NESTA EDIÇÃO
A Morte da Companhia Aberta, pág. 2
CVM propõe reforma no programa de distribuição
de debêntures, pág. 3
Calendário do CD (Conselho Diretor) 2016, pág. 5
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Sistema de Informação Abrasca
às Companhias Abertas
Edição semanal • 5 páginas • Número 1303 • 30/05/2016
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É permitida a transcrição das matérias, desde que citada a fonte. Solicita-se a remessa de um exemplar da publicação.
O número de empresas listadas no mercado principal da Bolsa de Lon-dres diminuiu em cerca de 50% ao longo dos últimos 15 anos, saindo de mais de 2000 para menos de 1000 e o declínio no número de companhias abertas nos EUA tem sido proporcio-nal. O rol de empresas que desapa-receram inclui alguns dos nomes mais conhecidos da indústria britâni-ca, incluindo BAA, Oxygen Britânibritâni-ca, Alliance Boots e Cadbury.
Não houve apenas um declínio no número de empresas listadas: a na-tureza da propriedade daquelas que permaneceram mudou radicalmente. Nós associávamos a propriedade de empresas do Reino Unido a investi-dores institucionais, tais como as seguradoras e os fundos de pensão. Não mais: a proporção de ações deti-das por estas instituições foi reduzi-da de quase 50% no início reduzi-da décareduzi-da de 1990 para 8% em 2015. Os inves-tidores individuais também têm bati-do em retirada. Quem vem ocupanbati-do esse espaço são os novos investido-res institucionais: os hedge funds,
fun-dos de índices, funfun-dos soberanos, empresas de private equity e,
sobre-tudo, os investidores estrangeiros. Tampouco houve apenas uma mu-dança na composição acionária: tam-bém está mudando a composição do controle das corporações. Durante as últimas décadas do Século XX, as empresas estavam sujeitas às regras do mercado sobre o controle corpo-rativo – aquisições hostis – e a Grã-Bretanha teve um dos mercados de aquisição mais ativos do mundo. Con-tudo, nos últimos 10 anos, até seu breve ressurgimento em 2014, aqui-sições hostis tinham praticamente de-saparecido da jurisdição inglesa.
O que está impulsionando esse movimento é o fracasso dos merca-dos de capitais mundiais de fornecer governança corporativa adequada. As carteiras diversificadas dos fun-dos de pensão e seguradoras, cuja gestão é delegada a gestores de fun-dos, não conduzem a um engaja-mento eficiente em governança cor-porativa. Embora tenha havido uma maior participação dos investidores e m a s s e m b l e i a s d e a c i o n i s t a s ,
a atenção desses novos players, em grande parte, fica restrita às questões sobre remuneração dos executivos. Existe um longo caminho até o engajamento efetivo que se espera de proprietários de grandes corporações. E esse é o cerne da questão, por-que gestor não é proprietário. Ele está preocupado com a gestão de cartei-ras não com as funções e responsa-bilidades que derivam do controle acionário. A ausência de controle definido criou um vácuo na gover-nança das empresas britânicas e um novo player entrou para preenchê-lo – os fundos de hedge ativistas. São eles, e não os fundos de pensão e seguradoras, que são os deuses, e muitas vezes o diabo, nas reuniões dos conselhos e assembleias gerais. Esta é uma evolução boa ou ruim? Ainda é cedo para julgar. A maior par-te da análise empírica sugere que a cobertura ativista dos fundos é bené-fica, certamente em relação aos preços das ações de curto prazo e, possivelmente, a médio prazo tam-bém. Há também evidências para apoiar as melhorias de produtividade reais subjacentes às melhorias do preço das ações. Mas a duração típi-ca dos ativistas ainda é relativamen-te pequena – 1,7 ano em média e, apesar de todos os seus méritos, os fundos de hedge ativistas não forne-cem uma forma de envolvimento de mais longo prazo com a titularidade das ações. Além disso, os custos de tais compromissos são elevados e, portanto, os fundos de hedge se con-centram nas companhias mais des-valorizadas onde o up side pode ser
maior, e não na média empresa. Para estancar essa deterioração do mercado, precisamos de proprietári-os, em como acionistas. Fundos de investimento e de índices dispersos são maneiras eficientes de reduzir ris-co financeiro através da diversificação da carteira. Mas alguém tem que
cui-dar da loja! Os gestores não devem fugir com as mercadorias ou permitir que a estrutura do edifício caia em desuso. A companhia não deve espe-rar que conselheiros independentes ajam como proprietários. Boards não
são, e nunca serão, substitutos para
os proprietários. O que é necessário são acionistas de longo prazo deten-do grandes blocos de ações por períodos significativos de tempo, suficientes para fornecer gestão eficaz às companhias.
Famílias e outros detentores de blo-cos de ações desempenham esse pa-pel, na maioria dos países, incluindo as maiores empresas cotadas da França, Alemanha e Itália. A partici-pação percentual de empresas cujo controle é detido por famílias locais no grupo das mil maiores empresas nesses países é entre três e quatro vezes maior do que no Reino Unido. Mesmo nos EUA há mais famílias detentoras de grandes blocos de ações das companhias do que no Reino Unido. A Grã-Bretanha eliminou sistematicamente a propriedade fami-liar e há pouca perspectiva de seu renascimento imediato.
Enquanto isso são os investidores institucionais que terão de assumir esse papel. Existem vários modelos de fundos de pensão no mundo que fornecem envolvimento de longo pra-zo com a titularidade de ações e as instituições britânicas poderiam aprender com eles. Uma de suas ca-racterísticas é que, ao lado de cartei-ras diversificadas tradicionais, eles detêm participações concentradas no longo prazo e supervisionam ativa-mente a gestão de um pequeno nú-mero de empresas. Sua recompensa pelo fornecimento de boa governança é um desempenho superior das ações dessas companhias, que performam melhor em relação a seus pares.
É chegado o tempo dos fundos de pensão e investidores institu-cionais de longo prazo reconhece-rem seu dever para com seus inves-tidores, suas empresas e a socie-dade e passarem a exercer uma propriedade responsável e ativa, necessária para reavivar e fortale-cer a companhia aberta.
by Julian Franks, Professor and Academic Director, Centre for Corporate Governance, LBS and Colin Mayer, Peter Moores Professor of Management Studies at Saïd Business School, Oxford University.
A Morte da Companhia Aberta
130 anos atrás, o professor da Harvard Business School, Michael Jensen, escreveu um artigo prevendo “o eclipse da empresa aberta”. Aconteceu.
CVM propõe
reforma no programa
de distribuição de
debêntures
A Comissão de Valores Mobiliários – CVM submete à audiência pública, nos termos do art. 8º, § 3º, inciso I, da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, minuta de instrução (“Minuta”) propondo alterações na Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003, que regulamenta as ofertas públicas de valores mobiliários.
O objetivo da presente reforma do Programa de Distribuição é prover um mecanismo que confere maior agili-dade a emissores frequentes na estruturação de ofertas de debêntu-res. Assim, a Minuta propõe a altera-ção das disposições dos arts. 11 a 13 da Instrução CVM nº 400, de 2003, relativas ao Programa de Distribuição de Valores Mobiliários, mecanismo que não vem sendo utilizado pelo mercado. São também previstas na Minuta alterações na Instrução CVM nº 480, de 7 de dezembro de 2009, decorrentes da reforma do Programa de Distribuição.
O Programa de Distribuição da Ins-trução CVM nº 400, de 2003, prevê o arquivamento de um prospecto geral pelo emissor onde são indicados os valores mobiliários que poderão ser ofertados pelo emissor dentro do pe-ríodo de validade do programa. No mo-mento da oferta, o emissor divulga um documento denominado Suplemento com as informações específicas do valor mobiliário ofertado e com as con-dições da oferta. Atualmente, o Pro-grama tem a validade de 2 anos e pos-sibilita a oferta de qualquer valor mo-biliário. Para o registro de Programa de Distribuição é exigido apenas que o emissor já tenha realizado ao me-nos uma oferta pública registrada. Em função da existência de prazos de análise no momento da realização das ofertas, permite-se que o emissor postergue para esse momento a defi-nição do tipo, espécie e classe do valor mobiliário que será distribuído no âmbito do Programa.
A Minuta propõe que o novo Pro-grama de Distribuição seja, inicial-mente, especializado em debêntures e que as ofertas de distribuição a ele vinculadas passem a ter registro
automático em 5 dias úteis. Para tan-to, são estabelecidos requisitos de elegibilidade, ligados à exposição do emissor ao mercado, para selecionar as companhias que poderão pleitear o arquivamento de um Programa de Distribuição. É também proposto o aumento do prazo de validade do Pro-grama para 3 anos.
Os Programas de Distribuição são, em geral, um mecanismo adequado para dar mais celeridade à realização de ofertas e permitir o aproveitamen-to de janelas de oportunidade.
As modificações propostas, princi-palmente no que diz respeito à intro-dução do regime de registro automá-tico para o suplemento, estão em li-nha com as características de mode-los praticados em outras jurisdições pesquisadas pela CVM.
Em outros países a celeridade dos P r o g r a m a s d e D i s t r i b u i ç ã o é viabilizada pela inexistência de análi-se prévia por parte do órgão regula-dor no momento da oferta, isto é, quando o emissor apresenta o suple-mento do prospecto. No entanto, para que sejam aptas a utilizar esse me-canismo, em geral, as companhias precisam atender, conforme a jurisdi-ção, a um arranjo de critérios que podem ser relativos à prestação de informações, indicadores de exposi-ção ao mercado, características do ativo, entre outras.
Em linha com as experiências inter-nacionais estudadas, a Minuta propõe que a análise das informações do emis-sor pelo regulador se concentre no mo-mento do arquivamo-mento do prospecto do Programa de Distribuição, onde serão apresentadas as caracterís-ticas das debêntures que o emissor pre-tende distribuir dentro do prazo de vali-dade do Programa. Posteriormente, no momento da entrega do suplemento re-lativo à oferta contendo as informações da debênture a ser distribuída, será con-cedido o registro automático.
A CVM entende que as modifica-ções sugeridas no modelo atual co-mentadas neste Edital, aliadas à su-pervisão que será realizada pela autarquia – nos termos de sua Super-visão Baseada em Risco – sobre as informações periódicas da companhia e sobre as informações da oferta, são elementos que garantem um nível adequado de proteção ao investidor e que permitem a adoção do regime de registro automático.
Este edital não pretende explicar exaustivamente o conteúdo da Minu-ta. No entanto, há certos aspectos que merecem destaque, comentados a seguir.
2. Minuta
Os principais aprimoramentos pro-postos em relação ao programa exis-tente dizem respeito ao valor mobili-ário, critério de elegibilidade dos emissores, inclusão de previsão so-bre situações que poderão impedir a realização de ofertas, registro auto-mático para o suplemento e o trata-mento dado ao supletrata-mento preliminar e ao material publicitário.
2.1. Valor Mobiliário
A reforma tem como objetivo pro-ver um mecanismo que facilite a rea-lização de ofertas por emissores fre-quentes. A Minuta propõe que o novo Programa esteja inicialmente voltado somente para debêntures, que são títulos mais padronizados e que pos-suem maior demanda por emissões no âmbito de ofertas registradas. Posteriormente, poderão ser incorpo-rados outros valores mobiliários.
A Minuta propõe no art. 11, § 2º, que sejam ofertadas no âmbito do Programa de Distribuição somente debêntures simples, com ou sem ga-rantia, e sem cláusula de permuta por ações ou outros valores mobiliários. 2.2. Critérios de elegibilidade dos emissores para o arquivamento do programa
A Minuta prevê no art. 11 que as companhias que atendam a cada um dos três critérios indicados na norma poderão pleitear o registro de Progra-ma de Distribuição, com o objetivo de, no futuro, efetuar ofertas públi-cas de distribuição de debêntures com registro automático.
O primeiro critério está ligado à ex-posição do emissor ao mercado. Pode-rá arquivar um Programa de Distribui-ção a companhia que cumpra com pelo menos um dos seguintes requisitos:
a) tenha realizado ofertas públicas r e g i s t r a d a s d e d i s t r i b u i ç ã o d e debêntures no valor mínimo de R$ 600.000.000,00 (seiscentos mi-lhões de reais) nos últimos 48 meses anteriores à data do pedido de regis-tro do Programa de Distribuição; ou
b) cujo valor de mercado das ações em circulação seja igual ou superior a R$ 2.000.000.000,00 (dois bilhões de reais), de acordo com a cotação de fechamento no último dia útil do trimestre anterior à data do pedido de registro de Programa de Distribuição. O v a l o r m í n i m o d e e m i s s õ e s registradas foi fixado levando em con-ta a mediana do valor tocon-tal de ofercon-tas registradas de debêntures realizadas pelas companhias no período de 2012-2015. O valor mínimo de capitaliza-ção de mercado das ações em circu-lação, por sua vez, tomou como parâmetro os requisitos estabelecidos para o enquadramento no status de Emissor com Grande Exposição a Mercado (EGEM) e dados sobre o acompanhamento por analistas de mercado e participação em índice de liquidez.
Os emissores que apresentam um volume de ações em circulação mais expressivo e que realizaram ofertas com valor significativo em período re-cente são mais conhecidos e acom-panhados pelo mercado do que os d e m a i s e m i s s o r e s . E s s e s d o i s parâmetros são medidas usualmente utilizadas como indicadores da exposição de um emissor ao merca-do e os valores propostos na Minuta objetivam selecionar companhias que possuem um nível de acompanha-m e n t o c o n s i d e r a d o a d e q u a d o pela CVM.
Além da exposição a mercado, a CVM entende que é importante garantir que as companhias que acessarão o Programa tenham um determinado histórico de prestação de informações ao mercado sobre o seu desempenho operacional e sobre sua situação econômico-financeira para garantir que os investidores possam melhor avaliar os riscos inerentes às suas atividades e aos valores mobili-ários por elas emitidos.
Assim, a Minuta prevê dois requi-sitos adicionais ligados à prestação de informações que a companhia necessita atender para pleitear o registro de Programa de Distribuição: (a) possuir registro de emissor de valores mobiliários e estar em fase operacional há mais de 24 meses; e (b) ter cumprido tempestivamente com suas obrigações periódicas nos últimos 12 meses, nos prazos esta-belecidos na norma específica a respeito do assunto.
2.3. Situações impeditivas para a realização de ofertas
Além dos critérios de elegibilidade do emissor para o arquivamento do programa, a Minuta prevê ainda, no § 1º do art. 12-E, determinadas situações que poderão impedir a realização de ofertas no regime de registro automático.
As duas primeiras situações estão ligadas à prestação de informações ao mercado. A Minuta estabelece que será vedada a realização de oferta pública vinculada ao Programa de Distribuição caso: (a) companhia e m i s s o r a n ã o t e n h a c u m p r i d o tempestivamente com suas obriga-ções periódicas nos últimos 12 me-ses anteriores à data do pedido, nos prazos estabelecidos na norma espe-cífica a respeito do assunto; ou (b) as demonstrações financeiras que servem de base para o pedido de re-gistro automático de oferta pública de distribuição estejam acompanhadas de relatório da auditoria independen-te que conindependen-tenha opinião modificada sobre as demonstrações financeiras ou parágrafo de ênfase sobre risco de continuidade operacional.
A CVM entende que a análise da autarquia sobre as informações pres-tadas aos investidores na oferta não pode ser dispensada no caso de com-panhias cujo relatório da auditoria in-dependente contenha opinião modifi-cada sobre as demonstrações finan-ceiras ou parágrafo de ênfase sobre risco de continuidade operacional.
A terceira situação que pode im-pedir a realização de ofertas no regi-me de registro automático diz respei-t o à o c o r r ê n c i a d e e v e n respei-t o d e inadimplência de dívida para a com-panhia emissora na posição individual ou consolidada. A norma estipula que é vedada a realização de oferta vinculada ao Programa de Distribui-ção caso a companhia emissora ou qualquer de suas controladas tenham inadimplido dívidas e as informações relativas a esse evento exigidas nas normas contábeis aplicáveis não es-tejam divulgadas em nota explicativa da última demonstração financeira anual ou da última informação trimes-tral enviada à CVM.
A título exemplificativo, essa regra significa que, caso a companhia te-nha tido, após a data da divulgação da última informação contábil, even-to de inadimplência que, de acordo
com o julgamento da administração, seja relevante para fim de divulgação, a companhia não estará apta a emitir no âmbito do programa até que esse evento seja divulgado na próxima in-formação contábil.
2.4. Procedimento de registro automático para o suplemento
O procedimento de registro automá-tico já é previsto atualmente na Instru-ção CVM nº 400, de 2003, para as ofer-tas dos emissores que se enquadram no status de EGEM. Uma das grandes mudanças propostas para o funciona-mento do Programa de acordo com o novo modelo é a introdução de um regi-me de registro automático para o su-plemento da oferta que será concedido em cinco dias úteis. Essa modificação pretende garantir um rito de registro mais célere para as ofertas.
A Minuta estabelece no art. 12-E que, após obter o registro de Progra-ma de Distribuição, o emissor e a instituição líder podem requerer o registro automático de ofertas públi-cas de distribuição.
A Minuta esclarece no art. 13 que enquanto não estiver disponível sis-tema informatizado de concessão de registro e de recepção de documen-tos, o pedido de registro automático de oferta pública de distribuição pro-duzirá efeitos decorridos 5 dias úteis do protocolo do pedido na CVM, prazo no qual será verificado se todos os documentos necessários foram encaminhados.
Propõe-se, também, que tal pedi-do deve estar acompanhapedi-do de de-claração firmada pela emissora e pela instituição líder da oferta de que a companhia não se enquadra nas situ-ações de impedimento para realiza-ção de ofertas e de que os documen-tos requeridos no art. 12-E, incluindo as informações incorporadas por referência, foram entregues, estão completos e foram elaborados de acordo com o conteúdo previsto nas normas específicas.
A Minuta dispõe no art. 13, § 2º, que a concessão do registro automá-tico nos termos do caput não afasta a apuração de responsabilidade, caso venha a se verificar a ocorrência de infração à regulamentação vigente na supervisão que será realizada pela CVM sobre as informações levadas a mercado pela companhia emissora e pela instituição líder.
2.5. Suplemento preliminar e material publicitário
Nos termos do art. 12-F da Minuta, após o arquivamento do prospecto de-finitivo do Programa, é facultada a di-vulgação, a qualquer tempo, de suple-mento preliminar para a realização de coleta de intenção de investimentos, re-cebimento de reservas e uso de mate-rial publicitário, divulgação essa que po-derá ser realizada, inclusive, antes do protocolo do pedido de registro auto-mático de oferta de distribuição.
O objetivo deste dispositivo é dar ao emissor maior flexibilidade para o aproveitamento de janelas de oportu-nidade e permitir que o pedido de re-gistro de ofertas de distribuição pos-sa ser acompanhado de todas as in-formações necessárias para a sua concessão no regime de registro au-tomático. Dessa forma, a coleta de intenções e o recebimento de reser-vas poderão ocorrer em momento an-terior ao protocolo do pedido de re-gistro na CVM, o que permitirá que as informações definitivas da oferta, que resultarão do bookbuilding, es-tejam disponíveis para o pedido e pos-terior concessão do registro.
Também com o intuito de conferir maior agilidade, a utilização de material publicitário em ofertas vinculadas ao Programa não depende da autorização prévia da CVM. Ficam mantidas, entre-tanto, as regras sobre o conteúdo do material publicitário previstas nos §§ 2º e 3º do art. 50 da Instrução CVM nº 400, de 2003, e preservada a prerrogativa da CVM para, a qualquer momento, por de-cisão motivada, requerer retificações, al-terações ou a cessação da publicidade.
2.6. Alterações na Instrução CVM nº 480, de 2009
A Minuta realiza alterações pontu-ais na Instrução CVM nº 480, de 2009, decorrentes da reforma do Programa de Distribuição. A principal alteração diz respeito à nova redação dada ao § 2º do art. 24. Atualmente esse dis-positivo prevê que o emissor deve reentregar o formulário de referência atualizado na data do pedido de re-gistro de distribuição pública de valo-res mobiliários.
A Minuta propõe que o emissor tam-bém deve atualizar esse documento quando do pedido de registro de pro-grama de distribuição ou quando da divulgação de Suplemento Preliminar, devendo ser aplicadas a essas duas novas hipóteses de reentrega as disposições contidas nas notas do Anexo 24 que tratam do pedido de registro de distribuição pública de valores mobiliários.
A redação atual dos parágrafos únicos dos arts. 1º e 2º do Anexo 3 da Instrução CVM nº 480, de 2009, estabelece que as demonstrações financeiras elaborada para fins de registro do emissor nacional e es-trangeiro não podem estar acompa-nhadas de relatórios de auditoria que c o n t e n h a m o p i n i ã o m o d i f i c a d a sobre distorções relevantes. Para alinhar a redação desses dispositi-vos à norma profissional aplicada ao auditor independente (NBC TA 705), a Minuta sugere o aperfeiçoa-mento da redação dos parágrafos únicos dos arts. 1º e 2º do Anexo 3, com a exclusão da expressão “distorções relevantes”.
3. Encaminhamento de sugestões e comentários
As sugestões e comentários de-vem ser encaminhados, por escrito, até o dia 30 de julho de 2016 à Supe-rintendência de Desenvolvimento de Mercado, preferencialmente pelo end e r e ç o e l e t r ô n i c o a u end p u b l i c a -SDM0416@cvm.gov.br ou para Rua Sete de Setembro, 111, 23º andar, Rio de Janeiro – RJ, CEP 20050-901.
Após o envio dos comentários ao endereço eletrônico especificado aci-ma, o participante receberá uma men-sagem de confirmação gerada auto-maticamente pelo sistema.
Os participantes da audiência pú-blica devem encaminhar as suas su-gestões e comentários acompanhados de argumentos e fundamentações, sendo mais bem aproveitados se:
a) indicarem o dispositivo específi-co a que se referem;
b) forem claros e objetivos, sem prejuízo da lógica de raciocínio;
c) forem apresentadas sugestões de alternativas a serem consideradas; e
d) forem apresentados dados nu-méricos, se aplicável.
As menções a outras normas, na-cionais ou internana-cionais, devem iden-tificar o número da regra e do dispo-sitivo correspondente.
As sugestões e comentários que não estejam acompanhadas de seus funda-mentos ou que claramente não tiverem relação com o objeto proposto não se-rão considerados nesta audiência.
Calendário do CD (Conselho Diretor) 2016
Evento Data Local
Reunião Ordinária 09/06/2016 BMA Advogados / SP
Reunião Ordinária 28/07/2016 Stocche Forbes Advogados / RJ
Reunião Ordinária 01/09/2016 Tozzini Freire Advogados / SP
Reunião Ordinária 20/10/2016 EY / SP
