ISSN 0104-8910
REFLEXOS DO PLANO REAL SOBRE AS FINANCEIRAS Rubens Penha Cysne
Sergio Gustavo S. da Costa
Reflexos do Plano Real sobre as Financeiras
Rubens Penha Cysne Sergio Gustavo S. Da Costa
Setembro de 1996
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Escola de Pós Graduação em Economia da Fundação Getulio Vargas
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RESUMO
Reflexos do Plano Real sobre as Financeiras
Rubens Penha Cysne·· Sergio Gustavo S. Da Costa··· Setembro de 1996
I - Introdução
Neste artigo analisamos um setor específico da intermediação
frnanceira, particularmente afetado pelas medidas de contenção ao crédito
implantadas no contexto do Plano Real, ao final de 1994, com o objetivo
de analisar o ocorrido sob a ótica do agente regulado. Neste período,
algumas instituições de crédito tiveram seus negócios ampliados, ao
mesmo tempo em que, para outras, houve redução. O resultado líquido da
regulação por parte do Banco Central acaba geralmente sendo menor do
que o previsto, tendo em vista a relação dos setores regulados.
Apresentamos aqui dados relativos
à
experiência pós-Real do setor
independente (não vinculado a banco múltiplo) das Sociedades de Crédito
Financiamento e de Investimento (SCFI) e
também, com menor
detalhamento, do setor de
factoring.
Evidentemente, as conclusões
relativas
às
SCFI independentes, para as quais dispõem-se de dados,
extrapolam-se para as de SCFI dos bancos múltiplos.
Com base nos demonstrativos contábeis de oito SCFls
independentes (não vinculadas a bancos múltiplos) referentes aos
exercícios de 1994 e 1995, estabelecem-se alguns resultados indicativos
do desempenho desse segmento neste último ano.
11 - As SCFI após o Real
Como se pode inferir da Tabela 1, entre outubro e novembro de
1994, quando o volume de créditos concedidos pelo Sistema Financeiro
Nacional (SFN) se elevou em 7,71%, os créditos concedidos pelas SCFI
apresentaram queda de 12,42%, tendo passado de R$ 2.986 milhões para
R$ 2.615 milhões. Com isso, a participação relativa das SCFI no volume
• Os autores agradecem o apoio do mestnmdo da EPGE Carlos HamUtoo Vasconcelos Araújo na redução preHmbaar de aJguns trechos deste trabalho e na máIise de dados, bem como aos estagiários Luciano Sampaio e Fábio Ne\les pela obtenção e compllaçio dos mesmos.
•• Rubens Penha CylDe é Diretor de Pesquisa da Escola de Pós-Graduação em Economia da F_dação Getulio Vargas. ···SerP Gustavo S. da Costa é economista do IBRE-FGV.
total de operações de crédito declinou 18,61%, tendo passado de 1,1293%
para 0,9191%. Tais modificações refletem, dentre outras regulações, as
Circulares n° 2498 e 2499 do Banco Central, de 20/1 0/94, que fixaram
prazo máximo de três meses para Crédito Direto ao Consumidor, principal
operação ativa (além de privativa) das SCFIs.
Ampliando-se a análise para o período compreendido entre outubro
de 1994 e maio de 1995, observa-se que as operações de crédito das SCFI
reduziram-se em 39,75%, enquanto a sua participação relativa no total
das operações de crédito efetuadas pelo SFN reduziu-se em 35,30%.
Tabela 1
Operações de Crédito* Valores em RS Milhões
Ju1/94 AgoI94 Setl94 0utI94 Novl94 Í>ez/94 Jan/95 Fev195 Mar195 Abr/95
SFN
Setor Público (I) 29150 29866 31966 33629 34674 32104 31I29 33870 34774 34713 Setor Privado (lI) 182478 198042 214645 230520 249840 171599 177704 184307 194253 202544 Pessoas Físicas 8080 10702 13428 14553 15015 15298 15844 16678 16032 16171 Total (I + U) 211628 227908 246611 264149 284514 203703 208833 218174 229027 237257
SCFI
Setor Público (I) O O O O O O O O O
Setor Privado (11) 1670 2402 2974 2986 2615 2482 2413 2274 2109 1%2
Pessoas Físicas II 80 1816 2297 2503 2126 2026 1841 1677 1502 1339
Total O + D) 1670 2402 2974 2986 2615 2482 2414 2274 2109 1962
Participação (%) 0,7891 1,0539 1,2059 1,1293 0,9191 1,2184 1,1559 1,0423 0,9209 0,827
ｆｏｉｉｾＺ＠ BoIetin do Banco Central do 8ruil
Outro aspecto que deve ser considerado diz respeito
à manutenção
de reservas compulsórias remuneradas e não-remuneradas que o BACEN
passou a exigir das SCFI a partir de outubro de 1994. Observando a
Tabela 2, que contém informações apenas sobre o período pós-Real,
constata-se que, até outubro, os números foram inexpressivos para o mês
de agosto e estatisticamente nulos para os demais meses anteriores. A
partir daí, entretanto, os recolhimentos remunerados à ordem do Banco
Central efetuados pelas SCFI se elevaram continuamente até março de
1995, quando atingiram o nível máximo de R$ 73 milhões. Nos meses de
abril e maio de 1995 tais reservas remuneradas se estabilizaram ao nível
de R$ 70 milhões.
Mai/95
36517 209689 16573 246206
O
As reservas compulsórias não-remuneradas, por sua vez,
apresentaram um valor de R$ 10 milhões em novembro de 1994, tendo
crescido até alcançarem o máximo de R$ 40 milhões em março de 1995.
Após esta data, as reservas não remuneradas passaram a R$ 38 milhões e
R$ 35 milhões, respectivamente, nos meses de abril e maio de 1995. Não
menos importante é o fato de que entre novembro de 1994 e março de
1995, as trajetórias dos recolhimentos compulsórios (incluindo os
remunerados e os não remunerados) e das operações ativas das SCFI
tiveram comportamentos diametralmente opostos, ou sej a, a primeira foi
crescente e a segunda decrescente. Isso fez com que, no período, o
percentual de participação dos depósitos compulsórios no total das
operações ativas, passasse de 1,74% (45/2587) em novembro de 1994 ao
máximo de 5,13% (113/2203) em março de 1995. Em abril de 1995 esta
razão situou-se ainda em 5.100/0 (10812118).
Tabela 2
Sociedades de Crédito Financiamento e Investimento Valores em RS Milhões
JuJ194 Aw;JI94 SetJ94 0Ilf94 NovI94 IklJ94 JBD19S Fevl'95 MarJ9S Al:IJ95 MaiI95
Depósitos Reservas ComJXllsórias niIo n:muneradas O O O O 10 25 31 37 40 38 35
CcrnpuIsórios Reservas ComPul.sooas n:muneradas O I 35 43 48 61 73 70 70
ooBACEN Tocai 45 68 79 98 113 lOS 105
Operações Normal 1594 2315 2858 2849 2488 2343 2247 2118 1940 1774 1585
de Im:guIar -Fm. Atraso 37 41 56 57 41 46 55 63 76 90 97 CIédito -Fm.LiQllidaçAo 39 46 60 80 86 93 112 93 93 98 117
TOIaI 1670 2402 2974 2986 2615 2482 2414 2274 2109 1962 1799
TOTAL DAS OPERAÇOOS ATIVAS 1734 2232 2747 3067 2587 2Jj27 2488 2416 2203 2118
203 143 146 247 161 164 133 138 130 94 124 752 1050 1261 1507 1162 1162 1088 1013 824 810 442 477 512 556 604 637 669 683 705 752 793 882 1734 2232 2747 3067 2587 2Jj27 2488 2416 2203 2118 1776
Como sub-produto das medidas restntIvas implantadas pelo
Governo Federal observaram-se, ainda, o agravamento da inadimplência e
das dificuldades de fmanciamento. Se em outubro de 1994, 4,59%
(137/2986, vide tabela 2) dos créditos das SCFI estavam em situação
irregular, em março de 1995 este percentual já havia passado a 8,01%
(169/2109), tendo atingido ainda 11,89%(214/1799) em maio de 1995,
numa trajetória marcadamente crescente.
total das operações de crédito do setor no período que vai de janeiro a
maio de 1995.
Pelo lado do fmanciamento, os números também evidenciam
claramente as dificuldades geradas no setor das SCFI em decorrência das
alterações introduzidas pelo governo. Verifica-se, ainda pela Tabela 2,
que, em julho de 1994, este setor de intermediação financeira conseguiu
fmanciar 45,03% (752/1670) do total das operações de crédito via emissão
de Certificado de Depósito Interfmanceiro - CDI e 12,16% (203/1670) das
mesmas por captação com Letras de Câmbio e Depósitos a Prazo .Em
maio de 1995, entretanto, tais percentuais caíram para, respectivamente,
24,57 % (442/1799) no caso de captação por CDI e 6,890/0 (124/1799) na
captação por Letras de Câmbio. Para contrabalançar esses números as
SCFI recorreram aos Recursos Próprios. Esta fonte de recursos, que em
julho de 1994 equivalia a 28,56% (477/1670) do total das operações de
crédito do setor, em maio de 1995 foram responsáveis por 49,030/0
(882/1799) deste total, um incremento de mais de 700/0 no período.
111 - O Setor de
Factoring
após o Real
Em contraposição ao emagrecimento sofrido pelo setor das SCFI,
no setor de
factoring
as medidas restritivas adotadas pelo Governo
Federal com o objetivo de dar sustentação ao Plano Real foram
responsáveis por um período de expansão. Isto ocorreu principalmente
antes das limitações impostas pelo governo (Circulares 2497 de 20/1 0/94 e
2511, de 02/12/94), que proibiram a renovação de créditos bancários
às
factorings
e proibiram que instituições fmanceiras, bem como suas
coligadas ou controladas, fizessem aporte de capital ou contrato de mútuo
a empresas de
factoring.
Já vimos na seção anterior que as restrições ao crédito efetuado pela
SCFI não implicaram queda do crédito total promovido pelo SFN, mas
apenas numa severa queda da participação das SCFI no total das
operações de crédito. A comparação da SCFI com as empresas de
factoring;
durante uma fase do período pós-Real, permite prover evidência
menos atingidos, imunes, ou até mesmo beneficiados, pelas medidas
adotadas pelo BACEN com o objetivo de controlar o crédito.
Dados relativos ao setor de
factoring
constantes na Tabela 3
mostram que o mesmo apresentou média mensal de faturamento de US$
290 milhões em 1993, passando a US$ 525 milhões no ano seguinte.
Segundo o "Informativo do Factoring", uma publicação da ANFAC, as
empresas do setor alcançaram US$ 600 milhões em faturamento no mês
de dezembro de 1994. Observa-se, entretanto, que este setor também foi
atingido pelo aumento de inadimplência observado no segundo semestre
de 1994 e em 1995.
Tabela 3 Factoring Valores em USS Milhôes
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1334 Faturamento (F)2,5
Inadimplência (I)1,8
1995·
• F -Primriro Quadrimestre I - Primriro Trimestrl'
Fonte: A.1\iFAC
100
600
1500
2100
3500
6100
2100
2,8
2,0
1,9
2,2
3,9
4,16,0
No caso das fontes de fmanciamento, as empresas de
factoring
percorreram também caminho inverso ao trilhado pelas SCFIs. Enquanto
estas últimas recorreram aos Recursos Próprios para compensar as
dificuldades de fmanciamento (28,56% do total das operações de crédito
do setor em julho de 1994 e 49,03% em maio de 1995), aquelas passaram
do percentual de 59,3% no ano de 1993, para 55% em 1994.
IV - O Desempenho das SCFI em 1995: Análise de Resultados
Com base nos demonstrativos contábeis de oito SCFIs
independentes
l(não vinculadas a bancos múltiplos) referentes aos
1 Bonsucesso, Direção, Facilita, Girobank, Guarany, Mundivest, Onocrédito e Pernambucanas. As instituições assinaladas com um asterisco, tiveram seus resultados anuais referentes ao exercício de 1994 calculados com base na agregação dos balanços semestrais. Todas as peças contábeis analisadas foram elaboradas segundo a Legislação Societária.
exercícios de 1994 e 1995, estabelecem-se alguns resultados indicativos
do desempenho desse segmento neste último ano.
Convém ressaltar, no entanto, que tal abordagem analítica requer
cuidados especiais, dado que os demonstrativos contábeis dessas
instituições não foram publicados segundo o critério da Correção Integral
(moeda constante).
Isso implica que parcela dos ganhos ou perdas reais nas operações
das instituições analisadas estão contabilizados na conta de resultado da
correção monetária do balanço e não nas contas de receitas ou despesas de
intermediação fmanceira.
Na tabela abaixo, apresenta-se a evolução de algumas variáveis
selecionadas, referentes à SCFI analisadas, para o biênio 1994/95.
Tabela 4
1994 1995 var%
Receita de Intermediação Financeira 199688 71064 -64,41
Receita de Intermediação Financeira* 139351 62348 -55,26
Margem de Intermediação Financeira 51,11 58,94 15,32
Margem de Intermediação Financeira* 20,90 46,68 123,36
Despesas Administrativas 16231 9955 -38,67
Lucro Líquido 17853 14233 -20,28
Rentabilidade do Patrimônio Líquido % 25,31 17,18 -32,13
Operações de Crédito 99648 73934 -25,80
Operações de Crédito/Patrimônio Líquido 70,78 112,07 58,33 • Adicionado ao resultado da correção monetária do balanço
(I) Valores de 1994 convertidos para 1995 pelo IGP médio de cada ano (2) Valores de 1994 convertidos para 1995 pelo IGP de dezembro de cada ano
Tanto no que se refere a receita de intermediação fmanceira como
no que se refere a margem de intermediação fmanceira (relação entre o
resultado da intermediação fmanceira e a receita de intermediação
fmanceira) foram construídas variantes dessas variáveis, adicionando-se o
resultado da correção monetária do balanço.
sozinha por todos os ganhos ou perdas reais contabilizados na conta de
resultado da correção monetária do balanço.
De qualquer forma, tomando-se um ou outro conceito, o fato
relevante é que registrou-se, em 1995, uma redução da ordem de 60% nas
receitas de intermediação fmanceiras em relação ao ano anterior.
Esse resultado, reflete a redução do volume de operações de crédito
das SCFI, que também fica patente na comparação da evolução dessa
rubrica nos balanços patrimoniais referentes aos exercícios de 1994 e 1994
(queda de 25%).
J
á com relação a margem de intermediação fmanceira, uma vez que
a maior parte dos ganhos e perdas inflacionárias auferidas pelas SCFI
tendem a ocorrer no âmbito das operações de intermediação fmanceira, a
variante considerando o
resultado da correção monetária encerra,
teoricamente, menos distorções que o resultado apresentado no balanço.
Realça-se, desta forma, o resultado obtido em ambos os casos, que
aponta para o crescimento das margens de intermediação fmanceira das
SCFI em 1995.
Este resultado tende a espelhar, em alguma medida, o fato de que as
SCFI puderam maximizar as taxas de juros cobradas de seus clientes em
função da escassez de crédito gerada pelas medidas governamentais.
Convém ressaltar, no entanto, que o crescimento da participação dos
recursos próprios na composição do "funding" das SCFI acarreta uma
redução nos custos de captação. Tal movimento, identificado na seção
anterior, é corroborado pelo crescimento da ordem de 540/0 na relação
patrimônio líquid%perações de crédito entre dezembro de 1994 e
dezembro de 1995.
v
-
Conclusões
há também custos para a sociedade neste processo, é necessário que se
avaliem sempre as reações do setor privado
às
regulações para que se
possa proceder uma correta avaliação custo-beneficio de tais ações.
No que diz respeito à lucratividade do setor das fmanceiras (SCFI),
conclui-se, de toda forma, que as perdas em função da redução das
operações de crédito, acarretada pelas medidas implementadas pelo
governo, foram, ao menos em parte, compensadas pelo aumento do
diferencial entre os custos e receitas de intermediação fmanceira.
Esta compensação, no entanto, não foi suficiente para que o
conjunto de empresas analisadas deixasse de apresentar uma redução de
lucros da ordem de
20%,
em temos reais, destarte a reduçào da ordem de
36%
nas despesas administrativas.
Consequentemente a rentabilidade do patrimônio líquido das
instituições analisadas apresentou uma redução da ordem de
32%,
passando de
25,31%
em
1994
para
17,18%
em
1995.
Trata-se, entretanto,
de um resultado melhor do que o obtido pelo conjunto de bancos múltiplos
de pequeno porte, que viram sua rentabilidade cair de
20,2%
em
1994
para
4,3%
em
1995(1) .
Referências Bibliográficas
ANFAC,
Factoring
Infonnativo, vários números.
Banco Central Do Brasil, Boletim Mensal, vários números.
Banco Central Do Brasil, Brasil Programa Econômico, vários números.
Banco Central Do Brasil, Cadastro das Instituições Financeiras.
Banco Central Do Brasil, Relatório Anual, vários números.
Fundação Getulio Vargas, Conjuntura Econômica, vários números.
Fundação Getulio Vargas "Projeto Áries" - Base de Dados.
ENSAIOS ECONÔMICOS DA EPGE
200. A VISÃO TEÓRICA SOBRE MODELOS PREVIDENCIÁRIOS: O CASO BRASILEIRO -Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira - Outubro de 1992 - 23 pág. (esgotado)
201. HIPERINFLAÇÃO: CÂMBIO, MOEDA E ÂNCORAS NOMINAIS - Fernando de Holanda Barbosa - Novembro de 1992 - 10 pág. (esgotado)
202. PREVIDÊNCIA SOCIAL: CIDADANIA E PROVISÃO - Clovis de Faro - Novembro de 1992 - 31 pág. (esgotado)
203. OS BANCOS ESTADUAIS E O DESCONTROLE FISCAL: ALGUNS ASPECTOS -Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Annínio Fraga Neto - Novembro de 1992 - 24 pág. (esgotado)
204. TEORIAS ECONÔMICAS: A MEIA-VERDADE TEMPORÁRIA - Antonio Maria da Silveira - Dezembro de 1992 - 36 pág. (esgotado)
205. THE RICARDIAN VICE AND THE INDETERMINATION OF SENIOR - Antonio Maria da Silveira - Dezembro de 1992 - 35 pág. (esgotado)
206. HIPERINFLAÇÃO E A FORMA FUNCIONAL DA EQUAÇÃO DE DEMANDA DE MOEDA - Fernando de Holanda Barbosa - Janeiro de 1993 - 27 pág. (esgotado)
207. REFORMA FINANCEIRA - ASPECTOS GERAIS E ANÁLISE DO PROJETO DA LEI COMPLEMENTAR - Rubens Penha Cysne - fevereiro de 1993 - 37 pág. (esgotado)
208. ABUSO ECONÔMICO E O CASO DA LEI 8.002 - Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - fevereiro de 1993 - 18 pág. (esgotado)
209. ELEMENTOS DE UMA ESTRATÉGIA PARA O DESENVOLVIMENTO DA AGRICULTURA BRASILEIRA Antonio Salazar Pessoa Brandão e Eliseu Alves -F evereiro de 1993 - 3 70pág. (esgotado)
210. PREVIDÊNCIA SOCIAL PÚBLICA: A EXPERIÊNCIA BRASILEIRA - Hélio Portocarrero de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso e Uriel de Magalhães - Março de 1993 - 35 pág - (esgotado) .
211. OS SISTEMAS PREVIDENCIÁRIOS E UMA PROPOSTA PARA A REFORMULACAO DO MODELO BRASILEIRO - Helio Portocarrero de Castro, Luiz Guilhenne Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso e Uriel de Magalhães Março de 1993 43 pág. -(esgotado)
212. THE INDETERMINATION OF SENIOR (OR THE INDETERMINATION OF WAGNER) AND SCHMOLLER AS A SOCIAL ECONOMIST - Antonio Maria da Silveira - Maço de
1993 - 29 pág. (esgotado)
213. NASH EQUILIBRIUM UNDER KNIGHTIAN UNCERTAINTY: BREAKING DOWN BACKW ARD INDUCTION (Extensively Revised Version) - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Abril de 1993 36 pág. (esgotado)
-215. DETERMINAÇÃO DE PREÇOS DE ATIVOS, ARBITRAGEM, MERCADO A TERMO E MERCADO FUTURO Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Flávio Auler Agosto de 1993 -69 pág. (esgotado).
216. SISTEMA MONETÁRIO VERSÃO REVISADA - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 - 69 pág. (esgotado).
217. CAIXAS DE CONVERSÃO - Fernando Antônio Hadba - Agosto de 1993 - 28 pág.
218. A ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO MILITAR - Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 - 50 pág. (esgotado).
219. IMPÔSTO INFLACIONÁRIO E TRANSFERÊNCIAS INFLACIONÁRIAS - Rubens Penha Cysne - Agosto de 1993 - 14 pág. (esgotado).
220. PREVISÕES DE Ml COM DADOS MENSAIS Rubens Penha Cysne e João Victor Issler -Setembro de 1993 - 20 pág. (esgotado)
221. TOPOLOGIA E CÁLCULO NO Rn - Rubens Penha Cysne e Humberto Moreira -Setembro de 1993 - 106 pág. (esgotado)
222. EMPRÉSTIMOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS E INFLAÇÃO: A QUESTÃO DA INDEXAÇÃO - Clovis de Faro - Outubro de 1993 - 23 pág.
223. ESTUDOS SOBRE A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR, voI. 1 - Nelson H. Barbosa, Fábio N.P. Freitas, Carlos F.L.R. Lopes, Marcos B. Monteiro, Antonio Maria da Silveira (Coordenador) e Matias Vernengo - Outubro de 1993 - 249 pág (esgotado)
224. A SUBSTITUIÇÃO DE MOEDA NO BRASIL: A MOEDA INDEXADA - Fernando de Holanda Barbosa e Pedro Luiz VaUs Pereira - Novembro de 1993 - 23 pág.
225. FINANCIAL INTEGRATION AND PUBLIC FINANCIAL INSTITUTIONS - Walter Novaes e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Novembro de 1993 - 29 pág
226. LA WS OF LARGE NUMBERS FOR NON-ADDITIVE PROBABILITIES - James Dow e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Dezembro de 1993 - 26 pág.
227. A ECONOMIA BRASILEIRA NO PERÍODO MILITAR - VERSÃO REVISADA - Rubens Penha Cysne - Janeiro de 1994 - 45 pág. (esgotado)
228. THE IMPACT OF PUBLIC CAPITAL AND PUBLIC INVESTMENT ON ECONOMIC GROWTH: AN EMPIRICAL INVESTIGATION - Pedro Cavalcanti Ferreira - Fevereiro de 1994 - 37 pág. (esgotado)
229. FROM THE BRAZILIAN PAY AS VOU GO PENSION SYSTEM TO CAPITALIZATION: BAILING OUT THE GOVERNMENT - José Luiz de Carvalho e Clóvis de Faro - Fevereiro de 1994 - 24 pág.
230. ESTUDOS SOBRE A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR - voI. 11 - Brena Paula Magno Fernandez, Maria Tereza Garcia Duarte, Sergio Grumbach, Antonio Maria da Silveira (Coordenador) - Fevereiro de 1994 - 51 pág.(esgotado)
231. ESTABILIZAÇÃO DE PREÇOS AGRÍCOLAS NO BRASIL: AVALIAÇÃO E PERSPECTIV AS - Clovis de Faro e José Luiz Carvalho - Março de 1994 - 33 pág. (esgotado)
232. ESTIMA TING SECTORAL CYCLES USING COINTEGRA TION AND COMMON FEATURES - Robert F. Engle e João Victor Isslr - Março de 1994 - 55 pág. (esgotado)
233. COMMON CYCLES IN MACROECONOMIC AGGREGATES - João Victor Issler e Farshid Vahid - Abril de 1994 - 60 pág.
234. BANDAS DE CÂMBIO: TEORIA, EVIDÊNCIA EMPÍRICA E SUA POSSÍVEL APLICAÇÃO NO BRASIL - Aloisio Pessoa de Araújo e Cypriano Lopes Feijó Filho - Abril de 1994 - 98 pág. (esgotado)
235. O HEDGE DA DÍVIDA EXTERNA BRASILEIRA - Aloisio Pessoa de Araújo, Túlio Luz Barbosa, Amélia de Fátima F. Semblano e Maria Haydée Morales - Abril de 1994 - 109 pág. (esgotado)
236. TESTING THE EXTERNALITIES HYPOTHESIS OF ENDOGENOUS GROWTH USING COINTEGRATION - Pedro Cavalcanti Ferreira e João Victor Issler - Abril de 1994 - 37 pág. (esgotado)
237. THE BRAZILIAN SOCIAL SECURITY PROGRAM: DIAGNOSIS AND PROPOSAL FOR REFORM - Renato Fragelli; Uriel de Magalhães; Helio Portocarrero e Luiz Guilherme Schymura - Maio de 1994 - 32 pág.
238. REGIMES COMPLEMENTARES DE PREVIDÊNCIA - Hélio de Oliveira Portocarrero de Castro, Luiz Guilherme Schymura de Oliveira, Renato Fragelli Cardoso, Sérgio Ribeiro da Costa Werlang e Uriel de Magalhães - Maio de 1994 - 106 pág.
239. PUBLIC EXPENDITURES, TAXATION AND WELFARE MEASUREMENT - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1994 - 36 pág.
240. A NOTE ON POLICY, THE COMPOSITION OF PUBLIC EXPENDITURES AND ECONOMIC GROWTH - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1994 - 40 pág. (esgotado) 241. INFLAÇÃO E O PLANO FHC - Rubens Penha Cysne - Maio de 1994 - 26 pág. (esgotado) 242. INFLATIONARY BIAS AND STATE OWNED FINANCIAL INSTITUTIONS - Walter
Novaes Filho e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Junho de 1994 -35 pág.
243. INTRODUÇÃO À INTEGRAÇÃO ESTOCÁSTICA - Paulo Klinger Monteiro - Junho de 1994 - 38 pág. (esgotado)
244. PURE ECONOMIC THEORIES: THE TEMPORARY HALF-TRUTH - Antonio M. Silveira - Junho de 1994 - 23 pág. (esgotado)
245. WELFARE COSTS OF INFLATION - THE CASE FOR INTEREST-BEARING MONEY AND EMPIRICAL ESTIMA TES FOR BRAZIL - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Julho de 1994 - 25 pág. (esgotado)
246. INFRAESTRUTURA PÚBLICA, PRODUTIVIDADE E CRESCIMENTO - Pedro Cavalcanti Ferreira - Setembro de 1994 - 25 pág.
247. MACROECONOMIC POLICY AND CREDIBILITY: A COMPARATIVE STUDY OF THE F ACTORS AFFECTING BRAZILIAN AND IT ALIAN INFLA TION AFTER 1970 -Giuseppe Tullio e Mareio Ronei - Outubro de 1994 - 61 pág. (esgotado)
249. CUSTOS DE BEM ESTAR DA INFLAÇÃO - O CASO COM MOEDA INDEXADA E ESTIMA TIV AS EMPÍRICAS PARA0 BRASIL - Mario Henrique Simonsen e Rubens Penha Cysne - Novembro de 1994 - 28 pág. (esgotado)
250. THE ECONOMIST MACHIAVELLI Brena P. M. Femandez e Antonio M. Silveira -Novembro de 1994 - 15 pág.
251. INFRAESTRUTURA NO BRASIL: ALGUNS FATOS ESTILIZADOS - Pedro Cavalcanti Ferreira - Dezembro de 1994 - 33 pág. (esgotado)
252. ENTREPRENEURIAL RISK AND LABOUR'S SHARE IN OUTPUT - Renato Fragelli Cardoso - Janeiro de 1995 - 22 pág.
253. TRADE OR INVESTMENT ? LOCA TION DECISIONS UNDER REGIONAL INTEGRATION - Marco Antonio F.de H. Cavalcanti e Renato G. Flôres Jr. - Janeiro de 1995 - 35 pág.
254. O SISTEMA FINANCEIRO OFICIAL E A QUEDA DAS TRANFERÊNCIAS INFLACIONÁRIAS - Rubens Penha Cysne - Janeiro de 1995 - 32 pág. (esgotado)
255. CONVERGÊNCIA ENTRE A RENDA PERCAPITA DOS ESTADOS BRASILEIROS -Roberto G. Ellery Jr. e Pedro Cavalcanti G. Ferreira - Janeiro 1995 - 42 pág.
256. A COMMENT ON liRA TIONAL LEARNING LEAD TO NASH EQUILIBRIUM" BY PROFESSORS EHUD KALAI EHUD EHUR - Alvaro Sandroni e Sergio Ribeiro da Costa Werlang - Fevereiro de 1995 - 10 pág.
257. COMMON CYCLES IN MACROECONOMIC AGGREGATES (revised version) - João Victor Issler e Farshid Vahid - Fevereiro de 1995 - 57 pág.
258. GROWTH, INCREASING RETURNS, AND PUBLIC INFRASTRUCTURE: TIMES SERIES EVIDENCE (revised version) Pedro Cavalcanti Ferreira e João Victor Issler -Março de 1995 - 39 pág.(esgotado)
259. POLÍTICA CAMBIAL E O SALDO EM CONTA CORRENTE DO BALANÇO DE PAGAMENTOS -Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 08 de dezembro de 1994 - Rubens Penha Cysne (editor) - Março de 1995 - 47 pág. (esgotado)
260. ASPECTOS MACROECONÔMICOS DA ENTRADA DE CAPITAIS -Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 08 de dezembro de 1994 - Rubens Penha
Cysne (editor) - Março de 1995 - 48 pág. (esgotado)
261. DIFICULDADES DO SISTEMA BANCÁRIO COM AS RESTRIÇÕES ATUAIS E COMPULSÓRIOS ELEV ADOS - Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 09 de dezembro de 1994 Rubens Penha Cysne (editor) Março de 1995
-47 pág. (esgotado)
262. POLÍTICA MONETÁRIA: A TRANSIÇÃO DO MODELO ATUAL PARA0 MODELO CLÁSSICO - Anais do Seminário realizado na Fundação Getulio Vargas no dia 09 de dezembro de 1994 - Rubens Penha Cysne (editor) - Março de 1995 - 54 pág. (esgotado)
263. CITY SIZES AND INDUSTRY CONCENTRATION - Afonso Arinos de Mello Franco Neto - Maio de 1995 - 38 pág. (esgotado)
264. WELF ARE AND FISCAL POLICY WITH PUBLIC GOODS AND INFRASTRUCTURE (Revised Version) - Pedro Cavalcanti Ferreira - Maio de 1995 - 33 pág. (esgotado)
265. PROFIT SHARING WITH HETEROGENEOUS ENTREPRENEURIAL PROWESS -Renato Fragelli Cardoso - Julho de 1995 - 36 pág.
266. A DINÂMICA MONETÁRIA DA HIPERINFLAÇÃO: CAGAN REVISITADO - Fernando de Holanda Barbosa - Agosto de 1995 - 14 pág.
267. A SEDIÇÃO DA ESCOLHA PÚBLICA: V ARIAÇÕES SOBRE O TEMA DE REVOLUÇÕES CIENTÍFICAS - Antonio Maria da Silveira - Agosto de 1995 - 24 pág. 268. A PERSPECTIVA DA ESCOLHA PÚBLICA E A TENDÊNCIA INSTITUCIONALISTA
DE KNIGHT - Antonio Maria da Silveira - Setembro de 1995 - 28 pág.
269. ON LONGRUN PRICE COMOVEMENTS BETWEEN PAlNTINGS AND PRINTS -Renato Flôres - Setembro de 1995 - 29 pág. (esgotado)
270. CRESCIMENTO ECONÔMICO, RENIMENTOS CRESCENTES E CONCORRÊNCIA MONOPOLISTA - Pedro Cavalcanti Ferreira e Roberto Ellery Junior - Outubro de 1995 - 32 pág. (esgotado)
271. POR UMA CIÊNCIA ECONÔMICA FILOSOFICAMENTE INFORMADA: A INDETERMINAÇÃO DE SENIOR - Antonio Maria da Silveira - Outubro de 1995 - 25 pág. (esgotado)
272. ESTIMATING THE TERM STRUCTURE OF VOLA TILITY AND FIXED INCOME DERIV ATIVE PRICING - Franklin de O. Gonçalves e João Victor Issler - Outubro de 1995 - 23 pág. (esgotado)
273. A MODEL TO ESTIMATE THE US TERM STRUCTURE OF INTEREST RATES -Antonio Marcos Duarte Júnior e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Outubro de 1995 - 21 pág. (esgotado)
274. EDUCAÇÃO E INVESTIMENTOS EXTERNOS COMO DETERMINANT S DO CRESCIMENTO A LONGO PRAZO - Gustavo Gonzaga, João Victor Issler e Guilherme Cortella Marone - Novembro de 1995 - 34 pág. (esgotado)
275. DYNAMIC HEDONIC REGRESSIONS: COMPUTATION AND PROPERTIES - Renato Galvão Flôres Junior e Victor Ginsburgh - Janeiro de 1996 - 21 pág.
276. FUNDAMENTOS DA TEORIA DAS OPÇÕES - Carlos Ivan Simonsen Leal - Fevereiro de 1996 - 38 pág. (esgotado)
277. DETERMINAÇÃO DO PREÇO DE UMA OpçÃO E ARBITRAGEM - Carlos Ivan Simonsen Leal - Fevereiro 1996 - 55 pág.
278. SUSTAINED GROWTH, GOVERNMENT EXPENDlTURE AND INFLA TION - Pedro Cavalcanti Ferreira - Fevereiro 1996 - 38 pág.
279. REFLEXOS DO PLANO REAL SOBRE O SISTEMA BANCÁRIO BRASILEIRO -Rubens Penha Cysne e Sérgio Gustavo Silveira da Costa - Junho 1996 - 28 pág. (esgotado) 280. CURSO DE MATEMÁTICA PARA ECONOMISTAS, CAPÍTULOS I E 11: FUNÇÕES,
ÁLGEBRA LINEAR E APLICAÇÕES - Rubens Penha Cysne e Humberto de Athayde Moreira - Junho 1996 - 75 pág.
282. OLIGOPOLISTIC COMPETITION UNDER KNIGHTIAN UNCERT AINTY - Hugo Pedro Boff e Sérgio Ribeiro da Costa Werlang - Julho de 1996 - 37 pág.
283. CURSO DE MATEMÁTICA PARA ECONOMISTAS - CAPÍTULO IV: OTIMIZAÇÃO ESTÁTICA - Rubens Penha Cysne e Humberto de Athayde Moreira - Julho de 1996 - 71 pág.
284. RIO DE JANEIRO E INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA - Rubens Penha Cysne - Julho de 1996 - 30 pág.
285. CURSO DE MATEMÁTICA PARA ECONOMISTAS CAPÍTULO IH: CÁLCULO NO R" - Rubens Penha Cysne e Humberto Athayde Moreira - Agosto de 1996 - 106 pág.
286. REFLEXOS DO PLANO REAL SOBRE AS FINANCEIRAS - Rubens Penha Cysne e Sergio Gustavo S. da Costa - Setembro de 1996 - 17 pág.
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