Hipótese do Mercado Eficiente
Fernando Nogueira da Costa
Professor do IE-‐UNICAMP
Evolução do Conceito de
Eficiência do Mercado
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• incerteza ou opacidade em relação à sua dinâmica futura • problema para tomadas de decisões de inves8mento
Capitalismo:
decisões
descentralizadas e
descoordenadas
• a8vidades de informação, previsão e cálculo são realizadas pelo mercado acionário
• ator coleCvo que centraliza as informações, as interpreta
e produz es8ma8va per8nente dos valores fundamentais
Hipótese do
Mercado Eficiente
(HME)
• através dos mercados de capitais são engendradas as melhores es8ma8vas possíveis
• dada a informação disponível,
em mundo mercanAl dominado pela incerteza
Hipótese da
Eficiência
Estratégia “fundamentalista”
EsCmaCvas seriam possíveis na medida em que os invesAdores
considerassem para suas decisões acionárias um conjunto de
parâmetros, considerados os fundamentos dos quais depende
o valor básico das ações, envolvendo:
organização
empresarial
gestão
produAvidade evolução da concorrência macroeconômica conjunturaEssas
antecipações dos agentes
estão voltadas, em termos de
fundamentos,
para a “economia
real”.
Se o preço da
ação está superior ao valor justo,
calculado pelo invesAdor, seu
preço deve cair (e vice-‐versa).
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Eugene Fama (1970):
três Cpos de eficiência
Fraca: a tendência dos preços
passados não permite a antecipação dos preços futuros
Semiforte: os preços dos Ctulos
se ajustam quase imediatamente às informações significa8vas
(lucros das empresas, distribuição de dividendos, etc.)
Forte: não existe grupo especial
de invesAdores que goze de
acesso privilegiado às informações
e não há razão para que estas não
se reflitam, imediatamente, nos preços de mercado
O preço de mercado de uma ação ou de um outro
Vtulo deve corresponder ao seu “preço justo” ou
HME: estabelece que o que
determina, em curto prazo,
o preço do a8vo é o seu risco,
definido pela
vola8lidade dos retornos esperados
Esta volaClidade é determinada
pela comparação com inves8mento
usualmente
“
sem risco
”
,
como o Vtulo do Tesouro Nacional.
O risco é a probabilidade de desvio,
em curto prazo, de certo retorno
esperado, em longo prazo,
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Premissa básica: os inves8dores são indivíduos racionais
que trabalham unicamente sobre a base
da informação e não da intuição.
Os preços vigentes, em cada momento, nos mercados financeiros,
são determinados de
maneira eficiente,
já que refletem toda a
informação per8nente,
inclusive a respeito dos
fundamentos.
Hipótese
do
Mercado
Eficiente
Caminho
aleatório
[random
walking]
HME supõe que os preços
dos aCvos financeiros
já levam em consideração
todas as informações disponíveis, ao alcance de
todos os que atuam no mercado.
Como todas as informações
sobre o desempenho passado que existem já
estão embu8das no preço
vigente, o único fator que
altera seu preço é
a chegada de nova informação.
Antecipar a nova
informação ser posi8va ou nega8va é evento aleatório;
logo, os preços dos aCvos seguem caminho aleatório.
9 O Andar do
Bêbado: como o acaso determina nossas
vidas
“Um bêbado andando pode criar um caminho
aleatório, embora
ninguém possa chamar sua escolha de
direção racional”.
“Se os preços dos aCvos dependem do trajeto que
o bêbado adotou, seria
boa ideia estudar como bêbados se orientam”...
A primeira implicação
relevante da HME é que
a análise
macroeconômica
é necessária,
mas não é suficiente,
para predizer a alteração
no preço de algum a8vo.
Para se prever,
acertadamente,
se requer que se
antecipe, corretamente,
qual o Apo de noOcia
sobre o aAvo que será
divulgada no futuro: se
posi8va ou se nega8va.
11
A segunda implicação da HME é que lucro anormal exige: • que se detenha informações
que os outros não têm, ou
• que se possa interpretar
melhor as informações existentes.
Dela se deduz que todas as oportunidades de
lucros em excesso
• acima da taxa normal com dado risco
• são rapidamente anuladas
pela concorrência.
Poucos invesCdores altamente qualificados descobrem
estratégia para superar o mercado
• com certo grau de
consistência aceitável
• mas eles não a revelam, pois ela seria copiada e/ou anulada.
Mundo
Real
A informação é, na realidade, assimétrica.
Deixa brechas de ineficiência que podem ser
aproveitadas.
Sempre há operadores que são capazes de
obter a informação per8nente de maneira
melhor ou antes dos demais.
Conseguem
rendimentos rela8vos
13 Hipótese do Mercado Eficiente:
condições muito restriAvas
não haver custo de transações no mercado;
as informações serem
disseminadas, igualmente,
entre todos os parAcipantes;
todos os parAcipantes desenvolverem
interpretações similares
de tais informações.
A HME não foi abandonada,
sob o argumento de que
nenhuma classe de inves8dores tem condições de, seguidamente, bater o mercado, apesar de obter
Válida desde que
as informações con8das
nos preços reflitam certo
consenso dos operadores,
independentemente de
o preço que resulte do
mercado corresponder ou
não à informação realista
a respeito dos
fundamentos.
“Bolha de super avaliação” não invalidaria a HME,
segundo seus defensores, pois na medida em que tal informação sobre necessidade
de reavaliação fosse do
conhecimento de todos os operadores, as oscilações de
preço se dariam em torno do preço médio, estabelecendo-‐se
nova “convenção de
normalidade”.
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CríCcas à Hipótese de
Mercado Eficiente
HME: quando, no curto prazo,
os preços alcançam valores muito maiores do que seria de se esperar,
racionalmente,
no médio/longo prazo, a bolha se desfaz e os preços retornam
para o valor fundamental.
Fenômeno de bolha ocorreu
em período de três para cada
cinco anos: analisando
o comportamento das ações em período de 60 anos (1926 a 1985) constataram que
a reversão à média
explica apenas cerca de 35% do
comportamento dos preços das ações.
17 Vo laA lid ad e Ex ce ss iv a
Os preços
das ações são
muito voláteis
para serem
explicados só
por mudanças
nos dividendos.
Pr eç os d as A çõ essão muito
influenciados por
ondas de
o8mismo e
pessimismo, tal
como descrito
pela psicologia
comportamental
dos inves8dores.
Co m po rtam en to d os A ge nte stende a
superes8mar
novas
informações
antes que
ponderá-‐las
em certo
contexto
temporal.
Agentes
quase-‐
racionais
Perdas iniciais podem
ser o resultado de
reações exageradas
(overreac8ons), que se
corrigem somente após
a passagem de razoável
período de tempo.
Para explicar tal
comportamento, fez-‐se
a hipótese da existência
dos chamados
“
noisy traders”.
Os “noisy traders”
podem ganhar mais que
os agentes racionais:
uma vez que assumem
mais riscos, mesmo não
19
A premissa de racionalidade está bastante longe de ser
realista, pois certos
inves8dores não são totalmente racionais e sua
demanda por aAvos de risco é afetada por suas crenças
ou senCmentos, que não são inteiramente jus8ficados por informações a respeito dos
fundamentos.
A arbitragem, definida como as
decisões tomadas por inves8dores inteiramente racionais, não sujeitos
a tais senAmentos, envolve risco, portanto, é limitada.
As duas hipóteses,
em conjunto, implicam que
mudanças nos sen8mentos
irracionais dos inves8dores
não são integralmente
contrabalançadas pelos
arbitradores e, assim,
afetam os retornos dos
Mesmo que o mercado esteja composto por arbitradores,
há situações em que sua ação é limitada, p.ex.,
em bolhas de a8vos.
O mercado não está composto apenas por
“mentes racionais”,
mas também por “mentes não tão racionais”,
que são movidas por
pseudo-‐informações (noise)
e consAtuem os “mercadores de boatos” (noisy traders).
Se estes invesCdores
quase-‐racionais tomassem
suas decisões baseadas
nos seus próprios planos ou sen8mentos, suas decisões
seriam independentes e
poderiam cancelar-‐se.
Mas, em vez disso,
o viés dos julgamentos que aflige os inves8dores ao processar as informações
tende a ser o mesmo:
cometem os mesmos erros, persistentemente.
21
InvesCdores
Comuns
tendem a ser
superconfiantes,
o que os faz assumirem maiores riscos
tendem a
extrapolar séries temporais,
o que os leva a
perseguirem tendências de preços passados tendem a desprezar evidências disponíveis e dar peso excessivo às novas informações
tendem a
tomar decisões com base em
rumores ou boatos (noises) tendem a acompanhar “gurus” midiá8cos
Os seguidores da HME
desprezam o efeito desses comportamentos
irracionais, pois supõem que
os “noisy traders” tendem a perder dinheiro em favor dos “arbitradores”, fazendo com isso que se reduza o seu
efeito na demanda.
Isto não é evidente, pois os “noisy traders” são
mais agressivos que
os arbitradores, já que são
super o8mistas ou super confiantes e, assim,
assumem maiores riscos.
A consequência disto é que os efeitos de mudanças da
demanda nos preços são
maiores do que seriam
se a maioria dos inves8dores
manAvesse, racionalmente, o “porlólio fundamentado”.
23
Terceiro
grupo de
invesAdores:
“
seguradores
de porlólio”
InvesCdores insCtucionais administram grandes fundos de “poupança contratual”, diversificandoriscos pela aquisição de contratos de índices representa8vos do conjunto
dos mercados.
Procuram assegurar-‐se de
que o valor de seu porVólio não caia abaixo de mínimo
predeterminado.
Podem comprar opções de
vendas sobre o porlólio
(put op7ons) para cobrir
os contratos sobre índices,
Há mulCplicidade
de
comportamentos
possíveis
em situações em
que há condições de
incerteza não
passíveis de serem
subme8das ao
cálculo atuarial.
Outra limitação da
HME é
não considerar
o surgimento de
crenças que se auto-‐
realizam, porque se
apresentam com
maior antecedência,
e contagiam grande
número de agentes.
A parAr destas
constatações se
tentará a seguir
construir a lógica
das condições que
podem levar à
instabilidade
financeira,
cujo caso extremo
seria o “crash”
Comportamentos Heterogêneos
dos InvesCdores versus
Análise Fundamentalista X
Análise Grafista
INVESTIDORES
RACIONAIS
INVESTIDORES
QUASE RACIONAIS
Análise Fundamentalista X
Análise Grafista
27INVESTIDORES
RACIONAIS
INVESTIDORES
QUASE RACIONAIS
PREÇOS
TEM
MEMÓRIA
PREÇOS TEM
FUNDAMENTOS
Estratégias de gestão de porXólio
GESTÃO
Estratégias de gestão de porXólio
29
GESTÃO
ATIVA
PASSIVA
GESTÃO
β
α
Estratégias de gestão de porXólio
GESTÃO
ATIVA
PASSIVA
GESTÃO
Comprar sempre,
de acordo com
o “portfólio de
mercado”, e reter
em longo prazo.
Comprar
na baixa e
vender logo
na alta.
Estratégia de
“
seguir tendência
”
31
INVESTIDORES
BAIXISTAS
(
VENDIDOS
)
INVESTIDORES
ALTISTAS
(
COMPRADOS
)
Racionais: avaliação de GM e FORD
com mesmo valor fundamentado
AÇÕES
Quase-‐racionais: boato diz que
GM é mais valiosa do que FORD
33
Ações
GM
Ações
FORD
Questão
•
Quais condições são necessárias para
assegurar que os preços de GM e Ford
serão semelhantes, como deveriam ser,
caso o mercado tivesse apenas
Condições praCcamente inalcançáveis
35
SEGUNDO:
RACIONAIS DERRUBAREM PREÇOS
ACIMA DO VALOR FUNDAMENTADO OU JUSTO
TERCEIRO:
NO CURTO PRAZO, SOMENTE
RACIONAIS PODEM VENDER,
SE NÃO, QUASE-‐RACIONAIS VENDERIAM FORD QUANDO
PREÇOS SE IGUALASSEM
QUARTO:
EM ALGUMA DATA T, A VERDADEIRA RELAÇÃO ENTRE GM E FORD TORNAR-‐SE-‐Á CLARA
PARA TODOS
QUINTO:
RACIONAIS DEVERÃO TER
HORIZONTE LONGO O SUFICIENTE PARA INCLUIR ESSA DATA T
PRIMEIRO: PREDOMINAR
RACIONAIS
Arbitragem não alcançaria
o equilíbrio fundamentado
A idéia da
arbitragem
é a de que há certos investidores,
os
arbitradores
, que se movimentam rapidamente,
toda vez que os títulos estejam sobre ou sub valorizados,
de tal maneira a fazer com que os seus valores voltem a seus
níveis
“
racionais
”
, vendendo ou comprando esses títulos.
Tais movimentos de arbitragem são
efetivos se o agente está trabalhando
com dois ativos similares e, portanto,
substitutos: compra onde está barato
Tal arbitragem, no entanto,
não seria possível, sem risco,
se para o arbitrador todo o estoque
de ações está sobrevalorizado,
No caso de “bolha,
o que o arbitrador deve
comprar e vender,
para trazer os preços
ao seu “nível justo”?
39
E sobre o risco de que as
ações sobrevalorizadas
possam se valorizar ainda
mais antes de voltarem
Como se pode determinar
qual é o seu preço racional?
41
E se os lucros estão para
decolar, de tal maneira que
o aparente valor irracional
não é tão absurdo?
E a pressão do
“
short seller” (vendedor de ação
que não possui), tendo de
ParCcipantes do mercado
43MERCADO
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS INVESTIDORES COMUNS ESPECULADORES PROFISSIONAIS INVESTIDORES ARBITRADORESParCcipantes do mercado
MERCADO
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS INVESTIDORES COMUNS ESPECULADORES PROFISSIONAIS INVESTIDORES ARBITRADORES Homo Sapiens Homo Economicus Homo Economicus Homo PragmaticusParCcipantes da BOVESPA
45MERCADO
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS: 25% EMPRESAS: 2% PESSOAS FÍSICAS: 31% ESTRANGEIROS: 36% INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: 6%ParCcipantes da BOVESPA
MERCADO
INVESTIDORES INSTITUCIONAIS: 25% EMPRESAS: 2% PESSOAS FÍSICAS: 31% ESTRANGEIROS: 36% INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: 6%33% ou 1/3
67% ou 2/3
RACIONAIS
Agregação de
diversos comportamentos
em
diferentes proporções
=> instabilidade
47
RACIONAIS
RACIONAIS
QUASE-‐
ESTRANGEIROS PESSOAS FÍSICAS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS EMPRESAS
Imitação ou contágio => tamanho relativo dos
Processo de autopropulsão
MERCADORES DE BOATO SEGURADORES DE PORTFÓLIO ARBITRADORES RACIONAIS49 MERCADORES DE BOATO SEGURADORES DE PORTFÓLIO ARBITRADORES RACIONAIS Investidor racional, adotando o comportamento dos “noisy traders”, pode levar à descontinuidade na
tendência do mercado ao reforçar os efeitos das decisões de venda destes.
Em tal circunstância, os “seguradores de
portfólio”
passam a oferecer mais ações, procurando aumentar suas
“posições curtas”,
na expectativa que
MERCADORES DE BOATO SEGURADORES DE PORTFÓLIO ARBITRADORES RACIONAIS No “crash”,
há onda de ordens de vendas
de tal maneira que derrubam todos os preços das ações.
51 MERCADORES DE BOATO SEGURADORES DE PORTFÓLIO ARBITRADORES RACIONAIS Este processo confirma o pessimismo
daqueles que iniciaram o movimento de vendas
das ações, sendo boa parte deles “noisy traders”.
MERCADORES DE BOATO SEGURADORES DE PORTFÓLIO ARBITRADORES RACIONAIS Em tal circunstância, os “seguradores de
portfólio” passam a oferecer mais ações, procurando
aumentar suas “posições
curtas”, na expectativa que
Durante o crash, os arbitradores racionais ficam limitados em sua ação de compras das
ações em baixa, devido à forte restrição de
liquidez, amplificada pelas vendas dos
55
A partir do crash, a baixa especulativa
torna-se auto-realizadora, só podendo
ser controlada por política fora do
mercado, por exemplo, o processo de salvamento mediante grande injeção de
liquidez no mercado, promovido pelo Banco Central.
