-"
N<? 100
JUROS, PREÇOS E OTVIOA POOLICA
~
-VOLUME I: AS~EtT6s TEÓRICOS
JUROS, PRECOS E DíVIDA PÚBLICA*
VOLm~E I: ASPECTOS TEÓRICOS
Marco Antonio C. Martins(l)
, . (2)
Clov1s de Faro
Julho de 1987
(*) O presente trabalho, que reflete tão somente a visão de seus autores, foi dinanciado por urna bolsa de pesquisa concedida pela FIPEC/Banco do Brasil S/A.
(1) Do Senado Federal
(2) Da EPGE/FGV, da FCE/UERJ e do TPP/UFF
~CEPÇiío GERAL 00 TRABAlHO 1. Introdução • • • • • • •
2. Aspectos Relevantes do r-bdelo Teórico
3. A Parte Empírica • • • • • • • • • •
4. Conrepção Geral do Trabalho • • • • •
PARI'E 11 - A NErnSSIDADE DE UMA NOVA TIDRIA DA TAXA
NCMINAL DE JUROS E
r",A
DÍVIDA POBLICA1. Introdução Geral às Partes 11 e 111
001
002
004
007
010
2. Ou Debate Ilustrativo • • • • 030
3. A Falta de F'cx;IUe Metodológico • • • • 033
4. A Dívida PÚblica e o D=sconto de Irrrp:>stos Futuros 038
5. A Necessidad.e de uma Teoria de Demanda por
Títulos PÚblicos • • • • • • • • • • 045
6. Construindo uma Teoria de Demanda por
Títulos da Dívida PÚblica • • • • • • • • • • 052
7. O Papel das Restrições Legais e Institucionais
nas Novas Teorias da Dívida PÚblica
PAR'IE 111 - O MX>EU)
TEORIm
8. Ou r-bdelo Básico de Detenninação da Taxa Naninal
de Juros e do Nível Geral de Preços CXlll a
Inte-061
gração do Efeito-Fisher e do Paradoxo de Gibson 090
9. Jures e Preços Numa Eoonama EstritaIrente
J.t:>netária . . . •
. . .
109 10. A DÍvida PÚblica, o Nível Geral d.e Preços e aTaxa Ncminal de Juros Bancários • • • • • • . 123
11. Una Teoria Nominal da Taxa Nominal de Juros e cb
Nível Geral de Preços Num M:>delo cc:rn Mercacb
Pri vacb de
erédi
to • • • • • • •. . . .
12. A Inflação de Títulos PÚblicos • • • • • • •
139
13. Os Efeitos da Cbrreção M:>netária • • • • • • • 165
14. O Alonganento da Maturidade da Divida PÚblica
e os seus Efeitos sobre as Taxas Naninais de
Juros e sobre o Ni ve1 Geral de Preços • • . . 174
15. Os Inpostos sobre Operações Financeiras e os
seus Efeitos sobre o Orçanento do Q)verno e
sabre as Taxas de Juros e de Inflação . • • • 182
16. A Fixação de Taxas de Juros Internas em Função de
parârretros Externos
à
Eronania M:lde10 • . • • 19117. Juros e Preçx:>s num M:>de10 cnm Divida PÚblica
Consolidada • • • • 194
Apêndice Matemátiro .
PARI'E IV - DÍVIDA PúBLICA, OFERrA M:NETÁRIA E TAXAS
IE JlJIDS NA Ecnn-rrA BRASIIEIRA NO PERÍOOO 1971-85
1. Introdução
· . . .
.
. . .
.
. . .
.
. . .
2. Financianento IX:rcéstico do Déficit PÚbliro:Divida PÚblica Interna X Base Monetária
3. O Conportarrento das Taxas de Juros •
4. Tendências de IDngo Prazo
5. Cbnc1usões
· . . .
.
.
. . .
.
Apêndice Estatístiro
Referências
·
.
. . .
.
. . .
208
218
224
250
273
293
296
Peal
e
do Produto Interno Bruto Real Per capita.
.
. . .
. .
2. Taxas Anuais 00 Inflação
. .
.
.
. .
. . .
.
. . .
. .
3. Evolução Mensal do Valor Peal da Divida
Pública em Peder do Públiro • • • • • •
4. Evolução da Taxa ~al de Variação da Divida PÚblica
leal em Pcx1er do PÚbliro • • • • • • • •
5. CoI'rposição da Divida Pública: Evolução Anual • • • • • •
220
222
225
229
233
6. Evolução Mensal da Pereita e do D3semlx>lso da Divida Pública. 237
7. Evolução Mensal da sana Perei ta de Ti tulos cx:m a variação
da Base e do Agregado "Fontes de Financiamento" 242
8. Evolução Anual das Prcporções Juros/pIB e "Fontes de
Financiarrento"/pIB
.
.
. . .
.
. . .
. . .
. .
2469. ·Evolução Anual das Razões Base/pIB I Ml/PIB e
Divida can o PÚbliro/pIB
.
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. . .
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. . .
.
.
24810. Taxas de D3s00nto e de Fentabilidade das L'IN' s rom 91 dias 252
11. Taxa de Fentabilidade Pealdas L'lN 's de 91 dias
.
.
.
.
.
.
.
25712. Diferencial de Juros - Brasil 1971/1985 • • • • • • • • • • • 262
RELAÇÃO DAS· TABELAS NO AP~NDICE ESTATíSTICO
Al: Corrposição da Dívida PÚblica: Evolução Mensal • 300
1\2 • Razão Cblocação Voluntária de Títulos PÚblioos/
Meios de Pagarrerito
.
. . .
.
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.
. . .
.
. .
308A3. mdice Geral de Preçx:>s: Cbncei to de Disponibilidade Interna 312
A4. Cbtações 1>€dias Aceitas nos leilões de <JIN's 316
!>S. Evolução Mensal dos Juros Pagos sobre a Dívida PUblica 319
AG.
Evolução da Razão Dívida PÚblica/pIB • • • • • • • • • 323A7. Evolução Anual da Parcela Salarial e da Razão Dívida 'Ibtal/pIB 324
A8. Taxas Líquidas 1>€dias Mensais Percentuais de LCs e Q)Bs
Pré-Fixadaos no Período Jan. 1974-Ago. 1982 • • • • • • 327
A9. Taxas Anuais Percentuais Cd:>radas em cperaçx3es de
Financiamento (Segunêb Dados da Revista Análise) •
AlO. Taxas Anuais Percentuais de
Ti
tulos de Renda Fixa. . . .
.
.
(Segunêb Daêbs da Revista Análise)
. .
.
.
.
. . .
.
. .
.
.
Ali. Taxas Liequidas Mensais Percentuais de Títulos de Renda Fixa
331
334
(Segundo Dados da Revista Exarre) • • • • • • • • • • • • • • 338
Al2. Taxas M?nsais Percentuais Cbbradas em cperaçx3es de
. · · ·
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· · ·
2. Dívida Interna Real-Brasil: Taxa de variação (%)
·
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·
2323. Relação M:Jeda/pIB e Dí vida/pIB
· · ·
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· · ·
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· · · ·
2494. Taxas de Juros Reais Mensais - L'IN
· · · ·
·
· · ·
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· · ·
2605. Taxas de Juros: IX:néstica (Ajustada) x Libor
· · ·
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267!
6. Taxas de Juros:
me
e L'IN· ·
·
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·
2727. O:>locação de Títulos;Meios de pagarrento e
Rentabilidade das L'IN I s
. .
· ·
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· · ·
·
· · ·
2768. Taxa de Juros e Títulos PÚblicos: Dados Originais
· · ·
· ·
2789. Taxa de Juros e Títulos PÚblicos: Beta = 0,9
· · ·
·
27910. Taxa de Juros e Títulos PÚblicos: Beta = 0,95
· · · ·
280lI. Taxa de Juros e Títulos PÚblicos: Beta =0,99
· ·
·
· ·
·
· ·
28112. Preço x Taxa de Juros (L'lN) : Dados Originais
·
· · · ·
·
·
28413. Preço x Taxa de Juros (L'IN) : Beta = 0,9
. .
.
· ·
·
· ·
·
28514. Preço x Taxa de Juros (L'IN) : Beta = 0,95 286
15. Preço x Taxa de Juros (L'lN): Beta = 0,99
. . .
·
· ·
·
·
·
28716. Taxa de Juros x. Taxa de Inflação: Dados Originais
· · · ·
28917. Taxa de Juros x Taxa de Inflação: Beta = 0,9
·
· · ·
· ·
29018. Taxa de Juros 'x Taxa de Inflação: Beta = 0,95 291
.---~~~-- - - -~-~--
-RELAÇÃO DAS FIGURAS
NO AP~NDICE ESTATíSTICO
AI. Taxa de Inflação (IGP) e Taxa de Juros
das LTN's
. . .
.
. . . .
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. .
.
A2. Parcela Salarial
. .
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. . .
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. . .
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. . .
A3.
A4.
AS.
A6.
Juros como Percentagem do PIB
.
.
. . . .
. .
. .
Taxas de Juros: CDC - LTN - LC
(Garantia) . . • • . • . . .
.
.
.
.
...
.
. .
. .
Comparação de Taxas de Juros de LCs:
Análise e Garantia (180 dias) • • •
. . . .
.
. .
Comparação de Taxas de Juros de LCs:
Exame e Garantia (180 dias) • . • •
. .
. . .
. .
315
325
326
330
337
suMÁRIo
DAS PRINCIPAIS CONCLUSÕESE
.1.
1. INTRODUÇÃO
Este trabalho tem por objetivo fazer um estudo das
questões relacionadas com a Dívida Pública Interna, tanto a
nível teórico quanto empírico. No nível teórico, será desen
volvido um modelo macroeconômico básico a partir do qual serão
estudadas várias questões de interesse relacionadas ao probl~
ma da dívida, e que serão discutidas, de forma sumária e nao
técnica, em seguida. No nível empírico, será feita uma carac
terização do processo de endividamento brasileiro no período
1971-1985, a qual incluirá a evolução da dívida interna real
no período, o comportamento das taxas de juros e os seus meca
nismos de determinação, as fontes internas de financiamento do
déficit público, além de um estudo das relações entre inflação,
2. ASPECTOS RELEVANTES DO MODELO TEORICO
..
,.
Em 1980, dando sequencla ao desenvolvimento de
idéias que foram inicialmente formuladas já em sua
dissertação doutoral (1975), Martins publicou um trabalho
sobre a determinação da taxa nominal de juros numa
eco-nomia monetária. Entretanto, naquela
pesqui-sa nao se discutiu a questão da determinação da taxa de juros
de empréstimos bancários, a qual tem certamente um papel
fun-damental nas economias monetárias. Em vista disto, a presente
pesquisa buscou generalizar aquele trabalho nesta direção,dan
do margem a que se discutissem distintos regimes da economia
e distintas políticas aplicáveis em cada caso. Evidentemente,
os comportamentos das taxas de juros bancários e dos títulos
públicos tem uma estreita relação; entretanto, tal relação va
ria conforme a magnitude da Dívida Pública Interna.
No modelo desenvolvido no trabalho, a moeda - que
nao rende juros nominais - convive com os títulos
públicos-os quais rendem jurpúblicos-os nominais ppúblicos-ositivpúblicos-os. Esta questão de
ob-tenção de uma demanda por moeda tem sido um grande desafio p~ ra os macroeconomistas modernos. Neste trabalho a convivência
entre estes dois ativos se dá, basicamente, pela distinção eg
tre a liquidez característica dos dois títulos: enquanto que
a moeda significa liquidez imediata, os títulos públiCOS sao
caracterizados por comandarem uma liquidez . datada. Em
.3.
qualque~ instante para fazer face a seus pagamentos. Por outro
lado, um detentor de títulos só poderá utilizá-los para fazer pagamentos na data de seu resgate. Como os períodos de pag~ mentos, via de regra, nao correspondem exatamente aos períodos de venc.iJrentos de tais títulos, os agentes eronânicos terão necessidade de reter moeda.
O modelo teórico básico caracteriza-se, então, pela existência de moeda, títulos do governo e enprést.irros bancários. Cada agente econômico, deve decidir quanto demandar destes tí tulos, de moeda e qual o volume de enprést.irros a ser solicitado d:::s
bancos ou intermediários financeiros. Posteriormente, vários assuntos específicos são incorporados a este modelo, a saber: a discussão das questões associadas com a correção monetária da dívida pública, a questão da tributação de juros e/ou títulos e suas implicações sobre déficit público e dívida pública, e a questão do alongamento do prazo de vencimento da dívida pública.
Ao se resolver os modelos estudados, discutiu-se saYpre
3. A PARTE EMPIRlCA
Nesta parte do trabalho, como mencionado acima, pr~
curou-se, inicialmente, caracterizar a evolução da dívida
blica no Brasil. Para tanto, apresentou-se a sua evolução em
termos reais, e a sua taxa de crescimento mensal no período
Janeiro de 1971 a Dezembro de 1985. Observou-se, assim, o
crescente endividamento do governo brasileiro ao longo deste
período, com um crescimento bastante mais acentuado na última
parte do período.
Ao lado desta análise da evolução da dívida in~a,
procurou-se caracterizar as mais importantes fontes &nésticas
de financiamento do governo, quais sejam a dívida pública e a
expansão da base monetária. Para tanto, estimou-se o total
do financiamento obtido pelo governo através da primeira, le
vando-se em conta as novas emissões de títulos, os ágios e de
ságios nos leilões (quando as informações estavam disponíveis),
assim como os juros e correção monetária pagos sobre o valor
da dívida em OTNs. Este agregado, variação da dívida líquida
do governo ~ais. a expansão da base monetária, foi então divi-dido pelo PIB a preços correntes, com a finalidade de obter-se
uma estimativa da parcela do déficit público financiada por
estas duas importantes fontes
à
disposição do governo. g opo~ tuno observar que houve uma sensível elevação destapercenta-gem nos anos mais recentes do período de análise (a rnebXblogia
.5.
Além desta análise da evolução da dívida, fez-se um
estudo das várias fontes existentes para dados sobre taxas de
juros no Brasil. Pode-se, assim, determinar as evoluções das
taxas de juros pagas nas LTNs no Brasil, bem como uma taxa que reflete a taxa de juros de empréstimos no Brasil. Estes levan
tamentos levaram em conta as séries de taxas de juros public~
das pelo Banco Central, Andima, Revista Exame, Revista Análise
e uma série de dados do Banco Garantia, obtida através do IBMEC.
Notou-se, como discutido no apêndice da Parte IV, que apesar
da diversidade das fontes existe uma razoável coincidência en
tre as evoluções de longo prazo destas várias séries.
Por fim, procurou-se determinar a existência de aI
gumas relações macroeconômicas importantes no Brasil. Estas
relações foram as seguintes: a relação entre a taxa de juros
das LTNs e a razão entre emissões de títulos públicos e os
meios de pagamento; a relação entre o índice geral de preços
e a taxa de juros nominal (relação esta conhecida na literat~
ra econômica especializada como o Paradoxo de Gibson), e a re
lação entre a taxa de inflação e.a taxa de juros nominal (co
nhecida na literatura econômica como equação de Fisher). A
observação destas relações, foi feita após aplicar-se um fil
tro proposto por Lucas em 1980, que tenta isolar os chamados
efeitos de longo prazo de uma série econômica. Para aplicação
deste filtro, desenvolveu-se um programa em Basic que permitiu
que os cálculos necessários fossem feitos num computador do
Os resultados da aplicação do filtro de Lucas indi
caram uma forte evidência em favor de uma das implicações mais
importa~tes deste trabalho, qual seja a de que a taxa nominal
de juros está muito ligada
à
relação entre emissão de dívidapública e meios de pagamento. Em que pese a deficiência dos
dados (uma vez que as séries disponíveis são relativamente cur
tas para utilização dos métodos de análise estatística apr~
priados), ficou bem clara que a hipó"tese levantada no trabalho
não tem condições de ser rejeitada na economia brasileira. Da
mesma forma, há evidências favoráveis
à
presença do Paradoxode Gibson e evidências menos fortes com relação
à
equação de.7.
4.
i _
CONCEPÇAO GERAL DO TRABALHO
O estudo teve seu desenvolvimento organizado em
três
diferentes etapas, que constituem as Partes 11, 111 e IV desta
apresentação.
Na Parte 11, intitulada A Necessidade de uma Nova
Teoria da Taxa Nominal de Juros e da Dívida Pública, e que é
composta por 7 seçoes, é efetuada uma revisão da literatura
pertinente, focalizando~se problemas teóricos relacionados com
a teoria tradicional dos títulos da dívida pública. Assim,
argüi-se que o debate contemporâneo sobre o ônus da dívida
pública, e a respeito das conseqüências macroeconômicas rela
cionadas com suas emissões, carece de foco metodológico e nao
fornece uma teoria aceitável de demanda por títulos públicos.
Além do mais, dado que são calcados na imposição generalizada
da teoria fisheriana da taxa de juros, são incapazes de des
crever fenômenos de validade empírica incontestável, como o
chamado paradoxo de Gibson.
Para que sejam sanadas tais deficiências, aponta-se
a necessidade da construção de uma nova teoria, o que é integ
tado na Parte 111. Nesta, intitulada O Modelo Teórico, é que
são apresentados o modelo básico proposto e suas extensões
Tomando como ponto de partida o modelo de Martins (1980), e
-efetuada a inclusão de um mercado de crédito, o que permite
com que sejam explicados tanto o efeito-Fisher como o paradoxo
i
que, contrariamente
à
visão tradicional, o financiamento do déficit público via a emissão de títulos da dívida pública ~e
também um foco inflacionário.
PARTE 11
A NECESSIDADE DE UMA NOVA TEORIA DA
1. INTRODUÇÃO GERAL ÂS PARTES II e III
o
principal objetivo das partes II·e III deste trabalho, é justificar e apresentar urna teoria simplificada de
determinação da taxa nominal de juros dos títulos da dívida
pÚblica e da taxa nominal de juros dos empréstimos bancários,
no contexto de um modelo capaz de simular tanto o efeito
Fisher como o paradoxo de Gibson, de forma coerente. Esse
modelo será utilizado corno ponto de referência para a análise
da experiência empírica da economia brasileira, que constitui
rá a parte IV do trabalho. Nes ta introdução geral, são reuni
das as principais idéias teóricas, que são desenvolvidas nas
seçoes de 2
à
17, as quais são grupadas empartes.
duas distintas
A teoria aqui formulada é urna extensão direta da
"Teoria Nominal da Taxa Nominal de Juros e do Nível Geral de
Preços", de Martins (1975, 1980). Parte, também, do
posto de que a única distinção teoricamente relevante
moeda e títulos pÚblicos reside na diferença entre os
pressu
entre
seus
períodos de pagamento. De acordo com ela, a emergência daque
las duas taxas de juros reflete a operação de forças
econômi-cas fundamentalmente distintas. A primeira depende apenas
do quociente títulos/moeda, isto é, da razão liquidez-datada/
liquidez-à-vista, em cada ponto do tempo. Enquanto isso,. a
taxa nominal de juros dos empréstimos bancários resulta da
evolução da liquidez total da economia, ao longo do tempo. E,
conforme já foi percebido, essa teoria implica um conceito
.11.
A dependência da taxa nominal de juros de títulos da dívida pUblica com relação ao quociente liquidez-datada / liquidez-à-vista, ou, em outras palavras, com relação às qua~
tidades relativas de diferentes tipos de liquidezes, pode ser racionalizada da seguinte maneira: moeda e títulos pUblicos não passam de papéis de circulação fiduciária, emitidos pelo governo sem qualquer lastro real. Deveriam, em princípio, a-preciar ou dea-preciar no mesmo rítmo, em termos reais, quando deflações ou inflações ocorrem, independentemente dos seus nomes de batismo. Os títulos são, contudo, emitidos com cara~ terísticas que restringem a sua capacidade de pagamento à vi~ ta. Têm, portanto, que oferecer um prêmio para compensar essa inconveniência, com relação à moeda. E, nesse sentido, a im plicação mais importante da "Teoria Nominal" é a de que o va lor do prêmio depende apenas da magnitude dessa inconveniên -cia, relativamente à moeda, e de nada mais. Não depende, por exemplo, nem de deflações, nem de inflações.
No caso da "Teoria Nominal" e deste trabalho, essa inconveniência é representada pelo período que tem de ser aguardado até que o poder de compra do título possa ser inte-gralmente exercido. De acordo com essa teoria, o valor do custo imposto por essa espera, e do prêmio necessário à sua compensação, são ambos capturados pela magnitude do quociente títulos/moeda. Mas este quociente nao guarda qualquer rela çao estável com taxas de variações de preços. Consequenteme~
I"
I
deflaçõ~s. Em outras palavras, essa taxa de juros
encontra submetida
à
operação do efeito-Fisher.nao se
A teoria macro-econômica tradicional (e.g., Patrnkin
1965, pags. 288-94) parte, contudo, do pressuposto de que,
em equilíbrio, a taxa nominal de juros dos títulos pÚblicos
tem que ser igual
à
dos empréstimos bancários, e de que ambastêm que estar submetidas
à
ação do efeito-Fisher. De acordocom este, variações de taxas nominais de juros refletem, basi
camente, variações das taxas esperadas de inflação.
A nível teórico, a incorporação do efeito-Fisher nos
modelos macro-econômicos tradicionais tem uma série de conse
quências importantes para a análise das políticas monetária e
fiscal. Implica, em particular, que as emissões de títulos
da dívida pública não afetam, nem o nível geral de preços,
nem as taxas nominais de juros da economia.
A nível empírico, esse efeito tem sido fartamente
contradito (cf. Shiller e Siegel 1977, esp. p. 892, n). Nesse
sentido, a mais importante evidência refere-se
à
fortecorre-lação positiva entre o nível geral de preços e a taxa nominal
de juros de longo prazo, observada para a Inglaterra para um
total de 250 anos. Keynes (1930, capo 2, p. 198) chamou esse
fenômeno de paradoxo de Gibson (1923).
Este trabalho parte do princípio de que uma teoria
adequada da taxa nominal de juros e do nível geral de preços,
isto é, uma teoria adequada das políticas monetária e fiscal,
tem que ser capaz de explicar tanto o efeito-Fisher como o
paradoxo de Gibson, e o seu principal objetivo é desenvolver
~_ . . _~---,
.13.
teoria tem de levar em conta a diferença entre os períodos de
pagamento
da moeda e dos títulos públicos. Isso só pode ser feito, de forma
econo-micamente relevante, no contexto de modelos essencialmente
dinâmicos;
isto
é,
de modelos onde o tempo seja lnna variável inerente e
indispensá--vel ao desenvolvimento teórico.
Os modelos macroeconônlicos fisherianos sao essencialmente está
ticos. Aspectos dinâmicos não são cruciais. São incluídos apenas
como
adendos destinados a simular avanços e retardos ("distributed lags")
de
uma variável com relação a outras, e não como instrumento destinados
a
explicar a natureza desses comportamentos. Esses modelos tratam os títu
los da dívida pública como se esses fossem substitutos perfeitos para o
capital das empresas, como se fossem perpetuidades. Nesses modelos, datas
e aspectos dinâmicos deixam de ser elementos essenciais
à análise do papel
exercido por esses títulos na economia. Não podem, portanto, servir
de
fundamento para a construção de uma nova teoria da dívida pública, no am
bito da qual a variável tempo
é
essencial.
Martins (op. cit.) parte de uma visão completamente
distinta:
escolhe a variável tempo como fundamento para a construção de sua "Teoria
Nominal" da taxa nominal de juros, e para a análise dos efeitos
macroec~nÔJnicos desencadeados pelas emissões de títulos públicos. O seu modelo
é,
portanto, essencialmente dinâmico, e pode servir de base para a cons
trução da nova teoria.
~,emparticular, capaz de simular o paradoxo de
Gibson de forma economicamente coerente (1980, pág. 184).
A versão original desse modelo
é,
contudo, incompleta: nao dis
poe de um mercado privado de crédito no âmbito do. qual os emprestadores
desejem receber seus montantes de volta, em termos reais - isto é, depois
da inflação ser descontada. Por conseguinte essa versão
é
incapaz de ex
(por
ex~mplo:
sob a condição de que o quociente títulos/moedapermaneça constante ao longo do tempo).
o
presente trabalho preenche esta lacuna. Inclui ummercado privado de crédito na análise e expande
consideravel-mente o escopo daquela versão original.
Conforme já foi mencionado no início desta introdu
çao, este novo modelo implica que o nível da taxa nominal de
juros dos títulos pÚblicos, em cada ponto do tempo, depende da
distribuição da liquidez corrente da economia entre
liquidez-datada e liquidez-à-vista. Implica, também, que o nível da
taxa nominal de juros dos empréstimos bancários reflete a evo
lução da liquidez total, ao longo do tempo. Essa evolução de
termina, adicionalmente, a taxa de variação do nível geral de
preços. Por conseguinte, este novo modelo liga o nível da
taxa nominal de juros bancários à taxa de variação do nível g~
ral de preços. Explica, portanto, a emergência Cb efeitcrFisher
e o faz de uma maneira que é economicamente bastante natural
e intuitiva, como será demonstrado.
1.1 - A Crítica dos Modelos Tradicionais
A Parte 11, que inclui esta introdução, é composta
por mais seis seções. As seçoes 2, 3, 4 e 5 focalizam probl~
mas teóricos relacionados com a teoria tradicional dos títulos
da dívida pÚblica. A discussão encontra-se fortemente calca
da em Martins (1979). Argumenta-se que o debate contempor~
a respeito do ônus da dívida pública, e a respeito das conse
qüências macroeconômicas relacionadas com as suas emissões,c~
rece de foco metodológico e, pior, de qualquer teoria razoável de
.15.
i
encontram-se inteiramente associadas
à
imposição generalizadada teoria fisheriana dos juros (Fisher (1930)1970, caps2e19)
nos mod~los macroeconômicos, como um paradigma incontestável.
Essa imposição provoca-conseqüências. Em particular,
implica que títulos públicos sejam tratados como se fossem
açoes emitidas por empresas, e que não desempenham qualquer
papel relevante na macroeconomia tradicional. Além disso, os
efeitos potenciais são contra-restados por uma hipótese ad-hoc,
a de que o governo sempre paga os serviços da dívida pública
interna através da elevação de impostos, cujos fluxos sao ca
pitalizados pelos agentes econômicos. A conclusão dos argume~
tos desenvolvidos nessas quatro primeiras seções, é a de que
o postulado fisheriano deve dar lugar a uma teoria mais geral
de taxa nominal de juros.
A seção 6 discute algumas questões-chave relaciona
das com o problema da construção de uma nova teoria da taxa
nominal de juros, e uma nova teoria dos títulos públicos. Dois
aspectos são enfatizados: em primeiro lugar, essas teorias de
vem ser construidas simultaneamente, a partir do mesmo
arca-bouço teórico, e não de forma separada. A teoria convencional
da dívida pública é, ao contrário, literalmente "encaixada"no
postulado fisheriano. Em segundo lugar, a construção de mod~ los monetários com títulos pUblicos requer que se traga
à
baila a existência de f-ricções a emperrar os mecanismos de
troca. Nesse sentido, argumenta-se que o melhor aparato teó
rico destinado ao desempenho dessas tarefas é o proporcionado
Encerrando a Parte 11, a seçao 7 enfatiza que já existe um amplo esforço teórico destinado à elaboração de uma nova teoria da dívida pÚblica. Esse esforço desmembra-se em duas vertentes principais. A primeira é representada pela teoria original de Martins (1975, 1980), que serve de fundameg to para este trabalho. A segunda tem origem em Wallace (1977 e 1978) e Bryant e Wallace (1979), que servem de base para
a formulação da "Teoria das Restrições Legais". Ambas verten tes utilizam o modelo de Samuelson (1958) como motto da análi se. A primeira deriva uma teoria simultânea de dívida pública e da taxa nominal de juros; a segunda mantém-se fiel ao post~
lado fisheriano. A maior parte da seção é destinada a argu mentar que o modelo de Martins ilumina as questões
envolvidas, de forma mais clara.
1.2 - O Modelo Proposto e suas Extensões.
teóricas
, . - - - -- - - - -
-~---.17.
de uma teoria adequada da taxa nominal de juros. Nesse senti
do, argumenta-se que, além de outros atributos, um modelo
"adequado" do endividamento do governo deveria ser capaz de
simular tanto o efeito-Fisher corno o paradoxo de Gibson, den
tro do mesmo arcabouço teórico.
Conforme será analisado os modelos tradicionais
(e.g. Patinkin 1965, p. 288-34) partem do pressuposto de que
as ações e os títulos pÚblicos são substitutos perfeitos entre
si e de que esses, além de não desempenharem qualquer função
intrínseca, de liquidez, ainda são lastreados por impostos
futuros. A correlação positiva entre níveis gerais de preço
e taxas nominais de juros, corno a observada por Gibson (1923),
constitui um paradoxo e não urna negação do postulado de Fishe4
sobre o qual esses modelos são alicerçados. Já a classe de
modelo elaborada por Bryant e Wallace (1979) parte, por seu
turno, da noção de que o risco de inadimplência dos títulos
pÚblicos é igual a zero. Em virtude dessa característica - e
tão somente dela - esses autores postulam que esses papéis são,
portanto,intrinsicamente idênticos
à
moeda corrente. Deveriam, por conseguinte, render zero de juros nominais. Na pr~ tica, contudo, e a nível de mercado, esses juros são positivos
e, segundo os autores, esse desvio - esse outro aparente par~
doxo - decorre dos custos de transações associados aos esfor
ços inexoravelmente feitos pelos intermediários financeiros ,
no sentido de "monetizar" o débito público - isto é, no senti
do de eliminar as restrições legais e institucionais com as
modelo
é
a de que a taxa nominal de juros paga pelos ativosfinanceiros do governo deveria tender para o infinito, caso
os custos de sua monetização assim se comportassem. Martins
(1975 e 1980), por sua vez, escreveu um modelo partindo do priE!.
cípio que a única diferença relevante entre títulos públicos
e moeda reside na diferença entre os seus períodos de pagameg
to. Para simular essa situação ele postula custos infinitos
de "monetização" da dívida pública e - contrariamente a Bl:)'ant
e Wallace - encontra taxas nominais de juros finitas. Estas,
de acordo com Martins, dependem fundamentalmente do quociente
débito/moeda, isto
é,
da quantidade relativa de liquidez (pr~sente) que o investidor abdica em favor de liquidez (nominal)
futura, quando adquire títulos da dívida pública. Ou, equiva
lentemente, depende da quantidade relativa de tempo que ele
tem que esperar para exercitar um poder de compra que, de
outra forma, seria posto em prática no presente.
Conforme será argumentado, a tentativa de elaborar
uma teoria da dívida pública aplicável às modernas funções go
vernamentais tem que coincidir com o esforço de construção de
uma nova teoria da taxa nominal de juros, ou ainda, do preço
de oferta dos fundos disponíveis para investimentos. Bryant
e Wallace impõem, de saída, o postulado de Fisher no seu mode
lo e, consequentemente, limitam consideravelmente o escopo de
sua teoria à descrição de eventos econômicos relacionados com
esse postulado. Martins, ao contrário, elabora sua teoria da
dívida pública em consonância, e simultaneamente, com sua teo
ria de juros. Além disso -
é
importante ressaltar - a sua·19.
retenção de moeda e títulos públicos nao é ad-hoc - pode ser
perfeitamente derivada da análise do comportamento de
inves-tidores e intermediários financeiros que se defrontam com cus
tos reais de " mone tização" do débito do governo. Não
obstan-te, esse modelo carece de um mercado de ativos financeiros
e-mitidos pelo setor privado, e isto acarreta três A
consequen-cias básicas: a) as expectativas inflacionárias não
desempe-nham qualquer papel relevante na determinação da taxa
nomi-nal de juros; b) tanto a perda de liquidez relativa, como o
valor do tempo abdicado, são avaliados em unidades puramente
nominais, ao nível geral de preços que prevalece no lnlClO
.
,.
do período de decisão dos investidores; c) o efeito-Fisher é umfenômeno indissoluvelmente ligado à operação das expectativas
inflacionárias. Na medida em que essas são irrelevantes, por
construção, aquele não pode existir. No que se segue procur~
remos sanar essa deficiência.
Para simular a diferença entre os períodos de
paga-mento (i. e., entre as velocidades de circulação) da moeda e
dos títulos públicos, será lançado mão do modelo de
"overlapping generations" de Samuelson (1958, p.467-82). Basicamente, es
se autor trata da distribução de CXl1SJIC6 .irrliv.id..ais ao longo do temp::>,
no contexto de um modelo simplificado de crescimento, habitado por
gera-ções sucessivamene intercaladas, compostas por pessoas que só atentam
para o próprio 'interesse, que recebem renda apenas urna vez na
vida (apenas urna vez durnte seus períodos de decisão) , que
precisam consumir ao longo de toda sua vida, que auferem sua
renda em forma de um bem que nao pode ser
,.
.
se nao for imediatamente consumido.
o
problema focalizadopor Samuelson é o da profunda divergência que existe entre as
oportunidades que se encontram abertas para essas pessoas cog
sumirem na vertente de um equilíbrio puramente competitivo, e
aquelas - mui to maiores - que seriam factíveis na emergência
de um pacto social. A raí z da di vergênci a reside no fato de
que é simplesmente impossível, no contexto do modelo, impl~
mentar qualquer transferência voluntária (contrato privado) de
consumo entre as gerações que dispõe de renda num determinado
instante de tempo, e aquelas que de nada dispõe, e isto provo
ca uma diminuição radical do bem estar da coletividade, para
níveis muito inferiores aos socialmente atingíveis. Esses
níveis poderiam, contudo, ser obtidos a partir de um contrato
social patrocinado pelas idéias de Hobbes e de Rousseau, se
gundo a qual a geração que esti.vesse faminta, num determinado
ponto de tempo, tivesse um crédito de consumo contra a geração
plena de recursos, vivendo no mesmo ponto de tempo. Esse
contrato, implica o modelo de Sarnuelson, poderia ser
inteira-mente materializado pela emissão de um "contrivance money"
pelas autoridades monetárias - isto é, pela emissão de um
"artifício monetário".
A simulação do efeito-Fisher requer a presença de
um mercado privado de crédito. Entretanto, tal mercado nao
pode ser inserido, de modo economicamente coerente, na formu
lação do modelo original de Samuelson (1958) - segundo a qual
os indivíduos recebem renda no início de suas respectivas vi
das. Deste modo, podem acumular hoje para consumir no futuro.
ilJND.~""AO GETULIO VARGAS
.21.
A versao: que será desenvolvida, sugerida em Martins (1985) postula que os consumidores recebam renda no final, e nao ao início de suas vidas. Tal hipótese permitirá, de uma maneira coerente, que o mercado privado de crédito seja adicionado ao modelo. Adicionalmente, o modelo será estendido para quatro períodos, portanto, com um a mais do que na sua versao origi-nal. Esta última modificação revelou-se uma im~osição lógica da análise, conforme procuraremos mostrar.
A Parte IIIdo trabalho, sendo um encadeamento natu ral da Parte 11, inicia-se com a seção 8, que é dedicada a apresentação da estrutura geral do modelo proposto. O cerne
-
-dessa estrutura e a noçao de que o processo produtivo leva tempo. Seu início (isto
é,
o início do período de decisão) é simulado pelo "nascimento" de cada indivíduo. Seu final é re presentado pelo recebimento de uma unidade de produto real (consumível) e pela sua "morte". Esta é o prenúncio de um novo período de decisões produtivas. Durante o espaço de tem po que separa o "nascimento" da "morte", o indivíduo vive de empréstimos bancários. Estes são contratados a taxas namnais de juros livremente negociadas no mercado. A emergência des sas taxas, em clara oposição às taxas dos títulos da dívida pÚblica, constitui a contribuição teórica mais importante da análise. A sua determinação depende das expectativas da infl~lO
i
Não obstante, decidiu-se incluir os bancos, explicitamente,no
modelo geral, com um único objetivo: ilustrar os tipos de di
ficuldades teóricas que essa inclusão envolve. Finalmente,
é
importante ressaltar que este estudo e,-
fundamentalmente, uma análise da demanda agregada, no contexto de uma fonnulaçãoonde as emissões de dívida pública afetam o nível geral de
preços, e as taxas namnai3 e reais de juros, e onde o fluxo
de renda real da economia
é
dado exogeneamente.o
modelo tem muitas soluções economicamente relevanteso Essas dizem respeito às diferenças existentes entre uma
economia estritamente monetária e outra com títulos da dívida
pÚblica; à emergência do efeito-Fisher e do paradoxo de Gilison;
à coexistência de moeda com títulos da dívida pública; à deter
minação dos seus períodos de pagamento; às relações de equilí
brio entre as taxas nominais de juros desses títulos (em fun
ção de variáveis correntes) e as taxas nominais de juros de
empréstimos bancários (em função de variáveis correntes e
futuras); à determinação do nível geral de preços e das taxas
de inflação associadas às políticas de financiamento do déficit
pÚblico; à especificação da demanda por moeda, e a muitas ou
tras questões correlatas. ~ imperativo, pois, que esses
as-suntos sejam tratados com a devida clareza. Conseqüentemente,
as soluções do modelo sao apresentadas passo a passo e de tal
forma que as dificuldades conceituais sejam superadas de ~ei
ra fluente, sem perda de continuidade, a partir da seção 9
até a 12. As condições de equilíbrio dinâmico revelam, em
.23.
) ..
tre a polltica de emissões de moeda e de títulos e dívida blica por parte do governo, e a capacidade dos indivíduos p~ ra honrar os empréstimos bancários contraídos no início dos seus períodos de decisão.
A seção 9 discute o problema de formação do nível geral de preços, da taxa de inflação e da taxa nominal de j~ ros de empréstimos bancários, para o caso de uma economia es tritamente monetária, sem títulos da dívida pública. A aná-lise, simples, revela que o nível da demanda agregada pode ser expresso em função da variável monetária, e de formammto precisa, numa economia desse tipo. Revela, também, o mecanis mo de formação do efeito-Fisher. Mostra que este é um fenôme no ligado a um "steady-state" inflacionário, e que as taxas nominais de juros dos empréstimos bancários e as de inflação não precisam ser idênticas, em equilíbrio, quando a economia
é
submetida a choques monetários. Questões relativas à espe-cificação da demanda por moeda são discutidas, particularmegA seçao 10
é
fl..ll1darrental para a compreensao do proce~so de formação da taxa nominal de juros da dívida pública, no
contexto da economia modelo consid~rada. Esse é complet~te
diferente do de formação da taxa nominal de juros dos ~
empre~
timos bancários. O primeiro refere-se
à
competição que existe entre moeda e títulos para a provisão de poder de compra (deliquidez), numa determinada data. O segundo diz respeito ~
a
evolução do valor nominal desse poder de compra, ao longo do
tempo. Para facilitar essa compreensão, a seçao 10 analisa
o caso em que o governo só emite "pequenas" quantidades de t!
tulos públicos - isto é, de liquidez datada. O significado
dessas "pequenas" quantidades é rigorosamente discutido. Quan
do elas ocorrem, a taxa namnal de juros desses títulos
perma-nece igual a zero. Aqui, a análise revela, claramente, que
tanto a taxa nominal de juros dos empréstimos bancários, como
o nível da demanda agregada da economia, têm que ser expressos
em função da soma dos estoques de moeda e de títulos retidos
pelos indivíduos. As questões relacionadas com a
especifica-ção da demanda por moeda são também discutidas. Em partirular,
fica claro que um observador de fora, munido apenas da teoria
Quantitativa da Moeda, seria totalmente incapaz de prever as
evoluções dos preços e dos juros, dessa versão da economia
modelo.
A seçao 11 relaxa a hipótese de que o governo so ~
-emi te "pequenas" quantidades de títulos, e supõe que essas sao
suficientemente "grandes" para provocar a emergência de uma
taxa nominal de juros de dois períodos positiva, no mercado
.25.
l
sempre i~ual ou menor do que a taxa de juros de três períoXs, do mercado de empréstimos bancários, e a seçao 11 trabalha apenas com esta última hipótese, e as suas implicações são s~ melhantes às de Nartins (1975, 1980). Demonstra-se, em part! cular, que nesse tipo de economia modelo a taxa nominal de juros da dívida pública é urna função do quociente (marginal) títulos/moeda, e que a emissão desses títulos não aumenta os graus de liberdade que o governo dispõe para financiar o seu orçamento. O nível da demanda agregada depende, também agora, de urn somatório dos estoques de moeda e de títulos públicos. Nesse caso, contudo, a velocidade renda da moeda fica maior
do que a desses títulos. Em conseqüência, esses entram na formação da demanda agregada, mas com atraso. Essa seção 11 mostra, claramente, em como o processo de formação da taxa de juros do mercado de títulos públicos é diferente do de forma-ção da taxa de juros do mercado de empréstimos bancários. As
relações existentes entre déficit do governo, expansoes mone-tárias e de dívida pUblica, taxas nominais de juros, e taxas de inflação, são novamente derivadas. Aqui, três resultados são ressaltados: a) o modelo desenvolvido nesse trabalho ~
-dentemente da outra; c) as emissões de dívida pÚblica nada acrescentam
à
capacidade que o governo dispõe para financiar o seu déficit. Apenas provocam um aumento da taxa de infla çao que é necessária para financiar um determinado volume real de déficit público, em "steady-state". Alem disso, podem provocar inflação mesmo quando esse volume for zero outivo.
neg~
A seçao 12 trata do caso em que as emissões de títu los públicos são suficientemente grandes para provocar a igu~ lação da taxa nominal de juros de dois períodos, no mercado de títulos, com a taxa de três períodos, no mercado de empré~
timos bancários. Essa hipótese só tem sentido, evidenUmente, porque a maturidade desses é sempre mantida maior do que a da queles, no contexto do modelo. Se um empréstimo de três pe-ríodos pudesse, por exemplo, ser transformado em dois emprés-timos, com dois e um período, respectivamente, isso não. pod~ ria ocorrer. No caso em estudo, a análise deixa claro que essa igualação só pode ocorrer a curto prazo e, assim mesmo, com a total perda de controle da política monetária, por parte do governo. Em "steady-state" inflacionário, a taxa de eleva ção de preços associada a esse tipo de política pula para o infinito.
As seçoes 13, 14, 15 e 16 replicam, para essa econo mia modelo, alg~mas políticas de dívida pública levadas acabo na experiência brasileira. Já a última seção dessa Parte 111
.27.
A seçao 13 aborda a questão da correçao monetária . Lembra, de início, que a economia modelo em estudo não tem risco e seus habitantes antecipam e utilizam corretamente to das as informações de política econômica .. Lembra, em segmda, que a instituição da correção monetária requer, teoricamente, que seja feita uma distinção clara entre o valor de face e o valor de resgate dos títulos da dívida pública. A partir de~ sas considerações, mostra que os preços de mercado de dois tí tulos de dois períodos emitidos no mesmo instante, com o mesno valor de resgate, são, coeteris paribus, sempre iguais e inde pendentes de quaisquer arranjos institucionais que provoquem uma divergência entre os seus valores de face. Apesar disso, fica claro que a adoção um regime de correção monetária impõe uma correlação serial,de carater bem definido, na série de preços. Mas isso se deve ao formato especial da oferta desses títulos, e não
à
correção monetária em si.A seção 14 estuda o problema do "alongamento" da maturidade da dívida pública O "core" da análise é a demons-tração de que essa palavra, "alongamento", é bastante imprec!. sa do ponto de vista analítico, apesar de parecer intuitiva -mente clara. Tão imprecisa, que a sua tradução, na linguagem do modelo, exige a especificação correta da política a ... qual se refere.
juros da dívida pública; não gera, em termos líquidos, qual. quer receita adicional para os cofres pÚblicos. O segundo p~ rece, a nível micro-econômico, não afetar essas taxas. Mas provoca, contudo, a sua elevação, na esfera macro-econômica.
A seção 16 focaliza os efeitos da "administração" das taxas de juros da dívida pública, por parte do governo,s~
gundo uma determinada regra. A regra escolhida é muito utili zada no caso da economia brasileira: manter essa taxa nominal de juros "aproximadamente" igual
à
soma de uma taxa externa ao modelo, com a taxa de inflação dele próprio. Essa taxa externa pode representar, por exemplo, uma taxa internacionalde juros. Pode ser, também, igual a zero.
Nesse caso, a "administração" da regra consiste,si!!! plesmente, em adotar políticas que acarretem a igualação da taxa de juros da dívida pública com a taxa de elevação do nível geral de preços. O resultado é uma inflação que parece ser "inercial", mas que é inteiramente explicada pela política econômica em operaçao.
.29.
a importância que essas têm para a solução do equilíbrio de
curto prazo. Além disso, a análise apresenta, também, a solu
ção do problema para o caso particular em que os consumidores
mantém expectativas constantes com relação ao comportamento da
taxa nominal da dívida pública, ao longo do tempo
Finalmente, o estudo de todas essas seçoes leva o
leitor, inexoravelmente, a uma certeza: a de que a presença
desses títulos da dívida pÚblica, emitidos sem lastro, ou nada
acrescenta, ou apenas perturba o funcionamento da economia
modelo analisada.
Com vistas à um leitor matematicamente mais sofisti
cado, a Parte III do trabalho contém, em um Apêndice MatenÉ.tico,
a análise de algumas das condições que são tomadas como dadas
2. UM DEBATE ILUSTRATIVO
Há mais de trinta e cinco anos atrás, Bowen, Davis e
Kopf (1960) escreveram uma nota defendendo a "posição
clássi-ca" segundo a qual o financiamento de gastos governamentais me
diante a emissão de títulos da dívida pÚblica transferiria
pe-lo menos parte dos ônus desses gastos para as geraçoes
futu-raso Estas seriam, então, expropriadas, e as gerações
presen-tes usufruiriam de um nível de renda e de riqueza superiores
àqueles que poderiam ser alcançados sem essa transferência.Uma
década e meio depois, Robert Barro (1974) construiu um modelo
com várias gerações sucessivamente interligadas, para analisar
-o mesm-o tema. N-o c-ontext-o desse m-odel-o, cada geraça-o pre-ocupa-
preocupa-va-se com o futuro, isto é, com o estoque de capital que
dei-xaria como herança para seus descendentes. Conseqüentemente,le
vava também em conta, nos cálculos relacionados com
acumula--: çoes de capital,quaisq'LEr ônus devidos a emissões de dívida pÚblica.
Contrariando a "posição clássica", a análise de Barro concluia
que aumentos do débito do governo não alteravam o fluxo de ren
da real e o estoque de riqueza percebidos pelas geraçoes
pre-sentes.
Ambos artigos acenderam calorosos debates. Os
parti-cipantes, contudo, não se restringiram à questão específica,
inicialmente colocada - a das transferências intergeracionais
de renda e riqueza. Ao contrário, entabularam ampla discussão
.31.
emissões i da dívida pública. Em particular, abordaram as segui!!,
tes questões: a) constituem, as colocações de títulos do gover
no, instrumento adequado de financiamento de gastos públicos?;
b) são essas colocações inflacionárias?; c) distorcem elas o
preço de oferta dos fundos disponíveis para investimentos?; d)
afetam elas o ritmo de acumulação de capital e,
consequentemen-te, o ritmo de crescimento econômico?; e) são, as operações de
"open-inarket", capazes de, efetivamente, regular a "liquidez"da
economia? .
Uma revisão crítica desse debate mostrará ao leitor
que seus participantes não conseguiram dar qualquer resposta
clara, ou mesmo interessante, às inúmeras perguntas levantadas.
Nem mesmo à seguinte e fundamental questão: um aumento da
dívi-da pUblica é expansionário ou não (isto é, aumenta ou não a
de-manda agregada da economia)? A despeito desta falta de
resolu-ção, o debate foi, contudo, extremamente elucidativo: revelou,
com toda a clareza, que os modelos teóricos que vêm sendo
tra-dicionalmente utilizados para a análise da dívida pUblica sao
completamente inadequados para o atendimento desse objetivo, e
que é necessário construir outros aparatos, para esse fim.
Aquela ausência da resolução decorreu, basicamente,
de três fatos: Em primeiro lugar, o debate careceu de foque
me-todológico. Em segundo lugar, seu desenvolvimento foi
siste-maticamente perturbado pela emergência de uma questão te'órica
que remonta, pelo menos, até os tempos de Ricardo; qual seja, a
de saber se os agentes econômicos levam em conta hoje (isto e, ~
presumidamente,far-se-ao necessários, no futuro, para o pagamento dos juros e amorti
zações da dívida pública. Por último, o debate foi completame~
te prejudicado por uma deficiência congênita de todos os
mode-los utilizados ao longo das controvérsias: total ·ausência de
uma teoria de demanda por títulos da dívida pública.
Esforços sistemáticos já vêm sendo realizados, há pou
co mais de uma década, no sentido de derivar analiticamente
uma função de demanda agregada por títulos da dívida pública,
a partir de instrumentais microeconômicos, e no sentido de
es-tudar as suas implicações para a determinação do nível geral
de preços e das taxas reais e nominais de juros,e para a condu
ção de políticas monetárias e fiscais.
A principal preocupação deste trabalho, a nível
teó-rico, é o de participar desses esforços, ainda que
modestamen-te. Com esse objetivo, utilizaremos as três próximas seções pa
ra rever os principais aspectos das controvérsias detonadas por
Bowen et aI., e por Barro. Focalizaremos, contudo, apenas
aque-la parte da literatura que é relevante
à
apresentação do nosso.33.
3. A FALTA DE FOOUE METODOLCGICO
A carência de foque metodológico revelou-se,
princi-palmente, em três áreas:
Primeiramente, como soe acontecer, os participantes
dos debate dedicaram grande parte do seu tempo a discutir se
governos, em geral, tendem ou a nao a "desperdiçar" recursos
reais obtidos mediante acréscimos do endividamento pUblico (e.
g., Modigliani 1961, p. 73l1.Esse tipo de abordagem é teorica-mente insatisfatório, por três motivos principais:
a) as formas através das quais recursos sao utilizados nao
têm nada que ver, em princípio, com as formas através das
quais são coletados. Consequentemente, é mui to 'importante que
esses dois lados do problema sejam, metodologicamente,tratados
em separado;
b) recursos sao comumente coletados em termos nominais, e
nao em termos reais. O seu valor real isto é, a
quantida-de quantida-de mercadorias e serviços que efetivamente comandarão de
pende do impacto que a forma de financiamento dos gastos públi
cos produzirá sobre o nível geral de preços. A análise dos
e-feitos decorrentes de uma modificação nos volumes de impostos,
emissões monetárias e colocações de dívida pUblica deve,
por-tanto, ser levada a cabo - no que se refere ao lado da
capta-ção de recursos - tomando-se como parâmetro (ou dado) o valor
-nominal das despesas do governo, e nao o seu valor real. Para
precisaria-mos, antes, ser capazes de especificar claramente quais são os
efeitos que essas formas alternativas de financiamento de
gas-tos pÚblicos provocam sobre o nível geral de preços;
c) do lado da utilização dos recursos nominais coletados
pelo governo, o problema está longe de esgotar-se na questão
do "desperdício", enfatizada por Modigliani (1961, op. cit.).
Gastos pÚblicos também podem complementar ou substituir as des
pesas do setor privado. Podem, portanto, diminuir, aumentar ou
deixar inalterado o nível de renda real percebidO pelo setor
privado. Aqui, as possibilidades são claramente incontáveis;
por isso, fazemos coro com Barro (1976, p. 346), segundo o
qual a análise da dívida pÚblica prescinde, inteiramente, de
qualquer necessidade de se envolver com temas dessa natureza.
Em segundo lugar, os participantes do debate também
dedicaram boa parte do seu tempo discutindo a questão da
dis-tribuição do ônus da dívida pública entre diferentes geraçoes .
-de indivíduos. O fizeram, contudo, em sua maioria, sem nuncaterem trazido
à
baila qualquer teoria de transferênciasinter-geracionais de renda e capital (e.g. Bowen et aI. 1960, p. 702
e Modigliani 1961, p. 731). Uma honrosa exceção foi
proporcio-nada por Diamond (1965), que levou a efeito sua análise no
contexto de um modelo de acumulação de capital e de
crescimen-to econômico, no qual introduziu, explicitamente, funções de
utilidade para diferentes gerações de indivíduos. Outra
exce-ção coube a Barro (1974), que adaptou o modelo de geraçoes
su-perpostas, de Samuelson (1958). A adaptação. realizada por
.35.
"overlapping generations model" - consistiu da introdução, na
.
análise, de razões suficientemente fortes para a ocorrência de
heranças. Analiticamente, este efeito foi materializado pela
hipótese de que o nível de bem estar (de utilidade) de cada
indivíduo, depende não apenas do seu próprio nível de consumo,
mas também do nível de bem estar atingido pelos seus
herdei-ros. Não obstante, tentativas no sentido de efetuar análises
mais sistemáticas da distribuição intergeracional do ônus da
dívida pUblica constituiram-se, ao longo do debate, em
exces-sões solitárias. Portanto, Mishan (1963, p. 541, n . )
encon-trava-se coberto de razão, quando confessou uma "sneaking
sym-pathy with the irate Congressman who demanded what has
poste-rity ever done for us?"
Em terceiro lugar, os autores que participaram da
po-lêmica fundamentaram suas análises do ônus (e de outros
efei-tos) da dívida pUblica nos seus próprios e preferidos modelos.
Isto acarretou duas classes de problemas:
a) a despeito das similaridades que esses modelos exibem,
em geral de inspiração keynesiana (e.g., quase todos trazem
à
cena algum conceito de demanda agregada), eles também
apresen-tarn diferenças marcantes. Consequentemente, não existe entre
-os autores qualquer consenso em corno medir esse onus. Por
exemplo, Bowen et. aI. (1960, p. 702) definem o ônus
"
ofa public debt to a generation as the total consumption
pri vate goods foregone during the life time of that
genera-tion as a consequence of governrnent borrowing and attendant
aumento da dívida p Úblo l.ca ... will generally place " a 'gross burden' through a reduction in the aggregate stock of private capital", explicando mais tarde que "if the rate of intérest
:
at which the government borrows can be taken as a good appro-ximation of the marginal productivity of private capital, then the gross burden ... can be measured by the interest charges on the National Debt," o qual" ..• may be offset in part or in toto... through producti ve capital formation." De acordo com Vickrey (1961, pp. 134-137), "the shifting of the burden to the future that is produced by debt financing... [ i s ] essentially the shifting of resources out of private invest-ment and into consumption that is induced by the change in
the method of financing," e "... in the absence of debt retirement or other compensatory action the primary burden ... will be felt by wage earners, and ... there will be in addi-tion a tendency for the income distribuaddi-tion to shift in favor of property incomes." Depois disso tudo Vickrey então nos
in-forma, abruptamente, que sua análise depende "on a public-debt illusion or i ts equi valent, " •
b) a maior parte do instrumental analítico utilizado con-sistiu de modelos agregativos de curto-prazo ("income-expendi-ture models"), carentes de precisão analítica. Esses, desviam nossa atenção, sistematicamente, para questões relativas ao "desperdício" dos gastos pÚblicos. Ao mesmo tempo, levantam dú vidas a respeito da otimização das políticas fiscal, monetária e de financiamento do déficit pÚblico, e a respeito da otimiz~
.37.
para tratar dessas questões de forma isolada, seja para abor-dá-las de forma integrada. Exemplos típicos podem ser encontra dos em Modiglian!L (1961, p. 732-738) e Vickrey (1961, p. 134-l37) •
A leitura desses autores traz uma forte sensaçao de que realmente existe um problema extremamente relevante, de na tureza alocativa, associado
