UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO
LUCIANO DIAS PEDROSO
AVERSÃO MÍOPE A PERDAS EM PROFISSIONAIS DO MERCADO: um teste
experimental no contexto brasileiro
Rio de Janeiro 2012
Luciano Dias Pedroso
AVERSÃO MÍOPE A PERDAS EM PROFISSIONAIS DO MERCADO: um teste
experimental no contexto brasileiro
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Marcos Gonçalves Ávila (Ph. D.)
Rio de Janeiro 2012
Luciano Dias Pedroso
AVERSÃO MÍOPE A PERDAS EM PROFISSIONAIS DO MERCADO: um teste
experimental no contexto brasileiro
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração.
Aprovada por:
__________________________________________________ Marcos Gonçalves Ávila (Ph. D.)
Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro
__________________________________________________ Margarida Sarmiento Gutierrez (D. Sc.)
Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro
__________________________________________________ Isabel de Sá Affonso da Costa (D. Sc.)
AGRADECIMENTOS
À toda a minha família, por todo o apoio que me deu quando fiz a escolha de vir ao COPPEAD. Agradeço em especial à minha mãe, sempre presente, ao meu irmão, solícito e prestativo quando passei pelas mais diversas dificuldades, e ao meu pai, que sempre esteve ao meu lado quando precisei.
A todos os grandes amigos que fiz no COPPEAD, que me ajudaram a me adaptar tão bem a mais essa cidade e a “segurar a onda”, mesmo com o forte ritmo de estudos e morando distante dos meus familiares, e me ensinaram que, com companheirismo e amizade verdadeira, se supera qualquer dificuldade. Eles se tornaram a minha família no Rio de Janeiro e com eles aprendi muito mais do que poderia imaginar.
Ao meu orientador, professor Marcos Ávila, pelo apoio, seriedade e comprometimento, não apenas durante a elaboração desta dissertação, como também nas aulas que me lecionou no mestrado.
A todos os demais funcionários do COPPEAD que cuidam tão bem e com tanto carinho desta instituição, que se tornou a minha segunda casa durante mestrado.
RESUMO
PEDROSO, Luciano Dias. Aversão míope a perdas em profissionais do
mercado: um teste experimental no contexto brasileiro. Rio de Janeiro, 2012.
Dissertação (Mestrado em Administração) – COPPEAD, Universidade Federal do Rio de Janeiro.
O interesse acadêmico e do mercado financeiro no movimento do preço das ações gerou as mais diversas teorias que tentassem explicá-lo de alguma forma, visto que muitas vezes ele não parece refletir fielmente o valor da empresa representada pelos papéis. Observou-se, por exemplo, que o prêmio pago por ações americanas do índice S&P 500, no período de 1889 a 1978, foi bem maior que o justificável por modelos acadêmicos, fenômeno conhecido como “equity premium puzzle”, termo cunhado por Mehra e Prescott em 1985. Depois dessa descoberta, várias teorias no campo das finanças comportamentais buscaram explicar tal comportamento e, em 1995, Bernartzi e Thaler propuseram um fenômeno denominado “aversão míope a perdas”.
Este trabalho tem como objetivo testar experimentalmente o efeito da “aversão míope a perdas” em profissionais do mercado financeiro brasileiro, comparando o seu comportamento, em um jogo de apostas, com o de alunos de graduação, a fim de verificar a validade deste fenômeno comportamental no contexto brasileiro, a influência da experiência de mercado nas tomadas de decisões do voluntário, e comparar os resultados com um experimento feito por Haigh e List, em 2005, com profissionais americanos.
Os resultados encontrados não foram estatisticamente fortes o suficiente para corroborar com a teoria da aversão míope a perdas, tanto nos profissionais do mercado financeiro quanto nos estudantes.
Palavras-chave: equity premium puzzle; aversão míope a perdas; finanças comportamentais.
ABSTRACT
PEDROSO, Luciano Dias. Aversão míope a perdas em profissionais do
mercado: um teste experimental no contexto brasileiro. Rio de Janeiro, 2012.
Dissertação (Mestrado em Administração) – COPPEAD, Universidade Federal do Rio de Janeiro.
The interest of the academy and the financial market in the stock prices movement has created the most diverse theories trying to explain it somehow, since many times it doesn’t seem to reflect the real value of the company represented by those stocks. It was observed, for example, that the premium paid for the American S&P 500 index stocks, from 1889 to 1978, was much higher than justifiable by academic models, a phenomenon that became known as “equity premium puzzle”, after a paper written by Mehra and Prescott in 1985. After this discovery, many theories in behavioral finance tried to explain such behavior, and, in 1995, Bernatzi and Thaler proposed a phenomenon called “myopic loss aversion”.
This work has as goal to test experimentally the effects of the “myopic loss aversion” in professionals of the Brazilian market, comparing their behavior in a bet game with the one from undergrad students, in order to verify the validity of this behavioral phenomenon in the Brazilian context, the influence of their market experience in the decisions they make, and compare the results with an experiment conducted by Haigh and List, in 2005, in American professionals.
The findings weren’t statistically strong enough to corroborate with the myopic loss aversion theory, neither in the professionals group, nor in the students group.
Sumário
1. INTRODUÇÃO ... 8
2. REFERENCIAL TEÓRICO ... 9
2.1. O EQUITY PREMIUM PUZZLE ... 9
2.2. DO PUZZLE À MIOPIA ... 13
2.2.1. AVERSÃO A PERDAS ... 13
2.2.2. MENTAL ACCOUNTING ... 14
2.2.3. AVERSÃO MÍOPE A PERDAS ... 15
2.3. EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS DA AVERSÃO MÍOPE A PERDAS ... 18
2.3.1. THALER, TVERSKY, KAHNEMAN E SCHWARTZ ... 18
2.3.2. GNEEZY E POTTERS ... 20
2.3.3. HAIGH E LIST ... 21
2.3.4. OUTROS EXPERIMENTOS INTERNACIONAIS ... 21
2.3.5. EXPERIMENTOS NO BRASIL ... 23 3. METODOLOGIA ... 26 3.1. AMOSTRA ... 26 3.2. DESENHO EXPERIMENTAL ... 26 3.3. INCENTIVO MONETÁRIO ... 29 3.4. PRÉ-TESTES DO EXPERIMENTO ... 31 3.5. HIPÓTESES ... 31
3.6. TRATAMENTO DOS DADOS ... 33
3.7. LIMITAÇÕES ... 34
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 36
4.1. ANÁLISE DESCRITIVA ... 36
4.2. TESTE DAS HIPÓTESES ... 39
5. CONCLUSÕES ... 46 6. REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA ... 50 7. ANEXOS ... 53 7.1. INSTRUÇÕES DO EXPERIMENTO ... 53 7.1.1. TRATAMENTO FREQUENTE ... 53 7.1.2. TRATAMENTO INFREQUENTE ... 55 7.2. TELA DO EXPERIMENTO ... 57 7.2.1. TRATAMENTO FREQUENTE ... 57 7.2.2. TRATAMENTO INFREQUENTE ... 58
1. Introdução
O mercado de bolsa de valores sempre suscitou enorme interesse acadêmico. Muitas vezes abordado por pesquisadores do campo da Economia, os trabalhos sobre o tema, até a década de 1970, tinham como pressuposto racionalidade dos agentes e a teoria da não arbitragem. No entanto, pesquisas empíricas sobre o tema observaram algumas anomalias que a teoria não conseguia prever, e, por isso, foram denominados puzzles. Um dos mais famosos é o Equity Premium Puzzle, originalmente proposto por Mehra e Prescott (1985). Esses pesquisadores observaram que, historicamente, o prêmio de risco verdadeiro – diferença entre o retorno dos ativos de bolsa e ativos livres de risco - é significativamente maior do que aquele previsto pelos modelos acadêmicos, ou seja, os retornos que os ativos de bolsa geraram historicamente são inexplicavelmente superiores àqueles dos ativos livres de risco.
Diversos autores buscaram explicar tal anomalia, baseados, em sua maioria, em segmentação de mercado, viés de sobrevivência e teoria comportamental (Oyefeso, 2006). Nesse último campo, Bernartzi e Thaler (1995), propuseram uma explicação bastante aceita no meio acadêmico. O conceito de aversão à perda da teoria dos prospectos (Kahneman e Tversky, 1979) em conjunto com o princípio da alta frequência de avaliação dos retornos dos portfólios proveniente do mental accounting (Kahneman e Tversky, 1984) levaram aqueles autores a concluir que quanto maior a frequência em que a carteira de ativos é avaliada, mais avesso ao risco será o investidor. Bernartzi e Thaler (1995), nomearam tal fenômeno com a expressão aversão míope à perda. De fato, os autores mostraram que o puzzle é totalmente explicado caso os investidores avaliem com frequência anual os retornos de suas carteiras.
Desde este paper seminal de Bernatzi e Thaler, sugerindo a aversão míope à perda como uma possível explicação ao Equity Premium Puzzle, diversos trabalhos acadêmicos foram feitos a fim de testar experimentalmente os efeitos de um acompanhamento frequente dos investimentos em ativos de risco no comportamento do investidor (Thaler et al (1997), Gneezy e Potters (1997)), com os resultados
confirmando a teoria proposta por Bernatzi e Thaler (1995). No entanto os experimentos foram feitos utilizando, como participantes, estudantes. Alguns trabalhos acadêmicos sugeriam, porém, que este tipo de comportamento poderia se tornar mais coerente com a teoria neoclássica nos profissionais que efetivamente comercializam os papéis de risco, seja via experiência de mercado (List (2003), Shapira e Venezia (2000)), seja por causa de treinamento e regulação (Burns (1985), Holt e Villamil (1986)). Para testar este argumento, Haigh e List (2005) fizeram um experimento utilizando profissionais de mercado de títulos da Bolsa de Chicago a fim de testar a hipótese que estes não apresentariam a aversão míope à perda. Para surpresa dos autores, o resultado deste experimento foi que esses profissionais apresentaram este fenômeno com uma intensidade ainda maior que o grupo de controle, formado por estudantes.
O objetivo deste trabalho é testar o impacto da aversão míope a perdas em profissionais do mercado de títulos brasileiro, utilizando, como base, o experimento de Haigh e List (2003), verificando, com isso, a validade desta teoria como explicação ao Equity Premium Puzzle.
2. Referencial Teórico
Esta seção tem por objetivo apresentar os conceitos principais dessa literatura, expondo o que de mais relevante já foi escrito sobre o tema. Para melhor compreensão, este capítulo foi dividido em três partes: (i) o Equity Premium Puzzle, que foi a origem dessa literatura; (ii) A aversão míope a perdas; e (iii) Evidências experimentais.
2.1.
O Equity Premium Puzzle
Mehra e Prescott (1985), analisando o retorno real médio do S&P 500 (índice de ações americano) no período 1889-1978 e o retorno equivalente das T-bills (título da dívida americana), observaram que a diferença entre os retornos calculados – chamado na academia de prêmio de risco - era de aproximadamente 6% (7% do S&P 500 e 1% das T-bills). Este número alto chama a atenção, pois investidores
estariam deixando de aceitar médias altas das séries de retornos para se sujeitarem a receber remunerações bem pequenas (Mehra, 2003). Tal discrepância não pode ser explicada pelos modelos neoclássicos que eram usados à época, o que levou os autores a denominar tal fato de Equity Premium Puzzle.
Entre 1889 e 2000, o prêmio de risco foi maior ainda, atingindo 6,92% (Mehra e Prescott, 2003). Tal fato não é exclusivo do mercado americano, atingindo valores entre 3,3% e 6,3% (período 1947-1998) em países também desenvolvidos, como Reino Unido, Alemanha, França e Japão (Mehra, 2003), conforme tabela abaixo:
Tabela 1 – Prêmio de Risco em Países Selecionados
Fonte: Mehra (2003)
Pela literatura, o coeficiente de aversão ao risco dos agentes que explicaria um prêmio de risco dessa ordem seria de aproximadamente 30, enquanto que os estudos acadêmicos apontam para um valor próximo a 1 (Mehra e Prescott, 1985).
Vale ressaltar que o termo “prêmio de risco” possui duas interpretações. Uma é a ex-ante, que se refere ao prêmio que se espera receber no futuro pelo risco assumido ao se investir em um ativo dado a conjuntura atual. A outra interpretação, à qual este trabalho se refere, é a ex-post, que é a diferença observada historicamente entre o retorno de um ativo de risco, como algum índice de mercado de ações, por exemplo, e o retorno de um ativo sem risco, como o titulo do governo americano.
Apesar da necessidade de cuidado na avaliação dos dados, uma vez que tais números variam bastante dependendo do intervalo de tempo analisado (Mehra & Prescott, 2003), a presença dessa discrepância que a teoria não pode explicar parece evidente.
No Brasil, diversos estudos foram feitos buscando identificar a existência ou não da anomalia. Usando o Ibovespa como índice de ações, a taxa Selic como ativo
livre de risco e o IGP-DI como referência para o ajuste da inflação nos retornos nominais, Leal (2002) observou prêmios de risco anuais entre 7,5% e 20,1% dependendo do período analisado, conforme pode ser observado na Tabela2.
Tabela 2 – Prêmio de Risco de Mercado no Brasil
Fonte: Leal (2002)
No entanto, não podemos afirmar que estes prêmios de risco refletem uma aversão não explicada por modelos acadêmicos. Utilizando a mesma técnica de Mehra e Prescott (1985), Sampaio (2002) conclui que o coeficiente de aversão ao risco implícito no Brasil é de 6,1, o que está dentro do intervalo considerado razoável pela literatura. Em outro estudo, Catalão e Yoshino (2004) observam que, para explicar o prêmio de risco médio encontrado por eles entre 1991 e 2003, não são necessários valores de aversão ao risco tão altos quanto os encontrados nos Estados Unidos. Uma das equações utilizadas pelos autores para estimação do coeficiente de risco sugere um coeficiente negativo, indicando investidores amantes ao risco. Segundo a equação de Asset Pricing, o coeficiente de aversão relativo ao risco (α) necessário para justificar o retorno médio observado pelos autores no período analisado é próximo a zero (-0.048), correspondendo a investidores neutros ao risco. Este estudo corrobora com a afirmação de Mehra (2003) que o Equity Premium Puzzle é um fenômeno inerente aos países considerados desenvolvidos, em particular, nos Estados Unidos.
Portanto, no mercado brasileiro, ao contrário de outros países supracitados, não podemos concluir que haja discrepância não explicada pela teoria. Vale ressaltar, no entanto, que o mercado brasileiro, principalmente nos anos 80 e 90, apresentou alguns fatores que dificultam a mensuração do prêmio de risco, como a alta inflação, principalmente nos anos 80, e as altas taxas de juros nos anos 90. Em
alguns períodos, pode-se observar prêmio de risco negativo, como observado na figura 1.
Figura 1 – Prêmio de Risco Médio Mensal Brasileiro
Fonte: Leal (2002)
De fato, uma reportagem de Diego Lazzaris Borges, no jornal Info Money de 01 de julho de 2011, comprova essa característica do mercado brasileiro. Nesta reportagem, o autor cita que, segundo cálculos do orientador do Instituto Nacional de Investidores, Nilton Farinati, o CDI, usado como benchmark para a rentabilidade de fundos de investimento que aplicam em títulos de renda fixa, registrou rentabilidade nominal aproximada de 2.000% desde a implantação do Plano Real, enquanto que, neste mesmo período, o Ibovespa apresentou valorização acumulada de 1.400%. Descontada a inflação do período (630% do IGP-M, pelos cálculos do orientador), o CDI registrou uma rentabilidade real aproximada de 1.370%, enquanto o Ibovespa acumulou 770% de valorização. Nesta mesma reportagem, o professor de economia da Trevisan Escola de Negócios, Alcides Leite, argumenta que no início do Plano Real, o Governo elevou bastante os juros para segurar o capital externo no País.
Segundo ele, havia uma ameaça de crise nos países em desenvolvimento e a tendência era que houvesse uma fuga deste capital estrangeiro. Com os juros altos, o Governo conseguiu segurar estes investimentos.
No entanto, a tendência é que, à medida que a economia brasileira for apresentando características de uma economia mais madura, com menos fuga de capital estrangeiro e com menor necessidade de se manter os juros básicos em patamares tão altos, o prêmio de risco observado se mostre mais constante e os fatores comportamentais se mostrem mais evidentes.
2.2.
Do Puzzle à Miopia
2.2.1. Aversão a perdas
A aversão a perdas foi proposta por Kahneman e Tversky (1979) como parte fundamental do desenvolvimento da teoria dos prospectos. No modelo sugerido pelos autores, a função utilidade é definida a partir de um ponto referencial, onde são tratados os ganhos e perdas. Como a derivada da curva na área referente às perdas é maior que na área referente aos ganhos, tem-se o que chamamos de aversão à perda, ou seja, a percepção e insatisfação para cada unidade de perda por parte de um indivíduo é absolutamente maior que a satisfação gerada por cada unidade de ganho.
Kahneman e Tversky (1979) averiguaram que o coeficiente médio de aversão a perdas dos indivíduos estaria em torno de 2, ou seja, cada 1 unidade de perda à partir de um dado referencial seria equivalente em termos de utilidade a 2 unidades de ganho à partir do mesmo referencial. Esta função valor é demonstrada na Figura 1, onde U[+Z] < U[-Z].
Figura 2 - Função Valor da Teoria dos Prospectos
Fonte: Kahneman e Tversky (1979)
2.2.2. Mental Accounting
O conceito de mental accounting foi proposto por Kahneman e Tversky (1984) e se refere ao conjunto de atividades cognitivas, sejam elas explícitas ou implícitas, utilizado pelos indivíduos para avaliar os resultados financeiros de uma determinada carteira de ativos, assim como apostas. Neste artigo, os autores concluem que a freqüência com que uma determinada pessoa avalia os resultados impacta na geração de uma aversão a perdas de forma “irracional”.
Um teste proposto por Paul Samuelson (1963) e relatado no artigo de Kahneman e Tversky (1984) considerou um indivíduo com aversão a perda de 2,5 e a ele foi oferecida uma aposta com 50% de chance de sucesso, que seria recompensado com $200,00 e 50% de chance de fracasso, que seria onerado em $100,00. Calculando-se a utilidade esperada desse problema, encontrou-se um valor
negativo de -25. Ou seja, para esse indivíduo com aversão a perdas de 2,5, não é interessante aceitar tal tipo de jogo. Entretanto, como o valor esperado desse jogo é $50,00, o indivíduo que estava sendo testado retrucou dizendo que não entraria no jogo se esse fosse feito apenas uma vez, mas que entraria caso fosse repetido 100 vezes.
Este experimento quebrou um paradigma e despertou o desenvolvimento da teoria do mental accounting. Ou seja, para esse indivíduo, se o jogo fosse realizado apenas 1 vez, o conhecimento do resultado final seria logo após a rodada, e a sensação de que poderia perder o bloqueava a continuar nessa aposta de risco. Entretanto, caso fossem jogadas 100 rodadas e o apostador conferisse o valor resultante apenas ao final delas, a sensação de perda que o bloqueara para o jogo individual seria amenizada pelo conhecimento do valor esperado do jogo, tornando o jogo atraente para o indivíduo, mesmo que as chances de sucesso fossem idênticas.
2.2.3. Aversão Míope a Perdas
Como mencionado anteriormente, segundo Bernartzi e Thaler (1995), a aversão míope a perdas é uma teoria comportamental que combina aversão à perda e mental accounting. Se uma determinada pessoa avalia com alta freqüência seus investimentos, podem existir períodos nos quais retornos negativos de um determinado ativo de risco (ações, por exemplo) seja percebido mais vezes do que no caso de um investidor que avalie o mesmo ativo com menor freqüência. Dado que as perdas tendem a ser percebidas com uma intensidade maior que os ganhos, os investidores que acompanham com maior freqüência os resultados de sua carteira tenderão a ser, também, mais insatisfeitos. Essa insatisfação será responsável pela revisão dos ativos de uma carteira e poderá fazer com que estes investidores arrisquem menos e optem por ativos de menor risco, reduzindo os ganhos totais no longo prazo. Se fossem considerados os resultados de longo prazo, os ativos de maior risco tenderiam a superar os ativos seguros e, portanto, a composição da carteira, independentemente da freqüência de avaliação, deveria ser composto majoritariamente por ativos de risco.
Para exemplificar como a aversão míope à perda influenciaria a tomada de decisão do investidor, imaginemos um indivíduo que avalie as perdas de uma maneira maior que os ganhos com fator δ> 1. Se fosse oferecido a esse investidor uma aposta com 1/3 de chances de ganhar 2,5 o valor apostado, e 2/3 de chances de perder esse valor, a utilidade esperada da aposta seria 1/3(2,5) + δ2/3(-1). Essa utilidade assumiria um valor positivo para δ< 1,25. No entanto, se este mesmo indivíduo avaliasse um conjunto de três apostas, com mesmas probabilidades e múltiplos de ganhos e perdas, a utilidade esperada do conjunto de apostas seria 1/27(7,5) + 6/27(4) + 12/27(0,5) + δ8/27(-3). Esta nova utilidade assumiria um valor positivo se δ< 1,56. Ou seja, quanto maior o agrupamento de rodadas de apostas de mesmas probabilidades e payoffs, maior a utilidade esperada, dada uma aversão a perdas fixa.
De acordo com o estudo de Bernartzi e Thaler (1995), o puzzle é totalmente explicado caso os investidores avaliem com frequência anual os retornos de suas carteiras e o prêmio exigido pelos investidores cai à medida que o período de avaliação aumenta, conforme figura abaixo:
Figura 3 – Prêmio de Risco Implícito pelo Período de Avaliação
Dessa maneira, um tomador de decisão com aversão míope a perdas irá primeiro determinar se ele gosta do prospecto da primeira aposta em uma determinada série, vai decidir que não, e consequentemente rejeitar a série inteira. O amigo citado por Samuelson (1963) em seu experimento era avesso ao risco, mas não míope, uma vez que ele topou a série de 100 apostas.
No entanto, contrapondo esta teoria, pode-se argumentar que os indivíduos teriam um comportamento mais coerente com as teorias neoclássicas à medida que adquirissem experiência de mercado. Desse modo, a justificativa do Equity Premium Puzzle com base na aversão míope a perdas perderia credibilidade. List (2003) testou essa hipótese em um experimento envolvendo o endowment effect1, no qual dois grupos, um com experiência de mercado e outro sem, após receberem um certo bem, recebiam uma oferta de troca por outro de mesmo valor. Pela teoria neoclássica, se não houvesse o endowment effect, aproximadamente 50% dos participantes aceitariam a troca. No entanto, a existência deste fenômeno implica em um número bem menor de trocas, fato comprovado empiricamente por Knetsch (1989), onde apenas 11% dos participantes trocaram o bem original. No experimento feito por List (2003), no entanto, o grupo com experiência de mercado exibiu este efeito com uma magnitude bem menor que o grupo de controle, o que sugere que a experiência de mercado reduziu o efeito deste fenômeno na tomada de decisão dos indivíduos, convergindo suas ações à predição neoclássica. Esses resultados corroboram com outros estudos empíricos (Shapira e Venezia, 2000, e Boston et al , 2001).
Com estas evidências empíricas contra a teoria da aversão míope a perdas como explicação ao Equity Premium Puzzle, eram necessários mais experimentos envolvendo profissionais de mercado para que fosse testado se realmente estes profissionais teriam este tipo de comportamento, mesmo após adquirir experiência, uma vez que os cidadãos comuns, sem experiência, não possuem um papel relevante na formação de preço das ações. Haigh e List (2005) testaram essa hipótese, e, surpreendentemente, encontraram evidências não somente a favor da existência da aversão míope a perdas em profissionais do mercado, mas como de
1 Termo cunhado por Thaler (1980) para o fenômeno no qual o valor de um bem a uma pessoa parece ser maior quando o bem é visto como algo que pode ser perdido do que quando é visto como um ganho potencial.
uma influência maior deste fenômeno nestes profissionais do que em pessoas comuns. Este experimento será detalhado mais à frente.
Dado o grande número de evidências empíricas a favor da teoria da aversão míope à perda, alguns autores se concentraram em encontrar meios de reduzir, se não eliminar os efeitos deste fenômeno comportamental nas opções dos investidores. Gneezy et al. (2003) citaram o caso de um banco israelense que reduziu a freqüência de envio dos relatórios financeiros aos seus clientes de modo a reduzir o efeito da experiência de perda no comportamento deles. Fellner e Sutter (2009), em um experimento que será melhor detalhado adiante, descobriram que a oferta de escolha endógena, ou seja, opção da frequência de feedback e horizonte de investimento pelo investidor, reduz os efeitos da aversão míope a perdas, mas não o eliminam. Porém o mais interessante neste experimento foram as evidências de que definir um default inicial de frequência baixa de feedback combinada com grande horizonte de investimentos, com opção de mudança desses parâmetros pelo investidor, se mostrou uma ferramenta eficiente para influenciar o comportamento de investimento dele.
2.3.
Evidências Empíricas da Aversão Míope a Perdas
Desde que expressão “aversão míope a perdas” foi cunhada, no artigo de Bernartzi e Thaler (1995), os mais diversos trabalhos experimentais foram desenhados para testar esse fenômeno, sendo os pioneiros a ganhar destaque os experimentos de Thaler et al (1997) e Gneezy e Potters (1997).
2.3.1. Thaler, Tversky, Kahneman e Schwartz
Thaler et al (1997) testaram o efeito da aversão míope a perdas em um ambiente controlado. Para este experimento, foram selecionados 80 estudantes da Universidade de Berkeley. Estes participantes deveriam imaginar que eram administradores de um fundo de uma pequena faculdade e foram alocados em diferentes grupos, com freqüência de feedback diferente (mensal, anual, 5 anos, e mensal com inflação). O grupo de feedback mensal tomaria 200 decisões; o de feedback anual tomaria 25 decisões, cada uma valendo por 8 períodos; o grupo com
feedback a cada 5 anos tomaria 5 decisões, cada uma valendo por 40 períodos; e o grupo de feedback mensal com inflação tomaria 200 decisões. Este último grupo foi criado para que os participantes avaliassem o retorno nominal de sua carteira.
Cada indivíduo deveria alocar os seus recursos de um portfólio de 100 partes entre um fundo de alto risco (Fundo B), com retorno médio de 1% por período e desvio padrão de 3,54%, e um de baixo risco (Fundo A), com retorno médio de 0,25% por período e desvio padrão de 0,177%. Como cada período equivaleu a 6,5 semanas, o prêmio de risco seria de 6,00% ao ano, o mesmo encontrado nos estudos de Mehra e Prescott (1985). A administração dos recursos seria feita por um horizonte fictício de 25 anos. Ao final do experimento, os estudantes receberiam um pagamento que seria resultante do desempenho de cada um na alocação dos recursos. O pagamento oferecido era alto o bastante para garantir o comprometimento e a seriedade da participação dos estudantes no experimento. De acordo com o grupo no qual o estudante foi alocado, ele receberia o feedback do desempenho de seu portfólio fictício de investimentos, e deveria tomar uma decisão quanto à alocação dos recursos para o período seguinte. Ao final das rodadas, cada participante, independente do grupo onde estava alocado, era solicitado a fazer uma alocação final, que valeria por 400 períodos. Essa decisão teria mais peso na recompensa final dos participantes, visto que ela determinaria dois terços de sua recompensa.
Os resultados deste experimento comprovaram a predição da aversão míope a perdas: a alocação em fundos de baixo risco deve ser menor à medida que o período de avaliação cresce. Os indivíduos no grupo de feedback mensal alocaram 59,1% no fundo de baixo risco, enquanto que os participantes dos grupos de informações agregadas alocaram menos neste fundo: 30,4% no grupo de feedback anual, e 33,8% no grupo de feedback quinqüenal. No grupo de acompanhamento mensal e inflação, a alocação foi menor ainda, de 27,6%, corroborando com a hipótese de que a ausência de retornos nominais negativos, por causa da inflação, tornou os participantes menos avessos ao risco.
2.3.2. Gneezy e Potters
Gneezy e Potters (1997) testaram este fenômeno através de uma sequência de doze rodadas de loteria independentes, dividida em duas partes. Na primeira parte, que consistia de nove rodadas, cada participante recebia 200 centavos, e tinha que decidir qual percentual deste valor seria alocado na loteria. Nesta loteria, havia uma probabilidade de 1/3 de ganhar 2,5 vezes o valor apostado, e de 2/3 de perder tudo. O sorteio da loteria era feito através de uma caixa com dois discos pretos, que significavam ganho zero, e um disco branco, que representava o ganho. Na segunda parte do experimento, das rodadas 10 a 12, os participantes não recebiam mais doação, tendo que apostar, em cada uma dessas rodadas, o valor acumulado na parte 1 dividido por três.
Para testar a aversão míope a perdas, foram recrutados 84 estudantes da Universidade Tilburg. Assim como no experimento de Thaler et al. (1997), foram divididos dois grupos com freqüência diferente de feedback (H com alta frequência e L, com baixa frequência), sendo que, no tratamento de baixa freqüência, os participantes tomavam decisões, assim como recebiam os feedbacks, a cada bloco de três rodadas. Também como no experimento de Thaler et al., os participantes do experimento receberiam uma recompensa ao final que dependeria do desempenho do aluno.
Os resultados do experimento corroboram com a teoria da aversão míope a perdas. Em média, os sujeitos do tratamento de baixa freqüência alocaram 66,7% dos recursos na loteria, enquanto que os alocados no grupo de alta freqüência alocaram apenas 50,1%. Outro ponto destacado pelos autores é que esta maior propensão ao risco por parte dos voluntário do tratamento com baixa freqüência resultou em um ganho maior para eles: o ganho médio total no grupo de alta freqüência foi de 1.822 centavos, e no grupo de baixa freqüência foi de 2.134 centavos.
2.3.3. Haigh e List
Haigh e List (2005), testaram a hipótese levantada por alguns estudos experimentais, cujos resultados sugeriam que os efeitos da aversão míope à perda poderiam ser corrigidos pela experiência de mercado. Neste experimento, os autores compararam um grupo de estudantes universitários da University of Maryland com 54 investidores experientes da Chicago Board of Trade, que lidam com opções e futuros. A ideia era testar se, para os investidores mais experientes, a aversão míope a perdas seria menos ou mais intensa do que a observada em investidores amadores, teoricamente leigos em termos de investimentos de longo prazo. No experimento, foram feitos nove rodadas de loterias, de maneira semelhante ao procedimento de Gneezy e Potters (1997), nas quais havia 1/3 de probabilidade de ganhar 2,5 vezes o valor apostado e 2/3 de probabilidade de perdê-lo. A cada rodada, cada participante recebia 100 unidades monetárias. Os resultados foram, de certa forma, surpreendentes para os próprios autores, uma vez que indicou estatisticamente que o efeito da aversão míope a perdas é mais intenso no grupo de investidores experientes que no grupo de estudantes. No grupo de controle, foram apostadas em média 62,50 unidades no tratamento infreqüente, e 50,89 unidades no freqüente, enquanto que no grupo de profissionais, a diferença foi bem maior (75 unidades no tratamento infreqüente e 45 unidades no tratamento freqüente). Ou seja, mesmo profissionais que têm bastante informação de mercado e informações históricas conhecidas a respeito dos ganhos e perdas de ações e títulos de baixo risco preferiram adotar uma carteira de ações mais cautelosa.
Talvez, isso ajude a explicar um pouco do puzzle mencionado anteriormente, uma vez que esse comportamento “irracional” é adotado por aqueles que realmente contribuem para os movimentos do mercado.
2.3.4. Outros experimentos internacionais
Fellner e Sutter (2009) testaram experimentalmente se a influência da aversão míope a perdas nas decisões de investimentos é gerada pela freqüência do feedback, pelo horizonte de comprometimento (flexibilidade de decisão), ou por
ambos, algo que não havia sido feito até então. Além disso os autores testam alternativas para se atenuar ou mesmo eliminar os efeitos da aversão míope a perdas nos investidores, algo que também não havia sido abordado na literatura. Para os experimentos, foram formados grupos com as quatro combinação possíveis de frequência de feedback (alta e baixa) e horizonte de comprometimento (longo e curto). Em seguida, foram feitos experimentos também com opção de troca de horizonte, dado um horizonte default, e troca de freqüência de feedback, dado um feedback default. Dentre as descobertas dos experimentos conduzidos por este autores, houve evidências de que dada a escolha, a maioria prefere feedbacks frequentes e horizontes curtos, mesmo com a informação que feedbacks menos frequentes e horizontes maiores levam a resultados melhores, e foi comprovada a hipótese de que a manipulação da frequência e do horizonte leva a nível de investimento diferentes. Além disso, observou-se que os sujeitos reagiram de maneira positiva ao número total de ganhos acumulados, mas de maneira negativa a ganhos recentes, em linha com a falácia do jogador, que propõe que, se o numero de vitórias recentes foi alto, espera-se que ele seja menor nas próximas rodadas, o que leva o investidor a reduzir a alocação no investimento de risco. Com relação a alternativas para redução dos efeitos da aversão míope a perdas no comportamento dos investidores, descobriu-se que a oferta de escolha endógena pelo investidor quanto à freqüência de feedback e horizonte de comprometimento reduz os efeitos do aversão míope a perdas, mas não o eliminam. Por último, houve evidências de que estabelecer um default inicial deste parâmetros, com opção de mudança, se mostrou uma ferramenta eficiente para influenciar o comportamento de investimento, pois os grupos com alto horizonte e baixa freqüência, por exemplo, que optaram por mudar para horizonte curto e freqüência alta, não mudaram o comportamento de maneira estatisticamente relevante. De acordo com essa última descoberta, bastaria aos fundos estabelecer uma baixa frequência de feedback e uma baixa flexibilidade de alocação de recursos para garantir um alto nível de investimento em ativos de risco, mesmo caso o investidor mude estes parâmetros depois. Os autores sugerem ainda alterações em custos de transação, que tornem investimentos de curto prazo mais caros que os de longo prazo, para conter os efeitos da aversão míope a perdas, mas não testaram essa hipótese.
Uma outra hipótese testada experimentalmente é de que os resultados encontrados nos demais experimentos não seriam replicados em ambientes de mercado, onde a formação de preços depende da interação de vários agentes, e um pequeno numero de agentes racionais seria suficiente para tornar as decisões do ambienta também racionais. Esta hipótese surge pelo fato dos experimentos testando a aversão míope à perda estarem preocupados com tomadas de decisões individuais, e não coletivas. Além disso, a interação de mercado afetaria a experiência individual e o feedback de informação.
Para testar esta hipótese, Gneezy et al. (2003) fizeram um experimento no qual oito participantes simularam um mercado, onde eram comercializadas unidades de um ativo de risco, em uma sequência de 15 períodos. Cada unidade do ativo de risco era uma loteria na qual havia uma probabilidade de 1/3 de se ganhar 150 centavos, e de 2/3 de se ganhar nada. No início de cada período, cada participante ganhava um caixa de 200 centavos, e três unidades do ativos de risco. Assim como nos demais experimentos sobre a aversão míope à perda, o grupo foi dividido em dois tratamentos, um de alta freqüência, e um de baixa freqüência. Os participantes do grupo de alta freqüência podiam comprar e vender as unidades de risco a cada período, enquanto os participantes do grupo de baixa freqüência só poderiam tomar essas decisões a cada três períodos. Os resultados deste experimento corroboram com a teoria da existência da aversão míope a perda mesmo em mercados, pois o preço médio dos ativos comercializados no grupo de alta freqüência foi estatisticamente menor do que o preço médio comercializado no grupo de baixa freqüência, o que demonstra que os participantes do grupo de acompanhamento mais freqüente estavam menos dispostos a adquirir o ativo de risco, pagando assim um valor menor pelo ativo do que os participantes do grupo de acompanhamento menos freqüente.
2.3.5. Experimentos no Brasil
No Brasil, alguns experimentos foram realizados para testar esta teoria. Viana (2005) replicou o experimento feito por Gneezy e Potters (1997) em alunos da Universidade Católica de Brasília, e encontrou resultados semelhantes aos do
experimento anterior, corroborando com a teoria da aversão míope a perdas. Segundo o autor, apesar das diferenças culturais, da renda, dos níveis de taxas de juros e do amadurecimento dos mercados, a percepção de risco é convergente com os pesquisados pelos outros autores.
Renner (2008) adaptou o experimento feito por Thaler et al (1997) para aplicá-lo a 80 estudantes de graduação no Rio de Janeiro, utilizando dessa vez um período de 48 meses, versus 24 no experimento de Thaler et al (1997). Neste experimento, a aversão míope à perda foi constatada, já que o grupo de maior freqüência investiu menos no fundo mais volátil do que o grupo que recebia o feedback com freqüência menor. Uma segunda hipótese testada por este autor foi se mudança de freqüência de recebimento de feedback e tomada de decisão no meio do experimento impactaria a tomada de decisão dos investidores. As evidências foram em linha com Fellner e Sutter (2009) e mostraram que essa mudança não teve impacto significativo na alocação dos recursos entre os fundos. Segundo o autor, este fato pode ser explicado por dois motivos: não houve tempo suficiente para o aprendizado; ou, ao final do segundo ano de decisão, as pessoas já tinham um perfil de investimento definido e não o mudaram com a alteração da freqüência de chegadas de informações.
Em outro experimento brasileiro, Pires (2006) adaptou novamente o experimento de Tahler et al (1997) para testar, além da hipótese básica da aversão míope a perdas, que a predisposição de investidores para aceitar risco seria maior caso decidam avaliar seus investimentos com uma freqüência menor, uma segunda hipótese, que diz que a predisposição de investidores para aceitar risco é maior caso decidam entre diferentes tipos de investimento que não apresentam retornos nominais negativos. Para testar essas hipóteses, foram criados três grupos com freqüência de feedback diferente, e um quarto grupo, com alta frequência, mas onde a inflação era considerada nos cálculos dos retornos nominais. As evidências observadas no experimento foram consistentes com a teoria da aversão míope a perdas, e, quando adicionada uma constante aos fundos, no caso a inflação, transferindo os retornos para o domínio dos ganhos, a atratividade pelas ações foi aumentada.
Por último, Rosa (2005) teve evidências interessantes ao testar experimentalmente se a manipulação isolada das duas variáveis responsáveis pela aversão míope à perde, o horizonte de investimento e a freqüência do feedback, teriam impacto no comportamento do investidor quanto à aversão ao risco. A autora descobriu que, ao contrario de estudos anteriores, não houve impacto significativo para redução da miopia por meio da manipulação isolada de cada uma das variáveis nem por meio da combinação de um binding (horizonte) longo com feedback menos freqüente, mas houve um forte efeito na combinação de um feedback pouco freqüente com um binding curto e na combinação de um binding longo com um feedback freqüente. Alem disso, este experimento trouxe algumas outras revelações interessantes, como evidências de um elevado aprendizado no decorrer do jogo, uma maior propensão a investir após as perdas, corroborando com Fellner e Sutter (2009), e um menor nível de aversão para o sexo masculino, evidência corroborada por Araujo e Siva (2007).
3. Metodologia
Para testar a hipótese levantada nesta dissertação, foi desenvolvido um desenho experimental adaptado de Haigh e List (2005). A vantagem do experimento, conforme Cooper e Schindler (2003), é a capacidade do pesquisador de se manipular variáveis independentes, aumentando a probabilidade de que as mudanças na variável dependente sejam em função da manipulação. Este tipo de metodologia tem sido utilizado na maioria das pesquisas no tema abordado nesta dissertação. No entanto deve ser destacado que há a dificuldade de generalização dos resultados encontrados para ambientes não controlados, como seria o mundo real do mercado de ações.
3.1.
Amostra
Para o experimento, foram selecionados 50 estudantes de graduação de diversos cursos de diversas universidades, e 56 profissionais do mercado de compra e venda de títulos.
Tanto os alunos dos cursos de graduação quanto os profissionais foram convidados através de convite pessoal do autor e indicação de amigos deste, e em seguida foram recrutados através de ligação telefônica e e-mail.
Reforçando a limitação do experimento, a escolha de estudantes para o grupo de controle pode ser um empecilho à generalização dos resultados encontrados. Conforme argumentam Haigh e List (2005), os efeitos do tratamento observados entre estudantes podem não ser representativos do comportamento em ambientes naturais. Por estes motivos, as conclusões derivadas deste experimento devem ser vistas com cautela.
3.2.
Desenho Experimental
O desenho experimental se baseia em Haigh e List (2005), uma vez que se deseja comparar os resultados obtidos com as evidências daquele experimento.
Para o experimento, cada um dos grupos (estudantes e profissionais) foi dividido em dois subgrupos, no qual eles procederiam de uma maneira diferente: um grupo F, denotando feedback frequente, e um grupo I, denotando feedback infrequente. Dessa maneira, foram recrutados 106 voluntários, divididos em quatro grupos: EI (27 estudantes, tratamento infrequente), EF (23 estudantes, tratamento frequente), PI (27 profissionais, tratamento infrequente) e PF (29 profissionais, tratamento frequente). Os estudantes foram recrutados em diversas universidades (UFRJ, UFJF, PUC-MG, FGV-RJ), e de diversos cursos de graduação (Economia, Engenharia de Produção, Letras e Biologia). Como no experimento de Haigh e List (2005) não houve especificação quanto ao curso dos estudantes recrutados, este critério não foi levado em conta neste trabalho, no entanto isso pode ser tornar uma limitação do experimento, conforme será destacado mais à frente.
Para a execução do experimento, foi elaborado um simulador no Microsoft Excel, no qual as instruções e regras do experimento eram disponibilizadas ao voluntário, e no qual poderia ser feito um teste antes de se iniciar o experimento real. Foram elaborados dois simuladores: um para o experimento realizado no grupo de tratamento freqüente, e um para o experimento realizado no grupo de tratamento infreqüente.
Por limitação de tempo, e devido a conflitos de agenda entre o autor e os voluntários, em especial os profissionais de mercado, que têm uma agenda muito apertada, foram recrutados de diversas empresas e, em alguns casos, se encontravam fora do país, optou-se por realizar o experimento à distancia, via e-mail, sem a supervisão do autor durante a execução. Foram feitos pré-testes para checar se esta seria uma boa opção, e se haveria motivos para o comportamento dos voluntários ser diferente pelo fato dele estarem fazendo o experimento sem supervisão, e concluiu-se que não haveria riscos ao se optar por proceder desta maneira. Durante os pré-testes, a execução dos testes à distância foi inclusive uma sugestão feita por voluntários que o fizeram de maneira presencial, dada a simplicidade do simulador e facilidade de compreensão de seu funcionamento e regras.
O experimento consistiu de duas fases. A primeira fase contêm nove rodadas. Em cada rodada, o participante recebia 100 unidades monetárias fictícias, e poderia
alocar um percentual destas unidades monetárias em uma loteria, na qual ele tinha 1/3 de probabilidade de ganhar 2,5 vezes o valor apostado, e 2/3 de perder este valor. Após o sorteio da loteria, o participante era informado do resultado e do valor atual de sua carteira acumulada. As 100 unidades monetárias eram concedidas ao participante a cada rodada, independente do resultado da loteria na rodada anterior, ou do valor acumulado de sua carteira.
A segunda fase consistiu de mais três rodadas. O procedimento nesta fase foi idêntico ao da primeira fase, com exceção do valor disponível para a alocação em cada rodada, que era igual ao total acumulado na carteira do participante nas nove rodadas anteriores dividido por três.
No tratamento infrequente, o procedimento foi exatamente igual ao tratamento frequente, com a ressalva de que o participante deveria tomar as suas decisões de alocação apenas a cada três rodadas, ou seja, nas rodadas 1, 4 e 9, e cada decisão valeria para as três rodadas seguintes. Conforme sugerido por Gneezy e Potter (1997), a alocação dos recursos seria homogênea durante as três rodadas. Além disso, de maneira distinta do procedimento dado ao tratamento freqüente, no tratamento infreqüente o participante só tomava conhecimento do resultado acumulado nas três rodadas anteriores no momento em que decidia pela nova alocação de recursos, com base na alocação feita anteriormente e nos resultados da loteria nas rodadas precedentes.
A segunda fase deste experimento é idêntica à do tratamento freqüente. No tratamento infreqüente, porém, era feita apenas uma alocação, na décima primeira rodada, que seria utilizada para as três rodadas finais.
Conforme ilustrado nas instruções do experimento no Anexo1, os participantes estavam cientes das probabilidades de ganho e perda, dos payoffs e do fato de que a loteria seria sorteada logo em seguida à escolha da alocação dos recursos.
3.3.
Incentivo monetário
No experimento de Haigh e List (2005), no qual esta dissertação foi baseada, assim como no de Gneezy e Potter (1997), houve o pagamento monetário ao final do experimento como uma forma de aumentar o envolvimento e a motivação do voluntário, e também como uma maneira de facilitar o recrutamento de voluntários. No entanto, há indícios empíricos de que o incentivo monetário não tem efeito sobre o resultado do experimento.
Em um artigo sobre a Teoria dos Prospectos, Tversky e Kahneman (1992) sustentam a opinião de que incentivos monetários não são necessários nem suficientes para assegurar a cooperação, o cuidado e a franqueza dos participantes no experimento. No experimento utilizado neste artigo, estes autores optaram por não oferecer aos voluntários pagamento baseado em suas escolhas, pois em sua experiência envolvendo escolhas entre prospectos, eles descobriram que não havia diferença significativa entre as escolhas dos sujeitos remunerados de maneira fixa daqueles remunerados conforme suas escolhas. Os autores argumentam também que, embora alguns estudos tenham encontrado diferenças entre o comportamento de voluntários remunerados e o dos não remunerados na escolha de prospectos simples, essas diferenças não foram grande o suficiente para alterar qualquer conclusão qualitativa. Todas as violações da utilidade esperada foram observadas tanto com incentivos monetários quanto sem.
Um argumento levantado por vários autores quanto ao impacto dos incentivos monetários no envolvimento do voluntário no experimento é que os incentivos utilizados nos experimentos seriam pequenos demais em relação à renda dos voluntários, e por isso não levariam eles a se envolverem mais no experimento. Mas não estava claro o que aconteceria se os incentivos fossem mais representativos. Para testar a hipótese de que um incentivo maior levaria a diferenças no comportamento do voluntário, Kachelmeier e Shehata (1992) conduziram um experimento com estudantes de mestrado da Beijing University, a maioria dos quais já tinham tido pelo menos um curso em economia ou negócios. Foi escolhida a República Popular da China para o experimento, pois as condições econômicas do país à época permitiram que os autores oferecessem um incentivo monetário bem
atrativo em relação à renda dos voluntários selecionados. No experimento, utilizou-se um grupo de estudo de 20 estudantes que eram submetidos a uma série de 25 rodadas de uma loteria, com um prêmios de 1 yuan, e em seguida passavam por mais uma série de 25 rodadas de loterias, mas com prêmios de 10 yuans dessa vez. Para se ter uma idéia da magnitude do prêmio, a maioria dos voluntários vivia com uma renda mensal de 60 yuans (cerca de 15 dólares americanos). A média do prêmio acumulado pelos voluntários ao final deste experimento foi de 180 yuans. Este experimento encontrou diferença significativa entre o comportamento do grupo de estudo nas distintas fases, o que sugere uma influência comportamental advinda de incentivos monetários real, mas apenas quando estes incentivos são muito representativos em relação à renda do voluntário, como foi o caso dos voluntários chineses, onde o prêmio médio acumulado foi de cerca de três vezes a renda mensal dos estudantes.
O experimento conduzido não ofereceu incentivos monetários aos voluntários, seguindo os argumentos defendidos por Tversky e Kahneman (1992). Para dar mais segurança à escolha, foram feitos alguns pré-testes com e sem incentivo monetário, tanto com profissionais quanto com estudantes, e os resultados corroboraram com a opção tomada. Alguns dos voluntários aos quais foram oferecidos os incentivos antes do experimento recusaram o pagamento ao seu término, argumentando que não seria necessário e que a promessa de seu pagamento não interferiu no seu envolvimento e no processo de tomada de decisão. No entanto, vale um estudo futuro com incentivos monetários altos em relação à renda do voluntário para testar se o seu comportamento seria diferente caso o valor que estivesse em jogo fosse mais representativo, como foi testado no experimento de Kachelmeier e Shehata (1992) e como acontece na vida real de muitos dos investidores e profissionais que tomam decisão de compra e venda no mercado acionário.
Houve, no entanto, uma maior dificuldade no recrutamento de estudantes sem a oferta de incentivo monetário. Alguns voluntários que haviam manifestado interesse no primeiro contato, quando foi prometida uma recompensa monetária, acabaram não participando do experimento. Um professor universitário que auxiliou no processo de recrutamento de alunos argumentou que seria difícil convencer os seus alunos a participarem da pesquisa uma vez que eles não ganhariam nenhuma
recompensa por essa participação. O pagamento de um valor fixo, talvez, poderia ter ajudado nesta fase de recrutamento.
3.4.
Pré-testes do Experimento
Para garantir a clareza do experimento, uma boa dinâmica de aplicação do mesmo e uma boa participação por parte dos voluntários, foram feitos pré-testes com alunos do mestrado do Coppead/UFRJ e com profissionais de mercado.
Nesta fase, foram colhidos feedbacks destes voluntários em relação ao desenho experimental, à clareza das instruções, à duração do experimento, à necessidade de remuneração, entre outros aspectos relevantes.
Essa fase foi particularmente importante para validar as decisões tomadas quanto a não oferecer incentivos monetários aos voluntários e a aplicar o experimento à distância, sem a supervisão do autor. A comparação dos resultados dos experimentos feitos mediante pagamento monetário versus aqueles dos feitos sem este pagamento, e a comparação dos resultados dos experimentos feitos à distância versus aqueles presenciais, somadas ao feedback dos voluntários que participaram dos pré-testes, foram de fundamental importância na validação deste desenho experimental.
Com relação à clareza das instruções e à maneira na qual o simulador foi desenhado, essa fase se mostrou bastante proveitosa, pois na aplicação dos testes reais não se manifestou dúvida alguma em relação às instruções e regras do experimento.
3.5.
Hipóteses
Este experimento, assim como o experimento conduzido por Haigh e List (2005), tem o objetivo de testar o argumento levantado por diversos autores (List (2003), Shapira e Venezia (2000), Boston et al (2001)), que a experiência de mercado reduziria o efeito da aversão míope a perdas na tomada de decisão de profissionais de mercado, convergindo suas ações à predição neoclássica, o que enfraqueceria o argumento de Bernartzi e Thaler (1995), de que este fenômeno
comportamental seria responsável pelo Equity Premium Puzzle, proposto por Mehra e Prescott (1985).
Desse modo, cabe a este experimento verificar se há indícios da aversão míope a perdas tanto no grupo de controle como no grupo de profissionais e, caso os indícios sejam relevantes no grupo de profissionais, se o seu efeito é menor do que no grupo de controle.
Existem, então, três hipóteses de pesquisa a serem testadas. Se denominarmos a alocação média de recursos na loteria durante o experimento como XEF para o grupo de estudantes no tratamento freqüente, XEI para o grupo de
estudantes no tratamento infreqüente, XPF para o grupo de profissionais no
tratamento freqüente, e XPI para o grupo de profissionais no tratamento infreqüente,
a primeira hipótese é se a alocação média de recursos na loteria feita pelos estudantes do tratamento freqüente é menor que a alocação média feita pelos estudantes do tratamento infreqüente, testando se há aversão míope a perdas entre os estudantes voluntários. Hipótese 1: XEF< XEI Sendo que: H0 : XEF= XEI H1 : XEF< XEI
A segunda hipótese a ser testada é se a alocação média de recursos na loteria feita pelos profissionais do grupo de tratamento freqüente é menor que a alocação média de recursos na loteria feita pelos profissionais do grupo de tratamento infreqüente, testando se há aversão míope a perdas também entre os profissionais.
Hipótese 2:
XPF< XPI
H0 : XPF= XPI
H1 : XPF< XPI
Por último, é testada a hipótese chave deste experimento, que a diferença de alocação de recursos na loteria entre os grupos de tratamento diferente é maior no grupo de estudantes do que no grupo de profissionais, indicando que este fenômeno comportamental é, de alguma forma, reduzido pela experiência adquirida. Vale ressaltar, no entanto, que essa hipótese faz sentido, isto é, apenas será testada caso as duas primeiras hipóteses sejam confirmadas.
Hipótese 3 (hipótese de pesquisa):
XEI - XEF > XPI – XPF
Sendo que:
H0 : XEI - XEF = XPI – XPF
H1 : XEI - XEF > XPI – XPF
Assim como no experimento feito por Haigh e List (2005) e Gneezy e Potters (1997), serão feitas análises separadas para cada fase, uma vez que o comportamento do voluntário na segunda fase, na qual ele estará apostando com recursos que já foram acumulados e não receberá mais recursos para apostas, poderá ser diferente do seu comportamento na primeira fase. Espera-se, no entanto, que os resultados não sejam muito diferentes entre as fases.
3.6.
Tratamento dos Dados
Para se testar as hipóteses, assim como foi feito no artigo de Haig e List (2005), foi utilizado o teste U de Mann-Whitney. Esse é um teste não-paramétrico que usa os postos de dados amostrais de duas populações independentes e é usado para testar a hipótese de que duas amostras independentes provêm de populações com medianas diferentes.
De acordo com Siegel (1979), esse teste é uma das mais poderosas provas não paramétricas e constitui uma alternativa extremamente útil da prova paramétrica t, quando o pesquisador deseja evitar as suposições exigidas por este último, ou quando a mensuração atingida é inferior à da escala de intervalos.
3.7.
Limitações
O presente experimento apresenta certas limitações que devem ser consideradas nas interpretações dos resultados obtidos.
A primeira limitação é quanto ao método de pesquisa experimental. Este tipo de método tem criticas quanto à sua aplicabilidade fora do ambiente controlado do laboratório (Cooper e Schindler, 2003).
Uma segunda limitação deste experimento é o fato de se ter utilizado uma amostra de conveniência não probabilística, tanto para o grupo de estudantes quanto para o grupo de profissionais, e é possível que esta amostra não seja representativa da população (no caso dos estudantes) e nem dos formadores de preço de ações (no caso dos profissionais).
Outra limitação implícita no experimento, citada também por Gneezy e Potter (1997), é que os sujeitos que participaram do experimento lidam apenas com probabilidades conhecidas de resultados possíveis, enquanto os investidores lidam com probabilidades desconhecidas. Além disso, o experimento tem duração menor que dez minutos, enquanto que as decisões de investimentos reais envolvem tempos muito maiores.
Uma limitação adicional do estudo se refere ao fato de o experimento ter sido feito à distância, sem a supervisão do autor na sua execução. No entanto, como foi observado nos pré-testes, não há indícios que o comportamento do voluntário ao fazer o teste sem supervisão seja diferente do seu comportamento com supervisão, uma vez que o jogo é bastante simples, e auto-explicativo. Além disso, não há incentivo que leve o voluntário a ter um comportamento diferente do que teria se estivesse sob supervisão. No entanto, para garantir que os voluntários não utilizassem de artifícios adicionais nas tomadas de decisão senão a própria intuição
e raciocínio analítico, foi solicitado que fizessem o teste apenas uma vez, e sem ajuda de terceiros. Além disso, o simulador foi elaborado de uma maneira que impossibilitasse qualquer tipo de fraude no resultado do jogo.
4. Análise dos Resultados
Primeiramente será apresentada uma análise descritiva dos resultados obtidos nos experimentos através de gráficos e tabelas e, em seguida, as hipóteses levantadas serão estatisticamente testadas.
4.1.
Análise descritiva
No gráfico 1, podemos perceber que houve uma pequena diferença no comportamento da alocação dos recursos na loteria entre os estudantes. Na maioria das rodadas, como previsto pela teoria da aversão míope a perdas, o percentual apostado na loteria foi maior no grupo infreqüente, embora nas rodadas 3 e 9, o percentual médio apostado na loteria pelo grupo de tratamento freqüente tenha sido maior.
Gráfico 1 – Apostas médias na loteria por rodada
Já no grupo de profissionais, observa-se que inicialmente o montante apostado na loteria pelo grupo de tratamento freqüente é maior do que o montante aposta pelo grupo de tratamento infreqüente, contradizendo a teoria da aversão míope a perdas. A partir da sexta rodada, a média de apostas do grupo freqüente já
0.00# 0.10# 0.20# 0.30# 0.40# 0.50# 0.60# 0.70# 0.80# 0.90# 1# 2# 3# 4# 5# 6# 7# 8# 9# 10# 11# 12# %" Ap os ta do " Rodadas" Estudante#Frequente# Estudante#Infrequente# Profissionais#Frequente# Profissionais#Infrequente# Parte#1# Parte#2#
fica abaixo à do grupo infreqüente, o que indica que o comportamento dos voluntários de ambos os grupos se modificou ao decorrer do experimento.
Podemos observar também que, em todos os grupos de estudo, o percentual dos recursos apostado na loteria cai na parte 2 do experimento. Isso pode ter ocorrido pelo fato de, nesta parte, os voluntários estarem lidando com um recurso que já lhes foi garantido, ou seja, não receberão mais recursos depois. Muitas vezes, ao final da parte um, o voluntário acredita que já conseguiu acumular uma boa quantidade de recursos monetários e decide parar de apostar, ou apostar uma quantia bem menor do que vinha apostando até o momento.
Essa queda no percentual apostado na parte 2 em comparação com a parte 1 pode ser observada também na tabela 3, onde são comparadas as médias das apostas conforme os grupos de tratamento assim como os desvios padrões dessas apostas. Como na parte 2 são apostados montantes que dependem do desempenho do voluntário durante a parte 1, foram incluídos nesta tabela dois campos para análise da segunda parte: o montante absoluto apostado e o percentual apostado.
Tabela 3 – Médias e Desvios-Padrões das apostas
Fica claro nesta tabela o aumento da aversão ao risco na segunda parte, conforme já era percebido através do gráfico 1. Vemos que o percentual da aposta cai de 59% para 44% no grupo de estudantes no tratamento frequente, de 60% para 44% no grupo de estudantes, tratamento infrequente, de 70% para 54% no grupo de profissionais no tratamento frequente, e de 70% para 61% no grupo de profissionais, no tratamento infrequente.
Rodadas Média DP Média DP Média DP Média DP
1 a 3 61,28 31,07 58,67 16,72 73,93 21,61 67,68 25,42 4 a 6 56,76 30,56 60,30 17,67 72,05 23,39 70,38 29,36 7 a 9 61,10 33,93 63,04 17,64 64,80 27,80 72,09 29,39 1 a 9 59,71 31,80 60,67 17,37 70,26 24,63 70,05 28,06 10 a 12 124,72 106,41 144,81 95,56 199,60 173,79 203,98 109,45 10 a 12 (% bet) 44,15 36,76 44,23 26,02 54,58 31,46 60,84 29,31 1 a 12 (% bet) 55,82 33,72 56,56 21,08 66,34 27,31 67,75 28,61 Profissionais Estudantes PARTE 1 PARTE 2
A partir desta tabela também é possível notar com mais precisão algumas observações sugeridas pelo gráfico 1. Vemos que o percentual médio apostado pelo grupo de estudantes no tratamento frequente é ligeiramente inferior ao percentual médio apostado pelo grupo de estudantes no tratamento infrequente. Esta observação tende a confirmar a teoria da aversão míope a perdas, confirmando a Hipótese 1, mas será necessário um teste estatístico para que seja checado se esta diferença é relevante.
No caso do grupo de profissionais, notamos que a média de apostas, tanto na parte 1 quanto no jogo inteiro, é bem parecida, sendo a média do tratamento infrequente ligeiramente maior se considerarmos o jogo inteiro. Notamos também claramente uma mudança no comportamento dos voluntários ao decorrer do jogo. No tratamento frequente, a média cai de 73,93 nas três primeiras rodadas para 64,80 nas três últimas rodadas da primeira parte, enquanto que no tratamento infrequente a média sobe de 67,68 nas três primeiras rodadas para 72,09 nas três últimas da primeira parte.
Gráfico 2 – Aposta média na loteria (em percentuais) – Rod. 1 a 9
O gráfico 2 compara os resultados obtidos neste experimento, nas rodadas de 1 a 9, com os obtidos no experimento de Gneezy e Potter (1997), feito com
50,50 45,59 50,89 70,26 59,71 67,40 74,29 62,50 70,05 60,67
Estudantes Profissionais Estudantes Profissionais Estudantes
Frequente Infrequente Gneezy & Potters (1997) Haigh & List (2005)
estudantes, e no experimento de Haigh e List (2005). Observando ele, vemos que as diferenças encontradas neste experimento entre as apostas dos diferentes grupos de tratamento são menores que as observadas nos outros experimentos.
4.2.
Teste das hipóteses
Mesmo observando no gráfico 2 que houve uma diferença no comportamento dos estudantes conforme o grupo de tratamento, é preciso que seja feito um teste estatístico para checar se esta diferença é significativa. O teste realizado foi o teste U de Mann-Whitney. Siegel (1979) argumenta que esse teste é uma das mais poderosas provas não paramétricas e constitui uma alternativa extremamente útil da prova paramétrica t, quando o pesquisador deseja evitar as suposições exigidas por este último, ou quando a mensuração atingida é inferior à da escala de intervalos. Para realizar os testes, foi utilizado o software StatTools, da Palisade.
A primeira hipótese a ser testada é se a média dos percentuais que foram apostados na loteria pelos estudantes no tratamento freqüente é menor do que a média dos percentuais apostados pelos estudantes no tratamento infreqüente, o que demonstraria que houve um efeito da aversão míope a perdas neste grupo de estudo.
Hipótese 1:
H0 : XEF= XEI
H1 : XEF< XEI
Foi feito o teste U de Mann-Whitney em dois cenários: um considerando a média observada no experimento inteiro e outro considerando a média das apostas apenas das rodadas 1 a 9, ou seja, na parte 1. Esta diferenciação será feita em todas as análises de dados uma vez que a regra da parte 2 do experimento, onde o voluntário passa a apostar com um recurso que já foi acumulado, pode interferir no comportamento dele.
Analisando primeiramente apenas a parte 1 do experimento, o teste mostra que em nenhum dos níveis de significância podemos rejeitar a hipótese nula, que
