Carta Mensal – Abril 2017
O FLAG FIC FIM apresentou rentabilidade de -0,54% em abril, decorrente principalmente de perdas nos mercados de renda variável, juros e moedas. A rentabilidade acumulada no ano chegou a 4,20% (109% do CDI) e, em 12 meses, a 17,22% (128% do CDI).
Ao longo de abril, os ativos domésticos tiveram sua performance limitada devido ao aumento das incertezas acerca das perspectivas de aprovação da reforma da previdência. A curva de juros apresentou aumento de inclinação, com a parte curta cedendo em resposta ao tom mais dovish adotado pelo Copom e a parte longa subindo em função do cenário político. O DI jan/18 declinou de 9,87% para 9,48% e o DI jan/21 passou de 9,88% para 10,00%. O real depreciou 1,8%, fechando o mês a R$3,18, apesar do fluxo cambial positivo e de o BC ter promovido a rolagem integral dos
swaps. Parte do movimento pode ser atribuído à queda dos preços das commodities no final do
mês. O Ibovespa apresentou valorização de 0,6%, enquanto o S&P 500 subiu 0,9%. Por fim, o dólar se desvalorizou contra a maioria das moedas do G-10, em boa medida após as declarações do presidente Trump que o dólar estava ficando muito forte e que ele preferiria que o Fed mantivesse baixas as taxas de juros. Já as moedas dos países produtores de commodities se desvalorizaram. A agenda de reformas continua a dominar o ambiente político. O governo foi bem sucedido na aprovação da reforma trabalhista na Câmara, mas há ainda muita incerteza com relação à obtenção dos 308 votos para se aprovar a PEC da reforma da Previdência. Na tramitação da reforma trabalhista, após o susto com a derrota inicial na tentativa de estabelecer regime de urgência, o governo conseguiu aprová-la por 296 votos favoráveis e 177 contrários. Avaliamos que as mudanças nas regras são de grande relevância para trazer maior flexibilidade ao mercado de trabalho e permitir o aumento do produto potencial no Brasil. Ao longo do mês, respondendo às demandas dos parlamentares, o relator da PEC da previdência anunciou alterações com relação à proposta original, com mudanças para aposentadorias rurais, recebimentos dos benefícios de prestação continuada, regras para recebimentos das pensões, alterações nas aposentadorias de policiais e professores, diferenciação de idade mínima entre homens e mulheres e mudanças na regra de transição. Por outro lado, o governo apertou as condições de acesso dos servidores públicos à aposentadoria integral.
O principal fator a determinar o humor dos mercados domésticos nas próximas semanas será o andamento da reforma previdenciária. Apesar do aumento das incertezas, julgamos que há uma forte probabilidade de sua aprovação (com mais algumas alterações com relação ao texto apresentado na Comissão Especial, mantendo cerca de 60% do impacto fiscal em relação à proposta original), tendo em vista a mobilização integral do governo e os fortes efeitos negativos sobre a economia real e sobre a governabilidade que a sua rejeição acarretaria. Vale frisar que a não aprovação afetaria de forma grave a percepção de risco do Brasil. Os efeitos seriam uma forte depreciação da moeda, com impactos inflacionários e, principalmente, o agravamento da recessão econômica. Esse cenário aumentaria a insatisfação popular e ampliaria o espaço para o surgimento de candidatos “outsiders” não só nas eleições para cargos majoritários como também para o
legislativo. Portanto, a rejeição da reforma seria bastante negativa para a base aliada nas próximas eleições.
Na reunião do Copom ocorrida em 12/04, a taxa Selic foi reduzida em 1,0 p.p. para 11,25%, em linha com o esperado pelo mercado. O Comitê, ao explicitar ter avaliado um corte de juros maior do que o decidido na reunião de abril, deixou em aberto os próximos movimentos da política monetária. Segundo a ata da reunião, “os membros do Comitê ponderaram sobre o grau de
antecipação do ciclo desejado. Por um lado, argumentaram que a evolução da conjuntura econômica já permitiria uma intensificação do ritmo de flexibilização monetária maior do que a decidida nessa reunião. Por outro lado, os membros do Copom também argumentaram que, dado o caráter prospectivo da condução da política monetária, a continuidade das incertezas e dos fatores de risco que ainda pairam sobre a economia tornaria mais adequada a manutenção do ritmo imprimido nessa reunião”. Além disso, a autoridade monetária voltou a destacar a importância da
aprovação e implementação das reformas de natureza fiscal, principalmente a da previdência. A FLAG trabalha com um cenário-base de redução de 1,0 p.p. da taxa Selic nas duas próximas reuniões do Copom, mas avaliamos que aumentou a probabilidade de intensificação do ritmo para 1,25 p.p., que pode se configurar caso haja aumento do otimismo com relação à reforma e isto se traduza em apreciação adicional do câmbio e declínio das expectativas de inflação. Mantemos a projeção de que a taxa Selic chegará a 8,0% no final do ano.
De acordo com o relatório Focus do Banco Central, a mediana das expectativas para o IPCA de 2017 recuou de 4,10% para 4,03%. O principal destaque do mês ficou por conta das expectativas para o IPCA de 2018 e de 2021, que caíram, respectivamente, de 4,50% para 4,30% (após ter estacionado naquele patamar por 36 semanas) e de 4,25% para 4,00%, em uma demonstração de maior ancoragem das expectativas de inflação e de ganho de credibilidade da autoridade monetária. Isto abre espaço para o BC estender o ciclo de relaxamento monetário além do que está precificado pelo mercado e aumenta a possibilidade de o CMN definir uma meta de inflação mais baixa para 2019. Consideramos que o patamar de 4,25% seria prudente, pois sinalizaria um comprometimento com uma trajetória declinante da meta ao longo do tempo, mas sem comprometer o processo de redução da taxa Selic, que é fundamental para estimular a atividade econômica e também para aliviar as contas fiscais.
A inflação se mantém em trajetória de queda, com o IPCA de março apresentando alta de 0,25%, acumulando 0,96% no 1º trimestre e representando o menor resultado para o trimestre desde o início do Plano Real. O IPCA-15 de abril registrou variação de 0,21% e acumulou 4,41% em 12 meses, ficando abaixo de 4,50% pela primeira vez desde agosto de 2010. Vale destacar que o processo de desinflação é disseminado, tendo em vista a trajetória dos núcleos de inflação. Os IGP’s de abril registraram deflação, com recuo nos preços de atacado, principalmente no segmento agrícola. Este recuo nos leva a projetar uma pressão baixista sobre os preços ao consumidor nos próximos meses. Nossa estimativa para o IPCA se encontra em 3,7% para 2017 e em 4,0% para 2018.
As informações de atividade ainda não geram confiança numa recuperação sólida. A produção industrial de fevereiro mostrou variação mensal de 0,1%, numa velocidade ainda muito aquém da exigida para confirmação de um cenário de crescimento sustentável. O IBGE realizou revisões metodológicas nas séries das pesquisas mensais de comércio e serviços, que passaram a indicar uma trajetória muito diferente do que previamente demonstrado. O volume de serviços subiu 0,6% em fevereiro ante o mês anterior, sendo que o número de janeiro foi revisado de -2,2% para 0,2%. As vendas no varejo tiveram variação de -0,2% em fevereiro e foram revisadas de -0,7% para 5,5% em janeiro. O Índice de Atividade Econômica do BC (IBC-Br) subiu 1,3% em fevereiro e foi revisado de -0,3% para 0,6% no mês de janeiro. Consideramos que as pesquisas divulgadas não alteram o quadro ainda penoso de atividade econômica. Refletindo o forte recuo do PIB de 2014 a 2016, o mercado de trabalho ainda mostra deterioração, com a PNAD contínua do trimestre encerrado em março registrando uma taxa de desemprego de 13,7%. Um aspecto positivo foi a primeira elevação anual da massa salarial real desde agosto de 2015. As primeiras indicações de abril confirmam o cenário colocado acima, com sinais mistos nas sondagens da FGV. A confiança da indústria subiu 0,5 p.p., atingindo o maior nível desde maio de 2014. Na mesma toada, a confiança da construção atingiu o seu maior patamar desde abril de 2015. Por outro lado, a confiança dos consumidores parece ter sentido o ambiente político mais turbulento e apresentou reversão de ¼ dos ganhos ocorridos nos últimos três meses. A sondagem do setor de serviços caiu 1,1 p.p., interrompendo a sequência de três altas seguidas. Projetamos um crescimento de 0,5% do PIB no 1º trimestre de 2017 frente ao 4º trimestre de 2016. Para o ano, estimamos que o PIB suba em torno de 0,5%. Esperamos que o recuo da taxa de juros, a melhora da percepção dos riscos fiscais futuros com a aprovação da reforma da previdência, a ausência de pressões inflacionárias, a redução da ociosidade, o final do ciclo de ajuste de estoques e um maior crescimento global auxiliem a retomada em 2018, levando a uma alta de 2,5% do PIB no ano.
Na área fiscal, o resultado primário do setor público referente a março foi negativo em R$ 11 bilhões, acumulando déficit de 2,3% do PIB nos últimos 12 meses. A dívida bruta do governo geral subiu 1,0 p.p. para 71,6% do PIB. Além disso, o governo anunciou uma revisão nas metas de déficit primário de 2018 e 2019. A meta de 2018 passou de um déficit de R$79 bilhões para R$129 bilhões e a de 2019 saiu de estabilidade para um déficit de R$65 bilhões. Na programação do ministério da Fazenda, o país só voltará a ter superávit primário, de R$10 bilhões, em 2020. A dinâmica fiscal deteriorada reforça a urgência em se aprovar uma reforma da previdência que diminua as despesas fiscais futuras e gere confiança quanto à sustentabilidade da dívida púbica. Consideramos que é crescente a possibilidade de aumento de impostos.
Com relação às contas externas, o forte resultado que vem sendo apresentado pela balança comercial no ano, por conta do aumento dos preços dos produtos exportados e de uma recuperação ainda lenta na atividade doméstica, que impede um aumento relevante nas importações, faz com que o déficit em conta corrente apresente um déficit próximo a 1% do PIB, amplamente financiável pelo forte fluxo de investimentos estrangeiros diretos. Caso haja sucesso na aprovação das reformas, o fluxo financeiro deverá aumentar de forma considerável, o que se refletiria num balanço de pagamentos ainda mais superavitário. A consequência imediata seria a apreciação da moeda brasileira.
No âmbito global, o destaque do mês ficou por conta da eleição presidencial na França, que confirmou as indicações das pesquisas eleitorais, com Emmanuel Macron ficando em primeiro lugar no 1º turno, o que animou os mercados. Nos EUA, o PIB do 1º trimestre mostrou fraca variação de 0,7%, com o consumo das famílias surpreendendo negativamente, com alta de apenas 0,3%. Essa foi uma forte evidência de que a melhora no soft data ainda não se refletiu no avanço do hard data. Por outro lado, os dados de mercado de trabalho continuam firmes. Apesar de a geração de vagas, de 98 mil, ter ficado abaixo do que vinha sendo apresentado nos últimos meses, a taxa de desemprego caiu para 4,5%, inferior ao que a autoridade monetária americana considera como não inflacionária. Apesar da solidez do mercado de trabalho, os dados de salários pagos ainda se mantêm em uma zona de conforto para o Fed. A ata da última reunião do comitê de política monetária (Fomc) delineou as primeiras considerações acerca da redução do tamanho do balanço do Fed, de forma ordenada, sem afetar as condições financeiras da economia. Na Europa, os indicadores de sentimento (PMI’s) subiram de 56,8 em março para 57,4 em abril, atingindo a máxima de 71 meses. O atual patamar dos PMI’s é consistente com um crescimento trimestral de 1,0%, nível que não é observado desde 2011, prévio à eclosão da crise fiscal das economias periféricas europeias.
No FLAG FIC FIM, seguimos com a alocação em NTN-B 2022 e aumentamos a posição aplicada no mercado de juros futuros, visto que a trajetória benigna da inflação corrente, a queda das expectativas de inflação, os dados frustrantes de atividade e o tom mais dovish por parte do Copom reforçaram a nossa percepção de que a taxa terminal de juros será inferior à precificada pelo mercado (esperamos que a taxa Selic decline para 8,0% em dezembro de 2017, ante uma precificação entre 8,75% e 9,0%). Optamos por concentrar a maior parte da alocação no vértice jan/19, como forma de reduzir a exposição às turbulências políticas. Carregamos também uma posição aplicada no DI jul/20 e, no fim do mês, abrimos uma posição aplicada no DI jan/25 após as taxas a termo de longo prazo se aproximarem de 11%, o que parece ser exagerado. Avaliamos que a inflação apresenta dinâmica favorável, com desaceleração disseminada, o que gera maior confiança no atingimento da meta nos períodos futuros e proporciona maior conforto para o BC intensificar e estender o processo de redução da taxa Selic. A alocação em DI futuro e NTN-B gerou contribuição negativa para o fundo no mês, em função da abertura de taxas dos vértices posteriores a jan/19, somada ao carrego negativo.
No mercado de moedas, mantivemos a posição vendida em dólar contra o real, majoritariamente via puts com vencimento em julho (de forma a mitigar o risco em caso de agravamento dos ruídos políticos). Consideramos que as perspectivas de aperto monetário gradual nos EUA, de melhoria do fluxo cambial para o Brasil, de queda do risco-país e a munição limitada do BC para atuar no mercado de câmbio podem levar a uma nova rodada de valorização do real. O conforto com a alocação aumentou com a decisão do BC de rolar integralmente os swaps cambiais que venceram no mês, assumindo uma postura neutra. A posição gerou uma contribuição negativa para o fundo, como consequência da desvalorização do real no mês, que sentiu os efeitos da queda dos preços das commodities e das incertezas quanto à reforma da previdência.
No mercado de commodities, zeramos a posição long em petróleo na primeira semana do mês. Os estoques não entraram em trajetória de queda como o esperado, o que levou a recuos do preço do petróleo. Além disso, por conta do enfraquecimento global do dólar e das crescentes turbulências geopolíticas, assumimos uma exposição comprada em opções e futuro de ouro, cujo tamanho caiu ao longo do mês devido à redução do delta da call. A alocação em commodities teve resultado negativo no mês.
Por fim, no mercado de renda variável, seguimos com uma exposição média na bolsa brasileira próxima à do mês anterior. Consideramos que a Bovespa tende a se beneficiar da posição técnica favorável, do processo de realocação de portfólios de pessoas físicas e investidores institucionais, do movimento de queda de juros e da estabilização da atividade econômica. Reduzimos a posição vendida em S&P 500, que funciona como hedge, em razão da dinâmica recente do mercado de renda variável nos EUA. O posicionamento em renda variável gerou perdas no mês, em função do desempenho negativo da carteira de ações.
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