Macro Visão 27 de junho de 2017

27 de junho de 2017

Desaceleração na América Latina: o papel dos fatores

externos

•

O crescimento econômico tem sido decepcionante por toda a região, a despeito de preços de ativos bem

comportados. Essa frustração com a atividade pode ser atribuída a fatores e eventos idiossincráticos, mas

suspeitamos que determinantes comuns tenham um papel tão ou mais importante.

•

A propósito, identificamos três fatores externos (crescimento mundial, crescimento da China e risco de

crédito soberano de países emergentes) que explicam uma grande parcela do crescimento de cada um

dos principais países da América Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México e Peru).

•

De fato, a maior parte da desaceleração observada nos países da região ao longo dos últimos anos

pode ser atribuída principalmente a um cenário externo mais adverso em relação ao do período de

expansão dos termos de troca.

•

Em alguns países (principalmente Brasil, mas também Chile e Colômbia), contudo, o crescimento está

pior do que seria justificado pelas variáveis externas, indicando que fatores idiossincráticos também têm

sido um entrave ao crescimento.

Entre 2004 e 2007 e entre 2010 e 2012, com o boom de commodities e elevado crescimento mundial, a região

cresceu em média 5,6% a.a. Em período mais recente (2013-2016), no entanto, houve uma desaceleração

considerável, e o crescimento médio recuou para 1,9% a.a.

1

Estamos considerando apenas as principais economias da região para o cálculo desta média simples: Argentina, Brasil,

Chile, Colômbia, México e Peru.

5,6%

1,9%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Desaceleração na América Latina nos

últimos anos

Esse padrão foi observado em todas as principais economias da região, e a sincronia nos movimentos sugere

que foram fatores externos (e não idiossincráticos) que provocaram tal desaceleração.

Para testar essa hipótese, estimamos um modelo para cada um dos países da América Latina analisados, em

que o crescimento anual do Produto Interno Bruto (PIB) é explicado por um conjunto de variáveis

internacionais. O valor projetado por esse modelo determina qual deveria ter sido o crescimento econômico

levando em conta apenas os fatores externos comuns às economias emergentes.

Para obter as variáveis explicativas, usamos a Análise de Componentes Principais (Principal Component

Analysis - PCA). Com isso, podemos transformar um conjunto grande de dados em um número menor de

variáveis, os chamados componentes principais.

Partimos do crescimento de uma amostra de economias emergentes

no período de 2000 até 2016 e extraímos

os componentes principais, isto é, extraímos a tendência comum à variação do PIB desses países. Excluímos

desse grupo os países da América Latina para que não haja nenhum tipo de endogeneidade, isto é, para que

os componentes principais expliquem a tendência comum de diversas economias emergentes sem serem

impactados pelo crescimento da própria América Latina.

Utilizaremos nas regressões apenas os dois primeiros componentes principais como variáveis explicativas, já

que eles explicam mais da metade da oscilação do PIB dos países emergentes na nossa amostra. Mais

especificamente, o primeiro componente explica 50%, enquanto o segundo explica 21%. O primeiro

componente principal é fortemente correlacionado ao crescimento do PIB global. Já o segundo componente

parece estar relacionado ao crescimento da China ponderado pelo tamanho da economia chinesa

relativamente ao de outras economias emergentes (isto é, uma medida para o “impulso” da China às

economias emergentes) e com o risco de crédito soberano de países emergentes ex-América Latina

(uma

medida de condições financeiras para economias emergentes).

Os gráficos abaixo mostram a comparação entre o crescimento observado em cada país e os projetados

usando apenas os fatores externos. O poder explicativo das regressões (medido pelo R2) é elevado, ou seja, o

crescimento mundial, o impulso fornecido pela China e a percepção de risco de economias emergentes

capturam parte relevante da dinâmica de crescimento dos países da América Latina.

2

República Tcheca, Hungria, Índia, Indonésia, Polônia, Rússia, África do Sul, Tailândia, Turquia.

O impulso fornecido pela China para as economias emergentes é medido pela variação do PIB nominal da China dividido

pelo PIB nominal dos emergentes (ex-China). A aversão ou apetite aos ativos de risco de economias emergentes é medido

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Argentina

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado com base nos

fatores externos

Crescimento anual

R2 = 56%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Brasil

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado com base

nos fatores externos

Alguns pontos interessantes podem ser extraídos desses gráficos:

•

Boa parte da desaceleração observada na América Latina nos últimos anos pode ser atribuída ao cenário

internacional menos benigno do que aquele observado no período que antecedeu a crise de 2008.

•

Em alguns países, no entanto, fatores idiossincráticos (o resíduo de nossas regressões, ou a distância nos

gráficos entre o crescimento observado e o projetado a cada instante) tiveram um papel relevante.

•

Em particular, no Brasil houve uma profunda recessão nos últimos anos, que não é explicada pelos fatores

externos. O modelo corrobora que a deterioração dos fundamentos da economia brasileira nos últimos

anos teve um papel relevante na contração da economia.

•

Em menor medida, o Chile também vem apresentando desempenho pior do que o cenário externo sugeriria

(possivelmente uma consequência das incertezas geradas pela agenda de reformas). Na Colômbia, a

atividade também vem mais recentemente apresentando uma performance pior do que a apontada pelo

cenário externo.

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Chile

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado com base

nos fatores externos

Crescimento anual

R2 = 77%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Colômbia

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado com base

nos fatores externos

Crescimento anual

R2 = 69%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

México

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado com base

nos fatores externos

Crescimento anual

R2 = 66%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Peru

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado com

base nos fatores

externos

Crescimento anual

•

Por outro lado, no México a economia tem apresentado desempenho mais robusto do que o apontado pelo

modelo. Em nossa opinião, parte da explicação está nas reformas implementadas recentemente (como a

do setor de telecomunicações e a trabalhista), que permitiram uma melhora nos salários reais e forte

expansão do emprego formal, impulsionando o consumo. O bom desempenho da economia americana

relativamente à economia global também pode explicar por que o México está crescendo acima do

projetado.

•

Interessante notar que, na Argentina, os fundamentos externos foram consistentes com a recessão sofrida

pela economia no ano passado. De fato, o crescimento da Argentina se mostra mais sensível aos fatores

externos. Em nossa opinião, as políticas macro praticadas no país ao longo de boa parte das últimas duas

décadas têm tido caráter pró-cíclico, exacerbando, assim, as flutuações causadas pelas mudanças no

cenário externo.

Observamos que, de acordo com nossas próprias projeções, os fatores externos são consistentes com uma

aceleração em 2017. A economia global provavelmente irá crescer com mais força, e o segundo componente

principal (que combina o impulso da China com condições financeiras para mercados emergentes) também

aponta para uma taxa de crescimento mais forte na região. De fato, projetamos que o crescimento na América

Latina em 2017 ficará acima do de 2016, sobretudo pela saída de Argentina e Brasil da recessão. Notamos,

contudo, que, mesmo com condições externas mais favoráveis, projetamos uma leve desaceleração neste ano

para México, Peru e Colômbia. Enquanto, no Chile, vemos o crescimento estável em relação ao registrado no

ano passado.

Julia Gottlieb

João Pedro Bumachar

Anexo: Identificação do primeiro e do segundo componente principal

Ao longo do texto, argumentamos que o primeiro componente principal estava relacionado ao crescimento

mundial, enquanto o segundo era uma função do impulso fornecido pela China para economias emergentes e

do apetite por ativos de risco. Aqui, mostramos como chegamos a tais conclusões, econometricamente.

Começamos regredindo o primeiro componente principal no crescimento mundial. Os resultados são

apresentados na tabela e no gráfico abaixo. O poder explicativo desta regressão é elevado, indicando que o

crescimento mundial captura boa parte da evolução do PC1.

Coeficiente

P-Valor

Constante

-5,7

0,00

Crescimento do mundo

150,4

0,00

R2

Variável dependente: primeiro componente

(2000 - 2016)

O segundo componente principal, por construção, é ortogonal ao primeiro. Ou seja, esse componente não tem

qualquer relação com o primeiro. Assim, regredimos o segundo componente principal no idiossincrático do

impulso fornecido pela China e no idiossincrático do apetite/aversão ao risco, ou seja, nas parcelas do impulso

da China e da percepção de risco que não dependem do crescimento mundial

. Os resultados são

apresentados na tabela e no gráfico abaixo. O poder explicativo desta regressão também é elevado, indicando

que o crescimento da China e a percepção de risco de emergentes captura boa parte da dinâmica do PC2.

4

Isso é feito extraíndo o resíduo de uma regressão do impulso da China no crescimento mundial e do logaritmo do EMBI

também no crescimento mundial.

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Primeiro componente principal

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Projetado

Coeficiente

P-Valor

Constante

0,1

0,70

Impulso da China

36,2

0,00

EMBI

-1,5

0,00

R2

Variável dependente: Segundo componente

(2000 - 2016)

83%

-3,00

-2,50

-2,00

-1,50

-1,00

-0,50

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

Segundo componente principal

Fonte: IMF, Itaú

Realizado

Pesquisa Macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-chefe

Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site:

http://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/

Informações relevantes

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