3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2014 E SETEMBRO DE 2015

3. SUPERVISÃO DE RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO ENTRE OUTUBRO DE 2014 E SETEMBRO DE 2015

3.1 ÂMBITO

A importância das recomendações de investimento (ou de desinvestimento) no processo de tomada de decisão dos investidores, tanto qualificados como não qualificados, a par da sua ampla difusão em meios de comunicação, tornam indispensável a atuação da CMVM. O objetivo desta área de supervisão permanece inalterado desde a sua criação; as prioridades são a proteção dos investidores em relação à divulgação de análise financeira enviesada ou com falta de qualidade e a promoção da emissão de opiniões honestas e competentes sobre os instrumentos analisados. Neste âmbito, é realizada uma monitorização contínua das recomendações de investimento que são emitidas pelos vários intermediários financeiros, havendo uma especial preocupação com a qualidade técnica dos conteúdos, a existência de potenciais conflitos de interesses e o risco de instrumentalização de recomendações de investimento com vista à prossecução de estratégias de manipulação de mercado.

A metodologia aplicada é caracterizada, em primeira instância, pela realização de análises preliminares a todas as alterações dos preços-alvo e/ou do sentido das recomendações de investimento sobre títulos acionistas portugueses, com vista à identificação de situações potencialmente anómalas. O conteúdo e a qualidade da informação apresentada são escrutinados, bem como a coerência dos pressupostos e dos argumentos utilizados, ao mesmo tempo que se procuram indícios de falhas na gestão de conflitos de interesses e indícios de manipulação de mercado. As situações identificadas são posteriormente sujeitas a análises mais extensas e aprofundadas.

O enquadramento jurídico em matéria de recomendações de investimento permanece inalterado desde 2010. Todavia, em termos práticos, o fim do período transitório do Regulamento da CMVM n.º 3/2010 tornou mais exigentes os critérios na apreciação do registo individual dos requerentes a analistas financeiros, exigindo-se que possuam um diploma emitido pelo CFA Institute, pela European Federation of Financial Analysts Societies ou pela Association of Certified International Investment Analysts, ou um certificado comprovativo de aproveitamento em curso ou exame que seja considerado pela CMVM como equivalente ao nível de qualificação daqueles diplomas.

Apesar de o objeto de análise deste relatório se restringir a recomendações de investimento sobre títulos acionistas, o âmbito de supervisão da CMVM, definido no artigo 12.º-A do Código dos Valores Mobiliários, inclui qualquer recomendação de investimento sobre um emitente de valores mobiliários, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros e que se destinem a canais de distribuição ou ao público. Excluem-se, portanto, do conceito de recomendação de investimento os aconselhamentos prestados de forma personalizada e que pressupõem análises de adequação do perfil de cada investidor, que se enquadram num regime regulamentar distinto, o da consultoria para investimento. Os pareceres emitidos por agências de notação de risco de crédito (rating) sobre a solvência de um emitente ou sobre a qualidade creditícia associada a um determinado instrumento financeiro não constituem igualmente recomendações de investimento.

3.2 RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO

Entre 1 de outubro de 2014 e 30 de setembro de 2015, a CMVM identificou 596 relatórios com alterações de recomendações de investimento e/ou de preços-alvo sobre títulos acionistas que se encontram admitidos à negociação na Euronext Lisbon (não estão incluídas as recomendações de investimento sobre os títulos do Banco Santander).

Todos esses relatórios foram sujeitos a análises preliminares, tendo posteriormente sido realizado um conjunto de análise aprofundadas, algumas das quais suscitaram a tomada de ações pela CMVM. Entre as principais análises aprofundadas e ações, destacam-se as seguintes:  Auditoria a um conjunto de modelos de avaliação de intermediários financeiros, na sequência da deteção de potenciais falhas técnicas ou insuficiência de pressupostos, não tendo sido detetadas falhas materiais;

 Ausência de elementos de inclusão obrigatória nas recomendações de investimento (à luz do artigo 12º-B do Código dos Valores Mobiliários) de um intermediário financeiro, do qual resultou uma ação corretiva por essa entidade;

 Identificação de situações de elevada frequência de revisões de preço-alvo e/ou recomendações sobre um emitente, que originaram pedidos de esclarecimento (ver “Exemplo de uma análise aprofundada – Caso B”). Não existem quaisquer disposições legais ou regulamentares quanto à periodicidade aplicável às revisões de preço-alvo e/ou do sentido da recomendação de investimento, nem em relação aos limites para a magnitude da revisão do preço-alvo. Os esclarecimentos solicitados aos intermediários financeiros estiveram relacionados com a fundamentação de tais revisões, cujo detalhe era reduzido, o que poderá ser explicado pelo facto de os clientes desses intermediários serem essencialmente investidores institucionais;

 Análise de situações em que analistas emitem, em relação a um mesmo título, recomendações de investimento consideravelmente mais pessimistas ou otimistas do que os demais analistas, não tendo sido detetadas falhas materiais nas metodologias e pressupostos adotados;

 Ausência de políticas, procedimentos e órgão de monitorização e sancionamento por parte de uma entidade que exerce a atividade de análise financeira, a quem foi solicitada a reavaliação e a correção das desconformidades detetadas;

 Na sequência da deteção de um número excessivamente elevado de recomendações de compra por parte de alguns intermediários financeiros (o que constitui um indício de parcialidade ou de má gestão de conflitos de interesses), efetuou-se uma análise aos procedimentos dessas instituições e foram realizados questionários junto dos seus analistas, não se detetando falhas materiais;

 Deteção da oferta de serviços de análise financeira sem o devido registo por parte de uma entidade, a quem foram exigidas as necessárias medidas corretivas. Tal oferta foi detetada ainda em fase de anúncio, antes da prestação de qualquer serviço. A entidade retirou imediatamente os anúncios e garantiu à CMVM por escrito que não prestaria tal atividade, sem que antes obtivesse o registo prévio necessário;

 Após a constatação de que um dos intermediários financeiros com maior atividade no mercado regulamentado em Portugal tinha emitido um número elevado de recomendações de investimento que atribuíam potenciais de valorização significativos,

foi investigada a possível existência de abuso de informação privilegiada e/ou manipulação de mercado que possam ter ocorrido através da instrumentalização das referidas recomendações de investimento (ver “Exemplo de uma análise aprofundada – Caso A”), não se tendo encontrado evidência de quaisquer ilícitos.

Exemplo de uma análise aprofundada – Caso A

Um dos intermediários financeiros com maior atividade de corretagem no mercado regulamentado em Portugal emitiu um número elevado de recomendações de investimento que atribuíam potenciais de valorização significativos. Em consequência, foi investigada a possível existência de, designadamente, (i) abuso de informação privilegiada através da realização de transações, por conta própria ou de clientes, antes da divulgação das recomendações de investimento; e de (ii) instrumentalização das recomendações de investimento através da criação, de forma artificial, de melhores condições de mercado para a constituição ou fecho de posições nos títulos acionistas que foram alvo de recomendação.

De acordo com o n.º 3 do artigo 309º-D do Código dos Valores Mobiliários, “os analistas e outras pessoas referidas no n.º 5 do artigo 304º que conheçam o momento provável de divulgação da recomendação ou o seu conteúdo não podem realizar operações, nem por sua conta, nem por conta de outrem, sobre os instrumentos financeiros abrangidos pela recomendação ou instrumentos financeiros com eles relacionados antes de os destinatários da recomendação a ela terem tido acesso e a oportunidade de tomar decisões de investimento em função do seu conteúdo, exceto se no âmbito do exercício normal da função de criador de mercado ou em execução de uma ordem de cliente não solicitada.” Além disso, “quem divulgue informações falsas, incompletas, exageradas ou tendenciosas, realize operações de natureza fictícia ou execute outras práticas fraudulentas que sejam idóneas para alterar artificialmente o regular funcionamento do mercado de valores mobiliários ou de outros instrumentos financeiros é punido com pena de prisão até 5 anos ou com pena de multa” (artigo 379º n.º 1 do Código dos Valores Mobiliários).

Neste contexto, foram analisadas as quotas de participação desse intermediário financeiro na negociação em datas próximas à divulgação de recomendações de investimento que atribuíam um potencial de valorização do título superior a 50%. Em particular, analisaram-se as duas sessões antecedentes e as duas sessões posteriores à data da publicação desses relatórios. Em paralelo, analisou-se a evolução da cotação dos títulos acionistas que foram alvo das referidas recomendações de investimento, de modo a quantificar o impacto da recomendação incluída no relatório na cotação do título. Da análise efetuada não resultou qualquer evidência material de que o intermediário financeiro em causa tenha realizado transações antes da divulgação de recomendações de investimento com recurso ao conhecimento antecipado dessas recomendações, nem que tenha realizado transações num contexto mais favorável que tenha sido proporcionado pela divulgação das recomendações de investimento.

Exemplo de uma análise aprofundada – Caso B

Tendo ocorrido revisões frequentes e de baixa magnitude do preço-alvo por um intermediário financeiro em relação a três emitentes portugueses, normalmente acompanhadas por explicações pouco detalhadas sobre os seus fundamentos, foram pedidos esclarecimentos ao intermediário financeiro com o propósito de se verificar se este tipo de atuação estava em conformidade com a legislação em vigor.

Em relação à elevada frequência das revisões, o intermediário financeiro referiu que os preços-alvo e, consequentemente, as recomendações, eram alterados à medida que os pressupostos dos métodos de avaliação mudavam, sobretudo no que diz respeito a alterações nas previsões dos resultados. Estas, por seu turno, eram determinadas, entre outros aspetos, por: i) evolução do(s) preço(s) do(s) bem(ns) produzido(s) e de alguns câmbios; ii) mudanças nas expetativas para a procura do(s) bem(ns) produzido(s); e iii) alterações de cariz regulatório e/ou fiscal. O intermediário justificou ainda a elevada frequência das alterações com a realização de atualizações ao nível dos country risk premiums para Portugal e para os outros países onde as emitentes têm operações.

Em termos de conformidade legal, em particular no que diz respeito à frequência das revisões de recomendações de investimento, o Código dos Valores Mobiliários impõe, pela alínea e) do n.º 2 do artigo 12.º-B, que, a existir, essa periodicidade seja referida no relatório de análise, não obrigando à existência de uma periodicidade fixa, nem impondo limites mínimos ou máximos de frequência. Neste sentido, o intermediário financeiro cumpre com este requisito legal, dado que nas suas recomendações de investimento refere que “à exceção de alguns relatórios setoriais que são divulgados numa base periódica, a larga maioria dos relatórios são publicados em intervalos de tempo irregulares, conforme for considerado apropriado pelo analista.” Além disso, não existe nenhum requisito legal ou regulamentar sobre a magnitude de revisão dos preços-alvo.

Assim, a análise centrou-se na fundamentação dos motivos das revisões, dado que o Código dos Valores Mobiliários requer, pela alínea d) do n.º 1 do artigo 12.º-B, que seja identificado o conjunto das projeções, previsões e preços-alvo, e que seja feita uma menção expressa dos pressupostos utilizados para os determinar, ainda que não sejam impostas exigências específicas quanto ao seu nível de detalhe. Pese embora a fundamentação das revisões seja pouco detalhada, não só a sua qualidade técnica, mas também a informação constante nos relatórios específicos sobre as emitentes é complementada com a publicação de um documento semanal, no qual são detalhados aspetos relativos à evolução do negócio, aos pressupostos usados para o cálculo dos preços-alvo e aos principais riscos que afetam a atividade das empresas. Além disso, o escasso detalhe dos relatórios poderá ser explicado pelo facto de os clientes deste intermediário financeiro serem essencialmente investidores institucionais.

Assim, não obstante ter-se constatado a elevada frequência de revisões do preço-alvo e/ou da recomendação de investimento, não se encontrou evidência de que o intermediário financeiro tenha violado qualquer disposição legal ou regulamentar.

Foram detetadas 68 situações em que os preços-alvo sofreram revisões com amplitudes iguais ou superiores a 25%, 38 das quais foram revisões em alta e 30 em baixa. Alguns intermediários financeiros anunciaram várias alterações de recomendações ou de preço-alvo durante o período de 12 meses em análise, com um intermediário financeiro a ter 11 revisões sobre um emitente e três intermediários financeiros a apresentar 10 revisões sobre um emitente.

Continua a verificar-se, em geral, que os preços-alvo e as recomendações de investimento tendem a acompanhar de forma tardia a evolução do preço das ações. No período em análise destacam-se os casos da Mota-Engil e da Galp.

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1

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M

-E

Data do

Relatório IF Recomendação Preço-alvo

Potencial Val./Desval.

Horizonte Temporal

27-mar-2014 IF 1 Buy 6,60 € 20,4% mar-2015

9-jul-2014 IF 2 Compra 6,13 € 19,0% -

31-out-2014 IF 3 Outperform 5,30 € 33,8% out-2015

28-nov-2014 IF 1 Neutral 4,00 € 1,5% nov-2015

3-dez-2014 IF 4 Buy 4,60 € 45,1% dez-2015

5-dez-2014 IF 5 Buy 3,90 € 24,6% dez-2015

13-jan-2015 IF 6 Buy 4,60 € 90,9% dez-2015

13-mai-2015 IF 7 Compra 4,90 € 61,2% dez-2015

Nota: O potencial de valorização/desvalorização é calculado com base na cotação verificada na data do relatório.

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2

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G

Relatório IF Recomendação Preço-alvo

Potencial Val./Desval.

Horizonte Temporal

10-jan-2014 IF 1 Outperform 15,90 € 32,5% jan-2015

11-fev-2014 IF 2 Outperform 15,60 € 37,2% fev-2015

19-fev-2014 IF 3 Outperform 18,00 € 52,9% dez-2014

7-mar-2014 IF 4 Buy 15,00 € 24,0% mar-2015

2-abr-2014 IF 5 Compra 15,95 € 27,6% -

6-jun-2014 IF 6 Accumulate 15,30 € 18,6% dez-2014

23-jun-2014 IF 7 Hold 15,30 € 13,3% dez-2014

3-jul-2014 IF 8 Buy 15,00 € 11,9% jul-2015

3-jul-2014 IF 9 Overweight 18,00 € 36,4% -

9-jul-2014 IF 10 Buy 15,50 € 15,6% jul-2015

9-jul-2014 IF 11 Buy 15,50 € 15,9% jul-2015

10-jul-2014 IF 3 Outperform 17,00 € 31,4% dez-2014

15-jul-2014 IF 12 Neutral 12,40 € -3,1% dez-2015

18-jul-2014 IF 13 Outperform 16,70 € 27,6% jul-2015

19-ago-2014 IF 14 Buy 14,70 € 17,6% ago-2015

9-set-2014 IF 15 Buy 18,30 € 35,6% dez-2015

1-out-2014 IF 16 Neutral 13,70 € 6,4% out-2015

1-out-2014 IF 17 Buy 15,50 € 20,2% out-2015

21-out-2014 IF 18 Buy 15,00 € 36,4% dez-2015

21-out-2014 IF 19 Buy 14,70 € 29,5% out-2015

12-nov-2014 IF 20 Overweight 15,50 € 39,6% nov-2015

1-dez-2014 IF 21 Buy 12,25 € 25,0% dez-2015

11-dez-2014 IF 22 Buy 14,00 € 60,9% dez-2015

16-jan-2015 IF 22 Buy 15,00 € 77,9% jan-2016

Nota: O potencial de valorização/desvalorização é calculado com base na cotação verificada na data do relatório.

Todos os sete intermediários financeiros que efetuavam análise financeira sobre as ações da Mota-Engil emitiram, entre meados de 2014 e meados de 2015, relatórios com recomendações de compra e com perspetivas otimistas para a evolução da respetiva cotação, prevendo a permanência desta em níveis entre € 3,90 e € 6,60. Contudo, o preço das ações da Mota-Engil, após ter atingido o valor máximo de € 6,1 em 17 de junho de 2014, iniciou uma trajetória de queda, tendo terminado o ano de 2015 em € 1,93 (queda de 68% desde o máximo).

O caso da Galp, embora não seja tão expressivo como o da Mota-Engil do ponto de vista da magnitude da desvalorização das ações e da correspondente incapacidade de previsão dos analistas, é especialmente merecedor de atenção pelo facto de existir sobre as ações da Galp uma cobertura de análise financeira muito ampla, realizada tanto por intermediários financeiros nacionais como estrangeiros. Todos os 22 intermediários financeiros com cobertura sobre as ações da Galp emitiram, ao longo de 2014, relatórios com recomendações de compra e/ou com perspetivas otimistas para essas ações. Todavia, a cotação caiu de cerca de € 13,0 para € 10,7, a que corresponde uma desvalorização de 18%, entre meados de setembro de 2014 e o fim de 2015. Além disso, de meados de agosto de 2015 até ao final de setembro do mesmo ano, o preço das ações da Galp foi, em geral, inferior a € 9,0.

A CMVM continuará a pugnar pela isenção e transparência das análises de investimento elaboradas pelos intermediários financeiros, no sentido de contribuir para que os investidores tenham acesso a informação financeira de maior qualidade. As questões relacionadas com potenciais conflitos de interesses e com o risco de instrumentalização das recomendações de investimento também continuarão a ser alvo de elevado escrutínio. Adicionalmente, a CMVM continuará a prestar atenção à forma como as recomendações de investimento são difundidas, através dos media, ao público em geral, e a procurar aumentar o nível de transparência da informação contida nos sites dos emitentes.

3.3 REGISTOS

A 30 de setembro de 2015 encontravam-se registados para a atividade de análise financeira 19 intermediários financeiros, 15 nacionais e quatro estrangeiros (sucursais). Quanto ao registo de analistas, durante o período em análise, a CMVM deferiu cinco pedidos de registo e 11 pedidos de cancelamento, estando registados a 30 de setembro de 2015 um total de 65 analistas financeiros.

No período em causa, foram detetadas situações de emissão de recomendações por pessoas não registadas para esse efeito, em clara violação do estipulado pelo Regulamento da CMVM n.º 2/2007. Nesses casos, a CMVM solicitou a devida prestação de esclarecimentos às entidades responsáveis pela divulgação desses relatórios, advertindo sobre o teor da violação em causa.