Serão oferecidas ao mercado 45.454.545 novas ações (oferta base) no novo mercado, podendo haver acréscimo de até 20% se houver demanda adicional.
A família Mitre controla a empresa. Jorge Mitre, segundo maior acionista e pai de Fabrício Mitre, vice-presidente do Conselho e CEO, irá vender
3.409.090 ações junto com a oferta base. Caso a demanda seja maior, ele pode vender outras 4.879.634 ações.
O filho, que é quem está envolvido no dia a dia da companhia, não venderá ações diretamente e indiretamente (via Star Mitre e Mitre Partners). Se houver adesão completa, a participação total de Fabrício, Jorge e dos executivos no capital da companhia ficará em 34,1%, 7,8% e 1,8%, respectivamente.
Com a captação, a companhia espera aumentar seu capital próprio, que hoje gira em torno de R$ 60 milhões, em mais de dez vezes. A faixa de preço sugerida para a oferta é de R$ 14,30 a R$ 19,30, resultando num incremento de capital de, pelo menos, R$ 650 milhões brutos.
A meta é utilizar os recursos do IPO para o crescimento da empresa:
64% dos recursos da oferta base serão direcionados para aquisição de terrenos já compromissados.
14% para obras.
22% para esforços de venda dos novos lançamentos, incluindo
campanhas de marketing e stand de vendas.
Se houver demanda suficiente para todas as ações ofertadas (tabela
acima), a Família Mitre ficará com menos de 50% das ações + 1, o que pode ser interpretado como alteração do controle por alguns credores. Neste caso, são disparados gatilhos para pré-pagamento de dívidas e a destinação de recursos é alterada para contemplar os desembolsos exigidos.
Destinação de recursos na colocação total a R$ 16,80 em caso de pré-pagamento
A Mitre Realty é uma incorporadora e construtora com 58 anos de história. A empresa desenvolve suas atividades exclusivamente na cidade de São Paulo, com foco nas faixas de renda média e média alta. Ao contrário de muitas empresas do setor, sua operação é verticalizada durante todo o ciclo de incorporação e desenvolvimento.
Nos últimos anos, as obras foram 100% entregues com antecedência média de 91 dias. Nos primeiros nove meses de 2019, os empreendimentos
tiveram 92% de aceite na primeira vistoria. O início das obras costuma ocorrer de 4 a 8 meses após o lançamento, demorando de 24 a 32 meses para serem concluídas. O lançamento em si ocorre em paralelo, após o pagamento pela aquisição dos terrenos.
Um dos mitigadores de risco da companhia é condicionar esse desembolso à aprovação do projeto junto à prefeitura de São Paulo (PMSP), sendo que 87% do landbank atual possui este tipo de vínculo.
Em 2014, a empresa criou uma plataforma própria para comercializar as unidades lançadas. Atualmente, ela responde por cerca de 73% das vendas e conta com mais de 1670 corretores cadastrados. A corretora Lopes cuida do restante das vendas.
para o relacionamento após a entrega das chaves. A companhia informa que o índice de satisfação é de 93% e o NPS de 79, níveis considerados bastante altos.
Existem duas marcas no portfólio, Haus Mitre e Raízes, voltadas a públicos diferentes. Em ambas, predominam apartamentos de 2 e 3 dormitórios. Alguns empreendimentos com unidades compactas (1 dormitório e studios) também fazem parte do portfólio. Nestes casos, é oferecido acesso a áreas comuns diferenciadas, mas que não representam mais de 20% do valor de vendas (VGV).
No acumulado de 2016 a 2018, foram lançados R$ 637 milhões, 45% da linha Raízes e 47% da linha Haus. O market share em vendas de unidades da Mitre para os nove primeiros meses de 2019 foi de 2,3% (Secovi-SP).
O mercado paulista é muito fragmentado, além de ter uma intensa competição. Na linha Raízes, o principal competidor é a Diálogo, seguido por incorporadoras regionais e, em menor escala, a Living, da Cyrela. Na média alta renda, competem com a empresa a Even, Cyrela, Trisul, Tegra, EzTec e a You, assim como outros nomes importantes do mercado.
A linha é focada na classe média, lançando empreendimentos em bairros populosos, mas com menor competição e ampla oferta de terrenos, como a Zona Leste.
86% das unidades lançadas já foram vendidas desde o nascimento da marca em 2016.
Os imóveis costumam custar em torno de R$ 6.500/m², podendo chegar a R$ 9 mil. Em geral, são unidades de 1 a 3 dormitórios, negociadas entre R$ 150 a R$ 600 mil. Os empreendimentos geralmente possuem academia,
co-working, car wash e bicicletário, aproveitando o uso de áreas comuns.
Fonte: Formulário de referência
A companhia acredita muito neste segmento de clientes para continuar crescendo. Em 2018, foram assinados compromissos de aquisição de
O principal argumento a favor do segmento de média renda é a alta sensibilidade da demanda desta classe de consumidor com a queda
recente na taxa de juros. Quanto menor a taxa do financiamento, menores são as parcelas e a renda média mensal necessária para aprovação do crédito.
Desde 2016, quando a trajetória de queda da Selic começou, a companhia acredita que o mercado endereçável cresceu 250%. Com a recente queda de 180 bps no custo do crédito imobiliário, a renda mínima para o
financiamento também decresceu em R$ 2.500.
No gráfico abaixo (dir) podemos notar a ampliação do escopo de clientes atendidos para a faixa de 3 a 5 salários mínimos.
Também há o efeito da recuperação da renda da classe média com a retomada econômica, já que a recessão eliminou milhões de empregos formais e reduziu a renda real destas famílias. Com a baixa dependência de recursos públicos no PIB da capital paulista, os habitantes da cidade
O tamanho deste mercado, aliado à ampla oferta de terrenos e competição menos acirrada, torna esta avenida de crescimento uma opção atraente. A Trisul, por exemplo, também já manifestou recentemente seu interesse em ampliar a participação de clientes com renda média, de R$ 6 mil a 10 mil.
Importante lembrar que esse público não é contemplado pelo Minha Casa Minha Vida. Portanto, a companhia não está exposta às restrições do programa. Os financiamentos relevantes são aqueles fornecidos pelo capital privado e bancos públicos (SFH e SFI).
A redução de taxas capitaneada pela Caixa Econômica Federal e seguida pelos seus pares tem beneficiado o investidor, que também conta com a portabilidade do seu financiamento para aproveitar as melhores condições. Outro importante componente deste ciclo, que não estava presente nos ciclos anteriores, é a lei mais rígida sobre distratos, que agora prevê retenção de até 50% dos valores pagos de entrada, descontada corretagem.
Então, além da recuperação econômica, que tende a reduzir os distratos e juros baixos históricos, há um incentivo maior para o consumidor /
investidor não assumir compromissos acima da sua capacidade, em busca de ganhos especulativos.
Esta é a linha premium da Mitre, atendendo a um público de média alta renda, com imóveis que custam entre R$ 10 mil e R$ 15 mil por metro quadrado. As unidades costumam ter entre 24 m² e 100 m² e podem custar desde R$ 199 mil, para os imóveis compactos, até R$ 1,5 milhão, para os apartamentos maiores de 100 m² e 3 dormitórios. É uma estratégia da Mitre para construir unidades menores, pois possuem maior liquidez e são mais fáceis de alugar.
Fonte: Formulário de Referência
Os empreendimentos costumam estar localizados em regiões mais nobres da cidade, como Pinheiros, Perdizes e Vila Mariana. Desde o lançamento da linha, foram vendidas 895 unidades do total de 1.039 oferecidas (86%).
A companhia possui um vasto banco de terrenos para dar sustentação a sua estratégia de crescimento para os próximos anos. O VGV informado é de R$ 4,6 bilhões. De acordo com a Mitre, o volume ideal de lançamentos é de R$ 1,5 bilhão por ano. Portanto, existem terrenos suficientes para os empreendimentos a serem lançados até meados de 2023.
Os terrenos estão concentrados na região Sul (49%), Leste (22%), Oeste (20%), Centro (5%) e Norte (5%). Do total, 59% são destinados à linha Haus e o restante para a linha Raízes. O custo-médio do terreno em proporção ao VGV é de 14% para a linha Haus e 20% para a linha Raízes. O custo-médio consolidado é de 17%.
Com base na proporção acima e no VGV esperado, o valor dos terrenos é de R$ 782 milhões. Deste total, R$ 519 milhões foram compromissados nos primeiros nove meses de 2019. Ainda, 87% destes terrenos possuem
pagamento condicionado à aprovação junto a PMSP.
Atualmente, não existe caixa suficiente na empresa para fazer frente a este desembolso e, portanto, os recursos captados no IPO servirão para honrar estes compromissos.
Fonte: Formulário de Referência
Um dos pontos negativos dos IPOs é a limitação no histórico de resultados, pois só são exigidos três anos e a maioria das empresas não se voluntaria para mostrar um período mais longo. Sem falar nas possíveis acrobacias contábeis para enfeitar os resultados, ainda que dentro da lei, existe o problema de amostragem. Geralmente, as empresas vêm ao mercado quando o apetite por ações está maior, o que coincide em muitos casos com um período econômico mais próspero.
é acentuado pois os ciclos são bastante elásticos frente ao PIB, ainda mais na capital paulista, que apresenta a economia mais dinâmica do país. Não por acaso, temos visto o setor imobiliário de SP superando o nível pré-crise, conforme dados do Secovi-SP, que indicam crescimento de vendas e redução de estoques.
A velocidade de vendas sobre oferta (VSO) do setor também vem aumentando expressivamente nos últimos três anos e o ritmo da Mitre tem sido maior do que a média.
Em termos de volume, de 2016 a 2018, o ritmo de lançamentos foi instável, mas o crescimento durante 2019 foi expressivo. Do total de VGV estimado para 2019, R$ 267 milhões haviam sido lançados até setembro. O distrato foi de 14% em 2016, 23,5% em 2017 e 14,9% em 2018.
Fonte: Formulário de Referência
Já o desempenho financeiro foi bastante ruim em 2016 e 2017. A receita líquida (ROL) e a margem bruta permaneceram praticamente estáveis. O lucro foi de R$ 572 mil em 2016 e prejuízo de R$ 5 milhões em 2017.
Em 2018, a ROL de 2017 deu um salto de quase três vezes e a margem bruta aumentou 570 bps. O prejuízo do ano anterior foi revertido em lucro de R$ 16 milhões, e o ROE médio (ROAE) do ano atingiu 46%. O resultado acumulado de nove meses de 2019 já superou o mesmo período de 2018 (ROL: +65,9%, lucro líquido: +83,9% e ROE: 53,1%).
Os resultados de 2018 e 2019 foram impactados pelo reconhecimento das receitas e despesas através da evolução financeira das obras (PoC) lançadas em anos anteriores.
Ou seja, foram adquiridos terrenos por valores bastante depreciados para futuros empreendimentos já que nos encontrávamos no meio da recessão e a companhia faz seus lançamentos logo após pagar os terrenos.
Como a companhia adota a prática de não reavaliar contabilmente os seus terrenos com base no valor de mercado e passamos por um período de forte valorização imobiliária, o ROE acaba ficando distorcido positivamente por conta de um patrimônio que não reflete seu valor econômico.
Além disso, o lucro também cresce pelo mesmo motivo, pois a margem bruta acaba inflando quando a parcela destes custos associadas às receitas reconhecidas é lançada na DRE.
Ainda, o denominador do ROAE diminui ao utilizar o patrimônio médio já que o lucro elevado aumentou o patrimônio ao final de 2018 em
comparação a 2017. Estes mesmos argumentos explicam o ROAE elevado em 2019.
Por fim, existe um fator adicional que explica o ROAE elevado e que diz respeito às parcerias para desenvolver os empreendimentos. Nos últimos
Nestas parcerias, o investidor compra o terreno em troca de um percentual do VGV. Portanto, é uma espécie de permuta financeira que acaba
diminuindo a base de capital. De acordo com as declarações no prospecto:
“Apesar das parcerias institucionais contribuírem a elevar o ROAE da
Companhia, caso tivéssemos realizado os empreendimentos sem tais parcerias, obteríamos um ROAE de 33% em dezembro de 2018 e de 28%
no período de 9 meses findo em 30 de setembro de 2019.”
Em resumo, não acreditamos que o ROE da companhia, como reportado, represente a rentabilidade incremental do capital próprio. E se esta política contábil permanecer vigente, então é natural que o ROE seja distorcido para baixo durante o ciclo de baixa do mercado imobiliário, que
inevitavelmente sempre ocorre.
De fato, se analisarmos o ROAE dos pares da Mitre nos últimos dez anos, período que inclui um ciclo completo, podemos constatar que o ROAE médio nos melhores anos do ciclo fica próximo de 15%. Eztec, a companhia mais rentável da amostra, conseguiu ROAE acima de 30% apenas em 2013.
Dito de outra forma, simplesmente não nos parece razoável esperar que, em um setor tão padronizado e com tanta competição, que uma
companhia com apenas 2% do market share tenha uma rentabilidade muito acima da média.
Fonte: Economatica
Em termos de endividamento, a dívida líquida de R$ 97,7 milhões representa 1,62 vezes o patrimônio líquido registrado no balanço de 30/09/2019. Mas, isso não quer dizer que a companhia é endividada.
A carteira de recebíveis garante 3,45 vezes o volume de financiamento à construção. Essas são dívidas que aparecem dentro das SPEs, cuja
organização via patrimônio de afetação exige que o fluxo de caixa de cada empreendimento seja autossustentável. Na holding, a dívida líquida
A faixa de preço de R$ 14,30 a R$ 19,30 implica em um P/VPA de pelo menos 2 x em nossas estimativas. Este é um múltiplo que coloca a Mitre na média do setor, como podemos ver na imagem abaixo:
Porém, olhar esse indicador isoladamente traz uma análise incompleta, uma vez que a diferença de rentabilidade entre as companhias pode justificar prêmio ou desconto de uma em relação às outras.
Não acreditamos que será simples para a Mitre manter uma alta rentabilidade no começo da expansão dos seus canteiros. Afinal, a companhia está dando um salto operacional bastante arrojado.
A meta é lançar R$ 1,5 bilhão de VGV por ano até 2023. Este é o dobro do volume lançado em 2019 e sete vezes o volume de 2018. Administrar de forma eficiente tantas obras ao mesmo tempo, mesmo em uma única cidade, pode não ser tão simples assim para uma companhia acostumada a um volume muito menor.
Além disso, o setor sempre está exposto ao risco de inflação de materiais, especialmente aço, mão de obra e de terrenos. E se as obras não ficam prontas enquanto o ciclo é positivo, os distratos podem aumentar o e o VGV diminuir, prejudicando a rentabilidade.
Então, assumimos um ROE normalizado de 10% para este novo ciclo que se inicia. Ao fazermos a divisão ROE/PVPA, chegamos a 4,5% ou, invertendo, a um P/L de 22,2 vezes. Como esperado, é um valuation que embute
expectativas moderadas de crescimento, mas que vemos como um patamar justo.
No entanto, em comparação ao mercado, acreditamos haver oportunidades mais atraentes.
A Trisul, uma das expoentes desta retomada, negocia com P/L de 20x e ROE de 15% (últimos doze meses). Tenda negocia com P/L de 14,2 e ROE de 18,7%. MRV possui P/L de 12,2X e ROE de 14,2%. Estas são empresas com histórico mais longo na Bolsa e que já comprovaram sua capacidade
Gostamos dos projetos ambiciosos da Mitre e os investidores têm muito a ganhar com mais uma empresa rentável da construção civil listada na Bolsa. Entretanto, olhando os desafios operacionais da empresa e sua precificação, tanto em termos absolutos quanto em comparação a outros pares mais estabelecidos, preferimos não aderir à oferta.
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