CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA - CAEN
ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA
PRIVADA NO BRASIL – POLÍTICA DE
INVESTIMENTOS EM FUNDOS DE PENSÃO - ALM
Átila Einstein de Oliveira
FORTALEZA-CEARÁ
2005
ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA PRIVADA
NO BRASIL – POLÍTICA DE INVESTIMENTOS EM
FUNDOS DE PENSÃO - ALM
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação em Economia, Área de Concentração em Economia de Empresas, da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Economia.
ÁTILA EINSTEIN DE OLIVEIRA
ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA PRIVADA NO BRASIL –
POLÍTICA DE INVESTIMENTOS EM FUNDOS DE PENSÃO - ALM.
Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação em Economia, Área de Concentração em Economia de Empresas, da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Economia.
Aprovada em:____ de _____de 2005
BANCA EXAMINADORA
____________________________________ Prof. Ronaldo de Albuquerque e Arraes, Phd
Orientador
_________________________________ Prof. Emilio Recamonde Capelo, Dsc.
Membro da Banca Examinadora
_________________________________ Prof. Paulo de Melo Jorge Neto, Phd
A Deus e
às quatro mulheres da minha vida:
minha filha Camila Christina, minha
esposa Érika Christina, minha mãe
Maria Luzanira e minha irmã Lis
Christina que sempre me apoiaram com
palavras de incentivo e, sobretudo, com
paciência, para que eu chegasse ao final
do curso e à conclusão desta Dissertação
A Deus, por Sua presença viva em todos os momentos; porque sem Ele a realização desse projeto não teria sido possível, nem haveria propósito. “Todas as coisas foram criadas Nele e
Nele encontram sentido.” Col, 1:16
A José Aloísio de Oliveira – meu pai – (in memoriam), pelos ensinamentos dados na infância alem da disciplina e resignação que carrego até hoje e que guiam minha vida. “ Instrui a
criança no caminho que deve andar e até quando envelhecer não se desviará dele. “ Prov, 22:6
A Maria Luzanira de Oliveira – minha mãe, pelo apoio e amor incondicional, além da proeza de “criar” com maestria, sozinha, seus três filhos.
A meus irmãos Lis Christina e Jânio Alysson, pelo apoio e carinho que sempre aquecem meu coração nos momentos frios.
A Érika Christina – minha esposa e luz – pelos momentos vários, em que negligenciei minha presença, para empenhar-me de corpo e alma neste projeto, e que sempre me passou a solidez de uma rocha para seguir em frente sem olhar para trás.
Ao jovem Conrado, meu filho, que foi concebido no período de desenvolvimento desse projeto, o qual espero siga meus passos como segui os do meu pai.
Ao meu Orientador Dsc. Ronaldo Arraes, que com palavra sábias nos momentos difíceis me trouxe a energia necessária para finalizar este projeto.
Ao Prof. Dsc. Emílio Recamonde, com o qual pouco convivi, porém pelo qual tenho profunda admiração pela forma que conduz sua vida acadêmica com esmero e vibração pela ATUÁRIA.
de finalizar este projeto.
Ao Sr. Carlos César Padilha – meu chefe e amigo – que soube acolher com serenidade minhas ausências e atrasos de prazos nos afazeres da empresa para finalizar este projeto.
Aos colegas e amigos, Marcos Antônio, Edílson Fontenele e Paulo Câmara, sem os quais não teria conseguido o conhecimento base de Atuária, necessário para todo o trabalho, sem esquecer as inúmeras revisões da versão final do projeto.
A FAELCE, representada por sua Diretoria em 2004/2005: Sr. Tarcísio Bezerra, Sra. Mafalda Severiano e Sr. Carlos Padilha, que patrocinou meu curso e acreditou no meu potencial, sem a qual não estaria aqui.
Aos professores do curso por cumprirem com eficiência seus papéis de instrumentos do saber.
Ao funcionário BIBI, que com sua serenidade tanto nos ajudou nesse período.
”Jamais considere seus estudos como uma obrigação, mas como uma oportunidade invejável (...) para aprender a conhecer a influência libertadora da beleza do reino do espírito, para seu próprio prazer pessoal e para proveito da comunidade à qual seu futuro trabalho pertencer.”
A dissertação trata da gestão de investimentos das entidades fechadas de previdência complementar (EFPC) no Brasil. O tema é abordado em cinco capítulos. No primeiro, é apresentado uma visão atuarial dessas entidades, através de um breve histórico sobre o setor, e dos conceitos envolvidos no seu estudo. No segundo, a abordagem é financeira, destacando os segmentos do mercado financeiro brasileiro, onde as entidades aplicam seus recursos e discorrendo sobre as modernas técnicas de geração de cenários econômicos. No terceiro capítulo mostramos as modelagens mais utilizadas em se tratando de dimensionamento de ativos financeiros. No quarto é realizada uma explanação sobre modelagem de passivos atuariais em fundos de pensão. No último capítulo é mostrado um estudo de caso com sua implementação e análise. O resultado deste trabalho foi a definição e implementação de um modelo de ALM simplificado para ser utilizado em um Fundo de Pensão com Plano de Benefício do Tipo Benefício Definido.
This study broachs the management of the investments of a Brazilian pension fund - EFPC. The theme is described in five chapters. In the first one is presented a actuarial vision of a EFPC, through a short historic about the sector and about the concepts involved especially concerning to the segments of the Brazilian financial Market. In the second, where the EFPC invests his resources and talking about the modern techniques of generation of economics scenario. In the third chapter we show the most used modeling in dimension of financial actives. The fourth shows a explanation about Modeling of Actuaries passives in pension funds. In the last one is showed a study of case including their implementation and analysis. The result of this work was definitions and implementation of a model of simplified ALM to be used in a pension fund with a defined benefit plans.
SUMÁRIO LISTA DE FIGURAS... 3 LISTA DE GRÁFICOS... 4 LISTA DE TABELAS ... 5 LISTA DE ABREVIATURAS... 6 LISTA DE ANEXOS ... 7 Introdução ... 8
Capítulo I - Planos de Previdência ... 10
1.1INTRODUÇÃO... 10
1.2CONCEITOS E DEFINIÇÕES... 14
1.3TIPOS DE PLANOS... 21
Capítulo II – Mercado Financeiro e Fundos de Pensão ... 25
2.1SEGMENTO DE RENDA FIXA... 25
2.2SEGMENTO DE RENDA VARIÁVEL... 26
2.3SEGMENTO DE IMÓVEIS... 27
2.4SEGMENTO DE DERIVATIVOS... 27
2.5CLASSIFICAÇÃO DE INSTRUMENTOS DE INVESTIMENTOS... 27
2.6RISCO... 29
2.6.1RISCO NO SEGMENTO DE RENDA FIXA... 29
2.6.2RISCO NO SEGMENTO DE RENDA VARIÁVEL... 30
2.6.3RISCO NO SEGMENTO DE IMÓVEIS... 31
2.7ADMINISTRAÇÃO DE CARTEIRAS... 31
2.7.1GESTÃO PASSIVA E GESTÃO ATIVA... 31
2.8AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO... 32
Capítulo III – Modelagem e Projeção de Cenários Econômicos... 34
3.1CLEAR HORIZON... 34
3.2METODOLOGIA... 35
3.2.1MODELO DE PASSEIO ALEATÓRIO... 36
3.2.2MODELO DE REVERSÃO À MÉDIA GEOMÉTRICA... 38
3.2.3RAZÃO DE VARIÂNCIA... 41
3.2.4MODELO HÍBRIDO... 42
Capítulo IV – Modelagem de Passivos Atuariais ... 45
4.1DEFINIÇÕES... 45
4.2HIPÓTESES ATUARIAIS... 46
4.3MODELAGEM DE FLUXO DE BENEFÍCIOS EM PLANOS DE BENEFÍCIO DEFINIDO... 47
4.3.1MODELAGEM DO FLUXO DE BENEFÍCIOS JÁ CONCEDIDOS... 48
4.3.1.1 Suplementação de Aposentadoria por Tempo de Contribuição, Idade e Especial já concedidos ... 48
4.3.1.2 Suplementação de Aposentadoria por Invalidez ... 49
4.3.1.3 Suplementação de Pensão por Morte do Cônjuge já concedido (vitalício). ... 49
4.3.1.4 Reversão em Pensão de Aposentadoria Programada por Tempo de Contribuição, Idade e Especial ( Benefício Vitalício )... 50
4.3.1.5 Reversão em Pensão de Aposentadoria por Invalidez (Benefício Vitalício) ... 52
4.3.1.6 Reserva de Reversão em Pensão do Participante Aposentado (Benefício Temporário). 53 4.3.1.7 Reserva Total de Reversão em Pensão de Aposentadoria Programada (Temporário)... 54
4.3.1.8 Reserva de Reversão em Pensão do Participante Aposentado por Invalidez (Benefício Temporário) ... 54
4.3.1.9 Reserva Total de Reversão em Pensão de Aposentadoria por Invalidez ... 55
4.3.2.1 Reserva de Suplementação de Aposentadoria Programada a Conceder por Tempo de
Contribuição ou Idade ... 56
4.3.2.2 Reserva Total de Suplementação de Aposentadoria Programada a Conceder... 57
4.3.2.3 Reserva de Suplementação de Aposentadoria por Invalidez a Conceder ... 57
4.3.2.4 Reserva Total de Suplementação de Aposentadoria por Invalidez a Conceder... 58
4.3.2.5 Reserva de Suplementação de Pensão de Laborativo (Vitalício)... 58
4.3.2.6 Reserva total de Suplementação de Pensão de Laborativo (Vitalício) ... 59
4.3.2.7 Suplementação de Pensão por morte do Participante Ativo... 60
4.3.2.8 Reserva Total de Suplementação de Pensão por Morte do Participante Ativo... 61
4.3.2.9 Suplementação de Pensão por morte de participante ativo (óbito na fase de aposentado programado) ... 62
4.3.2.10 Suplementação de Pensão por morte de participante ativo (óbito na fase de aposentado programado) ... 64
4.3.2.11 Reserva Total de Reversão em Pensão de Suplementação de Aposentadoria Programada (Temporário) ... 65
4.3.2.12 Suplementação de Pensão por morte de participante ativo que entra em invalidez e depois falece. (óbito na fase de ativo)... 65
4.3.2.13 Suplementação de Pensão por morte de participante ativo que entra em invalidez e depois falece. (óbito na fase de ativo)... 67
4.4IDENTIFICAÇÃO DE RISCOS NOS PASSIVOS... 68
Capítulo V – ALM – Casamento de Ativos e Passivos ... 71
5.1ESTADO DA ARTE... 71
5.2METODOLOGIA... 75
5.3ESTUDO DE CASO... 81
5.3.1SIMULAÇÃO DO PASSIVO... 81
5.3.2PROJEÇÃO DE TAXA DE JUROS E IBOVESPA REAIS... 83
5.3.3OTIMIZAÇÃO DE ALOCAÇÃO DE RECURSOS... 92
Capítulo VI - Considerações Finais... 94
Referências Bibliográficas ... 96
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Fluxo de Projeção de Retornos Figura 2 – Esquema da Simulação de Ocorrência de Eventos
Figura 3 – Fluxograma do Algoritmo de Simulação – Visão Geral Figura 4 – Fluxo Básico da Simulação
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Evolução da Taxa de Mortalidade Anual no Brasil Gráfico 2 – Curva Projetada da População Brasileira por faixa etária
Gráfico 3 – Número de entidades fechadas de previdência complementar ao longo dos anos no Brasil
Gráfico 4 – Comparativo de Índices IGP-M x INPC no período de ago/94 a ago/04 Gráfico 5 – Fluxo Líquido (Benefícios – Receitas de Contribuições), utilizando-se de
1000 simulações
Gráfico 6 – Reservas Matemáticas em cada período após 100 simulações Gráfico 7 – Volatilidade CDI
Gráfico 8 – Razão de Variância CDI Gráfico 9 – Previsão de preços para CDI
Gráfico 10 – Projeção de Retornos de taxa de Juros CDI descontada Inflação 70 Simulações
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Retorno x Desvio Padrão por segmento financeiro no período entre
Jan/1995 e Mar/2002
Tabela 2 – Estimação do Modelo de Passeio Aleatório CDI
Tabela 3 – Estimação do Modelo de Reversão a Média CDI
Tabela 4 – Estimação do Modelo de Passeio Aleatório IBOVESPA
LISTA DE ABREVIATURAS
ALM – Asset Liability Management
ANDIMA – Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto BD – Benefício Definido
BACEN – Banco Central
BM&F – Bolsa de Mercadoria e Futuros CD – Contribuição Definida
CDB – Certificado de Depósito Bancário CDI – Certificado de Depósito Interbancário
CGPC – Conselho de Gestão da Previdência Complementar CMN – Conselho Monetário Nacional
EFPC – Entidade Fechada de Previdência Complementar FAC – Fundo de Aplicação em Cotas
FIF – Fundo de Investimento em Renda Fixa GBM – Geometric Brownian Moving
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística IGPM – Índice Geral de Preço – Médio
INPC – Índice Nacional de Preço ao Consumidor IRF-M – Índice de Renda Fixa Médio
LC – Lei Complementar
LFT – Letra Financeira do Tesouro LTN – Letra do Tesouro Nacional NBC – Nota do Banco Central NTN – Nota do Tesouro Nacional PIB – Produto Interno Bruto
LISTA DE ANEXOS
ANEXO I – TÁBUA DE MORTALIDADE GERAL – GAM71
ANEXO II – TÁBUA DE ENTRADA EM INVALIDEZ – LIGHT-MÉDIA ANEXO III – TÁBUA DE MORTALIDADE DE INVÁLIDO – IAPB57
Introdução
Nos últimos anos temos visto uma profunda profissionalização do setor de previdência privada complementar. Tal profissionalismo dá-se tanto por exigência da legislação vigente (Resolução CMN 3121, Resolução CGPC 13, Resolução CGPC14), quanto pela expectativa de diminuição da taxa de juros real praticada pelo mercado financeiro, devido principalmente às melhoras estruturais pelas quais o País vem passando. Fato este que dificulta, como mostraremos a seguir, a obtenção de retornos consistentes sem uma política de investimentos com bases sólidas e de longo prazo.
Segundo Brinson, Singer e Gilbert (1991), mais de 75% da consistência nos retornos vêm da alocação estratégica dos recursos entre os diversos segmentos e não da alocação tática em papéis ou em tempo de mercado. Ibbotson (2000), afirma que esse número se eleva para cerca de 90%.
Tema que tem levantado profundas discussões é que nível de risco seria necessário e suficiente a uma Entidade de Previdência Complementar incorrer para obter o retorno suficiente e necessário à cobertura do seu passivo atuarial.
Vimos lembrar que, até então, as Entidades indexavam os seus recursos financeiros basicamente à taxa SELIC, enquanto que o seu passivo financeiro/atuarial estava em sua maioria indexado a um índice de preço acrescido de uma taxa de juros ao ano, normalmente de 6%. Importante ressaltar o alto risco pelo descasamento natural entre os indexadores, que as mesmas incorriam pelo fato de que em períodos de turbulência a inflação costuma assumir valores muito elevados, principalmente devido à desvalorização de moeda , enquanto que a taxa SELIC tem uma inércia econômica e política para atuação.
Diversos foram os esforços brasileiros a fim de promover a melhor modelagem de gestão dos investimentos em suas entidades, culminando pela importação de modelos até então existentes na Europa e nos EUA, que foram os Modelos de Casamento de Ativo e Passivo (Asset Liability Management - ALM).
Considerando o exposto, o presente trabalho visa demonstrar simplificadamente uma aplicação prática - com estudo de caso - de uma das modelagens mais utilizadas nas versões nacionais de ALM. Na conclusão levantamos também pontos de elevado risco de impacto financeiro negativo no futuro, pouco
visualizado por algumas entidades de previdência complementar, devido a uma má interpretação dos mesmos modelos.
Capítulo I - Planos de Previdência
1.1 Introdução
Devido às melhorias nas condições de vida, principalmente nos centros urbanos mais desenvolvidos, ao longo dos anos, as pessoas passaram a viver mais. Entenda-se como fatores de melhoria de vida o conjunto dos itens que direta ou indiretamente contribuem para o bem-estar e conseqüente aumento do período de vida do ser humano. Podemos citar como fatores: constantes avanços da medicina, maior disponibilidade de alimentos, estabilidade da economia, os avanços da tecnologia como um todo, dentre outros.
Segundo Capelo (1986), o estudo atuarial dos fundos de pensão não pode prescindir de um conhecimento mínimo da demografia regional, pois seus segurados estão sujeitos a diversas ocorrências, dentre as quais a mais importante é a morte.
No Brasil, por exemplo, entre 1940 e 2000, a esperança de vida ao nascer aumentou de 41,5 para 68,6 anos de idade, ou seja, uma média de mais de 4 anos por década (IBGE, Censos Demográficos), o que se reflete na queda da taxa de mortalidade.
Gráfico 1 – Evolução da Taxa de Mortalidade Anual no Brasil
Fonte: IBGE
Esse incremento na longevidade (Gráfico 1) fez com que mais pessoas vivam vários anos após o fim de seu período laborativo. Como conseqüência, surgiu a necessidade de se criar mecanismos que garantam seu sustento na velhice.
0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 Anos Ta x a %
Podemos verificar visivelmente no gráfico 2, a mudança da "curva de faixa etária" entre os anos 2005 e 2050, projetada pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística.
Gráfico 2 – Curva Projetada da População Brasileira por faixa etária
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000 4 9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80+
Faixa Etária (anos)
H abi tant es (M il) 2005 2050
Fonte: IBGE, Projeção de População 2005
Os planos de previdência surgiram justamente como uma resposta a essa necessidade das pessoas de garantir, na aposentadoria, os recursos necessários à manutenção de um padrão de vida semelhante ao que tinham no seu período economicamente produtivo.
Porém, de acordo com Capelo (1986), inicialmente os planos de previdência foram criados pelos governos mais por conveniência política, para aliviar as tensões provenientes das reivindicações trabalhistas do fim do século XIX, época da revolução industrial, do que propriamente com preocupações sociais.
Apesar de a Inglaterra ter sido o berço da revolução industrial, foi na Alemanha, em 1883, que surgiu o primeiro sistema estruturado de seguro social organizado pelo estado, criado pelo príncipe Otto Von Bismark1.
No início do século XX a maior parte dos países europeus possuía algum tipo de legislação social, no que foram imitados por quase todos os demais, sejam eles
1
Otto Von Bismark governou a Alemanha de 1848 a 1898 (Vidas Notáveis Vol.4, Ed. Globo, Porto Alegre, 1979).
desenvolvidos ou subdesenvolvidos. Atualmente, em quase todos os países existe alguma forma de previdência social, abrangente ou parcial.
No Brasil, embora tenham existido algumas experiências no campo da assistência social, como a criação das Santas-Casas de Misericórdia, ainda no tempo da Colônia, segundo Martinez (1996), somente em 1923 é que se pode considerar que tenha sido inaugurada a previdência oficial. Naquele ano, foram criadas pelo Decreto Legislativo nº 4682 as Caixas de Aposentadoria e Pensão dos funcionários das diversas ferrovias então existentes, cobrindo os riscos de invalidez, velhice e morte, além de assistência médica. Dois anos mais tarde, esses benefícios foram estendidos também aos portuários e marítimos.
A Revolução de 1930 trouxe consigo outros importantes avanços no campo trabalhista e previdenciário, a começar pela criação do Ministério do Trabalho, Indústria e Comércio, em 1931. Nesse mesmo ano, os empregados das empresas de luz, gás, bondes e telefones passaram a contar com suas próprias Caixas de Previdência e Pensão.
Por restringirem sua atuação a uma única empresa ou a um grupo de empresas de uma mesma região, essas caixas, que já não tinham uma eficiência satisfatória, abrangiam uma quantidade restrita de segurados, logo, lhes era mais difícil partilhar os riscos da entidade entre eles.
Para contornar esse problema foram criados Institutos de Aposentadoria, pela união de várias caixas, porém, ainda segmentados por diferentes categorias profissionais ou setores econômicos.
Somente em 1977, após várias fusões entre os institutos e criação de outros, é que se instituiu o Sistema Nacional de Previdência Social, formado por várias entidades, cada uma com uma função, mas com uma previdência social única.
Com o passar dos anos, as empresas começaram a oferecer aos seus empregados planos de aposentadoria que complementassem o que eles receberiam da previdência oficial. Com isso foram surgindo diversos planos fechados, oferecidos pelas empresas apenas aos seus empregados, e outros abertos, oferecidos por seguradoras e grandes instituições financeiras, para atingir aqueles que não tinham esse benefício em suas empresas.
Conforme Capelo (1986), inicialmente, surgiram as entidades fechadas sem fins lucrativos ligadas a uma só empresa, principalmente da área governamental.
Essas foram predominantes no mercado de previdência privada até meados da década de 80, quando então as entidades abertas se tornaram mais presentes.
As adesões a esses planos fechados foram bastante significativas, impulsionadas pela ampla divulgação por parte das empresas instituidoras e pelo fato de que parte dos recursos necessários para cobrir os benefícios oferecidos era aportado por essas mesmas empresas.
O gráfico 3, demonstra o crescimento das entidades fechadas de previdência complementar nos últimos anos.
Gráfico 3 – Número de entidades fechadas de previdência complementar ao longo dos anos no Brasil
340 354 339 352 360 360 359 361 358 366 310 320 330 340 350 360 370 380 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 dez/ 04 Anos U ni dad es
Fonte: Informativo Estatístico – Secretaria da Previdência Complementar – MPAS
Entre os planos oferecidos destacam-se os de benefício definido (BD) e os de contribuição definida (CD), sendo que este último tem predominado atualmente, segundo estatísticas da Secretaria de Previdência Complementar - SPC.
Nos planos de benefício definido o valor a ser recebido pelo participante é calculado segundo regras previstas no regulamento, independente do montante de recursos acumulados na maioria dos planos atualmente vigentes, ou seja, o participante ao fazer a adesão ao plano de benefícios fica conhecendo o nível de benefício oferecido. Geralmente, o valor da complementação é determinado a partir de médias salariais históricas e de alguma referência aos benefícios recebidos na Previdência Social. Os órgãos oficiais reguladores exigem nesse momento uma meta
atuarial de rentabilidade a ser atingida como forma de garantir a solvência do plano, sendo essa basicamente composta de um índice de inflação acrescida de uma taxa de juros que varia de 0% a.a. a 6% a.a. (Resolução CGPC11).
No caso dos planos de contribuição definida o benefício é calculado em função do fundo individual constituído pelo participante e/ou patrocinadora sendo, em algumas situações, garantida uma rentabilidade mínima, determinada pelo regulamento do plano, e o repasse de parte dos retornos dos investimentos obtidos acima desse mínimo.
1.2 Conceitos e Definições
Segundo Capelo (1986), um plano de contribuições definidas consiste na acumulação de rendas presentes, contabilizadas para cada participante, para cobrir os benefícios futuros. Ainda, segundo o mesmo autor, quaisquer deficiências dos fundos necessários ao pagamento dos benefícios desejados, devem ser cobertas pelos próprios participantes através do aporte maior de recursos.
Os fatores que tornam atrativo a constituição desses fundos coletivos são basicamente: a expectativa de se obter melhores resultados na aplicação dos recursos combinados do que individualmente, a partilha dos riscos (mútua) e a disciplina previdenciária. Essa expectativa de melhores retornos financeiros advém da diversificação de investimentos realizada pelos fundos e das boas taxas de remuneração negociadas com os agentes financeiros nas aplicações de renda fixa, ambas propiciadas pela maior disponibilidade de capital. A partilha dos riscos só torna-se possível quando existe o mutualismo do grupo, o qual será demonstrado nos próximos capítulos.
Para se entender o que são os planos de previdência e como se dá o seu funcionamento, é preciso conhecer alguns conceitos e definições que se aplicam aos mesmos, e sem os quais a compreensão sobre o assunto torna-se difícil.
O primeiro conceito a ser abordado é o de participante, que consiste naquele que irá contribuir para gerar o fundo e usufruir dos resultados do plano de previdência.
Participante é todo aquele que se inscreve em plano de previdência e passa a contribuir para a constituição de um fundo, para, no futuro, usufruir de um benefício,
tendo para isso que respeitar as regras para ingresso e permanência no plano, bem como para recebimento do benefício.
De acordo com Martinez (1996), embora o termo participante seja usado apenas para aqueles que fazem parte de uma entidade fechada, enquanto que nas entidades abertas se usa a denominação de segurado, o que existe na realidade é uma diferenciação somente de natureza semântica, pois ambos são protegidos e cobertos pelo sistema de previdência.
Nos planos fechados existe, também, a figura da patrocinadora, que consiste na empresa que oferece o plano aos seus empregados, e que, de acordo com as definições, normalmente, paga uma parte da contribuição necessária à acumulação de recursos. Algumas dessas empresas, ao invés de instituírem planos próprios, optam por aderir a planos abertos2.
Outro conceito importante é o de benefício, visto que ele é o resultado final recebido pelo participante após o seu período de contribuição para o plano. Segundo Martinez (1996), os benefícios podem ser continuados, pagos pela entidade ao longo de vários anos, ou de pagamento único. Podem também ser programados, ou seja, ter uma época previsível de concessão, aposentadorias por tempo de contribuição ou idade por exemplo, ou de risco, que podem ser requeridos a qualquer momento, aposentadorias por invalidez ou pensões por morte. Por fim, os benefícios podem ser comuns ou acidentários, se provenientes de acidente de trabalho. Cada plano pode ter as suas formas de concessão de benefícios, combinando os tipos de acordo com os seus objetivos.
Vale lembrar que contribuir é apenas uma das condições para o participante ter direito a receber um benefício. Além da contribuição, os planos têm requisitos que devem ser cumpridos pelo participante antes de usufruir os benefícios, tais como: idade mínima, tempo de contribuição, aposentadoria pela previdência oficial e tempo de filiação ao plano de benefícios, se o regulamento do plano assim determinar.
Os valores dos benefícios pagos aos participantes que se habilitam para tal são calculados segundo regras próprias, definidas pelo plano de previdência, de acordo com as suas características. A legislação vigente determina que tem que ser dado conhecimento (LC 109/2001, Artº10) ao participante, ao ingressar em um plano, das
2
“A criação e o desenvolvimento de um fundo de pensão, especialmente com a sempre recomendada divisão de encargos, condiz com moderna política de recursos humanos e visam melhorar as relações laborais.” (Martinez, W. N., 1996).
regras, do mesmo modo como devem ser divulgadas quaisquer alterações ocorridas nessas regras após seu ingresso.
Essas definições citadas anteriormente estão contidas em dois documentos essenciais a qualquer plano: o estatuto da entidade e o regulamento do plano. De acordo com Martinez (1996), no estatuto da entidade são determinadas todas as suas características: como deve ser o seu funcionamento, qual é a sua composição e quais as atribuições de todos os órgãos que a compõem. Nele estão contidas as diretrizes básicas para o funcionamento da entidade, e, por isso, deve ser amplamente divulgado entre os participantes.
No regulamento do plano estão definidas as condições a serem cumpridas por quem desejar tornar-se participante, e para permanecer como tal, quais os benefícios oferecidos pelo plano, quais os requisitos e regras para concessão do benefício, e qual a fonte de custeio dos recursos necessários ao pagamento desses benefícios.
O regulamento é o instrumento legal para registrar os direitos e os deveres dos participantes em relação ao plano ao qual eles aderiram. Por esse motivo, do mesmo modo que o estatuto, o regulamento deve ser de conhecimento geral por parte dos seus participantes, que os devem ter como uma garantia de que seus direitos serão respeitados.
Uma entidade possui apenas um estatuto, todavia, deve possuir tantos regulamentos quantos forem os planos oferecidos aos participantes. Cada plano deve ter o seu próprio regulamento, visto que cada um tem suas características próprias, de acordo com os benefícios que oferecem e as condições que exigem para a concessão.
Talvez uma das ciências menos difundidas em se tratando de previdência e, em contrapartida, uma das mais importantes, é Ciência Atuarial. Embora esteja presente em vários aspectos da vida das pessoas, pouca gente conhece sua área de estudo. Quando se contribui para a previdência social, o profissional detentor dos conhecimentos dessa ciência, o Atuário, é o responsável pelo cálculo do valor a pagar. Do mesmo modo ele está presente no seguro de vida, no plano de saúde, e em quaisquer atividades que envolvam o pagamento de algum valor para cobrir uma necessidade futura a qual não se sabe com precisão quando virá e, às vezes, qual o seu montante.
Segundo Ferreira (1985a), a Matemática Atuarial fornece todos os elementos necessários para os cálculos dos prêmios, dos limites e das reservas, para garantir o equilíbrio dos planos de seguro.
Atuária envolve, entre outros, conhecimentos de Demografia, Estatística e Matemática Financeira, sendo que cada um desses núcleos do saber, tem uma contribuição importante para estruturá-la.
Uma vez identificada a população que deverá ser o público alvo de um plano de previdência, de um seguro, ou de qualquer produto direta ou indiretamente correlacionado, são levantados em conta dados demográficos dessa população, de modo a espelhá-la o mais fielmente possível. Por isso é importante um bom conhecimento de sua demografia, para se definir qual a melhor forma de pesquisar os dados necessários, de acordo com o tipo e tamanho do grupo a ser estudado.
De posse desses dados, são feitos estudos estatísticos para tentar se projetar qual será o comportamento futuro dessa população. A importância dos conhecimentos de Estatística advém da necessidade de selecionar a amostra populacional mais adequada, caso não seja possível a utilização de toda a população envolvida, e o melhor método para calcular as informações que serão usadas nas projeções sobre o futuro da população estudada.
Feitas as projeções, é possível, então, calcular quais as necessidades futuras dessa comunidade e qual o seu custo, que deverá ser rateado entre todos. Esses cálculos são feitos utilizando-se da Matemática Atuarial, principalmente para se chegar ao valor que deverá ser pago, seja ele periódico mensal ou não periódico de pagamento único, para se acumular os recursos necessários ao pagamento dos benefícios, considerando-se uma determinada remuneração para o capital investido.
Para se entender com mais profundidade o conceitos envolvidos na Ciência Atuarial é necessário se familiarizar com alguns termos, como: mutualismo, risco, tábuas de mortalidade, reserva de poupança, reserva matemática, avaliação atuarial e superávit/déficit atuarial.
O termo mutualismo é comum em biologia, usado para denominar uma associação entre dois seres na qual ambos são beneficiados. Da mesma forma, em Atuária, este termo é usado quando, em um plano, todos são responsáveis pela constituição do fundo necessário ao pagamento dos benefícios, ou seja, existe uma partilha de risco. Sendo assim, se o plano tiver falta de dinheiro, todos devem ajudar a cobri-la. Do mesmo modo, se houver sobra, todos usufruem dela.
Quanto ao conceito de risco, esse consiste na probabilidade de ocorrer um fato, previsível ou não, porém incerto, e que acarreta prejuízos e traumas3.
O risco nos planos de previdência está presente nos benefícios de invalidez, de pensão por morte, de auxílio-reclusão e de auxílio-doença, que são benefícios cuja exigibilidade pode ocorrer a qualquer momento. Como os planos têm uma programação pré-definida para acumulação dos recursos utilizados para o pagamento dos benefícios normais, a ocorrência de um desses fatos provoca uma ruptura, podendo causar um descompasso nas previsões de desembolso dos planos. Por isso, o risco é um dos fatores que merecem maior atenção em um plano de previdência, pois, como são necessários recursos para cobrir essas contingências, um risco subestimado pode comprometer financeiramente a entidade, e um superestimado imputará aos participantes um custo maior que o necessário. Nos capítulos posteriores, estaremos mostrando que o conceito de risco, também está associado ao aumento de sobrevida da população envolvida no desenho de um plano previdencial, visto que a mesma pode viver mais do que o previsto na fase de recebimento de benefício, causando assim impacto nas despesas do plano.
De acordo com Ferreira (1985b), tábua de mortalidade é “...o instrumento destinado a medir as probabilidades de vida e de morte”. Sua construção pode ser feita pelo método direto, pelo qual se extraem os dados pela observação de um grande número de crianças, grupo fechado, desde o nascimento até o óbito, determinando quantas restam ao fim de cada ano. Outra forma é o método indireto, que também acompanha um grupo de pessoas durante sua vida, porém, ao longo do tempo, podem entrar novas pessoas no grupo e sair outras, por qualquer motivo que não seja a morte. Ou seja, é um grupo aberto.
Alguns autores se referenciam às tábuas de mortalidade utilizando a denominação de tábuas de sobrevivência, porém, apesar de as citadas tábuas serem neutras, demograficamente falando, em Atuária existe uma diferença. Buscando introduzir margens de segurança, as tábuas atuariais são obtidas a partir das demográficas, modificando-lhes os qx para mais ou para menos, tendo em vista a utilização posterior. Como uma das formas de enfrentar a flutuação estocástica das perdas, no cálculo dos prêmios de seguros, ampliam-se os qx, para prever mais mortes; são as tábuas de mortalidade, como a CSO58. Na tarifação de rendas,
3“Ele é possível, futuro, incerto, independente das partes (acidentalidade), deflagrador de prejuízos e
reduzem-se os qx para refletir o pagamento de mais rendas de sobrevivência; são as tábuas de sobrevivência como a GAM71.
Vale salientar que existem diversas tábuas que podem ser usadas, cabendo ao atuário definir em qual delas melhor se enquadra a população que está sendo estudada. Para isso, de tempos em tempos, pode-se fazer um histórico das ocorrências nessa população e a partir dos resultados selecionar aquela que é mais representativa do grupo.
Essa avaliação é importante porque existem tábuas mais e menos longevas. Ou seja, existem tábuas que consideram uma maior probabilidade de ocorrência de morte prematura dos participantes, ou o inverso, no caso em que se espera uma maior longevidade dos participantes.
A reserva de poupança, conceito contido da Lei 6435, agora denominada mais recentemente de resgate de contribuições pela Lei Complementar 109, consiste em tudo aquilo que o participante pagou a título de contribuição para um plano de previdência, corrigido monetariamente, facultando-se a dedução de despesas administrativas e custos dos invisíveis benefícios de risco já fluidos. De acordo com o regulamento do plano, as contribuições pagas pela patrocinadora em favor do participante podem fazer parte da sua reserva de poupança ou não, dependendo normalmente do tipo do plano.
Segundo Martinez (1996), reserva matemática representa as obrigações assumidas pela entidade com seus participantes, sejam eles ativos ou assistidos. Traduz-se na expressão monetária do direito líquido dos participantes frente à entidade, variando com o tempo de acordo com os compromissos reciprocamente assumidos entre as partes. Importante mencionar que mais rescentemente a Secretária de Previdência Complementar substituiu o termo reserva matemática por provisão matemática, pois havia uma idéia leiga de que reserva matemática seria riqueza poupada, dinheiro disponível e, no entanto esta representa um passivo que pode ou não estar lastreado por ativos financeiros.
Em alguns planos a reserva de poupança se confunde com a reserva matemática, porém, em outros, elas nada têm em comum, a não ser o fato de pertencerem a um participante. Nesse segundo caso a reserva de poupança de um participante pode ser maior que a reserva matemática, e vice-versa; o que importa é o fundo, comum a todos.
A avaliação atuarial consiste no cálculo do montante de recursos que o plano de benefício deve ter na data da sua realização, para garantir que ele poderá honrar os compromissos com os benefícios de seus participantes assistidos e com os direitos já adquiridos pelos que ainda estão contribuindo. Ou seja, que haja recursos suficientes para o pagamento das reservas matemáticas desses participantes.
A avaliação atuarial utiliza como parâmetros várias informações sobre os participantes, tais como, idade, tempo de previdência, tempo de contribuição para a entidade, remuneração, sexo e dependentes econômicos, para citar apenas as mais importantes. Além disso, são usadas também as tábuas de mortalidade que se adequam à população estudada, no caso, os participantes do plano, bem como a taxa de juros que a entidade vislumbra obter no futuro nas suas aplicações financeiras.
Baseados nesses dados são feitas inferências estatísticas para se obter um retrato da situação atual do plano e, principalmente, uma projeção do futuro provável da população. Com base nesses resultados o atuário calcula qual o custo do plano e qual o valor atual da reserva matemática dos participantes.
O levantamento das informações dos participantes, a escolha das tábuas de mortalidade e da taxa de juros dos investimentos, devem ser bastante criteriosos, pois, uma informação errada ou uma tábua ou uma taxa mal escolhida, levará a um resultado errado na avaliação atuarial. Esse erro pode definir um custo do plano para os participantes aquém ou além das reais necessidades, o que, em nenhum dos casos é interessante, nem para a entidade, nem para os participantes. Além disso, a reserva matemática pode ser super ou sub-avaliada, acarretando prejuízo ao plano ou aos participantes.
Depois de efetuada a avaliação atuarial, onde foi possível mensurar as obrigações do plano de benefício, com seus participantes e assistidos, ou seja, as reservas matemáticas, confrontam-se esses valores com os recursos financeiros disponíveis, isto é reservas técnicas, para análise dos níveis de solvência econômica. Se a reserva matemática for menor que o valor da reserva técnica, significa que o plano está com um superávit atuarial, ou seja, seus recursos atuais são suficientes para cobrir a obrigação do plano com seus participantes que ainda entrarão em gozo de benefício e os que já se encontram nessa condição, e ainda existindo um excedente denominado reserva de contingência. Por outro lado, se a reserva matemática for maior que a reserva técnica, o plano está em desequilíbrio atuarial, ou seja, os recursos atuais não são suficientes para cobrir as obrigações do plano com
seus participantes e assistidos, sendo necessário efetuar ajustes no plano para que este retorne a situação de solvência econômica.
Note-se que, uma avaliação atuarial favorável ou desfavorável não é uma sentença definitiva. Sendo que, para o caso de uma entidade com déficit atuarial, existem vários mecanismos para revertê-lo, calcados seja na mudança de seus níveis de benefícios, seja aumentando as contribuições dos participantes e/ou da patrocinadora.
A falta de domínio de todas as variáveis atuariais impossibilita garantir que a avaliação corrente seja perpetuada. Essas influências podem ter origem interna, como mudanças na política de pessoal da patrocinadora, ou externas, como alterações na economia nacional ou mesmo mundial. Por isso, é interessante ter sempre um diagnóstico atualizado da situação do plano que reflita as condições do momento.
1.3 Tipos de Planos
Existem dois tipos principais de planos de previdência, classificados de acordo com o seu comportamento em relação às contribuições e aos benefícios a serem concedidos. Eles podem ser de benefício definido ou de contribuição definida.
Os planos de benefício definido são aqueles no qual o participante sabe qual será o seu benefício, calculado de acordo com regras expressas no regulamento, normalmente, em função do seu cargo e/ou salário. Porém, ele não sabe exatamente o quanto vai ter que pagar de contribuição, visto que, nos planos de benefício definido, os benefícios são a variável independente e que as contribuições são a variável dependente; por ocasião do estudo do plano, à cada nível pretendido de benefício corresponde uma diferente carga de contribuições, mas em cada escolha essas contribuições tendem a ser estáveis.
Portanto, por um lado esse tipo de plano tem a vantagem de garantir ao participante o valor do pagamento de seu benefício, independente de quanto ele pagou individualmente, desde que dentro das normas do plano. Por outro, se o plano se tornar deficitário, ele e/ou patrocinador terão que arcar com uma contribuição mais alta.
No plano de benefício definido vigora o princípio do mutualismo, ou seja, não existem reservas individuais e sim um único fundo, pelo qual todos são responsáveis pela sua constituição. Nesse tipo de plano o que importa é o coletivo. Se o plano vai
bem, tem sobra de recursos, todos ganham; por outro lado, se o plano vai mal, encontra-se deficitário, todos perdem.
Normalmente, nesse tipo de plano estão incluídos, além dos benefícios programados de aposentadoria, os chamados benefícios não programados ou de risco que são: invalidez e pensão por morte. Os custos para a cobertura desses benefícios, calculados pelo atuário, estão incluídos no valor das contribuições dos participantes e/ou patrocinador e fazem parte do montante do fundo, pressupondo-se, é claro, que poderá ocorrer um certo número desses eventos.
Atualmente, esse é o tipo de plano ainda comum nas entidades fechadas de previdência privada, sendo também o que é adotado pela previdência social brasileira.
Nos planos de contribuição definida, como o nome sugere, o que é conhecido pelo participante é a contribuição, quase sempre um percentual do salário. Enquanto que o benefício será calculado em função do que ele acumulou até a data de concessão do benefício, através das contribuições feitas por ele e pela patrocinadora, em seu favor, e dos rendimentos obtidos pelo plano na aplicação dos seus recursos.
Como se pode notar, esse tipo de plano é o inverso do benefício definido. Se naquele o participante tinha seu benefício garantido, independente de quanto pagou, nesse último ele apenas saberá quanto vai receber ao final do seu período contributivo. Porém, o participante é responsável apenas pelo seu próprio benefício, isto é, se o que ele pagou for suficiente para cobrir sua necessidade de recursos, ele não terá que pagar nada mais para cobrir possíveis carências de outros participantes, como ocorre no benefício definido.
Como conseqüência do seu formato, no plano de contribuição definida, normalmente, não existe a figura do superávit/déficit atuarial, pois, o benefício é calculado em função do que o participante acumulou.
A tendência atual das entidades fechadas de previdência privada é a adoção de planos mistos, unindo a possibilidade de trabalhar com custos pré-definidos dos planos de contribuição definida e com a cobertura de benefícios vitalícios dos planos de benefício definido.
Para isso foi adotada a estratégia de utilizar o sistema dos planos de contribuição definida para os benefícios programados, ou seja, benefícios em função da acumulação individual de recursos, e para os benefícios não programados ou de risco são feitos seguros, cujos valores cobrem a diferença entre o valor necessário ao
participante, calculado atuarialmente, e o montante já acumulado por ele. Assim, quanto mais tempo de contribuição o participante tiver, menor será o valor que lhe falta para completar seu benefício e, consequentemente, menor será o valor do seguro que completa os recursos para custear esses benefícios.
Em conseqüência das grandes mudanças nos planos de previdência, a gestão dos investimentos das entidades passou a ter uma importância mais significativa dentro dos planos de benefícios. Pois, no caso de benefício definido, uma má gestão pode ser coberta por aumento de contribuição ou por um aporte de capital pelo patrocinador, sem prejuízo para o benefício futuro dos participantes. Já nos planos de contribuição definida e nos mistos, essa má gestão pode prejudicar sensivelmente os resultados finais dos participantes, levando a uma redução dos seus benefícios.
Essa preocupação ganha mais intensidade quando se constata que, atualmente, os recursos existentes nas reservas das entidades fechadas de previdência privada no Brasil representam uma parcela significativa da poupança nacional, equivalente a 18% do PIB brasileiro.
Em suma, o gradativo aumento da expectativa de vida das pessoas tem gerado uma maior preocupação em relação à sua capacidade de manter um nível de renda, na aposentadoria, próximo ao que tinham quando estavam em plena atividade laborativa.
Apesar da importância que representa para as pessoas, principalmente os trabalhadores, o tema previdência e os conceitos a ela relacionados não estão suficientemente difundidos. Termos como Atuária, reserva matemática, mutualismo, tábuas de mortalidade, entre outros, fogem à compreensão da maioria da população.
Mesmo assim, o que se vê hoje é uma expansão do mercado de previdência privada e a oferta de vários planos de benefícios por parte de entidades fechadas e abertas.
Por fim, pode-se perceber que o setor de previdência privada no Brasil está assumindo um papel importante na economia como agente da formação de uma poupança interna de longo prazo. Como foi dito anteriormente, as reservas acumuladas pelas entidades fechadas de previdência privada correspondem a cerca de 18% do PIB brasileiro (IBGE/ABRAPP Nov/2004), o que demonstra a relevância do setor para o desenvolvimento do país. Segundo trabalhos apresentados no 23º Congresso Brasileiro dos Fundos de Pensão, há uma estimativa de que essas representem cerca de 70% do PIB em 30 anos.
Pelos motivos expostos, se torna imprescindível que esses recursos sejam geridos de maneira adequada, garantindo uma rentabilidade compatível com as previsões definidas no cálculo atuarial, já que os resultados obtidos nas aplicações realizadas se refletem diretamente na qualidade de vida dos milhões de participantes dessas entidades.
Capítulo II – Mercado Financeiro e Fundos de Pensão
2.1 Segmento de Renda Fixa
O segmento de renda fixa é composto por títulos e valores mobiliários cujo rendimento está previamente definido. Esse rendimento pode ser pré-fixado, quando o investidor já sabe de antemão quanto vai receber ao final de determinado prazo, ou pós-fixado, quando a valorização nominal do papel incorpora um índice seja inflacionário ou não.
No Brasil esse segmento engloba os títulos emitidos pela União, Estados e Municípios, tais como: Notas do Tesouro Nacional (NTN), Bônus do Banco Central (BBC), Letras do Tesouro Nacional (LTN) e Letras Financeiras do Tesouro (LFT), utilizados como forma de financiar o estado, além de funcionar como instrumentos de política monetária.
Fazem parte desse segmento, também, vários produtos de captação de recursos, utilizados tanto por bancos como por grandes empresas nacionais, sejam elas do setor serviço ou do setor industrial. Entre esses produtos destacam-se: os Certificados de Depósitos Bancários (CDB), as Debêntures, as Letras de Câmbio e os Commercial Papers ou Notas Promissórias Internacionais.
Vale salientar que as debêntures são títulos emitidos por sociedades anônimas não financeiras, de capital aberto, para obter recursos de médio e longo prazo4.
Nesse segmento destacam-se ainda as aplicações em caderneta de poupança e os fundos de renda fixa, notadamente os Fundos de Investimento Financeiro (FIF) e os Fundos de Aplicações por Cotas (FAC), que vieram substituir os Fundos de Commodities, os Fundões e os Fundos de Renda Fixa de Curto Prazo, existentes até 21/07/1995, quando esses novos fundos foram regulamentados pelo Banco Central.
Inicialmente esses dois fundos tinham quatro tipos de alternativas: (i) os de curto prazo, com liquidez diária, mas com um depósito compulsório de 50% que restringia sua rentabilidade, (ii) os de 30 dias, com compulsório de 5%, (iii) os de 60 dias e (iv) os de 90 dias, sendo esses dois últimos livres da incidência de compulsório. Porém, a partir de 02/08/1999, conforme resolução do Conselho
4
“Elas garantem ao comprador uma remuneração certa num prazo certo, não dando, como rege,
Monetário Nacional, esses fundos passaram a ter liquidez diária, deixando de existir essa subdivisão.
Em relação às aplicações das entidades fechadas de previdência privada, percebe-se uma preferência pelos fundos de renda fixa, em detrimento dos depósitos a prazo, CDB’s. Tal preferência deve-se ao fato de que um FIF pode conter uma combinação de diversos papéis de Renda Fixa (Governo, CDB, etc) bem como um percentual de até 49% de papéis de Renda Variável. Nessa situação torna-se mais fácil a diversificação e movimentação de valores, dado que todos os títulos encontram-se sob a mesma gestão (CNPJ) evitando assim despesas com movimentação interbancária.
Torna-se notória uma preferência pelos investimentos em fundos de investimentos compostos basicamente de títulos do governo federal, visto que esse remunera atualmente a elevadas taxas o credor e com risco de crédito Governo Federal, dito soberado.
Segundo Resolução CMN3121, os fundos de investimentos devem possuir índices de referência, ou benchmarks, que nada mais são do que referenciais para avaliação do retorno dos ativos financeiros. A referência mais comumente utilizada no segmento de renda fixa é o IRF-M, divulgado diariamente pela Bolsa de Mercadoria & Futuros, bem como o CDI, divulgado diariamente pela ANDIMA e CETIP.
2.2 Segmento de Renda Variável
O segmento de renda variável consiste em investimentos no mercado de ações, em suas três categorias: (i) mercado à vista; (ii) mercado a termo ou opções; e (iii) fundos de renda variável, principalmente: os fundos de ações e os fundos de cotas de fundos de ações.
Segundo Fortuna (2000), existem três tipos de investidores: as pessoas físicas, as pessoas jurídicas e os investidores institucionais. Desses, os investidores institucionais estão sempre presentes no mercado, visto que suas aplicações seguem normas baixadas pelo Conselho Monetário Nacional que determinam percentuais mínimos e máximos de aplicação, de acordo com o tipo de instituição.
Os investidores institucionais englobam: os fundos mútuos de ações, as seguradoras e as entidades de previdência privada, abertas e fechadas. Assim a
atuação dos investidores institucionais é fundamental para o mercado, pois, pelo seu peso no contexto, eles garantem o nível de liquidez do mercado. (Fortuna, 2000)
2.3 Segmento de Imóveis
Esse segmento abrange: co-participação em empreendimentos imobiliários para venda, investimento em imóveis ou empreendimentos imobiliários para obtenção de renda com aluguéis ou participações, compra de imóveis para uso próprio e fundos de investimento imobiliário.
A grande inovação na gestão de imóveis surgiu no Brasil em 1993, com a regulamentação dos fundos de investimentos imobiliários. Esses fundos consistem em carteiras fechadas, lastreadas por empreendimentos imobiliários, não existindo resgate de cotas, devendo essas ser negociadas do mesmo modo que ações, caso se deseje transformá-las em dinheiro antes do prazo previsto5.
Outra modalidade de investimento em imóveis praticada atualmente é a participação em shopping centers. Essa é uma aplicação que tem interessado às entidades de previdência privada como uma nova opção nesse segmento.
2.4 Segmento de Derivativos
Este segmento agrupa operações em BM&F, ou seja, bolsa de futuros. Operações essas menos utilizadas em fundos de pensão visto a necessidade dos títulos serem custodiados com a função de servir de lastro no vencimento da operação e da necessidade de pagamento de margem (ajustes diários) até o vencimento da operação
2.5 Classificação de Instrumentos de Investimentos
A Instrução Normativa CVM Nº 409 de 18.08.2004, que dispõe sobre a constituição, normatização, funcionamento e divulgação de informações dos fundos de investimentos, reclassificou os fundos de investimentos nas seguintes categorias:
9 Fundos de Curto Prazo; 9 Fundos Referenciados; 9 Fundos de Renda Fixa;
9 Fundos Cambiais; 9 Fundos de Ações;
9 Fundo de Dívida Externa; 9 Fundo Multimercado.
Os Fundos de Curto Prazo compõem-se de títulos públicos federais e pré-fixados ou indexados à taxa SELIC ou a outra taxa de juros, ou títulos indexados a índices de preços, com prazo máximo a decorrer de 375 dias, e prazo médio da carteira do fundo inferior a 60 dias, sendo permitida a utilização de derivativos somente para proteção da carteira e a realização de operações compromissadas lastreadas em títulos públicos federais.
Os Fundos Referenciados devem possuir no mínimo 80% do patrimônio líquido isolada ou cumulativamente, por: títulos do Tesouro Nacional ou BACEN, Títulos e Valores mobiliários de renda fixa, sendo que 95% da carteira, no mínimo, deve acompanhar direta ou indiretamente a variação do indicador de desempenho. É permitida a utilização de derivativos para proteção.
Nos Fundos de Renda Fixa, no mínimo 80% da carteira em ativos serão relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome a classe. Sendo esses fatores: taxa de juros doméstica, índice de inflação ou ambos.
Em Fundos de Ações, no mínimo 67% da carteira devem ser em ações admitidas à negociação no mercado à vista de bolsa de valores ou entidades do mercado de balcão organizado.
Para os Fundos Cambiais, no mínimo 80% da carteira em ativos estão relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome a classe, isto é, relacionados a preço de moeda estrangeira.
Os Fundos de Dívida Externa devem conter no mínimo 80% da carteira em ativos relacionados diretamente, ou sintetizados via derivativos, ao fator de risco que dá nome a classe, ou seja, preço de moeda estrangeira.
Os Fundos Multimercados devem possuir políticas de investimento que envolvam vários fatores de risco, sem o compromisso de concentração em nenhum fator especial ou em fatores diferentes das demais classes previstas.
5 “Para o investidor é uma aplicação que tem a segurança de um imóvel aliada à liquidez de um título
2.6 Risco
Risco é, em última instância, a incerteza associada aos retornos esperados (RiskControl made in Brasil, Banco da Bahia). Para Pindyck & Rubinfeld (1994), o termo risco deveria ser aplicado a situações em que todos os possíveis resultados podem ser relacionados e sua possibilidade de ocorrência é conhecida. Securato (1993) define risco como a probabilidade de fracasso em relação a um objetivo prefixado. A Moderna Teoria de Finanças, por sua vez, aceita de forma ampla a variância (ou desvio padrão) dos possíveis resultados como uma medida de risco. A variância como medida de risco, proposta inicialmente por Markovitz (1952), permitiu que se atribuísse um número a um conceito tratado até então como algo qualitativo. O conceito de risco medido por variância também não está livre de questionamentos, pois em algumas situações podemos ter uma elevada variância em um investimento, se compararmos dois deles, porém o que apresenta maior variância também apresenta seu pior caso de retorno, igual ao melhor caso de retorno do investimento com menor variância. Nesse sentido a utilização do coeficiente de variação, que seria a razão entre o desvio padrão e a média dos retornos, seria mais eficiente na avaliação.
No mercado financeiro, tornam-se de fácil observação esses conceitos, pois a alta volatilidade de um investimento em renda variável, por exemplo, implica um alto grau de risco e, por sua vez a baixa volatilidade de um investimento em caderneta de poupança implica um baixo risco. Porém o conceito de risco é muito mais amplo, sendo considerados também como risco os seguintes: o risco de crédito, o risco de prefixação, o risco institucional, dentre outros.
2.6.1 Risco no Segmento de Renda Fixa
O risco no segmento de Renda Fixa pode ser classificado em 3 grupos: 9 Risco de Taxa Pré;
9 Risco de Taxa Pós; 9 Risco de Crédito;
Verificamos a existência do risco de taxa pré, quando se compra um CDB pré fixado, ou seja, que paga uma rentabilidade acertada no momento da compra do título. Caso ocorra um surto inflacionário, por exemplo, a taxa pré poderá ficar abaixo até mesmo da inflação e isto representar um risco. Risco esse que não
significa necessariamente uma perda direta e sim ausência do ganho da nova taxa de mercado, por ter pré acertado uma taxa fixa, e não indexada. Analisando esta situação notamos que esses papéis deverão ser adquiridos quando da expectativa de queda de juros no mercado.
Verificamos a ocorrência do risco de taxa pós, quando se compra uma LFT, título pós fixado, ou seja, que paga um percentual do CDI. O citado papel terá uma rentabilidade que dependerá do índice ao qual está indexado a cada mês. O risco desse tipo de papel está associado a perda no Cupom. Podemos citar como exemplo termos adquirido um papel pagando 106% do CDI em janeiro/2002. Este papel em Junho/2002 poderia ter sido comprado pagando uma taxa de 110% do CDI. Nota-se que perdemos a possibilidade de ganho de cerca de 4%. Analisando esta situação notamos que esses papéis deverão ser adquiridos em um momento e com um prazo no qual a expectativa de diminuição do cupom seja notória. Importante notar, que ainda existe nesse tipo de papel, risco inverso semelhante ao investimento em títulos pré-fixados. Pois ao contrário deles, se a tendência de taxa for de queda, o investidor teria deixado de ficar pré-fixado a uma taxa bem mais elevada para ficar pós-fixado a uma taxa decrescente.
O risco de crédito é o mais visível em se tratando do segmento de Renda Fixa. Trata-se da incerteza do não pagamento do acertado. Existem atualmente diversas empresas denominadas Empresas de Ratings, as quais são especializadas em classificar as empresas emissoras de títulos e suas emissões quanto a possibilidade de pagamento. Ao menor nível de incerteza do pagamento dá-se o nome de risco soberano, que se trata de título emitido pelo governo federal. Na maioria dos casos as notas quanto a risco vão do melhor AAA até o pior E.
2.6.2 Risco no Segmento de Renda Variável
O segmento de renda variável é o mais susceptível à volatilidade, dado que este é um segmento que mais facilmente é afetado pelo mercado externo e pelo ataque especulativo interno e externo. Este segmento negocia basicamente ações, que representam participação do capital das empresas e suas expectativas de fluxos futuros. Sabe-se que qualquer diminuição na taxa esperada de crescimento da empresa ou de suas vendas futuras tem alto impacto nos seus fluxos futuros.
Investir em ações é esperar um alto retorno normalmente a longo prazo com alta volatilidade e possibilidade de perda não só da valorização do investimento como também do valor principal investido. O citado risco pode ser dividido em: Risco Sistêmico e Risco Diversificável.
O Risco Sistêmico é aquele no qual o investidor nada pode fazer para amenizá-lo, pois é algo que ocorre em todo o país e afeta todo o segmento de renda variável. Podemos citar por exemplo, a possibilidade vista pelo mercado externo, de um
default. Tal possibilidade implica numa saída consistente de capital estrangeiro do
país, causando uma queda em todos os ativos da bolsa de valores.
O Risco diversificável consta daquele que pode ser reduzido pelo ajustamento da quantidade de ativos objeto de investimento com baixa correlação ou negativa Diversos estudiosos avaliaram o risco diversificável e a metodologia de diversificação mais utilizada é a de Markovitz (1952).
2.6.3 Risco no Segmento de Imóveis
Basicamente os riscos existentes no segmento de imóveis são o risco de crédito e o risco da rentabilidade. O risco de crédito nesse segmento consiste no não pagamento do aluguel ou da rentabilidade da participação no empreendimento. O risco da rentabilidade é o de mais difícil mensuração dado que esse segmento possui diversas particularidades que fazem o seu valor variar, tais como sua localização e a deterioração urbanística.
2.7 Administração de Carteiras
O mercado financeiro pratica dois tipos básicos de gestão de portfólios: gestão ativa e gestão passiva.
2.7.1 Gestão Passiva e Gestão Ativa
A gestão de portfólio tem basicamente duas estratégias bem definidas que são: refletir o benchmark e suplantar o benchmark. Define-se como gestão ativa aquela gestão que possui um ritmo de atuação tal que enseja suplantar um índice definido como benchmark. Assim sendo, o gestor passivo é aquele que vai ao mercado o suficiente para simular ou replicar o índice definido.
O gestor ativo deve possuir um reconhecido know how nesse tipo de gestão, podendo ser comprovado pela análise de outros portfólio desse mesmo gestor que
possuam a mesma estratégia de ação. Normalmente o mercado remunera este gestor através de um percentual fixo do volume de recursos administrados acrescidos de prêmios por performance, que são percentuais do ganho acima do índice benchmark.
O gestor passivo deve ser analisado por seus níveis de volatilidade/risco ao tentar replicar o índice. A remuneração desse tipo de gestor é um valor fixo mensal, normalmente percentual do volume gerido.
2.8 Avaliação de Desempenho
“Para uma correta avaliação de desempenho é desejável conhecer o retorno da carteira a ser avaliada e sua volatilidade em dado período mensurado” (Ricardo Weiss, 2002). Essa avaliação consta basicamente de um comparativo da relação retorno/risco do investimento analisado com ativos livres de risco (risco soberano),
benchmark apropriado e outros investimentos comparáveis ao analisado (mesma
categoria, classe, perfil).
Em se tratando de ativos livres de risco devem ser considerados títulos do governo federal, tais como: LFT, NTN-C, NTN-B, NBC, BBC, dentre outros de mesma classe.
A utilização de benchmarks torna-se muito útil para essas análises visto que o mercado financeiro trabalha com títulos com sua rentabilidade associada/indexada a algum índice seja de preço, de negociação interbancária ou outros. Diversos autores citam as propriedades desejáveis para que um índice seja considerado metodologicamente bem elaborado e aceito pelos participantes do mercado, tais como:
9 Relevância – deve refletir os mercados e ativos de interesse dos investidores; 9 Abrangência – deve incluir todas as oportunidades disponíveis.;
9 Critérios de Seleção Objetivos – as regras de inclusão e exclusão de ativos devem ser claras, simples, previsíveis e contar com a aprovação dos investidores;
9 Passível de Investimento – os participantes do mercado devem poder igualar os retornos do índice, adquirindo seus componentes, de forma que comparações com índices sejam justas e que taxas de performance cobradas superiores a ele sejam merecidas;
9 Estabilidade dos componentes – um benchmark deve refletir o mercado, adaptando-se às suas mudanças, porém deve ter baixo número de alterações.
Capítulo III – Modelagem e Projeção de Cenários Econômicos
3.1 Clear Horizon
O RiskMetrics Technical Document foi editado em 1994 por J.P. Morgan, com uma primeira metodologia de estimação de Value At Risk (VaR), aceita como ferramenta de medida de risco revolucionária do mercado financeiro.
Por ter sido originalmente desenvolvida para tesourarias de bancos de investimentos, era apropriada para horizontes pequenos de tempo, que não passariam de três meses. Característica que embasava também seu poder de previsão de somente curtos espaços de tempo, era o fato de possuir como premissas básicas:
9 Retorno esperado nulo para qualquer ativo;
9 Escalonamento da volatilidade através da raiz quadrada do tempo. Apesar disso, a demanda para medida de risco de mercado para prazos mais longos aumentava cada vez mais, não só por instituições financeiras mas também por Fundos de Pensão e Seguradoras, que são menos susceptíveis a flutuações de curto prazo, visto que seus passivos são caracteristicamente de longo prazo
Para fornecer uma medida de risco robusto e de longo prazo, até dois anos, o Riskmetrics Group, desenvolveu em 1999, o LongRun, que se baseia em duas abordagens básicas para a estimativa de retorno futuro: a primeira é a previsão baseada em preços de mercado corrente fazendo uso intensivo de futuros, derivativos e preço de opções. A segunda abordagem baseia-se em séries históricas, por análise econométrica.
Porém, ainda sim, as seguradoras e fundos de pensão demandavam uma modelagem que pudesse projetar retornos acima de dois anos, sendo essa desenvolvida e lançado pelo The Riskmetrics Group em 2000, com o nome de ClearHorizon.
O Clear Horizon Technical Document, escrito por Jongwoo Kim, se propõe a projetar cenários econômicos de prazo maiores do que 2 anos, a partir das propriedades das séries temporais, tendo como base a determinação de uma combinação ótima de duas modelagens: o de passeio aleatório (Random Walk) e o de reversão à média (Mean Reverting) dos preços dos ativos financeiros.
3.2 Metodologia
Segundo RiskMetrics Technical Document, a geração de cenários pode ser esquematizada da seguinte forma:
Figura 1 – Fluxo de Projeção de Retornos
Fonte: Tokunaga (2002)
Observamos na figura 1, que o modelo usa apenas séries históricas de preços para projeção de cenários econômicos. Torna-se importante dispormos de séries históricas longas e consistentes, com o objetivo de evitar amostras tendenciosa ou a inclusão em uma mesma amostra, de preços com características diferenciadas como mudanças de regime cambial, dentre outros. Basicamente, o modelo proposto estima os parâmetros de um modelo de Passeio Aleatório e de um modelo de Reversão à Média Geométrica, com base nas séries históricas.
Nesse momento, o modelo calcula a razão de variância histórica da série com o objetivo de servir de referência para estabelecer quais os pesos ótimos a serem atribuídos a participação do modelo de passeio aleatório e de reversão a média. Os citados pesos devem ser tais que o modelo resultante tenha razão de variância o mais próximo possível a da razão de variância histórica calculada pela série de preços.
Séries Históricas
Passeio Aleatório Reversão à Média
Razão de Variância Razão de Variância Razão de Variância
Otimização de Pesos PA e RM
Projeção da Distribuição Retornos (Média e Variância)
Finalmente, os pesos ótimos são aplicados para a determinação das projeções de variância dos preços futuros. As projeções dos preços podem ser estimadas, agora com base nos modelos de passeio aleatório ou de reversão a média geométrica.
3.2.1 Modelo de Passeio Aleatório
Em 1827, o botânico inglês Robert Brown (Weiss, 1966) observou com um microscópio o movimento errático de pequenas partículas no interior de grãos de pólen. Inicialmente, ele pensou que esse movimento estaria associado à vitalidade dos grãos, mas observações posteriores com partículas inorgânicas em suspensão revelaram que elas também exibiam este comportamento, desde que as suas dimensões fossem suficientemente pequenas. Este tipo de movimento foi chamado de movimento browniano e a sua explicação quantitativa foi feita por Einstein em 1905. Em 1909, diversas medidas realizadas por Perrin comprovaram os resultados teóricos de Einstein. Sendo considerado assim o modelo probabilístico de passeio aleatório, o modelo mais simples baseado em movimento browniano, para explicar eventos unidimensionais.
Por definição, Rochman (2000), vimos que um movimento de passeio aleatório, ou também denominado de processo de Wiener, possui as seguintes premissas:
9 É um processo de Markov, ou seja, a distribuição de probabilidades dos valores futuros do processo dependem somente do seu valor atual;
9 Possui incrementos independentes, ou seja, a distribuição de probabilidade da variação do processo em um intervalo de tempo, é independente de qualquer outro intervalo de tempo; 9 As variações de um processo, em um intervalo de tempo finito,
seguem uma distribuição normal, com variância que cresce linearmente com o intervalo de tempo.
Se o preço dos ativos pode ser representado pelo modelo de passeio aleatório, ou movimento browniano geométrico (GBM), e considerando Pt o preço do ativo
