MBA em Finanças - UFPR

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Caso 1:Cia Hering S.A. MBA em Finanças - UFPR

Página | 1 Em julho de 2014, a Gávea Investimentos, fundo gerido pelo ex-presidente do Banco Central, Armínio Fraga, adquiriu 5% do capital da Cia. Hering S.A. Nos dias precedentes, o papel da companhia sofreu uma oscilação atípica, subindo mais de 12% em uma semana, fechando em R$ 12,40 no dia do anúncio. A Gávea é um fundo de Private Equity que vem se especializando em reestruturações que alavanquem o valor das empresas adquiridas através de melhoras significativas em seu desempenho operacional. A Hering parecia se encaixar com bastante adequação a tal perfil.

A companhia atingiu seu auge em 2010 quando, ao investir mais pesadamente no modelo de franquia e, ao mesmo tempo, reposicionar sua marca e seu portfólio de produtos em busca de clientes com maior poder de compra, viu suas ações dispararem mais de 180% em 12 meses. O enorme êxito de sua estratégia traduziu-se em gordas margens e reduzidos prazos operacionais, levando-a a eleição de empresa do ano por uma revista especializada em negócios.

Os anos seguintes, no entanto, demonstraram que a revitalização da marca parecia ter perdido seu fôlego, e a companhia viu suas margens diminuírem gradativamente. No primeiro trimestre de 2015, sua margem bruta (a relação entre o lucro antes das despesas operacionais e as receitas) foi de 36,9%, abaixo de seus pares setoriais, que registraram margens de 54,6% (Riachuelo), 54,4% (Renner) e 49,4% (Lojas Marisa). A perda de sua eficiência operacional, aliada ao crescimento de suas concorrentes, fez com que os papéis da Hering amargassem perdas seguidas, com quedas de 27% em 2013 e de 30% em 2014, aumentando a pressão por uma guinada em sua gestão (ver Figura 1). Pela resposta do mercado, a chegada da Gávea poderia representar essa mudança.

Essa movimentação na Hering vinha sendo acompanhada de perto por Ricardo Buozzi, um dos sócios do fundo de investimento Rio Verde Capital, cujo portfólio acionário era composto por empresas de valor (value stocks). A linha de investimentos adotada pelo fundo era de forte influência fundamentalista. Neste sentido, os gestores garimpavam ações de empresas com poucas dívidas, fundamentos sólidos, boa participação no mercado de atuação e que tivessem com seu valor intrínseco bastante acima do valor de mercado. Como a Hering era uma empresa praticamente sem dívidas, e com boa capilaridade em seu ramo, a queda em suas ações vinha chamando a atenção de Buozzi, que esperava ainda uma depreciação maior do papel para comprá-lo. A entrada da Gávea, no entanto, pegou-o de surpresa visto que, conforme sua análise, as ações da companhia ainda estavam acima de seu valor fundamental, mesmo se o novo fundo conseguisse trazer as margens operacionais da empresa a patamares de 2009 ou 2010. Estaria ele errado em suas análises?

O Quadro 4 mostra a projeção de fluxo de caixa realizada por Buozzi para a companhia para o período de 2015 a 2024. Ele realizou essa projeção com base nos demonstrativos financeiros da Hering entre 2009 e 2014, conforme apresentado nos Quadros 1 e 2, utilizando-se da média histórica de certos indicadores, conforme exposto no Quadro 3.

Para chegar ao valor intrínseco da Hering, Buozzi empregou o método do fluxo de caixa descontado. Como a empresa praticamente não tinha dívidas, ele utilizou apenas o custo de capital próprio como taxa de desconto dos fluxos de caixa futuros. Como o custo dessa fonte de capital reflete a expectativa de retorno para os acionistas, os analistas do Rio Verde utilizavam o ROE2 como parâmetro para o Kp, visto que tal metodologia permitia a avaliação tanto de empresas de capital aberto quanto fechado. Assim, seguindo esse procedimento, Bouzzi chegou a um valor de R$ 8,30 para as ações da empresa, abaixo, portanto de seu valor atual. Mesmo considerando uma profunda reestruturação na empresa iniciada pela Gávea, Buozzi acreditava que o investimento não valeria a pena, pois a análise de sensibilidade revelava que apenas com uma margem bruta de 45% é que as ações da Hering refletiriam seu valor intrínseco, o que ele considerava uma possibilidade pouco plausível, dado que sua margem atual estava em 36,5%.

Douglas Peres, um dos sócios de Buozzi, ao revisar a análise de seu colega, notou que o preço da ação da Hering era bastante sensível às taxas de desconto utilizadas ao trazer a valor presente os fluxos de caixa

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Esse caso foi preparado pelo professor Pedro Piccoli utilizando informações públicas. Foi escrito para servir de material didático em discussões de sala de aula. Os personagens envolvidos são fictícios. É proibida a reprodução total ou parcial deste caso, ou sua divulgação por qualquer meio sem a autorização do autor.

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Caso 1:Cia Hering S.A. MBA em Finanças - UFPR

Página | 2 futuros da empresa (ver Quadro 5). Neste sentido, ele solicitou à sua equipe que revisasse o estudo de Buozzi, principalmente quanto a seus pressupostos para a determinação do custo de capital da Hering. Concretamente, ele pretendia utilizar a metodologia do Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), utilizando o modelo do CAPM como forma de se obter o custo de oportunidade do acionista. Como as operações da Hering ocorrem majoritariamente no mercado nacional, ele optou pelo modelo clássico do CAPM, adotando os títulos do governo como parâmetro para a taxa livre de risco implícita no modelo. Sua equipe também levantou o beta anual da Hering entre 2012 e 2015. A Rio Verde trabalhava também com um valor de 5% para o prêmio pelo risco. Estas informações estão disponibilizadas no Quadro 5. Além disso, a única dívida da Hering, vincenda em 2015, fora contratada à taxa de 8% ao ano. Restava agora terminar o cálculo do WACC da Hering e adotar esse novo parâmetro na projeção elaborada por Buozzi. Será que as análises convergiriam? Por essa outra metodologia, qual seria o preço justo da ação da Hering? Fazia sentido o valor pago pela Gávea Investimentos na aquisição da companhia, ou apenas uma reviravolta mirabolante em sua gestão poderia gerar valor ao fundo de Armínio Fraga, como constatou Buozzi?

Perguntas:

Observações: Os cálculos que respaldam algumas das questões abaixo devem ser apresentados. Utilizar apenas as informações fornecidas pelo caso para a resolução das mesmas. Acompanha esse caso o arquivo “Caso Hering.xls”.

1) Com base nas informações fornecidas, determine o custo de capital próprio pelo método do CAPM, conforme a análise de Douglas.

2) Utilizando os cálculos do item anterior, qual seria o valor justo para as ações da Hering? A compra realizada pelo Gávea Investimentos em agosto de 2015 fazia sentido?

3) Quais erros foram cometidos por Buozzi em sua análise?

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FIGURA 1 | Desempenho recente das ações da Hering e de seus pares setoriais (Fonte: Yahoo Finance) MBA em Finanças - UFPR

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QUADRO 1 | Demonstrativo de Resultados da Hering S.A. MBA em Finanças - UFPR

Página | 4 Receita Bruta de Vendas 876.951 1.235.121 1.647.308 1.793.661 2.019.433 2.011.023

Mercado Interno 861.568 1.213.951 1.625.932 1.766.570 1.987.642 1.975.960

Mercado Externo 15.383 21.170 21.376 27.091 31.791 35.063

Deduções de Venda -156.003 -221.635 -294.075 -302.345 -339.654 -332.729

Receita Líquida de Vendas 720.948 1.013.486 1.353.233 1.491.316 1.679.779 1.678.294 Custo dos Produtos Vendidos -380.092 -511.554 -697.381 -812.137 -921.234 -944.533

Lucro Bruto 340.856 501.932 655.852 679.179 758.545 733.761

Despesas Operacionais -206.019 -248.563 -290.734 -306.049 -353.542 -376.495

Vendas -142.013 -170.098 -212.549 -243.043 -261.977 -292.126

Remuneração dos Administradores -4.914 -6.096 -6.527 -7.006 -7.546 -8.315

Gerais e Administrativas -24.171 -26.855 -30.561 -36.018 -45.626 -44.965

Depreciação e Amortização -19.663 -23.131 -29.346 -34.266 -33.991 -38.569

(-) Apropriada ao Custo 10.100 11.025 13.870 16.978 18.272 20.887

Participação nos Resultados -17.874 -23.364 -28.790 -3.691 -17.125 -668

Outras Receitas (Despesas) Operacionais -7.484 -10.044 3.169 997 -5.549 -12.739 Lucro (Prejuizo) Antes das Financeiras 134.837 253.369 365.118 373.130 405.003 357.266

Resultado financeiro 51.283 10.098 29.696 37.339 28.759 34.347

Despesas Financeiras Líquidas 26.441 10.080 29.696 37.339 28.759 34.347

Variações Cambiais Líquidas 0 31 0 0 - 0

Receitas (Despesas) Extraordinarias 0 0 0 0 - 0

Instrumentos Financeiros Derivativos 24.842 -13 0 0 - 0

Lucro (Prejuízo) Operacional 186.120 263.467 394.814 410.469 433.762 391.613

Resultado Não Operacional 0 0 0 0 - 0

Lucro (Prejuízo) Antes dos Im postos 186.120 263.467 394.814 410.469 433.762 391.613 Impostos Correntes - CSSL e IRPJ -22.584 -49.332 -100.840 -95.911 -116.654 -74.042 Impostos Diferidos - CSSL e IRPJ -26.007 -2.122 3.300 -3.544 1.064 1.296

Participação de acionistas não controladores 1 0 0 0 - 0

Reversão dos juros sobre o capital próprio 0 0 0 0 - 0

Lucro Líquido (Prejuízo) 137.530 212.013 297.274 311.014 318.172 318.867 2.014 2.009

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QUADRO 2 | Balanço Patrimonial da Hering S.A. MBA em Finanças - UFPR

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Circulante 418.666 618.426 801.256 851.186 934.994 1.012.153

Disponibilidades e aplicações financeiras 101.998 114.943 199.849 193.470 140.710 182.036

Contas a receber de clientes 215.457 295.422 361.867 429.482 478.287 510.630

Estoques 90.018 190.392 221.506 210.996 295.569 297.008

Impostos a recuperar 4.336 7.015 13.778 13.241 11.466 11.963

Instrumentos derivativos financeiros 3.757 7.504

IR e CS diferidos - - - - -

-Outras contas a receber 6.494 10.315 3.607 3.574 8.577 2.429

Despesas do exercício seguinte 363 339 649 423 385 583

Não Circulante 256.325 287.977 306.244 331.148 363.964 419.886

Realizável a longo prazo 50.729 37.654 38.794 35.494 31.178 30.089

Partes relacionadas 130 - - - -

-Aplicações financeiras 720 863 937 1.016 1.069 2.199

Títulos e contas a receber 16.356 8.702 7.948 6.798 8.145 8.140

Plano de pensão - benefícios a empregados 3.445 1.773 - - -

-Impostos a recuperar 4.975 8.190 8.676 9.189 5.517 5.412

Empréstimo compulsorio 4.557 85 - - -

-IR e CS diferidos 20.546 18.041 21.233 18.491 16.447 14.338

Ativo perm anente 205.596 250.323 267.976 295.654 332.786 389.797

Investimentos 1.013 8 - - - 7

Imobilizado 181.411 224.226 238.638 256.486 278.117 300.882

Intangivel 23.172 26.089 29.338 39.168 54.669 88.908

Diferido - - -

-TOTAL DO ATIVO 674.991 906.403 1.108.026 1.182.334 1.298.958 1.432.039

Circulante 178.500 262.153 281.442 314.979 312.785 313.667

Empréstimos e financiamentos 36.926 27.799 11.800 24.555 2.092 23.422

Fornecedores 54.070 122.470 124.558 154.688 153.138 171.373

Salários e encargos sociais 20.600 26.708 27.851 36.191 36.641 40.354

Parcelamentos tributarios e previdenciários 7.164 8.104 8.223 7.527 3.916 840

Obrigações tributarias 11.291 20.432 61.223 50.559 62.711 30.105

Impostos diferidos - - - - -

-Provisões 25.104 29.773 35.969 22.033 29.918 21.675

Incentivos fiscais 2.228 2.896 4.678 11.614 16.840 16.038

Dividendos e JCP a pagar 14.557 14.883 421 443 500 551

Instrumentos financeiros derivativos - - -

-Outras contas a pagar 6.560 9.088 6.719 7.369 7.029 9.309

Não Circulante 127.077 116.026 115.773 83.355 78.915 42.295

Empréstimos e financiamentos 40.632 26.105 23.122 152 22.339

-Parcelamentos tributarios e previdenciários 30.645 28.804 21.725 14.772 11.697 7.758

Obrigações tributarias 684 530 - - -

-IR e CS diferidos 5.612 5.229 5.121 - -

-Provisões para contingências e outras provisões 6.748 11.215 9.486 11.747 9.815 10.576

Benefícios a empregados - - 13.155 19.121 9.507 10.616

Incentivos fiscais 38.858 40.931 42.759 37.241 25.417 13.215

Outras contas a pagar 3.898 3.212 405 322 140 130

Patrim ônio Líquido 369.414 528.224 715.406 784.000 907.258 1.076.077

Capital realizado atualizado 223.845 226.293 229.879 235.974 239.435 313.086

Reserva de capital 906 2.091 3.911 6.602 10.209 14.996

Ações em tesouraria - - - - - (11.882)

Reserva de lucros 123.739 251.593 362.359 413.371 597.557 697.538

Ajuste de avaliação patrimonial 9.161 8.784 8.432 8.170 7.943 12.332

Lucros (prejuízos) acumulados - - - - 2.121

-Dividendos adicionais propostos 11.759 39.463 106.230 119.883 49.993 49.998

Participação de acionistas não controladores 4 - - - - 9

TOTAL DO PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO 674.991 906.403 1.108.026 1.182.334 1.298.958 1.432.039 4T12 (4Q12) 4T10 (4Q10) 4T11 (4Q11) 4T14 (4Q14) 4T12 (4Q12) 4T13 (4Q13) 4T11 (4Q11) 4T13 (4Q13) 4T14 (4Q14) ATIVO

PASSIVO e PATRIMÔNIO LÍQUIDO

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QUADRO 3 | Indicadores utilizados na projeção do fluxo de caixa MBA em Finanças - UFPR

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Índicadores 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Margem Bruta 38,9% 40,6% 39,8% 37,9% 37,6% 36,5% 37,9% (2011-2014)

Despesas/Receita Bruta 23,5% 20,1% 17,6% 17,1% 17,5% 18,7% 17,7% (2011-2014)

DNCG/Receita - 7,6% 2,9% 2,0% 5,8% 2,4% 3,3% (2011-2014)

Crescimento receita - 40,8% 33,4% 8,9% 12,6% -0,4%

-Resultado Financeiro/Receitas 5,8% 0,8% 1,8% 2,1% 1,4% 1,7% 1,8% (2011-2014)

Amortização e Depreciação/Receitas 2,2% 1,9% 1,8% 1,9% 1,7% 1,9% 1,8% (2011-2014)

Alíquota IR 26,1% 19,5% 24,7% 24,2% 26,6% 18,6% 23,3% (2009-2014)

Capex/Receita - 3,7% 1,1% 1,5% 1,8% 2,8% 1,8% (2011-2014)

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QUADRO 4 |Projeção do Fluxo de Caixa e Valuation da Hering S.A. MBA em Finanças - UFPR

Página | 7 Receita Bruta 2.197.086 2.328.777 2.460.469 2.592.161 2.723.852 2.855.544 2.987.236 3.118.927 3.250.619 3.382.311

Lucro Bruto 833.400 883.354 933.307 983.260 1.033.214 1.083.167 1.133.121 1.183.074 1.233.027 1.282.981

Despesas Adm 389.655 413.011 436.367 459.722 483.078 506.434 529.789 553.145 576.501 599.856

Resultado Financeiro 38.539 40.849 43.160 45.470 47.780 50.090 52.400 54.710 57.020 59.330

Lucro Operacional 482.284 511.192 540.100 569.008 597.915 626.823 655.731 684.639 713.546 742.454

Imposto de Renda 112.369 119.104 125.840 132.575 139.310 146.046 152.781 159.516 166.252 172.987

Amortização e Depreciação 40.058 42.459 44.860 47.261 49.662 52.063 54.464 56.865 59.266 61.667

Fluxo de Caixa Operacional 409.973 434.547 459.120 483.694 508.267 532.841 557.414 581.988 606.561 631.134

NCG 71.933 76.245 80.557 84.868 89.180 93.492 97.803 102.115 106.427 110.738

Capex 50.533 48.904 46.749 46.659 49.029 51.400 53.770 56.141 58.511 60.882

Perpetuidade - - - 1.864.422

FCL 287.507 309.397 331.814 352.166 370.058 387.949 405.840 423.732 441.623 2.323.936

Custo de Capital 29,6%

VPL 1.201.012

Dívidas 23.422

Caixa 182.036

Empresa 1.359.626 No ações 163.771

Preço alvo 8,30

Preço Compra Gávea 12,40

Potencial de valorização -33%

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QUADRO 5 | Análise de Sensibilidade WACC x Preço da Ação, beta histórico da Hering e rentabilidade dos títulos públicos

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Página | 8 Sensibilidade WACC x Preço da ação Beta histórico da Hering (HGTX3)

Taxa Preço Ano Beta

15,0% 14,68 2015 0,661

16,0% 14,01 2014 0,593

17,0% 13,39 2013 0,562

18,0% 12,81 2012 0,707

19,0% 12,27 2012 - 2015 0,582

20,0% 11,76

21,0% 11,29

22,0% 10,85

23,0% 10,44

24,0% 10,06

25,0% 9,70

26,0% 9,36

27,0% 9,05

28,0% 8,75

29,0% 8,47

30,0% 8,21

Rentabilidade dos títulos públicos do governo

Título Vencim ento Taxa (a.a.)

Painel A: Indexados ao IPCA

NTNB-Principal 2019 7,42%

NTNB com juros semestrais 2020 7,31%

Painel B: Pré-fixados

LTN 2018 14,14%

LTN 2021 13,95%

NTNF com juros semestrais 2025 13,85%

Painel C: Indexados à Taxa Selic