Ilustrações Thiemi Okawara 38 DOM

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Ilustrações Thiemi Okawara

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Por mais avançados que estejamos em relação ao controle e minimização dos riscos financeiros a que estão expostas as empresas, a crise de 2008 deixou uma lição – a de que o “erro estocástico”

(que se origina de processos não determinísticos) ainda é significativamente relevante nas previsões e projeções. Os impactos causados por essa inesperada situação ainda são visíveis hoje nos indicadores financeiros das companhias.

Observando os resultados no período 2005- 2013, percebe-se que, para a maioria das companhias abertas com ações negociadas na BM&FBovespa, ainda não foi possível atenuar os danos causados pela inesperada, mas anunciada, crise financeira que abalou consideravelmente a economia de praticamente todos os países.

Neste artigo, pretendemos analisar o comportamento dos indicadores financeiros tradicionais, concentrando-nos nas vendas líquidas e no endividamento bruto, e seus reflexos nos resultados (analisados principalmente através da margem de lucro líquido) das companhias de capital aberto, com ações negociadas no Brasil.

Para melhor avaliar os resultados, a análise se restringirá ao período 2005-2013, dividido em dois momentos:

• Os quatro anos que antecederam a crise (2005 a 2008), em que, conforme a Tabela 1, o país e as empresas viveram um período de crescimento econômico;

• E nos quatro anos posteriores à crise (2010 a 2013), considerando 2009 como referência.

Para relativizar os valores, considerando o mercado, a tabela reflete alguns indicadores macroe- conômicos.

Nos quatro primeiros anos (2005-2008) tive- mos um crescimento médio da economia brasileira, medido pelo PIB, de 3,91% e um PIB acumulado de 16,54%. Já no período 2010-2013 o crescimento do PIB ficou em 3,35% e o acumulado em 13,96%, revelando uma queda na riqueza gerada pelo País. Como um dos reflexos do ciclo, a infla- ção média no período 2005-2008 foi de 4,76%, e a acumulada ficou em 20,43%, valores que subi- ram para 5,99% e 26,21% no período seguinte.

Também nesse período, o principal indicador da Bolsa de Valores brasileira atingiu o maior nível (em pontos) de sua série histórica (73.920 pontos em 8/5/2008), registrando queda contínua até meados de 2014. Enfim, os indicadores de mercado mostram evidências de desaceleração do

COMPORTAMENTO DOS INDICADORES FINANCEIROS DAS EMPRESAS LISTADAS EM BOLSA

Um estudo pré e pós-crise 2009

finanças

P O R

A N A D E N I S E C E O L I N , E D U A R D O M E N I C U C C I

E V I R G I N I A I Z A B E L D E O L I V E I R A

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de 25,80%) e a taxa de juros recuou praticamente 400 pontos-base (média de 9,86%). Entretanto, as variações do PIB foram muito significativas (desvio- -padrão de 1,40% nos primeiros quatro anos e de 2,49% no segundo período analisado).

Sob os efeitos da crise financeira americana, a economia brasileira desacelerou fortemente, sem, no entanto, refletir essa queda nos índices inflacio- nários. Diante da dicotomia inflação/crescimento, o BACEN optou por reduzir os juros básicos, que atingiram seu mínimo histórico (7,25%, na 170ª reunião da instituição, em 10/10/2012, taxa que prevaleceu até 17/4/2013). O resultado dessa ousada decisão foi a retomada da atividade eco- nômica (refletida, também, no IBOVESPA), mas a inflação resistiu e se manteve em alta.

Diante desse cenário de extrema volatilidade, como se comportaram as companhias brasileiras listadas em bolsa?

ANÁLISE DOS DADOS A amostra inicialmente ana- lisada reunia 329 companhias de 20 diferentes setores, listadas no mês de fevereiro de 2014, todas com ações ON (ordinárias nominativas) e ati- vas naquele momento. No tratamento da base de dados foram realizados alguns cortes, para obter dados mais consistentes:

• Foi analisado um histórico de nove anos, divi- didos em dois períodos: antes da crise (2005-2008) e depois da crise (2010- 2013). O ano de 2009 não foi considerado, por ter sido o de maior reflexo da crise nos resultados financeiros das empresas;

• Foram selecionadas empresas que abriram o capital antes de 2007 ou fecharam após 2001, para permitir a análise de pelo menos três anos.

• Foram analisadas apenas empresas que possuíam informações de pelo menos três anos crescimento econômico.

Percebe-se, no geral, uma relação positiva entre o crescimento da economia (PIB) e o comportamento da bolsa. A justificativa para essa correlação está no fato de que o índice da bolsa se refere ao comportamento (média ponderada) das aproximadamente 70 maiores companhias de capital aberto do país. Em 2009, essa relação não se verificou, porque o reflexo da crise de 2008 se deu no PIB de 2009, mas o menor valor do índice da Bolsa de Valores foi registrado em 2008 (outubro).

Já nos três últimos anos analisados (2011, 2012 e 2013) o comportamento da Bolsa de Valores brasileira foi mais volátil em relação à economia, que cresceu 6% nesses três anos, enquan- to o índice da bolsa caiu 9,2%. Uma das possíveis explicações para esse comportamento foi que as empresas listadas em bolsa tiveram desempenhos econômicos mais fracos – o caso mais relevante é o da OGX, que chegou a ser a segunda companhia mais importante no índice, em termos percentuais –, e a economia brasileira avançou no setor do agronegócio e nos gastos públicos.

Um "efeito colateral" que se observa nos momentos de crescimento econômico é o aumento generalizado do nível médio de preços (inflação).

Como desde 1999 o Brasil adota o sistema de metas para inflação, o principal instrumento de política monetária adotado pelo BACEN para con- ter este flagelo é a taxa básica de juros (SELIC).

Assim, nesses primeiros quatro anos, registra- mos uma economia em crescimento, com forte pres- são inflacionária e, em consequência, uma SELIC alta e a bolsa atingindo recordes. Já no momento pós-crise, o crescimento do PIB foi de 3,35% (queda relativa de 14,3% em relação ao período anterior), a inflação se acelerou, chegando a 5,99% (aumento

TABELA 1 | INDICADORES ECONÔMICOS SELECIONADOS

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

PIB ^2,28% 2,86% 5,40% 5,10% -0,20% 7,50% 2,70% 0,90% 2,30%

Inflação (IPCA) ^5,55% 3,10% 4,37% 6,03% 4,31% 5,91% 6,50% 5,84% 5,72%

SELIC (início do ano) 17,75% 18,00% 13,25% 11,25% 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25%

SELIC (final do ano) ^18,00% 13,25% 11,25% 13,75% 8,75% 10,75% 11,00% 7,25% 10,00%

IBOVESPA ^33.455 44.473 63.886 37.550 68.588 69.304 56.754 60.952 51.529

OBS: acompanhamentos próprios, BCB, BM&FBovespa

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antes e/ou depois da crise, independente da data de abertura ou fechamento do respectivo capital.

• Para eliminar dados discrepantes, foram utilizadas médias aparadas em 5%.

A base de dados final reunia 200 empresas com as características necessárias para uma aná- lise consistente.

MÉTODO O método estatístico utilizado foi o teste de hipótese para comparação de médias, para dados pareados. Segundo Cooper e Schindler (2003), utiliza-se o teste de comparação de médias para dados emparelhados (amostras pare- adas), obtidas de populações normais, quando os resultados das duas amostras são relacionados dois a dois. Estão sendo testadas as diferenças em indicadores financeiros antes e depois da crise de 2008. Outras técnicas também foram utilizadas para entender a relação entre as variáveis e a crise, como a análise de correlação e gráficos.

Para cada par de variáveis foram analisadas, em média, 200 empresas. As variáveis utilizadas no estudo foram:

• Med_rec: receita líquida em US$

• MedML: margem líquida (%)

• MedMgEbit: margem EBIT (%)

• MedRentAt: rentabilidade do ativo (ROA) (%)

• MedRentPL: rentabilidade do patrimônio líquido (ROE) (%)

• MedDivBrPatr: dívida bruta/patrimônio líqui- do final ano (%)

• MedDivTtBr: dívida total bruta (R$ )

• MedEBITDivBr: Ebit/dívida total bruta (%)

• MedDivCPDivTt: dívida de curto prazo/dívida total bruta (%)

• MedDivTtReclq: dívida total bruta/receita líquida (%)

RESULTADOS As hipóteses testadas para cada par de variáveis foram:

H₀: Média depois₍₂₎ – Média antes₍₁₎ = 0 H₁: Média depois₍₂₎ – Média antes₍₁₎ ≠ 0 Assim, se o resultado dessa operação – coluna média na Tabela 2 (média depois – média antes) – for positivo, significa que a média da variável em questão foi maior depois da crise, do que antes.

Caso seja menor que zero, mostra que a média antes da crise era maior do que no período poste- rior. E, finalmente, se a média for zero ou próxima

TABELA 2 | RESULTADOS DOS TESTES DE HIPÓTESE PARA CADA PAR DE VARIÁVEIS TESTE DE AMOSTRAS EMPARELHADAS

Diferenças emparelhadas

t

Graus de liber- dade

Sig.

(2 ex- tremi- dades) Média Desvio padrão Erro padrão

da média

Diferença Inferior Superior Par

1 MedRec2 -

MedRec1 1.585.257,98 4.948.739,37 349.928,72 895.213,76 2.275.302,21 4,53 199 0,000 Par

2 ^{MedML2 -}^MedML1 ^-0,06 ^20,52 ^1,47 ^-2,95 ^2,83 ^-0,04 ¹⁹⁵ ^0,969

Par

3 MedMgEbit2 -

MedMgEbit1 -2,01 25,05 1,79 -5,54 1,52 -1,13 195 0,262

Par

4 MedRentAt2 -

MedRentAt1 -0,21 9,82 0,70 -1,59 1,17 -0,30 196 0,765

Par

5 MedRenPat2 -

MedRenPat1 -17,94 118,02 8,85 -35,39 -0,48 -2,03 177 0,044

Par

6 MedDivBrPatr2 -

MedDivBrPatr1 45,92 610,15 43,47 -39,81 131,65 1,06 196 0,292

Par

7 MedDivTtBr2 -

MedDivTtBr1 1.107.591,29 5.117.587,36 363.691,10 390.363,70 1.824.818,87 3,05 197 0,003 Par

8 MedEBITDivBr2 -

MedEBITDivBr1 -98,15 551,29 39,48 -176,02 -20,29 -2,49 194 0,014

Par

9 MedDivCPDivTt2 -

MedDivCPDivTt1 -3,66 20,22 1,44 -6,50 -0,82 -2,54 196 0,012

Par

10 MedDivTtReclq2 -

MedDivTtReclq1 0,04 0,75 0,05 -0,07 0,14 0,67 197 0,506

FONTE: DADOS ANALISADOS - DADOS DA ECONOMATICA

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de empresas foi possível fazer essa verificação, utilizando-se a classificação dos 20 setores, feita pela Economatica.

O resultado obtido com a amostra é muito semelhante ao que foi encontrado em quase todos os setores onde foi possível fazer essa análise. As principais variáveis foram:

• Med_rec: receita líquida em US$

• MedRendPat: rentabilidade do patrimônio líquido (ROE) (%)

• MedDivTtBr: dívida total bruta (R$ )

• MedEBITDivBr: Ebit/dívida total bruta (%)

• MedDivCPDivTt: dívida de curto prazo/dívida total bruta (%)

No Gráfico 1 vemos as principais diferenças encontradas na receita líquida entre setores com resultados significativamente diferentes:

É interessante perceber como os resultados das empresas em bolsa foram reduzidos (desenho em vermelho). Apesar de todos os setores terem sofrido com a crise, observa-se que os setores de alimento e comércio foram os mais atingidos.

Embora nosso objetivo não fosse este tipo de análise, podemos identificar aqui algumas hipó- teses explicativas. Uma delas pode ser a redução do consumo da classe C e D pós-crise, devido ao aumento do nível de endividamento destas classes e dos preços (inflação). A Tabela 3 mostra as vari- áveis mais relevantes para cada um dos setores.

Sinteticamente, podemos observar:

de zero (avaliado no teste de hipótese) significa que não há uma grande diferença para a variável, antes ou depois da crise – ou seja, a crise não afetou os resultados.

A tabela mostra os principais resultados para as variáveis em estudo e, marcados em negrito, os que foram significativamente diferentes antes e depois da crise, no nível de 5%.

Podemos perceber que apesar da receita líqui- da ter aumentado, comparando-se o intervalo 1 com o intervalo 2, os demais indicadores pioraram (margem líquida, de EBIT e EBITDA, rentabilidade do ativo e do patrimônio líquido). Esse fato nos leva a alguns caminhos de análise que não são excludentes, e sim complementares.

• O valor absoluto das vendas pode ter aumentado simplesmente devido ao repasse da inflação para os preços. Como vimos anteriormente, a infla- ção acumulada no período aumentou. E como ela também é repassada para os custos, podemos dedu- zir que as empresas não conseguiram repassar para os seus preços o mesmo percentual de aumento que seus fornecedores, isso gerou piores margens. As empresas da amostra se tornaram menos eficientes.

• A queda do retorno do capital do acionista pode ser observada por dois ângulos. Primeiramente em termos absolutos, pois com o lucro em queda (linha que serve de base para remunerar o acionista), o retorno já fica comprometido. Além disso, com a queda do Ibovespa, caem as negociações em bolsa e os preços das ações.

• Um dos pontos de interesse deste artigo é verificar o comportamento da dívida. Na tabela vemos que esses indicadores foram os que apresentaram mais significância, demonstrando assim sua relevância no contexto. A dívida foi a única variável analisada que aumentou, na comparação entre os períodos 2005-2008 e 2010-2013, o que demonstra que as empresas se endividaram mais.

Houve também uma alteração na estrutura da dívida do curto para o longo prazo. O maior endividamento poderia ter alavancado o retorno dos acionistas, mas isso não aconteceu, o que pode se constatar pelo comportamento do ROE.

Ao analisarmos esses resultados, a pergunta que surge é se eles apresentam diferenças significativas, considerando separadamente os setores econômicos. Para os setores com maior base

6,64

4,60

0,98

2,83 1,01 3,09

0,54 1,27 1,84

1,47 0,19

1,75 0,61 2,36

0,44 0,82

Alimentos e Bebidas

Comércio

Construção

Energia Elétrica

Outros Siderur & Metalur

Têxtil Veículos e peças

Depois Antes GRÁFICO 1 | COMPARAÇÃO DA RECEITA LÍQUIDA POR SETOR, ANTES E DEPOIS DA CRISE DE 2008 (VALORES EM US$ MILHÕES)

FONTE: DADOS ANALISADOS

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TABELA 3 | TESTES DE HIPÓTESE POR SETOR

TESTE DE AMOSTRAS EMPARELHADAS Setor Economatica Diferenças emparelhadas

t

Graus de liber- dade

Sig.

(2 extre- mida- des) Média Desvio padrão Erro padrão da

média

95% Intervalo de confiança da diferença

Inferior Superior Alimentos

e Bebidas Par 1 MedRec2 -

MedRec1 4.807.727,15 8.622.668,13 2.489.149,88 -670.854,81 10.286.309,10 1,93 11 ,080 Comércio Par 1 MedRec2 -

MedRec1

3.130.643,51 4.869.833,91 1.468.310,17 -140.955,43 6.402.242,44 2,13 10 ,059

Par 7 MedDivTtBr2 - MedDivTtBr1

857.954,39 1.137.375,97 342.931,76 93.854,81 1.622.053,96 2,50 10 ,031

Par 9 MedDivCPDivTt2 - MedDivCPDivTt1

-19,41 23,04 6,95 -34,89 -3,93 -2,79 10 ,019

Construção Par 1 MedRec2 -

MedRec1 790.832,59 770.874,03 186.964,41 394.485,74 1.187.179,44 4,23 16 ,001 Par 6 MedDivBrPatr2 -

MedDivBrPatr1 48,56 42,85 10,39 26,53 70,59 4,67 16 ,000

788.817,12 741.059,33 179.733,29 407.799,57 1.169.834,67 4,39 16 ,000

Energia Elétrica

Par 1 MedRec2 - MedRec1

1.084.501,88 1.160.700,07 211.913,87 651.089,35 1.517.914,41 5,12 29 ,000

Par 2 MedML2 - MedML1

-4,59 9,34 1,76 -8,21 -0,96 -2,60 27 ,015

Par 3 MedMgEbit2 - MedMgEbit1

-7,50 7,93 1,50 -10,57 -4,42 -5,00 27 ,000

Par 4 MedRentAt2 -

MedRentAt1 -1,96 3,47 0,66 -3,30 -0,61 -2,98 27 ,006

Par 5 MedRenPat2 -

MedRenPat1 -15,51 38,64 7,30 -30,50 -0,53 -2,12 27 ,043

924.529,64 1.928.065,35 352.014,96 204.578,20 1.644.481,07 2,63 29 ,014

3,23 7,00 1,28 0,62 5,85 2,53 29 ,017

Outros Par 1 MedRec2 - MedRec1

397.866,09 947.468,30 157.911,38 77.288,93 718.443,24 2,52 35 ,016

Par 7 MedDivTtBr2 -

MedDivTtBr1 431.969,30 639.757,14 109.717,44 208.747,48 655.191,11 3,94 33 ,000 Siderur &

Metalur Par 1 MedRec2 -

MedRec1 726.557,92 1.544.916,71 364.140,36 -41.711,09 1.494.826,92 2,00 17 ,062 Par 5 MedRenPat2 -

MedRenPat1

-27,40 49,14 12,69 -54,61 -0,19 -2,16 14 ,049

Par 8 MedEBITDivBr2 - MedEBITDivBr1

-47,13 69,96 16,49 -81,92 -12,34 -2,86 17 ,011

Têxtil Par 7 MedDivTtBr2 - MedDivTtBr1

55.435,25 86.880,04 19.931,65 13.560,41 97.310,08 2,78 18 ,012

Par 10 MedDivTtReclq2 - MedDivTtReclq1

0,16 0,33 0,08 -0,00 0,32 2,08 18 ,052

Veículos

e peças Par 1 MedRec2 -

MedRec1 454.170,23 463.134,34 133.695,37 159.908,71 748.431,75 3,40 11 ,006 Par 7 MedDivTtBr2 -

MedDivTtBr1 254.393,67 276.421,18 79.795,92 78.764,03 430.023,30 3,19 11 ,009 Par 8 MedEBITDivBr2 -

MedEBITDivBr1

-33,52 44,86 12,95 -62,03 -5,02 -2,59 11 ,025

-11,70 13,15 3,80 -20,05 -3,35 -3,08 11 ,010

FONTE: DADOS ANALISADOS E ACOMPANHAMENTOS PRÓPRIOS, BM&FBOVESPA E BACEN

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2013) tivesse alavancado os resultados e o retorno dos acionistas.

Para ilustrar, o Gráfico 3 mostra o comportamento tanto das variáveis macroeconômicas como os resultados das empresas.

As variáveis apresentaram tendência de comportamento constante, com exceção do Ibovespa, que foi bastante volátil, refletindo a insegurança do mercado e dos investidores. O grau de endividamento chama a atenção, devido ao crescimento bem maior que as demais variáveis.

Uma observação importante é que o aumento do endividamento se deu mais em operações de longo prazo do que em dívidas de prazos menores, pois a relação entre a dívida de curto prazo e a dívi- da total caiu 8%. Percebe-se, assim, a maturidade do sistema financeiro nacional, que, mesmo com a fragilidade causada pela crise, conseguiu ofe- recer às companhias recursos de prazos mais lon- gos. Também podemos perceber que a gestão das

• As vendas líquidas entre os dois períodos (antes da crise a após 2009) aumentaram 93%

• A dívida bruta total das companhias analisadas cresceu de forma ainda mais forte (140%)

• Em que pese o aumento das vendas líquidas (quase o dobro), as margens de lucro líquido fica- ram praticamente estáveis.

CONSIDERAÇÕES FINAIS Nosso objetivo, neste artigo, era verificar como a crise, que teve o seu auge no Brasil em 2009, impactou o comportamento dos indicadores financeiros das empresas listadas em bolsa. Para a análise, foi considerado o período de 2015 a 2013. Mais especificamente, a questão estava relacionada ao comportamento do grau de endividamento das empresas.

Apesar das vendas terem aumentado no perí- odo pós-crise, os demais indicadores financeiros pioraram. Além disso, o grau de endividamento das empresas aumentou, sem que isso (pelo menos até

0,00 50,00 100,00 150,00 200,00 250,00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

PIB Inflação (IPCA) Receita Líquida Dívida Bruta

Margem Líquida SELIC (média) CDI REAL IBOVESPA

GRÁFICO 3 | ANÁLISE DAS VARIÁVEIS (2005 = 100)

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proporção menor que o da dívida bruta total, pode- -se afirmar que as companhias também buscaram fontes de recursos próprios para financiar o crescimento das vendas e atravessar o auge da crise.

Um dos efeitos colaterais dessa relação foi a queda da rentabilidade do patrimônio líquido (-166%). Apesar da queda da taxa básica de juros no país, neste segundo período, com o aumento do risco percebido o custo do capital próprio subiu e a manutenção da rentabilidade líquida pressionou negativamente esse indicador.

Nossa recomendação é que se repita este estudo nos próximos anos, para verificação e acompanhamento dos resultados das empresas brasileiras listadas em bolsa.

AnA Denise Ceolin é mestre em Administração e professora convidada da Fundação Dom Cabral.

eDuArDo MeniCuCCi é mestre em Administração e professor assistente da Fundação Dom Cabral.

VirginiA izAbelDe oliVeirA é professora da Fundação Dom Cabral, doutora em Administração.

empresas está mais voltada para resultados, valen- do a pena alavancar-se, já que a expectativa é de que o custo do endividamento seja mais barato que o custo do dinheiro dos acionistas. Por outro lado, como a eficiência e a competitividade das empresas deixam a desejar, a questão agora é: as companhias vão conseguir gerar caixa suficiente para pagar os seus compromissos? Como está o equilíbrio entre risco e retorno nas empresas brasileiras?

Outra dedução é que, seguindo o comportamento da SELIC, o custo de endividamento das operações de longo prazo, das companhias abertas analisadas, foi menor no período pós-crise, pois, apesar do crescimento significativo no volume da dívida bruta total, as margens de lucro líquido se mantiveram praticamente constantes.

Por se tratar de dívidas predominantemente de longo prazo, o aumento do endividamento total das companhias em relação ao capital próprio (relação dívida bruta sobre PL aumentou 59%) não alterou de forma relevante a estrutura de capitais das companhias. Como esse indicador aumentou em

PARA SE APROFUNDAR NO TEMA

BRIGHAM, E. F.; GAPENSKI, L. C.; EHRHARDT, M. C. Administração financeira: teoria e prática.

São Paulo: Atlas, 2001. 1113 p.

COOPER, D. R.; SCHINDLER, P. S. Métodos de pesquisa em administração. 7. ed. Trad.: L. O.

Rocha. Porto Alegre: Bookman, 2003.

DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997. 630 p.

GALVÃO, A.; OLIVEIRA, V. (Org). Finanças corporativas: teoria e prática empresarial no Brasil. Rio de Janeiro: Elsevier, 2008. 604 p.