvida a metodologia proposta para este estudo, onde se destaca o estudo de eventos como a condição inicial para a fundamentação metodológica. No terceiro capítulo, serão apresentados os principais resultados da metodologia proposta em duas partes distintas: análise de curto prazo e análise de longo prazo. E por fim, na ultima seção serão apresentadas as principais conclusões.

1) Processo de Mecanismo de Transmissão da Política Monetária

1.1) Considerações Iniciais

Uma das principais razões que passaram a influenciar as decisões dos economistas monetários no Brasil a partir de 1999 diz respeito à condução da política monetária. Antes de janeiro de 1999, o país utilizava um sistema de âncora nominal através do regime de câmbio fixo, a fim de disciplinar o comportamento dos preços domésticos. Contudo, este sistema de controle de preços não era sustentável a longo prazo, pois gerava custos cada vez mais crescentes na economia brasileira, principalmente no que se refere ao saldo da balanço de pagamentos. Em virtude disso, em janeiro de 1999, o governo conduziu uma forte desvalorização da moeda doméstica, para evitar com isso uma potencial e iminente crise financeira no Brasil.

Com o retorno de um regime de câmbio flexível, a política monetária deixou de ser determinada pela variação da taxa de câmbio, o que por conseguinte, provocou a necessidade de uma nova âncora nominal com o objetivo de controlar a inflação. O novo regime monetário adotado pelo Banco Central do Brasil (BACEN) foi o uso de metas para a inflação que entrou em vigor a partir de junho de 1999, tendo o Comitê de Política Monetária (COPOM)2 como o principal órgão governamental a estabelecer as diretrizes de política monetária, definir a meta da taxa de juros SELIC e seu eventual viés, e analisar o Relatório de Inflação.

Segundo Mendonça (2001), uma das principais características do regime de metas para a inflação é que essa estrutura não pode ser entendida como um caso de regra rígida. Neste caso, as metas para a inflação permitem ao

2

BACEN utilizar modelos de estrutura e decisão em conjunto com todas as informações relevantes para determinar a ação política mais adequada para obter a meta desejada. Dessa forma, o BACEN faz através de seus relatórios trimestrais um balanço geral da economia nacional antes de escolher o meio mais apropriado para conduzir a política monetária. Um dos principais instrumentos à disposição da autoridade monetária é a taxa de juros. Logo, não é surpreendente que o BACEN esteja preocupado em desenvolver modelos estruturais para o mecanismo de transmissão da política monetária com o objetivo de compreender o funcionamento dos principais canais de transmissão.

Para a condução da política monetária obter sucesso, as autoridades monetárias devem ter uma afirmação acurada do tempo e do efeito de suas políticas sobre a economia, assim exigindo um entendimento através de quais mecanismos a política monetária afeta a economia. Estes mecanismos de transmissão incluem efeitos na taxa de juros, na taxa de câmbio, nos preços dos ativos, nas expectativas e no chamado canal de crédito. Portanto, o objetivo desse capítulo é apresentar, de forma simplificada, os principais canais de transmissão da política monetária destacados pela literatura, dando ênfase principalmente ao canal da taxa de juros e seus efeitos sobre os preços dos ativos.

1.2) Principais Abordagens Históricas

Segundo Bernanke & Blinder (1992) duas questões centrais têm ocupado a pesquisa em economia monetária. A primeira trata dos efeitos da política monetária sobre a economia real. A segunda analisa os canais ou mecanismos de transmissão monetária. Quanto ao primeiro tema, existe consenso acerca de pelo menos dois fatos empíricos relevantes. No longo prazo, a moeda é neutra: a correlação entre taxa de crescimento da moeda e a taxa de inflação é um e a correlação entre crescimento monetário e o crescimento do produto é zero. No curto prazo, os choques monetários exógenos, como taxa de juros, produzem um movimento hump-shaped no produto real, com o pico ocorrendo cerca de dois ou três anos após o choque 3. Quanto ao segundo tema, pelo menos duas visões tem dominado a literatura, a “visão monetária” e a “visão do crédito” 4. Segundo a primeira visão, a política monetária afeta a economia real através do “canal monetário” ou “canal da taxa de juros”, onde pode-se concluir que se os preços e salários nominais são rígidos, as mudanças induzidas na taxa de juros de curto prazo afetam a taxa real e, por conseguinte, o custo de capital, dessa forma influenciando as decisões de investimento e o dispêndio agregado. Segundo a visão do crédito, os mercados de crédito desempenham um papel muito importante na transmissão dos choques monetários, funcionando como um canal de propagação 5.

Dessa forma, na elaboração de regras de política monetária, torna-se fundamental

conhecer precisamente o efeito que estas poderão surtir sobre a economia. Em outras palavras, é

3

WALSH, 1998.

4

de extrema relevância entender corretamente o funcionamento dos mecanismos de transmissão da

política monetária.

Por mais de cinqüenta anos, os economistas keynesianos acreditaram que a taxa de juros

seria o principal mecanismo de transmissão monetária, seguindo a visão tradicional de Keynes.

Para eles, uma contração monetária aumentaria a taxa de juros de curto prazo e, através da rigidez

de preços e das expectativas, aumentaria a taxa de juros real de longo prazo, ao menos

temporariamente, afetando os níveis reais da economia como um todo. Ou seja, este aumento

conduziria a uma queda do nível de investimento e do consumo de bens duráveis, implicando em

uma redução do produto.

Na literatura recente de regras de política monetária, Taylor (1995) reafirma a relevância

dos juros como mecanismo de transmissão de política monetária, mostrando que uma contração

monetária afeta não só as taxas de juros de curto e de longo prazo, mas também exerce efeitos

sobre a economia através da taxa de câmbio. A justificativa para este argumento é que um

aumento da taxa de juros doméstica incentiva a entrada de capitais, conduzindo a uma apreciação

da moeda. Como conseqüência, a apreciação da moeda doméstica leva a uma piora do saldo de

transações correntes, resultando novamente em uma queda do nível de produto na economia.

Por outro lado, os economistas da corrente monetarista alegam que é necessário estudar os efeitos da política monetária sobre os preços de todos os ativos da economia, e não apenas sobre a taxa de juros 6. Desta maneira, teorias monetaristas geralmente enfatizam dois canais de transmissão de política monetária: um que valoriza os efeitos da política monetária sobre a economia através dos seus efeitos sobre os preços dos ativos, fazendo-se o uso da Teoria q de Tobin para investimento como meio para avaliar o comportamento desses ativos perante o mercado, e outro que enfatiza os seus efeitos sobre a riqueza, e suas repercussões no consumo. De modo particular, o boom das bolsas de valores americanas neste final de século reavivou o interesse neste último mecanismo 7.

Uma outra corrente 8 argumenta que, apesar da história convencional ser consistente com o comportamento empírico da economia, existem alguns paradoxos que não conseguem ser explicados apenas pelo mecanismo da taxa de juros. Em primeiro lugar, o lado real da economia é afetado pela política monetária em uma magnitude muito maior que a esperada, levando-se em conta apenas o efeito dos juros. Em segundo lugar, embora a política monetária

5

Sobrinho & Nakane, 2002.

6

MELTZER, 1995.

7

atue através da taxa de juros de curto prazo, alguns componentes da demanda que são tipicamente de longo prazo, como por exemplo o investimento residencial, parecem ser os mais afetados, em força e em rapidez, enquanto outros tipos de investimentos de longo prazo, como o investimento empresarial, não são muito afetados. A literatura convencional não consegue explicar por que estes dois tipos de investimento possuem comportamentos tão antagônicos 9.

Diante disso, percebe-se que a importância de entender bem os mecanismos de

transmissão monetária torna-se essencial para o desenho e a escolha de diferentes regras de

política monetária. Diferentes visões implicam em diferentes regras ótimas. Segundo Taylor

(2000), regras simples de política monetária podem assumir resultados satisfatórios para os

diversos modelos estruturais, mas regras mais complexas podem gerar implicações bastante

diferentes na economia, de acordo com o modelo de transmissão de política monetária. Nos

tópicos a seguir serão discutidos os principais canais de transmissão de política monetária,

dando-se ênfadando-se ao canal de preços dos ativos, no qual é de fundamental importância para o objetivo

deste trabalho.

1.3) Canal da Taxa de Juros

Atualmente, o principal instrumento à disposição do BACEN para disciplinar a inflação é

o uso da taxa de juros, uma vez que, por meio dela, é possível afetar o nível de preços e a

atividade da economia. A taxa de juros à disposição da autoridade monetária brasileira, que serve

como referência para as demais taxas, é a taxa de juros do mercado de reservas bancárias, ou seja,

a taxa SELIC. Ela é a taxa média dos financiamentos diários, com lastro em títulos federais,

apurados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia, a qual vigora por todo o período entre

reuniões ordinárias do COPOM. Em outras palavras, é via determinação da taxa SELIC pelo

BACEN que as outras taxas, por arbitragem, são determinadas. O esquema 1 a seguir representa a

determinação da taxa de juros na economia:

ESQUEMA 1

8

BERNANKE & GERTLER, 1995.

9

Determinação da Taxa de Juros na Economia

Empréstimo

Mercado de Reservas Bancárias

Taxa SELIC Mercado

Financeiro Poupança, CDB, etc.

Financiamento

Fonte: Banco Central do Brasil (1999).

Observa-se que é através do mercado de reservas bancárias que o BACEN determina a

taxa básica de juros, no qual interfere no mercado financeiro e, dessa maneira, se reflete

principalmente nos indicadores de empréstimos, poupança, CDB, CDI e outros títulos, e no

financiamento da economia.

A transmissão da política monetária através do mecanismo da taxa de juros tem sido uma característica padrão nas literaturas econômicas nos últimos 50 anos 10. Neste canal, o efeito da política monetária sobre o lado real da economia ocorre basicamente como descrito na teoria keynesiana com relação o modelo IS x LM. Segundo esta teoria, uma ação de uma política monetária que visa à contração da demanda agregada afeta a economia do seguinte modo: através do mercado de reservas bancárias, o BACEN realiza uma contração monetária (M ↓) por meio da venda de títulos públicos; com menos quantidade de moeda disponível na economia, ocorre, conseqüentemente, uma elevação da taxa de juros de curtíssimo prazo (i↑); assumindo-se que no curto prazo existe rigidez dos preços, a taxa de juros reais também se eleva (r↑). Dado que o retorno real proveniente dos juros torna-se superior à eficiência marginal do capital na maior parte da economia, tem-se como resultado a redução do nível de investimento (I↓), o que, por sua vez, ocasiona a queda no nível de demanda agregada e conseqüente diminuição do nível de produto da economia (Y↓). Esta análise pode ser representada esquematicamente pela seguinte maneira:

M↓ Æ i↑ Æ r↑ Æ I↓ Æ Y↓

Onde:

“M” indica a quantidade de moeda,

“i” a taxa nominal de juros,

“r” a taxa real de juros,

10

“I” o nível de investimento, e

“Y” o nível de produto na economia.

Observa-se então que existe uma relação inversa entre taxa de juros e nível de produto.

Diante desse quadro, tem-se a importância do canal da taxa de juros, pois é um dos componentes

chaves para avaliar os efeitos da política monetária sobre a economia.

1.4) Canal da Taxa de Câmbio

Com a crescente globalização da economia mundial e o advento das taxas de câmbio

flexíveis em quase todos os países do mundo, principalmente nestas últimas décadas, tem-se dado

muita ênfase a transmissão da política monetária operando através dos efeitos da taxa de câmbio

sobre as exportações líquidas 11. Esse canal passou a dar maior importância, no caso brasileiro,

no período posterior a desvalorização do Real em janeiro de 1999.

Este canal também envolve efeitos da taxa de juros. Por causa da hipótese de uma elevação da taxa real de juros doméstica, os depósitos em dólar na economia local tornam-se mais atrativos relativos aos depósitos em outros países, conduzindo a apreciação da moeda doméstica. Então, assumindo-se uma contração monetária observa-se que a elevação da taxa de juros provoca a entrada de capitais na economia o que leva a apreciação da taxa de câmbio (E↓). Além disso, considerando-se que não houve alteração no nível de preços domésticos e externos no mesmo período, a taxa real de câmbio também se aprecia (e↓), o que implica menor competitividade dos produtos domésticos frente aos produtos importados, dado que em termos relativos o preço do produto doméstico tornou-se mais caro com relação ao estrangeiro. A conseqüência desse processo é a redução do nível das exportações líquidas (NX↓) implicando numa diminuição do nível de produto da economia. Em termos esquemáticos, pode-se dizer que:

M↓ Æ i↑ Æ E↓ Æ e↓ Æ NX↓ Æ Y↓

Onde:

“M” representa o volume de moeda,

“i” a taxa nominal de juros,

“E” a taxa nominal de câmbio,

“e” a taxa real de câmbio,

11

“NX” as exportações líquidas, e

“Y” o nível de produto.

Assim como no canal de transmissão da taxa de juros, uma política monetária restritiva

conduz a redução do nível de produto, afetando desse modo o saldo da balança de pagamentos do

país.

Uma importante advertência a ser feita no caso da taxa de câmbio é a influência desse

canal sobre o nível de preços. O que se nota é que quando há uma elevação da taxa de juros na

economia doméstica há, conseqüentemente, um barateamento dos bens importados, o que causa

uma elevação da competitividade no mercado nacional, levando a redução do nível de preços dos

bens domésticos. Em outras palavras, dada uma elevação da taxa de juros, há uma apreciação da

moeda doméstica, conduzindo assim a uma elevação da demanda por bens importados. A relação

entre a taxa de câmbio e os preços domésticos desempenharam papel importante no cenário

brasileiro nos anos de 1990.

1.5) Canal de Preço dos Ativos

O terceiro canal de transmissão da política monetária a ser analisado refere-se ao canal de

preços dos ativos financeiros. Ao contrário da visão da teoria keynesiana, segundo a qual o efeito

da política monetária sobre a economia concentra-se de forma exclusiva no preço de um único

ativo (taxa de juros), tenta-se analisar como a política monetária afeta o preço dos ativos relativos

e a riqueza real. Segundo Mishkim (1995), os economistas da corrente monetarista evitam

especificar os mecanismos de transmissão, porque eles vêem estes mecanismos como oscilações

dos níveis de investimento e de produto na economia. Porém, existem dois canais que são

freqüentemente enfatizados na literatura monetarista acerca do mecanismo de transmissão

monetária: a teoria de investimento q de Tobin e o efeito da riqueza sobre o consumo.

A teoria do q de Tobin analisa o mecanismo do qual a política monetária afeta a

economia através de seus efeitos sobre a valorização do patrimônio líquido das empresas. O q de

Tobin é definido como o valor de mercado das ações das firmas dividido pelo custo de reposição

riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu poder de gerar lucros. Se o indicador for

menor que 1,0, revela que o valor que a empresa pode alcançar no mercado é inferior ao que

gastaria para construí-la, calculado a preços de reposição. Essa situação é de destruição de valor.

Se o indicador q de Tobin for maior que 1,0, de outro modo, é determinado quando o valor de

mercado da empresa for superior ao preço de reposição de seus ativos, verificando-se a agregação

de valor em seu preço.

Existe uma relação entre o índice q de Tobin e gasto com investimento. A conexão entre

a política monetária e o preço das ações pode ser compreendido pelos efeitos provenientes de uma

retração monetária. Com a redução na oferta de moeda, os agentes possuem menos recursos, o

que leva à diminuição no dispêndio. Em razão do menor volume de moeda, o mercado de ações

também sofre impacto negativo quanto à absorção de haveres. Neste caso específico, os

investidores dão prioridade ao consumo em vez da aplicação em ativos financeiros. Então, a

contração monetária eleva a taxa de juros, tornando os títulos mais atraentes do que as ações, o

que, por conseqüência, acarreta queda no preço das ações (PA↓). Em outras palavras, para o investidor seria muito mais atraente aplicar em um ativo com baixo risco e com melhor

desempenho relativo a rentabilidade, no caso, os títulos. Portanto, ocorre uma queda no q de

Tobin (q↓) que leva a um menor nível de investimento na economia e conseqüente redução do nível de produto na economia. Observe de forma esquemática:

M↓ Æ i↑ Æ PA↓ Æ q↓ Æ I↓ Æ Y↓

Onde:

“M” representa o volume de moeda,

“i” a taxa nominal de juros,

“PA” o preço da ação,

“q” o índice q de Tobin,

“I” o nível de investimento, e

“Y” o nível de produto na economia.

Um canal alternativo para a transmissão do preço das ações ocorre por meio do efeito

Modigliani, onde a concepção básica é que a renda varia ao longo da vida dos agentes

econômicos, no qual é composto de capital humano, capital real e riqueza financeira 12. Neste

contexto, a poupança desempenha um papel fundamental para um consumo estável, pois permite

aos consumidores deslocarem a renda dos períodos em que ela é mais elevada para os períodos

em que ela é mais baixa. O componente principal da riqueza financeira é o nível de ações em

posse do público. Quando o nível de preço das ações cai, o valor da riqueza financeira diminui

(RF↓) e, portanto, os recursos dos consumidores ao longo da vida decrescem, o que provoca uma provável redução do nível de consumo (C↓) na economia. Desde que tem-se visto que a política monetária contracionista pode conduzir ao declínio no nível de preço das ações, tem-se então um

outro mecanismo de transmissão monetária, representado esquematicamente pelo seguinte modo:

M↓ Æ i↑ Æ PA↓ Æ RF↓ Æ C↓ Æ Y↓

Onde:

“RF” a riqueza financeira,

“C” o nível de consumo

A relevância do canal de transmissão dos preços dos ativos é discutida por Meltzer

(1995). Segundo este autor, o processo de transmissão começa no mercado de ações 13. Os custos

de informação e transações são menores para muitos ativos do que os custos de mudança de

produção ou ajustamento do consumo ou investimento em bens duráveis. Particularmente, quando

existe incerteza sobre se os choques são permanentes ou transitórios os mercados acionários

respondem mais rapidamente. Uma operação de open market, por exemplo, realizada pelo

BACEN é uma mudança oposta e simultânea nos estoques da base monetária e de títulos. Uma

operação de compra no open market eleva a base e reduz os estoques de débitos mantidos pelos

bancos ou pelo público. Os indivíduos usam os recursos adicionais para comprar títulos e capital

real, considerando a redução da taxa de juros e a elevação do nível de preços dos ativos. Desde

que a demanda por moeda dependa negativamente da taxa de juros e positivamente do nível do

preço dos ativos, o declínio da taxa de juros e a elevação do nível do preço dos ativos continuam

12

MISHKIN, 1995.

13

até que a moeda adicional é deliberadamente mantida. A operação de compra no open market

também reduz os títulos mantidos publicamente, então menos débito deve ser deliberadamente

mantido. Assim, uma menor taxa de juros é necessário para absorver o menor estoque de títulos

dentro da carteira dos indivíduos. Nota-se que, por outro lado, uma operação de venda no open

market reduz a base monetária e aumenta os débitos mantidos pelo público 14. Portanto, a compreensão do mecanismo do canal de preços de ativo torna-se fundamental para o objetivo

deste estudo que busca avaliar e explicar o impacto do choque dos juros sobre as ações das

empresas mais líquidas no Brasil.

1.6) Canal do Crédito

Conforme Bernanke & Gerter 15, o descontentamento acerca de como os efeitos da taxa de juros explicam o impacto da política monetária sobre o consumo de ativos de longo prazo tem levado a uma nova visão do mecanismo de transmissão monetária que enfatiza como a informação assimétrica e a aplicação custosa de contratos criam problemas de agência nos mercados financeiros. Existem dois canais básicos de transmissão que surgem como resultado dos problemas de agência nos mercados de crédito: (i) o canal de empréstimos bancários; e (ii) o canal de balanços patrimoniais das firmas.

O canal de empréstimos bancários é baseado na perspectiva que os bancos criam uma função especial no sistema financeiro porque eles são bem apropriados para lidar com certos tipos de tomadores de créditos, especialmente com relação às pequenas firmas, onde os problemas de informação assimétrica 16 podem ser pronunciados. O mesmo não é válido para o caso das grandes empresas, pois elas podem obter acesso direto ao mercado de crédito via mercados de ações e títulos sem precisarem recorrer aos bancos. Neste caso, as grandes empresas utilizam-se de outros meios para adquirir capitais de terceiros como emissão de debêntures e de ações no mercado acionário, caso elas sejam de capital aberto. Assim, uma política monetária contracionista que reduz as reservas bancárias e de depósitos bancários (RB↓ e DB↓), através do aumento da taxa de compulsório e de redesconto,

por exemplo, tem como primeiro impacto a redução no volume de empréstimos concedidos pelos bancos (EB↓).

Desse modo, com menos recursos disponíveis no mercado, tende a haver redução do nível de investimento, e por conseguinte, redução do nível do produto. O efeito da política monetária é representado pela seguinte forma esquemática:

M↓ Æ i↑ Æ RB↓ e DB↓ Æ EB↓ Æ I↓ Æ Y↓

14

MELTZER, 1995.

15

Onde:

“RB”as reservas bancárias,

“DB” os depósitos bancários,

“EB” o volume de empréstimos bancários

Um outro canal de transmissão relaciona-se ao canal de balanços patrimoniais das firmas.

É baseado sobre a predição teórica que o prêmio financeiro externo 17 encarado pelo tomador

deveria depender de sua posição financeira. Em outras palavras, quanto maior é o valor líquido do

tomador 18 menor deveria ser o prêmio financeiro externo. Intuitivamente, uma forte posição

financeira (maior valor líquido do tomador) é capaz de reduzir seu conflito de interesse potencial

com o credor, por financiar uma maior parte de seu projeto de investimento ou compra ou por

oferecer mais colateral19 para garantir as exigibilidades que ele emitiu 20. Neste caso, um lucro

líquido menor significa que os credores possuem menor colateral para seus empréstimos e,

portanto, as possíveis perdas oriundas de seleção adversa são elevadas (SA↑) 21. Logo, o volume de recursos à disposição dos tomadores de empréstimos para o financiamento de novos

investimentos é reduzido (RE↓). Além disso, é observado que o problema de risco moral tende a elevar (RM↑) 22, pois, com a redução no valor das ações, há um incentivo dos proprietários das firmas buscarem projetos de investimento que apresentam risco mais elevado, o que, por

conseqüência, implica numa maior possibilidade dos credores não serem pagos 23.Com relação a

este cenário, uma contração monetária provoca um declínio no preço das ações, o que implica

menor volume de recursos disponíveis para investimentos e, conseqüentemente, a queda do nível

da demanda agregada. Observe esquematicamente:

16

A informação entre tomadores de empréstimos e os bancos é assimétrica, pois os bancos detêm uma quantidade maior de informações que os possibilita agir de forma discricionária em relação aos clientes.

17

O prêmio financeiro externo é definido como a diferença no custo entre fundos alavancados externamente (pela emissão de ações e títulos) e fundos gerados internamente (por reter ganhos).

18

Valor líquido é definido operacionalmente como a soma de seus ativos líquidos e o seu colateral do mercado.

19

Colateral é definido como a garantia extra que se dá a um credor, além da que presumivelmente seria suficiente.

20

BERNANKE; GERTER, 1995.

21

A seleção adversa ocorre nos momentos de contração monetária e/ou aumento da taxa de juros. Uma vez que nestes momentos os bancos dificultam o crédito para as pequenas empresas que têm condições menos favoráveis de garantir o pagamento de empréstimos concedidos.

22

O risco moral seria o problema enfrentado pelos bancos quando as condições da economia se modificam, com o aumento da taxa de juros, e o crédito já concedido. A possibilidade de não pagamento destes créditos leva os bancos a diminuírem a concessão de novos créditos.

23

M↓ Æ i↑ Æ PA↓Æ SA↑ e RM↑ Æ RE↓ Æ I↓ Æ Y↓

Onde:

“SA” o problema da seleção adversa,

“RM” o problema de risco moral,

“RE” os recursos dos tomadores de empréstimos,

Observe que, dado uma adoção de uma política monetária restritiva, o problema de

seleção adversa e do risco moral pode ser explicado pelo seguinte modo: com a elevação da taxa

de juros, devido à contração do volume de moeda, o custo associado ao capital aumenta,

provocando um reagrupamento de posição dos tomadores de empréstimos. Ou seja, aquelas

pessoas que possuem grandes disponibilidades de recursos ainda possuem a capacidade de tomar

empréstimo, porém assumindo maior risco. Em contradição, aquelas pessoas que não possuem

grandes disponibilidades de recursos evitarão tomar empréstimos. Outro problema se refere à

questão do cumprimento de contratos de empréstimos. Com a elevação da taxa de juros aumenta o

risco de default e, com isto, eleva também a probabilidade de não cumprir o contrato

pré-estabelecido.

Nota-se que o aumento da taxa de juros provoca uma deterioração no balanço das firmas

devido à redução do fluxo de caixa (FC↓). Desse modo, um novo esquema para o canal de balanços pode ser representado por:

M↓ Æ i↑ Æ FC↓ Æ SA↑ e RM↑ Æ RE↓ Æ I↓ Æ Y↓

onde,

“FC” o fluxo de caixa das empresas.

Embora diversas literaturas sobre canal de crédito focalizam sobre os dispêndios pelas

firmas, Bernanke & Gertler (1995) sugerem que o canal de crédito poderia aplicar

equivalentemente também aos gastos relativo ao consumo. Isto conduz a um outro mecanismo de

ações. Diante disso, quando é esperada a redução dos preços das ações, o valor dos ativos

financeiros tende a sofrer redução (VAF↓), o que implica uma maior probabilidade de ocorrência de uma crise financeira (CF↑). A queda dos preços das ações pode ser explicada pelo fato dos títulos atrelados a taxa básica de juros serem mais rentáveis com a elevação da taxa de juros. Há

então uma substituição de ativos da carteira dos investidores, devido ao aumento da taxa de juros.

Ao mesmo tempo, diante de uma situação que não é segura, os consumidores tendem a reduzir o

nível de consumo, fazendo com que o produto da economia diminua. Assim, tem-se de forma

esquemática:

M↓ Æ i↑ Æ PA↓Æ VAF↓ Æ CF↑ Æ C↓ Æ Y↓

Onde:

“VAF” o valor do ativo financeiro,

“CF” o custo financeiro,

“C” o consumo,

Embora a literatura internacional dê uma ênfase maior ao canal de crédito no estudo dos

mecanismos de transmissão da política monetária, no caso brasileiro, até o momento, o canal de

crédito desempenha um papel secundário. O que justifica sua menor importância no ambiente

nacional é o resultado de três características básicas: elevado grau de incerteza; incidência de

impostos sobre a intermediação financeira; e elevadas alíquotas dos empréstimos compulsórios 24.

O mercado de crédito no Brasil ainda é pouco desenvolvido frente os demais países do mundo.

1.7) Canal das Expectativas

Quando o COPOM (BACEN) altera a taxa básica de juros, as expectativas dos agentes econômicos frente à evolução presente e futura da economia podem sofrer alterações. Em outras palavras, quando existe uma elevação da taxa de juros, na tentativa de conter o aumento da inflação, nota-se efeitos recessivos no curto prazo (YCP↓). No

entanto, o BACEN pode restabelecer a confiança dos agentes econômicos no desempenho futuro da economia (CDFE↑) fazendo com que as taxas de juros esperadas de médio e longo prazo sejam menores (iemp e ielp↓). Portanto,

do nível de investimento (Ilp↑) capaz de promover uma elevação do nível do produto (Ylp↑). Observe que, dado uma

política monetária contracionista gerada no curto prazo, a economia tende ao equilíbrio no longo prazo. Este fato pode ser representado por um esquema que se divide em duas fases:

1º Fase: M↓ Æ i↑ Æ r↑ Æ Icp↓ Æ Ycp↓ 2º Fase: CDFE ↑ Æ iemp e ielp↓ Æ Ilp↑ Æ Ylp↑

onde:

“r” a taxa real de juros,

“Icp” o investimento de curto prazo,

“Ycp” o nível de produto de curto prazo,

“CDFE” o nível de confiança do desempenho futuro da economia, “iemp” a taxa nominal de juros esperada no médio prazo,

“ielp” a taxa nominal esperada no longo prazo, e

“Ylp” o nível de produto no longo prazo.

É importante observar que, devido à literatura sobre o mecanismo de transmissão

monetária não considerou o canal das expectativas como um dos mais relevantes (em função da

incerteza inerente aos efeitos da política monetária ser alta no Brasil), o BACEN utiliza a política

monetária assumido-se que o canal das expectativas é um instrumento importante neste país. Uma

argumentação para este caso é que como o BACEN estabeleceu a taxa de juros como âncora

nominal, é de extrema importância verificar o comportamento futuro dos principais indicadores da

economia frente à política monetária adotada pelo governo.

Portanto, a partir da análise realizada sobre os principais canais de transmissão da política monetária, é apresentado a seguir um esquema simplificado onde se estabelece a conexão entre os canais de transmissão monetária com a inflação na economia.

24

O esquema 2 mostra como os canais de transmissão afetam o nível de demanda agregada da economia gerando um processo inflacionário. Neste caso específico, o governo adota uma política monetária expansionista, através da redução da taxa básica de juros, via elevação do volume de moeda da economia. Por adotar esta política, este mecanismo gera impacto sobre as taxas de mercado, preço dos ativos, expectativas, crédito e taxa de câmbio, no qual implica num aumento do investimento privado, consumo de bens, exportações líquidas e, por último, sobre o nível de demanda agregada. Com a expansão da demanda, supondo que a oferta agregada é fixa no curto prazo, tem-se como contem-seqüência à elevação dos preços domésticos, gerando assim inflação. Portanto, obtem-serva-tem-se que ao adotar uma política monetária específica, o mercado sofre mudanças como um todo através dos efeitos nos juros, taxa de cambio, preços dos ativos, expectativas e crédito. O entendimento dos mecanismos de transmissão monetária é crucial para responder grandes questões políticas.

Fonte: Banco Central do Brasil (1999)

Demanda

Agregada INFLAÇÃO

Principais Mecanismos de Transmissão da Política Monetária ESQUEMA 2

Taxa de Câmbio

Investimento Privado

Consumo de Bens

Exportação Líquidas

Preços Externos Taxa

Selic

Choques Externos

Taxas de Mercado

Preço dos Ativos

Expectativas

2) Aspectos Metodológicos

2.1) Estudo de Eventos

Os agentes econômicos freqüentemente questionam como medir o efeito de um evento econômico sobre o valor de uma firma. Esta medida pode ser calculada usando dados acionários relacionados ao mercado financeiro através do estudo de eventos. A utilidade de tal estudo vem do fato que, dada à racionalidade do mercado, o efeito de um evento será refletido imediatamente nos preços das ações. Assim, o impacto do evento econômico pode ser medido usando preços dos ativos observados num curto período de tempo, ou seja, o estudo de eventos 25é utilizado para medir o impacto de algum evento econômico no valor da firma no curto prazo. Assumindo que este evento se reflete no preço das ações, este estudo focaliza em como os preços respondem ao anúncio público de informação ou ocorrência de um fato. Portanto, através desse estudo é avaliado o impacto de um evento específico sobre as empresas que possuem capital aberto em bolsa de valores.

Os estudos de evento são amplamente utilizados em finanças, principalmente na aferição da eficiência informacional do mercado em sua forma semiforte 26. Consiste na análise do efeito da divulgação de informações específicas de determinadas firmas sobre os preços de suas ações. Trata-se, portanto, de uma metodologia

25

Estudos de eventos proporcionam também um teste direto da eficiência do mercado.

26

amplamente usada em testes de eficiência de mercados, denominação comum a todos os testes de eficiência da forma semiforte de ajustamento de preços a anúncios públicos, sugeridos por FAMA (1991) 27.

Segundo Contreras & Cartes (1999), os estudos de eventos buscam comprovar como um

conjunto de informações disponíveis em determinado momento influi no comportamento do

mercado acionário. As informações disponíveis podem refletir na emissão de ações, emissão de

dívidas, pagamentos de dividendos, publicação de demonstrativos contábeis financeiros, anúncio

de fusão, e até mesmo em fatores macroeconômicos que afetam os preços das ações no mercado

acionário. Estes feitos são comumente denominados eventos. O objetivo do estudo de eventos

consiste em medir o desempenho anormal dos preços das ações ao redor do momento do evento.

Segundo Brown & Warner (1980), a maior preocupação de um estudo de evento é avaliar a extensão em que o desempenho dos preços de títulos em dias próximos ao evento tem sido anormal 28. Em outras palavras, a extensão em que retornos de títulos são diferentes daqueles considerados normais, dado um modelo de equilíbrio de determinação de retornos esperados.

Para Campbell, Lo & Mackinlay (1997), um estudo de evento, na maioria de suas aplicações, focaliza o efeito de um evento no preço de uma classe particular dos títulos de firmas, dos quais os mais utilizados são as ações ordinárias 29. Para eles, a utilidade dessa metodologia advém do fato de que, dada a racionalidade do mercado, os efeitos do evento refletirão imediatamente nos preços.

Mackinlay (1997), em análise sobre a evolução metodológica, assinala que os estudos de

eventos não são recentes. O primeiro estudo publicado foi de Dolley (1933), que examinou os

efeitos do preço do stock split, estudando as mudanças do preço nominal no período do split.

Usando uma amostra de 95 splits de 1921 a 1931, ele encontrou que o preço aumentou em 57 dos

casos e o preço declinou em somente 26 dos exemplos. Não houve nenhum efeito nos outros 12

casos.

27

A forma de eficiência de mercado semiforte tem como característica que os preços refletem não apenas o histórico do comportamento dos preços, como também toda a informação pública, tais como balanços das companhias, notícias na imprensa, comunicados de fatos relevantes, etc.

28

O retorno anormal para uma determinada ação, em um período de tempo t, é definido como sendo a diferença entre o seu retorno real e o retorno previsto de acordo com um processo anteriormente assumido – com validades e premissas corretamente compreendidas.

29

Nos 30 anos decorridos até o final dos anos 60, o nível de sofisticação dos estudos de

eventos se elevou. Destacou-se neste período os estudos de Myres & Bakay (1948), Barker (1956,

1957 e 1958) e Ashley (1962), principalmente sobre a remoção dos efeitos gerais nos preços e a

separação de diferentes eventos. Ball & Brown (1968) analisaram a resposta do mercado à

divulgação de demonstrações contábeis pela variação dos preços de suas ações, identificando uma

resposta antecipada do mercado à divulgação desses relatórios. Fama, Fisher, Jensen & Roll

(1969) utilizaram estudos de eventos para analisarem o ajustamento dos preços das ações à nova

informação. Brown & Warner (1985, 1980) mostraram os problemas de se utilizar observações

diárias, Barber & Lyon (1997) mostraram a necessidade de se controlar variáveis conforme as

características das firmas para se proceder à análise de eventos. Uma boa revisão pode ser

encontrada em Campbell, Lo & Mackinlay (1997). Aplicações de estudo de eventos podem

também ser encontradas em Ritter (1991), que estimou a valorização de longo prazo da oferta

pública inicial, Chopra, Lakonishok & Ritter (1992) que investigaram a performance anormal das

ações no mercado americano (avaliado pelo índice de mercado Nyse) sobre a hipótese de um

efeito reação além do normal de seus estoques, Edelsberg & Ness Jr (2001) que examinaram o

impacto da privatização sobre os preços das ações no mercado de capitais brasileiro, Lima &

Jorge Neto (2002) que examinaram o impacto das privatizações sobre os preços das ações das

empresas petroquímicas nordestinas que foram desestatizadas, dentre outros.

2.2) Operacionalização do Estudo de Eventos

Um estudo de eventos utiliza o retorno de ações, considerado padrão, denominado de retorno normal ou esperado, entendido como o retorno que o título teria caso o evento não tivesse ocorrido. Para identificar um comportamento anormal nos períodos próximos a um evento específico, calcula-se a diferença entre o retorno esperado fornecido por um determinado modelo e o retorno observado no período de análise. Ou seja, focaliza-se a determinação de retornos anormais de títulos nos dias próximos ou na data do anúncio do evento 30. Segundo Kloeckner (1995), esse retorno anormal é considerado um desvio dos retornos dos títulos antes não condicionados ao evento. O fato da variância dos retornos aumentar quando próxima à data de divulgação do evento, indica que este contém informações relevantes.

Campbell, Lo & Mackinlay (1997) descrevem os procedimentos de um estudo de evento em sete passos principais: (a) definição do evento; (b) estabelecimento de critérios de seleção; (c) cálculo de retornos normais e

30

anormais; (d) estabelecimento de procedimentos de estimativa; (e) definição de procedimentos de testes; (f) obtenção de resultados empíricos; (g) interpretação e conclusões.

2.3) Definição do Evento

Evento é um acontecimento ou um fato específico, não necessariamente econômico, onde se gera um grande número de informações que é difundido para o mercado, ou seja, para os preços dos ativos observados num curto período de tempo. Então, é necessário determinar o evento de interesse e identificar o período sobre o qual os preços dos ativos das firmas envolvidas neste evento serão examinados – a janela do evento. Em muitas situações, a janela do evento é expandida para mais de um dia, de forma a poder incluir todo o intervalo temporal, onde o efeito dos eventos sobre o preço pode ter influência. Na prática, a janela do evento é freqüentemente expandida para dois dias, o dia do anúncio e o dia depois do anúncio. Isto é feito para capturar os efeitos do preço dos anúncios no qual ocorrem depois que o mercado de ações fecha sobre o dia do anúncio 31.

O período anterior ou posterior do evento pode também ser de interesse e incluído separadamente na análise. De forma geral, a análise do período anterior à data do evento visa à identificação dos indícios do uso de informações privilegiadas (inside information), enquanto a do período posterior visa a fornecer evidências da velocidade e precisão do ajuste dos preços à nova informação liberada pelo mercado 32.

No presente estudo, o evento será definido como as alterações da taxa básica de juros,

avaliadas mensalmente pelo Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil

(COPOM/BACEN), entre os anos de 2000 a 2002. Tal escolha tem como objetivo avaliar o

impacto da política monetária via taxa de juros sobre os preços dos ativos das empresas que

possuem capital aberto em bolsa de valores, em um período onde a conjuntura econômica

brasileira se manteve estável, sem influência de choques exógenos relevantes.

Nota-se que durante os anos de 2000 a 2002 houve 37 reuniões do COPOM. Portanto,

dentre estas reuniões foram selecionadas somente 17 reuniões, pois foram àquelas em que a

equipe econômica decidiu alterar a taxa básica de juros 33. A tabela 1 mostra a evolução da taxa

de juros fixada pelo COPOM/BACEN durante o período entre janeiro de 2000 a dezembro de

2002.

31

CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997.

32

CAMARGOS; BARBOSA, 2003.

33

TABELA 1

Eventos Selecionados - Evolução da Taxa de Juros Fixados pelo COPOM/BACEN

Reunião DATA PERÍODO DE VIGÊNCIA META DA TAXA SELIC (% a.a.)

VARIAÇÃO (% a.a.)

43ª 19.01.2000 20.01.2000 a 16.02.2000 19 0,0

44ª 16.02.2000 17.02.2000 a 22.03.2000 19 0,0

45ª 22.03.2000 23.03.2000 a 28.03.2000 19 0,0

(E1) 28.03.2000 29.03.2000 a 19.04.2000 18,5 -0,5

46ª 19.04.2000 20.04.2000 a 24.05.2000 18,5 0,0

47ª 24.05.2000 25.05.2000 a 20.06.2000 18,5 0,0

(E2) 48ª 20.06.2000 21.06.2000 a 07.07.2000 17,5 -1,0 (E3) 07.07.2000 10.07.2000 a 19.07.2000 17 -0,5 (E4) 49ª 19.07.2000 20.07.2000 a 23.08.2000 16,5 -0,5

50ª 23.08.2000 24.08.2000 a 20.09.2000 16,5 0,0

51ª 20.09.2000 21.09.2000 a 18.10.2000 16,5 0,0

52ª 18.10.2000 19.10.2000 a 22.11.2000 16,5 0,0

53ª 22.11.2000 23.11.2000 a 20.12.2000 16,5 0,0

(E5) 54ª 20.12.2000 21.12.2000 a 17.01.2001 15,75 -0,8 (E6) 55ª 17.01.2001 18.01.2001 a 14.02.2001 15,25 -0,5

56ª 14.02.2001 15.02.2001 a 21.03.2001 15,25 0,0

(E7) 57ª 21.03.2001 22.03.2001 a 18.04.2001 15,75 0,5 (E8) 58ª 18.04.2001 19.04.2001 a 23.05.2001 16,25 0,5 (E9) 59ª 23.05.2001 24.05.2001 a 20.06.2001 16,75 0,5 (E10) 60ª 20.06.2001 21.06.2001 a 18.07.2001 18,25 1,5 (E11) 61ª 18.07.2001 19.07.2001 a 22.08.2001 19 0,8

62ª 22.08.2001 23.08.2001 a 19.09.2001 19 0,0

63ª 19.09.2001 20.09.2001 a 17.10.2001 19 0,0

64ª 17.10.2001 18.10.2001 a 21.11.2001 19 0,0

65ª 21.11.2001 22.11.2001 a 19.12.2001 19 0,0

66ª 19.12.2001 20.12.2001 a 23.01.2002 19 0,0

67ª 23.01.2002 24.01.2002 a 20.02.2002 19 0,0

(E12) 68ª 20.02.2002 21.02.2002 a 20.03.2002 18,75 -0,3 (E13) 69ª 20.03.2002 21.03.2002 a 17.04.2002 18,5 -0,3

70ª 17.04.2002 18.04.2002 a 22.05.2002 18,5 0,0

71ª 22.05.2002 23.05.2002 a 19.06.2002 18,5 0,0

72ª 19.06.2002 20.06.2002 a 17.07.2002 18,5 0,0

(E14) 73ª 17.07.2002 18.07.2002 a 21.08.2002 18 -0,5 Reunião DATA PERÍODO DE VIGÊNCIA META DA TAXA

SELIC (% a.a.)

VARIAÇÃO (% a.a.)

74ª 21.08.2002 22.08.2002 a 18.09.2002 18 0,0

75ª 18.09.2002 19.09.2002 a 14.10.2002 18 0,0

(E15) 76ª 14.10.2002 15.10.2002 a 23.10.2002 21 3,0

77ª 23.10.2002 24.10.2002 a 20.11.2002 21 0,0

(E16) 78ª 20.11.2002 21.11.2002 a 18.12.2002 22 1,0 (E17) 79ª 18.12.2002 19.12.2002 a 22.01.2003 25 3,0 FONTE: BACEN, 2003.

Tendo identificado o evento de interesse, é necessário determinar o critério de seleção de

uma ou mais empresas específicas neste estudo. Nesta etapa, diversas restrições podem reduzir a

amostra analisada, como a indisponibilidade dos dados ou aqueles que não tem relevância para o

objetivo fundamental desse estudo de eventos. Nesta fase, segundo Campbell, Lo & Mackinlay

(1997), torna-se útil sumarizar algumas das principais características da amostra de dados e

enfatizar quaisquer potenciais vieses que possam ser introduzidos no estudo em decorrência da

seleção da amostra.

2.4) Amostra

Depois de identificar o evento de interesse, é necessário determinar o critério de seleção

para a inclusão de um dado conjunto de firmas no estudo. O critério pode envolver restrições

impostas pelos dados disponíveis tais como os índices de mercado IBOVESPA e IBX-50 ou pode

envolver restrições tais como associação de firmas em uma indústria específica 34. Neste estágio é

fundamental sumarizar algumas características de dados amostrais e notar algum potencial viés, o

qual pode ter sido introduzido através da seleção da amostra.

Brown & Warner (1985) constataram que, após avaliar a distribuição do excesso de

retorno médio para amostras de diferentes tamanhos (tamanho 50), essa distribuição se aproxima

da normal. Então, inicialmente selecionou-se uma amostra composta dos papeis acionários que

estão contidos na carteira teórica IBX-50. O IBX-50 é um índice que mede o retorno total de uma

carteira teórica composta por 50 ações selecionadas entre as mais negociadas na BOVESPA em

termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à

negociação. Ele foi desenhado para ser um referencial para os investidores e administradores de

carteira, e também para possibilitar o lançamento de derivativos (futuros, opções sobre futuro e

opções sobre índice). O IBX-50 35 tem as mesmas características do IBX – ÍNDICE BRASIL, que

é composto por 100 ações, mas apresenta a vantagem operacional de ser mais facilmente

reproduzido pelo mercado, devido o seu critério de liquidez.

34

CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997.

35

A escolha do grau de liquidez como critério para composição da amostra pode ser

justificada pela própria natureza da hipótese nula a ser testada de que os retornos anormais das

ações são estatisticamente insignificantes na presença do choque da taxa de juros. Trabalhar com

papéis pouco líquidos poderia viesar os resultados a favor da presença de retorno anormal médio

significativo. Outro fator que justifica este critério de escolha é que uma das principais razões

para os agentes, que atuam no mercado financeiro brasileiro darem especial importância à

liquidez, é o fato de existir um número razoável de empresas com alto valor de mercado

[P($).Q(volume)], mas com baixo volume de negócios na bolsa. Num cenário predominantemente

instável como o mercado financeiro brasileiro, a liquidez das ações significa uma evolução de

retornos mais próxima da forma contínua, o que facilita a tomada de decisão e as negociações em

geral.

Uma vez fixado o tamanho da amostra, utilizou-se como proxy para a análise deste

trabalho o grau de liquidez de cada ação. Dessa forma, foi considerado, como critério para a

escolha da composição da amostra, as ações incluídas nas carteiras teóricas IBX-50 36 no ano de

2003. Então, o que se fez foi avaliar a freqüência com que cada ação participou das diferentes

composições do IBX-50 no período amostral e assim escolher as que mais participaram,

excluindo as que não estão sendo negociados atualmente em bolsa de valores, pelo fato da

empresa apresentar capital acionário fechado, os papéis do setor bancário, por não apresentarem

todas as informações financeiras necessárias para a avaliação fundamentalista das empresas, e as

ações do tipo ordinárias 37, por não representar grande participação, em termos de volume e

liquidez, nos principais índices de mercado do Brasil. Portanto, foram escolhidas as ações que

participaram em todas as carteiras teóricas IBX-50 e, dentre elas, aquelas que registraram índices

de liquidez mais altos, tendo como medida a classificação acionária em termos de liquidez nestas

carteiras.

36 _{O índice IBX-50 foi criado em 1º de janeiro de 2003, no qual abriu uma nova opção aos investidores que desejam aplicar em}

ações sem enfrentar a forte oscilação do Índice Bovespa (Ibovespa). A maior estabilidade deve-se ao fato de a seleção das ações que compõem o índice levar em conta o tamanho de cada empresa na bolsa, e não apenas o giro dos papéis no pregão.

Para que uma ação seja incluída no índice IBX-50 é necessário que ela atenda a dois quesitos básicos, sempre com relação aos últimos 12 meses: a) ser uma das 50 ações com maior índice de negociabilidade 36 apurados nos doze meses anteriores à reavaliação;

b) ter sido negociada em pelo menos 80% dos pregões ocorridos nos doze meses anteriores à formação da carteira.

37

Na tabela 2 tem-se a composição da carteira de ações que será utilizada para a realização

dos testes estatísticos e das análises econométricas a fim de se averiguar o impacto do choque dos

juros sobre as ações das empresas incluídas nesta amostra. Como critério de nomenclatura esta

carteira teórica será denominada carteira de estudo IBX-50 T.

TABELA 2 1

Composição da Carteira de Estudo IBX-50 T

Classificação na Carteira IBX-50

Nº Código Ação Tipo Participação no IBX-50

Jan/Abr 03 Mai/Ago 03 Set/Dez 03 Média

1 ACES4 ACESITA PN * 3 44 56 43 47.67

2 AMBV4 AMBEV PN * 3 4 3 3 3.33

3 ARCZ6 ARACRUZ PNB 3 12 14 13 13.00

4 BRTP4 BRASIL T PAR PN *ED 3 10 9 11 10.00

5 BRTO4 BRASIL TELEC PN * 3 16 16 17 16.33

6 CLSC6 CELESC PNB 3 46 74 48 56.00

7 CMIG4 CEMIG PN * 3 13 13 15 13.67

8 CESP4 CESP PN * 3 47 68 46 53.67

9 CPLE6 COPEL PNB* 3 29 33 34 32.00

10 CRTP5 CRT CELULAR PNA* 3 39 48 39 42.00

11 ELET6 ELETROBRAS PNB*ED 3 24 24 24 24.00

12 ELPL4 ELETROPAULO PN * 3 48 73 47 56.00

13 EMBR4 EMBRAER PN 3 9 11 9 9.67

14 EBTP4 EMBRATEL PAR PN * 3 32 31 28 30.33

15 GGBR4 GERDAU PN EBG 3 20 19 14 17.67

16 PLIM4 NET PN 3 49 76 49 58.00

17 PCAR4 P.ACUCAR-CBD PN *ED 3 21 29 23 24.33

18 PETR4 PETROBRAS PN 3 1 1 1 1.00

19 SDIA4 SADIA S/A PN 3 40 49 33 40.67

20 CSTB4 SID TUBARAO PN * 3 41 42 37 40.00

21 TCSL4 TELE CL SUL PN * 3 36 45 40 40.33

22 TCOC4 TELE CTR OES PN * 3 26 25 26 25.67

23 TLCP4 TELE LEST CL PN * 3 50 87 50 62.33

Classificação na Carteira IBX-50

Nº Código Ação Tipo Participação no IBX-50

Jan/Abr 03 Mai/Ago 03 Set/Dez 03 Média

24 TNEP4 TELE NORD CL PN * 3 35 46 42 41.00

26 TMAR5 TELEMAR N L PNA* 3 19 20 19 19.33

27 TMCP4 TELEMIG PART PN * 3 34 44 36 38.00

28 TLPP4 TELESP PN * 3 25 27 29 27.00

29 TSPP4 TELESP CL PA PN * 3 22 23 20 21.67

30 TRPL4 TRAN PAULIST PN *ED 3 43 51 38 44.00

31 USIM5 USIMINAS PNA 3 33 30 22 28.33

32 VCPA4 V C P PN *ED 3 17 22 16 18.33

33 VALE5 VALE R DOCE PNA 3 3 4 4 3.67

(1) As ações que estão em negrito foram excluídas por indisponibilidade de dados. Fonte: Elaborada pelo autor.

Observa-se que desde a sua criação, em janeiro de 2003, foram lançadas no mercado três

carteiras teóricas IBX-50 até novembro de 2003 38. Desse modo, foram consideradas estas três

carteiras quadrimestrais (jan/abr, mai/ago e set/dez 03) como critério inicial para a escolha da

carteira de ações que será analisada neste estudo. Nota-se também que foram selecionados 33

papéis da carteira de estudo IBX-50 T, dos quais 30 ações possuíam dados suficientes para que os

testes fossem efetuados. Portanto, foram selecionadas 30 ações, das quais se tentará avaliar a

influência dos choques dos juros sobre elas nos anos de 2000 a 2002.

2.5) Análise da Amostra

Nesta subseção serão apresentadas resumidamente as principais informações financeiras

das trinta empresas selecionadas da carteira de estudo IBX-50 T 39.

Acesita

Fundada em 31 de outubro de 1944 pelos engenheiros Amyntas Jacques de Moraes,

Percival Farqhuar e Athos Lemos Rache, a ACESITA, companhia do setor de siderurgia, entrou

em operação em abril de 1949, com o objetivo de produzir aços especiais para o abastecimento do

mercado nacional. Em 2002, a Acesita possuía um patrimônio líquido de R$648,02 milhões,

ativos totais de R$ 4,3 bilhões, receita líquida operacional de R$ 1,16 bilhões e um lucro líquido

negativo de R$ 493,7 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram Usinor

Empreendimentos Participações Ltda. com 28 % e Caixa Prev. Func. BB – Previ com 13 % do

total de ações.

38

Ambev

Em 1° de julho de 1999, a fusão da Companhia Antarctica Paulista e da Companhia

Cervejaria Brahma, e a criação da AmBev Companhia de Bebidas das Américas, Compañia de

Bebidas de Las Américas, American Beverage Company. Multinacional brasileira, a empresa

surgiu como a terceira maior indústria cervejeira e a quinta maior produtora de bebidas do mundo.

Em 2002, a Ambev possuía um ativo total de R$ 5,05 bilhões, receita líquida operacional nula,

patrimônio líquido de R$ 4,23 bilhões e um lucro líquido de R$ 1,51 bilhões. Seus principais

acionistas no ano de 2002 foram Fundação Antônio e Helena Zerrenner INB e Empresa de

Construção Administração e Participação S/A Ecap ambos com 10 % de participação acionária.

Aracruz

Fundada em abril de 1972, a Aracruz Celulose é a líder mundial na produção de celulose

branqueada de eucalipto. A empresa responde por 30% da oferta global do produto, destinado à

fabricação de bens de alto valor agregado, como papéis sanitários, de imprimir e escrever, e

especiais. Em 2002, a Aracruz possuía um ativo total de R$6,44 bilhões, um patrimônio líquido de

R$2,26 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 1,67 bilhões e um lucro líquido de R$

60,51 milhões. Seus principais acionistas em 2002 foram Sodepa S/A e Mondi Brazil Limited

com 20 % e 12 % do total das ações, respectivamente.

Brasil Telecomunicações

Com mais de 10,5 milhões de linhas instaladas e quase seis mil funcionários, a Brasil

Telecom S.A. é a principal empresa de telecomunicações das regiões Sul, Centro-Oeste e dos

Estados do Acre, Rondônia e Tocantins. Sua área de atuação corresponde a 33% do território

nacional. Foi criada em abril de 1998 pela quebra do monopólio de telecomunicações no Brasil,

fazendo parte da Região II elaborada pelo Plano Geral de Outorgas. Em 2002, aquela firma

possuía um ativo total de R$ 15,22 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 6,96 bilhões, uma

receita líquida operacional de R$ 7 bilhões e um lucro líquido de R$ 440,11 milhões. Seu

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principal acionista em 2002 foi a Brasil Telecom Participações com 65 % do total do volume

acionário.

Brasil Telecom Participações

É a companhia controladora da Brasil Telecom S.A. Em 2002, a Brasil T Participações possuía um ativo total de R$ 7 bilhões, patrimônio líquido de R$ 6,24 bilhões, receita líquida operacional nula e um lucro líquido de R$ 443,41 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram Solpart Participações S/A com 20 % e Caixa Prev. Func. BB – Previ BB com 4 % do total das ações.

Celesc

A Centrais Elétricas de Santa Catarina – Celesc - é uma empresa que faz parte do setor de energia elétrica cuja principal atividade é a geração, transmissão e distribuição de energia para o estado de Santa Catarina. Foi criada em dezembro de 1955 pelo decreto estadual nº 22, assinado pelo governador Irineu Bornhausen. Em 2002, a Celesc possuía um ativo total de R$ 2,71 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 970,58 milhões, uma receita líquida operacional de R$ 1,26 bilhões e um lucro líquido negativo de R$ 91,81 milhões. Seus principais acionistas em 2002 foram o Estado de Santa Catarina e a empresa Santa Catarina Participações e Investimentos com 20 % e 13 % das ações totais, respectivamente.

Cemig

Fundada em 22 de maio de 1952, pelo então governador de Minas e, depois, presidente do Brasil, Juscelino Kubitscheck de Oliveira, com o objetivo de dar suporte a um amplo programa de modernização, diversificação e expansão do parque industrial do Estado, a Cemig gera, transmite e distribui energia elétrica para o segundo mercado consumidor do País (Minas Gerais), onde estão instaladas algumas das maiores empresas nas áreas de siderurgia, mineração, automobilística e metalurgia, como a Usiminas, Belgo Mineira, Fiat Automóveis, Mercedes Bens, Alcan, Alcoa, Companhia Vale do Rio Doce, Açominas e outras. Em 2002, esta companhia possuía um ativo total de R$ 13,92 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 5,63 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 3,69 bilhões e um lucro líquido negativo de R$ 1,15 milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram o Estado de Minas Gerais e Southern Electric Brasil Ltda. com 23 % e 14 % do total das ações distribuídas, respectivamente.

A CESP foi constituída, em 5 de dezembro de 1966, como Centrais Elétricas de São Paulo a

partir da fusão de 11 empresas de energia elétrica. O objetivo era centralizar o planejamento e

racionalização dos recursos do estado de São Paulo no setor energético. Em 27 de outubro de

1977, a razão social da CESP foi alterada para Companhia Energética de São Paulo. Neste

sentido, o objetivo passou a se ampliar a atuação da empresa, abrindo espaço para o

desenvolvimento de outras atividades além das tradicionais relativas aos serviços públicos de

energia. Atualmente, a CESP é a maior empresa de produção de energia elétrica do Estado de São

Paulo e a terceira maior do País. Em 2002, a companhia CESP possuía um ativo total de R$ 20,67

bilhões, um patrimônio líquido de R$ 6,47 bilhões, uma receita líquida operacional de R$ 1,86

bilhões e um lucro líquido negativo de R$ 3,41 bilhões. Seus principais acionistas em 2002 foram

a Fazenda do Estado de São Paulo e Banespa S/A com 38 % e 20 % do total das ações da

companhia, respectivamente.

Copel

Através do Decreto n°4.947, de 26 de outubro de 1954 (assinado por Bento Munhoz da

Rocha Netto), o Governo Estadual criou a Companhia Paranaense de Energia Elétrica - COPEL,

tendo como base principal para a integralização de seu capital o Fundo de Eletrificação. Seu

principal objetivo é gerar, transmitir, distribuir e comercializar energia, bem como prestar serviços

correlatos, promovendo desenvolvimento sustentável com retorno para a sociedade paranaense.

Em 2002, a companhia Copel possuía um ativo total de R$ 6,71 bilhões, um patrimônio líquido de

R$ 4,99 bilhões, uma receita líquida operacional nula e um lucro líquido negativo de R$ 49,94

milhões. Seus principais acionistas no ano de 2002 foram o Estado do Paraná e o BNDES

Participações S/A BNDESPAR com 31 % e 24 % do total de ações distribuídas, respectivamente.

Eletrobrás

Criada, em 1961, com o objetivo de promover estudos e projetos de construção e

operação de usinas geradoras, linhas de transmissão e subestações, destinadas ao suprimento de

energia elétrica do País, a ELETROBRÁS assumiu características de holding. Suas controladas

são: a Companhia Hidro Elétrica do São Francisco - Chesf; Furnas Centrais Elétricas S.A.;

Sul do Brasil S.A. - Eletrosul; Eletrobrás Termonuclear S.A. - Eletronuclear; e Companhia de

Geração Térmica de Energia Elétrica - CGTEE. A ELETROBRÁS detém, também, 50% das

ações da Itaipu Binacional, além de ser a principal mantenedora do Centro de Pesquisas de

Energia Elétrica - Cepel, responsável pelo desenvolvimento tecnológico e pelo aprimoramento de

equipamentos e materiais do setor. Além disso, a Eletrobrás desenvolve e financia projetos de

eficiência energética para diversos segmentos do setor público. A ELETROBRÁS também apóia

investidores privados, com participação minoritária na implantação de novos empreendimentos e

na comercialização de energia elétrica, propiciando o aumento da oferta de energia no Brasil. A

empresa atua como agente do Governo Brasileiro, com funções empresariais de coordenação e de

integração do setor elétrico no País. A empresa produz, através de suas subsidiárias, quase 60% da

energia elétrica produzida no país e possui 64% da transmissão em linhas de tensão superior a 230

kV. A ELETROBRÁS atua, também, no relacionamento internacional, na gestão ambiental, e em

programas de eletrificação rural e combate ao desperdício de energia. Em 2002, a companhia

Eletrobrás possuía um ativo total de R$ 89,58 bilhões, um patrimônio líquido de R$ 66,55 bilhões,

uma receita líquida operacional de R$ 2,78 bilhões e um lucro líquido de R$ 1,1 bilhão. Seus

principais acionistas em 2002 foram a União Federal com 52 % e o BNDES Participações S/A

BNDESPAR com 12 % do total das ações distribuídas.

Eletropaulo Metropolitana

A Eletropaulo - Eletricidade de São Paulo S.A. tem suas origens em 7 de abril de 1899

com a fundação da The São Paulo Tramway, Light and Power Co. Ltda., em Toronto, no Canadá.

Em 17 de julho do mesmo ano, a empresa foi autorizada, por decreto do presidente Campos

Salles, a atuar no Brasil. Com o programa de privatização lançado pelo governo em 1995, a

Eletropaulo foi reestruturada em 31 de dezembro de 1997, dando origem a quatro empresas:

Eletropaulo Metropolitana - Eletricidade de São Paulo S.A., EBE - Empresa Bandeirante de

Energia S.A., EPTE - Empresa Paulista de Transmissão de Energia Elétrica S.A. e a Emae -

Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. Com a cisão, coube à Eletropaulo Metropolitana

- Eletricidade de São Paulo S.A. a distribuição de energia elétrica em 24 municípios da Grande

São Paulo, onde vivem mais de 16 milhões de pessoas. Em 15 de abril de 1998, foi adquirida em