Insider trading no mercado de capitais brasileiro: o crime compensa?

Texto

(1)Universidade Federal do Rio Grande do Norte Centro de Ciências Sociais Aplicadas Programa de Pós-Gradua¸cão em Administra¸cão. Aletheia Januaria Zanow de Gouvea. Insider Trading no Mercado de Capitais Brasileiro: O Crime Compensa?. Natal Julho, 2016.

(2) Aletheia Januaria Zanow de Gouvea. Insider Trading no Mercado de Capitais Brasileiro: O Crime Compensa?. Disserta¸caõ apresentada ao Programa de Programa de Pós-Gradua¸caõ em Administra¸cão da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, em cumprimento com as exigências legais para obten¸cão do t´ıtulo de Mestre. ´ Area de Concentra¸caõ: Gestão Organizacional.. Orientador: Prof. Vinicio de Souza e Almeida. Natal Julho, 2016.

(3) Cataloga¸c˜ ao da Publica¸cão na Fonte. UFRN/SISBI/Biblioteca Setorial Centro de Ciências Sociais Aplicadas – CCSA. Gouvea, Aletheia Januaria Zanow de. Insider Trading no Mercado de Capitais Brasileiro: O Crime Compensa? / Aletheia Januaria Zanow de Gouvea. – Natal, Julho, 2016. 88 f.: il. Orientador: Prof. Vinicio de Souza e Almeida. Disserta¸cão (Mestrado) – Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Centro de Ciências Sociais Aplicadas. Programa de Pós-Gradua¸cão em Administra¸cão. 1. Insider trading – Disserta¸cão. 2. Retorno anormal – Disserta¸cão. 3. Má conduta no mercado financeiro – Disserta¸cão. I. Almeida, Vinicio de Souza e. II. T´ıtulo. RN/UF/BSE-CCSA. CDU: 0000000000.

(4) Aletheia Januaria Zanow de Gouvea. Insider Trading no Mercado de Capitais Brasileiro: O Crime Compensa? Disserta¸caõ apresentada ao Programa de Programa de Pós-Gradua¸caõ em Administra¸cão da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, em cumprimento com as exigências legais para obten¸cão do t´ıtulo de Mestre.. Aprovado em: 12 de Agosto de 2016. Banca Examinadora:. Prof. Vinicio de Souza e Almeida Departamento de Ciências Administrativas – UFRN Presidente da Banca. Prof. Anderson Luiz Rezende Mol Departamento de Ciências Administrativas – UFRN Examinador Interno. Prof. Melquiades Pereira de Lima J´ unior Insitituto Federal do Rio Grande do Norte - IFRN Examinador Externo. Natal Julho, 2016.

(5) Aos meus “Três-Gêmeos”: Nicolas, Vinicius e Sofia.

(6) Agradecimentos Aos meus filhos, que me deram coragem para buscar este caminho, que me deram tempo para finalizar esta etapa, que me deram esperan¸ca para sonhar por um mundo melhor. Este trabalho faz parte de um sonho maior com vocês. Serei eternamente apaixonada por vocês. A todos que me deram for¸ca para não desistir. Em especial a` minha amiga Wigna, minha companheira nesta jornada, a responsável por não me deixar desistir deste sonho. Obrigada por me ter levantado infinitas vezes. Gratidão. Ao meu Orientador, Prof. Vinicio, que me ajudou a escolher um assunto atual e desafiador, e principalmente pela paciência. A minha mãe, que me apoia em todos os planos e dificuldades da vida. Ao meu marido, que mesmo não entendendo bem a razão para tanto sacrif´ıcio, nunca deixou de acreditar em mim e teve paciência de esperar..

(7) “For the rational study of the law the black-letter man may be the man of the present, but the man of the future is the man of statistics and the master of economics.... We learn that for everything we have to give up something else, and we are taught to set the advantage we gain against the other advantage we lose, and to know what we are doing when we elect”. Oliver Wendell Holmes, The Path of the Law 10 HARV. L. REV. 457, 469, 474 (1897).

(8) Resumo Frequentemente são destaques na m´ıdia novos escândalos de executivos envolvidos em negocia¸co˜es com informa¸cão privilegiada (insider trading). No contexto dos crimes de colarinho branco, o insider trading é um dos que mais amea¸ca a credibilidade do mercado financeiro. Em meio ao exposto, o objetivo desse estudo foi investigar as opera¸co˜es de insider trading julgadas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), observando os ind´ıcios de retorno anormal e a aplica¸caõ da lei. Para isto, buscou-se ind´ıcios de retornos anormais em 32 casos julgados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) entre 2002 a 2015 por suspeita de insider trading. Foi utilizado o Estudo de Eventos como método para estimar o retorno normal, analisando o efeito de um evento informacional de determinada empresa sobre os pre¸cos de suas a¸cões ao longo de uma série de tempo. Os resultados encontrados apontam que: (i) 19 casos (59% da amostra) apresentam ind´ıcios de retorno anormal significativos na janela do evento; no entanto, (ii) 11 casos (34% da amostra) foram condenados à multa e apenas 2 casos tiveram a inabilita¸caõ temporária acrescida na pena. Testando a distribui¸cão de probabilidade, nota-se que a chance do acusado ser absolvido ou punido é independente da evidência de retorno anormal. Ou seja, o que se observa é a dificuldade da CVM em caracterizar a inten¸cão do acusado em obter ganhos anormais. No Brasil, em 2011, o u ńico caso que teve a pena de prisão decretada a dois executivos pelo crime de insider trading foi o caso da Perdigão. O que mostra a dificuldade da justi¸ca brasileira em aplicar a lei (enforcement). Outras hipóteses de pesquisa foram testadas: (iii) as variáveis explicativas tamanho da empresa e ´ındice book-to-market apresentam um baixo poder explicativo do retorno efetivo da a¸cão, mas não foram retiradas do modelo; (iv) a chance de retorno anormal em negocia¸co˜es de compra é 4,54 vezes maior do que em negocia¸co˜es de venda. Este estudo contribui de forma prática para apontar a importância da amplia¸caõ de regula¸cão mais restritiva a` prática de insider trading bem como sua execu¸caõ, de forma a garantir maior equidade nas informa¸cões ao mercado e maior eficiência do mercado de capitais, ampliando as fontes de investimento e crescimento do mercado financeiro brasileiro. Palavras-chaves: Insider trading. Retorno anormal. Má conduta no mercado financeiro..

(9) Abstract This study investigates the information content of insider trading in 32 judgement cases of insider tranding in Brazilian’s Stock during 2002-2015. The statistical method used was event study to assess the impact of a relevant event on the stocks return. The abnormal return gives the impact of an unanticipated event has on shareholder value versus the penalty risk for white-collar crime. The research findings show that: (i) it could have a significant statistic to incriminate the indicators for using privilege information to obtain abnormal returns in 19 judgment cases (59% of sample); (ii) however the Brazilian laws are not possible to incriminate all that cases. Only 11 judgement cases (34% of sample) have been punished with monetary penalty and only 2 cases added the administrative penalty. In addition, the probabilities associated with trial’s results and abnormal return are the same. It means that statistical evidence of abnormal return may not be used as an insider trading proof. The result could indicate that public authority of the stock market (CVM) has a burden of proof to prove its allegation against an insider trading at trial. The first prison sentence case for insider trading ever was judged in 2011 in Perdigão’s case. It means that Brazilian courts have a hard work to apply the law enforcement. Other results have been found as: (iii and v) size and book-to-market index have a low statistic power of return’s explanation, even so the explanatory variables have been kept in the model considering their importance; (v) the chance of abnormal return in purchase transaction is 4.54 times greater than the selling transactions. The academic literature suggests that more important than regulation is the enforcement, that could influence the average behavior of an insider, increasing the fraud detection risks. This research question is relevant not only to academics but also to regulators and corporate managers by shedding further light on the relationship between corporate governance and corporate risk-taking, since the illegal conduct impact on the integrity of Brazilian market. A better understanding of the issue will allow regulators to evaluate whether reforms in the rules and regulations of insider trading enforcement are needed to promote investments and growth in the Brazilian market. Key-words: Insider trading. Abnormal returns. Financial market misconduct. Financial market regulation. Information asymmetry..

(10) Lista de ilustra¸cões Figura 1 – Percentual de casos julgados pela CVM entre 2002 e 2015 por resultado (com base na amostra inicial) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 Figura 2 – Linha de tempo considerada para o estudo de evento, adaptada de Campbell, Lo e MacKinlay (1997). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28.

(11) Lista de tabelas Tabela 1 – N´ umero de Casos por resultado do julgamento e evidência de Retorno Anormal: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 2 – N´ umero de A¸cões por Evento e evidência de Retorno Anormal: . . . . Tabela 3 – Distribui¸caõ dos casos por resultado do julgamento e evidência de retorno anormal, valor-p para o teste extado de Fisher e Razão de chances (RC) e seu respectivo intervalo de 95% de confian¸ca: . . . . . . Tabela 4 – N´ umero de A¸cões por tipo de negocia¸cão e evidência de Retorno Anormal Tabela 5 – Distribui¸caõ dos casos por tipo de negocia¸cão e evidência de retorno anormal, valor-p para o teste exatdo de Fisher e Razão de chance (RC) e seu respectivo intervalo de 95% de confian¸ca: . . . . . . . . . . . . . Tabela 6 – N´ umero de casos julgados ao longo do tempo e evidência de retorno anormal: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 7 – CAR, SCAR e valor-p para o teste do retorno anormal acumulado para o caso 22: CCX Carvão Colômbia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 8 – CAR, SCAR e valor-p para o teste do retorno anormal acumulado para o caso 30: Caso Copel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 9 – CAR, SCAR e valor-p para o teste do retorno anormal acumulado para o caso 25: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 10 – Informa¸co˜es dos casos de insider tranding estudados: . . . . . . . . . . Tabela 11 – Informa¸cões dos casos de insider tranding estudados e dias com reotorno anormal: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Tabela 12 – Resumo dos modelos de regressão linear m´ ultiplo ajustados para cada a¸caõ: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 31 33. 33 34. 34 35 37 38 40 49 51 53.

(12) Lista de abreviaturas e siglas ADR. American Depositary Receipt. AR. Abnormal Return (retorno anormal). BM. ´ındice book-to-market. BM&FBOVESPA. Bolsa de Mercadorias e Futuro de São Paulo. CAR. Cumulative Abnormal Returns. CCX. CCX Carvão Colômbia. CVM. Comissão de Valores Mobiários. ER. Expected return (retorno normal esperado). F&A. Fusões e Aquisi¸co˜es. IBOV INDEX. Índice de desempenho da bolsa de valores brasileira Ibovespa. HEM. Hipótese de Eficiência de Mercado. MQO. M´ınimos Quadrados Ordinários. OGX. Oleo e Gás Participa¸co˜es S.A.. OPA. Oferta P´ ublica de Aquisi¸caõ. PAS. Processo Administrativo Sancionador. PFE. Procuradoria Federal Especializada. PIN. Probabilidedade de Negocia¸cão com Informa¸co˜es Privilegiadas. PX LAST. Indica o u ´ltimo pre¸co de cota¸cão de um determinado ativo. RA. Retorno Anormal. RM. Retorno de Mercado. SEC. Securities and Exchange Comission. SPS. Superintendência de Processos Sancionadores. STJ. Supremo Tribunal de Justi¸ca. TAM. tamanho da empresa. WRDS. Wharton Research Data Services.

(13) Sumário 1 Introdu¸c˜ ao . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Revis˜ ao Emp´ırica . . . . . . . . . . . . . 2.1 Legisla¸caõ brasileira . . . . . . . . . . 3 M´ etodo da Pesquisa . . . . . . . . . . . 3.1 Dados e variáveis . . . . . . . . . . . 3.2 Procedimento Metodológico . . . . . 3.2.1 Defini¸caõ do evento . . . . . . 3.2.2 Sele¸caõ da amostra . . . . . . 3.2.3 Retornos normais e anormais 3.2.4 Procedimento de estima¸cão . 3.2.5 Procedimento de testes . . . . 3.3 Outras técnicas utilizadas . . . . . . 4 Discuss˜ ao dos Resultados . . . . . . . . 5 Considera¸c˜ oes finais . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. 13 17 19 23 23 23 26 26 26 27 28 30 31 42. Referˆ encias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43. Apˆ endices. 47. ˆ APENDICE A Tabela das informa¸c˜ oes dos casos de insider tranding estudados ˆ APENDICE B Informa¸c˜ oes dos casos de insider tranding estudados e dias com reotorno anormal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ˆ APENDICE C Resumo dos modelos de regress˜ ao linear m´ ultiplo ajustados para cada a¸c˜ ao: . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ˆ APENDICE D An´ alise dos pressupostos do modelo de regress˜ ao linear m´ ultiplo para cada caso estudado . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 49 51 53 54.

(14) 13. 1 Introdu¸cão Os crimes de “colarinho branco”1 ocorrem sob as mais diversas formas no mercado financeiro: fraudes, insider trading, preteri¸caõ de clientes e textitfront running2 , manipula¸caõ de pre¸cos, layering (manipula¸caõ de spread ), spoofing (manipula¸caõ de pre¸co através de lan¸cametos de ofertas artificiais no livro de ofertas), churning (opera¸co˜es excessivas de clientes para gerar maior taxa de corretagem) e outros (CUMMING; DANNHAUSER; JOHAN, 2015). Todos geram conflitos de agência e preju´ızos financeiros aos seus agentes, além de interferir diretamente na volatilidade e liquidez dos mercados de capitais (AGGARWAL; WU, 2006; BENY, 2008; CUMMING; JOHAN; LI, 2011). No contexto desses crimes, a prática de insider trading – que são negocia¸cões de t´ıtulos e valores mobiliários com o uso de informa¸cão privilegiada – é um dos que mais amea¸ca a credibilidade do mercado de capitais. Novos escândalos de executivos envolvidos no crime de insider trading são destaques na m´ıdia. Como foi o caso do gestor do fundo de hedge Galleon, Raja Rajaratnam, condenado a 11 anos de prisão e multa de US$ 93 milhões de dólares em 2009, por ter negociado a¸cões com informa¸caõ de insiders no mercado americano. No Brasil, entretanto, houve somente em 2011 seu primeiro caso de insider trading condenado na esfera criminal . O Ministério P´ ublico Federal, em conjunto com a CVM, conseguiu aplicar uma pena mais severa aos executivos da Sadia no caso da Oferta P´ ublica de Aquisi¸cão (OPA), pelo controle da concorrente Perdigão. O que recebeu a maior pena era Diretor de Rela¸co˜es com Investidores, ou seja, aquele que tinha o dever legal de não se utilizar da informa¸caõ privilegiada; mesmo assim, após reuniões internas na Sadia, o acusado adquiriu American Depositary Receipts (ADRs) de emissão da Perdigão S.A. e vendeu as a¸cões poucos dias após an´ uncio do Fato Relevante, realizando retornos com a opera¸caõ. Este caso só teve desfecho em fevereiro de 2016, ou seja, dez anos depois do ocorrido, quando o Supremo Tribunal de Justi¸ca manteve a pena de prisão por dois anos e seis meses, além da multa. Estudos seminais, como os Lorie e Niederhoffer (1968), Jaffe (1974), Finnerty (1976) e Seyhun (1986) identificaram evidências da habilidade do insider em “prever o futuro” e obter o retorno anormal, afetando a eficiência do mercado de capitais e conclu´ıram que os insiders são os investidores mais informados do mercado. A negocia¸caõ de a¸co˜es com uso de 1. 2. Os crimes de “colarinho branco” s˜ ao os crimes contra o mercado financeiro. Definido por Sutherland (1945) como o crime cometido por pessoas de posi¸c˜ ao socioeconˆ omico privilegiada – executivos – que violam a lei, usando de sua influência para fins de ganho il´ıcito pessoal ou organizacional. Cumming, Johan e Li (2011) definem preteri¸cão de cliente e front-running como uma forma de insider trading, uma vez que envolvem brokers que usam a informa¸c˜ ao de seu cliente para negociar em seu pr´ oprio nome, depois (ou) antes de executar a negocia¸cão do cliente..

(15) Cap´ıtulo 1. Introdu¸c˜ ao. 14. informa¸cão privilegiada, realizada por eles, perturba a determina¸caõ do apre¸camento dos ativos, razão por que conseguem prever o fluxo de caixa futuro da empresa, influenciando a decisão dos investidores em rela¸caõ a` venda, a` compra e ou a` manuten¸caõ de vender, comprar ou manter determinado ativo em carteira (SEYHUN, 1986). Tendo como base as considera¸co˜es feitas, poder-se-ia indagar: o que leva um insider – pessoa que possui informa¸caõ privilegiada de uma determinada companhia – a se arriscar a negociar determinada a¸cão antes que a not´ıcia se torne p´ ublica, mesmo sabendo que tal prática é criminalizada? A resposta parece o´bvia, caso se considere que o prêmio compensaria o risco de ser punido . Assim como qualquer jogo de sorte, a motiva¸cão de curto prazo do insider é tirar vantagem antes dos demais investidores, ou seja, obter o “retorno anormal”. O modelo econômico do crime de Becker (1968) explica a racionalidade do executivo que pondera os benef´ıcios obtidos e o risco de deteçcaõ de forma a maximizar sua utilidade esperada. Os artigos mais recentes que avaliam a má conduta no mercado financeiro, principalmente o americano e europeu, afirmam que a u ńica forma de conter a prática criminosa é aumentar a chance de o insider ser flagrado e, sobretudo, aumentar sua puni¸caõ em termos de magnitude e agilidade na condena¸cão. Isto significa que o risco da puni¸cão deve se tornar maior do que o retorno que o insider poderia ganhar com a assimetria de informa¸caõ (AITKEN; CUMMING; ZHAN, 2015; AGRAWAL; COOPER, 2015; CUMMING; DANNHAUSER; JOHAN, 2015). Para Bhattacharya e Daouk (2002), a implanta¸caõ de leis contra o crime de insider trading não interfere na sua prática, mas a primeira execu¸caõ penal reduz, sim, o seu custo de capital; portanto, mais importante do que a legisla¸cão contra o crime ao mercado financeiro é a aplica¸cão da lei (enforcement). No Brasil ainda não foi poss´ıvel atingir a aplica¸cão da lei adequada a este tipo de crime, mesmo existindo leis que vedam e criminalizam os agentes que venham a negociar com informa¸cões ainda não divulgadas ao mercado, desde 2001. O que se nota é uma lentidão nos julgamentos dos processos, média de seis anos, chegando, em alguns casos, a` prescri¸cão do crime. Afora isto, as penalidades não são cumpridas. Segundo dados do União (2013), menos de 2% do montante de multas aplicadas pela CVM entre 2008 e 2012 foram arrecadadas. A falta de pagamento é justificada pela demora do julgamento, que leva a` falta de patrimônio do acusado. Nos casos de puni¸cão penal, normalmente a Justi¸ca abranda a pena, concedendo prisão domiciliar. Desta forma, o insider no Brasil fica motivado a arriscar, valendo a velha máxima de que “o crime compensa”. Poucos estudos avaliaram o insider trading em mercado de capitais de pa´ıses emergentes, comparando-os quanto a` sua legisla¸cão, enforcement, retornos anormais e padrões de negocia¸cão. O estudo que mais se destaca neste sentido é o de Bhattacharya et al..

(16) Cap´ıtulo 1. Introdu¸c˜ ao. 15. (2000), que observa o mercado de capitais mexicano, onde qualquer conte´ udo informacional é refletido no pre¸co das a¸cões antes mesmo de seu an´ uncio, sem qualquer impacto na data do evento ou pós-evento. Outros estudos mais recentes tentaram obervar os padrões acerca das negocia¸cões de insiders, como o trabalho de Alhashel (2015) no mercado de capitais do Kuwait, identificando concentra¸caõ de insiders trading tanto em per´ıodos de pessimismo no mercado, em médias empresas – quanto em per´ıodos de otimismo, em pequenas empresas. Zhu e Wang (2015) avaliaram os efeitos do insider trading na China durante o mês que antecede o an´ uncio dos resultados financeiros das companhias e observou que houve uma mudan¸ca comportamental dos insiders depois de o o´rgão de regulamenta¸cão aumentar o risco de ser flagrado e punido neste per´ıodo, segundo a legisla¸caõ. Tal medida reduziu o retorno anormal dos insiders pré-evento e aumentou o retono anormal pós-evento; no entanto, os autores observaram que os maiores acionistas (insiders) passaram a antecipar o seu retorno para o per´ıodo anterior ao mês proibido de negocia¸cão. Chauhan, Kumar e Chaturvedula (2016) destacou a importância dos insiders trading em mercados emergentes como da Índia, propagando conte´ udo informacional relevante para forma¸cão de pre¸cos de forma eficiente. Fruto das considera¸cões feitas preliminarmente, esta pesquisa surge a partir da ideia de compensa¸caõ do crime por ato il´ıcito, traduzido pelo insider trading, no âmbito do mercado mobiliário brasileiro, tendo como norteadora a pergunta: as leis e puni¸ co ˜es s˜ ao suficientes para mitigar o insider trading no Brasil? Com este estudo busca-se contribuir com as pesquisas em andamento neste campo do conhecimento, a` medida que ele se constitui em abertura de possibilidade para novas reflexões, discussões e consultas acerca das práticas de insider trading no contexto do mercado mobiliário. Sua relevância abrange o aˆmbito acadêmico, profissional e, por extensão, em n´ıvel social, visto que as discussões aqui suscitadas poderão concorrer como subs´ıdios para a redu¸caõ de crimes operados no mercado de capitais. Considerando a importância do assunto tanto para literatura cient´ıfica sobre má conduta no mercado financeiro quanto para as pol´ıticas p´ ublicas (legisla¸cão), o objetivo geral desta pesquisa foi investigar as opera¸c˜ oes de insider trading julgadas pela CVM, observando os ind´ıcios do retorno anormal e a aplica¸c˜ ao da norma contra o ato il´ıcito. Para atingir este objetivo, os retornos anormais foram calculados para os 32 processos, que envolveram negocia¸co˜es de 35 a¸co˜es. Tentando responder à questão de estudo acima mencionada, foram geradas cinco hipóteses, a saber: (H1 ) A assimetria informacional garante retornos anormais significativos ao insider. A segunda hipótese: (H2 ) o ind´ıcio de retorno anormal implica em puni¸caõ administrativa pela CVM. Atreladas a essas, levantou-se outras três hipóteses: (H3 ) A variável explicativa tamanho da empresa indica a rela¸cão negativa com o retorno dos ativos; e (H4 ) A variável.

(17) Cap´ıtulo 1. Introdu¸c˜ ao. 16. explicativa book-to-market indica a rela¸cão positiva com o retorno dos ativos. Essas vinculadas diretamente aos objetivos espec´ıficos do estudo, que têm como inten¸caõ encontrar padrões caracter´ısticos do insider trading no Brasil, como: (i) verificar se o retorno do insider pode ser explicado por caracter´ısticas de tamanho da empresa (SEYHUN, 1986; FAMA; FRENCH, 1993; LAKONISHOK; LEE, 2001), e (ii) verificar se o retorno do insider pode ser explicado pelo ´ındice Book-to-Market (FAMA; FRENCH, 1993; LAKONISHOK; LEE, 2001).E por fim, a (H5 ) a rela¸caõ entre retorno anormal e opera¸co˜es de compra de insider são mais significativas do que opera¸cões de venda. Testando se existe uma rela¸cão entre retorno anormal em opera¸co˜es de venda e compra de a¸cões (LAKONISHOK; LEE, 2001). O diferencial desta pesquisa é que a amostra inclui a análise dos retornos de diferentes eventos informacionais, como: fusão e aquisi¸caõ, fechamento de capital, resultado financeiro e outros; ao contrário dos demais estudos nacionais, que avaliam retornos advindos de um u ńico tipo de evento (ROCHMAN; EID JR., 2007; MEDEIROS; MATSUMOTO, ˜ 2006; SIMOES et al., 2012). Nesse sentido, Bhattacharya et al. (2000) pontua que a pesquisa em mercados emergentes apresenta algumas especificidades como a disponibilidade de dados, as empresas não geram uma quantidade de an´ uncios relevantes, portanto para se ter uma amostra é necessário incluir os diversos eventos ao invés de separá-los. Além disso, a defini¸cão do enfoque teórico desta pesquisa pressupôs uma revisão dos estudos mais recentes sobre Financial Market Misconduct, cuja tradu¸cão literal é “a má conduta no mercado financeiro” e Surveillance (“vigilância”). Ambos tratam da análise da transgressão das leis em opera¸cões no mercado financeiro, uma visão interdisciplinar dos ganhos econômicos com a legisla¸cão, vigilância (controle) e execu¸cão da lei (enforcement). A metodologia utilizada é a de estudo de eventos baseados no modelo de mercado de Campbell, Lo e MacKinlay (1997), para estimar o impacto de eventos informacionais sobre o pre¸co das a¸co˜es no mercado brasileiro, medindo o retorno anormal. O evento informacional é caracterizado pelo Fato Relevante divulgado por cada um dos 32 casos julgados pela CVM, entre 2002 a 2015. A movimenta¸cão das opera¸co˜es de compra, ou venda, de cada a¸cão, é avaliada pela movimenta¸caõ at´ıpica, calculando o retorno anormal obtido no per´ıodo próximo ao an´ uncio do evento. Este estudo está organizado pela seguinte estrutura: a se¸caõ seguinte apresenta o referencial emp´ırico com os principais trabalhos que deram suporte ao conte´ udo da investiga¸cão, bem como uma avalia¸caõ histórica e da estrutura jur´ıdica da Legisla¸cão Brasileira. Na terceira se¸caõ segue uma descri¸cão da amostra e o método da pesquisa. Por fim, o resultado obtido com os dados coletados e as conclusões..

(18) 17. 2 Revisão Emp´ırica Os estudos que discutiram a racionalidade do insider trading surgiram no final da década de 1960, quando se passou a discutir o conflito de agência1 e a classifica¸cão de eficiência2 . no mercado de capitais. A partir da´ı, as primeiras pesquisas da assimetria de informa¸caõ3 avaliaram o problema do insider trading, observando os danos causados na precifica¸caõ de um ativo que seja negociado com informa¸cões privilegiadas; os resultados mostraram que os gestores registrados no Securities and Exchange Commission (SEC) obtinham ganhos superiores aos dos demais agentes sem a informa¸cão privilegiada (FAMA et al., 1969; JAFFE, 1974; JENSEN; MECKLING, 1976; FINNERTY, 1976; SEYHUN, 1986; ROZEFF; ZAMAN, 1998). A ideia de consenso é a de que as opera¸co˜es de insider trading provocam a ineficiência do mercado de capitais, porque somente o insider consegue superar o retorno do mercado em fun¸cão de uma maior quantidade de informa¸cões para sua tomada de decisões (FINNERTY, 1976; SEYHUN, 1986). Ou seja, quanto maior o grau de incerteza dos investidores menos informados (outsiders) em avaliar o real fluxo de caixa futuro da empresa, maior o retorno exigido por eles para investir na mesma, passando a cobrar um prêmio de risco por negociarem com agentes com informa¸caõ privilegiada (insiders). Portanto, em fun¸cão desta assimetria informacional, os investidores exigem um retorno mais alto para compensar o risco de um resultado ruim, aumentando o custo de capital da empresa (BHATTACHARYA; DAOUK, 2002). Porta, Silanes e Shleifer (2006) foram um dos pioneiros a estudar o insider trading considerando o aspecto interdisciplinar do direito e finan¸cas (law and finance). Investigaram 49 pa´ıses e perceberam que as leis que protegem os investidores diferem entre os pa´ıses. Observaram que pa´ıses que adotama civil law, como Brasil e Fran¸ca, protegem menos seus investidores e, por consequência, apresentam uma estrutura acionária concentrada, 1. 2. 3. Jensen e Meckling (1976) descrevem o conflito de agência como um conflito de interesses entre acionistas e gestores. Os acionistas incorrem em custos para alinhar os interesses dos gestores aos seus, que s˜ ao chamados de custos de agência, que s˜ ao a soma dos: custos de contrato, despesas de monitoramento, gastos realizados pelo agente e perdas residuais. a discussão estruturada por Fama et al. (1969) sobre a Hipótese de Eficiência de Mercado (HEM), se baseia na premissa de que mercados de capitais eficientes incorporam qualquer informa¸c˜ ao relevante, p´ ublica ou privada, no pre¸co de mercado das a¸cões e afetam diretamente o fluxo de caixa da empresa, mas isto s´ o ocorreria em mercados fortes. Seyhun (1986) e Rozeff e Zaman (1998) observaram que os outsiders n˜ ao pegam carona no retorno anormal, evidenciando a forma semi-forte de equil´ıbrio informacional do mercado, quebrando o pressuposto da HEM, onde o valor esperado do retorno anormal é zero Assimetria de informa¸c˜ ao é definida como a diferen¸ca informacional entre os agentes econˆ omicos no mercado financeiro. Akerlof (1970) estuda as consequências da assimetria de informa¸cão..

(19) Cap´ıtulo 2. Revis˜ ao Emp´ırica. 18. reduzindo a liquidez do mercado. Já os pa´ıses que adotam a common law, como Estados Unidos e Reino Unido, protegem mais seus acionistas e credores e apresentam maior grau de enforcement (aplica¸cão da lei), garantindo maior capita¸cão de recursos para o mercado (PORTA; SILANES; SHLEIFER, 2006; AGGARWAL; WU, 2006; CUMMING; JOHAN; LI, 2011). Dando continuidade, outros estudos avaliaram a repreensão legal da prática il´ıcita do insider trading e pontuaram que mais importante que a existência de um conjunto de leis, é sua execu¸caõ, principalmente em pa´ıses que adotam a civil law, como é o caso da legisla¸caõ brasileira (BHATTACHARYA; DAOUK, 2002; BENY, 2008; BHATTACHARYA; DAOUK, 2009; CUMMING; JOHAN; LI, 2011). Aitken, Cumming e Zhan (2015) complementam que existe uma etapa intermediária entre a legisla¸cão e o eforcement: a vigilância (surveillance) – referindo-se ao algoritmo computacional que detecta o insider trading e as outras formas de má-conduta no mercado financeiro. Estudos mais recentes tentam identificar padrões para definir causas e consequências sobre as diferentes formas da má conduta no mercado financeiro. Cumming, Johan e Li (2011) e Cumming, Dannhauser e Johan (2015) definem a má conduta no mercado financeiro como todas as opera¸cões que comprometem a integridade4 e eficiência dos mercados, e por isso são legalmente repreendidos por muitos pa´ıses e mercados de capitais pelo mundo. Segundo Dyck, Morse e Zingales (2010) e Dyck, Morse e Zingales (2013) mostram que o custo de um mau comportamento no mercado financeiro pode afetar entre a 20-38% do valor da empresa. Os padrões identificados dizem respeito a forma de compensa¸caõ do executivo, as caracter´ısticas de governan¸ca corporativa, e até mesmo caracter´ısticas pessoais. O estudo Yu e Yu (2012), por exemplo, evidenciaram que empresas que gastam sistematicamente com lobby corporativo estão diretamente associados a fraudes no mercado financeiro, como foi o caso da Enron em 2000. Já Agrawal e Cooper (2015) sugerem que a existência de uma fraude interna, ainda não divulgada, leva o insider a praticar o crime de negocia¸cão da a¸caõ antes dos demais investidores, porque sabe que o conte´ udo informacional negativo gerará uma queda acentuada do pre¸co da a¸caõ. Por outro ângulo, Hillier, Korczak e Korczak (2015) avaliam a importância dos atributos pessoais para explicar a performance das negocia¸co˜es, como ano de nascimento, educa¸caõ, sexo, nivel hierárquico correlacionados com o retorno. Inclusive os o´rgãos de regula¸cão do mercado de capitais utilizam-se de padrões das atividades dos insiders para programar algoritmos que vigiem as negocia¸co˜es diárias (CUMMING; JOHAN, 2008). Cumming, Dannhauser e Johan (2015) listam quatro formas de se avaliar as consequências da má conduta do mercado financeiro: (i) estudos que avaliam as consequências 4. Integridade do mercado de capitais se refere à desvantagem informacional dos outsiders em rela¸cão aos insiders..

(20) Cap´ıtulo 2. Revis˜ ao Emp´ırica. 19. administrativas sobre o insider. Para Karpoff, Lee e Martin (2008) evidências de seu estudo apontam que no mercado americano 93% dos executivos perderm seus empregos, 28% responde criminalmente com multas e prisão média de 4,3 anos; (ii) a participa¸caõ do mercado financeiro, quanto a regula¸caõ e aplica¸caõ das normas. A eficiência do mercado de capitais foi testada por Porta, Silanes e Shleifer (2006), em seguida Aggarwal e Wu (2006), Cumming, Johan e Li (2011) refor¸caram a importância da legisla¸caõ e enforcement para garantir a disponibilidade de capital para investimentos, ou seja, maior liquidez para seus ativos; (iii) outros estudos avaliam a perda de capta¸cão de investimentos em fun¸caõ da falta de credibilidade do mercado (CUMMING; JOHAN, 2013); e (iv) e estudos que avaliam as consequências financeiras em termos de penalidades legais e queda de pre¸co das empresas. Como Dyck, Morse e Zingales (2010) e Dyck, Morse e Zingales (2013) que estimam que as empresas percam em média 22% do seu valor quando se envolvem em escândalos de má conduta no mercado. Bhattacharya e Daouk (2002) e Bhattacharya e Daouk (2009) mostram que a puni¸caõ dos atos il´ıcitos é mais efetiva na mitiga¸caõ do n´ umero de casos de insider trading, do que simplesmente a implanta¸cão de leis, pois a tentativa de aplicar a lei afungentaria os grandes investidores em fun¸caõ do elevado custo de monitoramento sem contrapartida no retorno efetivo, o que eleva seus custos do capital. Ou seja, a puni¸caõ legal do insider trading tende a garantir uma menor concentra¸cão acionária, pre¸co das a¸co˜es mais informativo, maior liquidez do mercado de capitais, mitigando os custos de agência (CUMMING; DANNHAUSER; JOHAN, 2015).. 2.1 Legisla¸cão brasileira Antes de entender a legisla¸caõ do Mercado de Capitais Brasileiro é preciso destacar a diferen¸ca entre a estrutura jur´ıdica de origem romano-germânica, utilizada no Brasil, e a de origem anglo-saxônica, como a norte-americana e inglesa. No Brasil, a estrutura jur´ıdica adotada é o que se chama de civil law, que segue a doutrina, a Lei escrita. A estrutura utilizada pela maioria dos pa´ıses de origem anglosaxônica é a common law, que significa que o direito se direciona pela jurisprudência, ou seja, interpreta as normas do direito dadas pelo Poder Judiciário. A escola law and economicsé mais contemporânea e envolve um estudo interdisciplinar, ou seja, agrega ao direito a metodologia da análise emp´ırica dos economistas, de forma a tornar a norma jur´ıdica mais eficiente economicamente (COOTER; ULEN, 2007). O mercado de capitais é um bem p´ ublico, de direito indivis´ıvel e coletivo, cujo objetivo é garantir que as empresas captem recursos para financiamentos de capital e investidores ofere¸cam estes recursos como forma de investimento. Portanto sua credibilidade,.

(21) Cap´ıtulo 2. Revis˜ ao Emp´ırica. 20. transparência e eficiência devem ser garantidas pelos o´rgãos de regula¸cão competentes5 Considerando que o direito brasileiro buscou inspira¸caõ no modelo norte-americano, o órgão administrativo possui ao mesmo tempo o poder de regulamentar e fiscalizar o mercado de capitais. Nos Estados Unidos, a SEC (Securities and Exchange Comission) é o o´rgão fiscalizador e de puni¸caõ das atividades de insider trading (PARENTE, 1978). No Brasil, a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) é a responsável por sancionar os atos il´ıcitos administrativos. Ambas as autarquias contam com leis que vedam e criminalizam os agentes que venham a negociar com informa¸cões ainda não divulgadas ao mercado. O que diferencia um o´rgão do outro é a capacidade de repressão a` prática il´ıcita, que é prejudicial a` integridade do mercado de capitais, e, em seguida, preza pelo rigor punitivo do insider. O principal problema que a legisla¸caõ brasileira encontra é que a metodologia utilizada é dedutiva, levando a certa subjetividade em sua interpreta¸cão real dos fatos. A Lei das Sociedades Anônimas foi um passo importante para normatiza¸caõ do mercado de capitais em 1976, quando exigiu que as empresas de capital aberto apresentassem seus resultados ao mercado de forma mais ampla e transparente (full disclosure). A Lei nº 6.385/76 criou o marco regulatório do mercado de capitais, definindo seu papel e objetivo de proteger seus agentes e evitar o uso de informa¸cões privilegiadas. A Lei nº 6.404/76 estabeleceu a responsabilidade dos administradores e membros do Conselho de uma determinada empresa de capital aberto, os “insider trading”. As leis brasileiras foram influenciadas pelo Securities Act de 1933 e o Securities Exchange Act de 1934 (PARENTE, 1978). Em 1976, os artigos 155 e 157 da Lei nº 6.404/76 impõem três deveres aos administradores das companhias abertas (insider ): o dever de informar, o dever de diligência e o dever de lealdade. Em 1984, a autarquia publicou a instru¸caõ nº 31, ampliando a tipifica¸caõ da prática do insider para qualquer pessoa que pudesse ter acesso a` informa¸cão ainda não divulgada ao mercado. Esta regulamenta¸cão foi revogada pela Instru¸caõ CVM nº 358/02, estabelecendo a defini¸cão de fato relevante e destinando a norma a qualquer pessoa que tivesse acesso a` informa¸cão privilegiada. Em 1989, a Lei nº 7.913/89 instituiu a a¸caõ civil p´ ublica para o ressarcimento dos danos causados aos investidores no mercado de valores mobiliários, por aqueles que se utilizam de informa¸cões privilegiadas. E garantiu ao Ministério P´ ublico a legitimidade 5. No Brasil, competentes, Ministério P´ ublico e Poder Judici´ ario. Assim, o ato il´ıcito de um insider deve ser examinado em três esferas: 1) através de um processo administrativo julgado pela CVM, que normalmente é quem identifica o crime e aponta os ind´ıcios da vantagem il´ıcita. Sua responsabilidade é proteger o mercado de capitais apoiado na instru¸cão nº 358 da CVM; 2) através de um processo civil examinado pelo Ministério P´ ublico, que tem por obriga¸cão defender os outsiders (investidores que não possuem informa¸cão privilegiada);e 3) julgado pelo Poder Judiciário no mérito da puni¸cão disciplinar referente ao preju´ızo causado a sociedade, se apoia na Lei 10.303/01..

(22) Cap´ıtulo 2. Revis˜ ao Emp´ırica. 21. ativa. Em 2001, foi promovida uma reforma na Lei nº 6.385/76 pela Lei nº 10.303/01, passando a pautar a atua¸caõ da CVM. Sua principal contribui¸caõ foi a inclusão do Art.27-D, que criminaliza a prática de insider trading. No entanto, a responsabilidade penal do insider trading continua condicionada a`queles que deveriam manter sigilo das informa¸co˜es privilegiadas não divulgadas ao mercado. Desde 2005, os processos que são encaminhados para o colegiado da CVM por suspeita de informa¸caõ privilegiada, passam antes por um Comitê de Termo de Compromisso, que é um o´rgão que avalia de forma privilegiada os acusados que se comprometem a pagar multa ou ajustar sua conduta. O Comitê tem o poder de aceitar ou não abrir um processo considerando este termo e disponibilidade do acusado. Em 2007, de forma a melhorar a qualidade informacional das empresas e garantir mais transparência e credibilidade, a Lei das S.A. foi emendada com a Lei 11.638/07 reafirmando que as demonstra¸co˜es financeiras das companhias abertas observarão, ainda, as normas expedidas pela CVM e serão obrigatoriamente submetidas à auditoria por auditores independentes registrados na CVM. Além disto, a Lei exige que as normas expedidas à CVM sejam elaboradas em consonância com os padrões internacionais contábeis adotados nos principais mercados de valores mobiliários. Essa reforma ajudou a aumentar a quantidade de informa¸cões, como a apresenta¸caõ das demonstra¸cões dos fluxos de caixa e do valor adicionado. Em 2009, algumas regulamenta¸cões foram promulgadas com o objetivo de padronizar a informa¸caõ dispon´ıvel para reguladores e investidores. Pela Instru¸cão nº 480 da CVM, editada em 2009, os emissores são obrigados a enviar informa¸cões periódicas a` CVM de acordo com o novo formato e manter dados dispon´ıveis aos investidores por três anos. Todas essas revisões da legisla¸cão ainda não foram suficientes para resolver o maior impasse da acusa¸cão, que é caracterizar a conduta do insider trading, pois o art. 155, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, exige que se prove a inten¸cão, do agente, de auferir vantagem indevida por meio de negocia¸cão; dessa forma, a discussão nunca ocupa um destaque na jurisprudência, mas fica sempre presa à doutrina. Avaliando os casos julgados e sancionados pela CVM, percebe-se que no ano da promulga¸cão de uma nova lei ou instru¸caõ, o n´ umero de processos punidos aumenta a ponto de se equiparar com os absolvidos. Sugerindo certa efetividade na nova regulamenta¸caõ, no entanto no anos seguintes o padrão de condena¸co˜es mudava. A partir de 2010, essa autarquia mudou a estratégia, passando a pontuar diversos ind´ıcios para justificar o il´ıcito, como: destacar a rela¸cão pessoal entre os participantes da opera¸cão, pontuar a condi¸caõ econômica dos participantes para verificar a capacidade e justificativa para negociarem a¸co˜es de determinada companhia. Desta forma, o n´ umero de casos punidos obteve maior.

(23) Cap´ıtulo 2. Revis˜ ao Emp´ırica. 22. êxito a partir desta data, conforme Figura 1.. Figura 1 – Percentual de casos julgados pela CVM entre 2002 e 2015 por resultado (com base na amostra inicial).

(24) 23. 3 Método da Pesquisa 3.1 Dados e variáveis A fonte de pesquisa são os casos julgados por suspeita de uso de informa¸caõ privilegiada ainda não divulgada para negocia¸caõ do ativo na BM&FBOVESPA. Tal prática gera uma infra¸caõ ao artigo 13, caput, da Instru¸cão CVM nº 358, de 2002. Esta infra¸cão é instaurada pela Superintendência de Processos Sancionadores (SPS), em conjunto com a Procuradoria Federal Especializada (PFE) junto à CVM, que abrem um PAS para buscar ind´ıcios que comprovem que algum agente de mercado tenha utilizado informa¸caõ privilegiada para obter vantagem econômica - que seriam os retornos anormais – configurando assim o ato il´ıcito do insider trading e viola¸cão do artigo 155, §4º, da Lei nº 6.404/1976. Os dados da amostra foram coletados do site da CVM, que apresenta um banco de dados de todos os processos administrativos sancionadores (PAS), instaurados pela CVM e julgados pelo Colegiado. Os processos foram avaliados apartir de 2002, em fun¸caõ da disponibilidade de filtros para sele¸cão dos casos julgados por suspeita de “insider trading”, o que coincide com o primeiro ano que o ato il´ıcito de insider trading passou a ser criminalizado. O per´ıodo analisado tem in´ıcio em 2002 até a data final de 12/01/2016, englobando os casos julgados até 2015.. 3.2 Procedimento Metodológico A primeira etapa é iniciada com uma pesquisa descritiva, analisando 60 processos indiciados pelo crime de insider trading. Para o procedimento de coleta inicial foi realizado um estudo documental de cada um destes processos de forma a filtrar os dados que se enquadram na tipifica¸caõ de insider trading. Observou-se que administradores, diretores e acionistas controladores foram os principais alvos dos processos administrativos da CVM. Em seguida registraram-se as caracter´ısticas de cada processo, tabulando dados qualitativos como: a) data do julgamento; b) código do processo; c) empresa(s) envolvida(s); d) nome das a¸cões (tickets); e) n´ umero de acusados “insider ”; f) resultado do processo; g) valor da multa aplicada em caso de puni¸caõ; h) infra¸cão; i) origem da investiga¸cão, movimenta¸cão verificada pela CVM como suspeita de manipula¸caõ por insider ; j) data in´ıcio e fim da movimenta¸caõ at´ıpica do pre¸co da a¸cão; l) data da publica¸caõ do fato relevante (data do Evento); m) conte´ udo do fato relevante; n) tipo de negocia¸caõ (compra/venda)..

(25) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 24. Na primeira fase do estudo, corresponde à amostra inicial, foram exclu´ıdos 18 casos por motivos, como: a) repeti¸cão no banco de dados da CVM; b) por não estar relacionada diretamente a` acusa¸caõ por insider trading tipificada na infra¸caõ aos artigos 13, caput, da Instru¸cão CVM nº 358/02, c.c. o art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76; c) por não estar caracterizado, no processo, a data do evento denominada pela data da publica¸caõ do Fato Relevante. Dentre um total de 771 casos julgados pela CVM no mesmo per´ıodo, 42 casos foram indiciados pelo crime de insider trading. Os resultados dos processos de insider trading representam somente 5,45% dos casos julgados, no per´ıodo avaliado, representando uma média de 3 casos por ano. Deste total de casos julgados, 16 casos foram absolvidos (38%), 13 casos tiveram seus indiciados punidos por multa e (ou) inabilita¸cão temporária (31%) e 13 casos tiveram indiciados punidos e absolvidos (31%). Ou seja, em 62% dos casos houve puni¸cão administrativa, o que expressa um fator positivo, considerando que a maioria dos casos indiciados são punidos pela autarquia da CVM responsável pela prote¸cão do mercado de capitais. Porém, quando se avalia o total de insiders indiciados, a maioria executivos das companhias – que nesta amostra contabilizaram 226 – somente 27% deste total foram punidos, ou seja, apenas 62 indiciados foram multados por uso de informa¸caõ privilegiada e 2 tiveram a inabilita¸cão por 5 anos acrescida na pena (caso da ADR da Perdigão). Ou seja, os acusados de insider trading têm um n´ıvel bastante alto de absolvi¸cão. Com base na leitura dos extratos da sessão de julgamento, percebe-se que a razão para isto decorre da dificuldade de provar a inten¸cão do acusado em obter vantagens com base em uma informa¸cão privilegiada. Na segunda fase, a pesquisa passou para a coleta de dados secundários no Bloomberg. Nesta etapa foram avalidados dados destes 42 processos, coletou-se a série temporal das 54 a¸co˜es envolvidas, visto que alguns casos registram o envolvimento de mais de uma empresa (adquirente e adiquirida), além de mais de um tipo de a¸caõ (ordiária, preferencial, units, e ADRs). No entanto, em fun¸cão da baixa liquidez de algumas a¸cões dentro da janela de estima¸caõ e a ausência de informa¸caõ de alguma variáveis explicativas coletadas, a amostra final foi reduzida para uma análise de 32 processos, envolvendo 35 a¸co˜es. O critério de liquidez m´ınimoa foi de 95% de transa¸co˜es dentro da janela de estima¸cão de 165 dias, ou seja, a empresa deveria apresentar negocia¸co˜es em pelo menos 157 dias. As informa¸co˜es do Bloomberg foram de pre¸cos diários de fechamento dos ativos através do PX LAST das a¸cões e o pre¸co diário de fechamento do respectivo ´ındice de mercado, que, no caso das a¸co˜es brasileiras, teve o IBOV INDEX como o retorno de mercado no per´ıodo t e um dos processos foi necessário para avaliar a ADR da Perdigão (BRFS US Equity) e utilizou-se o ´ındice NYA Index como o retorno de mercado no per´ıodo t da New York Stock Exchange (NYSE), em que a ADR é negociada. Estudos anteriores mostraram que o retorno do insider trading pode ser influenciado.

(26) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 25. por diversas variáveis explicativas, a maioria com poder explicativo baixo como apontado em Hillier, Korczak e Korczak (2015). Porém o tamanho da companhia e o ´ındice Bookto-Market se destacam conforme evidências reveladas em diversos estudos na literatura (SEYHUN, 1986; FAMA; FRENCH, 1993; LAKONISHOK; LEE, 2001). O tamanho da firma (TAM), que é mensurado pelo logaritmo natural da capitaliza¸caõ de mercado – que é o valor de mercado do patrimônio l´ıquido avaliado para cada a¸caõ i no per´ıodo t – utilizando o valor da capitaliza¸caõ do Bloomberg®. A variável de controle book-to-market (BM), que influencia o retorno das a¸co˜es, é a rela¸caõ entre o valor contábil e o valor de mercado da empresa, utilizado por diversos estudos como um preditor dos retornos das a¸cões (FAMA; FRENCH, 1993; LAKONISHOK; LEE, 2001). Nesse estudo, o ´ındice BM foi calculado como a rela¸caõ inversa do ´ındice Market-to-Book do Bloomberg®, que é definido como a rela¸caõ do pre¸co de mercado da a¸caõ pelo seu valor contábil. A segunda etapa da pesquisa é explicativa no sentido de investigar o comportamento das a¸co˜es no mercado de capitais. Para isto, poderiam ser utilizados dois modelos: modelo de pre¸co ou modelo de retorno. Fez-se o uso, neste estudo, do modelo de retorno, uma vez que este possibilita a avalia¸caõ dos efeitos de um determinado evento corporativo sobre o apre¸camento do ativo, julgando as oscila¸co˜es de pre¸co do ativo em torno da data de divulga¸cão do evento, aqui definido como a data da divulga¸caõ do Fato Relevante. Existem três procedimentos metodológicos para calcular o modelo de retorno: 1) covariância do retorno dos ativos; 2) estudo de evento que mede a diferen¸ca entre o retorno efetivo e o retorno normal esperado (FAMA et al., 1969; CAMPBELL; LO; MACKINLAY, 1997); e 3) Probabilidade de Negocia¸cão Diferenciada, modelo de microestrutura. Conforme fora mencionado, a metodologia utilizada neste trabalho foi o estudo de evento, mesmo método utilizado por Bhattacharya et al. (2000) no estudo do mercado emergente mexicano, dando ênfase ao modelo de mercado para identificar retorno anormal de cada a¸cão para cada dia. A referência utilizada do modelo foi dada por Campbell, Lo e MacKinlay (1997). O modelo de mercado é usualmente o mais recomendado, porque reduz a variância do erro, uma vez que no modelo de pre¸co o intercepto é igualado à taxa livre de risco, o que afeta o desvio padrão do erro na janela de estima¸cão. No caso de mercados com menor liquidez, como é o caso do brasileiro – no qual a janela de estima¸cão do retorno é pequena em fun¸cão da baixa liquidez dos ativos – é recomendado usar o modelo de mercado (FAMA, 1998). Na literatura brasileira, um dos primeiros trabalhos a utilizar o método de estudo de eventos com modelo de mercado foi de Leite e Sanvicente (1990). Estes estudiosos discutiam, de forma geral, uma questão contábil sobre a utiliza¸cão do valor patrimonial como objeto de avalia¸caõ de investimentos, e, de forma secundária, igualmente testaram a.

(27) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 26. significância do seu conte´ udo informacional, verificando que havia um retorno anormal que antecipava o an´ uncio da entrega dos resultados financeiros, indicando negocia¸cão com informa¸cão privilegiada. Outros trabalhos também utilizaram o estudo de eventos para calcular o retorno anormal causado por assimetria de informa¸cão, como os trabalhos de Rochman e Eid Jr. (2007), Cassandre (2007), Simões et al. (2012) para análise do conte´ udo informacional em eventos de fusões e aquisi¸co˜es; Medeiros e Matsumoto (2006) observaram eventos de lan¸camentos p´ ublico e privado, além de outros. A hipótese estat´ıstica para um estudo de evento é que haja de fato eficiência de mercado, ou seja, que havendo qualquer evento informacional, p´ ublico ou privado, o mercado de capitais reaja imediatamente incorporando o evento ao seu pre¸co. Com este objetivo, esta pesquisa segue basicamente as sete etapas do Estudo de Evento definido por Campbell, Lo e MacKinlay (1997):. 3.2.1 Defini¸cão do evento O evento é definido pela data da divulga¸caõ oficial do Fato Relevante, que tenha gerado uma queda ou eleva¸caõ for¸cada do pre¸co da a¸caõ. A partir dele é definida a “janela do evento”, que deve ser maior que o per´ıodo de interesse espec´ıfico. Esta data é fixada no processo sancionado e julgado pela CVM, chamada de data zero (“0”). Cada processo pode ter mais de uma data de fato relevante; neste caso, usou-se apenas a primeira data de evento, uma vez que as demais, em lhe sendo – normalmente – próximas, sofreriam interferência do primeiro evento divulgado.. 3.2.2 Sele¸cão da amostra A amostra compreende 35 a¸co˜es de 32 casos julgados e sancionados pela CVM, entre 2002 e 2015, por suspeita de negocia¸cão com informa¸caõ privilegiada (ver Apêndice A).. 3.2.3 Retornos normais e anormais Nesta etapa do estudo de evento, foi definido o modelo para explicar os retornos anormais, determinados como a diferen¸ca entre o retorno efetivo e o retorno esperado (retorno normal), o qual é assim definido pela expectativa de retorno, caso não exista vazamento de informa¸cão privilegiada. Saliente-se que não existe consenso entre os teóricos, sobre o modelo a ser utilizado para estimar o retorno normal. Para testar a hipótese nula que o retorno anormal é igual a zero em cada um dos dias considerado na janela de evento, utilizou-se o modelo de mercado de Campbell, Lo e MacKinlay (1997) acrescido de mais duas variáveis explicativas, são elas: tamanho da empresa (TAM) e Book-to-Market (BM). Sendo estas duas variáveis, frequentemente,.

(28) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 27. utilizadas para explicar o retorno de um ativo em situa¸co˜es que as empresas possuem baixa liquidez, o que ocorre na amostra pesquisada. Nesse modelo considera-se uma regressão linear m´ ultipla e o método de M´ınimos Quadrados Ordinários (MQO) para estimar o efeito das variáveis explicativas sobre o retorno. Em outras palavras, para qualquer a¸cão i e evento t, o modelo de mercado considerado, é dado da seguinte forma: Rit = αi + βi RMit + λi TAMit + γi BMit + εit ,. (3.1). em que Rit é o retorno do ativo i no evento t; RMit é o retorno de mercado do ativo i no evento t (IBOV ou NYA Index), TAMit é o logaritmo natural do valor de mercado do ativo i no evento t; BMit é o valor contábil do patrimônio no trimestre fiscal anterior ao evento dividido pelo valor de mercado do dia da opera¸cão do ativo i no evento t; εit é o termo de erro do retorno da empresa (assumindo ter distribui¸cão Normal com média 0 e variância σ2i ); αi , βi , λi e γi os parâmetros do modelos de mercado estimados através do MQO. A ideia principal do modelo de mercado supracitado é eliminar a varia¸caõ do retorno inerente das variáveis explicativas: retorno do mercado, TAM e BM e assim isolar a variância correspondente ao retorno anormal. Portanto, como o R2 representa o percentual da varia¸cão do retorno, que é explicado pelas as variáveis independentes (retorno do mercado, TAM e BM), logo, quanto maior for essa quantidade menor será a variância do retorno anormal. Neste contexto, o retorno anormal do ativo i no evento t (ARit ) é definido como sendo a diferen¸ca entre o retorno efetivo (ou observado) e retorno normal (ou esperado), e pode ser obtido da seguinte maneira: ˆ it ARit = Rit − R . . ˆ i TAMit + γî BMit , = Rit − α ˆ i + βî RMit + λ. (3.2). ˆ i e γî a`s estimativas do efeito das variáveis explicativas sobre o retorno. sendo α ˆ i , βî , λ Logo, quando ARit apresenta um resultado diferente de zero antes da data de divulga¸cão do fato relevante, tem-se ind´ıcios que houve uma movimenta¸caõ at´ıpica no apre¸camento do ativo.. 3.2.4 Procedimento de estima¸cão No estudo de eventos é avaliado se houve ou não, uma manobra do insider para auferir ganhos anormais, antes de o evento ser anunciado ao p´ ublico. A maior dificuldade dessa abordagem metodológica é definir a linha do tempo a partir do evento, aqui denominado como a data do an´ uncio do fato relevante. Assim sendo, são definidas duas janelas: a janela de estima¸caõ do retorno normal e a janela do evento. A janela de estima¸caõ não possui uma regra estabelecida para a quantidade de observa¸cões diárias que devem ser obtidas; no entanto Campbell, Lo e MacKinlay (1997).

(29) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 28. sugere que esta janela deve ser superior a 30 dias. Como nossa amostra trata de 32 tipos de processos diferentes, com rela¸caõ a` natureza do fato relevante gerador da assimetria de informa¸cão, resolveu-se adotar um total de 185 observa¸cões entre a janela de estima¸caõ e janela do evento, da mesma forma que Glushkov (2011) apresenta em seu manual publicado pela WRDS, quando considera a aplica¸cão do estudo de evento para qualquer natureza informacional. Janela de estimação. Janela de evento. T0 -175. T1 = T2 -10. T3 10. 0 Evento. Início. 165 observações. t Fim. 20 observações. Figura 2 – Linha de tempo considerada para o estudo de evento, adaptada de Campbell, Lo e MacKinlay (1997).. i) Janela de estima¸caõ (T0 a T1 ): 165 observa¸cões entre -176 dias a -10 dias, que foram utilizadas para estimar os parâmetros αi , βi , λi , γi e σ2i ; ii) Janela de evento (T2 a T3 ): que pode ser dividida em janela pré-evento (-10 a 0 dias) e janela pós-evento (0 a +10 dias). Para isto, a estima¸caõ será feita com uma janela de estima¸caõ de 165 dias (-175 a -10 dias). Desta forma usou-se a Janela de estima¸caõ conforme a Figura 2.. 3.2.5 Procedimento de testes Nesta etapa são definidas as hipóteses a serem testadas, o cálculo do retorno anormal acumulado (CAR, sigla derivada do termo em inglês: Cumulative Abnormal Returns) e a estat´ıstica de teste usada para avaliar as hipóteses constru´ıdas. Sendo assim, o retorno anormal acumulado pode ser calculado da seguinte maneira:. CARi (t1 , t2 ) =. t2 X. ARit ,. (3.3). t=t1. em que CARi representa o retorno anormal acumulado do ativo i no per´ıodo de tempo de t1 a t2 , com T2 ≤ t1 ≤ t2 ≤ T3 . Deseja-se testa agora as seguintes hipóteses:.

(30) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 29. H0 : CARi = 0 (o retorno anormal acumulado no per´ıodo de t1 a t2 é igual a zero) H1 : CARi 6= 0 (o retorno anormal acumulado no per´ıodo de t1 a t2 é diferente de zero) Com base nestas hipóteses um teste para H0 de um determinado ativo pode ser realizado através da seguinte estat´ıstica de teste:. SCARi (t1 , t2 ) = s. sendo σ î (t1 , t2 ) =. . Pt2. . > ˆ2i 1 + x> 0it Xi Xi t=t1 σ. CARi (t1 , t2 ) , σ î (t1 , t2 ) −1. (3.4). . x0it , com σ ˆ2i , Xi e x0it dados, respecti-. vamente, por:. σ ˆ2i = . −9 1 X ˆ it 2 , Rit − R 161 t=−175. (3.5). . 1 RMi(−175) TAMi(−175) BMi(−175)     1 RMi(−174) TAMi(−174) BMi(−174)    Xi =  . .. .. ..    .. . . .   1 RMi(−9) TAMi(−9) BMi(−9). (3.6). x0it = (1, RMit , TAMit , BMit )> , −10 ≤ t ≤ 10.. (3.7). e. Note que σ ˆ2i e Xi são, respectivamente, o estimador da variância do erro e a matriz de desenho do moledo apresentado na equa¸caõ (3.1). Além disso, observe que o argumento dentro do somatório em σ î (t1 , t2 ) é a variância do erro de predi¸cão para um determinado x0it , que não foi utilizado no ajuste do modelo (3.1), o que justifica o uso dessa variância no cálculo da estat´ıstica de teste SCARi (t1 , t2 ). Sob H0 , a distribui¸caõ de SCARi (t1 , t2 ) é t-student com 161 graus de liberdade. Sabendo disso, estabelecendo um n´ıvel de significância pode-se testar as hipóteses mencionadas. Neste caso, o n´ıvel foi fixado em 0,05 e foi obtido o p-valor, logo se este for menor que 0,05, a hipótese nula é rejeitada indicando que o CARi (t1 , t2 ) é estatiscamente diferente de zero, ou seja, que houve sim retorno anormal no per´ıodo de t1 a t2 . As duas u ´ltimas etapas do estudo de evento serão apresentadas nos cap´ıtulos seguintes, apresentando as Discussões dos Resultados obtidos, e por fim a Conclusão do estudo..

(31) Cap´ıtulo 3. Método da Pesquisa. 30. 3.3 Outras técnicas utilizadas Além da técnica de identifica¸cão do retorno, foi utilizado neste estudo o Teste Exato de Fisher para verificar se, a quantidade de ocorrência entre os resultados dos julgamentos (absolvidos ou punidos) são ou não dependentes da evidência de retorno anormal. Esse teste é utilizado entre duas variáveis qualitativas. O intervalo de confian¸ca adotado foi de 95%..

(32) 31. 4 Discussão dos Resultados Neste estudo emp´ırico foram avaliadas as decisões da CVM em Processos Administrativos Sancionadores julgados pela autarquia entre 2002 e 2015. Os resultados do estudo de eventos estão atrelados aos objetivos do estudo, tendo como cerne a identifica¸caõ, discussão e análise dos retornos anormais nas opera¸cões julgadas por assimetria de informa¸cão. Os resultados e discussões foram expostos na análise das cinco hipóteses de pesquisa levantadas para responder aos objetivos deste estudo. A Tabela 1 compara os casos julgados pela CVM como absolvidos e punidos em rela¸caõ a` evidência de retorno anormal ou não, calculados neste estudo. Por casos punidos entende-se os casos que tiveram todos os indiciados punidos e os casos que tiveram algum indiciado punido. A quantidade de casos com retorno anormal foi obtida da tabela do Apêndice B, que resume todos casos que apresentaram retorno anormal acumulado (CAR) a um n´ıvel de significância de 5% em pelo menos um dia da janela de evento analisada. Essa tabela foi constru´ıda observando a tabela CAR, SCAR e valor-p do teste do retorno acumulado para cada a¸cão individualmente. Percebe-se que do total de 32 casos julgados no per´ıodo analisado, 19 casos apresentaram retorno anormal acumulado, ou seja 59% da amostra apresenta ind´ıcio de opera¸co˜es realizadas com informa¸cão privilegiada. Este percentual de 59% de identifica¸cão de retorno anormal foi expressivo considerando o resultado de outros estudos nacionais. Rochman e Eid Jr. (2007) identificaram 25,7% de evidência de CAR, enquanto Cassandre (2007) encontrou 33,33% de CAR. No entanto, os resultados apontaram também que 8 casos com retorno anormal foram absolvidos pela CVM, ou seja, a CVM não conseguiu apresentar provas suficientes que enquadrasse estes indiciados por crime de insider trading, apesar das evidências de CAR. Dos 19 casos condenados pela CVM, somente 11 casos apresentaram retorno anormal acumulado. Esta diferen¸ca pode ser explicada considerando o tamanho da janela de estima¸cão e janela de evento utilizada, que não conseguiram captar a movimenta¸cão at´ıpica. Tabela 1 – N´ umero de Casos por resultado do julgamento e evidência de Retorno Anormal: Veredito Absolvidos Multas, inabilita¸caõ e absolvi¸cões Total de casos. Total de % de casos Casos casos por veredito com RA 13 41% 8. % Casos c/ RA por Veredito 62%. Casos sem RA 5. 19. 59%. 11. 58%. 8. 32. 100%. 19. 100%. 13. Considerando a análise de conte´ udo dos termos de acusa¸caõ dos processos julgados.

(33) Cap´ıtulo 4. Discuss˜ ao dos Resultados. 32. na primeira etapa desta pesquisa, observa-se que o insider trading, no Brasil, opera com certa antecedência ao an´ uncio do Fato Relevante. Em alguns casos, as negocia¸co˜es come¸cam um ano antes da publica¸cão do Fato Relevante. Medeiros e Matsumoto (2006) observaram o mesmo comportamento do insider trading, o que poderia ser intencional, para obter ganhos sem chamar aten¸caõ do o´rgão fiscalizador. Portanto, a janela do evento desse estudo pode não conseguir captar todas as movimenta¸cões at´ıpicas, principalmente no per´ıodo que antecede o evento. Percebe-se que captar as movimenta¸co˜es at´ıpicas em séries de tempo de curto prazo, se torna uma tarefa dif´ıcil. Alguns estudos internacionais encontraram prolongamento do retorno anormal na série de tempo, como Lakonishok e Lee (2001), notando prolongamento do retorno nas empresas que anunciaram recompra de a¸co˜es. Para Zhu e Wang (2015) houve uma mudan¸ca de comportamento do insider trading na China, principalmente nas opera¸co˜es de divulga¸caõ de resultado, apontando que o insider trading passou a antecipar sua atua¸caõ para reduzir o risco de ser flagrado e punido, já que a lei proibe negocia¸caõ no mês que antecede tal divulga¸cão. A Tabela 2 foi preparada com base na análise da concentra¸caõ do CAR de cada a¸caõ nos dias pré-evento (-10 a 0 dias), nos dias pós-evento (+1 a +10 dias), ou em ambos os per´ıodos, conforme Apêndice B. Nota-se concentra¸caõ de negocia¸co˜es com retorno anormal no per´ıodo pré e pós-evento (9 a¸co˜es), pós-evento (8 a¸co˜es) e pré-evento (2 a¸co˜es) . Percebe-se também a concentra¸caõ de eventos relacionados a F&A (43,75% dos casos), cuja caracter´ıstica é comprar antes do an´ uncio do evento, aguardar o an´ uncio do fato relevante para alienar as a¸cões por um pre¸co superior ao comprado, gerando portanto impacto nas negocia¸cões pré e pós-evento..

(34) Cap´ıtulo 4. Discuss˜ ao dos Resultados. 33. Tabela 2 – N´ umero de A¸cões por Evento e evidência de Retorno Anormal:. # casos. # a¸cões. # a¸cões sem retorno anormal. 2. 2. 1. 1. 1. 14. 17. 7. 10. 3. 1. 1. 1. 0. 4. 4. 2. 2. 2. 2. 1. 1. 1. 1. 0. 1. 1. 1. 1. 0. 1. 1. 2. 2. 1. 1. 5. 5. 3. 2. 32. 35. 16. 19. Aumento de capital F&A Cria¸cão de joint-venture Restrutura¸cão societária Fechamento de capital Investimento Lan¸camento de ADR Reestrutura¸cão da d´ıvida Resultado financeiro Total % sobre total de a¸cões. # a¸cões com retorno anormal. 100%. # a¸cões com retorno anormal pré-evento. # a¸cões com retorno anormal pós-evento. 1. # a¸cões com retorno anormal pré e pós-evento. 7. 1 1. 1 1. 1. 2. 8. 9. 6%. 23%. 26%. A primeira e a segunda hipóteses desta pesquisa tentam responder ao objetivo geral que é investigar as opera¸co˜es de insider trading julgadas pela CVM, observando os ind´ıcios do retorno anormal e a aplica¸cão da norma contra o ato il´ıcito. Na Tabela 3 nota-se que não existem evidências de associa¸cão entre o retorno anormal e o resultado do julgamento e, portanto, a chances de o retorno anormal existir em ambos vereditos são iguais. Tabela 3 – Distribui¸caõ dos casos por resultado do julgamento e evidência de retorno anormal, valor-p para o teste extado de Fisher e Razão de chances (RC) e seu respectivo intervalo de 95% de confian¸ca: Veredito. Retorno anormal Sim Não 62% (8) 38% (5). Total. Absolvidos 100% (13) Multas, inabilita¸caõ 58% (11) 42% (8) 100% (19) e absolvi¸cões. Valor-p. RC (IC 95%). 1,000. 1,16 ([0,22; 6,37]). Ou seja, a chance de o acusado ser absolvido ou punido é igual; isto significa que a CVM julga o acusado com base em apontar ´ındicios para a infra¸caõ da lei e não com base na série de tempo, como foi observado neste estudo. Portanto, o resultado encontrado, de o ind´ıcio do retorno anormal não estar associado ao resultado do julgamento, era o esperado. Logo, o benef´ıcio do crime aumentaria, pois a evidência estat´ıstica não constaria como prova para o processo, reduzindo as chances de puni¸cão do acusado..