A IMPORTÂNCIA DA TAXA DE CÂMBIO E DA SUBSTITUIÇÃO ENTRE AS POUPANÇAS INTERNA E EXTERNA SOBRE O CRESCIMENTO ECONÔMICO DO BRASIL 1995 A 2012

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(1)UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA MARIA CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E HUMANAS DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS. A IMPORTÂNCIA DA TAXA DE CÂMBIO E DA SUBSTITUIÇÃO ENTRE AS POUPANÇAS INTERNA E EXTERNA SOBRE O CRESCIMENTO ECONÔMICO DO BRASIL – 1995 A 2012. DISSERTAÇÃO DE MESTRADO. Clayton Ribeiro Barreto. Santa Maria, RS, BRASIL 2013.

(2) A IMPORTÂNCIA DA TAXA DE CÂMBIO E DA SUBSTITUIÇÃO ENTRE AS POUPANÇAS INTERNA E EXTERNA SOBRE O CRESCIMENTO ECONÔMICO DO BRASIL – 1995 A 2012. Clayton Ribeiro Barreto. Dissertação apresentada ao Programa de Pós Graduação em Economia e Desenvolvimento, Área de concentração História e Dinâmica do Desenvolvimento, da Universidade Federal de Santa Maria (UFSM, RS), como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em Ciências Econômicas.. Orientador: Prof. Dr. Gilberto de Oliveira Veloso. Santa Maria, RS, Brasil 2013.

(3) Ficha catalográfica elaborada através do Programa de Geração Automática da Biblioteca Central da UFSM, com dados fornecidos pelo(a) autor(a). ______________________________________________________________________ ©2013 Todos os direitos autorais reservados a Clayton Ribeiro Barreto. A reprodução de partes ou do todo deste trabalho só poderá ser feita mediante a citação da fonte. Endereço: RST 509, n. 4665, bloco i ap. 302, Santa Maria, RS. CEP: 97110-620. Fone: (0xx)55 3304-2126; (0xx)55 9159-9470; E-mail: ribeirosg@yahoo.com.br ou claytonribeirosg@hotmail.com.

(4) UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA MARIA CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E HUMANAS DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS. A Comissão Examinadora, abaixo assinada, aprova a Dissertação de Mestrado.. A IMPORTÂNCIA DA TAXA DE CÂMBIO E DA SUBSTITUIÇÃO ENTRE AS POUPANÇAS INTERNA E EXTERNA SOBRE O CRESCIMENTO ECONÔMICO DO BRASIL – 1995 A 2012 Elaborada por Clayton Ribeiro Barreto. Como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Ciências Econômicas. COMISÃO EXAMINADORA:. Gilberto de Oliveira Veloso, Dr. (UFSM) (Orientador). Cesar Oviedo Tejada, Dr. (UFPEL). Adayr da Silva Ilha, Dr. (UFSM). Santa Maria, 16 de dezembro de 2013..

(5) AGRADECIMENTO. Agradeço primeiramente a Deus por ter me concedido a oportunidade de ingressar no curso de mestrado da UFSM, e por me dar forças e capacidade para realizar a árdua tarefa de completar mais esse desafio, e por suas infinitas bênçãos derramadas em minha vida durante os dois anos do curso. Agradeço a minha esposa Marcella, pelo apoio, pelo amor e pela compreensão quando precisei de longos períodos de estudo, prejudicando, assim, o tempo de atenção e carinho que ela merecia. A minha esposa meu muito obrigado. Agradeço aos meus pais, Francisco e Vanda, pelo apoio na realização dos meus sonhos, pela dedicação e esforço para que eu pudesse estudar, sem a base que vocês me deram seria muito difícil eu chegar aonde cheguei. Agradeço ao meu irmão Marcus e a minha irmã Izis, que sempre torceram por mim, e sempre se alegraram com as minhas conquistas. Agradeço aos professores que compreendiam a dificuldade de trabalhar e estudar. Eles me ajudaram muito, tornando-se parte importante dessa vitória. Agradeço ao meu orientador, Prof. Gilberto de Oliveira Veloso, que me deu subsídios para a conclusão do último compromisso como aluno, a dissertação. Suas orientações foram importantíssimas para mim e me ajudaram a crescer dentro do conhecimento da economia. Agradeço aos meus amigos da Igreja Batista em Camobi pelo carinho. Eles sempre demonstraram a verdadeira amizade. Mesmo nas dificuldades, sempre ajudaram a mim e minha esposa. Por fim agradeço a todos aqueles que participaram direta ou indiretamente dessa conquista. A todos, muito obrigado..

(6) RESUMO Dissertação de Mestrado Programa de Pós-Graduação em Economia e Desenvolvimento Universidade Federal de Santa Maria A IMPORTÂNCIA DA TAXA DE CÂMBIO E DA SUBSTITUIÇÃO ENTRE AS POUPANÇAS INTERNA E EXTERNA SOBRE O CRESCIMENTO ECONÔMICO DO BRASIL – 1995 A 2012 AUTOR: CLAYTON RIBEIRO BARRETO ORIENTADOR: GILBERTO DE OLIVEIRA VELOSO Data e Local da Defesa: Santa Maria, 16 de dezembro de 2013. O presente trabalho teve o objetivo de investigar o impacto do uso da poupança externa na substituição da poupança interna e na apreciação da taxa de câmbio, bem como a influência dessas variáveis sobre o crescimento econômico brasileiro entre 1995 e 2012. O Brasil, após a implantação do plano real, adotou uma estratégia de estabilização e crescimento pautados na larga utilização de capitais estrangeiros. Isso, apesar de contribuir, em um primeiro momento, para controle da taxa de câmbio em níveis apreciados e para a convergência dos preços internos com os externos, contribuiu, ao longo do tempo, para o desenvolvimento de uma excessiva dependência da poupança externa, perda de competitividade da indústria nacional e aumento da dívida pública federal. A teoria convencional diz que a insuficiente poupança interna em um país pode ser complementada pela poupança externa, a fim de alavancar os investimentos. No entanto, as análises econométricas realizadas com mecanismo de correção de erros demonstraram que a poupança interna brasileira foi impactada negativamente pela poupança externa e pela dívida pública federal. Não obstante, o PIB, no período estudado, foi influenciado negativamente pela tendência de apreciação cambial. Portanto, os resultados direcionam para a necessidade da diminuição da dependência externa, a fim de permitir redução da taxa de juros, evitar a substituição entre as poupanças e permitir maior disponibilidade de recursos domésticos para investimento. Adicionalmente, demonstram que depreciações na taxa de câmbio são capazes de contribuir para o crescimento econômico brasileiro de longo prazo.. Palavras-chave: Poupança externa; poupança interna; câmbio e PIB..

(7) ABSTRACT. Dissertação de Mestrado Programa de Pós-Graduação em Economia e Desenvolvimento Universidade Federal de Santa Maria A IMPORTÂNCIA DA TAXA DE CÂMBIO E DA SUBSTITUIÇÃO ENTRE AS POUPANÇAS INTERNA E EXTERNA SOBRE O CRESCIMENTO ECONÔMICO DO BRASIL – 1995 A 2012 AUTOR: CLAYTON RIBEIRO BARRETO ORIENTADOR: GILBERTO DE OLIVEIRA VELOSO Data e Local da Defesa: Santa Maria, 16 de dezembro de 2013.. This study investigated how the replacement of domestic savings by foreign savings for appreciation of exchange rates influenced the Brazilian economic growth from 1995 to 2012. After implementing the Real Plan, Brazil adopted a stabilization and growth strategy based on a wide use of foreign capital. At first, this strategy controlled the exchange rates in appreciated levels and contributed to the convergence of domestic and foreign prices. Nonetheless, it contributed, over time, to a loss of competitiveness of national industry, an increase of the federal debt and an excessive dependence on foreign savings. The conventional theory states that foreign savings may supplement insufficient domestic savings in order to increase investments in a country. However, econometric analyses with an error correction mechanism were performed, showing that the Brazilian domestic savings were negatively affected by the federal debt and foreign savings. Furthermore, they also showed that the GDP was negatively impacted by the exchange rate appreciation during the study period. Therefore, the results demonstrated that the reduction of external dependence is necessary to reduce the interest rates, avoid the substitution of savings and make more domestic resources available for investment. Additionally, they showed that depreciations on the exchange rates can contribute to a long term Brazilian economic growth.. Keywords: foreign savings; domestic savings; exchange rate; GDP.

(8) LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 2.2.1 – Necessidade de financiamento do setor público em porcentagem do PIB. ..... 30 Gráfico 2.3.1 – Taxa de Investimento, Poupança interna e Poupança externa......................... 32 Gráfico 2.3.2 – Câmbio e Saldo em transações correntes. ....................................................... 33 Gráfico 2.3.3 – Lucros e dividendos remetidos ao exterior como porcentagem do IED. ........ 35.

(9) LISTA DE TABELAS Tabela 2.2.1 – Taxa de juros, saldo em transações correntes e dívida pública. ....................... 27 Tabela 5.1.1 – Resultado do teste ADF para presença de raiz unitária. ................................... 55 Tabela 5.1.2 – resultado do teste KPSS para presença de raiz unitária. ................................... 56 Tabela 5.2.1 – critérios de escolhas de defasagens................................................................... 57 Tabela 5.2.2 – teste de cointegração de Johansen traço e máximo autovalor. ......................... 57 Tabela 5.2.3 – modelo de curto prazo com variável dependente dlnsint.................................. 58 Tabela 5.2.4 – testes de normalidade e de ausência de autocorrelação. ................................... 59 Tabela 5.2.5 – modelo de longo prazo com variável dependente lnsint. .................................. 59 Tabela 5.3.1 – critérios de seleção do número de defasagem. ................................................. 63 Tabela 5.3.2 – teste de cointegração de Johansen traço e máximo autovalor. ................... 63 Tabela 5.3.3 - modelo de curto prazo com variável dependente dlnpib. .................................. 64 Tabela 5.3.4 – testes de normalidade e de ausência de autocorrelação. ................................... 64 Tabela 5.3.5 – modelo de longo prazo com variável dependente lnpib. .................................. 65.

(10) SUMÁRIO INTRODUÇÃO ....................................................................................................................9 1 MARCO TEÓRICO .................................................................................................... 12 1.1 A importância do investimento e da poupança sob a perspectiva keynesiana ................... 12 1.2 Os determinantes da taxa de Câmbio ................................................................................. 14 1.3 O processo de substituição entre as poupanças e a importância da taxa de câmbio........... 18. 2 CÂMBIO, DÍVIDA PÚBLICA E POUPANÇA EXTERNA: O CONTEXTO BRASILEIRO ........................................................................................ 22 2.1 O impacto do processo de estabilização na economia brasileira ........................................ 22 2.2 Câmbio, transações correntes e dívida pública no Brasil ................................................... 25 2.3 Substituição entre as poupanças e a tendência de apreciação da taxa de câmbio no Brasil .................................................................................................................................................. 31. 3 REVISÃO DE LITERATURA ................................................................................ 36 4 METODOLOGIA ......................................................................................................... 40 4.1 Modelo conceitual para poupança interna .......................................................................... 40 4.2 Modelo analítico para poupança interna ............................................................................. 41 4.3 Modelo conceitual para crescimento econômico................................................................ 42 4.4 Modelo analítico para crescimento econômico .................................................................. 44 4.5 Dados e Variáveis ............................................................................................................... 45 4.6 Metodologia de estimação .................................................................................................. 47. 5 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS PARA O BRASIL ............................................... 54 5.1 Teste de raiz unitária........................................................................................................... 54 5.2 Estimação do modelo analítico para a poupança interna .................................................... 56 5.3 Estimação do modelo analítico para crescimento econômico. ........................................... 62. 6 CONCLUSÃO ................................................................................................................ 68 BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................. 70.

(11) 9. INTRODUÇÃO. A economia brasileira tem enfrentado, desde a implantação do Plano Real, diversos obstáculos para alcançar um nível de crescimento sustentável ao longo dos anos. De fato, muitos dos entraves ao progresso econômico brasileiro se deram em virtude de um ambiente econômico internacional pouco favorável ao Brasil, principalmente nos primeiros anos do Plano Real. Nesse período o mundo enfrentou algumas crises econômicas. Em 1995 a crise no México, em 1997 na Ásia, 1998 na Rússia e, em1998/99 as dificuldades financeiras chegaram ao Brasil, fazendo com que houvesse uma grande depreciação na moeda nacional. Já nos anos 2000 ocorreu o estouro da bolha tecnológica nos EUA, 2001 a crise argentina e em 2007 houve a crise financeira (subprime), que começou nos EUA e se alastrou para o mundo. O Brasil, portanto, enfrentou muitas dificuldades em relação ao contexto externo nos primeiros anos do processo de estabilização econômica. Internamente, houve avanços, e a estabilidade macroeconômica trouxe a possibilidade de níveis estáveis de crescimento econômico. Apesar do processo bem sucedido de estabilização, algumas decisões de política econômica promoveram efeitos colaterais perversos sobre o país. O câmbio é o caso clássico, visto que se tornou altamente apreciado a partir da implantação do plano, resultando em perdas consideráveis pelo setor externo da economia brasileira. Isso contribuiu para que o saldo em transações correntes se tornasse altamente negativo e o país passasse a usar excessivamente a poupança externa para equilibrar seu balanço de pagamentos. Atrelada ao contexto de necessidade de financiamento externo, a taxa de juros foi elevada, com o intuito, justamente, de atrair capitais estrangeiros a fim de equilibrar os déficits na conta de transações correntes. Isso não só promoveu o encarecimento dos investimentos internos como também elevou a relação dívida interna pública pelo PIB. Diante do aumento da dívida líquida do setor público em relação ao PIB, que passou de pouco mais de 29% em 1995 para 60,4% em 2002, e dos constantes déficits na conta de transações correntes que passaram de 2,39% em 1994 para 4,32% do PIB em 1999, a queda da taxa de juros com objetivo de fomentar investimentos se tornou difícil. A consequência foi o aumento da dependência do capital externo com aumento dos investimentos estrangeiros diretos e em carteira, baixo nível de investimento interno em razão dos altos juros, perda da.

(12) 10. dinâmica exportadora e dificuldade de se manterem níveis sustentados de crescimento econômico. As dificuldades quanto ao crescimento do PIB se revelaram, em parte, pela política de crescimento com poupança externa. Essa dinâmica se deu porque as autoridades entenderam que o Brasil não possuía poupança suficiente para fomentar os investimentos. A atração de capital externo, segundo Bresser Pereira (2010), causou excessiva valorização do câmbio no Brasil prejudicando a competitividade das empresas nacionais no comércio exterior. Segundo o autor, a dependência quanto à poupança externa não tem trazido benefícios para o país e, sim, malefícios e destaca que a poupança externa não complementa a doméstica, mas a substitui sem elevar, consideravelmente, o investimento interno. Pastore (2010) destaca que o crescimento com poupança externa se dá pelo fato de o país apresentar baixa taxa de poupança interna, por isso, necessitar da complementação do exterior para o financiamento dos investimentos e, consequentemente, para alavancar o crescimento econômico do país. Segundo o autor, fluxos de poupança externa são benéficos ao desenvolvimento do país, pois alavancam o investimento. Além disso, o câmbio mais valorizado ajuda a controlar os níveis de preços da economia. A política de crescimento com poupança externa se relaciona à taxa de câmbio influenciando parâmetros importantes na economia. Assim, as oscilações cambiais dependem em grande parte dos fluxos de capitais externos. Nesse ponto, os constantes déficits na conta de transações correntes influenciam o governo a elevar a taxa de juros e a atrair cada vez mais recursos externos para equilibrar o saldo global do balanço de pagamentos. A consequência disso pode levar a uma sobreapreciação cambial, aumento do déficit público e diminuição do investimento. Diante dos prejuízos que podem ocorrer na economia em virtude da política de crescimento com poupança externa, este trabalho busca responder a seguinte problemática: qual o impacto do uso excessivo da poupança externa e das flutuações da taxa de câmbio no crescimento econômico brasileiro? A hipótese para esta questão é que: a política de crescimento com poupança externa causa sobreapreciação cambial tendo como consequência a substituição da poupança interna pela externa. Além disso, o uso excessivo de poupança externa contribui para a piora do déficit público e elevação da taxa de juros, prejudicando o investimento interno e, consequentemente, o crescimento econômico..

(13) 11. O objetivo principal para verificar a hipótese é: analisar a política de crescimento com poupança externa, sua influência sobre o câmbio e como este impacta os investimentos e o crescimento do produto no Brasil. Para responder ao problema de pesquisa de maneira adequada e alcançar o objetivo principal, este trabalho está dividido em cinco capítulos unidos a esta introdução e uma conclusão. O primeiro capítulo apresenta o marco teórico. O segundo capítulo apresenta fatos estilizados da economia brasileira no período de 1995 a 2012. O terceiro capítulo apresenta revisão de literatura e trabalhos empíricos sobre o endividamento externo e a taxa de câmbio, bem como seus impactos sobre o crescimento econômico. O quarto capítulo apresenta a metodologia utilizada no processo de estimação, a formatação dos dados e a definição das variáveis. Por fim, o quinto capítulo discute e apresenta os resultados das estimações..

(14) 12. 1 MARCO TEÓRICO. O marco teórico é o alicerce para a análise de fatos relacionados a uma dada economia em um determinado período. Sua importância se relaciona com o objetivo do trabalho e com o problema de pesquisa a ser respondido. Desta forma, o embasamento teórico serve de amparo à linha de pensamento e análise, auxiliando nas conclusões do trabalho de pesquisa. Assim, para embasar a análise do investimento, da poupança e da taxa de câmbio na economia brasileira, bem como o impacto dessas variáveis no crescimento econômico, recorreu-se à visão keynesiana sobre investimento e poupança na primeira seção; aos determinantes da taxa de câmbio na segunda seção e; à teoria de substituição entre as poupanças interna e externa na terceira seção.. 1.1 A importância do investimento e da poupança sob a perspectiva keynesiana. Ao propor uma nova visão sobre os arcabouços econômicos, Keynes não só deu respostas às questões mal respondidas de sua época, como também influenciou o pensamento econômico a partir da publicação do livro A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, destacando a importância da atuação do estado em tempos de crise, da importância do emprego, da demanda efetiva e dos investimentos sobre as oscilações da renda. Keynes (1982) declarou que em meio a um ambiente cheio de incerteza e baixa expectativa, é necessário criar condições propícias ao investimento e influenciar nas expectativas de lucratividade, a fim de que os empresários tenham um estado de confiança que os impulsione ao risco inerente do investimento. Esse fato é importante a fim de manter e/ou recuperar os níveis de emprego da economia e impulsionar a demanda efetiva. Dentro da Teoria Geral, os investimentos compõem uma das principais ferramentas de fomento ao crescimento econômico. Dessa forma, a capacidade de um país de desenvolver suas virtudes tecnológicas e comerciais tem como alicerce os níveis de investimento na economia, que por sua vez é capaz de influenciar o nível da renda e do emprego de um país. Por ser uma variável dependente de questões psicológicas (por parte dos empresários), os investimentos carregam em si mesmos a dependência de expectativas favoráveis no curto e no longo prazo. Tais expectativas se traduzem no que Keynes (1982, p. 124) chamou de.

(15) 13. “estado de confiança”, o qual é relevante pelo fato de ser um dos principais fatores que determinam a curva de demanda por investimentos. Esse fator preponderante para que os empresários se sintam dispostos a investir depende da expectativa de lucratividade, da estabilidade econômica, do nível de risco a ser assumido em um investimento de longo prazo, do nível de emprego, da taxa de juros, das condições de crédito e financiamento, do nível de renda entre outros. Cada um desses fatores é incorporado no processo de tomada de decisão que se personifica em um montante de recursos financeiros destinados a algum tipo de investimento. As influências sobre os investimentos podem ser resumidas em três fatores: a demanda pelos produtos que serão produzidos, a expectativa de lucratividade e o custo de oportunidade diante de outras aplicações. Desta forma, “o investimento é produto da propensão marginal a consumir, da eficiência marginal do capital e da taxa de juros” (KEYNES, 1982, p. 148). Há que destacar, no entanto, que a estabilidade econômica influencia nas expectativas e, portanto, na tomada de decisão sobre investimento. Por isso, sem estabilidade econômica, os cálculos em relação à viabilidade de um projeto se tornam extremamente difíceis e o estado de confiança ganha um caráter pessimista, isso faz com que o empresário reveja suas estratégias de investimento e postergue suas intenções para o futuro. De fato, ao vislumbrar a possibilidade de ampliação do capital físico da empresa ou mesmo o desenvolvimento de nova planta produtiva, o empresário compara sua perspectiva de lucratividade com a existente em outras aplicações, bem como o risco que está embutido em cada uma delas, por isso a taxa de juros se torna um parâmetro comparável com a rentabilidade do capital a ser investido e a eficiência marginal do capital passa a representar para ele - o empresário - a maneira de mensurar sua renda futura. A eficiência marginal do capital não é a taxa de juros, é o resultado de uma previsão de receita futura mediante dada taxa de juros. Assim, enquanto a eficiência marginal do capital for menor ou igual a taxa de juros, o empresário terá estímulo para investir em vez de aplicar seus recursos. A taxa de juros, então, “não é o valor que equilibra a demanda por investimento com o nível de poupança, mas é o preço pelo qual a renúncia da liquidez se equilibra com a quantidade de moeda disponível para transação” (KEYNES, 1982, p.137). Por isso, a taxa de juros não sofre influência da poupança. A poupança, por sua vez, também não impacta a renda, mas é resultado das flutuações desta, que por sua vez, dependem do impacto dos.

(16) 14. investimentos. Portanto, os investimentos passam a proporcionar indiretamente os ajustes na poupança e sua precedência sobre esta se torna notória. Keynes (1982) faz uma crítica à análise tradicional, que destaca a dependência do investimento em relação à poupança, destacando o seguinte:. A análise tradicional compreendeu que a poupança depende da renda, mas se esqueceu do fato de que esta depende do investimento em tal relação que, quando o investimento varia, a renda é forçada a variar no grau justamente necessário para fazer com que a variação da poupança seja igual à do investimento (KEYNES, 1982, p.148-149).. Keynes nessa crítica, não só destacou a importância do investimento sobre a renda, como também estabeleceu a precedência do investimento em relação à poupança, registrando que esta depende da renda, mas que a renda varia influenciada pelo investimento. A poupança, portanto, não é fator determinante do nível de investimento e, por conseguinte, da renda, mas é consequência das relações pelas quais a renda se modifica através do investimento. A análise do investimento e da poupança em uma economia aberta passa, inexoravelmente, pela influência que a taxa de câmbio exerce sobre o consumo, bem como sobre as expectativas de lucratividade no setor de bens comercializáveis. Portanto, oscilações cambiais podem alterar o nível de competitividade das exportações e, assim, modificar o estado de confiança sobre novos investimentos no setor de bens comercializáveis.. 1.2 Os determinantes da taxa de Câmbio. Para explicar parte da dinâmica cambial é necessário recorrer à teoria sobre a Paridade do Poder de Compras, bem como à dinâmica dos preços dos bens comercializáveis e não comercializáveis. A teoria da Paridade do Poder de Compras retrata a relação entre taxa de câmbio e níveis de preços de dois países, e diz que a mudança no câmbio deve ser proporcional à.

(17) 15. mudança relativa dos níveis de preços nas duas nações ao longo do mesmo período (SALVATORE, 2000, p. 271 e 272). Krugman e Obstfeld (2005) destacam que a lei do preço único permite perceber preços semelhantes para produtos homogêneos em diferentes regiões do mundo (considerando-os livre de custos de transações e barreiras oficiais). Assim, os bens comercializáveis deveriam ter os mesmos preços em diferentes países sobre o livre comércio. Os bens comercializáveis são aqueles que podem ser comercializados no mercado internacional, pois o custo da transação não inviabiliza o comércio. Por outro lado, os bens não comercializáveis são aqueles que o custo (por exemplo, custo de transporte, frete seguros etc.) de transação é alto o suficiente para que não seja viável sua importação ou exportação. Portanto, os bens comercializáveis tendem a ter seus preços ajustados pelo mercado internacional. O aumento de produtividade dos bens comercializáveis em relação aos nãocomercializáveis faria com que os primeiros apresentassem preços relativos menores em relação aos segundos, porque ambos concorrem pelos mesmos fatores de produção domésticos (VASCONCELOS, 2004). Assim, a dinâmica dos bens comercializáveis e dos bens não-comercializáveis tem parcela considerável de influência nas flutuações da taxa de câmbio, pois quando há um aumento de produtividade na esfera dos bens comercializáveis, o preço relativo dos bens não-comercializáveis aumenta fazendo com que o nível geral de preços da economia doméstica se eleve e haja uma sobreapreciação cambial. Esse efeito ficou conhecido na literatura como efeito Balassa-Samuelson em alusão aos trabalhos de Balassa (1964) e Samuelson (1964). Tomando a relação da taxa de câmbio real como. , onde P é índice de preços. doméstico e P* é índice de preço da moeda estrangeira de referência, pode-se perceber que o nível de preço relativo entre os bens comercializáveis e não comercializáveis impacta diretamente em uma apreciação ou depreciação. Mensurar o grau de produtividade entre dois países a fim de tecer comparações no nível de preços e na taxa de câmbio é bem difícil, por isso, Balassa (1964) destaca que a renda per capita pode ser tomada como representativa do nível de produtividade e, assim, fazer comparações entre o nível de renda dos países e a relação entre a paridade do poder de compra e a taxa de câmbio. Balassa (1964) assume ainda que, a produtividade é maior nos bens comercializáveis do que nos bens não-comercializáveis levando a conclusão de que o país com maior produtividade tenderá a ter sua moeda mais valorizada em termos da PPC..

(18) 16. Assuming that international productivity differences are greater in the production of traded goods than in the production non-traded goods, the currency of the country with higher productivity levels will appear to be overvalued in terms of purchasing-power parity. If per capita incomes are taken as representative of levels of productivity, the ratio of purchansig-power parity to exchange rate will thus be an increasing function of income levels (BALASSA, 1964, p. 586).. Dada a influência dos investimentos sobre a produtividade da economia, temos que: quando os investimentos no setor de bens comercializáveis proporcionam aumento de produtividade, a taxa de câmbio tende a se apreciar pelo efeito Balassa-Samuelson e, portanto, ceteris paribus, faz com que as exportações do país fiquem menos competitivas no comércio internacional. Assim, uma desvalorização cambial poderia ser benéfica ao setor de bens comercializáveis, a fim de que as expectativas de lucratividade e o estado de confiança se mantenham em alta, fazendo com que os investimentos nesse setor não diminuam. Rodrik (2007) destaca que os bens comercializáveis são severamente prejudicados com as falhas de mercado e de contratos e, destaca que uma depreciação cambial pode limitar os efeitos dessas falhas e alavancar o investimento. As falhas de mercado se caracterizam por um mercado de crédito pouco desenvolvido e com imperfeições, crescimento dos salários acima da produtividade, entre outros, afetam mais fortemente os bens comercializáveis e acabam refletindo no crescimento econômico. Segundo o autor, uma depreciação cambial contribuiria para melhorar os ganhos de eficiência diante das falhas de mercado e funcionaria como uma segunda melhor opção, já que o ideal seria identificar e corrigir as falhas de mercado. As consequências das falhas de contrato se materializam na baixa apropriação dos retornos dos investimentos, que ocorre em decorrência da existência de instituições fracas que facilitam o surgimento de corrupção, contratos incompletos, falta de proteção à propriedade intelectual entre outros fatores. Esses aspectos promovem uma alocação ineficiente que se traduzem em baixo nível de investimento. Assim, uma desvalorização da taxa de câmbio seria benéfica, pois auxiliaria em ganhos de eficiência para os bens comercializáveis e estimularia o crescimento econômico através do aumento dos investimentos para esse segmento. Segundo Bresser Pereira (2007), a teoria econômica ensina que os países em desenvolvimentos deveriam crescer mais rapidamente que os países ricos, ou seja, deveriam apresentar taxas de aumento de produtividade maiores. Assim como elencado acima pelo efeito Balassa-Samuelson, a taxa de câmbio dos países em desenvolvimento deveria se.

(19) 17. apreciar sem prejuízo de sua competitividade internacional. No entanto, o autor faz uma crítica ao pressuposto de que a taxa de câmbio nesse modelo deverá ser competitiva ao ponto de viabilizar a produção de bens comercializáveis que estejam sendo produzidos no estado da arte tecnológico. Há, porém, segundo Bresser Pereira (2007) uma série de fatores que fazem com que esta condição não se cumpra. Entre os fatores estão os propriamente de mercado e os decorrentes de políticas econômicas. As causas, segundo Bresser Pereira (2007), para que a taxa de câmbio nos países em desenvolvimento não se mantenha competitiva, mas que haja uma tendência a permanecer apreciada são as seguintes: A primeira, uma falha de mercado, é o problema da doença holandesa. Em geral, a abundância de um recurso natural e seu baixo custo marginal faz com que sua produção seja compatível com uma taxa de câmbio mais baixa que a taxa de equilíbrio de produção da indústria com alto valor adicionado. Além disso, a nova taxa de câmbio mais apreciada é compatível com o equilíbrio da conta de transações correntes por promover o ajuste através do aumento das exportações de bens que utilizam os recursos naturais baratos e abundantes. O resultado é a migração de capital e mão de obra para o setor de custo marginal mais barato, pois as exportações desse setor ainda são rentáveis diante de uma taxa de câmbio apreciada. A segunda razão para que a taxa de câmbio tenha tendência à apreciação, também é uma consequência das leis naturais do mercado e está, no fato que, os países em desenvolvimento tendem a apresentar taxas de lucro e juros maiores que os países ricos, porque a oferta de capital é menor. A maior perspectiva de retorno das aplicações e investimentos atrai recursos abundantes dos países ricos, pressionando a taxa de câmbio em moeda local para baixo. A terceira é a consequência da política de juros altos por parte do governo, isso intensifica o diferencial de lucratividade com outros países e aumenta a oferta de divisas internamente, aprofundando a tendência de valorização da moeda nacional. A quarta razão para que a taxa de câmbio tenha tendência à apreciação nos países em desenvolvimento é a estratégia de crescimento com poupança externa. Essa razão decorre da ideia difundida que os países em desenvolvimento não possuem taxa de poupança suficiente para alavancar os investimentos, sendo necessário o uso de poupança externa para a complementação da interna a fim de alavancar os investimentos e o crescimento econômico..

(20) 18. A quinta razão relaciona a taxa de câmbio com o controle das taxas de inflação. Dessa forma, um câmbio mais apreciado seria útil para ajudar a impedir um aumento dos índices de preço. Portanto, uma depreciação poderia causar a aceleração da inflação. A sexta razão decorre do poder aquisitivo auferido por um câmbio mais baixo. Isso fortalece a moeda nacional e promove o aumento artificial dos salários, já que os bens comercializáveis existentes na cesta de produtos consumida ficam mais baratos. Isso legitima a manutenção do câmbio em níveis mais baixos. Em oposição, Franco (1998) destaca que a taxa de câmbio realmente deve refletir as diferenças de produtividade entre os países, mas que esse aspecto é difícil de mensurar em virtude das características inerentes a cada país, já que os meios de produção e os produtos em geral não são os mesmos. O autor enfatiza que mudanças no patamar da taxa de câmbio podem refletir uma realidade histórica diferente fazendo com que uma nova taxa de equilíbrio seja alicerçada. A dinâmica cambial, portanto, é influenciada por diversos fatores além daqueles estritamente relacionados com as leis fundamentais do mercado, de oferta e demanda. Dessa forma, as oscilações cambiais influenciam uma gama extensa de variáveis dentro da economia de um país, além de influenciar as expectativas de lucratividade, os investimentos e, por conseguinte, o crescimento do produto.. 1.3 O processo de substituição entre as poupanças e a importância da taxa de câmbio. O câmbio e os investimentos são influenciados pela política macroeconômica imposta ao país. Através da relação entre a poupança e a taxa de câmbio, é possível entender o impacto. de. uma. apreciação. (depreciação). sobre. o. investimento. agregado. e,. consequentemente, sobre o crescimento econômico, principalmente, quando a análise se dá através da divisão entre poupança doméstica e externa. A poupança, no sistema de contas nacionais, é contabilmente igual ao investimento e se divide em: poupança doméstica, que é o capital nacional investido internamente e, poupança externa, que nada mais é que os recursos estrangeiros utilizados em âmbito doméstico..

(21) 19. A poupança externa é contabilmente igual ao déficit na conta de transações correntes do balanço de pagamentos. Dessa forma, quando um país incorre em déficit em transações correntes, diz-se que está com excesso de investimento sobre a poupança ou que está consumindo mais do que pode pagar, o que gera a necessidade de financiamento e atração de capital externo. Por outro lado, quando o saldo em transações correntes é positivo significa que ocorre despoupança externa. O conceito de poupança externa, apesar da significância contábil, não se personifica na simples contrapartida dos déficits em transações correntes na conta capital e financeira, ao contrário da crença popular, financiamento externo e Investimento Estrangeiro Direto (IED) não são poupança externa, mas duas formas de seu financiamento. Logo, mesmo o IED não significa que o investimento realmente se realize, ainda que a empresa o tenha planejado, de modo que esses dólares podem, na prática, serem em grande parte utilizados para consumo (BRESSER PEREIRA, 2007, p. 144). Segundo Franco (1998) o uso de poupança externa através dos déficits em conta correntes não é preocupante diante de um alto grau de abertura. O autor faz uma comparação entre o Brasil e a Coreia do Sul destacando que em 1985 o país asiático figurava com exportações da ordem de 38% do PIB e com as importações em 36% do PIB, enquanto o Brasil tinha esses indicadores em torno de 7%. Segundo o autor a necessidade de um ajustamento externo em virtude de um eventual choque seria muito mais difícil para o Brasil do que para os coreanos. Nesse sentido os déficits na conta de transações correntes são muito mais preocupantes no país de baixa inserção externa e as variações na taxa de câmbio são mais eficientes no país onde o grau de abertura é maior Segundo Bresser Pereira (2007, p. 145) o modelo de crescimento com poupança externa, ao utilizar os influxos de capitais para financiar o déficit em conta corrente promovem a apreciação da taxa de câmbio. Esse movimento de apreciação levará a taxa de câmbio ao patamar que mantém em equilíbrio um déficit em conta corrente crônico e, esse patamar é menor do que aquele necessário ao equilíbrio sem déficit. A consequência é a substituição da poupança interna pela externa. A consequência dessa apreciação do câmbio, ou dessa mudança nos preços relativos a favor dos bens não comercializáveis, será, de um lado, o aumento dos salários reais sem uma contrapartida de aumento da produtividade, além, naturalmente, do estímulo às importações e o desestímulo às exportações. Isto levará a um crescimento do consumo interno [...] e, portanto, a uma diminuição da poupança interna [...] Por outro lado, a apreciação afeta a demanda. A taxa de câmbio apreciada reduz as exportações, reduzem os investimentos para exportar e cai a poupança (BRESSER PEREIRA, 2007, p.143)..

(22) 20. A poupança interna, portanto, é substituída pela externa à medida que os déficits na conta de transações correntes se agravam, a taxa de câmbio se aprecia e os salários se elevam artificialmente aumentando as importações de bens de consumo. O uso excessivo de poupança externa, portanto, segundo Bresser Pereira (2007), não complementa a poupança interna, pelo contrário, a substitui. Por outro lado, Franco (1998) destaca que em equilíbrio na conta corrente, influxos de capitais produzem apenas acumulação de reservas.. Numa situação de equilíbrio em conta corrente, [...] influxos de capital apenas produzem acumulação de reservas cuja esterilização cancela qualquer efeito sobre a poupança agregada e sobre o crescimento. Não é por outro motivo que se propõe que o país se conforme em manter déficits em conta corrente e implemente controles e restrições sobre as entradas de capital estrangeiro, notadamente as de natureza financeira e de prazo curto. Todavia, a poupança externa não poderá contribuir com mais de 3% do PIB anualmente sob pena de fragilizar as contas externas (FRANCO, 1998, p.37).. Apesar do destaque acima de que influxos de capitais numa situação de equilíbrio em conta corrente não auxiliam no crescimento do produto, Resende (2011) destaca que uma apreciação da taxa de câmbio diminui as exportações líquidas e reduz o suprimento de bens de investimento (bens de capital) disponíveis para serem importados em um contexto de equilíbrio da conta corrente. No entanto, ao se manter o suprimento de bens de capital importados no mesmo nível, a conta corrente do balanço de pagamentos torna-se deficitária. Assim, uma sobreapreciação da taxa de câmbio, limita a poupança nacional e estimula a absorção de poupança externa. O autor busca responder a seguinte pergunta: qual é a relação entre apreciação cambial, taxa de investimento e poupança em uma economia monetária? A resposta vem amparada pela teoria dos bens comercializáveis:. A rise in the relative price of non-tradable goods leads to an increase of the domestic demand for tradable goods, as well as to reduced domestic output of the latter. Therefore, an overvaluation of the real exchange rate reduces the domestic availability of capital goods – this is defined as the domestic output of capital goods produced for the internal market, plus the imports of such goods up to the equilibrium of the current account. After the real exchange rate appreciates, it is necessary to increase the imports (of capital goods) in order to enable a given amount of investment, which worsens the current account balance. The parcel of total investment corresponding to the demand for capital goods met by purchases in the internal market, and by importing capital goods up to the equilibrium of the current account balance, is reduced after the appreciation of the real exchange rate. Consequently, national savings fall by a corresponding amount (RESENDE, 2011, p. 6)..

(23) 21. Portanto, uma taxa de câmbio apreciada pode levar a substituição da poupança doméstica pela externa, não só no processo de bens de consumo, mas ainda na alteração da forma de suprimento dos bens de capital na economia. Assim, a taxa de câmbio tem capacidade para influenciar a decisão de investir ou não como destacam Bresser Pereira e Gala (2010).. Dado o progresso técnico em curso (a variável básica do crescimento do lado da oferta), o desenvolvimento econômico é função da taxa de investimento. Ora, uma taxa de câmbio competitiva estimula os investimentos orientados para a exportação e aumenta correspondentemente a poupança interna. Estimula os investimentos das empresas que usam tecnologia no estado da arte mundial, as quais não seriam competitivas no plano internacional se a taxa de câmbio fosse cronicamente sobreapreciada (BRESSER; GALA, 2010, p. 9).. O fomento dos investimentos no processo de crescimento econômico acaba, portanto, tendo grande importância sobre o progresso tecnológico em curso e está atrelado à influência que a taxa de câmbio exerce sobre a competitividade das exportações, bem como no setor de bens comercializáveis. Assim, a interação entre a taxa de câmbio e a política de crescimento com poupança externa promove impacto na substituição entre as poupanças interna e externa e nos níveis de investimento afetando o crescimento econômico..

(24) 22. 2 CÂMBIO, DÍVIDA PÚBLICA E POUPANÇA EXTERNA: O CONTEXTO BRASILEIRO. A implantação do Plano Real a partir dos anos de 1993/94 proporcionou ao país uma perspectiva inflacionária bem mais amena que aquela que ocorria até então. No entanto, o êxito da política de estabilização levou a economia brasileira a enfrentar efeitos colaterais que prejudicaram o crescimento econômico ao longo dos últimos 18 anos. A necessidade de atrair capitais estrangeiros para equilibrar as contas externas, a tendência de apreciação da moeda brasileira, o aumento da dívida pública e a convivência com altas taxas de juros são alguns dos impactos oriundos da implantação do Plano Real. Não obstante, a taxa de poupança interna apresentou uma tendência decrescente sendo, em parte, substituída pela poupança externa. Isso contribuiu para que a taxa de investimento não se modificasse consideravelmente ao longo do período estudado. Este capítulo retrata o contexto brasileiro a partir do Plano Real e está dividido da seguinte forma: na primeira seção destaca-se o processo de estabilização. Na segunda seção são enfatizados os aspectos relacionados com a taxa de câmbio, déficit em transações correntes e a dívida pública. Por fim, a terceira seção destaca a influência que poupança externa exerceu sobre a poupança interna e sobre a taxa de câmbio, bem como o impactado das oscilações cambiais sobre competitividade da economia brasileira.. 2.1 O impacto do processo de estabilização na economia brasileira. A implantação do Plano Real proporcionou ao Brasil colher bons frutos no que diz respeito à estabilização econômica. O país passou a conviver com taxas de inflação bem mais baixas que as percebidas em anos anteriores. Os benefícios do controle dos índices de preços criaram uma perspectiva de melhoria da taxa de investimento e crescimento econômico. No entanto, essa perspectiva favorável para a economia não se materializou e o Brasil, apesar de estabilizado sobre a ótica inflacionária, não conseguiu alavancar o crescimento do investimento e da renda. As principais medidas adotadas na implantação do Plano Real foram: utilizar uma âncora cambial a fim de equiparar os preços internos com os externos; elevar a taxa básica de.

(25) 23. juros (SELIC) para atrair capital externo e, com isso, manter o equilíbrio do balanço de pagamentos e; incentivar os investimentos estrangeiros com o intuito de complementar o baixo nível de investimento doméstico e intensificar a abertura comercial. Em vista do processo da inflação inercial, era necessário criar uma forma de indexar a economia e promover o ajustamento dos preços. O melhor indexador encontrado à época foi a taxa de câmbio, visto que o Brasil já tinha experiências frustradas de indexador monetário (utilizado no plano Collor) e congelamento de preços - década de 1980. Desta forma, o câmbio funcionou como uma âncora, atrelando os preços internos com os externos. Para que a âncora cambial fosse eficiente, foi necessário valorizar a moeda nacional, no entanto, para que isso fosse possível, havia a necessidade de existir disponibilidade de divisas estrangeiras no país capaz de manter o equilíbrio do câmbio ao nível desejado pela autoridade monetária. Assim, a concreta definição de um diferencial de lucratividade foi instituída através da elevação da taxa de juros de curto prazo, de forma que, investidores internacionais fossem atraídos pela lucratividade oferecida e aumentassem a oferta interna de dólares. Todavia, essa combinação com uma política fiscal expansionista contribuiu para a manutenção da taxa de juro em patamares elevados, com a vulnerabilidade aos choques externos e ataques especulativos, com a piora da dívida pública e do saldo em transações correntes como retrata Pastore e Pinotti (1999).. Para estabilizar a taxa cambial, fazendo-a funcionar como âncora nominal, e para compensar a política fiscal expansionista, as taxas de juros reais tiveram de ser extremamente elevadas, limitando o crescimento econômico. A opção por um arranjo de câmbio (real) fixo tornou o país mais vulnerável aos choques externos e a ataques especulativos, o que acentuou o viés altista nas taxas de juros. A taxa de crescimento dos preços caiu dramaticamente, mas o crescimento da dívida pública e o déficit em contas correntes tornaram-se não-sustentáveis (PASTORE; PINOTTI, 1999, p. 5,6). Além da oferta de moeda estrangeira para ajudar no controle cambial, a taxa de juros foi utilizada como mecanismo de equilíbrio das contas externa e interna do Brasil. No âmbito externo, era esperada uma deterioração do saldo na conta de transações correntes, em virtude da apreciação da taxa de câmbio; portanto, mais cedo ou mais tarde, haveria a necessidade da entrada de capitais estrangeiros de forma mais contundente, via conta capital e financeira, para que o balanço de pagamentos não fosse negativo e houvesse perda de reservas internacionais. Além disso, uma taxa básica de juros alta restringia o crédito e, por.

(26) 24. conseguinte, a demanda agregada evitando que houvesse uma explosão do consumo de produtos importados, mais baratos por causa da baixa cotação do dólar. Em termos internos, a SELIC alta ajudava a atrair aplicadores interessados em títulos da dívida pública contribuindo para o seu financiamento, já que grande parcela da dívida era financiada com papéis atrelados a taxa básica de juros e ao câmbio. O mecanismo, portanto, por ter diferencial de juros em relação a outros países, tinha várias utilidades, além daquela que objetivava primariamente: a estabilização da inflação doméstica através da âncora cambial. Segundo Almeida (2007), nos primeiros anos do plano real, a política monetária e cambial foram conduzidas da seguinte forma:. Entre 1995 e 1998, a política monetária foi conduzida no intuito de impedir que possíveis excessos de liquidez pressionassem a demanda agregada e, consequentemente, o nível de preços. O principal instrumento utilizado continuava sendo a taxa de juros, que permanecia elevada, para conter o nível de atividade econômica nas épocas de maior expansão e impedir fugas de capitais nos momentos de crise internacional. Nesse contexto, o aumento da dívida líquida do setor público trouxe consigo o aumento da carga de juros do governo. A política cambial foi orientada no sentido de assegurar um comportamento suave e previsível da taxa de câmbio nominal, por meio do sistema de bandas cambiais (ALMEIDA 2007, p. 18).. A política monetária e cambial até a desvalorização do real em 1999 foi implementada com vistas a assegurar que a demanda agregada se mantivesse sobre controle e para que o país pudesse resistir a eventuais crises no cenário internacional. O controle da demanda agregada e a consequente estabilização foram, ainda, frutos de um processo de abertura comercial iniciada no fim da década de 1980 e intensificado durante a implantação do Plano Real. Tal processo permitiu que a maior concorrência no mercado interno contribuísse para ganhos de eficiência na economia. Franco (1998) destaca que a abertura foi extremamente importante para o processo de estabilização, bem como para a formação de uma base para construção de um modelo de crescimento que pudesse permitir ao Brasil, nos anos posteriores ao Plano Real, um salto qualitativo e a melhoria do padrão de vida da população. Segundo o autor tais ganhos ocorreriam pelo aumento de produtividade auferida com a diminuição do protecionismo e do acesso a novas tecnologias. Com relação à política cambial, Franco (1998) questiona a ideia de que a taxa de câmbio, nos primeiros anos pós-Plano Real, estivesse sobrevalorizada ou mesmo que.

(27) 25. houvesse uma defasagem cambial. Na visão do autor a taxa de câmbio estava refletindo o novo contexto macroeconômico de estabilização de preços e globalização. Além disso, a liberalização comercial e de fluxos de capital conjugavam-se com a política cambial como elementos essenciais no processo de estabilização dos preços e da retomada do crescimento. Apesar do processo de estabilização da economia brasileira ter sido bem sucedido, algumas consequências maléficas como o aumento da dependência por capitais estrangeiros e perda de competitividade das exportações se manifestaram através do mesmo binômio utilizado na implantação do Plano Real: alta taxa de juro e câmbio apreciado. Além disso, ao longo do tempo, esses dois fatores se tornaram, ainda, causa e efeito de um processo de dependência externa e elevação da dívida pública.. 2.2 Câmbio, transações correntes e dívida pública no Brasil O câmbio sobreapreciado contribuiu com a deterioração do saldo em transações 1 correntes, que passou de - 2,39% do PIB em 1995 para - 4,19% em 2001, fazendo com que houvesse maior necessidade do uso de poupança externa para financiar os déficits na conta de transações correntes e, assim, equilibrar o balanço de pagamentos. O impacto desse mecanismo se refletiu na dívida interna pública através das obrigações contraídas com elevadas taxas de juros e, ainda, na queda da confiança dos agentes econômicos diante da crescente necessidade de financiamento externo e interno do país, como mostra a tabela 2.2.1. Isso implicava oferecer ao mercado uma SELIC cada vez maior para atrair capital externo (ou pelo menos conter a fuga de capitais), seja para equilibrar o balanço de pagamentos ou para permitir a rolagem das dívidas interna e externa. Em 1999, os títulos atrelados a SELIC alcançaram quase 70% da Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi)2 e os indexados ao câmbio representavam cerca 20%, chegando a 2001 com um percentual em torno dos 30% do total. Essa concentração da dívida sobre esses dois indexadores contribuiu para o aumento da DPMFi quando da elevação da taxa de juros e da desvalorização cambial ocorridas no inicio de 1999 e em 2002. Segundo Almeida (2007, p. 6), “a ampla utilização de títulos cambiais aumenta a vulnerabilidade do país a choques externos e uma elevada parcela de dívida cambial implica 1. 2. Dados do Banco Central do Brasil. Dívida Mobiliária Federal interna corresponde à dívida do governo federal sob a forma de títulos públicos..

(28) 26. em grandes custos para o governo no caso de uma depreciação da taxa de câmbio”. Apesar disso, o aumento de títulos indexados ao câmbio no inicio do Plano Real fazia sentido para a autoridade monetária, visto que era a forma de absorver parte da demanda por moeda estrangeira e levar a taxa de câmbio ao nível menos desvalorizado (ALMEIDA, 2007). Diante das altas taxas de juros e do movimento cambial de 1999 e 2002, a DPMFi apresentou expressiva elevação ao passar de 15,4% do PIB em 1995 para 46,1% em 1999 e 48,8% em 2000, alcançando o seu ponto máximo. Outro indicador importante que retrata a deterioração da dívida pública e das condições fiscais do governo federal é a Dívida Pública federal (DPF), que é a soma da DPMFi com a Dívida Pública Federal Externa (DPFe), esse indicador passou de 27,4% do PIB em 1995 para 60,4% do PIB em 2002 (SILVA; CARVALHO; MEDEIROS, 2009, p. 468). Não obstante, a Dívida Líquida do Setor Público, que estava em torno de 29% do PIB em 1995, atingiu seu ápice em 2002 com 60,4% do PIB, apesar disso, esse indicador a partir de 2004 apresentou uma trajetória descendente chegando aproximadamente a 35,7% do PIB em 2012, o que de fato representou uma grande conquista dos gestores da dívida (IPEADATA, 2013). A dívida externa merece destaque por se tornar, a partir de 2003, decrescente e apresentar baixo impacto sobre o total da dívida pública federal. Segundo Mendonça, Pires e Castro (2008), a dívida líquida pública brasileira foi alterada basicamente por duas mudanças principais na administração e que se relacionam com a parcela da dívida externa. A primeira deve-se à postura do tesouro nacional de diminuir a exposição do Brasil a títulos indexados ao câmbio. A segunda refere-se à política de acumulação de reservas internacionais. Ao diminuir a exposição da dívida às variações cambiais, reduziu-se, não só o montante da dívida, mas também a incerteza quanto ao seu pagamento diante de grandes oscilações cambiais em momentos de crises internacionais. Em relação à política de aumento de reservas internacionais, isso proporcionou redução no total da dívida líquida do setor público, pois quando o país passou a ser credor externo, ou seja, sua dívida externa líquida tornou-se negativa; depreciações cambiais contribuíram para o aumento do estoque das reservas internacionais..

(29) 27. Tabela 2.2.1 – Taxa de juros, saldo em transações correntes e dívida pública.. ANO. SELIC¹. TC². DLSP³. DPMFi4. DPFe5. DPF6. 1995. 40,25. -2,39. 29,5. 15,4. 12,0. 27,4. 1996. 24,91. -2,8. 31,9. 27,3. 8,8. 36,1. 1997. 40,8. -3,5. 32,8. 31,1. 7,8. 38,9. 1998. 28,9. -3,96. 39,4. 38,1. 8,3. 46,4. 1999. 19,04. -4,32. 48,5. 46,1. 11,5. 57,6. 2000. 15,84. -3,76. 47,7. 48,8. 12,1. 60,9. 2001. 19,05. -4,19. 52,0. 47,9. 13,0. 60,9. 2002. 24,90. -1,51. 60,4. 42,2. 18,3. 60,5. 2003. 16,33. 0,75. 54,8. 43,0. 13,3. 56,3. 2004. 17,75. 1,76. 50,6. 41,7. 10,5. 52,2. 2005. 18,05. 1,58. 48,4. 45,6. 8,3. 53,9. 2006. 13,19. 1,25. 47,3. 46,1. 6,1. 52,2. 2007. 11,18. 0,11. 45,5. 47,2. 3,9. 51,1. 2008. 13,66. -1,71. 38,5. 43,8. 4,2. 48,0. 2009. 8,65. -1,49. 42,8. 42,7. 2,9. 45,6. 2010. 10,60. -2,2. 40,2. 42,2. 2,3. 44,5. 2011. 10,90. -2,12. 38,0. 42,7. 1,9. 44,6. 2012. 7,50. -2,41. 35,7. 43,3. 2,0. 45,2. Fonte: elaboração própria a partir dos dados do IPEADATA, BCB e Silva, Carvalho e Medeiros 2009, p. 468. 1-Taxa Over SELIC. Fechamento no fim do período de um ano. 2-Déficit em transações correntes em porcentagem do PIB 3-Dívida líquida do setor público em porcentagem do PIB. 4-Dívida Mobiliaria Federal Interna de fim de período em porcentagem do PIB. 5-Divida Pública federal externa de fim de período em porcentagem do PIB. 6-DPF em porcentagem do PIB é igual a soma da DPMFi e DPFe..

(30) 28. Paralela ao crescimento da Dívida Líquida do Setor Público, percebida de 1995 até 2003, está a perda de capacidade de gerar divisas via balança comercial. Apesar de ter havido aumento do fluxo comercial, o aumento do grau de abertura não significou aumento de disponibilidade de divisas estrangeiras no país. Em virtude do câmbio apreciado, as importações avançaram e contribuíram para que o desempenho da balança comercial não fosse suficiente para conter os déficits na conta de transações do balanço de pagamentos, fato que perdurou até 2002, a partir de 2003 os déficits3 se tornaram em superávits, porém o saldo em transações correntes voltou a ser negativo a partir de 2008. A intensificação dos déficits na conta de transações correntes do balanço de pagamentos, tanto no final de 1998 quanto em 2000/2001, não se relacionou apenas com a apreciação da taxa de câmbio, mas se conjugaram, ainda, com a dependência do capital externo para equilibrar o balanço de pagamentos, movimentos especulativos e com crises internacionais, onde o cenário de incerteza promoveu aversão ao risco e retração de aplicações e investimentos. De Paula e Júnior (1999) destacam que as autoridades ignoraram uma possível mudança no cenário internacional acreditando que os elevados déficits comerciais nos anos pós-Plano Real, principalmente pelo aumento das importações de bens de capital, conjugava um processo de reestruturação produtiva da indústria brasileira com ganhos de produtividade suficientes para compensar a apreciação cambial e estimular as exportações. Desta forma, o risco cambial seria minimizado pelo financiamento do déficit com capitais de longo prazo. No entanto, os autores concluem que “a realidade brasileira face ao aumento dos déficits em conta corrente, o financiamento de longo prazo desses déficits não foi suficiente para impedir o aumento da fragilidade externa” (DE PAULA; JÚNIOR, 1999, p. 91). Na década de 1990 então, o cenário internacional apresentou-se complexo, em 1995 a crise do México, em 1997 na Ásia e 1998 na Rússia. Assim, o Brasil enfrentou dificuldades quanto à economia internacional, o que contribuiu para o aumento da fragilidade externa que já existia na economia doméstica, em virtude do câmbio apreciado e da dependência por capital externo. A partir de 1999 e no início dos anos 2000, o Brasil enfrentou impactos da crise na NASDAQ, crise argentina e mais recentemente da crise Subprime. Além disso, no ano de 2002 havia a incerteza quanto à ascensão do Partido dos Trabalhadores ao governo (PT), o que contribuiu com o ambiente de insegurança e retração dos investimentos estrangeiros. 3. O saldo em transações correntes se tornou positivo a partir de 2003 por duas razões: a forte desvalorização cambial ocorrida em 2002, e o boom de exportações de commodities puxado pela China..

(31) 29. Diante de um cenário internacional adverso, o Brasil via uma das componentes do déficit público aumentar, proporcionando piora nas contas públicas. Os déficits na conta de transações correntes representam parcela importante do déficit público de acordo com sistema de contas nacionais. Assim, de acordo com Simonsen e Cysne (2009):. Simonsen e Cysne (2009) afirmam que as fontes de financiamento do déficit público são o excesso de poupança privada sobre o investimento privado e mais os déficits no balanço de pagamentos em transações correntes. Este é financiado pela poupança externa e tem sua contra partida na conta de capital e financeira do balanço de pagamentos. O gráfico 2.2.1 retrata a Necessidade de Financiamento do Setor Público 4 (NFSP), que é a diferença entre receita e despesa. Ao longo do período em análise, o Brasil apresentou saldos positivos nos anos de 2002 a 2007, mesmo período em que o saldo em transações correntes permaneceu positivo. Nos anos de 1999 e 2000 houve um agravamento do déficit público chegando a 6% do PIB, sendo também os anos de pior desempenho da conta de transações correntes. Esse fato demonstra o impacto que as contas externas exercem sobre as contas do governo.. 4. A necessidade de financiamento do setor público é a relação de receitas menos despesas. Assim, quando as despesas superam as receitas o governo necessita financiar o excesso de gastos..

(32) 2012 T2. 2011 T3. 2010 T4. 2010 T1. 2009 T2. 2008 T3. 2007 T4. 2007 T1. 2006 T2. 2005 T3. 2004 T4. 2004 T1. 2003 T2. 2002 T3. 2001 T4. 2001 T1. 2000 T2. 1999 T3. 1998 T4. 1998 T1. 1997 T2. 1996 T3. 1995 T4. 0,040 0,030 0,020 0,010 0,000 -0,010 -0,020 -0,030 -0,040 -0,050 -0,060 -0,070. 1995 T1. 30. NFSP. Gráfico 2.2.1 – Necessidade de financiamento do setor público em porcentagem do PIB. Fonte: elaboração própria a partir de dados do BCB.. O aumento da necessidade de financiamento do setor público refletiu a elevação dos déficits em conta corrente e levaram as autoridades a utilizarem taxas de juros cada vez mais elevadas para manter o equilíbrio das contas externas através da atração de capital e ainda promover a rolagem da dívida interna. Em 1998 a dívida líquida do setor público chegava próxima a 40%, enquanto o déficit na conta de transações correntes era aproximadamente 4% do PIB. Além disso, a fuga de capitais se intensificou no final do ano e inicio de 1999. Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr (2009), as perdas de reservas superavam US$ 1 bilhão por dia levando os agentes econômicos a projetarem uma mudança cambial, já que o acordo5 com o FMI impunha um limite mínimo de reservas. A mudança na política cambial em 1999, com a adoção de câmbio flutuante, significou uma evolução no que se refere à flexibilidade da política cambial, especialmente em um cenário internacional de aumento da volatilidade determinada pela globalização financeira (LACERDA, 2013, p. 8). Além disso, adotou-se o regime de metas de inflação e metas de superávit primário. Nesse contexto, a taxa de juros aprofundou-se como instrumento. 5. O acordo com o Fundo Monetário Internacional foi um socorro financeiro no valor de US$ 42 bilhões em decorrência do agravamento dos impactos da crise russa no Brasil. Esse acordo tinha uma cláusula que preconizava que as reservas internacionais não poderiam diminuir de US$ 20 bilhões (Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jr, 2009, pg. 468)..

(33) 31. de política monetária no controle do IPCA e no combate a excessiva depreciação cambial. Assim, ao elevar a taxa de juros, o governo brasileiro objetivava controlar a demanda, atrair capital externo para equilibrar o balanço de pagamentos e aumentar a oferta de divisas estrangeiras no país, a fim de valorizar a moeda nacional. O resultado da política econômica adotada, tanto na implantação do Plano Real como na mudança de postura em 1999, refletiu em uma tendência de apreciação da moeda nacional, na dependência do Brasil por capital estrangeiro para equilibrar seu déficit em transações correntes e na substituição da poupança interna pela externa.. 2.3 Substituição entre as poupanças e a tendência de apreciação da taxa de câmbio no Brasil. A poupança externa se materializa pelos déficits na conta de transações correntes e exerce forte impacto sobre o movimento da taxa de câmbio, pois quanto maior a necessidade de financiamento externo maior tende a ser a taxa de juros e a atração de capital estrangeiro. O resultado inicial é a apreciação da moeda nacional e a consequente perda de competitividade da indústria doméstica, tanto internacionalmente quanto internamente. A poupança externa, portanto, substitui a interna quando os capitais estrangeiros que entram no país, em parte, financiam o consumo não sendo direcionados para o incremento de investimento produtivo e, promovem a apreciação da taxa de câmbio; fato que contribui para a elevação do cosumo via importação. Outra via de substituição da poupança interna relaciona-se com o aumento da participação estrangeira nas empresas nacionais. Essa forma contribui para o aumento de remessas de lucros e dividendos para o exterior diminuindo os recursos que permaneceriam no país. Assim, o uso excessivo de poupança externa tende a deslocar a poupança interna substituindo-a. A tendência de substituição entre as poupanças na economia brasileira pode ser percebida no gráfico 2.3.1. A piora do saldo em transações correntes, ou seja, a intensificação do uso de poupança externa levou a poupança interna a apresentar tendência de queda. Paralela a esse fenômeno, a taxa de investimento parece não ter correspondido, de forma significativa, aos incrementos de recursos externos, demonstrando que o uso excessivo de poupança externa não complementou a interna..