UNIVERSIDADEFEDERALDEUBERLÂNDIA FACULDADE DE GESTÃO E NEGÓCIOS
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO GESTÃO FINANCEIRA E CONTROLADORIA
PATRYCIA OLIVO MOREIRA
Orientador: Prof. Dr. Vinícius Silva Pereira
UBERLÂNDIA 2017
PATRYCIA OLIVO MOREIRA
Empresas brasileiras: capital de giro, desempenho, gestão e valorização.
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração da Faculdade de Gestão e Negócios da Universidade Federal de Uberlândia, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Gestão Financeira e Controladoria
Orientador: Prof. Dr. Vinícius Silva Pereira
UBERLÂNDIA 2017
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) Sistema de Bibliotecas da UFU, MG, Brasil.
M838e
2017 Moreira, Patrycia Olivo, 1990- Empresas brasileiras : capital de giro, desempenho, gestão e valorização / Patrycia Olivo Moreira. - 2017.
100 f. : il.
Orientador: Vinícius Silva Pereira.
Dissertação (mestrado) - Universidade Federal de Uberlândia, Programa de Pós-Graduação em Administração.
Disponível em: http://dx.doi.org/10.14393/ufu.di.2017.53 Inclui bibliografia.
1. Economia - Teses. 2. Globalização - Teses. 3. Capital de giro - Administração - Teses. 4. Investimentos - Administração - Teses. I. Pereira, Vinícius Silva, 1982-. II. Universidade Federal de Uberlândia. Programa de Pós-Graduação em Administração. III. Título.
PATRYCIA OLIVO MOREIRA
Empresas brasileiras: capital de giro, desempenho, gestão e valorização.
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração da Faculdade de Gestão e Negócios da Universidade Federal de Uberlândia, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Gestão Financeira e Controladoria
Uberlândia, 11 de maio de 2017.
Prof. Dr. Vinícius Silva Pereira - Orientador – UFU
Profa. Dra. Kárem Cristina de Sousa Ribeiro - Membro interno – UFU
Ao meu querido Deus, à minha muito amada família e ao meu amor Felipe, dedico.
AGRADECIMENTOS
Agradeço a Deus por cuidar da minha vida, me trazer felicidade e me sustentar nos momentos difíceis.
À minha amada família, que sempre me apoiou e me deu forças para continuar. À minha mãe Valéria que sempre me ajudou, me deu conselhos e foi meu porto seguro durante toda a minha vida, minha melhor amiga. Ao meu querido pai Allan que ficou muito feliz com essa etapa da minha vida. À minha querida vovó Albenísia (in memoriam) e meu querido vovô Aires, os melhores avós do mundo, que nunca mediram esforços para cuidar de mim e da nossa família sendo muito carinhosos e amorosos sempre. Ao meu querido pai Marcelo que sempre tinha uma palavra de Deus para mim. À minha querida gêmea Priscylla que me ajudou com a finalização deste trabalho e sempre dividiu bons momentos comigo. Às minhas queridas tias Claudia e Amanda, que sempre me deram muito amor. Ao meu grande amor Felipe que me ajudou em todos os momentos, tendo sempre uma palavra de bem e um colo para me carregar, me dando sempre motivos para não desistir. E à minha sogra e sogro que fizeram de sua casa a minha casa, me acolhendo com muito amor.
À UFU, por me possibilitar conquistar dois cursos superiores.
Aos professores que passaram pelo meu caminho, aos técnicos administrativos, aos membros das bancas de qualificação e de defesa por aceitarem o convite e contribuírem para a finalização desta dissertação e, em especial, ao meu orientador Prof. Vinícius, por me ajudar a terminar esse trabalho e me orientar nesta caminhada.
“Mas, em todas estas coisas, somos mais do que vencedores, por aquele que nos amou”.
RESUMO
Este trabalho pretende contribuir para a literatura de finanças ao abordar a relação existente entre a gestão do capital de giro, o desempenho e os investimentos para as empresas brasileiras. Diferentemente da literatura anterior, este trabalho foca no papel do investimento de recursos internos liberados por meio da gestão do capital de giro como o canal, através do qual, se pode entender a valorização da empresa e o aumento do desempenho. Partiu-se de um modelo-base desenvolvido por Aktas, Croci e Petmezas (2015), e acrescentou-se o grau de internacionalização. Foram utilizados dados de empresas brasileiras domésticas (de 1996 a 2015) e internacionalizadas (de 2006 a 2015), ativas e inativas na Bolsa de Valores BMF/Bovespa. Para empresas brasileiras domésticas e internacionalizadas, os resultados indicam que a diminuição do excesso de capital de giro no ano anterior está positivamente associada com desempenho das ações. No período posterior, somente a diminuição do excesso de capital de giro que empresas com excesso positivo de capital de giro estão associadas a melhor desempenho de ações, pois o capital liberado pode ser direcionado a outros investimentos e para as empresas com excesso negativo, é o aumento capital de giro que está associado ao aumento do desempenho das ações. Infere-se ainda que existe um nível ótimo de capital de giro, e as firmas que se dirigem em direção a esse nível ótimo conseguem aumentar seu desempenho significativamente. Já em relação a variável diferencial deste estudo, o DOI (grau de internacionalização) os resultados sugerem que as empresas com excesso de capital de giro positivo e negativo têm a relação positiva entre o DOI e o desempenho, sendo esta relação mais forte com empresas com excesso positivo de capital de giro.
Palavras Chave: Internacionalização. Gestão do capital de Giro. Desempenho. Investimentos.
ABSTRACT
This paper intends to contribute to the financial literature as it approaches the existing relation between the working capital management, the performance and investments for Brazilian companies. Unlikely previous studies, this paper focus on the part that the investment of internal resources released through the working capital management takes as the path, whereby one can understand a company's valuation and increase in performance. We started from a base-model developed by Aktas, Croci and Petmezas (2015), and the degree of internationalization was later added. Data of domestic (from 1996 to 2015) and international (from 2006 to 2015) Brazilian companies were used, both active and inactive on stock exchange BMF/Bovespa. To domestic and international Brazilian companies, the results indicate that the reduction of the capital management excess on the previous year is positively associated to the shares performance. On the subsequent period, only the reduction of the working capital of companies with positive excess of working capital are associated to a better shares performance, since the released capital can be managed towards another investments, and for the companies with negative excess, it is the increase of the working capital which is associated to the increase to the shares performance. One can infer also that there is an optimum level of working capital, and the firms who go towards this optimum level can increase their performance significantly. In respect of the distinct variable of the present study, the DOI (Degree of Internationalization), the results suggest that companies with excess of working capital, both positive and negative have a positive relation between the DOI and the performance, this relation is stronger regarding companies with positive excess of working capital.
Key words: internationalization, working capital management, performance, investments.
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
CG - Capital de Giro
DOI - Nível/grau de Internacionalização
EnANPAD - Encontro da Associação dos Programas de Pós-Graduação em Administração EUA - Estados Unidos da América
FDC - Fundação Dom Cabral GCG - Gestão do Capital de Giro
IBGE - Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística IPCA - Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo P&D – Pesquisa e Desenvolvimento
ROA – Retorno sobre Ativos VIF – Variance Inflation Factor
LISTA DE TABELAS
Tabela 1- Média, mediana, valor dos quartis e desvio-padrão ... 40
Tabela 2- Excesso de capital de giro negativo versus positivo ... 42
Tabela 3- Excesso de capital de giro operacional líquido e desempenho das ações. ... 43
Tabela 4 -Excesso de capital de giro e investimento ... 47
Tabela 5- - Excesso de capital de giro e desempenho operacional ... 49
Tabela 6- Excesso de capital de giro e risco da firma ... 51
Tabela 7- Regressão do excesso de capital de giro ... 53
Tabela 8- Média, mediana, valor dos quartis e desvio-padrão de empresas internacionalizadas. ... 71
Tabela 9- Excesso de capital de giro negativo versus positivo de empresas internacionalizadas ... 73
Tabela 10- Excesso de capital de giro operacional líquido e desempenho das ações de empresas internacionalizadas. ... 75
LISTA DE QUADROS
Quadro 1- Resumo das análises feitas no capítulo 1...56 Quadro 2- Resumo das análises feitas no capítulo 2...83
LISTA DE FIGURAS
Figura 1- Variáveis Independentes, dependentes e de controle de empresas brasileiras. ... 35 Figura 2 - Variável Dummy e variáveis utilizadas na análise descritiva das empresas brasileiras ... 36 Figura 3- Variáveis Independentes, dependentes e de controle de empresas brasileiras
internacionalizadas. ... 67 Figura 4 - Variáveis Independentes, dependentes e de controle de empresas brasileiras
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ... 14
1.2. Objetivo Geral, objetivos específicos e hipóteses. ... 16
1.3. Justificativa ... 17
1.4. Estrutura da dissertação ... 20
CAPÍTULO 1: Desempenho versus gestão, como investir então? ... 21
1.1. Introdução ... 21
1.2. Literatura ... 23
1.3. Metodologia ... 29
- Seleção e adaptação do artigo base ... 29
- População e amostra da pesquisa ... 30
- Variáveis do estudo: ... 31
Variáveis dependentes ... 31
Variáveis de teste ... 33
Variável dummy para a regressão de Desempenho e Investimento ... 34
Variáveis de controle ... 34
1.4. Resultados empíricos e Análise de Resultados ... 39
-Estatística descritiva... 39
-GCG e desempenho ... 43
-GCG e Investimentos ... 46
- Resultados adicionais e checagem de robustez ... 49
1.5. Considerações Finais ... 54
CAPÍTULO 2: Se internacionalizar é a solução, como é que fica a minha gestão? ... 56
2.1 Introdução ... 56
2.2. Literatura ... 58
2.3. Metodologia ... 61
- Seleção e adaptação do artigo base ... 61
- População e amostra da pesquisa ... 62
Variáveis independentes ... 63
Variáveis dependentes ... 64
Variáveis de controle ... 66
- Modelo de análise ... 68
2.4. Resultados empíricos e Análise de Resultados ... 71
- Estatística descritiva ... 71 - DOI, GCG e desempenho. ... 75 - DOI, GCG e investimentos. ... 78 2.5. Considerações finais ... 81 Conclusão ... 83 . ... 87 APÊNDICE A ... 96
INTRODUÇÃO
1.1. Apresentação do tema e problema de pesquisa
Um dos principais objetivos dos gestores das corporações refere-se à maximização da riqueza dos acionistas que está diretamente ligado ao desempenho, preço das ações e ao valor da empresa. Na área financeira, esses resultados dependem da administração de ativos e passivos de longo prazo, assim como os de curto prazo (SCHERR, 1989).
Para Malvessi (1982), o capital de giro “representa o sangue que circula pelas várias fases do ciclo operacional” (MALVESSI, 1982, pág. 1), além de que a formação do lucro empresarial está diretamente relacionada à gestão do capital de giro importante para o valor da firma. Destarte, a discussão sobre a gestão do capital de giro se torna indispensável quando o objetivo é obter resultados financeiros positivos, como rentabilidade superior e crescimento do valor das empresas (HILL; KELLY; HIGHFIELD, 2010), ou seja, por meio da administração do capital de giro os gestores colocam esforços a fim de alcançar a maximização do valor das empresas.
Porém estudos mostraram que a gestão do capital de giro tem ocorrido de forma sub-eficiente (EK, GUERIN, 2011; KIESCHNICK, LAPLANTE, MOUSSAWI, 2013) o que afeta diretamente um dos preceitos básicos dos gestores. Isso pode ocorrer, pois as firmas mantêm um nível de capital de giro em excesso, privando esse capital de ser utilizado como fonte de investimentos, ou porque mantém um nível de capital de giro aquém das necessidades das empresas.
Desta maneira, investigar qual o nível ideal de capital de giro que maximiza a geração de valor para as empresas se faz necessário, pois, a gestão eficiente do capital de giro pode ser uma opção para melhorar o desempenho das empresas, estimulando o crescimento e diminuindo o risco de solvência (DELOOF, 2003; AFZA, NAZIR, 2007).
Um aspecto relevante em finanças corporativas está relacionado à escolha de fontes de recursos que financiem os investimentos. De acordo com a Pecking Order Theory, as empresas preferem financiar novos investimentos da seguinte forma: em primeiro lugar com recursos internos por meio de autofinanciamento, em segundo lugar por recursos de terceiros (endividamento) e em terceiro e último lugar por emissão de novas ações. Nesse sentido, a
gestão eficiente do capital de giro pode disponibilizar capital subempregado para novos investimentos e novas oportunidades.
Especificamente em relação à internacionalização de empresas, a literatura destaca que empresas brasileiras ao se internacionalizarem aumentam seu grau de endividamento. (KWOK, REEB, 2000; SAITO, HIRAMOTO, 2010; PEREIRA, 2013). À vista disso, detectar o nível ótimo de capital de giro a fim de disponibilizar recursos internos (que é a primeira escolha de uma empresa segundo a Pecking Order Theory) para o financiamento de novos investimentos é interessante para empresas internacionalizadas já que essas empresas encaram riscos e há restrições financeiras maiores.
Esse estímulo inicial, juntamente com a motivação teórica que surgiu pelo recente trabalho internacional de Aktas, Croci e Petmezas (2015), que procurou examinar a valorização das empresas por meio da gestão do capital de giro, e o impacto na rentabilidade formaram o impulso para a realização deste trabalho que analisa a gestão do capital de giro em empresas brasileiras. O diferencial é que o artigo base analisou o excesso positivo ou negativo de capital de giro e suas implicações no desempenho e valorização das empresas, sendo o investimento o canal através do qual o excesso positivo e negativo de capital de giro se traduz em maior rentabilidade e maior valorização da empresa.
O primeiro capítulo investiga as empresas brasileiras não financeiras com registros ativos e cancelados na Bolsa de Valores BM&F/Bovespa do ano de 1996 a 2015 e a relação existente entre o excesso de capital de giro, rentabilidade e investimentos.
O segundo capítulo deste trabalho analisa as empresas multinacionais brasileiras não-financeiras listadas na bolsa BM&F/Bovespa avaliadas pela Fundação Dom Cabral (FDC) no período de 2006 a 2015. O estudo do capítulo dois baseia-se no primeiro capítulo, porém somente para empresas brasileiras internacionalizadas. Investiga-se a relação existente entre a gestão capital de giro em empresas internacionalizadas, rentabilidade, investimentos e o DOI (grau de internacionalização).
Diante deste contexto, os estudos têm como finalidade responder aos seguintes problemas de pesquisa:
I) Como melhorar o desempenho por meio da gestão do capital de giro? Quais os efeitos da gestão do capital de giro sobre o desempenho, investimentos e valorização das empresas brasileiras no período de 1996 a 2015?
II) Como a internacionalização afeta a gestão do capital de giro? Quais são os efeitos da gestão do capital de giro sobre o desempenho, investimentos e valorização das empresas brasileiras internacionalizadas no período de 2006 a 2015?
Neste cenário, este estudo contribui em dois sentidos para a teoria de finanças, tendo como apoio o trabalho realizado por Aktas, Croci e Petmezas (2015). A primeira contribuição é desenvolvida no capítulo 1 deste estudo e presta-se a analisar como a gestão do capital de giro pode melhorar o desempenho das empresas e quais são os efeitos nos investimentos de empresas brasileiras. A outra contribuição, desenvolvida no capítulo 2, visa a analisar como a internacionalização afeta a gestão do capital de giro de empresas brasileiras internacionalizadas e os efeitos no investimento e desempenho.
1.2.Objetivo Geral, objetivos específicos e hipóteses.
Este estudo é decomposto em dois objetivos gerais. O primeiro presta-se a investigar a relação existente entre a gestão do capital de giro, o desempenho e os investimentos para as empresas brasileiras. O segundo averigua a relação existente entre a internacionalização, a gestão do capital de giro, o desempenho e os investimentos para empresas brasileiras internacionalizadas.
Os objetivos específicos fundamentam-se em: 1º capítulo:
I) Analisar estatisticamente a relação entre e a gestão do capital de giro (excesso/ falta de capital de giro investido) e suas implicações no desempenho das empresas brasileiras, assim como nos investimentos e valorização.
II) Comparar os resultados obtidos neste trabalho com os alcançados no trabalho de Aktas, Croci e Petmezas (2015).
2º capítulo:
I) Analisar estatisticamente a relação entre o grau de internacionalização das empresas e a gestão do capital de giro (excesso/ falta de capital de giro investido) e suas implicações no desempenho e investimentos e valorização de empresas brasileiras internacionalizadas;
II) Comparar os resultados obtidos neste trabalho com os alcançados no trabalho de Aktas, Croci e Petmezas (2015).
III) Analisar a relação entre o grau de internacionalização, desempenho e nível de investimentos.
Este trabalho se baseia no estudo de Aktas, Croci e Petmezas (2015), replicando o estudo para empresas brasileiras com ações cotadas na bolsa de valores BM&F/Bovespa, e, adicionalmente, inserindo o contexto de internacionalização, para empresas brasileiras internacionalizadas analisadas pela Fundação Dom Cabral (FDC). O estudo analisou a relação existente entre a gestão do capital de giro e o desempenho e investimentos. Assim, têm-se as seguintes hipóteses:
Capítulo 1:
Ho1: Existe relação entre o excesso positivo de capital de giro, o desempenho das empresas e investimento.
Ho2: Existe relação entre o excesso negativo de capital de giro, o desempenho das empresas e investimento.
Capítulo 2:
Ho3: Existe relação entre o excesso positivo de capital de giro, o desempenho das empresas, os investimentos e o grau de internacionalização das empresas brasileiras.
Ho4: Existe relação entre o excesso negativo de capital de giro, o desempenho das empresas, os investimentos e o grau de internacionalização das empresas brasileiras.
As hipóteses foram obtidas e baseadas conforme o contexto apresentadoe por meio do artigo base. As mesmas estão apontadas no referencial teórico, com a finalidade de passarem por teste empírico, a partir de dados secundários, e testar as relações apresentadas por estas.
1.3.Justificativa
A escolha pelo Brasil se deu pois é um país com uma economia emergente, que já passou por diversas mudanças macroeconômicas, políticas e sociais em um curto período de tempo, além de se destacar como uma importante e sólida economia latino-americana (TERRA, 2007; BASTOS, NAKAMURA, 2009).
Em relação a um problema comum enfrentado por muitas empresas, que diz respeito aos conflitos de agência (que podem influenciar os resultados das empresas); enquanto na literatura internacional, o maior conflito de agência ocorre entre gestores e acionistas (que preferem a política de dividendos que tem carga tributária menor), no Brasil, o maior conflito ocorre entre acionista minoritário e acionista controlador, isso devido a alta concentração de controle nas mãos de um único acionista. A maior parte dos acionistas tem direito a
distribuição de dividendos, porém eles não têm poder de decisão e controle da distribuição destes, somente os acionistas que detém ações com direito a voto podem fazer a gestão. A maior parte destes acionistas controladores (com direito a voto) tem o interesse em reter os recursos nas empresas, pois, desta forma, os recursos ficam disponíveis para a gestão deles, em vez de se dissiparem por meio da distribição de dividendos. Essa prática pode afetar o valor das ações das empresas e também o desempenho (MARTINS; FAMA, 2012).
Os estudos anteriores como de Kieschnick, Laplante e Moussawi (2013) e Aktas, Croci e Petmezas (2015) foram realizados com base em empresas dos Estados Unidos, onde as taxas de inflação são menores que as brasileiras. Enquanto no Brasil a inflação medida pelo IPCA (Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo) produzidos pelo IBGE obteve um acumulado de 6,41% em 2014 e 10,67% em 2015, nos EUA o IPC obteve um acumulado de 0,76 % em 2014 e 0,73 % em 2015. Segundo De Paula (2000), a inflação aumenta a incerteza de uma economia empresarial já que a evolução dos preços torna o cálculo corporativo altamente imprevisível, no que diz respeito aos custos e preços esperados. Isso porque há um aumento da volatilidade que é acompanhado pelo aumento das taxas inflacionárias, trazendo incertezas para o futuro. Portanto, a inflação gera incertezas na economia e nas expectativas dos agentes, instabilizando o nível geral da economia e afetando as atividades como investimentos produtivos e financiamentos de longo prazo (DE PAULA, 2000).
Além disso, Zariyawati et al. (2009) inferiram que no espaço de tempo em que ocorre a inflação, as firmas tendem a diminuir o montante de capital de giro inversamente à taxa de inflação. Decidiu-se estudar o Brasil, pois, a gestão do capital de giro em países com maiores taxas de inflação exige maior eficiência de alocação de recursos, o que pode influenciar no valor e na rentabilidade das empresas.
Segundo De Almeida e Eid (2014), o Brasil tem uma dificuldade histórica de acesso de financiamento de longo prazo para empresas locais, e, desta maneira, a administração eficiente do capital de giro se torna relevante para criar valor aos acionistas, uma vez que o excesso de capital de giro investido pode ser alocado a financiamentos que visem o crescimento das vendas e da empresa.
Especificamente em relação ao tema internacionalização, a pesquisa se torna relevante, pois, de acordo com os dados do Ranking das Multinacionais Brasileiras da Fundação Dom Cabral (2016), houve expansão na quantidade de empresas transnacionais brasileiras, de 22 em 2006 para 64 em 2016, ou seja, em 11 anos um aumento de 190,9%. Esse crescimento,
juntamente com o estudo iniciado pela Fundação Dom Cabral, viabilizou o início de diversos estudos na área de internacionalização.
Apesar do crescimento notório da quantidade de empresas multinacionais, a área de finanças internacionais ainda é pouco explorada no universo corporativo. Camargos, Coutinho e Amaral (2005), em um levantamento da produção científica e de suas tendências entre 2000 e 2004 pesquisaram qual a participação de cada área no total de trabalhos submetidos ao ENANPAD (evento promovido pela Associação Nacional de Pós-Graduação e Pesquisa em Administração / ANPAD) e a área de finanças internacionais ainda ocupa uma menor participação. Foi verificado que em um total de 171 artigos publicados nos anais do ENANPAD, a temática “Finanças Internacionais” representava apenas 3,51% dos trabalhos do período, correspondendo a um total de 6 trabalhos, sendo esta área com o menor número de trabalhos. Em relação às outras áreas, a maior taxa de publicação de trabalhos diz respeito a “Finanças Corporativas” com 30,99%, seguida de “Derivativos e Gestão de Riscos” com 25,73%, “Mercado de Capitais” 18,71%, “Investimentos” 11,70%, “Econometria e Métodos Quantitativos” 6% e “outras” 3,51%.
O mesmo levantamento foi feito por Camargos, Silva e Dias (2009) correspondendo a 391 artigos publicados pela área de finanças no mesmo evento de 2000 a 2008 e a subárea de finanças internacionais aumentou sua participação para 3,8% do total de artigos analisados, que corresponderam a um montante de 15 artigos no período, representando ainda uma singela representação. Em comparação com as outras áreas, a liderança continuou com a área de “Finanças Corporativas” com 32,7%, seguida de “Investimentos” 20,2%, “Mercados Financeiros e de Capitais” 17,4%, “Derivativos e Gestão de Riscos” 16,9% e “outros” 9 %.
Além disso, a gestão do capital de giro em empresas internacionalizadas deve ser feita de modo mais preciso, isso porque com maior distância geográfica há maior assimetria informacional (gestores detêm mais informações sobre os investimentos e dividendos futuros que os demais acionistas), além de que ao se internacionalizarem, há uma maior exposição ao risco, tanto para as corporações quanto para os acionistas. Isso pode refletir em diminuição da administração eficiente, que traz resultados negativos para as empresas.
Segundo a Pecking Order Theory, a empresa prefere usar fontes de financiamento interno, em segundo lugar emissão de dívidas e em último lugar emissão de ações (MYERS; MAJLUF, 1984). Desta forma, como argumentam Aktas, Croci e Petmezas (2015), a gestão do capital de giro pode ser utilizada como fonte de recursos para os investimentos das empresas. Sendo assim, no caso das empresas internacionalizadas a gestão do capital de giro
seria de grande valia para financiar os investimentos dessas empresas, baseado na Pecking
Order Theory.
Em termos práticos, os resultados poderão auxiliar gestores na melhor administração do capital de giro, focando em alcançar o nível ótimo da firma visando a máxima eficiência e, adicionalmente, auxiliar no processo de internacionalização, sendo o capital de giro e sua boa gestão peças chaves no sucesso ou fracasso de empresas.
1.4. Estrutura da dissertação
A estrutura compõe-se por esta introdução; pelo capítulo 1 que foi designado para analisar os efeitos da gestão do capital de giro sobre desempenho e investimentos das empresas brasileiras e contém introdução, referencial teórico, metodologia, resultados empíricos e considerações finais. O capítulo 2 refere-se ao estudo dos efeitos da gestão do capital de giro no desempenho e investimentos das empresas brasileiras internacionalizadas e estrutura-se de modo semelhante ao capítulo 1. Por fim a conclusão, que faz o desfecho desta pesquisa, seguido pelas referências e apêndice.
CAPÍTULO 1: Desempenho versus gestão, como investir então?
1.1. Introdução
A atual conjectura em que o ano de 2017 se insere é caraterizada por um mercado altamente competitivo, pois as entidades corporativas precisam administrar os custos financeiros, a concorrência, a constante reciclagem e inovação a fim de se manterem em funcionamento. Ademais, há uma pressão por parte dos consumidores, que são criteriosos ao consumirem e pleiteiam prazos de pagamento superiores além de necessidade imediata de entrega de produtos (ou seja, maior necessidade de manter estoques). Essas circunstâncias fazem com que a administração do capital de giro seja de suma importância para a saúde financeira e sobrevivência das firmas.
Neste contexto, a abordagem sobre a gestão do capital de giro tem sido discutida pelos pesquisadores da área de finanças há muito tempo. A literatura, em sua maioria, reconhece que a gestão do capital de giro tem papel imprescindível no desempenho das empresas e também na geração de valor para os acionistas, visto que as decisões tomadas pelos gestores têm o objetivo de maximizar o valor da empresa. Dentre os objetivos principais de uma corporação estão a sua perpetuação assim como a geração de valor para os acionistas. Portanto a discussão sobre a administração do capital de giro, mesmo não sendo nova, é um tema de interesse, pois é de fundamental importância para os resultados financeiros das empresas, como rentabilidade positiva e crescimento do valor das empresas (HILL; KELLY; HIGHFIELD, 2010).
Os autores Brealey, Myers e Allen (2008) retratam a discussão a respeito do nível de capital de giro ideal como um dos 10 problemas não resolvidos na área de finanças. Se por um lado a política agressiva de capital de giro tende a aumentar a rentabilidade e o risco da empresa, por outro lado diminui a sua liquidez financeira. Essa política faz com que se tenha menos capital investido em forma de capital de giro, o que pode prejudicar a capacidade de investimentos, crescimento e capacidade de liquidação dos pagamentos e dívidas.
Já a adoção de uma política conservadora tende a diminuir o risco e a rentabilidade, já que isso não gera novas unidades de produção (BRAGA; NOSSA; MARQUES, 2004) e
aumenta-se a liquidez. Dessa forma, encontrar o montante ideal de capital de giro se mostra indispensável para maximizar a eficiência das companhias.
Entretanto, possuir excesso de capital de giro, ou folga financeira, não significa necessariamente um melhor desempenho operacional posterior, pois depende de como será gerido esse recurso adicional. De Souza e Bruni (2008) afirmam que o ambiente econômico no qual as empresas se encontram influencia as variações na necessidade de capital de giro. Algumas situações exógenas à empresa como diminuição do mercado ou substancial concorrência devem ser levadas em conta na administração do capital de giro e podem colocar a empresa em situação de insolvência, portanto devem ser avaliadas também no processo de decisão do nível ótimo de capital de giro.
Desta forma, não se pode afirmar que quanto maior o nível de excesso de capital de giro maior o retorno das suas ações, isso ocorre somente se houver uma gestão eficiente do capital de giro. Ao gerenciar o capital de giro de forma eficiente, cria-se a possibilidade de redução da necessidade de financiamentos externos e ocorre uma flexibilização nos investimentos, pois abre um leque de novas possibilidades, estimulando a firma a explorar um novo cenário (DE ALMEIDA; EID, 2014).
Além da importância que a gestão do capital de giro tem para as empresas, a forma como é analisado o capital de giro, que leva em conta o excesso positivo ou negativo de capital de giro para cada setor, se configura como o diferencial da pesquisa deste estudo para o caso brasileiro. A proposta parte da metodologia de Aktas, Croci e Petmezas (2015) e baseado na literatura prévia sugere que o capital de giro pode ser usado como uma fonte de financiamento interno e dos resultados que a gestão eficiente do capital de giro pode proporcionar às empresas. Diferentemente da literatura anterior, este trabalho, baseado na metodologia de Aktas, Croci e Petmezas (2015), foca no papel do investimento como o canal através do qual se pode entender a valorização da empresa por meio da gestão do capital de giro.
Desta forma, feitas as considerações, o presente trabalho pretende atender a uma lacuna ainda não preenchida pela literatura de finanças e pretende-se responder os seguintes problemas de pesquisa: Como melhorar o desempenho por meio da gestão do capital de giro? Quais os efeitos da gestão do capital de giro sobre o desempenho e investimentos das empresas brasileiras no período de 1996 a 2015?
Assim sendo, este primeiro capítulo tem o objetivo geral de investigar a relação existente entre a gestão do capital de giro, o desempenho, os investimentos e a geração de valor para as empresas brasileiras. Como objetivo específico pretende-se:
1º- Analisar estatisticamente a relação entre e a gestão do capital de giro (excesso/ falta de capital de giro investido) e suas implicações no desempenho e investimento das empresas brasileiras.
2º- Comparar os resultados obtidos neste trabalho com os alcançados no trabalho de Aktas, Croci e Petmezas (2015).
Neste contexto essa pesquisa se justifica por ser uma contribuição à teoria de finanças no contexto da gestão do capital de giro por analisar a gestão do excesso positivo e negativo de capital de giro como possível fonte de investimento, através do qual se pode entender a valorização das empresas.
Em termos práticos, este trabalho tem como intuito de explorar como empresas brasileiras fazem a gestão do capital de giro e como os gestores corporativos podem obter retornos superiores ao gerirem seu capital de giro de forma mais eficiente, aproveitando as oportunidades de novos investimentos e valorização da empresa.
1.2. Literatura
O termo capital de giro de acordo com Brigham e Houston (1999) deriva de antigos mascates ianques, que vendiam suas mercadorias enquanto percorriam suas rotas. A carroça e o cavalo destes mascates eram financiados com recursos próprios que compunham os ativos fixos, no entanto, o capital investido em compras de mercadorias designados de empréstimos para capital de giro eram financiados por bancos e o pagamento era quitado ao fim de cada jornada para que o crédito perdurasse.
Segundo Scherr (1989), capital de giro refere-se ao conjunto de ativos circulantes e exigibilidades de curto prazo. O capital de giro líquido ganha definição do resíduo entre o ativo circulante e o passivo circulante. Para Brigham (1999), o capital de giro diz respeito ao investimento feito em ativos de curto prazo, tais como: contas a receber, estoques e disponibilidades. Assaf Neto (2005) o conceitua como recursos que circulam na empresa em um delimitado período de tempo.
A gestão do capital de giro remete-se a um nível apropriado de estoques, investimentos em créditos a clientes, critérios de gerenciamento do caixa e a estrutura dos passivos correntes, alicerçados aos objetivos da firma e da manutenção de certo nível de liquidez e rentabilidade (ASSAF NETO; SILVA, 2002).
Para a literatura tradicional, a gestão do capital de giro pode seguir duas políticas: conservadora e agressiva. Brigham e Ehrhardt (2002) mencionam que a política agressiva está relacionada com alto retorno e também alto risco, pois mantém pouco ativo circulante para um dado nível de vendas. Já a política conservadora está associada a um baixo retorno e, portanto, baixo risco, de forma que sustenta um nível alto de ativos circulantes para um dado nível de vendas.
Autores como Schiff and Lieber (1974), Smith (1980) e Kim and Chung (1990) apoiam a ideia de que as decisões na gestão do capital de giro afetam o resultado do exercício da empresa. De acordo com Ramachandran e Janakiraman (2009), a gestão do capital de giro requer constante atenção, pois, a má administração pode levar à falência da empresa. Consonante a isto, Smith (1973) sugeriu que a falta de capacidade dos gestores de planejar e monitorar seus ativos e passivos de curto prazo levam as empresas a solvência.
Segundo Aktas, Croci e Petmezas (2015), existe um agregado de capital de giro financiado por contas a pagar, o que leva a um investimento agregado de capital de giro operacional líquido em porção não necessária, desta forma o estudo da gestão do capital de giro deve ter destaque nos estudos de finanças corporativas, a fim de alcançar o nível mais eficiente de capital de giro, melhorando os processos de planejamento e controle das empresas. O capital de giro tem sido gerido de forma subeficiente, de forma que há a possibilidade de aprimorar a eficiência da forma de gestão por parte dos administradores das corporações. No estudo feito por Aktas, Croci e Petmezas (2015), a porção supérflua de capital de giro investida nas empresas americanas equivale a US $ 790 bilhões, o que corresponde a 4,5 % das suas vendas agregadas em 2011. Ao se dispor desse capital subutilizado, o mesmo pode ser utilizado como fonte de financiamentos para novas oportunidades, sem que a empresa tenha que procurar fontes de financiamentos externos (BUCHMANN et al., 2008; EK, GUERIN, 2011; AKTAS, CROCI, PETMEZAS, 2015).
No contexto da gestão do capital de giro e investimentos da empresa, Modigliani e Miller (1958) apontam que em um mundo sem conflitos, as empresas podem obter financiamento externo sem problema. Porém, uma vez que as imperfeições de mercado, como custos de agência e assimetrias, são introduzidas no cenário, os custos de se obter capital
externo podem influenciar nas decisões de investimentos. Fazzari, Hubbard e Petersen (1988) apontam a disponibilidade de financiamento interno, o acesso ao mercado de capitais e o custo de financiamento como fatores influenciadores do investimento.
Os investimentos em capital de giro, por sua vez, são mais sensíveis às restrições de financiamentos (FAZZARI; PETERSEN, 1993). Portanto, se o capital de giro precisa ser financiado, o seu nível ótimo seria menor em empresas limitadas financeiramente. De acordo com Marques e Braga (1995), os financiamentos das firmas podem ser de cunho não oneroso (que estão direcionados à competência da empresa em se autofinanciar através de operações próprias) e os de cunho oneroso (em que a organização procura financiamentos externos para financiar o seu capital de giro).
Baseado em Fazzari e Petersen (1993) o capital de giro pode ser utilizado como uma fonte de financiamento interno, logo a gestão do capital de giro pode disponibilizar capital como fonte de investimentos. Consoante com essa ideia, a Pecking Order Theory afirma que as corporações têm propensão a escolherem o financiamento interno de novos investimentos a outros tipos de financiamento como o endividamento, que fica em segundo lugar, e a emissão de ações, que fica em terceiro lugar. Assim sendo, a gestão eficiente do capital de giro pode disponibilizar capital subutilizado em forma de investimento em capital de giro e liberá-lo para ser utilizado como fonte interna de recursos para novos financiamentos. Aktas, Croci e Petmezas (2015) argumentam que essa fonte de investimento disponibilizada pela melhor gestão do capital de giro deve afetar positivamente o desempenho da empresa.
Aktas, Croci e Petmezas (2015) inferem que as empresas que retêm capital de giro desnecessário têm expectativa de uma relação negativa entre o capital de giro operacional líquido e investimentos. Desta forma, a diminuição do capital de giro operacional líquido em excesso tem relação positiva com o aumento dos investimentos. Já as empresas que têm um baixo nível de capital de giro operacional líquido ficam limitadas e acabam sendo impedidas de o reduzirem ainda mais. Destarte, a relação entre investimentos e empresas com subinvestimentos em capital de giro não é negativa, pois as fontes de financiamentos são outras que não o capital de giro.
Em relação à geração de valor para as empresas, Kieschnick, Laplante e Moussawi (2013) afirmam que os investimentos em capital de giro operacional líquido constituem um importante determinante do valor de uma empresa, sendo que cada dólar adicional investido em capital de giro operacional líquido tem menor valor do que se mantido em caixa. Faulkender e Wang (2006), ao analisarem os efeitos de valorização de investimentos no
capital de giro operacional líquido, inferem que uma abordagem de excesso de retorno das ações é a melhor forma de medir a valorização das empresas. Assim sendo, o aumento de valor das empresas está intimamente ligado a gestão do capital de giro de maneira eficiente e a rentabilidade das firmas.
Entrando no contexto da gestão do capital de giro e o desempenho, autores como Schiff e Lieber (1974), Smith (1980), Kim e Chung (1990), Deloof (2003), Kieschnick, Laplante e Moussawi (2013), De Almeida e Eid (2014), Aktas, Croci e Petmezas (2015) constataram que a gestão de capital de giro tem efeitos na rentabilidade das empresas. Ao se relacionar rentabilidade e liquidez, as escolhas que priorizam maximizar a rentabilidade não obrigatoriamente maximizam também a liquidez e, ao preferir privilegiar a liquidez tende-se a diminuir a rentabilidade (SHIN e SOENEN 1998). Segundo Appuhami (2008), isso ocorre pois o nível ótimo de capital de giro resulta de um trade-off entre risco e rentabilidade, ou seja, se a empresa preferir aplicar maior parte dos recursos em ativos correntes, ou seja, preferir a liquidez, o risco tende a ser menor e a rentabilidade também, em compensação se a empresa preferir menor liquidez, isto é, menor nível de capital de giro disponível, o risco tende a ser maior e a rentabilidade também (ASSAF NETO; SILVA, 2002). A literatura mostra que o capital de giro e sua gestão influenciam tanto na rentabilidade quanto no valor e no risco. Desta maneira, a avaliação da administração do capital de giro se mostra como um componente de investigação crucial para a saúde financeira das corporações.
De acordo com Brealey, Myers e Allen (2008), muitos fatores podem influenciar a decisão de nível ótimo de liquidez e, no entanto, ainda há pouco conhecimento sobre o montante ideal de capital de giro a se disponibilizar com o objetivo de maximizar o valor da empresa. Palombini e Nakamura (2012) complementaram como sendo a gestão do capital de giro de suma importância para os gestores financeiros, o que demanda tempo e esforço na busca por alcançar o ponto ideal entre liquidez, risco e retorno na criação de valor para as corporações.
Kieschnick, Laplante e Moussawi (2006) concluíram em seu estudo que as práticas da indústria, tamanho da empresa, o crescimento das vendas futuras, o número de diretores no conselho, a remuneração dos executivos e participação acionária têm um impulso significativo na eficiência do capital de giro e na gestão de empresas. Palombini e Nakamura (2012) identificaram que nível de endividamento, tamanho da companhia e a taxa de crescimento também afetam a gestão do capital de giro.
Espera-se que investimentos adicionais em capital de giro tenham efeitos positivos para empresas com baixo nível de capital de giro disponível. Estes investimentos podem ser utilizados para aumentar as vendas e lucros, por meio de fornecimento de crédito para os clientes, ou para expandir o estoque se protegendo de flutuações de preços (BRENNAN et al., 1988; BLINDER, MACCINI, 1991; FAZZARI, PETERSEN, 1993; LONG, MALITZ, RAVID, 1993; WILSON, SUMMERS, 2002; CORSTEN, GRUEN, 2004). Em contrapartida, sobreinvestimentos no capital de giro podem reter capacidade de investimentos de aumento de valor, enfrentando despesas com juros e risco de falência (KIESCHNICK; LAPLANTE; MOUSSAWI, 2013). Segundo Aktas, Croci e Petmezas (2015) o excesso de capital de giro está associado à diminuição de investimentos no período posterior. O capital de giro em excesso é utilizado para reimplantar recursos e pode ser associado ao maior desempenho na empresa (ATANASSOV, HAN KIM, 2009).
Appuhami (2008), analisou 416 empresas tailandesas e inferiu que a gestão do capital de giro pode colocar a empresa em risco devido à escolha de sobreinvestimentos que reduzem a rentabilidade da empresa ou em subinvestimentos que resultam em dificuldades financeiras. Para o autor, o nível ótimo de capital de giro consiste em um trade-off entre risco e rentabilidade. Desta maneira, o excesso de capital de giro ou a falta dele podem levar uma empresa à solvência.
Estudos inferem que existe um nível ótimo de capital de giro (EK, GUERIN, 2011; BAÑOS-CABALLERO, GARCIA-TERUEL, MARTÍNEZ, 2014; MUN, JANG, 2015; AKTAS, CROCI, PETMEZAS, 2015; HABIB, HUANG, 2016).
Segundo Baños-Caballero, Garcia-Teruel e Martínez (2014) existe um nível ótimo de capital de giro que maximiza o desempenho das empresas. Os gestores devem encontrar e manter os níveis ótimos dos componentes do capital de giro a fim de maximizar o valor das firmas. Seguindo a metodologia aplicada por Baños-Caballero, Garcia-Teruel e Martínez (2014), Mun e Jang (2015) analisaram empresas do ramo de restaurantes e encontraram o ponto ótimo em que a rentabilidade é maximizada assim como Habib e Huang (2016) ao analisarem empresas de cimento paquistanesas.
Ek e Guerin (2011) declaram que os gestores enfrentam o desafio de saber se existe um nível ótimo de capital de giro para o seu negócio e como calculá-lo. Por meio da análise dos autores, eles concluíram que há uma enorme margem para melhorar uma ou mais áreas do capital de giro em grande parte das corporações.
Aktas, Croci e Petmezas (2015) analisaram uma larga amostra de 15.541 empresas dos Estados Unidos entre 1982 e 2011. O capital de giro é explorado de maneira diferente da literatura anterior, como os autores afirmam que a gestão pode ocorrer de diferentes formas para as empresas que mantém estratégia agressiva e as que preferem uma estratégia mais conservadora, foi calculada a média do nível de capital de giro de cada carteira de referência e as empresas foram separadas em dois grupos, sendo denominadas “empresas com excesso de capital de giro positivo” as que se enquadravam acima dessa média e “empresas com excesso de capital de giro negativo” as que se encaixavam abaixo dessa média. Além disso, confirmaram que os investimentos corporativos podem ser o canal que traduz um aumento da performance. Isso devido a realocação do capital (antes subinvestido em capital de giro) em investimentos mais rentáveis. Os resultados inferem ainda que existe um nível ótimo de capital de giro e que as firmas que tendem a alcançá-lo, seja por meio de redução ou aumento do nível de capital de giro, melhoram seu desempenho no período posterior.
Dessa forma, pressupõe-se que exista uma relação não linear entre o nível de capital de giro e o desempenho, com coeficiente negativo para as firmas com sobreinvestimentos em capital de giro (excesso positivo) e coeficiente positivo para as firmas com subinvestimentos (excesso negativo) em capital de giro.
-Hipótese da Pesquisa
Este trabalho analisa o nível ótimo da GCG e as empresas que se posicionam abaixo ou acima deste nível, e adota como forma de mensuração do excesso do capital de giro a diferença entre a mediana do capital de giro das firmas de uma mesma indústria/setor (nível ótimo) e o da firma em análise. Este constitui um diferencial deste estudo e está em consonância com o trabalho Aktas, Croci e Petmezas (2015).
Baseado nos diversos autores que encontraram relação entre a gestão do capital de giro e o desempenho (rentabilidade) das empresas (SCHIFF, LIEBER, 1974; SMITH, 1980; KIM, CHUN, 1990; DELOOF, 2003; KIESCHNICK, LAPLANTE, MOUSSAWI, 2013; KNAUER, WÖHRMANN, 2013; DE ALMEIDA EID; 2014; AKTAS, CROCI, PETMEZAS, 2015), a gestão do capital de giro se traduz em um componente de investigação essencial na gestão financeira pois influencia tanto a rentabilidade das firmas quanto o valor e o risco (NAZIR; AFZA, 2008).
Assim, os indícios apontam para a existência de uma relação significativa entre o excesso de capital de giro e o desempenho das empresas brasileiras; e as evidências obtidas pela pesquisa base indicam que existe uma relação não linear entre o nível de capital de giro e o desempenho. Desta forma, as argumentações anteriores e o objetivo geral deste estudo (analisar a relação do efeito que a gestão do capital de giro tem sobre o desempenho e os investimentos das empresas brasileiras) levam a testar as seguintes hipóteses:
Hipótese:
Ho1: Existe relação entre o excesso positivo de capital de giro, o desempenho das empresas e investimento.
Ho2: Existe relação entre o excesso negativo de capital de giro, o desempenho das empresas e investimento.
A justificativa é que a gestão do capital de giro quando ocorre de maneira eficiente pode realocar o capital de giro investido em excesso para novos investimentos, traduzindo em maior performance para as corporações.
1.3. Metodologia
Neste capítulo são apresentadas a metodologia: a seleção do artigo base para este estudo, assim como a amostra, as variáveis e o modelo econométrico utilizado neste estudo, bem como os procedimentos para a coleta dos dados.
- Seleção e adaptação do artigo base
Esta pesquisa se desenvolveu baseada no artigo de Aktas, Croci e Petmezas (2015). O estudo feito pelos autores em empresas dos EUA foi replicado para as empresas brasileiras. A escolha deste trabalho se deu, principalmente, pois propõe uma avaliação diferencial do estudo de excesso de capital de giro. E além disso, por ser uma pesquisa recente e publicada em um periódico de alta relevância para a comunidade científica. Entretanto, para este trabalho foram necessárias algumas adaptações ao modelo original para melhor adequação à realidade brasileira e à disposição de dados. O primeiro ajuste feito foi o período de análise da amostra. Devido às taxas de inflação e as trocas de moeda do Brasil, a análise brasileira foi
posterior à estabilização da moeda Real que ocorreu em 1996 e estendida até ao ano anterior ao da coleta de dados.
O segundo ajuste diz respeito a algumas variáveis qualitativas e quantitativas. Em referência às variáveis qualitativas, fez-se necessário devido a algumas normas contábeis que no Brasil são diferentes das dos EUA, portanto foram feitas algumas adaptações e as mesmas são explicadas no quadro de variáveis. Para maiores informações ver apêndice A. Já em relação às variáveis quantitativas, a carteira de referência (benchmark) utilizada foi o índice Bovespa, por ser um índice de referência no mercado brasileiro para os investidores e gestores de carteiras e fundos.
- População e amostra da pesquisa
No artigo base Aktas, Croci e Petmezas (2015) a amostra foi de 15.541 empresas e 140.508 observações de empresas dos EUA entre os anos 1982 e 2011. Os dados foram coletados na base de dados Compustat. Já neste estudo, devido às restrições de disponibilidade de dados de empresas, a população considerada foi a de empresas brasileiras listadas na Bolsa de Valores BM&F/Bovespa. A amostra coletada para este estudo contém empresas brasileiras não financeiras que sejam ou tenham sido listadas na Bolsa de Valores BM&F/Bovespa do ano de 1996 a 2015. Foram descartadas as instituições financeiras e de seguros pois as mesmas possuem estruturas contábeis díspares. A coleta a partir deste ano se deu devido à estabilização da moeda Real pós 1996.
As demonstrações e dados financeiros foram coletados na base de dados Economática, e os resultados de regressões foram geradas pelo software Stata. Todos os valores coletados são unidades de reais e ajustados pela inflação pela própria base de dados.
Na seleção foram tratadas empresas ativas e inativas devido à análise de dados em painel que leva em consideração todos os dados do período. Gujarati e Porter (2011) explicam que a análise de dados em painel se baseia em coletar dados para várias entidades amostrais ao longo de um período de tempo. Esse tipo de análise pode captar efeitos mais precisos, e examinar dinâmicas de mudanças, uma vez que analisa a evolução dos dados por um longo período de tempo e diminui um possível viés. Além disso, oferece menos colinearidade entre as variáveis analisadas. Segundo Marques (2000), ao se utilizar os dados em painel é possível controlar a heterogeneidade individual, ou seja, medir os efeitos gerados a partir das diferenças entre cada uma das observações, em cada cross section.
Foram excluídos os missing values, e as variáveis passaram pelo procedimento de
winsorizing, a fim de excluir outliers que poderiam influenciar negativamente nos resultados
das análises. O processo de winsorizing (de Charles Winsor) consiste em localizar os valores
outliers e substituí-los pelos valores máximos e mínimos da distribuição, dentro do percentil
determinado.
A fim de verificar qual o melhor modelo para a regressão, utilizaram-se os testes de Breusch-Pagan, teste de Chow e teste de Hausman e os resultados indicaram que o melhor modelo para esta análise é o de efeitos fixos (ver as tabelas de resultados em 1.4. Resultados empíricos e análise de resultados). Para diagnosticar se há multicolinearidade, foi feito o teste VIF, sendo os resultados menores do que 10 indicando que não há multicolinearidade. A amostra final tem uma média de 4.064 observações para uma média de 203,20 empresas/ano.
- Variáveis do estudo: Variáveis dependentes
De acordo com Lakatos e Marconi (2000), a variável dependente corresponde a variável determinada ou afetada pela variável independente. A seguir estão representadas as variáveis dependentes para cada regressão:
Variável dependente para a regressão de desempenho das ações:
-Excesso de retorno:
Faulkender e Wang (2006) ao investigarem os efeitos de valorização de investimentos no capital de giro operacional líquido, concluíram que uma abordagem de excesso de retorno das ações se constitui na melhor forma de medir a valorização das empresas.
Seguindo a metodologia adotada por Aktas, Croci e Petmezas (2015), a medida de desempenho das ações corresponde ao excesso de retorno de ações ajustado para o tamanho da empresa e market-to-book (valor de mercado e valor contábil) conforme as vinte e cinco carteiras ponderadas pelo valor de Fama e French (1993). Para a análise brasileira, as
Fama e French (1993) montaram uma carteira de referência baseados em 5 fatores de tamanho, baseados nos quintis da distribuição dos dados (Small, 2, 3, 4 e Big) e 5 fatores baseados nos quintis da distribuição dos
carteiras benchmark são baseadas no Índice Bovespa, que diz respeito a uma carteira teórica de ativos e, segundo Nakamura (2000), diz respeito ao principal índice utilizado para analisar risco e retorno no Brasil, ou seja, medir o desempenho das empresas. Segundo Barber e Lyon (1997), define-se o excesso de retorno para o tempo t como a diferença entre o retorno dos investimentos and-hold na amostra da empresa i menos o retorno dos investimentos
buy-and-hold em uma carteira de referência benchmark.
Abaixo a equação para medir o excesso de retorno:
𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜𝑖,𝑡 = ∏ (1 + 𝑅𝑖,𝑚) 𝑇 𝑚=1 − ∏ (1 + 𝑅𝑝,𝑚) 𝑇 𝑚=1 (1) Em que:
Ri,m : Retorno mensal da firma i
Rp,m : Retorno mensal da carteira de referencia benchmark T: Horizonte de investimento em número de meses
Para fins deste cálculo, usou-se o horizonte T de 1 ano ou 12 meses.
Variável dependente para a regressão de Investimentos
-Variação do investimento
Seguindo Bates, Kahle e Stulz (2009) e Aktas, Croci e Petmezas (2015), as despesas de capital (CAPEX) e saídas de caixa associadas a aquisições representam a forma de mensuração do nível de investimento das empresas. As variáveis de investimento são escaladas pelo ativo total no início do período.
Usou-se a variação do investimento como variável dependente nas regressões de investimento, pois no mercado de capitais eficiente somente o componente do investimento não previsível pode ser associado ao desempenho superior de ações superiores. (MCCONNELL; MUSCARELLA, 1985). Além disso, a utilização da variação do
valores do Book-to-Market Equity (low, 2, 3, 4 e High), que interseccionados formam as 25 carteiras de referência.
investimento como variável dependente permite focar apenas na parte do investimento dedicado ao crescimento da empresa.
Alguns testes usam também medidas de desempenho operacional e de risco firma como variáveis dependentes. O ROA (retorno sobre ativos), calculado anualmente como lucro operacional antes da depreciação ou resultado líquido, dividido pelo total de ativos, foi utilizado como medida do desempenho operacional. Seguindo Aktas, Croci e Petmezas (2015) e Coles, Daniel e Naveen (2006), a proxy para o risco da firma corresponde ao desvio-padrão anual dos retornos diários das ações (ver ARMSTRONG; VASHISHTHA, 2012).
Variáveis de teste
Lakatos e Marconi (2000) definem a variável independente como uma variável que influencia, afeta ou determina uma outra variável com fator de causa para determinado resultado.
Abaixo o cálculo da variável excesso de Capital de giro:
Excesso de CG = (𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠𝐶𝐺 ) - índice médio ajustado da indústria (2)
Sendo:
-CG: estoques + contas a receber – contas a pagar.
-Índice médio ajustado da indústria: mediana de (GC/ vendas) de todas as firmas do setor no ano.
O excesso de capital de giro positivo indica que a empresa investe em excesso em capital de giro e o excesso negativo indica que a empresa está com uma política agressiva de capital de giro que aumenta o risco (KIESCHNICK; LAPLANTE; MOUSSAWI, 2013).
Seguindo Aktas, Croci e Petmezas (2015), o nível eficiente do CG adotado é aquele maximizador entre benefícios e custos de investimentos em capital de giro e que representa a média de CG da indústria.
O Índice médio ajustado da indústria: mediana de (GCG/ vendas) de todas as firmas do setor no ano. As necessidades de capital de giro diferem-se de uma indústria para outra (HILL; KELLY; HIGHFIELD, 2010). Desta forma, foi utilizado para o controle do efeito da
gestão do capital de giro nas indústrias o índice médio ajustado de necessidade de capital de giro sobre vendas da indústria (índice médio ajustado da indústria) que corresponde ao valor da mediana de (GCG/ vendas) de todas as firmas do setor no ano. Para cada empresa em cada ano, será calculado capital de giro excedente.
Variável dummy para a regressão de Desempenho e Investimento -Dificuldades Financeiras
O
desempenho da firma está negativamente associado ao sofrimento financeiro. Segundo Hill, Kelly e Highfield (2010) empresas com dificuldades financeiras podem reduzir investimento em capital de giro operacional por meio de: arrocho de crédito aos clientes, liquidação de estoque ou reinvindicação dos recebíveis por terem pouca capacidade de gerar caixa e liquidez. Molina e Preve (2009) inferem que as empresas que estão com dificuldades financeiras reduziram expressivamente seus níveis de crédito comercial quando comparadas às empresas que não estão em dificuldades financeiras. Variáveis de controle
A variável de controle pode ser definida como variável espúria neutralizada em uma pesquisa a fim de impedir interferências na relação das variáveis dependentes e independentes (LAKATOS; MARCONI, 2000).
Tomando como base inicial os estudos de Aktas, Croci e Petmezas (2015), variáveis de controle que foram inseridas nesta pesquisa podem afetar os níveis de capital de giro, portanto devem ser levadas à análise juntamente com as variáveis dependentes e independentes da regressão, visando a precisão dos resultados, pois a omissão destas variáveis poderia acarretar em autocorrelação com a variável independente.
Desta forma, as variáveis de controle, juntamente com as variáveis dependentes e independentes estão apresentadas na figura 1 da próxima página e a variável dummy na figura 2. Para maiores informações e detalhamentos ver apêndice A.
Figura 1- Variáveis Independentes, dependentes e de controle de empresas brasileiras.
Fonte: Elaborado pela autora com base em Aktas, Croci e Petmezas (2015). Variáveis
Regressão que utiliza a variável
Forma de Mensuração Autores
Independente
Excesso de Capital de Giro
(CG/ vendas)- índice médio ajustado da indústria, medido pela
mediana de (CG/ vendas) de todas as firmas do setor no ano. Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Dependente
Excesso de Retorno (para 1 ano)
Mensura o Desempenho
Π (1 + Ri, m) - Π (1 + Rp, m), onde Ri, m e Rp, m são o retorno de Empresa i e o retorno da carteira de referência para o mês m (dezembro). As carteiras de referencia são as vinte e cinco de Fama e French baseadas no tamanho e book-to-market.
Barber e Lyon (1997);Faulkender e Wang (2006); Denis e Sibilkov (2010); Aktas, Croci e Petmezas (2015);
Variação do Investimento(para 1 ano)
Mensura o Investimento
(CAPEX t + aquisição de caixa t escalonada pelo total de ativos no início do período t ) - CAPEX t-1 + aquisição de caixa t-1 escalonada pelo total de ativos no início do período t-1)/ CAPEX t-1 + aquisição de caixa t-1 escalonada pelo total de ativos no início do período t-1)
McConnell e Muscarella (1985); Coles, Daniel e Naveen (2006); Armstrong e Vashishtha (2012); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
De Controle
Volatilidade das vendas
Desempenho e Investimento
Desvio padrão das vendas líquidas anuais de uma empresa sobre os cinco anos anteriores
Hill, Kelly e Highfield (2010); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Taxa de crescimento das vendas de 1 ano Desempenho e
Investimento (Vendas t -Vendas t-1)/ Vendas t-1
Deloof (2003); Nazir e Afza (2008); Appuhami (2008); Hill, Kelly e Highfield (2010); Palombine e Nakamura (2012); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Fluxo de caixa operacional
Desempenho e Investimento
Lucro operacional antes da depreciação menos os impostos sobre a renda escalonados pelo ativo líquido.
Hill, Kelly e Highfield (2010); Aktas, Croci e Petmezas (2015) Idade
Desempenho e
Investimento Log da idade
Damodaran (2012) ; Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Reserva de caixa
Desempenho e
Investimento Caixa escalonado por ativos totais
Bates, Kahle e Stulz (2009); Aktas, Croci e Petmezas (2015) Valor de mercado do
patrimônio liquido (proxy para tamanho)
Desempenho e Investimento
Valor de mercado do patrimônio líquido medido no final do ano. As regressões usam o log da variável
Petersen e Rajan (1997); Deloof e Jegers (1999); Palombine e Nakamura (2012); Hill, Kelly e Highfield (2010);
Alavancagem
Desempenho e
Investimento Dívida total, escalonada por ativos totais: dívida total / Ativos totais.
Faulkender e Wang (2006); Duchin, Matsusaka e Ozbas (2010); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Risco
Desempenho e Investimento
Desvio padrão do ROA (retornos de ações) diários. Nas análises de regressão, utilizamos o desvio padrão anualizado.
Coles, Daniel e Naveen (2006); Armstrong e Vashishtha (2012); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Ativos Intangíveis Desempenho Intangíveis, escalonados pelo total de ativos.
Miranda et al. (2013); Perez e Famá (2015); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
P&D Desempenho
Para o Brasil foram utilizadoos os ativos intangíveis como proxy para P&D
Klein (1998); Coles, Daniel e Naveen (2008)
Crescimento de ativos (ou
IMOBILIZADO) Desempenho
Taxa de crescimento do ativo imobilizado a um ano no tempo t-1: (ativo imobilizado t-1 menos ativo imobilizado t-2) / ativo imobilizado
t-2 Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Fluxo de caixa Investimento
Resultado operacional antes de itens extraordinários + depreciação, escalonado por ativos fixos defasados
Coles, Daniel e Naveen (2008); Hill, Kelly e Highfield (2010); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Q de Tobin Investimento
O valor de mercado do patrimônio mais ativos totais menos o valor contábil do patrimônio, dividido pelo total de ativos
Lindenberg e Ross (1981); Aktas, Croci e Petmezas (2015) Taxa de Crescimento das
Vendas para 1 ano Investimento
Taxa de crescimento de um ano das vendas no tempo t-1 = (VENDAS t-1 - VENDAS t-2) / VENDAS t-2.
Deloof (2003); Nazir e Afza (2008); Appuhami (2008); Palombine e Nakamura(2012)
Figura 2 - Variável Dummy e variáveis utilizadas na análise descritiva das empresas brasileiras
Fonte: Elaborado pela autora com base em Aktas, Croci e Petmezas (2015).
- Modelo de análise
Para estudar o impacto do excesso da GCG no desempenho e no investimento utilizou-se o modelo de regressão linear, bautilizou-seado em Aktas, Croci e Petmezas (2015):
𝑉𝑖,𝑡=𝛼𝑡+𝜂𝑖+𝛽1 𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐺𝐶𝐺𝑖,𝑡−1 +𝛽2 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑒𝑠𝑖,𝑡−1+ 𝜀𝑖,𝑡 (3)
Inserindo-se as variáveis de controle e dummy na equação, segue o modelo linear detalhado: 𝐷𝑒𝑠𝑒𝑚𝑝𝑒𝑛ℎ𝑜𝑖,𝑡=𝛼𝑡+𝜂𝑖+𝛽1𝐸𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝐺𝐶𝐺𝑖,𝑡−1 + 𝛽2𝑉𝑉𝑖,𝑡−1 + 𝛽3 𝑇𝑥𝐶𝑉1 𝑎𝑛𝑜𝑖,𝑡−1 + 𝛽4𝐹𝐶𝑂𝑖,𝑡−1+ 𝛽5𝐼𝑑𝑖,𝑡−1 + 𝛽6𝑅𝐶𝑖,𝑡−1 + 𝛽7 𝑉𝑀𝑃𝐿𝑖,𝑡−1 + 𝛽8 𝐴𝑙𝑖,𝑡−1 + 𝛽9𝑅𝑖,𝑡−1 + 𝛽10𝐴𝐼𝑖,𝑡−1 + 𝛽11𝑃&𝐷𝑖,𝑡−1 + 𝛽12𝐶𝑟𝑒𝑠𝑐𝐴𝐹𝑖,𝑡−1 + 𝛽13𝐷𝐷𝐹𝑖,𝑡−1 + 𝜀𝑖,𝑡 (4) Variáveis Regressão que utiliza a variável
Forma de Mensuração Autores
Dummy
Dificuldades Financeiras
Desempenho e Investimento
Critérios: 1)Dificuldade pra cobriri despesas: Depreciação/ despesa de juros<1 (por 2 anos consecutivos) ou <0,8 (num dado ano) 2)A empresa é considerada muito alavancada: se estiver nos dois primeiros deciles de alavancagem da indústria em um determinado ano.
Molina e Preve (2009); Hill, Kelly e Highfield (2010); Aktas, Croci e Petmezas (2015)
Variáveis para análise descritiva
Relação CG/ vendas CG/vendas
ROA de 1 ano
Lucro operacional antes da depreciação ou resultado liquido, dividido pelo total de ativos.
CAPEX Investimentos , escalonados pelo total de ativos no início do período. Aquisições de Caixa
Aquisições de caixa , escalonadas pelo total de ativos no início do período
Total de ativos Total de ativos
Vendas Total de vendas
Book-to-market (grau de assimetria de informações)
Valor contábil do patrimônio líquido dividido pelo valor de mercado do patrimônio
