O risco inflacionário de operações com contratos futuros de ouro, na bolsa de mercadorias de São Paulo

Texto

(1):. 1199100854. . 'I.II!'I"'IIII'IIIIIIIII'I"'III'I' I1II1. o RISCO. INFLACIONÁRIO. CONTRATOS. FUTUROS. DE MERCADORIAS. .~. FG V. DE OPERAÇÔES DE OURO,. COM. NA BOLSA. DE SÃO PAULO. Fundação Gétulio VargaK Escola de Administração de Empresas de sao Paulo Biblioteca. .. ,. 1199100854. Banca. Prof.. Orientador. Prof.. Or. Celso. Prof.. Or. Odilon. Pereira. Prof ~. Orª.. Hamburger. Prof.. Or. Wladimir. Or.. Examinadora. Jorge. Queiroz. Martoni. Polia. Antonio. da Cruz. Puggina. de Moraes. Jr.. " ..

(2) ESCOLA. DE ADMINISTRAÇÃO. DE EMPRESAS. DE SÃO PAULO. D A FUNDAÇÃO. G E O R G E S. O RISCO NA BOLSA. H E G EDU. INFLACIONÁRIO DE MERCADORIAS. GETÚLIO. VARGAS. S. DE OPERAÇOES. COM CONTRATOS. FUTUROS. DE OURO,. DE SÃO PAULO. Tese. apresentada. ç~o. da EAESPjFGV. Administração mo requisito Doutor. ao curso - Área Contábil. para. de Pós-Gradua-. 'de Concentraç~o: e Financeira,. obtenção. co-. de título. em Administração.. Orientador Prof.. S~o. Jorge. Paulo. Queiroz. - 1989. de .Moraes. Jr.. Ph.D.. de.

(3) HEGEDUS,. o. ~eorges.. trato~ Futuros. de Ouro,. ... "I. ,.'. •• "1. .•••. Sã 0/ P ~ú~l;o, ,i. { .. -s e'ri tâ. ... r. I. J. EA E S P/F GV,. ~. Inflacionário na Bolsa. 1 9 8 9.. de Operações. de Mercadorias p. (Tese. 208. de. de. com. sao. ConPaulo . apre-. Doutorado. 'i'. dia.'ao Curso. centração:. !. Risco. de Pós-Graduação. Administração. daEAESP/FGV,. Contábil. de. Con-. decorrente. das. Área. e Financeira).. ._.. Resumo:. Identifica. distorções m~todo. o risco. causadas para. a. pela. de contratos. inflação. medição. deste. nos. risco. futuros,. ajustes. diários.. e propõe. Sugere. um. uma. estratégia. para. Futuro. - Ajuste. Diá-. reduzi-lo.. Palavras-Chaves: rio. Risco. - IIHedging. Empr~S2S. ll. 03. ;.i:>0 i. -. - Inflação. Estratégia,. ~)l1.l1-.2.J . ~{".'. etc.. auto. 3~".;ç,~5\~ ~~~~b. ~ 4 8. . \ ~. 5%.~~'. - Mercado. ,'1'\. l ~\) .. \. -.. I ).

(4) í N D I C E. Pg.. 1'. INTRODUÇÃO. '.. 1. F u t u r os. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 1. ~ c. 1 .1-. O r i 9 em dos. 1.2. - Mecanismo. 1.3. - Participantes. 1 .4 - R i sco. de Funcionamento. 1.6. - Limites. 1.7. - Descriç~o. REVISÃO. 5.. dos. Mercados. Mercados. Futuros... Futuros................ 2 6. F u t uro. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 11. do E s t u do. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 16. do Estudo................................ e Organizaç~o. dos. 19. Capitulos.. 27. 29. DE LITERATURA................................... 3 • METODOLOGIA'. 4.. dos. no Merc ado. 1 .5 - Obj et ivos. 2.. M e r c a dos. 41. DO ESTUDO................................... 3.1. - Fo rmu l aç ão das. 3.2. - Te s te das. H i póte se s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 42. 3.3. - Con tr ato s E s t u dado s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. 48. RISCO. INFLACIONÁRIO. 4.1. - Ajustes. 4.2. - Risco. 0.. DIFERENÇA. Hipóteses... DE CONTRATOS. Diários Decorrente. ENTRE. PREÇO. TRATO................................................... 41. dos. FUTUROS........... Contratos. do Processo. ESPERADO. ...... 49. Futuros............. 49. Inflacionário........ 52. E PREÇO. REAL. DE UM CON-. 55.

(5) 5.1. - Tabelas. 5.25.3. -. -. entre. Preço. Esperado. e Pre-. ço Real........................................... 56. Verificaç~o. 66. da primeira. Co n c l u s ão ...... 6. CÁLCULO. 6.1. de Diferenças. DO RISCO. In t r o duç. 6.2 - Medida. ã. Hip6tese.................. ; ..•................ o. 69. •••••••••••••••. INFLACIONÁRIO.......................... o. ·............•.... Adotada. para. a Mensuraç~o. 71. ·......... do Risco. 71. e Veri-. f ic aç ~o da Segun d a H ip6te se. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3. - R i sco. 6.4. -. 6.5. - Consequências. do In ve s t idor. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 74. Inf 1 aç ~o Ou r an te o Per fodo. . . . .• . . . . . . . . . . . . . . . . .. 75. 6.6 - Conclus~o. 1. ESTRATÉGIA. para. o Investidor................... e Verificaç~o. PARA A REDUÇÃO. da Terceira. DO RISCO. 76. Hip6tese...... 77. INFLACIONÁRIO........ 79. Introduç~o............................. 7.1. -. 7.2. - Eliminaç~o. Te6rica. 7.3 - Limitações 7.4. 73. do Risco. .. Práticas............................... - Va'lor Estimado. 8. EXECUÇÃO. 79. 85. PARA A REDUÇÃO. CIONÁRIO. DO. RISCO. -. 8.2. - Aplicaç~o. 8.3 - Cálculo. INFLA-. '.......................... l n t r-od uç ão . .. 8.1. 83. de ~. DA ESTRATÉGIA. 8.4 - Verificaç~o. 88. 88. da Estratégia dos. 82. Valores da Quarta. Proposta.................. de <.p. :............... Hip6tese.................... 88. 94 94.

(6) 9.. 8.5. - Va 1or. 8.6. - Conclusão......................................... CONC1USOES. Re a 1 Pago. E PROPOSTAS. 9.1. - Conclusões. 9.2. - Pe sq ui s as. ("Receb i dO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. PARA. 97 98. NOVOS. ESTUDOS. :. 101 101. Su ger i das.. BIBLIOGRAFIA............................................... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ... 103. 204. •. •.

(7) 1""--'". Pg. I - Taxas Médias de Financiamento. "Overnight". 11 - Tabela Geral de Juros Compostos. 111 - Resultados. IV - Resultados. do Teste de Student. ........•..... 104. ........................ 111. .................•....... 118. do Teste de Student com Ajustes. .........•... 127. . ... V - Valôres. ............................. do Fator de Ajuste. VI - Diferenças. Percentuais. entre o Preço. Esperado. e o Preço Real (Contrato nº 1) ...•..................... VII - Diferenças. Percentuais. de Preços. de Mercadorias. 158. entre o Preço Esperado e o Preço. Real, usando a Estratégia. VIII - Cotaç~es. 136. Proposta (Contrato nº 1). dos Contratos. de são Paulo. Futuros. na. 167. Bolsa 176.

(8) A G R A D E C I M E N TOS. Meus. sinceros. agradecimentos. Jr.. Professor. Orientador. inúmeras para ração. desta. Agradeço las. sugestões Sergio. tação. e ajudar. amiga. com suas. Profª. importantes Antonio. Um agradecimento. Francisco. sempre. Jorge. Queiroz. trabalho,. quem. achou. o. valiosas. de. Moraes. apesar. tempo. de suas. necessário. sugestões. na elabo-. tese.. a minha. ao Engº tação.. deste. responsabilidades,. incentivar. ao Prof.. pela. Rosenberg. que ofereceu. elaboração. especial. por sua paciência. dos relatórios.. Elca. para. pela Devo. leitura. e pe-. agradecer. ainda. dos programas o. na digitação. Sr.. Valdir. dos dados. de compuGaratini e na compu-.

(9) 1. 1. INTRODUÇÃO. 1.1. - Origem. dos Mercados. É provável seja. ., ,i I;. o. Japão.. aluguel. que o país'de. Naquele. O arroz. na forma. excedente. comercialização.. Os. origem. dos. país os proprietários. dos camponeses,. arroz.. Futuros. mercados. futuros. de terra,. cobravam. de participação. era enviado. proprietários. para. na. colheita. Edo e Osaka. das terras,. para. precisando. de. futura de di-. I. nheiro arroz. podiam. simplesmente. aos comerciantes. ção e venda. rapidamente. ga futura Dojima. seus recibos. que posteriormente. de armazenagem. cuidariam. de. da distribui-. do produto.. A venda XVII,. vender. de recibos evoluiu. de mercadorias~ negociava-se. de. para. armazenagem, a venda. Já naquela. exclusivamente. durante. de contratos época. o. para. no mercado. com contratos. século a entre-. de arroz. de. para. a entrega. de. mercados. futura.1 No mundo futuros. •. pravam tados. ocidental,. já em 1780 na cidade trigo, Unidos,. grãos. encontramos de Liverpool.. de diversos. desejavam. um início. encurtar. tipos. assim. o tempo. Comerciantes. que com-. como. nos. entre. algodão. a compra. Es-. e a venda. de seus produtos.. (1) HERBST, Anthony F., Commodity Sons, 1986. pg. 2. Futures.. New York:. John Wiley. &.

(10) 2. Com viar. esta. amostras. produtos. finalidade. e outros. seguiam. numa. base. ainda ç!o. detalhes. em navios. De posse. das. de lotes. padronizados. seus mais. velozes. Tem-se. de trigo. enquanto. iniciavam os navios. os. entrega. a venda. 'cargueiros. conhecimento. para. en-. lentos.. enquanto. mar.. para. produtos. os comerciantes. a chegar",. em alto. navios. sobre. cargueiros. amostras. de "mercadoria. se encontravam. utilizavam. da negociafutura,. já. em. 1821.2 Qualquer futuros,. hoje. que. tenha. certamente. sido. o maior. a origem e mais. dos. importante. mercializaç!o de cereais e outros produtos Tanto em quantidade de contratos negociados dos. negócios. liderança. cago. 1.2. 1.2.1. realizados, Na Europa,. no desenvolvimento. - Mecanismo. Chicago. Londres. mercados. centro. primários como em. dúvida. aproxima-se. de mercados. de Funcionamento. sem. primeiros. ocupa. de. co3. é Chicago.. valor. total. a posiç!o. da importância. de. de Chi-. futuros.. dos Mercados. Futuros. - Os Contratos. (2) KROLL, Stanley & IRWIN Shishko, Guide. New York: Harper & Raw, (3) SPINOLA, Noênio D., Commodities neiro: IBENEC, 1972. pg. 38. lhe Commodity Futures Market Publishers, 1973. pg. 4 o Preço do Futuro, Rio de Ja-.

(11) 3. Os mercados. futuros. nidade. de comprar. ou vender. gá-la. numa. futura. mento. data. ou recebimento. No fechamento misso. oferecem uma. investidores. mercadoria. previamente. de um valor. de um contrato. aos. e recebê-la. estabelecida, também. futurri,. a oportuou. entre-. contra. previamente. o comprador. o paga-. estabelecido. assume. o compro-. de:. a) Receber. a mercadoria. b) Efetuar. o pagamento. do valor. O vendedor. por. compromete-se. a) Aceitar. o pagamento. liquidação. na data. especificada;. contratado,. no. dia. de. do contrato.. b) Entregar. sua. vez. do valor. a mercadoria. no dia. a:. contratado;. de liquidação. do. con-. trato.. Para um. vendedor. que. o comprador. cada. comprador. do mesmo. tipo. p ar a. posição. de contrato. de um contrato. Da mesma uma. de um contrato. curta".. II. forma, Uma. futuro. o vendedor vez. c a d a c o n t r a t o c o m p r a do,. que. deve. o t o tal. futuro. futuro. tem. uma. de um existir. deve. existir. ~ costumeiro posição. contrato. dizer. "longa".. futuro. um contrato. d e p o s i ç ã o "c u r tas. tem. vendido lI.e. "1 o n -.

(12) 4. gas". de todos. de contrato 1.2.2. os investidores futuro,. - Câmaras. deve. haverá. nizar ção. Por. o risco acontece. não. mercadoria ção,. pelo. obrigação ção. ro, Desde. das. razão,. através. E~. entre. uma. dos. Câmaras. contratada. sem-. de receber. é fechado,. o vendedor. Esta. se compromete. padropadroniza-. sua. de Compensação,. Tanto. o comprador. como. o vendedor. como. parceiro. em seu. de Compensação. Securities pg. 304. contrato seja. e vendenuma. data. a entregar. no dia. por. preço. (4) GARBADE Kenneth O., Book Company, 1982.. procuram. bilateral. pelo. a Câmara. obrigações. comprador. de Compensação,. O comprador. da Câmara. suas. contratantes.. e recebimento. ~ Câmara. contratado.. Futuros. contratada. que. e vendedor,. cumprir. a mercadoria. tem. tipo. de Compensação.. futuro. entrega. disto,. não. os Mercados. um contrato. lugar. preç~. das. comprador. partes. de inadimplência. contratam. futura.. de uma. esta. Quando dor. determinado. a zero.4. igual. um contrato. o risco. contratadas.. ser. de um. de Compensação. Existindo pre. detentores. de liquida-. vez,. no dia. assume de liquida-. contratado.. de um contrato. a Câmara uma. Markets.. New. futu-. de Compensação.. organização. York:. a. bem. capi-. McGraw-Hill. a.

(13) 5. talizada, mesmo. sempre. nos casos. cipante. investidor. determinado neidade. pela. que haja. responder. pela. liquidação. urna inadimplência. dos contratos. de um ou outro. parti-. do mercado.. o. será. poderá. contrato. do vendedor a. Câmara. os. futuro. uma posição. longa. não precisa. preocupar-se. com a ido-. ou vendedores. do contrato. participantes. da própria. assumir. de Compensação,. liquidação. Todos. que deseja. Câmara. deste. contrato.. Seu. num. parceiro. que por sua vez será. responsável. conforme. então. terão. de Compensação. a data e risco. valor. igual,. não cumprir. contratado.. isto é, o risco. com. as. obrigações. assumidas.. 1.2.3 I. - Ajustes. Diários. I. Todas. as vezes. ta, a diferença pago. pelo. forma. inversa,. comprador. entre. vendedor. o preço. quando. existir durante.. o preço. para o vendedor. um fluxo toda. as consequências. de caixa a vigência destes. e o novo. f.uturo aumen-. preço. para o comprador. diminui,. deve. ser. do contrato.. a diferença. é. paga. De pelo. do contrato.. a cotação. diariamente.. de um contrato. anterior. do contrato. Normalmente altera-se. que o valor. de preço. Em consequêcia diário. entre. do contrato. fluxos. de caixa,. de destas. um. contrato alterações. compradores Estudaremos no CAPÍTULO. e. futuro passa. vendedores. detalhadamente IV. -,:. a.

(14) ~. 6. 1.3 - Particip~ntes. dos Mercados. Ao participarem duas. partes. envolvidas. da mercadoria de. existe. do preço. Como. essencialmente. serem. futuros. transferir. risco. dois. No primeiro enquanto. no segundo. desembolsados. futuro ços. proteção. que. safra. neste. para. carregar. as. negociação. no futuro mercado. po-. futuro,. mercado.5. de risco,. p~rticipantes:. encontramos. futuro,. existem os que. em. querem. risco.. produtores. e consumidores. especuladores.. - Produtores. Os produtores, e. de. achamos. pelo. de risco. aceitam. grupo grupo. fixado. mercados. grupo~. e, os que. certo. da mercadoria. antecipadamente. Por. no mercado. um preço. o preço. de transferência. -. transação. estabelecem. um processo. mercados. 1.3.1. de uma. no futuro.. diferir. Fut~ros. poderiam. por. preços. tendo. durante contra. o ciclo eventuais. obrigá-los eventualmente. seus. custos. de produção. definidos. procuram. no merc~do. de produção, oscilações. a vender. seus. inferiores. desfavoráveis produtos aos. seus. na custos. de preépoca. de. de pro-. dução.. ~l (5) BRITO, Ney Roberto Ottoni de. Mercados Futuros. ro. Ai Livro Técnico S.A., 1984. pg. 4.. Rio. de Janei-.

(15) 7. Assim, ra por. meio. para. contrato. ao. vender. sua. abaixo. do necessário. de seu. lucro.. Da mesma. forma. produtor produção. o ra evitar. que. poderia. produtos. produtor,. por. seus. de uma. custos. pode. ga-. mercadorias,. ao. produtor subida. um. produ-. seus. de venda suas. preço. ao fechar. vender. futuro. obter. abre. mão. inesperada. de dos. da entrega.. seu. produto. no mercado. desfavoráveis. "hedging".. Até. t r a d u ç ã o a de q u a da da p a 1 a v r a IIh e d 9 i n 9 nificado. um. recuperar. o. na época. de. para. procu-. garantir. que. futuro. de alterações. operação. de ter. adequado. ao vender. os efeitos. uma. preço. produtivo,. do produtor,. o contrato. no mercado. ganhos de seus. que. um. venda,. A intenção. preço. eventuais. liza. produto.. o ciclo. de. o risco. um. rantir. futuro. é eliminar. acrescidos. preços. seu. futuro. a. já durante. de um contrato. vantajoso. tos. o produtor,. de preços,. o momento,. 11. futuro. não. parea-. existe. uma. P a r a o P o r t u 9 u ê s. Seu. si g-. é:. IIArranjo. de duas. os prejuízos me nos. posições. potenciais. c o m p e n s a dos. A operação de "h e d q i n q " de venda. ou. de uma. p e los. de hedging. financeiras, posição. de tal. forma. que. sejam. mais. ou. 1 u c r o s d a o u t r a p o s i ç ã o . II6. praticada. "h e d q i n q " curto. pelo. produtor. e é praticado. é chamada també~("en,\. .. tl~ (6). FRANCIS, Ed. New. Jack York,. Clark, Investments: McGraw-Hill Company,. Analysis and Management 1986. pg. 596. 4th.

(16) 8. tre. outros. seus. por. estoques. atacadistas contra. de. produtos. variações. agrícolas. desfavoráveis. que. protegem. de preços.. 1.3.2 - Consumidores. Os consumidores, dores. de. tipos. quantidades,. de mercadorias. garantir tos. grandes. uma. certa. é necessário. níveis. que. fatores. rá. fechar. contratos. ços. fixos. previamente. Por também. fabricantes futuro tes. ou por. de j6ias. do preço. o preço. mantenham. pr6prios seus. depende. pressões. destes. de compra. Para produ-. preços. de. em. condições. trabalhistas. insumos. para. outro.. no mercado. determinados. e outros. variará. substan-. O consumidor. futuro,. garantindo. suas. necessidades. conforme. podeprede. de produção.. ao "hedge". de "hedge". longo. !. produtos. fabricantes usamo. produtos.. de seus. custo·. um período. analogia. de. cujo. políticas,. plano. chamado. consumi-. determinados. pr6prios. de preços. de insumos. no mercado.de. seu. utilizam. de seus. também. como. estáveis.. imprevisíveis,. com. insumos. os insumos. situações. cialmente. naturalmente. geralmente. estabilidade. se trata. climáticas,. acordo. como. relativamente. Quando. entendidos. é muito. o "hedge". utilizado. por. de. compra,. exemplo. por. de cereais. que. compram. grãos. no mercado. de sapatos. que. compram. couro.. Fabrican-. mercado. de sua matéria. de venda,. prima. futuro mais. para. garantir. importante,. a o buro.. estabilidade.

(17) 9. IIHedging. não. ll. ção. lucros.7. dos. senta. uma. é uma. atividade. A execução. de uma. troca. entre. Parte. do retorno. potencial. probabilidade. de prejuízo.. O preço. é o sacrifício. da maximização. do risco.. 1.3.3. nem. tantes. produzem. nem. no mercado. de alterações. especuladores. realização ções. operação. em. maximiza-. de IIhedging. repre-. ll. do retorno. esperado. é trocado. por. de um seguro. do retorno. de especuladores. participação. dos. resulta. e uma. redução. redução. contra. da. prejuízos. esperado.. - Especuladores. Chamamos que. maximização. que. de. aqueles. consomem tem. o objetivo. inesperadas no mercado. de lucro. preço,. uma. nos. determinada. níveis. apenas. ganhos. pelo. Sua resul-. A presença desejo. os riscos. lucros. mercado. mercadoria.. de preços.. assumem. de eventuais. do. de conseguir. é motivada. Os especuladores. em troca. participantes. de. de varia-. decorrentes. destas. variações.. São do.. Quando. encontra tratos cena. (7). os especuladores. um produtor. deseja. um consumidor. que. para. a entrega. o especulador.. FRANCIS, 4th ed.. no mês. que vender deseje. Investments:. a liquidez. contratos comprar. pretendido. Na expectativa. Jack Clark, pg. 652. garantem. futuros. o mesmo. pelo. Analysis. merca-. nem. sempre. número. produtor.. de um ganho. do. futuro,. and. de conEntra. em. compra. os. Management..

(18) 10. contratos. oferecidos. pelo produtor. para futura. revenda. a consumi-. dores. Devemos dos. mercados. de grandes. lembrar,. futuros. flutuações. res de .mercadorias. o evitar. o. produtos. negociadas. pa~a entrega na expectativa. preços. podendo. assume. seguros. o. dos preços. e assume. de que em lugar obter. risco assumir.. contra. o risco. importantes. e. os riscos consumido-. futuros. no mercado. futuro. O especulador. o risco. de. uma. de queda. haja. para. compra. os. queda. de. um aumento. de. um lucro.. podemos. não podem 11. para os produtores. seus produtos. futura. assim. Resumi~do. mesmo. vende. mais. ou até eliminar. em mercados. de uma queda. preços. ço,. está em diminuir de preços,. produtor risco. que uma das funções. dizer. que o especulador,. que produtores. e compradores. Os especuladores de variação. vendem. por um. pre-. não querem. ou. uma lIapólice. de. dos preços.8. (8) STIGLITZ, Joseph E. Futures Markets and Risk: A General Equilibrium Approach. In: STREIT, Manfred. Futures Markets. Oxford, Basil Blackwell Publisher Limited, 1983. pg. 81.

(19) 11. 1.4. - Risco. no Mercado. o mercado participante. futuro. do mercado Protege-se. contra ra. o risco. tal,. vendida. Futuro. a transferência. de risco. de um. para outro.. uma determinada. de variações. que à qualquer haja. permite. do pre~o,. variação. uma variação. posição. igual,. comprada. assumindo. de preço de sinal. ou. 'vendida. uma posição. futu-. da posição. comprada. contrário. na. ou. posição. futura. Para o participante eliminar. seu risco,. guns elementos. 1.4.1. - Risco. que devemos. de Alteração. da Base. =. à vista. preço. o hedging preço.. Entretanto. (9) BRITO,. que assume está. futuro. elimina o risco. Ney Roberto. que. assumindo - preço. decorrente. deseja. Restarão. al-. no mercado. fu-. analisar.. posições. o risco. Ottoni. futuros. não será total.. de risco,. e no mercado Base. mercados. esta eliminação. o investidor turo. dos. casados ~ma posição. 9. na base.. à vista. decorrente. de. das modificações. de. Mercados. Futuros.. variações. de. da relação. pg. 5..

(20) 12. entre. o preço. à vista. e preço. futuro,. Para exemplificar, para proteger igual. igual. estará. sua posição. à vista,. grandeza,. livre. variações. de preço. Keynes. será. (1930),. Dow (1939/40),. alguns. componentes. niência"; cadoria. ser. eliminado. vende. que. uma quanti-. Se para cada. constante. futuro. uma variação. do preço. alterafuturo,. e o investimento. for diferente. da variação. da base e a proteção. contra. imperfeita.. Hicks Hawtrey. de financiamento. em função. futuro.. investidor. de preço.. de preço. da base,. Este dltimo. num. uma alteração. de variação. haverá. (1944),. gem, custos. no mercado. a base permanecerá. de risco. à vista,. pensar. de mercadorias,. corresponder. Se a variação do preço. podemos longa. de mercadorias. ção do preço de. pode. do hedging.10. através. dade. não. (1946),. (1939/40), Blau e outros11 identificaram. (193g/40). como custos e seguros. é o retorno. da vantagem. Kaldor. de manuseio. e "rendimentos. esperado. de poder. e armazena-. evitar. de. pelo detentor uma falta. conve-. da mer-. de produ-. to localizado.. (10) HERBST, Anthony F. Commodity Futures. pg. 49 (11) ROLFO, Jaques and Howard B. Sosin. Alternative for Hedging and Spreading. In: STREIT, Manfred. kets. pg. 200. Strategies. Futures. Mar-.

(21) 13. Cada menor. é uma. nagem. um dos variável. pela. do nível inflação. poderá. de estoques.. igual. e oposta. teger. umà. tura. igual.. seria. compensada. riação cida. posição. desigual variação. presente. das. existir no. (12). dia. duas. de hedging. Chamamos. de risco. dos. preços. desigual. preço o risco da. destes. preços. do investidor no dia de base.. liquidação,. tende. de. vendida. afetados da.. uma. uma. base. pro-. posição. fu-. futura.. desigual,. posição para. da posição. presente Caso. a proteção. a probabilidade presente. resulta. que. de liquidação Isto. em. a vaofere-. imperfeita.. de base. da posição. alterações. componentes. da posição. será. de armaze-. 12 Assim,. de preço. for. ou. da mercadoria.. seria. igual. posições. operação. dos. presente.. a variação. maior. serão. é a contratação. posição. variação. sofrer. financeiros. presente. comprada. que. por. No caso terminado. a uma. Supõe-se. do preço pela. do hedging. grau. os custos. poderão. monetário. do preço. a um. disto,. Os custos. o valor. em função. A essência futura. Além. de conveniência. enquanto. variar. da base,. randômica.. e o rendimento. função. componenetes. porque. e da posição em variação. deseja. apenas. A. da base.. garantir futuro,. o preço. contrato. do. variação futura.. do contrato. a igualar-se. HIERONYMOUS, lhomas A. Economics York: Commodity Research Bureau,. de. ao preço. of Futures 1971. pg. 150. um dedeixa. futuro. presente. Trading,. de. da. New.

(22) 14. mercadoria.13. O contrato. mercadoria,. 1.4.2. mediante. - Risco. o pagamento. simplesmente. do valor. pela. entrega. da. contratado.. de Qualidade. No caso do futuro. é liquidado. antes. de um produtor de terminar. que. seu. vende. ciclo. sua. produção. de produção,. no merca-. existe. o risco. de produtos. agrí-. de qualidade.. Pode colas,. que. ocorrer,. a qualidade. dade. especificada. rior,. o, produtor. contrato. futuro. tratado. e. ocorrência. principalmente. pelo te;á pela. o. do produto contrato que. produto. deste. tipo. obtido futuro.. compensar. diferença. no caso seja. Se a qualidade. monetariamente. de qualidade. efetivamente de pagamento. diferente. representa. for. infe-. o comprador. entre. entregue.. da quali-. o produto. do con-. A probabilidade o risco. de. de qualida-. de.. 1.4.3. - Risco. de Quantidade. Da mesma. (13). forma. que. a qualidade. final. de um produto. pode. FIGLEWSKI, Stephen, Hedging with Financial Futures for Institutional Investors - from Theory to Practice. Cambridge, Massachussets, Ballinger Publishing Company, 1986. pg. 35..

(23) 15. ser diferente. da qualidade. de ocorrer. também. quantidade. de produto. dos.. Se. mercado que. esta. que a quantidade. pelos. no dia de liquidação. efetiva,. probabilidade. de. poder. o produto. completar. ter. que comprar. efetiva,. para completar. a liquidação. presenta. o risco. 1.4.4 - Risco. Ajustes. Os ajustes. pago para. liquidar. curto. de caixa.14 Durante. ajustes. é. diferente. da. futuros. vendida. o vendedor. faltante. a entrega. produto. vendinoa terá. no mercado. contratada.. no mercado. de um contrato. A. de entrega futuro,. re-. Diários. diários. futuros,. um contrato fluxos. po-. de quantidade.. dos. dos contratos. futuro,. à quantidade. do contrato. adquirindo. para. seja. contratos. for inferior. a diferença,. de entrega. pelo contrato. produzida. representada. quantidade. futuro,. cobrir. especificada. não alteram. um contrato. e tanto. de. das variações. o total. longo. Mas os ajustes. a vigência. diário. resultantes. agregado. ou recebido. mudam. dos preços de. dinheiro. na liquidação temporal. dos. ocorrência. de. algébrico. são. with Financial Futures for Theory to Practice. pg. 54.. Ins-. um. seu valor. a ocorrência. de. contrato, quanto. a. o sinal. randômicos.. (14) FIGLEWSKI, titutional. Stephen,. Investors. Hedging - from.

(24) 16. o. investidor. desfavoráveis tar. suas. para. consecutivos. reservas. contratos. de caixa.. futuros. evitar. ajustes. poderá. serem. sições. futur?s. rente. dos. Este. risco. a) A base. efetiva. é grande;. e o preço. então. a possibilidade. dé uma. 1.5.1. diante. risco. seus. de Compensação,. liquidação. risco. de. forçada. futuros das. identificável,. somente. isto. decorrente surge. po-. decor-. da mercadoria. nominais. de juros. dos. ajustes. diá-. quando:. é, a diferença. chamaremos. e quantificação. de risco. deste. inflacionário,. 1ho.. 1.5. Câmara. de. entre. no mercado. são. o preço. para. elevadas. do. entrega. em função. de. inflacionário.. O estudo que. Existe. um outro. é ampla,. b)- As taxas um processo. a esgo-. total. o primeiro. entretanto. futuro. venham. valor. O risco. ainda. contrato. ajustes. de tal. pela. que. de. diárirrs.. Existe rios.. situação. de inadimplência. representa. ajustes. uma. liquidados. a possibilidade. desfavoráveis.. enfrentar. - Objetivos. - Preço. do Estudo. Real. de um Contrato. Futuro. último será. tipo. o objeto. de. risco,. deste. traba-.

(25) 17. A soma recebidos compra. aritmética. durante (venda). ao preço. a. vigência. da) de um fluxo. futuro,. dia de liquidação. comprador. será. total. igual. substanciais,. de um contrato representar tado.. Encontramos. present~dos. igual. compra. (ven-. a compra. (ven-. (venda). até. medido real. de caixa,. (receberá). onde. total. o. desta. da moeda. de valor. sofre. va-. resultante. constante,. poderá. originalmente. contra. na distribuição. tempo-. em momentos. cujo valor. com. até o v~ncimento. de cai"xa. do valor. que ocorrem. por uma moeda,. o valor. diferença. sabe. contratado.. do fluxo. em moeda. diferente. a razão. futuro. originalmente. econômico, o valor. um valor. de um contrato. que' pagará. ao valor. faturo,. ral dos fluxos. do dia de. é sempre A. representa. do dia de compra. (vendedor). Num ambiente riações. (venda).. e. do contrato.. que o valor. do contrato. diário. futuro,. do contrato. na realidade. de caixa. desembolsados. de um contrato. no dia de sua compra. da) de um contrato. certeza. os valores. até o dia de liquidação. do contrato. o. de todos. se altera. diferentes, ao longo. redo tem-. po.. o num. primeiro. ambiente. cipante. inflacionário. do mercado. seu contrato. objetivo. futuro,. um valor. do. Consideramos. valor. real real,. deste. trabalho. é justificada de pagar igual. a expectativa. (receber). ao valor. a somat6ria. é mostrar. que. mesmo. do parti-. até a liquidação. originalmente dos valores. de. contratafuturos,. no.

(26) 18. dia de liquidação xa, ocorridos. do contrato. desde. o ~ia. da compra. Esta expectativa habitual to. no mercado.. é, o comprador. tos futuros, destes. um determinado. Para mento pago. Trata-se. na média. originalmente. (recebido). mente biente timao. de contratos cação. pago. risco. redução. pagará. (receberá). futuro. Sacrifica. do. Is-. contra-. vencimento. um valor. real. igual. possa. funcionar. fundamental. pelos. evidenciada. instru-. que o valor igual. que o mercado. consistente,. como. ao inicial-. futuro,. subestima compradores. real. em. am-. ou superes(vendedores). a necessidade. de modifi-. de hedging.. Inflacion~rio. a. antes. seja exatamente. (recebido). ficará. das estratégias. mercado. participante. (vender). comprar. de dias. de forma. Ao comprar do. no caso do. que sempre. Se for constatado. futuros,. 1.5.2 - Risco. cai-. do contrato.. estatística.. é de importância. real. de. contratado.. inflacionário, valor. os fluxos. de uma expectativa. por um contrato. contratado.. (venda). ndmero. que o mercado. de "hedging". de todos. é justificada. (vendedor). contratos,. ao valor. futuro,. de um Contrato. (vender). um contrato. Futuro. futuro,. não ser que seja um especulador, parte. de seus eventuais. lucros. o. participante. procura em troca. eliminar de. uma. de seus riscos.. o. comprador. (vendedor). de um contrato. futuro,. tem asse~. J.

(27) 19. gurado to.. um preço. Isto. certo. é verdade,. durante. a vigência. tre. preço. o. trega. comprador total,. que. é, desde. e o preço. expectativas. inflacionário,. fluxos. de caixa,. (vendedor). corre. medido. em moedas. a liquidaç~o da moeda. Isto. futuro. incorpore. ambiente. para. o valor. do contrato.. n~o. Num dos. desde. do contrato. efetiva. poral. e conhecido. o risco estável,. que. estável. a diferença. da mercadoria. en-. para. de um contrato. de pagar. en-. de inflaç~o.. à distribuiç~o. devido. diferente. contra-. permaneça. grandes. resultantes. deste. futuro,. (receber) do valor. tem-. um. o. valor. inicialmente. contratado.. o. segundo. objetivo. do comprador. (vendedor). deste. poderá. risco. sejarem. fazer. conveniência. 1.5.3. deste. de um contrato. permitir. operações. aos. da realizaç~o. de tais. para 'Reduç~o. o. terceiro. e último. estratégia,. visando. das. operações. de "hedging". 1.6. - Limites. do Estudo. Existem. inúmeras. é quantificar. futuro.. participantes. de hedging,. - Estratégia. ta de uma. trabalho. a avaliaç~o. A. quantificaç~o. do mercado mais. o risco. que. precisa. deda. operações.. do Risco. objetivo a reduç~o. deste do. trabalho risco. em ambientes. inflacionários.. mercadorias,. normalmente. é a proposinflacionário. chamadas. de.

(28) 20. "commodities",. negociadas. nos. Mercados. grandes. centros. financeiros. do. mundo.. efeitos. inflacionários. sobre. Futuros Para. contratos. espalhados. poder. futuros,. duas. pelos. examinar. os. escolhas. são. necessárias.. Em primeiro negociação efeitos. nos. lugar,. mercados. decorrentes. rias. onde. futuros. de uma. Em segundo. devemos. a mercadoria. ilustre. alta. lugar,. escolher. taxa. devemos. escolhida. uma. mercadoria. de forma. cuja. satisfatória. os. inflacionária.. escolher. a Bolsa. ~ negociada. de. Mercado-. em ambiente. infla-. cionário.. 1.6.1. - Escolha. Uma mercados. ser cas.. mercadoria. futuros. A mercadoria das. da Mercadoria. deve. escolhida. qualquer reunir para. as características negociada. nos. algumas este. mercados. poder. para. futuros.. ser. negociada. características. estudo. necessárias. foi que. Vejamos. o ouro uma estas. em. essenciais. que. reune. mercadoria. topossa. característi-. 15. a) A mercadoria homogêneas.. (15). para. FRANCIS,. 644. Isto. Jack. quer. deve dizer. Clark.. ser que. classificável. um lote. Investment. em. de um commodity. Analysis. categorias qualquer. and Management.. pg..

(29) 21. deve. ser. perfeitamente. intercambiável. caso. do ouro,. negocia-se. da.. Normalmente. esta. pureza. b) O preço claramente. uma. o preço.. e n~o. pela. N~o deve. cada. que. ficiente. para. sustentar. e) Deve veis. para. para. garantir. a pureza. de ouro. por. seja. No. defini-. em cada. imediata. investidores. a mercadoria. possibilidade ser. grandes. a acumulaç~o. a liquidez. dos. 1000.. deve. ser. arbitrárias. forças. do mercado. individuais;. facilmente. esto-. qualquer. pradores;. dúvida. em quantidade. su-. ativo;. quantidades. de. de estoques. ser. de uma. a baixo. g) A mercadoria. disponivel. capital. de risco,. disponinecessário. mercados;. deve. de negociaç~o. transportada. estar. um mercado. haver. financiar. deve. f) A mercadoria. haver. qualquer.. influências. determinado de. com. entrega. haver. lote. e transportada;. d) A mercadoria. pode. deve. interferência. c) É importante. partes. para. ser. outro. categoria. do commodity. O preço. eventual. única. é de 999. determinável.. sobre. com. deve. a respeito. custo. ser. transportável commodity até. custo.. é maximizada. quando. os compradores;. de fácil. do que. a baixo. vai. descriç~o. ser. entregue. N~o aos. pode com-. A.

(30) 22. h) O preço. deve. ser. volátil.. Quanto. terminada. commodity. flutuar,. tanto. ao. desejarão. proteger. seus. estoques. os. critérios. risco. mais. mais. os. o preço. de de-. investidores através. avessos. dos. mecanismos. do hedging.. o Bolsa.. Para. cionário colha. ral,. o nosso. de uma. preços devido. aos. dos. do ouro. sequentemente. pretende é de. não. para. importância. sofra. preços.. de forma O preço. de armazenagem,. Entre. estes. sazonais, na BOLSA. verdade uma. que vez. que. os preços do que. no caso. do ouro. o ouro. por. para. o nosso. estudo. o ponto. (16). SHARPE, Prentice. William Hall,. F. Investment Inc. 1985, pg.. dos. importante. ser. reserva. não. apre-. o dnico. dos. especial. de valor. por. commodities. é o efeito. 3rd Ed. 358.. tendência. PAULO.. categoria. determinados. da maioria. em ge-. preço. DE SÃO. uma. que. safra é colhida.16 existe flutuação. cujo. como. são. randômica. mostrar. metais. representa. é utilizado. em seus. de commodities,. DE MERCADORIAS. o ouro. a es-. sazonais. mais. em infla-. fundamental. costuma. três. escolhemos. o risco. distorções. flutuam. commodities.. negociação. focalizar. da safra e queda quando a nova como cobre, prata e ouro não. negociação. commodity. complexos. que. custos. flutuações com. que. futuros. de outros. É. de. estudo,. e os preços. sazonal. três. todos. mercadoria. de alta depois Para mercadorias. senta. atende. de contratos. preços, os. ouro. Englewood. fatores. Conmais. Entretanto da volatilidade. Cliffs. N.J.:.

(31) 23. dos. preços. nos. terminantes. futuros.17. mercados. do preço. Assim,. propriamente. dito. o exame está. dos. fora. fatores. do escôpo. dedeste. estudo.. 1.6.2. --Escolha. do Mercado. Certamente mo um dos. dias. o dia. mais. 2 de janeiro. importantes. de 1975. na história. será. recente. lembrado. co-. de negociação. de ouro.. Foi 40 anos, dão. norte. foi. a partir. daquele. liberada. a compra. dia legal. que. depois. de ouro. de uma para. proibição. qualquer. de cida-. americano.. Os principais. mercados. no mundo,. onde. o ouro. é negocia-. do são: 18 a) Chicago. Board. b) Commodity. Exchange. c) Mid-America d) Hong-Kong e) London. (17) (18). (CBT);. New. Commodity Commodity. Bullion. f) International tile. o Trade. Exchange. York Exchange. City. (COMEX); (MACE);. Exchange;. Market; Monetary. Market. of the. Chicago. Mercan-. (IMM).. FISCHER, Black. lhe Pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, Vol. 3 Nº 1 (jan./march 1976). FRANCIS, Jack Clark. Investment Analysis and Management. pg. 632..

(32) ( 24. Sem ddvida international dos futuros. a New York. Monetary de ouro.19. Para. Market. avaliar. que em 1983. tal. a 1.111 mais. e no IMM. Esta. quantidade. de 34.000. que de ouro monetário até hoje.19. mercado ouro,. qualquer. um. PAULO,. oferece. 1.6.3. - A Bolsa. destes. corresponde. estudo,. sujeita. (COMEX). dominam. e. a. os merca-. dois mercados,. ou a 35% de. taxas. citados,. negociados. praticamente. a negociação. a altas. o ambiente. foram. a característica. seria. dos mercados. pode-. a todo. o esto-. todo. ouro. mais. importante. de contratos. inflacionárias. A BOLSA. na COMEX. extraído. futuros Mais. DE MERCADORIAS. do. do de que. DE SÃO. ideal.. de Mercadorias. A negociação. de Chicago. toneladas. existente. a ser estuado em moeda. Exchange. a produção total de ouro no mundo ocidentoneladas.20 Neste mesmo ano, contratos futu-. ros envolvendo. Para este. (IMM). a importância. mos lembrar chegou. Commodity. de São. de contratos. (19) GREEN, Timoth, lhe New denfeld & Nicolson Ltd, (20) MILLING Stanley, Georges Consolidated Gold Fields. Paulo. futuros. (BMSP). de ouro. na Bolsa. de. World of Gold, London: George Wein1985, pg. 150. & Timothy Green, Gold 1986,London: PLC. 1986, pg. 18..

(33) 25. Mercadorias. de São. cialmente. cada. mostrou menor. contrato. que valor.. seria. contrato,. de. o ano. 1000. de 250. o. efetiva,. ouro ABRIL,. ouro. de 250. de 1983. de 1981.. gramas.. A. a negociação. em dezembro. Ini-. experiência. de contratos. de 1982. a BMSP. de. iniciou. grs.. eram. e de 250. passou. a partir para. negociados. grs.. a ser. os dois. A partir. feita. tipos. de. de 15 de dezembro. exclu~ivamente. nesta. época. pelas. Desde. o início. os meses. JUNHO,. Pbsteriormente. já tinha. Mesmo. fundidoras. com. con-. uma. do. dos. de pureza. sem. de 995 foi. inicia. negociação. ativo. para. mercado. contratos. e DEZEMBRO.. pureza. a BMSP. a em. entrega. de ouro.. do funcionamento. OUTUBRO. teor. de 1983. um mercado. de vencimento. ter o. efetiva.. empresas. AGOSTO,. deviam. de 27 de julho. entrega. mantido. negociadas. 1000. conveniente. grs.. de ouro. na BMSP. em 30 de Julho. grs.. Somente. bolsa. mais. a negociação. negociação. início. representava. de contratos. Durante. tratos. teve. Consequentemente. a negociação. de 1983,. Paulo. futuro. eram. FEVEREIRO,. Inicialmente partes. el~vado. as barras. de ouro para. de. em. 999. 1.000.. partes. em. 1 .000.. 1.6.4 - Período. Estuado. O período. estudado. inicia-se. com. o contrato. número. 1 em.

(34) 26. 1 de setembro de São. de 1981.. Paulo. iniciou. o para. o dia. útil. futuro,. com. com. abrange. número. vencimento. em. treze. O estudo,. meses.. tratos,. negociados. devido. ao plano. dificações de. um. tativa. inflacionária. tempo. foi. teve. 21, foi. tiveram. de ouro.. estava. estipulado. ser. Devido. de março. de 1986. em. o período. de. destes. con-. de. 1986. introduziu. mo-. fevereiro. ano,. cotados. antes. modificações,. deixaram. de ser. a. aplicação. no mercado. a refletir. próximo. contrato,. que. determinada. passaram. a um número. a estas. estudo. de 1.981 e. a totalidade. foi. preços. um novo. de. estudado.. Inicialmente. igual. um. janeiro. O nosso. durante. daquele. futuros. mais. 1 de setembro. encerrado. os preços. de. de 1986.. àbrange. aos. de. sempre. depois.. em 2. negociação. de março. 2 meses,. meses. lançado. o período. que. introduzido. a partir. futuros. cada. treze. entre. arbitrário. em maio.. de Mercadorias. a negociaç~o. sempre. portanto,. importantes.. Em consequência,. tados. que. cruzado. deflator. vencimento. iniciava-se. 3 de fevereiro. durante. O estudo. contrato. de 1981,. os contratos"lançados de 1985. a Bolsa. de contratos. primeiro. vencimento. 2 de janeiro. que. de 1982.. do mês. contrato. todos. data. de 1 de setembro. dia. o 1985. deste. 1 de outubro. no primeiro. nesta. a negociação. vencimento. A partir. contrato. Foi. a zero.. futuro.. uma. expec-. Ao. mesmo. inexistente,. com. os contratos. co-. comparáveis. com.

(35) 27. os contratos. 1.7. cotados. - Descrição. antes. e Organização. No capítulo tura. sobre. daquela. dois,. mercados. data.. dos. Capítulos. fazemos. uma. breve. revisão. da. litera-. que. adotada. no. resultam. em. futuros.. o. capítulo. três. o. capítulo. quatro. expõe. a metodologia. foi. estudo.. risco. inflacionário. para. No capítulo preços reais. de. o todo. para. os. os contratos. cinco,. liquidação,. efetivamente. mostra. fatores futuros.. estudamos. esperados. que. as. pelos. diferenças. entre. investidores. os. e os preços. pagos.. ,capítulo. quantificação. seis. é dedicado do risco. ao desenvolvimento. inflacionário. de um mé-. de contratos. futu-. ros.. No capítulo com. a finalidade. de contratos. sete. fazemos. de possibilitar. a proposta a redução. de. uma. de risco. estratégia. inflacionário. futuros.. No capítulo. oito. estudamos. os efeitos,. da adoção. da es-.

(36) 28. tratégia tos. proposta. para. redução. de risco. inflacionário. de. contra-. futuros.. No capitulo trabalho.. nove,. são. arpesentadas. as. conclusões. do.

(37) 29. 2 - REVISÃO. DE LITERATURA. IINos mercados preço. pode. compradas sempre. ser. eliminado. ou. vendidas. válida. durante. o. preço. futuro para. converger. elimina. ro para. cada. mente.. A posição futuro. uma. (1) (2). futuros. relação. entre. de uma. e o preço. de entrega. Nestes. sempre. vendido. garantindo. o preço. ll. Esta. seu. afirmação. valor. é. constante. pode. autores em grande. da mercadoria. devem. um contrato. futu-. o. entregue. parte para. na. risco para. original. estudam. já que. futuro. elimina. o preço. como. comprada. do contrato. ser. que. mostram. posição. exemplos. efetiva. comprada. concentra-se. de. as IIcommodities. em livros-textos. o risco. dos. mantém. variação. futuro.. efetiva. A preocupação. tratos. a moeda. de liquidação.. contrato. de. futuros.1I1. contratos. onde. risco. ou entregando. encontradas. entrega. no dia. o contrato. por. do contrato. Ilustrações. qualquer. recebendo. em mercádos. a validade. um contrato. futuros. totalliquidar. 2. contratado.. os preços. de con-. determinação. entreg~. efetiva. de e. o. EDERINGTON, Louis H.,The Hedging Performance of the New Futures Markets. The Journal of Finance, Volo XXXIV nQ 1 (March 1979. pg. 158). FIGLEWSKI, Stephen. Hedging with Financial Futures for. Institutional Investors - Theory to Practice. - pg. 35..

(38) 30. preço são. de. um contrato. formados. os preços. Uma. expectativas.3. contrato. futuro para. e simples Segundo igual. é. entrega. Isto. é, procura-se. determinar. como. futuros.. primeira. se das. esperado. futuro.. resposta. esta. hip6tese,. ao consenso. efetiva. encontramos. no dia. o preço. do mercado de. na hip6teatual. quanto. liquidação. de. um. ao preço. do. contrato. futuro.. (2.1). onde ~s. é o preço. atual. é o preço. para. entrega. do contrato. futuro. ção. é a expectativa. Se esta nem. ganhar. nem. Sem. levar. de. um contrato. (3). ~s. perder. for. comprando. exigências. em conta. atual. pf. do contrato. para. o lucro. (incerto). no dia. de. liquida-. de. um especulador. (vendendo) eventuais. futuro. efetiva. correta,. de. ao preço. d i a de liquidação de. hip6tese. do contrato. um. contrato. de IImargens", terá. receber. não. futuro. o comprador. pagar. pf. mercadorias. no. que. poderá. no valor. será:. SHARPE, William F. Investments 3rd Ed. N.J.: Prentice Hall Inc. 1985 pg. 543.. Englewood. Cliffs.

(39) 31. pS._ pf. enquanto. o lucro. esperado. (2 .2 ). será:. ( 2 .3). Se a hipótese tima. expressão. Por. deverá. outro. pS. ser. lado,. no dia. pf. berá. das. resultando. expectativas. igual. verdadeira,. esta. de liquidação. de um contrato por. uma. futuro,. mercadoria. o lucro. esperado. de:. cro. esperado. também. Uma que. outra. depositasse. contrato juros.. uma. futuro. Se um contrato. das. será. (pS). seria. de garantia. depósito futuro. for. verdadeira,. este. lu-. a zero.. de análise. margem. ( 2 .5). expectativas. igual. forma. Este. ( 2 .4). será:. p' _ exp. Se a hipótese. rece-. valendo.. p' _ pS. enquanto. úl-. a zero.. o vendedor. um lucro. for. for. seria comprado. imaginar. igual. um investidor. a 100%. aplicado no dia. do. preço. de forma zero. do. a render. e liquidado.

(40) 32. num. dia. imediatamente. "t". guintes. resultados. dia. zero:. dia. "t":. anterior. seriam. como. da margem. margem. se-. 1 + ~. rendendo. juros. '(1 + r) pf. (pS - pf) pS _ p'. + r) pf + (pS _ pf). (1. efetivo:. de garantiã. de q a ran t ia. r e sul t a d o d a 1 i qui d a ç ã o d a p o s i ç ã o :. retorno. os. obtidos:. ~nvestir. valor. de "l i qu i d aç ão ,. ao dia. (1 + r) + ---. pf. (2.6). pf. onde:. é o r e t o r n o p e 1o p e r ío d o dez. fa. Se o preço do. contrato. torno. futuro. de um ativo. jgualao. preço. apenas. um retorno. o. mesmo. dor. de um contrato. dia. zero:. investir. para. entrega. efetiva. o comprador sem. risco.. esperado igual. obterá Se o preço. para. entrega. ad retorno. raciocínio. e r o a "t".. pode. for. maior. um retorno do. ef~tiva,. usado. o. superior. contrato. de um ativo. ser. que. ao re-. futuro. o comprador sem. para. preço. for terá. risco.. o caso. de vende-. futuro.. como. margem. de garantia. rendendo. juros <. •.

(41) 33. d i a "t":. v a 1 o r da m a r g em de g a r a n t i a :. r e sul t a d o d a 1 iqui d a ç ã o d a p o s i ç ã o :. retorno. efet i vo. de um ativo rior for. ao. risco. preço. igual. poderá sem. o. das. especulador. Mais. determinada. provável. mercadoria. ao risco. achava. transferir. seus. igual. o. for. infefuturo. vendedor. ao retorno. l~'. defendida. é. ou vende. não. é que. num. total. do de um. exigirá. a presença. portfólio. presumindo-se. um contrato. futuro. um. pelo. prêmio. de contratos. bem. diversificado. seja risco. futuros. de. contribua. do portfólio.. que riscos. KEYNES, J.M., pg. 142-44.. compra. e assim. J. M. Keynes. (4). retorno. do contrato. efetiva. um retorno. ao. efetiva. Se o preço. expectativas. que. ao risco. assumido.. Keynes. a entrega. entrega. por. superior. risco.. indiferente. pouco. para. esperar. será. para. futuro.. esperado. A hipótese que. efetivo. se o preço. do contrato. ao preço. contrato ativo. sem. o retorno. (2.7). (1 + r) +. pf. caso. + r) p' .. (p' - pS). (1 + r) pf + (pf _ pS). 1 + fa. Neste. (1. discordava os "hedgers" para. Treatise. da hipótese das isto é, aqueles. os especuladores. on Money,. expectativas.4 que desejavam. normalmente. 2 London,. Macmillan,. deseja-. 1930,.

(42) 34. riam. vender. assumir. contratos. posições. mir. risco. ser. superior. futuro. que. teria. que. motivar. de uma. de retorno ser. os especuladores os especuladores. posiç~o. sem. teriam. risco.. inferior. comprada Assim,. a assuteria. (2.6). ao preço. que. que. o preço. esperado. para. do en-. efetiva.. entrega o preço. ríodo. relaç~o efetiva. entre. o preço. é chamada. de um contrato. do contrato. de "normal. futuro. futuro. e o preço. backwardation". deverá. aumentar. e indica. durante. seu. pe-. os. "hedgers". de vigência.. Uma normalmente. teoria. s~o teriam. das.. Para. que. res. aos. retornos. do contrato entrega. que. ser. a Keynes de contratos. motivados. os especuladores. futuro. oferecidos teria. afirma. que. por ser. futuros. para. possam. que. e assim. assumirem conseguir. ativos. sem. superior. os espe-. posições. vendi-. retornos risco,. ao preço. superio-. (2.7). o preço. esperado. para. efetiva.. esperado dicando. contrária. compradores. culadores. seu. Para. esperado. a taxa. Esta para. e assim. compradas.. o retorno. contrato trega. futuros. Esta. relaç~o. entre. para. entrega. efetiva. que. período. o preço. o preço. do contrato. é chamada. de um contrato. futuro. de "normal. futuro. deverá. e. preço. contango". dimimuir. in-. durante. de vigência.. Uma. quarta. hipótese. poderia. ser. formulada,. imaginado.

(43) 35. que. os. futuros que. "hedgers". num. momento. queiram. comprar. e posteriormente. os. risco;. especuladores. terão. inicialmente. subir. primeiro. enquanto. o~ preços. de contratos. compradnres. de. surpreendente. res. A qualquer. futuros.. estoque~. estoques tos. futuros,. de· mercadorias. contratos seus. contratos. futuros. com. a. haverá terão. pode. parecer. desejarão. vender. superiores. vendedores. assumir. ser. armazenado-. futuros.. mais que. poderiam. e os. compromissos. v~ndedo-. a cair.. vista. elevados. de contratos. elevados. e os especuladores. tenderia. os produtores. Os produtores. forem. forem. a pri~eira. estoques. compradores. assumirem. tenderiam·. eventualmente. possuindo. ser~o. totais. momento. Já. compradores.. destes. "hedgers". para. futuros. os especuladores. de que. contratos. futuros.. recompensados. forem. o preço. vender. contratos. contratos. quando. futuros. A idéia. ser. d6s. os especuladores. Posteriormente, res. que. queiram. aos. Quando. os. de contra-. posições. compra-. das.. Com. o passar. eventualmente. haverá. exigindb. caso. neste. do tempo uma. que. os estoques. demanda. tenderão. liquida. os especuladores. por. contratos. assumam. posições. a. cair futuros, vendi-. das. Haugen5 (5). HAUGEN, Cliffs. parece. Robert, A. N;J.: Prentice. sintetizar Modern. Hall,. as quatro Investment. 1986,. pg.. 437.. hipóteses Theory,. discutiEnglewood. e.

(44) 36. das. por. preço. Sharpe.. esperado. Segundo. para. Haugen,. pronta. o preço. entrega. devido. futuro' a três. é diferente. prêmios. do. distin-. tos.. Em primeiro as mercadorias, Este. prêmio. o prazo. médio. dos. Se.. de juros 1.00,. forem. Seas ços. tes. diários. o. preço. mais. preço. da. pagará. um preço. marginal. reinvestidos. for. menor. terceiro. contrato. prêmio,. que. entre. e da taxa. futuro. estaria. disposto. muda. os preterá. dos. de juros. a taxa. de juros.. quando. decorrentes. a situaç~o. pelo. interrelaçâo. de substituiç~o. negativa,. a. reinvestimeto. a taxas. do contrato. taxas. inferior. de. de alta. de caixa. fu-. futuro.. do contrato. Se a covariança~entre. mercadoria. da. o preço. de. reduzem. das. será. prêmio. tendência. os fluxos. comprador. elevado.. o deriva. ser. .de. ~axas. que. de prazo. do preço. da mercadoria. uma. altos. já que. poderâo. caso. tiverem. forem. elevado. chamado. das. todas. de um contrato. prêmio. •. para. diários. da estru~ura. um redutor. dO preço. de juros. da mercadoria. Neste. prêmio. ajustes. primeiro. como. correlaç~o. tax~s. lor mais. este. igual. de prazo. decortentes. de liquidez. é, funcionará. da. aos. de caixa. positivos,. um prêmio,·. a estrutura. devido. fluxos. Um segundo deriva. com. existe. os prêmios. isto. teríamos. relacionado. jurQs.. turo.. lugar. vaajus-. crescentes.. de. a pagar juros. um e. e o comprador. futuro.. Haugen. 'chama. o resultado. do comprador.. de prêmio do contrato. de. risco. e a taxa. o.

(45) 37. Se numa. o preço;da. economia. o. for. porque. tiver. quando. a taxa. recessiva,. do comprador Isto. mercadoria. elevada,. este. o resultado. comprador. mais. cunstanci·aso. contrato. comprador. marginal. maior. de dinheiro.. estará. tendênci.a. disposto. alta. como. um hedge.. justamente. quando. ~ claro a .pagar. de.. de substituiçao. funcionará. do contrato-será. necessitar. uma. que mais. nestas pelo. cir-. contra-. to.. Resumindo, turo. podemos. dizer. que. o preço. de um contrato. fu-. dependerá~ a) Do prêmio xas. de liquidez. da estrutura. de prazo. das. ta-. preço. da. de juros.. b) Da correlaçao. entre. a taxa. de juros. entre. o preço. e. o. mercadoria. c) Da correlaçao marginal. Fischer de. um. contrato. (Capital trato. Asset futuro. do cantrato. de substituiçao. Black6. mostra. futuro. satisfaz. Pricing forem. futuro. Model).. e. a. taxa. do investidor.. que. a variaçao. uma. f6rmula. Se as variaç5es. independentes deverá. da mercadoria. do retorno. se.r igual. ao preço. esperada como. do. aquela. do CAPM. de. preço. do. do mercado, esper~do. preço. con-. o preço. para. pronta. entrega:. (6). FISCHER, Black, lhe Pricing of Financial Economics, Vol.. of. Commodity. Contracts,. 3 nº 1 (January/March. Journal 1976)..

(46) 38. (2 .8). A fórmula é proporcional. futuro variança lio. (2.8). representativo. do preço do mercado. futuro. será. soja. achou. vendedores tornos. Black. contrato. preços. (7). for. quando. esperada. do preço com. zero. o retorno. então. do preço. futuro.. Se a. co-. de um portfó-. a variação. contratos. para. futuros. esperada. ( 2 .9). O. de trigo,. milho. e. tanto. os. de zero.. com. próximos. chega. (lq5, Rm). COV. próximo. os compradores. preços. de contratos. a zero,. futuros. terão. re-. a zero.. a conclusão pronta. deve. ser. igual. Uma. vez. que. contratos. como. outros. formados. beta" futuro. próximas. mercadorias. quanto. dos. O. analisando. monetários. buição. =. covarianças. Para. a variação. zero.. E (L:q5). Dusak7. que. ao "dollar. da variação. do preço. afirma. que. a média. entrega. ao preço. na data. corrente. futuros ativos. da possível de. .liquidação. de um contrato. de mercadorias. financeiros,. distri-. os. DUSAK, Katherine, Future Trading and Investor Investigation of Commodity Market Risk Premiums, Political Economy Vol. 81 nº 6 (Dec. 1973).. do. futuro.. tem. seus. investidores. Returns: Journal. An of.

(47) 39. com. contratos. seu. risco. futuros. através. Entre cupação. com. efeitos em. que. os trabalhos. tais. variação. futuros,. devido. não. do poder. poderiam. diversificável. encontramos de compra. trazer. para. ao mecanismo. de trabalhos. inflacionário. guma. reflexão.. reta,. ainda. Talvez. assim,. as razões. de. uma. preo-. da moeda. os. e os. investidores. de ajustes. diários. o. poder. durante. infl.acionário. dos. não. tem. pelo. futuros,. da moeda. contratos. uma. poderiam. interesse. mercados. de compra. a vigência. de. dos. merece. explicação. ajudar. negociam. negociados. para. especíal-. cor-. a. desco-. assunto.. mantem-se. relevância. o assunto. de hedging,. encontrar. conjecturas. falta. sobre. operações. difícil. algumas. desta. publicados das. seja. Os principais onde. parte. futuros.. do risco. brir. a. estudados. variações. A falta fico. eliminar. da diversificação.. a eventual. contratos. contratos. podem. em. ambientes. praticamente. estável. O problema. de. os participantes. risco. daqueles. mercados.. As altas vimento da. dos. Bolsa. pressivas ciadas. taxas. mercados. futuros.. de Mercadorias de contratos. nos. inflacionárias. grandes. Estes. de São quando. centros. não quando. Paulo,. comparadas. financeiros. •. estimulam existem,. negociam com Além. o desenvolcomo. no. caso. quantidades. inex-. as quantidades. nego-. do mais. o. desenvol-.

(48) 40. vimento nem. de pesquisas. sempre. exige. disponíveis. em países. Pensamos,que to,. de um lado. mercados reveste cursos. e por. porque outro. o assunto o problema lado. de importância para. estudos. recursos. mais. com. foi. altas. nos. há falta. profundos.. e materiais taxas. pouco. é pouco. porque. maior,. humanos. inflacionárias.. estudado. importante. mercados. em níveis. onde. até. o momen-. nos. grandes. o problema. de disponibilidade. de. se re-.

(49) 41. 3 - METODOLOGIA. 3.1. DO ESTUDO. - Formulação. das Hipóteses. As hipóteses do estudo. servindo. a serem. A formulação. como. turos,. no dia. caixa,. ocorridos. hipóteses. do trabalho.1. de guia. nimos. das. formuladas,. preço. real. define. Lembramos. de um contrato do contrato,. desde. da compra. dos. as metas. que. neste. a somatória. de liquidação o dia. decorrem. de todos (venda). até. objetivos. e objetivos. estudo,. defi-. dos. valores. fu-. os. fluxos. de. a liquidaão. do. contrato.. Foram de 1 de setembro. (1). formuladas. O preço. de um contrato igual. (recebido). Existe seja de sua. (1). hipóteses. de 1981 a 3 de fevereiro. seria. (2). as seguintes. ao no dia. risco diferente compra. num. real. o valor. do preço. dia. provável,. de vencimento. de que. o. período. de 1986.. futuro. valo~. para. real. qualquer, a ser. pago. do contrato?. pago. do contrato. (recebido), futuro. no dia. (venda)?. PUGGINA, Wladimir A. Analisys of Rates of Returri and Risk for Common and Preferred Stocks. The Brazilian Experience. Tese de doutorado submetida à Michigan State University, 1974. pg. 30..

(50) 42. (3). O risco. de que. diferente tempo. (4). duzir. o risco. Cada. dorias. de. tir. São. Para. uma. seja. função. do contrato. de uma. o valor. do valor. e. estratégia. real. do. o. dia. para. re-. pago. (recebido). contratado?. contratos. iniciando. do vencimento um. dia. esta. do contrato. n qualquer. na Bolsa. de treze. negociados. numeramos. Desta. decorrerão. em. os dias. numeração. o. perfodo. negociados. negociado. um perfodo. foram. contrato,. durante. de contratos foi. durante. os contratos cada. negociados. a totalidade. Paulo. do contrato,. de. de que. e um contratos. um destes. perfodo. o dia. seria. (venda). a adoção. diferente. representam. rfodo.. cia. (recebido). das Hipóteses. estudado. dteis.. pago. liquidação?. possfvel. Os vinte. este. real. contratado. a compra. Seria. seja. 3.2 - Teste. do preço. entre. de sua. o valor. de. meses.. os. sabemos. n dias. até. dias. de vigên-. o ndmero. forma,. MercaDurante. todos. do perfodo com. no pe-. zero que. a. para par-. o vencimento. contrato.. Com o preço. real. (vendido) foi. negociado. base pago. este. na cotação (rec~bido). contrato na BMSP.(O. diária por. um investidor. em qualquer. <. n ~. de cada. 395). um dos. contrato que n dias. calculamos tenha que. comprado o contrato. do.

(51) 43. Comparamos contrato A. no dia. diferença. lor que que. em que. a mais. o comprador. teria. pago. o valor. real. pago. o comprador. (recebido). (vendedor). ou a menos. representa. (vendedor). desejava. com. o comprou. a diferença. o preço (vendeu). entre. pagar. (receber). entre. o preço. do. o va-. e o valor. (recebido).. onde:. j. ndL. é a diferença. cotaç!o j. nDL. no dia. é a diferença. e o valor contrato. nf~. é a co t a. no dia. Ordenando nizar. uma. tabela. ç. percentual. n do contrato. entre. real. pago. ndmero. j.. ã. ndmero. a cotaç!o no dia. real. do contrato. no dia. vencimento. (L). de. os valores no seguinte. do contrato. obtidos formato:. de. a. j.. o no d i a n, do p r e ç o f u t u r o a. do vencimento. e. ndmero. se r. n do. p ago. j.. podemos. orga-.

(52) 44. DIA. CONTRATO. . . .. ... .. 21. Nº. J. " ... .. -. .1. dL. 395. · · · ·. . .. .... n. -. . . .. j. .. ndL. ndL. · ·. 1. - Teste. 3.2.1. da Primeira. 110 preço igual. ao valor. cimento. de um contrato. real. provável. Se não. for. entre. provável. possível e. 1. entre. (recebido) igual. futuro. a ser. num. pago. dia. qualquer. seria. (recebido). no dia. de ven-. do contrato?1I. Ver i f i c amos. n. Hipótese:. é. ao valor. se a h iPó t e se. rejeitar. 395,. devemos. o preço igual real. este. pago. =. concluir. que. pode para. ser. rejeitada.. qualquer. valor. a dirferença. futuro. Consequentemente. (recebido).. O. hipótese. de um contrato a zero.. ndL. de. percentual. e o valor. real. o preço. deveria. pago ser.

(53) 45. 3.2.2 - Teste. da Segunda. Hipótese:. " E x i s t e r i s c o d e que diferente. do preço. o v a 1o r r e a 1 p a g o (r e c e b i do ). do contrato. futuro. no dia. de sua. compra. valores. de. se j a (ven-. da) ?". Calculamos. o desvio. em t o r n o d o v a 1 o r de·. 395.. Este. risco. de que. desvio. do contrato. futuro. Se os nifica. que. diferente. do preço. pode. reai. pago. no dia. valores. existe. para. ndL. padr~o. o valo. padr~o todos ser. os valores. considerado. (recebido). de sua. do contrato. medida. diferente. do. do. preço. de zero,. sig-. (recebido). seja. diferentes. o valor futuro. uma. e. 1. (venda).. forem. de que. de n entre. como. seja. compra. de. risco. nSdos. real. pago. no dia. de sua. pago. (recebido). compra. (ven-. da) .. 3.2.3 - Teste. da Terceira. risco. "O. rente pra. do preço (venda). ç~o relaç~o. de que. contratado. do contrato. Por. o valor seria. e o dia. tentativas,. nS. real uma. que. e n é uma nS. do tempo. seja entre. difea. com-. liquidaç~o?". vários. a funç~o. funç~o. = an~. funç~o. de sua. ajustando. conclufmos. nS = f(n). entre. Hipótese:. tipos que. exponencial. de curvas. melhor do tipo:. ~. fun-. descreve. a.

(54) 46. o variações. coeficiente. de. 3.2.4 - Teste. Sn. lar. explicadas. da Quarta. "Seria o risco. são. de determinação. de que. pela. até. variação. que. ponto. as. de n.. Hipótese:. possível o valor. a adoção real. pago. de uma. estratégia. (recebido). seja. para. diferente. reduzir do va-. contratado?". A estratégia de. indicará. quantidades. vencimento. é ajustado. valor. real. se). ajustando. testar. desvios. com. na compra. quantidades. Como. (venda). desejadas. de contratos. do tempo.. a quarta. padrões. a estratégia. estes. hipótese. S (definido. n. as quantidades. Chamamos gressão. O número. é baseada. no dia. comprados. consequência. de. (vendialtera-se. o. (recebido).. Para dos. das. ao longo. pago. res. testada. diferentes. do contrato.. dos). acordo. a ser. podemos no teste. de contratos. calcular. os valo-. da segunda. hipóte-. ao longo. do. tempo,. de. Computamos. uma. re-. proposta.. valores. de. d o tipo: nS a. =. aa. n~a. nSa. e.

(55) 47. se.. Comparando. estaria risco. verificada de que. contratado.. o valor. a existência real. pago. de uma estratégia (recebida). seja. para diferente. reduç~o. do. do valor.

(56) 48. - Contratos. 3.3. Nº. Estudados. GRAMAS. CONTRATO. INÍCIO. LIQUIDAÇÃO. Out.. 1982. 01.09.81. 01.10.82. 1. 1 .000. 2. 1 .000. Dez.. 1982. 03.11.81. 01.12.82. 3. 1 .000. Fev.. 1983. 04.01.82. 01.02.83. 4. 1 .000. Abr.. 1983. 01.03.82. 04.04.83. 5. 1 .000. Jun.. 1983. 03.05.82. 01.06.83. 6. 1 .000. Ago.. 1983. 01.07.82. 01.08.83. 7. 1 .000. Out.. 1983. 01.09.82. 03.10.83. 8. 1 .000. Dez.. 1983. 01.11.82. 01.12.83. 9. 250. Fev.. 1984. 03.01.83. 01.02.84. 10. 250. Abr.. 1984. 01.03.83. 02.04.84. 11. 250. Jun.. 1984. 02.05.83. 01.06.84. 12. 250. Ago.. 1984. 01.07.83. 01 .08.84. 13. 250. Out.. 1984. 01.09.83. 01.10.84. 14. 250. Dez.. 1984. 01.11.83. 03.12.84. 15. 250. Fev.. 1985. 02.01.84. 01.02.85. 16. 250. Abr.. 1985. 01.03.84. 01.04.85. 17. 250. Jun.. 1985. 02.05.84. 03.06.85. 18. 250. Ago.. 1985. 02.07.84. 01.08.85. 19. 250. Out.. 1985. 03.09.84. 01.10.85. 20. 250. Dez.. 1985. 01.11.84. 02.12.85. 21. 250. Fev.. 1986. 02.01.85. 03.02.86. I.

(57) 49. 4 - RISCO. INFLACIONÁRIO. o. processo. das,. sujeita-. tipo. de risco. gociação. DE CONTRATOS. inflacionário,. o investidor que. é. FUTUROS. não. feita. quando. em contratos. encontramos. em. ocorre futuros. em mercados. moedas. cujo. a taxas. valor. eleva-. a um determinado. futuros. onde. permanece. a. ne-. praticamente. ,. constantes nismo. pelo. mento. 4.1. ao longo qual. de risco. procura. Diários. para. a. Por. definição. o preço. Ocorre, quidação um. gência. do contrato.. denominados liquidação do.. de caixa. ajustes deve. ser. um contrato. assegurar. será. igual. de moeda. que. futuro. entre. comprador. A somatória diários, sempre. igual. é paga. mais. original-. para. necessária de uma. e vendedor, destes. ao preço. futura.. o encer-. fixado.. a quantia. não. defini-. data. necessária. definitivamente. futuro. um preço. de liquidação. de um contrato. fluxo. ou vende. determinada. no entanto,. um ele-. futuros.. numa. está. meca-. Futuros. ou venda,. total. o. introduzem. do contrato. O valor. do contrato. capítulo. inflacionárias. compra. compra. liquidação. neste. de contratos. quando. desta. contratado.. ramento. taxas. Dos Contratos. investidor. através. do. mente. as altas. Examinamos. na negociação. - Ajustes. o. do tempo.. fluxos a quantia. ao preço. só. durante. para vez.. a liExiste. toda. a vi-. diários. de. paga. (recebida). inicialmente. caixa,. contrata-. na.

(58) 50. A causa regulamento quentes. dos. fluxos. mercados. de um determinado. vado,. todos. novo. destes. futuros.. os contratos. de caixa. Toda. contrato. são. está. vez que. resultarem. existentes. no. próprio. negócios. subse-. em preço. mais. remaracados. ele-. ao nível. do. preço.. Consequentemente tos. de compra. ção. (mas. com. contratos. deverão. recebem. quidação. (mas. todos. os. quantia. ta redução. cebem. lado,. uma. diferença. datas. dos. futuro. ajustes. notar. fluxos. se em dias. maior. na data. subsequentes. (mas. de li-. o preço. terão. devem. na data. baixar. que pagar. pagar. os detentores. menor. de liquida-. imediatamente).. de compra. enquanto. diários. não. alteram. de um contrato entretanto de caixa. Aimprevisibilidade diários,. na data. e os participantes. quantia. diferença. de liquidação. a liquidação Devemos. maior. de contra-. uma. o valor. des-. de contratos. de. de liquidação. (mas. re-. imediatamente).. Os ajustes. venda.. uma. esta. quantia. detentores. imediatamente). de contratos. imediatamente). esta. para. pagar. na data. receberão. quantia. receberão. que. outro. uma. diferença. detentores. menor. 'venda. esta. tem. os participantes. pagar. de venda. Por. ria. diários. acrescenta. que. futuro,. fluxos. um fator. de uma de caixa de risco. total. seja. os ajustes. resultantes dos. a quantia. necessá-. de compra. diários posição. mudam. as. no mercado. resultantes para. ou de. o detentor. dos de.

(59) 51. futuros.1. contratos. Resumindo, futuro. sempre. gar. para. ter. certeza. lar nas. terá. receber. escrever. no dia. relação. total. dos. que. do contrato, aquisição.. terá. mas. que. não. pa-. poderá. pagamentos.. os ajustes. à distribuição. de um contrato. do contrato,. temporal. de sua. o comprador. ao valor. objeto. de todos. de liquidação. do contrato. que. quanto. a mercadoria. somatória. no dia. com. certeza. dizer. da distribuição. A. mento. podemos. diários, será. mais. sempre. igual. A incerteza. temporal. dos. o. pagaao va-. existe. pagamentos.. apePodemos. então:. (4 . 1). é a cotação. onde. deste. jA. éo. ajuste. oC. é a cotação. do contrato. no dia. da. compra. contrato.. diário. no dia. do contrato. j.. no dia. de sua. liquida-. ção.. de ambos. Subtraindo-se. os lados. da equação. (4.1),. mos:. (1). GARBADE,. KENNETH. D. Securities. Markets.. pg.. 319/320.. tere-.