TOC- Mestrado em Finanças e Economia Empresarial- aula 1 Humberto Moreira

Empresarial - aula 1

Humberto Moreira

1 Introdução

1.1 Breve histórico

• Economia: campo que pretende entender o processo pelo

qual recursos escassos são alocados de forma mais eficiente; mecanismos típicos: mercados ou simples atividades de trocas de bens e serviços.

• _{Caixa de Edgeworth: representação clássica (décadas de 40 e}

30).

• Arrow (64) e Debreu (59): atividades de trocas mais

complexas (alocação e compartilhamento de risco) através do conceito de bens “estado-contingente” e preferências representadas por “escolha sob incerteza” do tipo von-Neumann e Morgenstern (44).

• Economia da informação ou teoria dos incentivos (décadas 60 e 70): introdução dos conceitos “informação privada” e

“ação oculta” nas relações contratuais. Noções: compatibili-dade de incentivos e “truth-telling”. Novas ferramentas para teoria da firma, finanças corporativas, regulação, taxação, etc.

• _{Contratos dinâmicos (décadas 80 e 90): renegociação}

contratual, contratos relacionais e contratos incompletos. Ferramentas para analisar “propriedade” e “direitos de controle”.

1.2 Noções básicas

• _{O que é um contrato?}

– Definição legal (de acordo com a lei dos EUA): “Um

contrato é uma promessa ou um conjunto de promessas para a ruptura de que a lei dá um remédio, ou o desempenho de que a lei reconhece de uma certa maneira como um dever.”

– Definição econômica: “Um contrato é um acordo sobre o

comportamento que é pretendido se fazer cumprir” (Watson, 2002).

• O que é uma organização?

– Definição sociológica: “As organizações são estruturas

sociais criadas por indivíduos para suportar a perseguição colaboradora de objetivos específicos” (Scott, 1992).

– Definição econômica: “As organizações econômicas

são entidades criadas dentro e através das quais pessoas interagem umas com as outras para alcançar objetivos econômicos individuais e coletivos” (MR, cap. 2).

– A economia como um todo (de um país ou mesmo do

mundo) é uma organização. O sistema econômico é uma invenção humana. A performance de diferentes sistemas (e.g., capitalismo vs. socialismo) pode ser comparada, assim como a de outras organizações.

– Organizações formais: corporações (S.A.), parcerias (Ltda),

– “As organizações são mais prováveis do que outros grupos

sociais de ter um objetivo de sobrevivência e de auto-perpetuação, ter fronteiras mais claramente definidas, delimitadas, e defendidas, e frequentemente (embora não invariável) ter algum relacionamento formal com o Estado que reconhece sua existência como entidades sociais

distintas” (Pfeffer, 1997).

– A organização pode ser entendida como um conjunto de

contratos (no sentido econômico) entre seus membros.

– A definição legal de uma organização não será

necessaria-mente igual à sua definição econômica.

– Mas, o estudo de contratos e o de organizações estão

intimamente relacionados neste curso.

• O que é a teoria (econômica) dos contratos?

– Relações multilaterais envolvendo provisão de incentivos

dado que as partes envolvidas têm interesses divergentes.

– Tipicamente modelos de Principal-Agente. Ex. relação

entre empregador e empregado; gerente × trabalhador; fazendeiro×arrendatário da terra; CEO × gerentes.

• O que é a teoria (econômica) das organizações?

– Relações multilaterais envolvendo provisão de incentivos

e a coordenação de atividades visando à obtenção de um certo objetivo, dado que as partes envolvidas têm interesses divergentes.

– Uma organização é um conjunto de contratos (implícitos

ou explícitos) e um sistema de transmissão de informações entre seus membros, construídos de tal forma a facilitar a obtenção de certos objetivos individuais ou coletivos.

• _{Eficiência ex-post: Uma organização é eficiente ex-post}

se não existe nenhuma outra organização que produza resultados nunca inferiores (e às vezes superiores) para todos os indivíduos afetados pelo comportamento dessas organizações.

• _{Eficiência ex-ante: Uma organização é eficiente ex-ante se}

não existe nenhuma outra organização que produza resultados “na média” nunca inferiores (e às vezes superiores) para todos os indivíduos afetados pelo comportamento dessas organizações.

• Dois problemas cruciais para um organização: como motivar seus membros? Como coordenar as atividades de seus

membros?

• Referências:

– MR, capítulos 1 & 2

– Watson, J., Strategy: An Introduction to Game Theory, New

York: W.W. Norton and Company (2002).

– Scott, W. Richard. Organizations: Rational, natural, and

open systems. 3rd ed. Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall (1992).

– Pfeffer, J. New Directions for Organization Theory:

problems and prospects. Oxford. Oxford University Press (1997).

1.3 Situando a Teoria dos Contratos

• Pense (pelo menos) três tipos de arcabouços de modelagem: (1) Mercados competitivos: grande número de jogadores

→ Teoria de Equilíbrio Geral; neste caso, incentivos e coordenação não são relevante;

(2) Situações estratégicas: pequeno número de jogadores →

Teoria de Jogos;

(3) Pequeno número com “desenho”→ Teoria de Contratos e Desenho de Mecanismo; não toma o jogo como dado; ferramenta para entender instituições;

1.4 Tipos de questões 1.4.1 Seguros

• 2 partes: A e B;

• A enfrenta risco - digamos sobre sua riqueza Y_A =

$0, $100, $200 com probabilidades iguais a 1/3 cada e é avesso ao risco;

• B é neutro ao risco;

• Se A tivesse todo poder de barganha, o contrato de compartil-hamento de risco é “B pagar A $100”;

• Mas não vemos seguro total no mundo real;

– Moral hazard (A pode influenciar as probabilidades);

– Seleção adversa (existe uma população de A’s com

difer-entes probabilidades e eles conhecem o seus tipos);

1.4.2 Relação entre tomador e emprestador

• 2 partes: A e B;

• A tem um projeto, B tem dinheiro;

• Há ganhos de troca;

• Digamos que o retorno é f (e, θ), onde e é esforço e θ é o estado do mundo;

• B vê apenas f, não e ou θ;

• “Residual claimancy” não funciona por causa de responsabili-dade limitada (poderíamos ter aversão ao risco também);

• Não há como evitar o trade-off entre risco e retorno;

1.4.3 Investimentos específicos na relação

• A é uma planta geradora de energia elétrica (móvel);

• Se A se localiza próximo a B (para economizar em custos de transporte), eles podem ficar vulneráveis;

• Digamos que a planta custa (afundado) 100;

• “Amanhã” a receita de A é 180 se há carvão, 0 caso contrário;

• Custo de fornecimento de B é 20;

• Taxa de juros é 0;

• NPV é 180 − 100 − 20 = 60;

• Digamos que as partes são ingênuas e vão para o período 2 despreparadas;

• Barganha de Nash simples leva ao preço 100; • π_A = (180 − 100) − 100 = −20;

• Uma ilustração do problema de hold-up;

• Podemos escrever um contrato de longo prazo: limitado entre

20 e 80 devido aos preços de lucro zero para A e B, pode ser

50;

• Mas o que então se os contratos são incompletos? Talvez o contrato seja próximo a não ter nenhum contrato ao invés de um totalmente pré-especificado;

1.5 Contratos e Teoria da Firma

• O que é uma firma? O conceito de “caixa preta” é extrema-mente pobre para capturar a sua essência.

• Por que existem firmas?

• Quais as diferenças entre transações que ocorrem dentro da firma e transações que ocorrem via mercado?

• O que são custos de transação?

• O Teorema de Coase e a irrelevância da estrutura de pro-priedade para a eficiência econômica.

• O que acontece quando as condições do Teorema de Coase não são observadas?

1.6 Contratos completos × contratos incompletos

• Por que certos tipos de contratos contingentes não são observados na prática?

• Quais são os custos de escrever contratos?

• Investimentos específicos, hold up, barganha e direitos de propriedade.

• Estudaremos a Teoria Econômica dos Direitos de Propriedade para entender o conceito de firma.

• Por que firmas se integram verticalmente?

• Estudaremos a teoria de Hart/Grossman/Moore, na qual a alocação de direitos de propriedade sobre ativos físicos é uma forma de atenuar of problema de hold up que ocorre quando as partes envolvidas fazem investimentos específicos à relação econômica em questão.

• Estruturas de Propriedade, Teorema de Coase e Custos de Transação.

• A teoria de Williamson (1975) e as causas da integração vertical.

• Referências: MR, capítulos 5 e 9; Hart, capítulos 1 e 2.

2 Organização Econômica e Eficiência

2.1 O Teorema de Coase

• “Direitos de propriedade iniciais não afetam a eficiência alocativa na ausência de custos de transação.” Esta fato é conhecido como um famoso resultado da teoria econômica conhecido como o “Teorema de (Ronald) Coase”.

2.1.1 Exemplo

• Considere o seguinte problema: duas firmas estão localizadas lado a lado. A quantidade de resíduo industrial que a firma 1 gera afeta negativamente a receita da firma 2 (por exemplo, a firma 1 pode ser uma indústria química que joga lixo num rio e a firma 2 pode ser uma cooperativa de pescadores).

• Seja X a quantidade de lixo gerado pela firma 1.

• Suponha que a receita da firma 1 depende do lixo gerado da seguinte forma:

R (X) = 6X

e o custo de produzir lixo é

C (X) = X

2

2 .

• Suponha que a receita da firma 2 é decrescente na quantidade de lixo:

r (X) = 100 − X2.

• A quantidade de lixo que maximiza o bem-estar conjunto é:

X∗ = arg max X
6X − X 2 2 + 100 − X 2  .

A condição de primeira ordem é:

6 − 2X − X = 0

o que implica X∗ = 2.

• Se a firma 1 maximiza lucro sem se importar com a firma 2, temos que Xi = arg max X
6X − X 2 2  .

A condição de primeira ordem é:

6 − X = 0

o que implica Xi = 6, isto é, a produção de lixo é ineficiente (gera externalidades).

• O lucro da firma 1 é 6 (6) − 6₂2 = 36 − 18 = 18. • O lucro da firma 2 é 100 − 62 = 64.

• Suponha agora que a firma 1 possa vender para a firma 2 o direito de exigir que a firma 1 reduza sua produção de lixo.

• Seja t a transferência monetária da firma 2 para a firma 1. O problema de maximização da firma 1 passa a ser

max X,t
6X − X 2 2 + t  sujeito a 100 − X2 − t ≥ 64.

• Se a firma 1 extrair todo o execedente da firma 2, temos que

t = 100 − 64 − X2

e o problema passa a ser

max X
6X − X 2 2 + 36 − X 2  .

A condição de primeira ordem é:

o que implica X1 = 2, isto é, a quantidade eficiente de lixo é produzida.

• Suponha agora que a firma 2 possa vender para a firma 1 o direito de produzir lixo.

• Seja t a transferência monetária da firma 1 para a firma 2. O problema de maximização da firma 2 passa a ser

max X  100 − X2 + t sujeito a 6X − X 2 2 − t ≥ 18.

• Se a firma 2 extrair todo o execedente da firma 1, temos que

t = 6X − X

2

2 − 18

e o problema passa a ser

max X
100 − X2 + 6X − X 2 2 − 18  .

A condição de primeira ordem é:

−2X + 6 − X = 0

o que implica X2 = 2, isto é, a quantidade eficiente de lixo é produzida.

O Teorema de Coase (fraco): “Se não há custos de

transação, o resultado de um contrato, barganha ou negociação é sempre eficiente, independentemente da distribuição inicial de direitos de propriedade”.

• Ausência de efeito-renda: utilidadade quase-linear

U (x, m) = v (x) + m

O Teorema de Coase (forte): “Se não há efeito renda

e se não há custos de transação, o resultado de um contrato, barganha ou negociação é sempre o mesmo, independentemente da distribuição inicial de direitos de propriedade, e é eficiente”.

• O Teorema de Coase nos diz que se os custos de atingir e manter um acordo eficiente são relativamente baixos, os recursos serão alocados eficientemente, mesmo se os mercados não são competitivos. Além disso, a distribuição de direitos de propriedade ou de poder de barganha não são importantes para a eficiência alocativa.

2.2 O Problema de recursos comuns ou free-riding

• Considere uma cooperativa de N trabalhadores.

• A receita dessa cooperativa é Y.

• O esforço do trabalhador i é e_i.

• A receita total depende do esforço individual:

• O custo individual do esforço é ei

2

• Cada trabalhador recebe _N1 do lucro.

• O esforço ei só é observado por i (moral hazard).

• O nível de esforço eficiente é dado por

max (e1,...,eN)
e1 + e2 + ... + eN − e2₁ 2 − e2₂ 2 − ... − e2_N 2  . • A condição de primeira ordem é

1 − e_i = 0

para todo i = 1, ...N. Portanto, o nível eficiente de esforço é

e∗

i = 1.

• O problema do trabalhador i é dado por

max ei
1 N (e1 + e2 + ... + eN) − e2_i 2  . • A condição de primeira ordem é

1

N − ei = 0

o que implica ef_i = _N1 < 1.

• Como resolver o problema? Suponha que a empresa passe a ser propriedade do capitalista C. Considere o seguinte contrato: o capitalista oferece um salário fixo de 3₄ para cada trabalhador se a receita final for N. Se a receita for menor do que N, todos

os trabalhadores são demitidos.

• Se todos os trabalhadores escolhem eC₁ = 1, a receita final é

N. Nesse caso, cada trabalhador ganha

3 4 − 1 2 = 1 4

que é melhor do que ser demitido (e ganhar zero). Se um trabalhador decidir trabalhar um pouco menos (e_i < 1) , a receita será menor que N e ele será demitido, então para cada trabalhador é individualmente racional escolher e_i = 1.

• Nesse caso, o nível eficiente de produção é atingido.

2.3 Custos de transação

• Custos de transação são custos que impedem a elaboração de contratos completos. Ex: racionalidade limitada, seleção adversa, moral hazard, regulação e leis.

• Quando há custos de transação, a alocação de direitos de propriedade é crucial para a eficiência alocativa.

• A propriedade afeta incentivos. • Exemplo: privatizações.

• Privatizações são feitas com o objetivo de aumentar os incentivos e reduzir ineficiências.

• Críticos de processos de privatização normalmente confundem dois argumentos diferentes: o primeiro tem a ver com como,

para quem e a que preço uma empresa estatal deve ser vendida e o segundo discute o mérito da hipótese de supremacia da propriedade privada sobre a propriedade estatal.

• Em princípio, não há nenhuma correlação entre os dois pontos.

• Exemplo: patentes.

• Patentes existem porque é quase sempre muito difícil escrever contratos que criem recompensas para aqueles que inventam novos processos ou bens.

• Patentes geram um problema de monopólio ex-post: o detentor da patente pode cobrar um preço alto pelo produto.

• Patentes geram incentivos a investimentos não contratáveis ex-ante: a quantidade e a qualidade da pesquisa não são facilmente observáveis.

2.4 Características das transações e a propriedade de ativos

• As características das transações: especificidade, frequência, duração, complexidade, incerteza, dificuldade em medir resultados, sinergia.

• Uma transação é mais específica se os ativos envolvidos são específicos à transação. Em particular, quando dois ativos são especializados um ao outros, são chamados de ativos

co-especializados.

(ex.: integração vertical)

• Relações longas tendem a ser mais complexas e a envolver contingências mais difíceis de serem previstas. Isso tende a levar à integração vertical. Por outro lado, transações

muito longas e frequentes facilitam a sustentação de contratos relacionais. Nesse caso, contratos de longo prazo podem ser ótimos.

• Mesmo diante de ativos específicos, na ausência de incerteza ou em contextos pouco complexos, contratos podem evitar problemas de hold up. Portanto, a integração vertical tende a ocorrer em situações de maior incerteza e em transações mais complexas.

• Quando a performance é fácil de ser mensurada, contratos de incentivos substituem à propriedade de ativos. Ex: franchising.

• Sinergia: quando transações são complementares, existe um problema adicional ao problema de motivação: a coordenação de diferentes transações. Transações complementares levam à integração vertical ou a associações de longo prazo.

2.4.1 A corporação moderna

• Quem possui direitos residuais de controle: acionistas, diretores, gerentes ou trabalhadores?

• A quais interesses a corporação deve servir: stockholders (acionistas) vs. stakeholders (partes interessadas)?