Governança Corporativa Profa. Patricia Maria Bortolon

Governança Corporativa

Aspectos Teóricos em Governança

Corporativa

Aula 2

Aula 2

Adam Smith, The Wealth of Nations, 1776

“The directors of such (joint-stock) companies,

however, being the managers rather of other

people’s money than of their own, it cannot well be

expected that they should watch over with the same

anxious vigilance with wich the partners in a private

copartney frequently watch over their own...

copartney frequently watch over their own...

... negligence and profusion, therefore, must always

prevail, more or less, in the management of the

As disciplinas envolvidas no estudo da GC

• Finanças

• Economia

• Contabilidade

• Direito

• Gestão

• Gestão

• Comportamento organizacional

Fonte: Mallin, 2010

Desenvolvimento da GC

• É um fenômeno global, mas, complexo devido às

diferenças legais, culturais e estruturais como a

propriedade nos diferentes países

• Algumas teorias são mais adequadas a alguns

países do que outros

• Um aspecto fundamental é se as companhias

operam sob um framework voltado para o

acionistas ou para um grupo mais amplo de

partes interessadas (stakeholders) – Ex: EUA x

Alemanha

Dois Mundos

Propriedade Propriedade Permanente Permanente Perspectiva Perspectiva Relacional Relacional Donos Donos têm têm Grande Grande Força Força Propriedade Propriedade Temporária Temporária Perspectiva Perspectiva Transacional Transacional Donos Donos têm têm Pequen Pequen a Força a Força Continental Continental Relacional Relacional Capital Capital Concentrado Concentrado Informações Informações Internalizadas Internalizadas Negociação Negociação baseada em baseada em Preços de Preços de Ativos Ativos Transacional Transacional Capital Capital Fragmentado Fragmentado Informações Informações Simétricas Simétricas Negociação Negociação baseada em baseada em Preços de Preços de Mercado Mercado Anglo

Anglo -- SaxãoSaxão

Common Law x Civil Law

• Common Law

– Baseada nas leis medievais inglesas

– Inclui Reino Unido, EUA e outras antigas colônias britânicas

– Decisões baseadas no julgamento de juízes e juris, e princípios legais construídos a partir de “jurisprudências”

– Maior flexibilidade • Civil Law

• Civil Law

– Baseado na lei romana

– Juízes são servidores que aplicam códigos legais com determinações específicas

– Limitam a habilidade para lidar com mudanças

– Maior codificação e menor proteção legal de direitos – Menor incentivo ao investimento

Resumo das Principais Teorias

Nome da Teoria Resumo

Agência Relação de agência onde uma parte, o principal, delega

poder para outra parte, o agente. No contexto da corporação o principal é o proprietário e o agente os gestores.

Economia dos custos de transação

Vê a firma como uma estrutura de governança. A escolha de uma estrutura de governança adequada pode alinhar os interesses de acionistas e gestores.

Stakeholder A estrutura de governança deveria prover representação a um grupo maior de partes interessadas do que somente os acionistas

Stewardship Conselheiros são “capitães” dos ativos da companhia e estarão predispostos a agir no melhor interesse dos acionistas.

Class hegemony O conselho se vê como uma elite no topo da companhia e irá recrutar/promover tarefas e conselheiros de forma

adequada a essa elite

Managerial hegemony Os executivos, com seu conhecimento do dia a dia da empresa, podem neutralizar ou influenciar o conselho.

Teoria da Agência

A FIRMA

Empresa

Uma região de troca

Acionistas

Financiadores

Fornecedores

Proprietários

Uma região de troca

Empregados

Proprietários

Clientes

Governo

Etc...

Contratos

Relações contratuais São a essência da firma

Teoria da Agência

Desenvolvimento Econômico Acionista Criação de valor Empregados Bem-Estar Governo Comunidade

Nexo Contratual entre Agentes

FIRMA

Executivo Maximizar sua Utilidade Financiador de capital Investidores Emprestam capital

Proteção dos Recursos Naturais

Consumidores Satisfação das

Necessidades

Teoria da Agência

RELAÇÃO DE AGÊNCIA “Existirá relação de agente sempre que houver uma relação de

emprego na qual o bem estar de alguém dependa daquilo que é feito por outra pessoa.” (Pindyck e Rubinfeld)

Principal:

Ambiente Empresarial

Agente:

Indivudio atuante

Principal:

Individuo afetado pela ação do agente

Agente: Possuidor da técnicas Principal: Detentor do capital

Teoria da Agência

Teoria da Agência:

Relação na qual se estabelece um contrato no qual uma ou mais pessoas (principal) engajam outra pessoa (agente) para desempenhar alguma tarefa em seu favor, envolvendo a

delegação de autoridade para a tomada de decisão pelo delegação de autoridade para a tomada de decisão pelo agente.

Teoria da Agência

Os executivos (agentes) podem ter interesses divergentes em relação aos acionistas (principais);

Maximizar sua riqueza Maximizar utilidade pessoal

Acionista [Principal] Executivo [Agente]

Foco no longo prazo Foco no curto prazo

Teoria da Agência

Principal
Detentor da Propriedade;
Detentor do Capital; Agente
Executar as tarefas;
Poder de decisão

x

Detentor do Capital;
Fornece autoridade.
Poder de decisão

x

Os acionistas incorrem em custos para alinhar os interesses dos executivos aos seus ”custos de agência”

Teoria da Agência – Custos de Agência

• Custos de criação e estruturação de contratos

entre o principal e o agente;

• Gastos de monitoramento das atividades do

agente pelo principal;

• Gastos promovidos pelo próprio agente para

• Gastos promovidos pelo próprio agente para

mostrar ao principal que seus atos não serão

prejudiciais a ele;

• Perdas residuais, decorrentes da diminuição da

riqueza do principal por divergências entre as

decisões do agente e as decisões que

Teoria da Agência – Custos de Agência

• Fatores que podem determinar um maior/menor

nível de custos de agência:

– Executivo com maior senso ético levam as companhias a incorrer em menores custos de agência

– Quanto maior o custo de monitoramento das decisões e despesas dos gestores, maiores os custos de

agência

– Quanto mais difícil mensurar o desempenho específico dos executivos, maiores tendem a ser os custos de

agência

– Quanto mais importante um determinado executivo

para a empresa, mais difícil sua substituição e maiores tendem a ser os custos de agência

Teoria da Agência – Custos de Agência

• Além dos fatores anteriores Jensen (1986) lista:

– Empresas com excesso de fluxo de caixa livre e

poucas oportunidades de investimento tendem a incorrer em maiores custos de agência.

– Solução 1: maior endividamento como fator gerador de pressão por resultados

– Solução 2: distribuir o máximo de dividendos

– Solução 3: sistema de remuneração com incentivos de longo prazo alinhados aos interesses dos investidores – Solução 4: leveraged buyouts (investidores ou fundos específicos adquirem o controle por meio de takeover hostis, com recursos captados junto a credores. Para pagar a dívida os novos donos são forçados a aprimorar

substancialmente o desempenho das empresas investidas)

Fonte: Silveira, 2010

JENSEN, Michael. “Agency costs of free cash flow, Corporate Finance and Takeovers”. American Economic Review, v. 76, pp. 323-329, mai. 1986

Teoria da Agência – Custos de Agência e

Estrutura de Propriedade

• Estrutura de propriedade pulverizada => conflito

de agência entre acionistas e executivos

• Controle concentrado

– Efeitos positivos: efeito-incentivo – grandes acionistas têm maior incentico para coletar informações e

monitorar os executivos monitorar os executivos – Efeitos negativos:

• efeito-entrincheiramento – acionistas passam a perseguir benefícios privados de controle à custa dos demais

investidores (expropriação)

• Acionistas “não diversificados” – minimizam risco pela

diversificação excessiva das atividades da empresa, ou pelo excesso de conservadorismo nos projetos empreendidos (ineficiência)

A concentração de propriedade influencia o tipo de fraude que pode vir a ocorrer nas companhias?

• O foco dos órgãos reguladores

– Propriedade dispersa: detecção de resultados inflacionados

– Propriedade concentrada: transações com partes relacionadas

• Reformas como a Lei Sarbannes-Oxley não são o

remédio mais apropriado para países com

remédio mais apropriado para países com

propriedade concentrada

• Auditoria externa

– Propriedade dispersa: deveriam se reportar a comitê de auditoria composto por membros independentes

– Propriedade concentrada: deveriam se reportar aos acionistas minoritários

COFFEE, John C. “A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ”. Columbia Law and Economics Working Paper, n. 274

Conflito de Agência entre Acionistas e Credores

• Acionistas podem expropriar os credores

– Escolhendo projetos mais arriscados do que gostariam os credores.

• Em caso de sucesso a maior parte dos ganhos vai para os acionistas pois os credores têm direito a parcela fixa (juros)

• Em caso de fracasso a maior perda recai sobre os credores, já que a empresa não conseguirá arcar com seus compromissos que a empresa não conseguirá arcar com seus compromissos – Tendência ao sub-investimento

• Acionistas se recusam a aportar recursos para financiar novos projetos

– “Esvaziamento da propriedade”

• Acionistas fazem retiradas maciças de capital próprio via pagamento de dividendos extraordinários ou outros meios

Resumo das Principais Teorias

Nome da Teoria Resumo

Agência Relação de agência onde uma parte, o principal, delega

poder para outra parte, o agente. No contexto da corporação o principal é o proprietário e o agente os gestores.

Economia dos custos de transação

Vê a firma como uma estrutura de governança. A escolha de uma estrutura de governança adequada pode alinhar os interesses de acionistas e gestores.

Stakeholder A estrutura de governança deveria prover representação a um grupo maior de partes interessadas do que somente os acionistas

Stewardship Conselheiros são “capitães” dos ativos da companhia e estarão predispostos a agir no melhor interesse dos acionistas.

Class hegemony O conselho se vê como uma elite no topo da companhia e irá recrutar/promover tarefas e conselheiros de forma

adequada a essa elite

Managerial hegemony Os executivos, com seu conhecimento do dia a dia da empresa, podem neutralizar ou influenciar o conselho.

Teoria da Economia dos Custos de Transação

• A unidade de análise e a transação e não os

contratos

• Firmas existem e crescem à medida que

conseguem internalizar operações (conseguem

fatores de produção a um custo menor do que a

alternativa de transacionar no mercado)

alternativa de transacionar no mercado)

• Todas as técnicas que melhoram a capacidade

gerencial favorecem o crescimento da firma

(inclusive GC)

• GC permite decisões em situações não previstas

nos “contratos” com partes interessadas

Stakeholder Theory

• Leva em consideração um grupo maior de partes

interessadas na empresa (funcionários, fornecedores, comunidade etc...)

• O racional de privilegiar os acionistas reside no fato destes terem direito residual sobre a geração de caixa, o que os levaria a usar os recursos de forma eficiente beneficiando levaria a usar os recursos de forma eficiente beneficiando à sociedade como um todo

• Diferentes mecanismos de monitoramento:

– Shareholder – modelo anglo-americano: conselho é eleito pelos acionistas e composto de membros executivos e não-executivos – Stakeholder – modelo germânico: alguns grupos, p. ex.,

empregados têm direito assegurado por lei de ter cadeira no conselho de administração.

Stakeholder Theory – Jensen (2001)

• Os defensores da teoria dos stakeholders não explicam

como resolver o trade-off entre os interesses das diferentes partes interessadas

• Isso dificulta o estabelecimento de objetivos e a responsabilização dos gestores por seus atos

• Jensen defende a Maximização do Valor “Esclarecida” • Jensen defende a Maximização do Valor “Esclarecida”

– Utiliza a estrutura da Teoria dos Stakeholders mas aceita a

maximização do valor de longo prazo da firma como o critério para resolver problemas de trade-off entre os stakeholders

– Dessa forma se resolve o problema dos múltiplos objetivos inerentes a Teoria dos Stakeholders tradicional

JENSEN, M. (2001), “Value Maximization, Stakeholder Theory, and

Stewardship Theory

• Argumenta contra a Teoria de Agência que enfatiza o controle do “oportunismo” dos executivos através de

conselhos de administração independentes e incentivos para alinhar os interesses do CEO com os dos acionistas • A Stewardship Theory enfatiza os benefícios aos

acionistas de estruturas que favoreçam a autoridade dos acionistas de estruturas que favoreçam a autoridade dos tomadores de decisão.

• Defendem a unificação dos papéis do CEO e presidente do conselho.

• O retorno dos acionistas é garantido não por um maior monitoramento e controle dos gestores, mas sim dando a eles autonomia.

Exemplos de Problemas de Agência dos

Gestores

1. O caso Jack Welch – GE (2002)

2. O caso Occidental Petroleum (1990)

3. Caso Walt Disney distingue boas práticas do que prevê a Lei

4. Estudo mostra utilização frequente de jatos corporativos para fins pessoais pelos CEOs norte-americanos

para fins pessoais pelos CEOs norte-americanos

5. Ex-CEO da NYSE deverá devolver US$100 milhões do seu pacote de remuneração

Exemplos de Problemas de Agência dos

Controladores

DA SILVEIRA, A. M.; DIAS, A. L. What are the Costs of Conflicts between Controlling and Minority Shareholders in a Concentrated Ownership Environment?, working paper, 2008, Disponível em:

<http://ssrn.com/abstract=1019241>