Macro Brasil
quinta-feira, 14 de janeiro de 2021
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Cockpit do Copom: fim do forward guidance, mas com juros estáveis
1 – Evolução dos dados
O IPCA de dezembro registrou alta de 1,35%, acima da nossa projeção (1,24%) e da mediana das expectativas de mercado (1,21%). O grupo habitação apresentou variação de 2,88% no mês, impulsionado pelo aumento de 9,34% em energia elétrica (devido à adoção de bandeira tarifária vermelha 2). No ano, o IPCA teve alta de 4,52%, acima da nossa expectativa (4,41%) e do consenso de mercado (4,37%), e acelerando dos 4,31% observados em 2019. Os preços livres subiram 1,11% em dezembro, acumulando alta de 5,19% em 2020 (de 3,87% em 2019). Os preços administrados variaram 2,04% no mês, fechando o ano em 2,63% (ante 5,54% em 2019). As maiores contribuições ao longo de 2020 vieram dos grupos alimentação e bebidas (2,73 p.p.) e habitação (0,82 p.p.). Referente aos núcleos de inflação, a média dos núcleos acompanhados pelo BC (EX-0, EX-3, MS, DP e P55) variou 0,65% no mês e fechou o ano em 2,8% (3,2% em 2019). O IPCA-EX3 (indicador subjacente de serviços e industriais) registrou alta de 0,59% em dezembro, com aumento de 2,4% no ano. No mesmo mês, o IPCA-15 havia registrado alta de 1,06%, abaixo da nossa projeção e da mediana das expectativas de mercado, ambas em 1,17%, e encerrando o ano em 4,23% (ante 3,91% em 2019). O IGP-M fechou 2020 com alta de 23,1%, ante 7,3% em 2019. No mês de dezembro, a variação foi de 0,96%. A expressiva elevação do índice de preços é explicada principalmente pela dinâmica no atacado (IPA, com peso de cerca de 60% no índice IGP-M), apresentando alta de 31,6% no ano (ante 9,1% em 2019), impactado pelos preços de produtos agropecuários em um contexto de maior demanda de exportações, em linha com a recuperação da economia global, e câmbio em níveis depreciados em boa parte do ano. Também contribuem nessa direção as vendas domésticas
O Copom volta a se reunir nos dias 19 e 20 de janeiro. Acreditamos que as projeções de inflação do comitê no cenário base (que inclui taxa de câmbio seguindo a paridade do poder de compra e taxa de juros de acordo com a pesquisa Focus) devem aumentar de 3,4% para 3,5% em 2021, e permanecer estáveis em 3,4% para 2022. Esperamos que o Copom retire o forward guidance de sua comunicação, mas mantenha a taxa Selic em seu nível mínimo histórico (de 2,00% a.a.).
No comunicado da última reunião, em dezembro de 2020, as autoridades destacaram que as projeções e expectativas de inflação para 2022 já se situavam próximas à meta, o que poderia levar ao abandono deste instrumento na medida em que o horizonte relevante de política monetária migre para o referido ano. No Relatório de Inflação, também de dezembro, o BCB mostrou projeções que, em nossa visão, deixam certo espaço para surpresas inflacionárias altistas no 1T21. A divulgação do IPCA de dezembro, bem como a permanência do câmbio em patamar historicamente depreciado (apesar da forte alta recente em preços de commodities) aumentam ainda mais tal espaço, a nosso ver. Tudo isso sugere que o Copom deve retirar o forward guidance de sua comunicação, de modo a aumentar a flexibilidade do comitê para ações futuras.
Entendemos, no entanto, que a retirada de tal instrumento não resulta mecanicamente em elevação da taxade juros no curto prazo, como já destacou diversas vezes o próprio comitê. O momento e o ritmo de elevação da taxa de juros dependerão da evolução da inflação, a nosso ver. No caso de novas surpresas no IPCA ou piora do balanço de riscos, a taxa Selic poderia subir mais cedo. Por outro lado, se houver uma contração da economia ou apreciação mais intensa da moeda já no primeiro trimestre do ano, ajudando assim o processo de desinflação, o início do ciclo de alta poderia ser postergado. Finalmente, para que a retirada do forward guidance não seja interpretada como um sinal de alta iminente da taxa de juros, esperamos que o comitê reforce em sua comunicação que atuará de acordo com o receituário do regime de metas para a inflação, que se baseia na avaliação da inflação prospectiva e de seu balanço de riscos.
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de bens essenciais, impulsionadas por fatores como o auxílio emergencial. O índice de preços industriais no atacado também apresentou desempenho robusto (+25,3%, ante 6,6% no mesmo período de 2019), refletindo as pressões na taxa de câmbio, a alta nos preços das commodities metálicas (como minério de ferro, influenciado pela demanda chinesa), e a indisponibilidade temporária de alguns insumos diante da forte retomada da economia após o choque da pandemia. Para os demais itens que compõem o IGP-M, o Índice de Preços ao Consumidor (IPC) fechou o ano com inflação de 4,8% (de 3,8% em 2019), enquanto o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC) – com peso de 10% no IGP-M – apresentou inflação de 8,7% em 2020 (ante 4,1% em 2019)
Em novembro, a produção industrial (PIM) cresceu 1,2% com ajuste sazonal em relação ao mês anterior, ligeiramente abaixo das expectativas do mercado (+1,4%) e da nossa projeção (+1,8%). Embora tenha ficado um pouco aquém do esperado, o aumento da produção foi sólido, com avanços em itens relacionados a investimento e consumo. Vale notar que o índice geral da indústria tem mostrado forte processo de recuperação, e encontra-se 2,6% acima do nível pré-crise. Adicionalmente, segundo a sondagem industrial da FGV de dezembro, os estoques da indústria seguem em níveis significativamente baixos, uma vez que a recuperação na demanda por bens industriais foi mais forte do que a retomada da produção nos últimos meses, o que sinaliza que a produção continuará crescendo nas próximas divulgações.
No varejo (PMC), as vendas no conceito ampliado aumentaram 2,1% em outubro, após ajuste sazonal, resultado mais forte do que as expectativas do mercado (+1,5%) e próximo da nossa projeção (+2,0%). No varejo restrito, que exclui veículos e material de construção, o crescimento foi de 0,9% na mesma comparação (mediana do mercado: +0,1%; Itaú: +0,9%). O crescimento foi disseminado entre a maioria dos setores. Apenas o setor de móveis e eletrodomésticos recuou no mês, mas a partir de níveis significativamente elevados. Vale notar que a alta nas vendas de material de construção e móveis e eletrodomésticos – itens relacionados ao mercado imobiliário – segue em destaque, na comparação com o mesmo período de 2019.
O setor de serviços (PMS) apresentou crescimento de 2,6% na variação mensal com ajuste sazonal em novembro. Na comparação anual, o setor ainda está 4,8% abaixo do mesmo nível de 2019, resultado acima das expectativas de mercado (-6,4%) e nossa projeção (-6,2%). O avanço na margem foi difundido entre todos os componentes, com
destaque para o grupo de serviços oferecidos às famílias (que incluem atividades tipicamente dependentes de interações sociais, como restaurantes, bares, etc), que veio ligeiramente acima do esperado e tem um peso maior no PIB.
Após alcançar novamente o patamar de 100 em meados de dezembro, nosso indicador diário de atividade segue mostrando sinais de arrefecimento nas últimas semanas. Quanto à evolução do surto, houve piora nos indicadores relacionados à doença, tanto na parte de novos casos quanto de novos óbitos. A vacinação ainda não teve início no Brasil, mas dois laboratórios (que produzem a Coronavac e a vacina da Oxford/AstraZeneca) enviaram recentemente pedidos de uso emergencial à Anvisa.
Índice diário de atividade econômica do Brasil
Fonte: Ministério da Saúde, Itaú 0 200 400 600 800 1.000 1.200 1.400 1.600 1.800 30 40 50 60 70 80 90 100 110
mar-20 mai-20 jul-20 set-20 nov-20 jan-21
Novas mortes (dir.) Índice diário de atividade Média de 7 dias
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Quanto aos indicadores de confiança, a confiança empresarial recuou 0,4 ponto em dezembro, para 95,2. De acordo com a FGV, a discreta evolução do indicador em dezembro retrata o empresariado brasileiro em compasso de espera face à ainda grande incerteza em relação aos rumos da economia nos próximos meses. Nesse contexto, a queda do componente de situação atual sinaliza desaceleração do nível de atividade corrente, enquanto a
manutenção do índice de expectativas para o futuro, abaixo dos 95 pontos, reflete um pessimismo moderado em relação ao primeiro semestre de 2021. Do ponto de vista setorial, o recuo no mês foi concentrado na confiança do comércio, que oscilou -1,8 ponto, para 91,7. O índice de confiança da construção variou 0,1 ponto em dezembro (para 93,9), em níveis próximos aos observados antes da pandemia. No setor de serviços, o indicador subiu 0,8 ponto (para 86,2), após dois meses de quedas consecutivas. Já a confiança industrial avançou 1,8 ponto em dezembro, atingindo 114,9 pontos, o maior valor desde maio de 2010. Também em tom de moderação no mês, a sondagem do consumidor caiu 3,2 pontos (para 78,5), registrando a terceira queda consecutiva. Segundo a instituição, o movimento decorre de piora tanto da satisfação dos consumidores com o presente quanto das expectativas em relação aos próximos meses. Diante de uma segunda onda da pandemia, fim dos benefícios emergenciais e desemprego elevado, os consumidores, principalmente aqueles de menor poder aquisitivo, sinalizam que podem conter o consumo no curto prazo.
No mercado de trabalho, segundo dados do Caged, foram criados 415 mil postos de trabalho no mês de novembro, acima das expectativas de mercado (269 mil) e nossa projeção (260 mil). Ajustando pela sazonalidade, houve criação líquida de 390 mil postos no mês (ante 365 mil em outubro). Com isso, o saldo acumulado no ano ficou positivo pela primeira vez desde o início da pandemia, após ter atingido um vale de -1,3 milhões entre janeiro e maio de 2020. Mais uma vez, a alta foi disseminada entre os setores. Destaque para serviços, em especial o componente de alojamento e alimentação, que apresentaram fechamento substancial de vagas durante a crise e agora se
recuperam em ritmo acelerado. Referente ao mês de outubro, segundo o IBGE, a taxa de desemprego atingiu 14,3% no mês, abaixo das expectativas (Itaú: 14,9%; mediana do mercado: 14,7%). Em termos dessazonalizados (nossa estimativa), o indicador recuou para 14,4%, de 14,7% no mês anterior. Apesar da melhora na margem, a taxa de desemprego segue em patamares elevados. Considerando uma taxa de participação estável ao nível de fevereiro (pré-crise), a taxa de desemprego teria alcançado o nível de 22,7% (ante 23,9% no mês anterior).
Quanto às contas públicas, o setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 18,1 bilhões em novembro, melhor que a nossa projeção (déficit de R$ 25,4 bilhões) e o consenso de mercado (déficit de R$ 20,6 bilhões). O governo central registrou déficit de R$ 18,2 bilhões pela metodologia do Tesouro Nacional (a partir da diferença entre receitas e despesas), melhor que nossa expectativa de R$ 25,2 bilhões. Excluindo as medidas de receitas e
despesas para combater a crise do coronavírus, o déficit primário alcançaria R$ 14,5 bilhões. No acumulado em 12 meses, o déficit primário consolidado ficou estável em 8,9% do PIB, enquanto o déficit primário do governo central permaneceu em 9,6% do PIB em novembro (2,5% excluindo as medidas). A dívida líquida do setor público avançou de 59,9% em outubro para 61,4% do PIB em novembro, enquanto a dívida bruta do governo geral recuou de 88,8% para 88,1% do PIB na mesma base de comparação.
No fronte das contas externas, as transações em conta corrente registraram superávit de US$ 0,2 bilhões em novembro, abaixo da nossa expectativa (US$ 1,3 bilhões) e do consenso de mercado (US$ 1,0 bilhões). Com isso, o déficit acumulado em 12 meses recuou de US$ 15,5 bilhões em outubro para US$ 12,2 bilhões, ou 0,8% do PIB, em novembro. A balança comercial apresentou superávit de US$ 2,9 bilhões, praticamente estável em relação ao registrado em novembro de 2019. No que diz respeito à composição, foram registrados os primeiros sinais de retomada das importações, que alcançaram o nível observado no mesmo período de 2019. O déficit de serviços recuou mais uma vez na comparação interanual (de US$ 2,3 bilhões para US$ 1,8 bilhões). O déficit de rendas também recuou em relação ao observado no mesmo mês de 2019, de US$ 3,9 bilhões para US$ 1,0 bilhão. Na conta financeira, o investimento direto no país (IDP) somou apenas US$ 1,5 bilhões. Acumulado em 12 meses, o
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2 – Projeções de inflação
Comparadas às projeções apresentadas no relatório de inflação (RTI) do quarto trimestre, as projeções de inflação do comitê no cenário base (que inclui taxa de câmbio seguindo a paridade do poder de compra e taxa de juros de acordo com a pesquisa Focus) devem aumentar de 3,4% para 3,5% em 2021, e permanecer estáveis em 3,4% para 2022. Como anunciado no RTI de setembro de 2020, esse cenário será o único divulgado de forma recorrente pela autoridade monetária em suas comunicações, mas outros cenários poderão ser apresentados, caso seja
conveniente.
Desde o último RTI, as expectativas de inflação reportadas pela pesquisa Focus permaneceram estáveis em 3,34% para 2021 e 3,50% para 2022.
A tabela abaixo resume estimativas baseadas em nosso modelo, que busca replicar o modelo de pequeno porte do Banco Central.
Data de divulgação Indicador Resultado Consenso
10-dez-20 Vendas no varejo restrito (out/20) - Var. mensal 0,9% 0,1%
11-dez-20 Volume real do setor de serviços (out/20) - Var. anual -7,4% -7,7%
14-dez-20 IBC-Br (out/20) - Var. mensal 0,9% 1,1%
22-dez-20 IPCA-15 (dez/20) - Var. mensal 1,06% 1,17%
23-dez-20 Criação de empregos formais (nov/20) - Milhares 414,6 278,0
29-dez-20 IGP-M (dez/20) - Var. mensal 0,96% 1,23%
29-dez-20 Taxa de desemprego (out/20) 14,3% 14,7%
30-dez-20 Fiscal: Resultado Primário (nov/20) - R$ bilhões -18,1 -20,6 05-jan-21 Vendas de veículos Fenabrave (dez/20) - Milhares 244,0
-08-jan-21 Produção industrial (nov/20) - Var. mensal 1,2% 1,4%
08-jan-21 Produção de veículos Anfavea (dez/20) - Milhares 209,3
-12-jan-21 IPCA (dez/20) - Var. mensal 1,35% 1,21%
13-jan-21 Volume real do setor de serviços (nov/20) - Var. anual -4,8% -6,4%
15-jan-21 Vendas no varejo restrito (nov/20) - Var. mensal -
-18-jan-21 IBC-Br (nov/20) - Var. mensal -
-Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil e Bloomberg
Indicadores econômicos: Resultado x Consenso
Dados em vermelho sugerem resultados mais restritivos para política monetária (inflação mais alta ou atividade mais forte do que esperado) e dados em azul, resultados mais expansionistas.
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3 – Evolução da comunicação e o Copômetro
Na ata de sua última reunião, divulgada em 15 de dezembro, o comitê seguiu ponderando que, naquele momento, a assimetria altista causada pelos riscos fiscais era suficiente para compensar o fato de seu cenário básico projetar taxas de inflação abaixo da meta no horizonte relevante. Desta forma, o comitê concluiu que o atual nível de estímulo monetário, produzido pela taxa Selic em 2,00% a.a. e pelo forward guidance, estaria adequado, independentemente das restrições de natureza prudencial.
Sobre o forward guidance, as autoridades ponderaram na última ata que as condições para sua manutenção
seguiam satisfeitas, uma vez que, naquele momento, as expectativas de inflação para o horizonte relevante estavam abaixo da meta, o regime fiscal não mudou e as expectativas de inflação de longo prazo permaneciam bem
ancoradas. No entanto, o Copom antecipou que uma dessas condições poderia deixar de ser verificada em breve, uma vez que o horizonte relevante para a política monetária vai gradualmente se deslocando de 2021 para 2022, e que as projeções e expectativas de inflação para tal ano já se situavam próximas à meta. O comitê afirmou que uma eventual retirada do forward guidance não resultaria automaticamente em alta de juros, e sim em observância ao receituário do regime de metas de inflação, com análise do cenário prospectivo e do balanço de riscos. Sobre a interpretação da cláusula fiscal de seu forward guidance, que condiciona a não elevação dos juros à manutenção do atual regime fiscal, o comitê reafirmou que alterações de política fiscal que afetem a trajetória da dívida pública ou comprometam a âncora fiscal motivariam uma reavaliação, mesmo que o teto dos gastos ainda esteja nominalmente mantido.
Sobre a atividade econômica doméstica, o comitê mencionou que indicadores sugerem a continuidade da
recuperação desigual entre setores. O comitê ponderou ainda que a pouca previsibilidade associada à evolução da pandemia, bem como ao necessário ajuste dos gastos públicos a partir de 2021, aumentam a incerteza sobre a continuidade da retomada. Em particular, os riscos associados à evolução da pandemia podem implicar uma retomada ainda mais gradual da economia.
RI de dezembro
Base Referência Base Referência Base Base Referência
2020 3,1% 3,1% 4,3% 4,3% 4,3%
2021 3,1% 3,2% 3,4% 3,5% 3,4% 3,5% 3,6%
2022 3,3% 3,8% 3,4% 4,0% 3,4% 3,4% 4,1%
2023 -- -- -- -- 3,3% --
--Taxa de câmbio*** (R$/US$) 2020 5,25
Taxa de câmbio*** (R$/US$) 2021 5,34
Taxa de câmbio*** (R$/US$) 2022 5,42
Taxa Selic (%) 2020 2,00% 2,00% 2,00%
--Taxa Selic (%) 2021 2,75% 3,00% 3,00% 3,25%
Taxa Selic (%) 2022 4,50% 4,50% 4,50% 4,75%
Expectativa de inflação (Focus) 2020 4,21%
Expectativa de inflação (Focus) 2021 3,34%
Expectativa de inflação (Focus) 2022 3,50%
Fonte: Bloomberg, Banco Central do Brasil, Itaú.
* Modelo elaborado pelo Itaú replicando o modelo do Banco Central. ** Inflação (IPCA) realizada em 2020.
*** Considerando taxa de câmbio evoluindo de acordo com a PPC. O Copom passou a adotar cenário de projeções de inflação no qual a taxa de câmbio evolui segundo a teoria da paridade do poder de compra (PPC), em substituição aos cenários de trajetória de câmbio constante. Segundo a PPC, na sua versão em diferenças, a variação da taxa de câmbio deve ser dada pela diferença entre as inflações doméstica e externa. O diferencial de inflação considerado será a diferença, a cada ano, entre a meta para a inflação no Brasil e a inflação externa de longo prazo, esta última considerada como de 2% ao ano.
3,50% 3,50% 3,50% 3,10% 3,34% 3,34% 2,99% 4,21% --2,00% 2,00% 2,00% --5,72 5,34 5,42 5,81 5,42 5,50 5,63 5,25
Reunião de dezembro Reunião de janeiro
Evolução das variáveis exógenas
Reunião de outubro
4,5%** Projeções para o IPCA (%) segundo o "modelo do Banco Central"*
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Em sua avaliação sobre a inflação, o comitê manteve sua indicação de que os choques inflacionários atuais são temporários, mas segue monitorando sua evolução com atenção, em particular, às medidas de inflação subjacente. Tais medidas, de acordo com o comitê, estariam em níveis compatíveis com o cumprimento da meta no horizonte relevante para a política monetária. Em comunicação recente, foi mencionado o risco de que choques de
commodities provoquem uma inflação mais alta no 1T21 em comparação àquela observada em dezembro. Do ponto de vista externo, foi destacado na última ata os impactos distintos das informações para os diferentes horizontes. No curto prazo, a ressurgência da pandemia e o consequente aumento do distanciamento social devem interromper a recuperação da demanda. Mas, no médio prazo, vacinas e os estímulos monetários e fiscais podem implicar uma recuperação ainda mais robusta. Apesar da piora no curto prazo, o comitê seguiu avaliando que a moderação na volatilidade dos ativos financeiros ainda resulta em um ambiente relativamente favorável para economias emergentes, apesar das incertezas sobre a evolução desse cenário.
A fim de tentar antecipar as decisões do Copom, utilizamos o Copômetro, um índice que mede o grau de restrição ou expansão implícita na comunicação do BC. Aplicando a metodologia, entendemos que a comunicação do comitê seguiu com um viés menos acomodatício, mas ainda consistente com a manutenção da taxa Selic no seu nível mínimo histórico (de 2,00% a.a.) em sua próxima reunião, nos dias 19 e 20 de janeiro.
Copômetro Itaú Unibanco
Fonte: BCB, Itaú Unibanco
4 – Nossa visão
Acreditamos que o Copom retirará o forward guidance nesta reunião. No comunicado da última reunião, em dezembro de 2020, as autoridades destacaram que as projeções e expectativas de inflação para 2022 já se situavam próximas à meta, o que poderia levar ao abandono deste instrumento na medida em que o horizonte relevante de política
monetária migre para o referido ano. No Relatório de Inflação, também de dezembro, o BCB mostrou projeções que, em nossa visão, deixam certo espaço para surpresas inflacionárias altistas no 1T21. A divulgação do IPCA de dezembro, bem como a permanência do câmbio em patamar historicamente depreciado (apesar da forte alta recente em preços de commodities) aumentam ainda mais tal espaço, a nosso ver. Tudo isso sugere que o Copom deve retirar o forward guidance de sua comunicação, de modo a aumentar a flexibilidade do comitê para ações futuras. Entendemos, no entanto, que a retirada de tal instrumento não resulta mecanicamente em elevação da taxa de juros no curto prazo, como já destacou diversas vezes o próprio comitê. Esperamos que o Copom mantenha nesta reunião a taxa Selic no seu atual nível mínimo histórico de 2,00% a.a. O momento e o ritmo de elevação da taxa de juros dependerão da evolução da inflação, a nosso ver. No caso de novas surpresas no IPCA ou piora do balanço de riscos, a taxa Selic poderia subir mais cedo. Por outro lado, se houver uma contração da economia ou apreciação
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mais intensa da moeda já no primeiro trimestre do ano, ajudando assim o processo de desinflação, o início do ciclo de alta poderia ser postergado. Finalmente, para que a retirada do forward guidance não seja interpretada como um sinal de alta iminente da taxa de juros, esperamos que o comitê reforce em sua comunicação que atuará de acordo com o receituário do regime de metas para a inflação, que se baseia na avaliação da inflação prospectiva e de seu balanço de riscos.
Pesquisa macroeconômica – Itaú
Mario Mesquita – Economista-Chefe
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Informações Relevantes
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2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroeconômicas e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra e/ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra e/ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. Entretanto, o Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. O Itaú Unibanco não possui qualquer obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e informar o respectivo leitor. 3. As opiniões expressas neste relatório refletem única e exclusivamente as visões e opiniões pessoais do analista responsável pelo conteúdo deste material na data
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