FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO
ISABELA LIZANDRA SIMÕES
DEBÊNTURES INCENTIVADAS: EVOLUÇÃO E
CONTRIBUIÇÃO NO SETOR DE INFRAESTRUTURA
DO BRASIL
SÃO PAULO
2021
ISABELA LIZANDRA SIMÕES
DEBÊNTURES INCENTIVADAS: EVOLUÇÃO E
CONTRIBUIÇÃO NO SETOR DE INFRAESTRUTURA
DO BRASIL
Dissertação apresentada à Escola de Eco-nomia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia.
Área de concentração: Finanças.
Orientador:
Prof. Dr. Joelson Oliveira Sampaio
SÃO PAULO
2021
Simões, Isabela Lizandra.
Debêntures incentivadas : evolução e contribuição no setor de infraestrutura do Brasil / Isabela Lizandra Simões. - 2021.
44 f.
Orientador: Joelson Oliveira Sampaio.
Dissertação (mestrado profissional MPFE) – Fundação Getulio Vargas, Escola de Economia de São Paulo.
1. Investimentos públicos. 2. Infraestrutura (Economia) - Brasil. 3. Debêntures. 4. Produto interno bruto. 5. Desenvolvimento econômico - Brasil. I. Sampaio, Joelson Oliveira. II. Dissertação (mestrado profissional MPFE) – Escola de Economia de São Paulo. III. Fundação Getulio Vargas. IV. Título.
CDU 330.34(81)
Ficha Catalográfica elaborada por: Isabele Oliveira dos Santos Garcia CRB SP-010191/O Biblioteca Karl A. Boedecker da Fundação Getulio Vargas - SP
ISABELA LIZANDRA SIMÕES
DEBÊNTURES INCENTIVADAS: EVOLUÇÃO E
CONTRIBUIÇÃO NO SETOR DE INFRAESTRUTURA
DO BRASIL
Dissertação apresentada à Escola de Eco-nomia de São Paulo da Fundação Getulio Vargas, como requisito para obtenção do título de Mestre em Economia.
Área de concentração: Finanças.
Data da Aprovação: 29/04/2021
Banca Examinadora:
Prof. Dr. Joelson Oliveira Sampaio
(Orientador) EESP-FGV
Prof. Dr. Afonso de Campos Pinto
EESP-FGV
Prof. Dr. Hsia Hua Sheng
AGRADECIMENTOS
Ao professor Joelson Sampaio pela disponibilidade, discuss˜oes e orienta¸c˜ao, sem ele esse trabalho n˜ao seria poss´ıvel.
`
A minha m˜ae Helenice, ao meu irm˜ao Felipe e `a minha tia Elisabeth.
Aos amigos Carolina, Ricardo e Fernando que foram meus grandes companheiros desde o in´ıcio do curso. Ao meu amigo Alexandre por todo o apoio.
RESUMO
O objetivo deste artigo ´e mostrar a importˆancia dos investimentos em infraestrutura para o crescimento econˆomico sustentado do Brasil, a partir de um modelo econˆomico, foram estimados os impactos dos investimentos p´ublicos e privados na produ¸c˜ao do pa´ıs, levando em considera¸c˜ao a empregabilidade da popula¸c˜ao e um cen´ario de mudan¸ca le-gislativa atrav´es da Lei nº 12.431 de 24 de junho de 2011, que foi respons´avel por dar incentivo fiscal aos projetos de infraestrutura atrav´es de emiss˜oes de debˆentures incen-tivadas. Diferentes quest˜oes que tornam esse mercado de infraestrutura desafiador s˜ao levadas em considera¸c˜ao, tais como, sele¸c˜ao de projetos que s˜ao considerados priorit´arios pelo governo, mudan¸cas legislativas para dar mais incentivos ao investimento para dife-rentes setores e governo federal fomentando o investimento privado em infraestrutura. O artigo mostra que ao analisar as vari´aveis em n´ıvel com apenas uma defasagem ´e poss´ıvel ver o impacto das emiss˜oes de debˆentures incentivadas na melhora das condi¸c˜oes de in-fraestrutura do pa´ıs e na gera¸c˜ao de valor para a vari´avel PIB, por´em o modelo n˜ao permite auferir causalidade no PIB. A partir do resultado do modelo ´e poss´ıvel analisar que as emiss˜oes de debˆentures de infraestrutura geram um impacto na empregabilidade da popula¸c˜ao. O trabalho tamb´em mostra que o resultado positivo do PIB gera um im-pacto positivo na vari´avel empregabilidade com duas defasagens utilizando o m´etodo de causalidade de Granger. Al´em disso, valida que a melhora nas leis no que tange este setor e a independˆencia das agˆencias regulat´orias, tornam o mercado de infraestrutura mais respaldado legalmente e consequentemente, dilui o risco de default dos projetos, tor-nando o investimento mais acess´ıvel para o capital privado, com melhores taxas e reduz os investimentos de capital p´ublico.
Palavras-chave: Investimento P´ublico, Infraestrutura, Debˆentures Incentivadas, PIB.
ABSTRACT
The goal of this article is to show the importance of investments in infrastructure for the sustained economic growth of Brazil based on an economic model, the impacts of public and private investments on the country’s GDP were estimated, taking into account the employment-to-population ratio and a new scenario made by Law No. 12,431 of June 24, 2011 which was responsible for providing tax incentives to infrastructure projects. Different issues that make this infrastructure market challenging are taken into account, such as the selection of projects that are considered a priority by the government, le-gislative changes to give more incentives to different sectors and the federal government encouraging private investment in infrastructure. The article analyzes the variables at the level with only one lag, it is possible to see the impact of the debenture issues encouraged in the improvement of the country’s infrastructure conditions and in the generation of value for the GDP variable, however, the model does not allow to determine causality in the GDP. In addition, it is possible to analyze that the debenture project bonds of in-frastructure have an impact on the employability of the population. The work also shows that the positive result of GDP generates a positive impact on the variable employability with two lags using Granger’s causality method. The essay also validates that the impro-vement in laws regarding this sector and the independence of regulatory agencies, make the infrastructure market more legally supported and, consequently, reduce the project risk default, making investment more accessible to private capital with better rates and lower public capital investments.
SUM´
ARIO
1 INTRODUC¸ ˜AO . . . 7
2 HIST ´ORIA DA INFRAESTRUTURA NO BRASIL . . . 9
3 FONTES DE FINANCIAMENTO . . . 12
3.1 CAPITAL PR ´OPRIO OU DE TERCEIROS . . . 12
3.2 EMPR´ESTIMOS DE BANCOS COMERCIAIS . . . 14
3.3 BANCOS DE FOMENTO . . . 14
3.4 MERCADO DE CAPITAIS . . . 14
4 BNDES: INSTITUIC¸ ˜AO E OBJETIVOS . . . 15
4.1 FONTES DE RECURSOS . . . 15
4.1.1 INICIATIVAS RECENTES . . . 16
5 MERCADO DE DEBˆENTURES . . . 18
5.1 GARANTIAS E EMISS ˜OES . . . 18
5.1.1 SETORES . . . 19
5.1.2 NOVAS EMISS ˜OES . . . 21
6 INFRAESTRUTURA E CRESCIMENTO ECON ˆOMICO . . . 23
7 METODOLOGIA . . . 24
8 DESENVOLVIMENTO DO MODELO . . . 25
8.1 VARI ´AVEIS . . . 26
8.2 DEBˆENTURES INCENTIVADAS . . . 26
8.3 AN ´ALISE DESCRITIVA . . . 27
8.3.1 AN ´ALISE QUANTITATIVA . . . 29
8.4 AN ´ALISE DE DADOS . . . 31
8.4.1 CAUSALIDADE DE GRANGER . . . 31
8.5 MODELO DE IMPACTO DOS INVESTIMENTOS EM INFRAESTRU-TURA . . . 34
8.5.1 RESULTADOS DA REGRESS ˜AO POR M´INIMOS QUADRADOS ORDIN ´ARIOS . . . 36
9 CONCLUS ˜AO . . . 37
7
1 INTRODUC
¸ ˜
AO
Ao longo dos anos, a emiss˜ao de debˆentures tornou-se uma importante ferramenta do Governo para o financiamento de projetos, dentre tantos projetos de investimentos destacam-se os de infraestrutura. Em 2011, debˆentures emitidas para financiar projetos de infraestrutura ganharam incentivo fiscal atrav´es da Lei nº 12.431. Essa lei trouxe incentivos para um mercado importante para o desenvolvimento do pa´ıs. Por´em, o n´umero de emiss˜oes desses ativos demorou algum tempo para crescer, muito dessa demora ´e decorrente dos altos investimentos p´ublicos desembolsados pelo BNDES.
Houve um forte crescimento no n´umero de emiss˜oes de debˆentures de infraestrutura, tamb´em chamadas de debˆentures incentivadas, nos ´ultimos anos, por´em majoritariamente com baixo prazo dos ativos, o que nos leva `a pergunta chave para este trabalho: As debˆentures incentivadas est˜ao promovendo um aumento no financiamento dos investi-mentos em infraestrutura?
A motiva¸c˜ao deste trabalho surgiu a partir do ano de 2011, que foi marcado pela mudan¸ca da lei e o in´ıcio de um mercado para investimentos em infraestrutura atrav´es das debˆentures incentivadas. Recorrentemente as ´areas de pesquisa dos maiores bancos analisavam ofertas1 desses ativos destacando a importˆancia do capital privado para o
investimento em infraestrutura.
O artigo analisa os investimentos p´ublicos e privados no setor de infraestrutura do pa´ıs, e a rela¸c˜ao que esses investimentos possuem no crescimento econˆomico ser˜ao impor-tantes no entendimento da melhora na qualidade de produ¸c˜ao do pa´ıs conforme h´a uma diminui¸c˜ao de investimento p´ublico e um aumento simultˆaneo do investimento privado.
Al´em disso, o artigo conclui que h´a impactos dos investimentos privados em infra-estrutura para o crescimento econˆomico do pa´ıs, por´em valida parcialmente a pergunta deste artigo, pois a partir da an´alise de Causalidade de Granger ´e poss´ıvel validar que as emiss˜oes de debˆentures incentivadas corroboram na melhora das condi¸c˜oes de infraes-trutura do pa´ıs e na gera¸c˜ao de um impacto positivo na vari´avel PIB com apenas uma defasagem e utilizando vari´aveis em n´ıvel, por´em ´e necess´ario ressaltar que o modelo n˜ao permite auferir causalidade no PIB.
Os resultados s˜ao consistentes com a literatura produzida no Brasil e no exterior, e reafirmam a teoria do investimento privado gerar mais impacto para a produ¸c˜ao de um pa´ıs
1 H´a dois tipos de oferta: (i) oferta p´ublica que ´e destina para todos os tipos de investidor, e (ii) oferta
Cap´ıtulo 1. INTRODUC¸ ˜AO 8
do que os investimentos p´ublicos. O trabalho contribui para o setor de infraestrutura por apresentar duas leituras econom´etrica atrav´es de causalidade de Granger e MQO e conclui que a melhora nas leis no que tange este setor e a independˆencia das agˆencias regulat´orias, tornam o mercado de infraestrutura mais respaldado legalmente e consequentemente, dilui o risco de default dos projetos, tornando o investimento mais acess´ıvel para o capital privado, com melhores taxas e reduzindo os investimentos do capital p´ublico.
9
2 HIST ´
ORIA DA INFRAESTRUTURA NO
BRASIL
O Brasil, no in´ıcio do s´eculo XX, era uma economia predominantemente agroexpor-tadora, concentrada na produ¸c˜ao e exporta¸c˜ao de caf´e. As exporta¸c˜oes de caf´e e outros produtos prim´arios representavam boa parte da renda do pa´ıs, e as importa¸c˜oes supriam a demanda interna por bens manufaturados. Segundo Bertola (2010), o modelo entrou em colapso em 1929 devido `a Grande Depress˜ao (1929-1930) e uma nova estrat´egia, conhe-cida como Industrializa¸c˜ao por Substitui¸c˜ao de Importa¸c˜oes (ISI), foi implantada. Este acontecimento marca o nascimento da ind´ustria.
Neste per´ıodo, houve uma necessidade do desenvolvimento da infraestrutura e ind´ustria b´asica como forma de incentivar a industrializa¸c˜ao de bens que seriam impor-tados, aumentar a demanda agregada e dar oportunidades de emprego para a popula¸c˜ao. Iniciaram-se os investimentos neste mercado dando incentivo atrav´es da negocia¸c˜ao de taxas a patamares bem atrativos, houve a consolida¸c˜ao da ind´ustria de bens de consumo no pa´ıs, com projeto industrial orientado pelo Plano de Metas.
Segundo Holanda (1983), o momento econˆomico se prolongou at´e a d´ecada de 70, de-vido ao endividamento externo brasileiro motivado pelo choque do petr´oleo e o aumento da taxa de juros americana. O governo apresenta, em 1970, o I Plano Nacional de De-senvolvimento (I PND), que mantinha os princ´ıpios do Plano de Metas. O I PND foi o per´ıodo notado pela constru¸c˜ao de estradas e obras de infraestrutura, como, por exemplo, a Ponte Rio-Niter´oi e a nunca terminada rodovia Transamazˆonica.
Em 1977, entra em vigor o II Plano Nacional de Desenvolvimento (II PND) que representava o ajuste da economia brasileira `a situa¸c˜ao de escassez do petr´oleo, mas ainda assim mantendo o objetivo da I industrializa¸c˜ao por substitui¸c˜ao de importa¸c˜oes, e que previa o desenvolvimento social atrav´es de uma pol´ıtica de emprego, com qualifica¸c˜ao de m˜ao de obra, melhora cont´ınua da infraestrutura em territ´orio nacional, e uma s´erie de mecanismos para suplementar a renda do trabalhador. O II PND tinha como finalidade estimular a produ¸c˜ao e insumos b´asicos, bens de capital, alimentos e energia. Este per´ıodo ´
e marcado pela constru¸c˜ao da usina hidrel´etrica de Itaipu e o aumento do n´umero de empresas estatais.
Investimentos em infraestrutura passaram a ter importˆancia em todo o processo de industrializa¸c˜ao deste per´ıodo. Os investimentos em energia el´etrica, transportes, servi¸cos
Cap´ıtulo 2. HIST ´ORIA DA INFRAESTRUTURA NO BRASIL 10
p´ublicos e constru¸c˜ao civil cresceram consideravelmente nesta fase, que recebeu investi-mentos para a constru¸c˜ao de estradas com a finalidade de escoamento da produ¸c˜ao agr´ıcola de regi˜oes isoladas para os principais centros urbanos.
O excesso de investimentos do governo federal corroborou no aumento do d´eficit do balan¸co de pagamentos e aumento de infla¸c˜ao do per´ıodo. Nesta era, a pol´ıtica econˆomica estava pautada na manuten¸c˜ao do crescimento atrav´es de endividamento externo. Anos mais tarde, em 1980, o Brasil enfrenta a “d´ecada perdida” com quedas vertiginosas nas m´edias hist´oricas de crescimento dos cinquenta anos anteriores.
Entre os anos de 1969 e 1979, o Brasil registra um acelerado crescimento econˆomico, refletivo no PIB deste per´ıodo. O “milagre econˆomico” se encerra em 1980 com quedas vertiginosas nas m´edias hist´oricas de crescimento dos cinquenta anos anterior.
O ano de 1980 marca o fim de um longo ciclo nacional-desenvolvimentista. O endi-vidamento externo, incentivado pelo per´ıodo de juros baixos no mercado internacional, entra numa espiral de crescimento causado pelo processo inflacion´ario desordenado do pa´ıs Gremaud (2004).
Em 1995, o Governo Federal realizou reformas estruturais para promover um cresci-mento e estimular o investicresci-mento privado nos diferentes setores. O Plano Real foi implan-tado com o objetivo de reformular a economia brasileira e contou com alguns movimentos: (i) privatiza¸c˜ao de empresas estatais, (ii) aumento de impostos federais em cinco pontos percentuais, (iii) reajuste de pre¸cos, (iv) redu¸c˜ao de tarifas de importa¸c˜ao e (v) aumento da taxa b´asica de juros. As medidas adotadas no Plano Real reduziram consideravelmente a infla¸c˜ao do pa´ıs e a recupera¸c˜ao da credibilidade da moeda nacional foi imediata.
Desde 1999, o Brasil est´a sob o regime de metas de infla¸c˜ao para orientar sua pol´ıtica monet´aria. Entre 2003 e 2006, com a melhora significativa de indicadores macroe-conˆomicos e sociais, o governo federal decide ampliar os investimentos em infraestrutura atrav´es da PAC, que visava aplicar ao longo de quatro anos um total de R$ 503,9 bilh˜oes nas ´areas de transporte, energia, saneamento, habita¸c˜ao e recursos h´ıdricos. Os inves-timentos estariam divididos em R$ 67,8 bilh˜oes do or¸camento do governo central e R$ 436,1 bilh˜oes proveniente de estatais federais e do setor privado.
O cen´ario de constante melhora na meta da infla¸c˜ao no pa´ıs, desde 1999, e o aumento de investimentos em infraestrutura foi acompanhado de uma melhora no PIB do Brasil.
No entanto, para Frischtak (2009), os resultados brasileiros indicam n´ıveis insuficien-tes de infraestrutura no pa´ıs durante gera¸c˜oes e que apresentam uma modesta melhora direcionada por uma combina¸c˜ao de maiores esfor¸cos de gastos por parte do governo ca-racterizado pelo Programa de Acelera¸c˜ao do Crescimento (PAC). Para ele, o PAC d´a uma
Cap´ıtulo 2. HIST ´ORIA DA INFRAESTRUTURA NO BRASIL 11
perspectiva de crescimento mais r´apido e duradouro na economia com mudan¸cas dr´asticas no mercado de capitais no pa´ıs e queda do custo de capital. Por´em, o resultado deste programa n˜ao apresentou um impacto no PIB do pa´ıs proporcional ao valor investido nos projetos de infraestrutura.
No estudo realizado Frischtak (2009), o percentual de investimento em infraestrutura no Brasil ´e considerado muito abaixo do patamar m´ınimo para evitar a degrada¸c˜ao da infraestrutura. O autor estima um investimento na ordem de 3% do PIB para que ocorra, no m´ınimo, uma manuten¸c˜ao. Neste sentido, um envolvimento maior de investimentos privados seria essencial para que o Brasil tivesse uma melhora dos setores ligados `a infraes-trutura do pa´ıs e n˜ao apenas uma manuten¸c˜ao, ainda que tamb´em seja importante ampliar o investimento p´ublico pela natureza complementar do benef´ıcio para a popula¸c˜ao.
12
3 FONTES DE FINANCIAMENTO
Os servi¸cos p´ublicos de um pa´ıs nem sempre s˜ao inteiramente fornecidos pelo BNDES, e muitas vezes dependem da realiza¸c˜ao de privatiza¸c˜oes, concess˜oes e parceiras publico-privadas respaldadas em uma estrutura¸c˜ao financeira.
Segundo a an´alise de Frischtak (2009), a taxa de investimento em infraestrutura do Brasil entre os anos de 2001 e 2007 foi de, aproximadamente, 2% do PIB e a dificul-dade de aumentar esse percentual ´e decorrente de algumas restri¸c˜oes e elevada rigidez or¸cament´aria que afetam os investimentos do setor p´ublico, planejamento setorial limi-tado para execu¸c˜ao e administra¸c˜ao p´ublica e que impactam a expans˜ao dos recursos privados. Outros pontos tamb´em s˜ao ressaltados neste artigo, como a ausˆencia ou de-ficiˆencia de leis capazes de dar transparˆencia para as regras de investimento p´ublico e por ´
ultimo o elevado custo de capital e a dominˆancia do BNDES (Banco Nacional de Desen-volvimento Econˆomico) fizeram com que os mercados de capitais ganhassem um papel de destaque para fornecer investimentos em infraestrutura financiados com recurso privado.
As fontes de financiamento mais abordadas, e que possuem destaque no mercado de investimentos em infraestrutura, s˜ao realizadas via BNDES e emiss˜ao de debˆentures incen-tivadas no mercado de capitais, por´em algumas outras fontes de financiamento tamb´em possuem relevˆancia no fomento dos investimentos no pa´ıs. Segundo Torres (2007), essas fontes s˜ao: project finance, linhas de cr´edito de bancos comerciais, bancos de fomento e o mercado de capitais.
3.1
CAPITAL PR ´
OPRIO OU DE TERCEIROS
Project finance ´e uma modalidade de financiamento que busca, atrav´es da engenha-ria financeira, melhorar a estrutura jur´ıdico-financeira de uma opera¸c˜ao. A modalidade atende projetos que necessitam de um volume alto de recursos para financiamento de obras destinadas a uma Sociedade de Prop´osito Espec´ıfico (SPE). Finnerty (1998) afirma que a opera¸c˜ao de project finance pode envolver tanto capital de terceiros quanto capital pr´oprio.
Segundo Beidleman, Fletcher e Vesbosky (1990), para conseguir o sucesso do project finance, deve ser realizado a gest˜ao competente dos fatores de risco e garantias envolvidas no projeto. Para eles, a busca de opera¸c˜oes via project finance foi fomentada pelo aumento do n´umero e volume de projetos de infraestrutura e os custos cada vez maiores para capta¸c˜ao de recursos via m´etodos tradicionais, o que corroborou o desenvolvimento de
Cap´ıtulo 3. FONTES DE FINANCIAMENTO 13
uma estrutura alternativa de financiamento e com prazos m´edios de amortiza¸c˜ao situados tipicamente entre 15 a 20 anos.
Yescombe (2014) postula que uma opera¸c˜ao realizada via project finance apresenta trˆes fases: desenvolvimento, constru¸c˜ao e opera¸c˜ao. O per´ıodo que abrange desde a concep¸c˜ao do projeto at´e o efetivo recebimento dos recursos para financiamento ´e chamado de desenvolvimento. A opera¸c˜ao neste momento ´e analisada junto aos ´org˜aos competentes e engloba os estudos de viabilidade financeira com os recursos dos acionistas. A segunda fase ´e o per´ıodo que se estende desde o in´ıcio at´e o final das obras, que ´e financiado com investimentos dos acionistas e empr´estimos ponte. A terceira e ´ultima fase trata do per´ıodo de opera¸c˜ao, no qual o projeto j´a est´a comercialmente vi´avel, e o empr´estimo ponte e os aportes de capital do acionista s˜ao frequentemente substitu´ıdos por empr´estimos de longo prazo.
O modelo de project finance busca captar recurso para o projeto enquanto que o modelo de corporate finance busca captar recurso para a companhia que os aplica em seu portfolio de projetos, seja ele diversificado ou concentrado.
Figura 1 – Modelo de capta¸c˜ao de recursos via Corporate Finance e Project Finance (Samii, 2001).
Cap´ıtulo 3. FONTES DE FINANCIAMENTO 14
3.2
EMPR´
ESTIMOS DE BANCOS COMERCIAIS
O surgimento das linhas de cr´edito dos bancos comerciais marca o in´ıcio de uma estru-tura de financiamentos privados atrav´es do cr´edito rotativo, carta de comprometimento de cr´edito, empr´estimos a prazo e empr´estimos ponte.
Os bancos praticavam taxas de juros muito superiores `as taxas praticadas por agˆencias de fomento, o que demonstrava a inicial avers˜ao ao risco associado ao projeto de grande porte. A linha de financiamento proposta pelos bancos comerciais n˜ao era apropriada para a tomada de empr´estimos visando o longo prazo e com taxas baixas, era evidente que o escopo destes bancos n˜ao era fomentar estes investimentos.
3.3
BANCOS DE FOMENTO
O in´ıcio de um novo per´ıodo de desenvolvimento econˆomico passava por grandes di-ficuldades para captar recursos visando o financiamento de projetos. As companhias recorriam aos bancos comerciais, por´em viam nos bancos multilaterais de fomento uma forma estruturada de conseguir o investimento necess´ario para o projeto, pensando no longo prazo e com uma melhor taxa de juros.
O objetivo destes bancos era financiar obras de grande porte e intensivos em m˜ao de obra. Dentre as principais institui¸c˜oes classificadas como bancos multilaterais de fomento, encontram-se o Banco Mundial e o Banco Interamericano de Desenvolvimento – BID, que no contexto de projetos de infraestrutura no Brasil foram os que mais investiram.
3.4
MERCADO DE CAPITAIS
O modelo compreende as emiss˜oes prim´arias ou secund´arias no mercado de bolsa de valores ou balc˜ao. ´E uma alternativa para a capta¸c˜ao de recursos atrav´es do investimento em quotas do capital social ou pela emiss˜ao de t´ıtulos credit´orios de d´ıvida. O mercado de capitais viabiliza que o Governo Federal, bancos e empresas emitam d´ıvidas com a finalidade de financiar atividades do emissor, como projetos, crescimento e pagamento de d´ıvidas.
15
4 BNDES: INSTITUIC
¸ ˜
AO E OBJETIVOS
O BNDES ´e um dos principais ve´ıculos de financiamento para projetos de longo prazo desenvolvidos para a infraestrutura do pa´ıs. Foi fundado em 1952 e atualmente ´e o princi-pal instrumento do Governo Federal para o financiamento de longo prazo e investimento em todos os segmentos da economia brasileira. ´E uma empresa p´ublica dotada de perso-nalidade jur´ıdica de direito privado e patrimˆonio pr´oprio, ficando sujeito `a supervis˜ao do Ministro de Estado da Economia.
O sistema ´e formado com a ajuda de duas subsidi´arias: FINAME – Agˆencia Especial de Financiamento Industrial e BNDESPar – BNDES Participa¸c˜oes. Juntos, desempenham a fun¸c˜ao de financiar o cr´edito a longo prazo para o Brasil.
4.1
FONTES DE RECURSOS
O BNDES disp˜oe de algumas fontes de recurso conforme listados a seguir:
• Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT); • Fundo PIS-PASEP;
• Tesouro Nacional; • Letras Financeiras;
• Fundo da Marinha Mercante (FMM);
• Fundo de Investimento de Garantia do Tempo de Servi¸co (FI-FGTS); • Fundo de Garantia do Tempo de Servi¸co (FGTS);
• Fundo Amazˆonia (FA);
• Capta¸c˜oes Externas – Emiss˜ao de T´ıtulos de Bonds;
• Opera¸c˜oes com Institui¸c˜oes Multilaterais e Agˆencias Governamentais; • Patrimˆonio L´ıquido.
A capta¸c˜ao de recursos ocorre de trˆes formas: capital pr´oprio, poupan¸ca volunt´aria e poupan¸ca compuls´oria, sendo um dos principais objetivos deste ve´ıculo, o financiamento de projetos de infraestrutura no Brasil.
Cap´ıtulo 4. BNDES: INSTITUIC¸ ˜AO E OBJETIVOS 16
O gr´afico abaixo apresenta o percentual de investimento em infraestrutura/PIB, entre os anos 2000 e 2019, dividido por setores:
Figura 2 – Investimentos em Infraestrutura pelo BNDES, por setor, entre os anos de 2000 e 2019. Fonte: IBGE e BNDES.
O ano de 2002 ´e marcado por uma queda brusca de investimentos em infraestrutura pelo BNDES ocasionada pela diminui¸c˜ao de recursos no setor de telecomunica¸c˜oes. Neste momento, o setor de energia ganha uma parcela maior nas emiss˜oes se comparados com outros setores. Nota-se um crescimento gradativo ao longo dos anos no setor de log´ıstica.
Todos os contratos firmados com o BNDES, a partir de 1º de janeiro de 2018, s˜ao corrigidos pela TLP – Taxa Longo Prazo que veio para substituir a TJLP – Taxa de Juros de Longo Prazo. A TLP ´e definida pelo ´Indice de Pre¸cos ao Consumidor Amplo (IPCA) mais a taxa de juro real da NTN-B de cinco anos, a inten¸c˜ao do BNDES ´e que a TLP convirja para NTN-B at´e 2023, a fim de tornar a TLP uma taxa mais aderente ao mercado.
Segundo o BNDES, essa convergˆencia ampliar´a o estoque de cr´edito da economia sens´ıvel `a pol´ıtica monet´aria, amplificando sua potˆencia. Isso permitir´a que as taxas de juros da economia brasileira se reduzam de maneira estrutural, com impactos positivos sobre os investimentos, a atividade econˆomica e o emprego.
4.1.1
INICIATIVAS RECENTES
O BNDES atua no mercado de cr´edito corporativo atrav´es de ofertas p´ublicas de debˆentures simples e de debˆentures de projetos de infraestrutura. Ambas s˜ao respaldadas
Cap´ıtulo 4. BNDES: INSTITUIC¸ ˜AO E OBJETIVOS 17
por lei e possuem requisitos que devem ser cumpridos.
O BNDES atua no mercado de debˆentures corporativas simples, podendo apoiar at´e 30% da emiss˜ao, com prazo de vencimento superior a cinco anos, com caracter´ısticas de “t´ıtulos verdes” e referenciadas ao IPCA. Al´em de contar com a precifica¸c˜ao e distribui¸c˜ao definidas por meio da coleta da inten¸c˜ao de investimento de cada investidor atrav´es de um processo nomeado de bookbuilding.
A emiss˜ao via mercado para debˆentures de infraestrutura est´a respaldada pela Lei 12.431/2011. Podendo apoiar at´e 100% da emiss˜ao e n˜ao podendo ser inferior a quatro anos. Os recursos captados nas s´eries com subscri¸c˜ao pelo BNDES dever˜ao ser destinados aos seguintes setores: log´ıstica, transporte, mobilidade urbana, energia e saneamento b´asico.
As debˆentures s˜ao emitidas pela BNDESPar podem ter trˆes tipos de taxa: rentabili-dade prefixada, rentabilirentabili-dade flutuante trimestralmente, ou seja, com uma nova defini¸c˜ao de taxa a cada trˆes meses e rentabilidade vinculada ao IPCA. Sendo R$ 1.000,00 o m´ınimo para investimento de um cliente varejo e R$ 500.000,00, o m´aximo por emiss˜ao.
18
5 MERCADO DE DEBˆ
ENTURES
Segundo Amaral (2019), as debˆentures foram criadas pelos ingleses no momento de necessidade de recursos para a expans˜ao do com´ercio e das atividades das companhias colonizadoras. Com o entrela¸cado interesse p´ublico e privado, a emiss˜ao que estava sendo realizada pelo poder p´ublico passou a ser emitida por companhias. Os credores, por sua vez, recebiam um t´ıtulo privado com maior risco, por´em de maior rentabilidade. A partir da´ı o mercado ganhou corpo e progrediu no desenvolvimento dos financiamentos.
O mercado de debˆentures est´a inserido no contexto de companhias abertas ou fechadas, pois, em ambas, ´e poss´ıvel financiar d´ıvidas no mercado de capitais.
Segundo informa¸c˜oes extra´ıdas da Lei nº 10.303/01, a companhia poder´a emitir mais de uma debˆenture e cada emiss˜ao poder´a ser dividida em s´eries. A debˆenture poder´a assegurar ao seu titular juros, fixos ou vari´aveis, participa¸c˜ao no lucro da companhia e prˆemio de reembolso. Al´em disso, a debˆenture poder´a ser convers´ıvel em a¸c˜oes nas condi¸c˜oes constantes da escritura de emiss˜ao, que especificar´a o prazo ou ´epoca para o exerc´ıcio do direito `a convers˜ao.
5.1
GARANTIAS E EMISS ˜
OES
As debˆentures definem a garantia no momento da emiss˜ao para que seja analisado pelo credor da opera¸c˜ao. As garantias, segundo o Guia de Debˆentures (2005), podem ser definidas em garantia real, flutuante, quirograf´aria e subordinada, conforme explicado a seguir:
(i) Garantia Real: garantidas por bens dados em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora;
(ii) Garantia Flutuante: assegura privil´egio geral sobre o ativo da empresa, mesmo que este ´ultimo n˜ao seja impedido de ser negociado;
(iii) Quirograf´arias: n˜ao possuem vantagens sobre aquelas emitidas sob a forma de garantia real ou garantia flutuante;
(iv) Subordinadas: n˜ao possuem garantia, ou seja, em caso de falˆencia e liquidez da companhia emissora, garante aos debenturistas preferˆencia apenas sobre os acionistas.
Cap´ıtulo 5. MERCADO DE DEB ˆENTURES 19
de Imposto de Renda pela tabela regressiva, iniciando em 22,5% e indo at´e 15%, que se d´a apenas sobre a rentabilidade acumulada. Essa regra n˜ao vale para a debˆenture incentivada, que ´e regida por outra lei, aprofundada no pr´oximo cap´ıtulo deste trabalho.
Existem atualmente dois tipos de oferta poss´ıveis em uma emiss˜ao de debˆentures: a que segue a Instru¸c˜ao CVM 476 ou a Instru¸c˜ao CVM 400. A diferen¸ca est´a no p´ublico alvo da emiss˜ao. Sendo assim, a Oferta P´ublica (ICVM 400) ´e destina para todos os tipos de investidor, n˜ao precisa necessariamente ser qualificado para investir no ativo. J´a a Oferta P´ublica com Esfor¸cos Restritos (ICVM 476) ´e destinada exclusivamente a investidores profissionais e ´e permitida a procura de, no m´aximo, 75 (setenta e cinco) investidores profissionais, conforme definido em regulamenta¸c˜ao. A emiss˜ao n˜ao precisa de autoriza¸c˜ao pr´evia da Comiss˜ao de Valores Mobili´arios (CVM).
As ofertas restritas s˜ao conhecidas pela agilidade no tempo das emiss˜oes e desembolso do recurso. Nesse caso, a opera¸c˜ao s´o pode ser apresentada a um p´ublico de at´e 75 investidores, que precisam aportar valores m´ınimos elevados.
As debˆentures incentivadas apresentam uma nova modalidade de emiss˜ao da debˆenture tradicional e deve cumprir uma s´erie de requisitos impostos pelos ´org˜aos reguladores e o governo federal para o desenvolvimento de obras ligadas aos setores de infraestrutura do pa´ıs.
Em 2011, debˆentures emitidas para financiar projetos de infraestrutura ganharam incentivo fiscal atrav´es da Lei nº 12.431, de 24 de junho de 2011 e a partir deste ano essas emiss˜oes tornaram-se uma importante ferramenta do governo para o financiamento desse setor da economia.
5.1.1
SETORES
A legisla¸c˜ao atual n˜ao cita quais s˜ao os setores que comp˜oe a infraestrutura, mas, segundo Bentivegna, Lopes e Russo (2011), os setores s˜ao:
• Log´ıstica e transporte; • Mobilidade urbana; • Energia; • Telecomunica¸c˜oes; • Radiodifus˜ao; • Saneamento b´asico; e
Cap´ıtulo 5. MERCADO DE DEB ˆENTURES 20
• Irriga¸c˜ao.
No entanto, temos registros de debˆentures incentivadas sendo emitidas apenas nos setores de Energia, Transporte/Log´ıstica, Telecomunica¸c˜oes e Saneamento. O gr´afico abaixo mostra a concentra¸c˜ao dos investimentos de debˆentures de infraestrutura no pa´ıs entre os anos de 2012 e 2019:
Figura 3 – Volume de Emiss˜ao de Debˆentures Incentivadas Anualmente no Brasil (em R$ milh˜oes) entre 2012 e 2019. Fonte: Anbima e Portarias Ministeriais.
O setor de energia ´e o ponto central para a atividade econˆomica do pa´ıs. Este setor ´
e o respons´avel pela gera¸c˜ao e distribui¸c˜ao de energia el´etrica, al´em de manuten¸c˜ao de toda a rede. Todo o investimento em mobilidade e constru¸c˜ao e melhorias de aeroportos, estradas, ferrovias, hidrovias e portos ficam a cargo do setor de log´ıstica, sendo este um dos grandes respons´aveis pelo desenvolvimento econˆomico do pa´ıs, permitindo o escoamento de mercadorias pelo vasto territ´orio nacional.
Telecomunica¸c˜ao ´e um setor essencial para a troca de informa¸c˜oes entre pessoas e empresas. O setor fica respons´avel por toda a comunica¸c˜ao via telefone, celular, internet e r´adio.
O setor de saneamento ´e respons´avel pela manuten¸c˜ao e melhoria da qualidade de vida e bem estar da popula¸c˜ao. Este setor ´e respons´avel por melhorar a coleta e o tratamento do lixo e esgoto dom´estico e industrial, al´em de fornecer ´agua tratada e melhorar a limpeza
Cap´ıtulo 5. MERCADO DE DEB ˆENTURES 21
de vias p´ublicas. O setor ´e um dos que mais impactam a sociedade principalmente em ´
areas rurais e periurbanas, por´em ainda n˜ao ´e visto como priorit´ario no Brasil.
Saneamento ´e um setor que demanda um grande volume de investimentos, por´em a maior parte de sua estrutura n˜ao est´a vis´ıvel. As esta¸c˜oes que tratam ´agua e esgoto ficam afastadas dos grandes centros e as tubula¸c˜oes est˜ao enterradas, esse ´e um dos motivos que vemos mais reparos em rodovias e hospitais do que em setores de saneamento ou telecomunica¸c˜ao.
Estudos apontam um aumento expressivo na participa¸c˜ao das debˆentures emitidas por essas empresas, nos ´ultimos anos. Os autores Bragan¸ca, Pessoa e Souza (2015) indicam que as emiss˜oes de debˆentures, por empresas de infraestrutura, passaram de 16% das emiss˜oes em 2005, para mais de 54%, em 2013, com os setores de transporte/log´ıstica e de energia el´etrica representando a maior parte dessas emiss˜oes.
5.1.2
NOVAS EMISS ˜
OES
Os setores de energia e transporte apresentam um volume de emiss˜oes mais alto, em detrimento dos setores de telecomunica¸c˜ao e saneamento. Por´em, ´e previsto que as mudan¸cas propostas pelo Governo Federal deem um boom de investimentos nos ´ultimos dois setores.
O Minist´erio das Comunica¸c˜oes publicou a Portaria nº 502, de 1º de setembro de 2020, para regulamentar os projetos considerados priorit´arios em infraestrutura no setor de telecomunica¸c˜oes e que s˜ao eleg´ıveis para o financiamento via emiss˜ao de debˆentures incentivadas, nos termos da Lei nº 12.431/11.
O intuito ´e incentivar o investimento na tecnologia 5G do pa´ıs e expandir, dar ma-nuten¸c˜ao e melhorar o sistema de comunica¸c˜ao de dados via acesso fixo, m´ovel, sat´elite, submarino e subfluvial.
A portaria busca incentivar as companhias do setor de comunica¸c˜ao a financiarem projetos de alta inova¸c˜ao tecnol´ogica atrav´es do mercado de capitais.
Neste mesmo per´ıodo, o governo de Jair Bolsonaro aprovou o Marco Legal do Sanea-mento B´asico, pela Lei nº 14.026, de 15 de julho de 2020, que declara a situa¸c˜ao cr´ıtica de escassez de recursos h´ıdricos e cria a ANA – Agˆencia Nacional de ´Aguas e Saneamento B´asico.
As mudan¸cas legislativas mostram que os investimentos em infraestrutura ainda est˜ao demasiadamente relacionados aos ciclos pol´ıticos que veem na iniciativa privada, uma forma de aumentar os investimentos nos setores de infraestrutura. Al´em disso, o
in-Cap´ıtulo 5. MERCADO DE DEB ˆENTURES 22
vestimento s´o ´e poss´ıvel com um conjunto de leis que dissipe os riscos jur´ıdicos desses investimentos.
23
6 INFRAESTRUTURA E CRESCIMENTO
ECON ˆ
OMICO
Aschauer (1989) foi um dos pioneiros no estudo sobre a influˆencia do capital p´ublico sobre a produtividade e o produto do pa´ıs. Ele analisou empiricamente os dados para a economia americana e concluiu que os investimentos em infraestrutura foram os res-pons´aveis pela melhoria significativa na qualidade de vida dos americanos em termos de sa´ude, oportunidade econˆomica, seguran¸ca, lazer e atividades, para ele gastos com infraes-trutura podem ter sido um ingrediente chave para o desempenho robusto da economia na ”era de ouro”dos anos 1950 e 1960. Seu trabalho apresenta dados sobre uma elasticidade da renda com rela¸c˜ao ao capital p´ublico de 0,39 e uma elasticidade da produtividade total dos fatores com rela¸c˜ao ao capital p´ublico de 0,49, portanto, um crescimento adicional de 3,9% do PIB e de 4,9% da produtividade total dos fatores. Por´em, a variabilidade dos resultados de um pesquisador para o outro mostra que a an´alise ainda ´e preliminar e pode haver controv´ersia.
N˜ao foi apenas a economia norte-americana que recebeu incentivos p´ublicos para o investimento em projetos de infraestrutura, essa ideia foi amplamente difundida em todos os pa´ıses. Cardoso (1992) publica o resultado de sua an´alise com dados da Am´erica Latina e d´a um pr´oximo passo acerca do impacto dos investimentos privados no PIB de cada pa´ıs. Ela percebe atrav´es de algumas regress˜oes que o aumento de 1% na participa¸c˜ao de investimento p´ublico no PIB provoca um aumento de mais de 0,5% na participa¸c˜ao de investimento privado no PIB.
Ela ainda evidencia que h´a uma quest˜ao de complementariedade entre o investimento p´ublico e privado, que o privado aumenta a produtividade atrav´es do fornecimento de infraestrutura e servi¸cos e destaca a realidade da Am´erica Latina de possuir uma concen-tra¸c˜ao dos investimentos nas m˜aos do setor p´ublico. No per´ıodo analisado, entre 1985 e 1988, Cardoso (1992) pontua neste mesmo artigo que investimento com capital p´ublico foi respons´avel por todo o investimento na Bol´ıvia, por quase metade dos investimentos na Colˆombia e Argentina e por um ter¸co dos investimentos no Brasil, Venezuela e Uruguai.
24
7 METODOLOGIA
Este estudo ´e resultado de pesquisas explorat´orias e aplica¸c˜ao de conceitos estudados e definidos por Rigolon e Piccinini (1997), Ferreira e Malliagros (1998), Frischtak (2009) e Wajnberg (2015), com o obejtivo de desenvolver ideias e hip´oteses sobre os investimentos em infraestrutura no Brasil. Uma an´alise descritiva ´e realizada com informa¸c˜oes e dados dispon´ıveis em publica¸c˜oes de ´org˜aos representativos da ind´ustria, revistas especializadas, peri´odicos, artigos acadˆemicos, e informa¸c˜oes divulgadas por agˆencias governamentais e supranacionais.
O trabalho analisa a estacionariedade das s´eries temporais atrav´es do teste de Dickey-Fuller Aumentado e realiza o processo de diferencia¸c˜ao at´e que seja encontrado a estaci-onariedade de todas as s´eries. Ap´os isso, ´e estimado a Causalidade de Granger para as s´eries e os resultados gerados pelo Software Livre R s˜ao consolidados em uma tabela e est˜ao dispon´ıveis no artigo para entender as rela¸c˜oes de causalidade e a defasagem gerada entre todas as vari´aveis da regress˜ao.
Por ´ultimo, a regress˜ao por m´ınimos quadrados ordin´arios busca validar o modelo proposto por Ferreira e Malliagros (1998) e analisar o n´ıvel de significˆancia de cada vari´avel para o modelo atrav´es do Software Livre R, os resultados obtidos est˜ao dispon´ıveis no trabalho.
25
8 DESENVOLVIMENTO DO MODELO
A rela¸c˜ao entre investimentos em infraestrutura e crescimento econˆomico come¸ca a ser estudada com mais assertividade por alguns autores no final do S´eculo XX. Ramirez (1994) busca na fun¸c˜ao Neocl´assica uma forma de analisar o potencial impacto do investimento p´ublico na produ¸c˜ao de um pa´ıs e utiliza as seguintes vari´aveis para compor a regress˜ao: estoque de trabalho, estoque de capital privado e estoque de capital p´ublico, utilizando dados do M´exico entre 1950 e 1990.
Ferreira (1996), por suz vez, faz um estudo utilizando dados do Brasil entre 1950 e 1995 e estima os impactos dos gastos e estoques de infraestrutura sobre o PIB e a produtividade dos fatores privados. O artigo analisa setorialmente este impacto do capital p´ublico e privado no PIB atrav´es de uma fun¸c˜ao Cobb Douglas e conclui que os setores que mais influenciam o PIB do pa´ıs s˜ao o de energia el´etrica, transportes e telecomunica¸c˜ao e uma queda no investimento desses setores corrobora no impacto negativo da evolu¸c˜ao do produto, sendo assim, destr´oi produtividade da economia brasileira. O m´etodo de estima¸c˜ao utilizado para a obten¸c˜ao destas elasticidades foi de cointegra¸c˜ao. Os seus resultados indicavam uma forte rela¸c˜ao entre investimentos em infraestrutura e PIB no longo prazo.
Ferreira e Malliagros (1998) reiteram a vis˜ao do artigo realizado em 1996 sobre o setor de infraestrutura possuir uma rela¸c˜ao de longo prazo com o PIB atrav´es do teste de causalidade no sentido de Granger e chega `as seguintes conclus˜oes: o investimento em infraestrutura causa no sentido de Granger o PIB, a produtividade dos fatores privados causa o investimento e o capital de infraestrutura, mas o contr´ario n˜ao acontece. Por´em, ´
e importante ressaltar que o PIB (Produto Interno Bruto) ´e o conjunto de todos os bens e servi¸cos finais produzidos em um pa´ıs, por isso, n˜ao pode ser conclu´ıdo que apenas a empregabilidade da popula¸c˜ao e investimentos em infraestrutura tem o poder de impactar o produto, pois esta vari´avel tamb´em sofre impacto do consumo privado, investimentos privados, gastos p´ublicos e balan¸ca comercial .
Os investimentos em infraestrutura para horizontes que v˜ao al´em de 20-30 anos ´e condi¸c˜ao necess´aria para crescimento econˆomico de um pa´ıs. Segundo o Banco Mundial (2005), a rela¸c˜ao investimento/Produto Interno Bruto (PIB), em infraestrutura deve estar na ordem de 3,0%, consequentemente ajudar´a a manter o estoque de capital existente (1%), acompanhar o crescimento da popula¸c˜ao (1,3%), e progressivamente universalizar os servi¸cos de ´agua/saneamento (0,6% em 20 anos) e eletricidade (0,1% em cinco anos). A teoria exposta pelo Banco Mundial foi citada por Frischtak (2009) no Cap´ıtulo 2 deste
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 26
artigo.
8.1
VARI´
AVEIS
As informa¸c˜oes sobre as debˆentures incentivadas emitidas no mercado de capitais fo-ram extra´ıdas da Anbima, Econom´atica e do Boletim de Debˆentures Incentivada, base alimentada pelo Minist´erio da Economia. Dados referentes `a empregabilidade da po-pula¸c˜ao foram extra´ıdos da PNAD - Pesquisa Nacional por Amostra de Domic´ılios e os dados de desembolso do BNDES para o mercado de infraestrutura foram extra´ıdos do BNDES.
8.2
DEBˆ
ENTURES INCENTIVADAS
As debˆentures incentivadas investem, via de regra, em projetos considerados prio-rit´arios. O Artigo 2º do Decreto nº 8.874, de 11 de outubro de 2016, deixa claro que:
Art. 2º S˜ao considerados priorit´arios os projetos de investimento na ´area de infraestrutura ou de produ¸c˜ao econˆomica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inova¸c˜ao:
I - objeto de processo de concess˜ao, permiss˜ao, arrendamento, autoriza¸c˜ao ou parce-ria p´ublico-privada, nos termos do disposto na Lei nº 11.079, de 30 de dezembro de 2004, e que integrem o Programa de Parcerias de Investimentos da Presidˆencia da Rep´ublica -PPI, de que trata a Lei nº 13.334, de 13 de setembro de 2016, ou o programa que venha a sucedˆe-lo;
II - que proporcionem benef´ıcios ambientais ou sociais relevantes; ou
III - n˜ao alcan¸cados pelo disposto nos incisos I e II do caput, mas aprovados pelo Minist´erio setorial respons´avel e realizados por concession´aria, permission´aria, autori-zat´aria, arrendat´aria ou Sociedade de Prop´osito Espec´ıfico - SPE.
Segundo dados do mercado secund´ario apresentados pelo Boletim de Debentures In-centivadas, divulgado pelo minist´erio da economia referente ao ano de 2019, as debˆentures incentivadas apresentaram um giro de 6,3% contra 4,1% das debˆentures n˜ao incentiva-das. Ao analisar o ´Indice de Debˆentures Anbima (IDA), durante o ano de 2019 o IDA-DI apresentou uma valoriza¸c˜ao de 5,6%, IDA-IPCA infraestrutura apresentou a evolu¸c˜ao de 12,3% e o IDA-IPCA ex-infraestrutura de 15,8%.
Entre os anos de 2012 e 2019, foi distribu´ıdo o volume total de R$ 83,9 bilh˜oes de debˆentures incentivadas com esfor¸cos amplos e restritos. Forma analisadas as informa¸c˜oes da ICVM 400 e ICVM 476 para refletir todas as emiss˜oes do mercado, sendo a ICVM 400
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 27
como oferta p´ublica e a ICVM 476 como oferta restrita, seguem os dados da distribui¸c˜ao dessas debˆentures no mercado:
Investidor % R$
PF: Pessoas F´ısicas 31,90% 26.755,6 IF: Institui¸c˜oes Financeiras ligadas `a emissora e/ou aos participantes do cons´orcio 21,40% 17.983,9 FI: Fundos de Investimento 19,10% 16.108,6 IF: Demais Institui¸c˜oes Financeiras 12,4% 10.425,2 II-PC: Institui¸c˜oes Intermedi´arias participantes do cons´orcio de distribui¸c˜ao 7,10% 5.922
IE: Investidores Estrangeiros 4,5% 3.771,6 PJ: Demais Pessoas Jur´ıdicas 1,10% 900,1 EP: Entidades de Previdˆencia Privada 0,80% 653,6 PJ-PC: Demais Pessoas Jur´ıdicas ligadas `a emissora e/ou participantes do cons´orcio 0,6% 545,2 CI: Clubes de Investimento 0,5% 385,3 Outros Investidores 0,4% 375,7 CS: Companhias Seguradoras 0,1% 43,9 SAE: S´ocios, Administradores, Empregados ligados `a emissora 0,1% 116,6
Total 100% 83.897,1
Tabela 1 – Distribui¸c˜ao das debˆentures incentivadas entre os anos de 2012 e 2019.
8.3
AN´
ALISE DESCRITIVA
Com base nos dados do Boletim de Debˆentures Incentivadas, divulgado mensalmente pelo Minist´erio da Economia, e utilizando estat´ısticas descritivas, ser´a analisado o desen-volvimento dos setores ao longo dos anos e a resposta para um aumento no financiamento de longo prazo dos investimentos em infraestrutura.
Segundo os dados do BNDES e do Minist´erio da Economia entre os anos de 2018 e 2019, observa-se que a emiss˜ao de debˆentures incentivadas ultrapassa os desembolsos do BNDES para Infraestrutura:
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 28
Figura 4 – Emiss˜ao de Debˆentures Incentivadas vs. Desembolsos do BNDES para Infraestru-tura, entre os anos de 2012 e 2019.
Segundo Wajnberg (2015), poucos setores financiam projetos atrav´es das debˆentures incentivadas, pois alguns setores apresentam gargalos que dificultam a utiliza¸c˜ao do ins-trumento e isso ´e reflexo n˜ao apenas no n´umero de emiss˜oes, mas no volume das emiss˜oes do mercado em debˆentures incentivadas. No quadro abaixo, ´e poss´ıvel identificar uma maior concentra¸c˜ao no setor de energia, que ganhou tra¸c˜ao entre os anos de 2018 e 2019, enquanto que o setor de transporte e log´ıstica com ´ındices pouco expressivos e telecomu-nica¸c˜oes e saneamento zerados em alguns anos.
O Minist´erio da Economia faz um controle mensal sobre o valor total de Capex de projetos de infraestrutura que j´a est˜ao autorizados a iniciarem a emiss˜ao, mas que ainda n˜ao foram efetivados, conforme tabela abaixo:
Setor Capex Aguardando Emiss˜ao (Milh˜oes Reais) %
Energia 173835,2 77,8
Transporte e Log´ıstica 38480,1 17,3 Saneamento/ Mobilidade Urbana 10600,5 4,8
Telecomunica¸c˜oes 122,4 0,1
Total 223038,2 100
Tabela 2 – Projetos de Infraestrutura j´a autorizados por setor em 2019.
A tabela acima evidencia que o mercado de debˆentures incentivadas em dezembro de 2019 ainda tinha uma margem para crescimento de, aproximadamente, R$ 223 bilh˜oes.
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 29
Ou seja, sextuplicaria o volume de emiss˜oes se for considerado apenas o ano de 2019.
A partir dos dados analisados neste cap´ıtulo ´e poss´ıvel verificar uma diminui¸c˜ao dos investimentos p´ublicos via BNDES `a medida que as debˆentures incentivadas ganham mais tra¸c˜ao, o que mostra que para o governo federal, o aumento do incentivo via mercado de debˆentures incentivadas pode ser uma importante aliada ao governo que busca diminuir os desembolsos p´ublicos via BNDES e que deve continuar promovendo o investimento em infraestrutura.
Al´em disso, a Tabela 5 nos mostra uma falta de interesse na iniciativa privada em aumentar os investimentos em telecomunica¸c˜oes, e que pode ser um sinal de um mercado pouco regulado para este setor e com poucos incentivos.
8.3.1
AN´
ALISE QUANTITATIVA
Analisando os gr´aficos de dispers˜ao entre as vari´aveis utilizadas na regress˜ao e o in-tercepto, algumas rela¸c˜oes devem ser destacadas:
Figura 5 – Gr´afico de Dispers˜ao com dados de Emprego e PIB, dados mensais de janeiro/2003 a dezembro/2019.
A figura 5 mostra uma cont´ınua melhora nos dados de emprego da popula¸c˜ao brasileira conforme h´a um aumento no PIB do pa´ıs, por´em esse crescimento ´e interrompido quando o PIB atinge as m´aximas hist´oricas.
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 30
Figura 6 – Gr´afico de Dispers˜ao com dados de Desembolsos do BNDES e PIB, dados mensais de janeiro/2003 a dezembro/2019.
A figura 6 mostra uma estabilidade no n´ıvel de emiss˜oes do BNDES durante todo o per´ıodo de tempo analisado. Por´em, no momento que o PIB atinge m´aximas hist´oricas ´e poss´ıvel ver um baixo desembolso do BNDES.
Figura 7 – Gr´afico de Dispers˜ao com dados de Emiss˜oes de Debˆentures Incentivadas e PIB, dados mensais de janeiro/2003 a dezembro/2019.
Existe uma rela¸c˜ao end´ogena entre emiss˜oes de debˆentures incentivadas e o PIB do pa´ıs. Observa-se a figura 7 e o in´ıcio dos investimentos em debˆentures incentivadas a partir de um patamar de PIB, enquanto que para as vari´aveis de emprego da popula¸c˜ao e desembolsos do BNDES h´a uma correla¸c˜ao mais baixa ou at´e negativa.
Realizando os testes de correla¸c˜ao para cada uma das vari´aveis com rela¸c˜ao ao PIB, concluiu-se que as debˆentures incentivadas possuem uma correla¸c˜ao 0,6006685, j´a a
cor-Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 31
rela¸c˜ao da vari´avel de emprego ´e de -0,1179035 e a correla¸c˜ao dos desembolsos do BNDES ´
e de 0,04513121 se comparada com o PIB. O resultado disposto neste par´agrafo projeta uma an´alise sobre as debˆentures incentivadas serem mais eficientes no impacto da produ-tividade do Brasil do que as emiss˜oes via BNDES para os mesmos setores da economia, no entanto esta pergunta ser´a respondida atrav´es das an´alises realizadas nos pr´oximos cap´ıtulos.
8.4
AN´
ALISE DE DADOS
Segundo Gujarati e Porter (2011), os termos: n˜ao estacionariedade, passeio aleat´orio, raiz unit´aria e tendˆencia estoc´astica podem ser tratados como sinˆonimos.
Utilizou-se o teste de Dickey-Fuller Aumentado para verificar a estacionariedade em uma s´erie temporal. As hip´oteses desse teste s˜ao:
H0: A s´erie ´e estacion´aria.
H1: A s´erie apresenta raiz unit´aria.
Calculando os resultados atrav´es do Software Livre R, ´e poss´ıvel concluir atrav´es dos testes de hip´otese que ap´os alguns processos de diferencia¸c˜ao todas as s´eries se tornam estacion´arias.
S´
erie
Vari´
aveis em N´ıvel
Primeira Diferencia¸
c˜
ao
PIB
4,298
-9,7686
EMPREGO
0,0508
-8,8719
BNDES
-6,2315
-DEBˆ
ENTURE
-0,6326
-Tabela 3 – Resultado do teste ADF para as vari´aveis da regress˜ao.
Segundo os resultados do teste de ADF, a s´erie temporal de desembolsos via BNDES e a s´erie de emiss˜oes de debˆentures incentivadas j´a s˜ao estacion´arias, por´em as s´eries emprego e PIB foi necess´ario passar pelo processo de diferencia¸c˜ao para torn´a-las estacion´arias.
8.4.1
CAUSALIDADE DE GRANGER
A existˆencia de uma rela¸c˜ao entre vari´aveis n˜ao prova causalidade ou dire¸c˜ao de in-fluˆencia. Se o evento A ocorre antes do evento B, ent˜ao ´e poss´ıvel que A esteja causando B, por´em, n˜ao ´e poss´ıvel que o inverso esteja ocorrendo.
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 32
O conceito de causalidade de Granger ´e utilizado para vari´aveis estacion´arias no que tange a estima¸c˜ao da causalidade bilateral entre as vari´aveis da regress˜ao e o PIB.
O c´alculo realizado pelo Software Livre R utilizou as vari´aveis da regress˜ao: emprego, desembolsos do BNDES e emiss˜ao de debˆentures incentivadas e PIB. Os resultados obtidos est˜ao dispostos na tabela a seguir:
Defasagens:1 Defasagens:2 Defasagens:3 Defasagens:4 PIB > Emprego 0,6039 0,02292 * 0,06733 . 0,001601 ** Emprego > PIB 0,2911 0,0004631 *** 6,504e-10 *** 2,162e-08 ***
PIB > BNDES 0,0188 * 0,07042 . 0,003803 ** 9,737e-05 *** BNDES > PIB 0,7473 0,8764 0,3052 0,2252 PIB > Debˆenture 0,2514 0,2058 0,1275 0,2169 Debˆenture > PIB 1,649e-06 *** 0,006766 ** 0,7508 0,9315 BNDES > Emprego 0,0004076 *** 0,001321 ** 0,01592 * 0,04693 * Emprego > BNDES 0,2487 0,1938 0,3161 0,1419 Emprego > Debˆenture 0,8857 0,9135 0,5401 0,5699 Debˆenture > Emprego 0,01859 * 0,2758 0,9402 0,9646 BNDES > Debˆenture 0,2091 0,4394 0,5992 0,6916 Debˆenture > BNDES 0,6814 0,7438 0,9726 0,6408
Tabela 4 – Resultado da Causalidade de Granger com Vari´aveis em N´ıvel.
Defasagens:5 Defasagens:6 Defasagens:7 Defasagens:8 PIB > Emprego 0,01066 * 0,02131 * 0,01472 * 0,03121 * Emprego > PIB 7,591e-08 *** 8,237e-08 *** 3,485e-07 *** 9,916e-07 ***
PIB > BNDES 6,916e-05 *** 0,0001011 *** 0,0002915 *** 0,0002562 *** BNDES > PIB 0,3926 0,4602 0,6308 0,7425 PIB > Debˆenture 0,4142 0,4638 0,5842 0,7576 Debˆenture > PIB 0,967 0,7561 0,7916 0,8764 BNDES > Emprego 0,09689 . 0,1312 0,2524 0,00662 ** Emprego > BNDES 0,1016 0,1705 0,2803 0,3003 Emprego > Debˆenture 0,7168 0,7809 0,8071 0,8811 Debˆenture > Emprego 0,9202 0,9552 0,9762 0,9866 BNDES > Debˆenture 0,7628 0,8477 0,9078 0,9218 Debˆenture > BNDES 0,6506 0,8514 0,906 0,7312
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 33
Defasagens:1 Defasagens:2 Defasagens:3 Defasagens:4 PIB > Emprego 0,005433 ** 0,02226 * 0,0004197 *** 0,002962 ** Emprego > PIB 0,0003208 *** 7,93e-09 *** 3,444e-07 *** 1,642e-06 ***
PIB > BNDES 0,02784 * 0,08385 . 0,00239 ** 5,501e-05 *** BNDES > PIB 0,6754 0,3799 0,1755 0,1907 PIB > Debˆenture 0,6096 0,1027 0,1524 0,2945 Debˆenture > PIB 0,474 0,7815 0,873 0,9747 BNDES > Emprego 0,4139 0,6952 0,678 0,5685 Emprego > BNDES 0,0512 . 0,05665 . 0,143 0,07892 . Emprego > Debˆenture 0,8197 0,8708 0,711 0,7245 Debˆenture > Emprego 0,7358 0,8928 0,955 0,9351 BNDES > Debˆenture 0,2048 0,4318 0,5924 0,6845 Debˆenture > BNDES 0,6759 0,742 0,9725 0,6435
Tabela 6 – Resultado da Causalidade de Granger com a 1ª Diferencia¸c˜ao.
Defasagens:5 Defasagens:6 Defasagens:7 Defasagens:8 PIB > Emprego 0,00617 ** 0,005047 ** 0,01162 * 0,02804 * Emprego > PIB 6,104e-06 *** 1,944e-05 *** 5,256e-05 *** 7,658e-05 ***
PIB > BNDES 2,904e-05 *** 0,0001362 *** 0,0001354 *** 0,000119 *** BNDES > PIB 0,372 0,4681 0,6491 0,559 PIB > Debˆenture 0,3942 0,4824 0,6398 0,5606 Debˆenture > PIB 0,598 0,6371 0,7863 0,8695 BNDES > Emprego 0,7878 0,8759 0,1634 0,2053 Emprego > BNDES 0,1123 0,1908 0,2753 0,1655 Emprego > Debˆenture 0,8452 0,8935 0,9277 0,9543 Debˆenture > Emprego 0,915 0,9384 0,9712 0,981
BNDES > Debˆenture 0,759 0,8497 0,9046 0,9201 Debˆenture > BNDES 0,6535 0,8532 0,9074 0,7347
Tabela 7 – Resultado da Causalidade de Granger com a 1ª Diferencia¸c˜ao.
Ao analisar as tabelas n˜ao ´e poss´ıvel identificar nenhuma rela¸c˜ao entre BNDES e emiss˜ao de debˆentures incentivadas, al´em disso, n˜ao h´a qualquer rela¸c˜ao de causalidade da empregabilidade da popula¸c˜ao gerar investimentos em debˆentures incentivadas via mercado de capitais. No entanto, os investimentos em infraestrutura via debˆentures e via BNDES geram impacto na empregabilidade da popula¸c˜ao quase que instantaneamente, utilizando apenas uma defasagem e vari´aveis em n´ıvel.
Analisando os resultados da causalidade de granger conclui-se que o PIB tem uma rela¸c˜ao de causalidade com o BNDES a partir da primeira defasagem, por´em o inverso n˜ao ´e verdadeiro, al´em disso, o aumento do PIB n˜ao causa um aumento nas emiss˜oes de debˆentures. Nota-se a mesma rela¸c˜ao de causalidade entre as vari´aveis PIB e empregabi-lidade, a partir da segunda defasagem e utilizando vari´aveis em n´ıvel.
Segundo o artigo de Ferreira e Malliagros (1998), os investimentos p´ublicos e privados em infraestrutura possuem uma forte rela¸c˜ao no PIB no longo prazo. O resultado da Causalidade de Granger evidencia que o BNDES n˜ao causa o impacto no PIB, mas os
in-Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 34
vestimentos privados e que s˜ao realizados pelo mercado de debˆentures incentivadas geram um impacto na vari´avel PIB no curto prazo, conclui-se que h´a uma efetividade maior dos investimentos privados em infraestrutura. Por´em, ´e importante ressaltar que o PIB ´e o conjunto de todos os bens e servi¸cos finais produzidos em um pa´ıs, por isso, n˜ao pode ser conclu´ıdo que apenas a empregabilidade da popula¸c˜ao e investimentos em infraestrutura tem o poder de impactar o produto, pois esta vari´avel tamb´em sofre impacto do consumo privado, investimentos privados, gastos p´ublicos e balan¸ca comercial.
8.5
MODELO DE IMPACTO DOS INVESTIMENTOS EM
IN-FRAESTRUTURA
Nesta se¸c˜ao ´e apresentado o modelo proposto por Ferreira e Malliagros (1998) que objetiva avaliar o impacto dos insumos na produtividade do pa´ıs. Mais especificamente, os insumos analisados s˜ao: (i) a empregabilidade da popula¸c˜ao, (ii) investimentos p´ublicos e (iii) investimentos privados. Formalmente, tal modelo ´e dado por:
Yt= eztALatG β tK γ t (8.1) Em que: Yt: Produto
Lt: Emprego via informa¸c˜oes disponibilizadas na PNAD
Gt: Capital P´ublico via desembolso BNDES
Kt: Capital Privado via emiss˜ao de debentures incentivadas
ut: Termo de erro estoc´astico
Por simplicidade, renomearemos os parˆametros do modelo. Teremos, portanto, a seguinte especifica¸c˜ao:
Yt= eutβ1L β2 t G β3 t K β4 t (8.2)
Os coeficientes β2, β3e β4indicam, respectivamente, a participa¸c˜ao do emprego, capital
p´ublico e capital privado no produto.
A equa¸c˜ao (8.2) acima ´e a representa¸c˜ao da conhecida fun¸c˜ao produ¸c˜ao de Cobb-Douglas, em sua forma estoc´astica.
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 35
Aplicando a transforma¸c˜ao logar´ıtmica na equa¸c˜ao, obteremos:
ln Yt= ln β1+ β2ln Lt+ β3ln Gt+ β4ln Kt+ ut (8.3)
Reescrevendo o primeiro termo da equa¸c˜ao:
ln Yt= β0 + β2ln Lt+ β3ln Gt+ β4ln Kt+ ut (8.4)
Em que β0 = ln β1.
Note que o modelo da equa¸c˜ao (4) ´e linear nos parˆametros (β0, β2, β3 e β4), por´em
´
e n˜ao linear nas vari´aveis (Y , L, G e K). Essa especifica¸c˜ao ´e conhecida como modelo log-log ou log-linear. A interpreta¸c˜ao dos parˆametros do modelo log-linear ´e feita como descrito a seguir:
β2: ´e a elasticidade do produto em rela¸c˜ao ao emprego. Mede a varia¸c˜ao percentual da
produ¸c˜ao quando se verifica uma varia¸c˜ao de 1% no emprego, enquanto outras vari´aveis da equa¸c˜ao s˜ao mantidas constantes;
β3: ´e a elasticidade do produto em rela¸c˜ao ao capital p´ublico. Mede a varia¸c˜ao
per-centual da produ¸c˜ao quando se verifica uma varia¸c˜ao de 1% no capital p´ublico, enquanto outras vari´aveis da equa¸c˜ao s˜ao mantidas constantes;
β4: ´e a elasticidade do produto em rela¸c˜ao ao capital privado. Mede a varia¸c˜ao
per-centual da produ¸c˜ao quando se verifica uma varia¸c˜ao de 1% no capital privado, enquanto outras vari´aveis da equa¸c˜ao s˜ao mantidas constantes;
A soma (β2+ β3+ β4) representa os retornos de escala, ou seja, a resposta do produto
a uma varia¸c˜ao proporcional nos insumos. Se essa soma for igual a 1, haver´a retornos constantes de escala: dobrando os insumos, a produ¸c˜ao tamb´em dobrar´a. Se esta soma for maior que 1, teremos retornos crescentes de escala e se for menor que 1, teremos retornos decrescentes de escala.
Ramirez (1994) inclui na regress˜ao algumas vari´aveis indicadoras (dummy), indicando os per´ıodos entre 1978-81 (segundo choque do petr´oleo) e entre 1983 e 1987, anos de agra-vada crise econˆomica. Al´em disso, o autor testa defasagens para a vari´avel de investimento governamental, visto que leva algum tempo para que os gastos do governo com infraes-trutura social e econˆomica tenham seu efeito total sobre a forma¸c˜ao de capital privado. Os resultados de defasagem indicaram que o investimento p´ublico foi mais significativo quando defasado em um per´ıodo. Ramirez (1994) conclui, tamb´em, que a disponibilidade
Cap´ıtulo 8. DESENVOLVIMENTO DO MODELO 36
de cr´edito como o investimento p´ublico s˜ao determinantes importantes do investimento privado.
A adapta¸c˜ao de Ramirez (1994) n˜ao foi incorporada diretamente ao modelo proposto por Ferreira e Malliagros (1998), utilizado neste trabalho. Nesse caso, a vari´avel indica-dora apresentaria a mudan¸ca da legisla¸c˜ao brasileira atrav´es da Lei nº 12.431/2011. Tal efeito, no etanto, j´a ser´a capturado pela vari´avel que representa a emiss˜ao de debˆentures incentivadas (Kt) do modelo. Sendo assim, a referida vari´avel independente assume valor
zero no per´ıodo anterior `a Lei nº 12.431/2011, e em um curto per´ıodo posterior ao in´ıcio desta lei apresentar´a o valor referente `a emiss˜ao de debˆentures incentivadas via mercado de capitais.
8.5.1
RESULTADOS DA REGRESS˜
AO POR M´INIMOS QUADRADOS
OR-DIN´
ARIOS
A regress˜ao pelo m´etodo dos M´ınimos Quadrados Ordin´arios (MQO) apresenta a ´
ultima an´alise econom´etrica acerca dos dados deste trabalho. Os parˆametros estima-dos para a especifica¸c˜ao log-linear representada pela equa¸c˜ao (4) est˜ao expostos na tabela 8, a seguir:
Estimativa Erro Padr˜ao Valor-t Pr(> |t|)
Intercepto -0.0294451 0.0340716 -0.864 0.388628
Emprego 1.3724053 0.3511582 3.908 0.000132 ***
BNDES 0.0017759 0.0015959 1.113 0.267265
Debˆenture 0.0005685 0.0011970 0.475 0.635409
Tabela 8 – Dados da Regress˜ao por MQO.
Testar a significˆancia das vari´aveis ´e um processo importante para a an´alise deste artigo, pois projeta o impacto das vari´aveis no PIB do pa´ıs. Emprego ´e a vari´avel mais sens´ıvel do modelo de impacto no produto. Todavia o investimento p´ublico via BNDES e o privado via emiss˜ao de debˆentures incentivadas n˜ao apresentam qualquer n´ıvel de significˆancia para este modelo.
37
9 CONCLUS˜
AO
Levando em considera¸c˜ao os resultados gerados pelo R, pode-se concluir que o aumento no investimento em projetos de infraestrutura via emiss˜ao de debˆentures incentivadas e a melhora na empregabilidade da popula¸c˜ao gera um impacto positivo na produ¸c˜ao de um pa´ıs.
Empriricamente ´e poss´ıvel confirmar a pergunta deste artigo e dizer ent˜ao que as emiss˜oes dessas debˆentures promovem um aumento no financiamento dos investimentos de infraestrutura do pa´ıs no curto prazo, por´em ´e importante ressaltar que o PIB ´e o conjunto de todos os bens e servi¸cos finais produzidos em um pa´ıs, por isso, n˜ao pode ser conclu´ıdo que apenas a empregabilidade da popula¸c˜ao e investimentos em infraestrutura tem o poder de impactar o produto, pois esta vari´avel tamb´em sofre impacto do consumo privado, investimentos privados, gastos p´ublicos e balan¸ca comercial. Sendo assim, o trabalho possui algumas limita¸c˜oes em quest˜ao das vari´aveis que podem ser utilizadas no modelo, o que possibilita que o tema continue sendo explorado em trabalhos futuros.
A partir de uma segunda an´alise referente `a vari´avel de desembolso do BNDES, ´e poss´ıvel identificar que essa vari´avel n˜ao ´e significativa para o modelo. Esse resultado reafirma a an´alise realizada pelo Ramirez (1994) que conclui que investimentos p´ublicos podem repercutir negativamente para a produ¸c˜ao do pa´ıs se forem realizados por empresas estatais ineficientes.
A solu¸c˜ao para esta quest˜ao pode estar na avalia¸c˜ao dos riscos de um projeto, cujas fases s˜ao: planejamento, constru¸c˜ao e opera¸c˜ao e, al´em disso, avalia¸c˜ao dos fluxos de caixa embutidos em cada etapa do processo do projeto, alinhar os investimentos p´ublicos e privados que ser˜ao necess´arios.
Seria ben´efico a consolida¸c˜ao das agˆencias regulat´orias afim de torn´a-las mais indepen-dentes do governo e com maior capacidade de aprova¸c˜ao de bons projetos e garantir mais seguran¸ca para os investimentos p´ublicos e privados. Nesta etapa ´e preciso chamar os ´
org˜aos ambiental, industrial, agroindustrial, meio ambiente e sociedade para avalia¸c˜ao do projeto e aprova¸c˜ao dos poss´ıveis impactos e se necess´ario, analisar uma alternativa mais sustent´avel para a execu¸c˜ao, esta fase ´e crucial para que o projeto n˜ao tenha problemas durante a constru¸c˜ao e opera¸c˜ao.
Uma boa execu¸c˜ao da fase de planejamento j´a ´e capaz de mitigar os riscos e dar uma melhoria no cr´edito para o setor p´ublico e privado, esses passos incentivariam os
inves-Cap´ıtulo 9. CONCLUS ˜AO 38
timentos privados e, consequentemente, desafogaria investimentos p´ublicos que por sua vez poderiam ser alocados de outras formas. Deste modo, o setor p´ublico melhoraria suas condi¸c˜oes de estruturar projetos, e ajudaria no investimento inicial at´e o licenciamento ambiental ou desapropria¸c˜ao para que os investidores privados pudessem entrar com mais seguran¸ca.
O que se conclui do trabalho ´e que o Brasil n˜ao carece de recursos para investimento em infraestrutura, a quest˜ao brasileira ´e o planejamento e a seguran¸ca regulat´oria. O pa´ıs tem uma enorme oportunidade no setor de infraestrutura e dever´a passar por uma reformula¸c˜ao para que consiga olhar de forma mais integrada para os diferentes setores com o objetivo de melhorar a qualidade de vida da popula¸c˜ao.
39
10 BIBLIOGRAFIA
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[2] ASCHAUER, David. Is Public Expenditure Productive? Journal of Monetary Econo-mics, v. 23, pp. 177-200, 1989.
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[5] BEIDLEMAN, C., FLETCHER, D. & VESBOSKY, D. On Allocating Risk: The Essence of Project Finance. Sloan Management Review, v. 31, n. 3, pp. 47, 1990. [6] BENTIVEGNA, E.; LOPES, J. N.; RUSSO, R. S.. Debˆentures de
In-fraestrutura: novo mecanismo de financiamento de projetos de longo prazo. S˜ao Paulo, Pinheiro Neto, novembro 2011. Dispon´ıvel em: <http://www.pinheironeto.com.br/publicacao/3662>. Acesso em: 7 jun. 2020 [7] B´ERTOLA, L.; OCAMPO, J. Desarrollo, vaivenes e desigualdade: uma
his-toria econ´omica de am´erica latina desde laindependencia. Dispon´ıvel em: < https://dds.cepal.org/redesoc/publicacion?id=2161>. Acesso em: 25 de novembro 2020.
[8] BOLETIM DE DEBˆENTURES INCENTIVADAS: MERCADO DE CAPITAIS, v. 11, n. 112, 2020. Dispon´ıvel em: <https://www.gov.br/economia/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/boletins/boletim-de-debentures-incentivadas/2020>. Acesso em: 12 de maio de 2020.
[9] BRAGANC¸ A, G.G.F; PESSOA, M.S.; SOUZA, G.M. Evolu¸c˜ao Recente do Mercado de Debˆentures no Brasil: as debˆentures incentivadas. Texto para Discuss˜ao 2158. Bras´ılia: IPEA, 2015.
[10] BRASIL. Decreto nº 8.874 de 11 de outubro de 2016. Regulamenta as condi¸c˜oes para aprova¸c˜ao dos projetos de investimento considerados como priorit´arios na ´
area de infraestrutura ou de produ¸c˜ao econˆomica intensiva em pesquisa, desen-volvimento e inova¸c˜ao, para efeito do disposto no art. 2º da Lei nº 12.431, de 24 de junho de 2011, e revoga o Decreto nº 7.603, de 9 de novem-bro de 2011. Dispon´ıvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil 03/ Ato2015-2018/2016/Decreto/D8874.html>. Acesso em: 29 jan. 2021.
Cap´ıtulo 10. BIBLIOGRAFIA 40
[11] BRASIL. Instru¸c˜ao Normativa da Comiss˜ao de Valores Mobili´arios nº 400, de 29 de dezembro de 2003. Disp˜oe sobre as ofertas p´ublicas de distribui¸c˜ao de valores mobili´arios, nos mercados prim´ario ou secund´ario, e revoga a Instru¸c˜ao CVM nº 13, de 30 de setembro de 1980, e a Instru¸c˜ao CVM nº 88, de 3 de novembro de 1988. Dispon´ıvel em: <http://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst400.html>. Acesso em: 22 mai. 2020.
[12] BRASIL. Instru¸c˜ao Normativa da Comiss˜ao de Valores Mobili´arios nº 476, de 16 de janeiro de 2009. Disp˜oe sobre as ofertas p´ublicas de valo-res mobili´arios distribu´ıdas com esfor¸cos restritos e a negocia¸c˜ao des-ses valores mobili´arios nos mercados regulamentados. Dispon´ıvel em: <http://conteudo.cvm.gov.br/legislacao/instrucoes/inst476.html>. Acesso em: 22 mai. 2020.
[13] BRASIL. Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Lei das Sociedades Anˆonimas. 1976. Dispon´ıvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil 03/leis/L6404consol.html>. Acesso em: 23 jan. 2020.
[14] BRASIL. Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001. Altera e acrescenta dispositivos na Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que disp˜oe sobre as Sociedades por A¸c˜oes, e na Lei no 6.385, de 7 de dezembro de 1976, que disp˜oe sobre o mercado de valores mobili´arios e cria a Comiss˜ao de Valores Mobili´arios. Dispon´ıvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil 03/leis/leis 2001/l10303.html>. Acesso em: 21 jan. 2021.
[15] BRASIL. Lei nº 11.445, de 5 de janeiro de 2007. Estabelece as diretrizes nacionais para o saneamento b´asico; cria o Comitˆe Interministerial de Sa-neamento B´asico; altera as Leis nos 6.766, de 19 de dezembro de 1979, 8.666, de 21 de junho de 1993, e 8.987, de 13 de fevereiro de 1995; e revoga a Lei nº 6.528, de 11 de maio de 1978. (Reda¸c˜ao pela Lei nº 14.026, de 2020). Dispon´ıvel em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil 03/ ato2007-2010/2007/lei/l11445.html>. Acesso em: 30 jan. 2021.
[16] BRASIL. Lei nº 12.431, de 24 de junho de 2011. Disp˜oe sobre a incidˆencia do imposto sobre a renda nas opera¸c˜oes que especifica; altera as Leis nos 11.478, de 29 de maio de 2007, 6.404, de 15 de dezembro de 1976, 9.430, de 27 de dezembro de 1996, 12.350, de 20 de dezembro de 2010, 11.196, de 21 de novembro de 2005, 8.248, de 23 de outubro de 1991, 9.648, de 27 de maio de 1998, 11.943, de 28 de maio de 2009, 9.808, de 20 de julho de 1999, 10.260, de 12 de julho de 2001, 11.096, de 13 de janeiro de 2005, 11.180, de 23 de setembro de 2005, 11.128, de 28 de junho de 2005, 11.909, de 4 de mar¸co de 2009, 11.371, de 28 de novembro de 2006, 12.249, de
