Relatório

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e-mail: [email protected] REUTERS pages: IGCP01 BLOOMBERG pages: IGCP

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ISSN

Junho de 2010

Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público, I.P.

FPGB - Consultoria e Design

Modos de Ver, Design e Comunicação, Lda

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Apresentação

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Caixa - Programa de Financiamento para 2010 Caixa - Entidades com estatuto de operadores da dívida pública para 2010

Mercado de Dívida Pública

Financiamento, Aplicações e Operações de Gestão Activa

Dívida Directa do Estado e Encargos

Tesouraria do Estado

Gestão do Risco

Área do Euro A Estratégia de Gestão da Dívida Pública Portuguesa em 2009 O Mercado Primário da Dívida Pública Portuguesa O Mercado Secundário da Dívida Pública Portuguesa

Programa de Financiamento Necessidades de Financiamento Programa de Recompra de Dívida Financiamento Efectuado Operações Efectuadas no Âmbito da Facilidade de Reportes Operações de Gestão Activa da Dívida Aplicações de Disponibilidades de Tesouraria Caixa - A crise financeira internacional e a procura por dívida pública

Saldo da Dívida Directa do Estado Encargos Correntes da Dívida As contas da Tesouraria do Estado

Caracterização da Carteira de Dívida e Indicadores de Custo 118

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Economia e Mercados Financeiros em 2009

Enquadramento Internacional Economia Portuguesa Caixa - A evolução das finanças públicas em Portugal:

Caixa - A crise financeira e os spreads de dívida soberana na área do euro Caixa - Programa de Estabilidade e Crescimento 2010 - 2013 uma análise comparativa com os restantes países da área do euro

Decisões das três principais agências de rating em 2009 PEC - Principais hipóteses macroeconómicas

PEC - Finanças Públicas: projecções de médio prazo OEVT com melhor desempenho em 2009

EBT com melhor desempenho em 2009

Participantes no segmento de OT do MEDIP/MTS Portugal a 31 de Dezembro de 2009 Participantes no segmento de BT do MEDIP/MTS Portugal a 31 de Dezembro de 2009 Necessidades de financiamento

Emissão de médio e longo prazo e financiamento líquido de curto prazo Colocações sindicadas em 2009

Colocações sindicadas em 2009

Emissão de OT em 2009: Emissões regulares e taps extraordinários Emissões de EMTN

Emissão de BT – leilões realizados em 2009 Transacções sobre derivados financeiros

Carteira de derivados financeiros – posição em 31 de Dezembro de 2009 Volumes de emissão de dívida de médio e longo prazo dos soberanos da área do euro 2008/2009

Disponibilidades da tesouraria do Estado

Evolução do número de organismos e contas no HB Aplicações de excedentes de tesouraria – 2008/2009

Percentagem de cumprimento do princípio da unidade da tesouraria do Estado Fluxos financeiros entre Portugal e a União Europeia

Dívida directa do Estado (óptica da contabilidade pública) Evolução do stock de certificados de aforro

Encargos correntes da dívida directa do Estado (óptica da contabilidade pública) Variação dos juros dos certificados de aforro

Variação dos juros da dívida directa do Estado (excluindo certificados de aforro) Carteira de dívida em fim de ano (valores pós-swaps)

Custo anualizado da carteira ajustada e do benchmark CaR da carteira e do benchmark para 2010 e 2011 Análise de sensibilidade do CaR da carteira para 2010 Exposição cambial líquida

Quadro 1 Quadro 2 Quadro 3 Quadro 4 Quadro 5 Quadro 6 Quadro 7 Quadro 8 Quadro 9 Quadro 10 Quadro 11 Quadro 12 Quadro 13 Quadro 14 Quadro 15 Quadro 16 Quadro 17 Quadro 18 Quadro 19 Quadro 20 Quadro 21 Quadro 22 Quadro 23 Quadro 24 Quadro 25 Quadro 26 Quadro 27 Quadro 28 Quadro 29 Quadro 30 Quadro 31 Quadro 32 40 44 45 59 62 66 67 77 79 81 82 83 84 85 91 91 95 101 102 103 104 105 109 112 113 114 115 118 119 121 122 125

Crescimento real do produto

Crescimento real do produto na área do euro Taxa de desemprego

Evolução do nível geral de preços

Défice orçamental e dívida pública em 2009 Taxas directoras dos bancos centrais

Taxas de juro de longo prazo (títulos de dívida pública a 10 anos) Estrutura temporal das taxas de juro

Comportamento relativo dos mercados obrigacionista e accionista Evolução das taxas de câmbio do euro

Crescimento real do produto e contributos para o PIB Taxa de inflação

Saldo orçamental e dívida pública em Portugal Mercados financeiros

Juros da dívida em percentagem do PIB dos países da área do euro

Spreads de soberanos da área do euro face ao Bund (10 anos) Credit default swaps (10 anos)

Movimento das curvas de rendimento: curva swap Movimento das curvas de rendimento: bund

Emissões de obrigações de dívida soberana em euros em 2009 Emissões de obrigações dos soberanos do euro por maturidade Curva de rendimentos da dívida pública portuguesa no final de 2009 Estrutura do stock de dívida por tipo de instrumento

Estrutura do financiamento por tipo de instrumento Estrutura da sindicação - 2009

Dimensão das emissões de OT

Colocação de OT (leilões e sindicatos) pelos OEVT* Curva de BT no final de 2009

Colocação de bilhetes do Tesouro pelos EBT (*)

Asset swap spreads – maturidade 10 anos Asset swap spreads – maturidade 5 anos Asset swap spreads – maturidade 30 anos

Volume de negociação médio diário de OT no MEDIP e no EuroMTS Volume de negociação médio diário no MEDIP em 2009 por OT Benchmark Volume de negociação médio diário e saldo vivo de BT

Distribuição geográfica do turnover de OT em mercado secundário em 2009 Distribuição geográfica do turnover de BT em mercado secundário em 2009

Spread bid-offer observado no MEDIP – OT 5 anos Spread bid-offer observado no MEDIP – OT 10 anos Spread bid-offer observado no MEDIP – OT 30 anos Spread bid-offer observado no MEDIP – BT 1 ano

Gráfico 1 Gráfico 2 Gráfico 3 Gráfico 4 Gráfico 5 Gráfico 6 Gráfico 7 Gráfico 8 Gráfico 9 Gráfico 10 Gráfico 11 Gráfico 12 Gráfico 13 Gráfico 14 Gráfico 15 Gráfico 16 Gráfico 17 Gráfico 18 Gráfico 19 Gráfico 20 Gráfico 21 Gráfico 22 Gráfico 23 Gráfico 24 Gráfico 25 Gráfico 26 Gráfico 27 Gráfico 28 Gráfico 29 Gráfico 30 Gráfico 31 Gráfico 32 Gráfico 33 Gráfico 34 Gráfico 35 Gráfico 36 Gráfico 37 Gráfico 38 Gráfico 39 Gráfico 40 Gráfico 41 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 32 33 35 36 39 41 42 51 51 52 53 55 56 57 58 58 60 61 61 63 64 65 67 68 68 69 70 71 71 72 72

Gráfico 46 Gráfico 47 Gráfico 48 Gráfico 49 Gráfico 50 Gráfico 51 Gráfico 52 Gráfico 53 Gráfico 54 Gráfico 55 Gráfico 56 Gráfico 57 Gráfico 58 Gráfico 59 Gráfico 60 Gráfico 61 Gráfico 62 Gráfico 63 Gráfico 64 Gráfico 65 Gráfico 66

Leilões de BT realizados em 2009 (montantes colocados e bid-to-cover) Leilões de BT realizados em 2009 (diferencial da taxa média ponderada do leilão competitivo face ao mercado)

Repos de financiamento

CEDIC

Certificados de Aforro

Stand-by facilities

Papel comercial

Saldo de disponibilidades de tesouraria

Evolução dos swap spreads da dívida pública a 10 anos Evolução dos níveis de Credit Default Swaps

Peso dos organismos no nº. de contas Dívida directa do Estado por instrumentos

Certificados de aforro – séries A, B e C: tempo de permanência Evolução dos juros da dívida directa do Estado

CaR relativo/custo esperado (para um intervalo de confiança de 95%)

Perfil de refinanciamento da carteira e do benchmark (perfil de refinamento no final de 2009)

Duração modificada da carteira

Perfil e refixings da carteira e do benchmark (Perfil de refixing no final de 2009) Risco de crédito: componentes

Limites de exposição e probabilidade de default por rating Exemplo de cálculo da exposição potencial através de simulação

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AP BCE BT CA CaR CCT CDS CE CEDIC CSA EBT EMTN EPE EuroMTS FBCF FMI HB IGCP IHPC ILB ISDA IRS MEDIP NLF OE OEVT OMP OT PEC PIB POCP PRACE Repos RTE SI S&P SFA SSA UE UEM Administrações Públicas Banco Central Europeu Bilhetes do Tesouro Certificados de Aforro

Cost-at-Risk

Certificati di Credito del Tesoro Credit Default Swaps

Comissão Europeia

Certificados Especiais de Dívida Pública

Credit Support Annex

Especialista em Bilhetes do Tesouro

Euro Medium Term Notes

Entidades Públicas Empresariais

Sistema Europeu de Transacções Electrónicas para Benchmarks da Dívida Pública Formação Bruta de Capital Fixo

Fundo Monetário Internacional

Homebanking

Instituto de Gestão da Tesouraria e do Crédito Público Índice Harmonizado de Preços no Consumidor

Inflation-Linked Bond (obrigações indexadas à inflação) International Swaps and Derivatives Association Interest rate swaps

Mercado Especial da Dívida Pública Necessidades Líquidas de Financiamento Orçamento do Estado

Operadores Especializados em Valores do Tesouro Operadores do Mercado Primário

Obrigações do Tesouro

Programa de Estabilidade e Crescimento Produto Interno Bruto

Plano Oficial de Contabilidade Pública

Programa de Reestruturação da Administração Central do Estado Reportes (Acordos de Recompra)

Regime da Tesouraria do Estado Serviços integrados

Standard & Poor's

Serviços e Fundos Autónomos Soberanos, supranacionais e agências União Europeia

Como é habitual, no cumprimento de uma obrigação estatutária mas, sobretudo, dando seguimento a uma política de abertura e transparência na gestão integrada da dívida pública e da tesouraria do Estado, o IGCP divulga o “Relatório de Gestão da Dívida Pública e da Tesouraria em 2009”. O documento agora apresentado propõe-se proporcionar informação sobre o modo como decorreu, em 2009, o cumprimento das atribuições que estão no cerne do mandato do Instituto.

O ano transacto caracterizou-se por um clima de grande instabilidade nos mercados financeiros, particularmente sentida no primeiro e último trimestres, períodos em que a performance da dívida pública portuguesa se traduziu num agravamento mais significativo dos spreads face às principais referências. Por outro lado, a própria evolução das necessidades de financiamento da República variou consideravelmente ao longo do ano, registando-se um crescimento importante das mesmas face às estimativas no início do ano. Não obstante estas incertezas, deve realçar-se a forma ordeira como decorreu o cumprimento do programa de financiamento, o qual incorporava desde logo suficientes elementos de flexibilidade para permitir uma adequada adaptação à alteração das circunstâncias que desde cedo se previu serem incertas. Nomeadamente, merece destaque o facto de em nenhum momento no decurso do ano ter estado em causa a capacidade de financiamento da República junto dos seus mercados tradicionais ou a possibilidade de acesso ao mercado. Salienta-se ainda que, não obstante as condições adversas, a performance na gestão da carteira foi altamente favorável, tendo-se obtido um diferencial de custos versus o benchmark de 58 pontos base favorável à carteira, o maior diferencial jamais registado desde a introdução do benchmark.

No ano em apreço foram lançadas duas novas OT benchmarks, uma das quais na maturidade dos 10 anos, seguindo uma prática habitual e já incorporada nas expectativas do mercado no sentido de manter viva a presença da República neste ponto da curva. A segunda emissão benchmark recaiu na maturidade dos cinco anos, a que se mostrou mais adequada às condições de mercado vigentes à data do seu lançamento. Em ambas as emissões a procura superou significativamente os montantes que se tinha como objectivo colocar, permitindo, no primeiro caso uma colocação de quatro mil milhões de euros. Por outro lado, como se evidencia no corpo do presente relatório, estas colocações foram feitas com um

spread face ao mercado secundário em linha com o que é expectável e normal no lançamento de

operações sindicadas. A execução do programa de leilões, tanto de OT como de BT decorreu com normalidade, registando em média valores de procura superiores aos montantes que se tinham como objectivo (respectivamente 2,3 e 2,6 vezes) e com preços de colocação alinhados com as condições de mercado vigentes na altura dos respectivos lançamentos (spread médio de + 49,8 pontos base, no caso das OT, e de -53,8 pontos base, no caso dos BT). Merece ainda referência o arranque em 2009 do Programa de Euro Medium Term Notes, com um contributo líquido positivo para a satisfação das necessidades de financiamento da ordem dos 700 milhões de euros.

As condições prevalecentes nos mercados financeiros durante o ano de 2009 tornaram aconselhável a adopção de uma estratégia prudente de pré-financiamento, pelo que os saldos médios das disponibilidades de tesouraria registaram um crescimento significativo durante o ano transacto, o que, sendo contrário ao objectivo de minimização destes saldos para redução do financiamento, foi imposto pelas circunstâncias.

O cumprimento do princípio da Unidade da Tesouraria do Estado, medido pela proporção dos fundos

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sujeitos ao princípio, e que estão aplicados na Tesouraria Central, situou-se em cerca de 95 por cento , valor que traduz um aprofundamento da racionalidade global da gestão financeira das disponibilidades do Estado, no sentido da redução dos custos de intermediação, e que reflecte a continuação dos esforços que visam o alargamento e melhoria dos serviços prestados às entidades públicas abrangidas pelo RTE (Regime da Tesouraria do Estado).

O Conselho Directivo do IGCP manifesta a sua gratidão aos colaboradores do Instituto, que com o seu empenho muito contribuíram para superar os desafios de um ano particularmente difícil e expressa o seu reconhecimento público ao Conselho Consultivo e à Comissão de Fiscalização, que, pela forma rigorosa e exigente com que desempenharam as suas funções, constituíram um importante apoio ao cumprimento da missão do IGCP.

Março 2010 O Conselho Directivo

Conselho Directivo

Conselho Consultivo

Comissão de Fiscalização *

Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares

(Presidente)

António Abel Sancho Pontes Correia

(Vogal)

Luís Adriano Alberti de Varennes e Mendonça

(Vogal)

Alberto Manuel Sarmento Azevedo Soares

(Presidente)

António do Pranto Nogueira Leite José Silva Lopes

Maria dos Anjos de Melo Machado Nunes Capote Vasco Manuel da Silva Pereira

José Agostinho de Matos

José Maria Teixeira Leite Martins

(Presidente)

Amável Calhau, Ribeiro da Cunha & Associados, representado pelo ROC Amável Alberto Freixo Calhau

* À data da publicação do Relatório

Sofia Torres

Rita Queiroz

Maria Luís Albuquerque Edite Gonçalves Luciano Silva

Fátima Silva Rosário Alcobia

Carla Silva

Ana Maria Santos Vanda Martins Paulo Leiria Célia Galrinho

Rui Nascimento Jorge Guedes

Gabinete de Apoio (GA)

Área de Operações

(AOP) Área de Clientes(ACL)

Núcleo de Sala de Mercados (NSM)

Serviço de Acompanhamento

de Operações (SAO) Serviço de Dívida de Retalho(SDR)

Núcleo de Emissões

e Mercados (NEM) Serviço de OperaçõesContabilísticas (SOC) Contas do Tesouro (SGT)Serviço de Gestão de

Serviço de Controlo de Contas

(SCC) Serviço de Gestão das Contasde Clientes (SGC)

Núcleo de Controlo Financeiro (NCF) Gabinete de Estudos (GES) Núcleo de Desenvolvimento de Sistemas de informação (NDS) Serviço de Gestão Administrativa (SGA) Carlos Gonçalves Área de Sistemas e Tecnologias

de Informação e Comunicação (ASI)

Área de Gestão da Dívida e da Liquidez (AGDL)

Conselho Directivo

A

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gestão da dívida pública em 2010 continuará a subordinar-se aos princípios de rigor e eficiência definidos na Lei Quadro da Dívida (Lei n.º 7/98, de 3 de Fevereiro), assegurando o financiamento requerido pela execução orçamental e prosseguindo os objectivos de minimização de custos directos e indirectos numa perspectiva de longo prazo e a sua distribuição equilibrada pelos vários orçamentos anuais, prevenindo, também, uma excessiva concentração temporal das amortizações e a exposição a riscos excessivos.

Os objectivos estruturais enunciados na Lei estão, desde 1999, traduzidos num conjunto de orientações aprovadas pelo Governo para a gestão do financiamento e da dívida que definiram uma carteira de referência (benchmark) da qual resultam objectivos quantificados para o custo esperado da dívida e limites para os riscos que podem ser assumidos pela gestão.

Em 2010, manter-se-á a importância estratégica de assegurar uma maior profundidade à curva de rendimentos da República, procurando-se para tal, de acordo com a avaliação das condições de mercado, oferecer adequadas alternativas de investimento, através de emissões em maturidades devidamente seleccionadas, reforçando a liquidez nesses segmentos da curva.

Estas opções consideram-se instrumentais para o objectivo, não só de manter, como também de aumentar, o envolvimento dos principais intermediários financeiros neste mercado e de continuar o processo de alargamento e diversificação da base de investidores, promovendo ainda o funcionamento eficiente do mercado primário e secundário da dívida pública.

A estratégia a seguir em 2010 deverá voltar a contemplar como elementos principais: Ao nível do financiamento,

Assegurar o financiamento necessário para a execução orçamental, intensificando os esforços de promoção do mercado da dívida pública junto de intermediários financeiros e investidores, e aumentando a sua liquidez e profundidade;

Adequação na escolha dos instrumentos de financiamento por forma a prosseguir, tanto quanto possível, o objectivo de minimizar os saldos de tesouraria.

Ao nível da gestão activa da carteira de dívida,

Procurar minimizar o custo da dívida e ajustar os riscos da carteira aos objectivos e limites que decorrem das Orientações e do benchmark aprovados para a gestão, através do recurso ao mercado de derivados.

Durante o ano de 2010, a incerteza na evolução dos mercados financeiros globais, com impactos potencialmente mais gravosos para o conjunto de países periféricos da área do euro, continuará a ser a característica dominante do enquadramento da gestão da dívida, pelo que a execução do programa de financiamento deverá manter graus de liberdade adequados.

OT - OBRIGAÇÕES DO TESOURO

OEVT - Operadores Especializados em Valores do Tesouro

Banco Espírito Santo Banco Santander Barclays Bank, plc BNP Paribas Caixa Banco de Investimento, SA Citigroup Global Markets Limited

Crédit Agricole CIB Crédit Suisse Deutsche Bank, AG Goldman Sachs International

HSBC France ING Bank, NV Jefferies International Limited Morgan Stanley & Co International

Nomura Internacional Société Générale The Royal Bank of Scotland, plc

Unicredit (HVB)

OMP - Operadores de Mercado Primário Caixa Central de Crédito Agrícola Mútuo

Commerzbank Millennium bcp

BT - BILHETES DO TESOURO

EBT - Especialistas em Bilhetes do Tesouro Banco Espírito Santo, SA

Barclays Bank, plc Banco Santander

BNP Paribas Caixa Geral de Depósitos, SA Citigroup Global Markets Limited

Crédit Agricole CIB Credit Suisse International

Deutsche Bank, AG Goldman Sachs International

HSBC France Jefferies International Limited

Millennium bcp Société Générale The Royal Bank of Scotland, plc

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19

Enquadramento Internacional

Economia Portuguesa

Caixa - A evolução das finanças públicas em Portugal:

uma análise comparativa com os restantes países da área do euro

Caixa - A crise financeira e os spreads de dívida soberana na área do euro

Caixa - Programa de Estabilidade e Crescimento 2010-2013

20

31

38

40

44

464798965433987

296876936738948

781088763829825

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798965433987296

876936738948781

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763798965433987

296876936738948

781088763829825

372082657658664

320339802764386

529106438761122

987655087383766

433987296876936

738948781088763

829825372082586

643203980276438

Enquadramento Internacional

Em 2009, a economia mundial registou uma recessão que, pela sua magnitude e extensão geográfica,

2

não encontra precedentes na história recente. A estimativa do FMI para o PIB mundial revela uma contracção de 0,8 por cento, após um incremento de 3 por cento em 2008. Esta evolução negativa é explicada, fundamentalmente, pelo comportamento das economias mais avançadas, onde o produto caiu 3,2 por cento, depois de um crescimento ligeiro de 0,5 por cento no ano anterior, mas também por uma desaceleração acentuada dos países emergentes e em desenvolvimento, de 6,1 por cento em 2008, para 2,1 por cento em 2009.

O PIB contraiu-se 2,4 por cento nos EUA, 4 por cento na área do euro, e mais de 5 por cento no Japão, fazendo com que o hiato do produto registasse um valor muito negativo. De acordo com as estimativas

3

da Comissão Europeia , esta medida caiu de 0,1 para -3,5 por cento nos EUA, de 1,9 para -2,9 por cento na área do euro, e de 3,1 para -3,3 por cento no Japão.

2

FMI, World Economic Outlook Update, Janeiro de 2010. 3

Nos EUA, a decomposição do PIB pela óptica da despesa revela que a recessão é explicada pelo declínio do consumo privado e, sobretudo, do investimento, que caiu 18,3 por cento face ao ano anterior. Assim, e não obstante o aumento do consumo público, a procura interna contribuiu para a redução do PIB em 2,8 pontos percentuais. Por outro lado, verificou-se uma aceleração do ciclo de redução dos stocks, que contribuiu negativamente para o crescimento pelo terceiro ano consecutivo, neste caso, em -0,6 pontos percentuais. A procura externa líquida, por seu turno, registou um contributo positivo de 1 ponto percentual, explicado pela queda acentuada das importações (-13,9 por cento), que mais do que compensou a redução das exportações.

Na área do euro, a decomposição da evolução do PIB foi muito semelhante, com a procura interna e a variação de existências a contribuírem para uma redução do produto em 2,4 e 0,8 pontos percentuais, respectivamente. No entanto, a procura externa líquida teve um contributo negativo de -0,8 pontos percentuais, explicado por uma queda mais significativa das exportações do que das importações, espelhando a diferença de ritmos de retrocesso entre as economias europeia e norte-americana.

A actividade económica regrediu em todos os países da área do euro, sem excepção, destacando-se aqueles que vinham de um período de crescimento mais acentuado, nomeadamente a Irlanda, a Eslovénia, e a Eslováquia.

CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO

Taxa de crescimento anual Hiato do produto

Fonte: Comissão Europeia %

Área do euro EUA Japão

Em % do PIB potencial -6 -4 -2 0 2 4 6 2001 2003 2005 2007 2009 E -6 -4 -2 0 2 4 6 2001 2003 2005 2007 2009 E Área do euro EUA Japão

A recessão, que teve a sua origem em 2007 no mercado imobiliário norte-americano, aprofundou-se em 2008, com o alastramento dos problemas de liquidez a todo o sistema financeiro, nomeadamente com a declaração de falência de um dos maiores bancos de investimento norte-americanos – a Lehman

Brothers – em 15 de Setembro de 2008. Este acontecimento gerou uma crise de confiança à escala

mundial, e desencadeou uma onda de grande volatilidade nos mercados financeiros. As taxas de juro do mercado monetário interbancário subiram significativamente – provocando, na prática, um congelamento do mercado de crédito, nomeadamente interbancário – ao mesmo tempo que as yields dos títulos de dívida pública atingiam mínimos históricos, espelhando uma maior aversão ao risco por parte dos investidores. Nos meses que se seguiram, inúmeras empresas – principalmente, mas não só, do sector financeiro – revelaram graves problemas de liquidez, colocando em causa a própria sustentabilidade do sistema financeiro.

A actividade económica reflectiu rapidamente estes problemas, caindo abruptamente no final de 2008. Do lado da oferta, a confiança empresarial caiu para mínimos históricos tanto nos EUA como na área do euro, com reflexo na queda acentuada dos níveis de produção industrial.

No lado da procura, os indicadores de confiança dos consumidores também caíram para mínimos históricos, reflectindo a maior dificuldade de acesso ao crédito por parte das famílias e a acentuada deterioração do mercado de trabalho. Nos EUA, mais de 7 milhões de pessoas perderam o emprego em 2008 e 2009, o que fez a taxa de desemprego subir de 4,6 por cento da população activa em 2007, para mais de 9 por cento em 2009 – em Dezembro a taxa de desemprego situou-se em 10 por cento da

CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO NA ÁREA DO EURO

2007 2008 2009 E

Fonte: Comissão Europeia

% -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12

Por outro lado, o preço do petróleo, que atingira máximos históricos em meados de 2008, caiu cerca de 75 por cento entre Junho e Dezembro de 2008. Em 2009, a inflação reflectiu esta evolução dos preços dos bens energéticos, registando valores negativos em grande parte do ano. Nos EUA, a inflação homóloga caiu de um máximo de 5,6 por cento em Julho de 2008, para -2,1 por cento 12 meses depois e, na área do euro, passou de 4 para -0,7 por cento no mesmo período.

Na segunda metade do ano, o aumento do preço do petróleo, a par de alguma recuperação económica, ditou a subida da inflação para valores positivos, atingindo, em Dezembro, 2,7 por cento nos EUA e 0,9 por cento na área do euro. A variação média anual dos preços, em 2009, cifrou-se em -0,3 por cento nos EUA e 0,3 por cento na área do euro.

Reflectindo o alargamento do hiato do produto, a componente principal da inflação (que exclui os preços dos bens energéticos e da alimentação) também registou uma tendência de moderação em grande parte do ano, especialmente na área do euro. Em termos médios anuais, a inflação subjacente diminuiu de 2,3 para 1,7 por cento nos EUA, e de 1,8 para 1,4 por cento na área do euro.

população activa. Na área do euro e no Japão o ajustamento do mercado trabalho não foi tão acentuado. Ainda assim, a taxa de desemprego subiu cerca de 2 pontos percentuais em ambos os casos, atingindo 9,5 por cento da população activa na área do euro, e 5,9 por cento no Japão.

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 E Área do euro EUA Japão

TAXA DE DESEMPREGO

Fonte: Reuters e Eurostat 2 4 6 8 10 12 % da população activa

A adopção de medidas excepcionais por parte de Governos e bancos centrais permitiu restabelecer a confiança nos mercados financeiros e travar a queda acentuada da actividade económica na primeira metade do ano, com o ponto mais baixo da recessão a situar-se no segundo trimestre. Os índices de confiança interromperam então a trajectória de descida e a actividade industrial começou a dar sinais de alguma recuperação. Na segunda metade do ano, o PIB voltou a registar taxas de crescimento positivas, reflectindo igualmente a inversão do ciclo de stocks.

As previsões para 2010 apontam para uma sustentação da recuperação da actividade: a Comissão Europeia antecipa um crescimento de 2,2 por cento nos EUA, 0,7 por cento na área do euro, e 1,1 por cento no Japão.

A crise económica e financeira teve reflexos importantes na situação das finanças públicas das economias avançadas. A quebra acentuada da receita fiscal, por um lado, e as medidas de apoio à liquidez dos mercados financeiros e de estímulo à economia, por outro, traduziram-se num aumento significativo do défice orçamental. Segundo as estimativas da Comissão Europeia, o défice atingiu 11,3 por cento do PIB nos EUA, 6,4 por cento na área do euro, e 8 por cento no Japão.

Esta deterioração orçamental traduziu-se num aumento significativo da dívida pública. Nos EUA, a dívida terá atingido 84,8 por cento do PIB em 2009, depois de 70,4 por cento no ano anterior, ao passo

EVOLUÇÃO DO NÍVEL GERAL DE PREÇOS

Inflação subjacente

Fonte: Reuters e Eurostat

Inflação e preço do petróleo

Jan

2007 2007Jul 2008Jan 2008Jul 2009Jan 2009Jul

Taxa de inflação homóloga (%)

Área do euro (IHPC) EUA (IPC) Brent (USD)

Jan

2007 2007Jul 2008Jan 2008Jul 2009Jan 2009Jul

Taxa de inflação homóloga (%) Preço/barril de crude

1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 -4 -2 0 2 4 6 10 40 70 100 130 160

que na área do euro a dívida terá subido de 69,3 para 78,2 por cento. No Japão o rácio dívida/PIB terá ultrapassado 200 por cento, ao passar de 196,6 para 218,6 por cento.

As autoridades monetárias reagiram aos sinais de crise reduzindo as suas taxas directoras para mínimos históricos e injectando liquidez no mercado. Ainda em 2008, a Reserva Federal reduziu o seu target para a taxa dos fed funds para um intervalo entre 0 e 0,25 por cento, o BCE diminuiu a taxa repo de 4,25 para 2,5 por cento, o Banco de Inglaterra baixou a taxa base de 5 para 2 por cento, e o Banco do Japão reduziu a taxa directora de 0,5 para 0,1 por cento. Já na primeira metade 2009, o BCE e o Banco de Inglaterra voltaram a baixar as suas taxas de referência para 1 e 0,5 por cento, respectivamente.

Ao longo do ano, os bancos centrais não só mantiveram as taxas em níveis historicamente reduzidos, como continuaram a garantir condições propícias a uma estabilização do mercado monetário interbancário, nomeadamente através do leilão regular de empréstimos de taxa fixa com prazos de 1 ano. Por outro lado, o discurso dos principais responsáveis pela política monetária manteve-se favorável a uma recuperação do mercado de crédito, ao deixar antecipar um cenário de manutenção de taxas por um prazo de tempo alargado.

No mercado obrigacionista, o acentuado aumento da aversão ao risco no final de 2008 traduziu-se

numa valorização significativa dos títulos de dívida soberana, com as yields das obrigações norte- -americanas e alemãs a atingirem mínimos históricos nas maturidades mais longas em Dezembro de

2008: nos 10 anos, a taxa de juro atingiu um mínimo próximo de 2 por cento nos EUA e inferior a 3 por cento na Alemanha. 0 3 6 9 12 15 0 30 60 Dívida pública Défice orçamental

DÉFICE ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM 2009

(em % do PIB)

Fonte: Comissão Europeia e Ministério das Finanças e da Administração Pública

LUX FIN IRL POR FRA GRE ITA BEL HOL ESP AUS ALE UE-16 ESV CHI MAL ESQ 90 120

Na primeira metade de 2009 os mercados revelaram alguma estabilização – em Junho a volatilidade medida pelo índice VIX já tinha diminuído para valores próximos do verificado antes da falência da

Lehman Brothers –, em resultado, em grande parte, das medidas de apoio ao sistema financeiro e de

estímulo monetário e orçamental. Assim, registou-se neste período uma subida sustentada das taxas de juro nas maturidades mais longas e uma redução dos spreads das obrigações com maior risco de crédito. Entre o final de 2008 e Junho de 2009, a yield do Treasury a 10 anos subiu 132 pontos base, para 3,54 por cento, ao passo que o Bund a 10 anos aumentou de 2,94 para 3,38 por cento.

Na segunda metade do ano, as taxas de juro revelaram alguma estabilização, mantendo-se num intervalo relativamente estreito, entre 3,2 e 3,8 por cento, tanto na área do euro, como nos EUA.

O diferencial entre as taxas de juro a 10 anos nas duas regiões apresentou uma tendência de estreitamento gradual na primeira metade do ano, passando a registar um valor positivo a partir de Junho. Na segunda metade do ano, verificou-se alguma estabilização, excepto em Dezembro, período em que houve uma nova tendência de subida da taxa de juro nos EUA, em resultado de perspectivas de aceleração do crescimento em 2010. Entre o final de 2008 e de 2009, o spread Treasury-Bund subiu quase 120 pontos base, ao passar de -72 para 46 pontos base.

%

BCE FED Banco de Inglaterra Jan

2007 2007Mai 2007Set 2008Jan 2008Mai 2008Set 2009Jan 2009Mai 2009Set 2010Jan

TAXAS DIRECTORAS DOS BANCOS CENTRAIS

Fonte: Reuters 0 1 2 3 4 5 6

A parte mais curta da curva manteve-se, em 2009, ancorada ao nível das taxas directoras dos bancos centrais. Nos EUA, o Tbill a 3 meses registou uma taxa de juro muito próxima de 0,1 por cento ao longo de todo o ano, ao passo que, na Alemanha, a taxa de juro do Bubill com a mesma maturidade se reduziu de 1,05 por cento no final de 2008, para 0,35 por cento no final de 2009.

Assim, verificou-se ao longo do ano um acentuado aumento da inclinação da curva de rendimentos, para valores próximos do máximo histórico. Nos EUA, o declive medido pelo diferencial entre a yield a 10 anos e a 3 meses passou de 210 para 378 pontos base, ao passo que na Alemanha, o spread equivalente aumentou de 189 para 303 pontos base.

O diferencial entre a taxa de rendibilidade dos títulos de dívida pública e a taxa swap registou um estreitamento no início do ano, em reflexo da estabilização dos mercados financeiros nesse período. No primeiro trimestre, o swap spread na maturidade dos 10 anos reduziu-se de 27 para 14 pontos base nos EUA, e de 79 para 35 pontos base na área do euro. No remanescente do ano, verificou-se alguma estabilidade, situando-se este diferencial no final de 2009 em 12 pontos base nos EUA e 22 pontos base na área do euro, valores próximos do observado antes da crise, no caso europeu, e até inferiores, no caso do mercado norte-americano.

A crise de confiança instalada no final de 2008 teve um impacto significativo nos mercados de dívida soberana com maior risco de crédito, tendo-se verificado um aumento substancial do diferencial das taxas de juro face às yields do Bund alemão, em países como Grécia, Irlanda, Itália, Espanha, e Portugal.

%

Diferencial (US Treasury-Bund) Bund US Treasury Jan

2007 2008Jan 2009Jan 2010Jan

Fonte: Reuters

TAXAS DE JURO DE LONGO PRAZO

Apesar de se ter registado alguma moderação desta tendência de alargamento dos spreads na primeira metade de 2009, no final do ano estes diferenciais situavam-se em valores substancialmente acima do verificado até 2007, em especial na Grécia.

A crise financeira afectou negativamente o mercado accionista, com os principais índices a registarem perdas significativas na segunda metade de 2008. No entanto, esta tendência foi interrompida no primeiro trimestre de 2009, devido ao anúncio de medidas de estímulo económico. Com efeito, a partir de Março, os principais índices accionistas registaram uma valorização significativa, recuperando grande parte das perdas acumuladas a partir de meados de 2008. Assim, entre o final de 2008 e 2009, o índice alemão Xetra Dax valorizou-se 23,8 por cento, nos EUA, os índices S&P 500 e Nasdaq subiram 23,5 e 53,3 por cento, respectivamente, e, no Japão, o índice Nikkei valorizou-se 19 por cento.

Pelo contrário, o mercado obrigacionista revelou uma tendência negativa, à medida que os receios de colapso do sistema financeiro se foram dissipando. Nos EUA, o índice de preços de obrigações de dívida pública (FTSE GovTop) apresentou uma variação de -6,2 por cento e na Alemanha de -1,9 por cento.

Diferencial 31 Dez 2008 31 Dez 2009 Diferencial 31 Dez 2008 31 Dez 2009

2 anos 5 anos _{10 anos} 2 anos 5 anos _{10 anos}

% p.b. % p.b.

ESTRUTURA TEMPORAL DAS TAXAS DE JURO

Área do euro EUA

Fonte: Reuters 0 1 2 3 4 5 -120 -60 0 60 120 180 0 1 2 3 4 5 -120 -60 0 60 120 180

No mercado cambial, o euro apresentou, durante o período de maior turbulência nos mercados financeiros, tendências contraditórias face às principais moedas: registou uma apreciação acentuada face à libra esterlina – cerca de 25 por cento no último trimestre de 2008, reflectindo a maior exposição dos bancos de investimento britânicos à crise financeira internacional –, em contraste com uma depreciação assinalável face ao dólar norte-americano e ao iene, resultante da expectativa de descida das taxas de juro do BCE e da repatriação de fundos por parte de investidores japoneses, num contexto de aumento da aversão ao risco.

No início de 2009, tal como sucedeu nos mercados obrigacionista e accionista, verificou-se uma estabilização do mercado cambial e uma interrupção daquelas trajectórias. Com efeito, a partir de Março, o euro apresentou uma trajectória de apreciação moderada, mas sustentada, face à moeda norte-americana. No final do ano o EUR/USD situava-se em 1,43, 2,4 por cento acima verificado no final de 2008.

Alemanha (FTSE GovTop Price vs Xetra Dax) EUA (FTSE GovTop Price vs S&P 500)

Índice de preço: obrigações/acções (29 Dez 2006 = 100)

Jan

2007 2008Jan 2009Jan 2010Jan

COMPORTAMENTO RELATIVO DOS MERCADOS OBRIGACIONISTA E ACCIONISTA

Fonte: Reuters 70 100 130 160 190 220 250

Ainda assim, em termos médios anuais, o euro registou uma depreciação de 5,2 por cento face ao dólar norte-americano e de 14,5 por cento face ao iene, e uma apreciação de 11,8 por cento face à libra esterlina, sendo que o efeito conjugado se traduziu numa ligeira apreciação da taxa de câmbio efectiva (0,3 por cento). Índice: 29 Dez 2006 = 100 Fonte: Reuters Jan 2007 2008Jan 2009Jan Mai 2007 2008Mai 2009Mai Set

2007 2008Set 2009Set 2010Jan

EUR / USD EUR / JPY EUR / GBP

EVOLUÇÃO DAS TAXAS DE CÂMBIO DO EURO

Economia Portuguesa

O ano de 2009 foi marcado pela recessão internacional, com reflexos significativos na economia

4

portuguesa, onde se estima uma contracção do PIB de 2,7 por cento .

O perfil de evolução do produto ao longo do ano foi, no entanto, favorável, registando-se taxas de variação homólogas sucessivamente menos negativas. Esta evolução esteve em linha com o observado nas economias avançadas, com as medidas de carácter monetário e orçamental a contribuírem para uma trajectória de melhoria gradual da actividade ao longo do ano.

Em Portugal, o comportamento do PIB foi influenciado negativamente quer pela procura interna, quer pelas exportações líquidas.

O consumo privado sofreu uma quebra de 0,8 por cento, não obstante o aumento do rendimento disponível, o que se traduziu num aumento da taxa de poupança. A melhoria do rendimento disponível deveu-se ao crescimento das transferências sociais para as famílias e à diminuição das taxas de juro bancárias, o que permitiu uma diminuição das despesas com passivos financeiros. Contudo, a incerteza quanto à evolução da crise internacional e o aumento da taxa de desemprego, levaram à queda da confiança dos consumidores, o que, associado a condições mais restritivas na concessão de crédito e a um aumento dos prémios de risco, determinou um decréscimo de consumo, essencialmente de bens duradouros.

A quebra do investimento (-11,1 por cento) deveu-se, essencialmente, à diminuição de Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) nos sectores das famílias e empresarial, tendo-se verificado a trajectória inversa no sector público. Do lado das empresas, esta contracção foi fruto da queda da procura interna e externa, da diminuição das margens de lucro e do maior escrutínio pelos bancos na concessão de crédito. Em sentido contrário, os estímulos à economia de combate à crise traduziram-se no aumento do investimento público.

Tanto as exportações como as importações apresentaram decréscimos, com as exportações a fazê-lo a um ritmo mais acentuado (-11,6 por cento), num contexto de contracção da procura mundial e, em particular, dos mercados de destino das exportações portuguesas. Contudo, o contributo das exportações líquidas para a variação do PIB foi ligeiramente positivo (0,1 por cento).

Apenas o consumo público apresentou uma variação positiva face a 2008, de 3,5 por cento.

4

Atendendo à divulgação do Eurostat para o crescimento da área do euro, que apresenta uma variação do

5

PIB de -4,1 por cento em 2009 , a economia nacional teve, no contexto da crise internacional, um comportamento menos recessivo do que a média dos países da UEM.

As perspectivas de crescimento para 2010 apontam para uma ligeira recuperação económica, baseada, principalmente, num aumento das exportações e do consumo privado, prevendo-se a continuação da retoma da procura internacional, já observada na segunda metade de 2009, e uma melhoria da confiança de consumidores e empresários, facilitada pela manutenção das taxas de juro em níveis reduzidos.

O consumo público deve apresentar uma contracção, tal como o investimento, embora esta última menos expressiva do que em 2009. Assim, tanto o Banco de Portugal como o Governo prevêem um

6

crescimento de 0,7 por cento do PIB para 2010, valor idêntico ao projectado pela CE para o crescimento do PIB na área do euro.

A situação do mercado de trabalho em 2009 agravou-se consideravelmente, seguindo a evolução

7

negativa iniciada no final do ano anterior. A taxa de desemprego atingiu 9,5 por cento da população activa, mais 1,9 pontos percentuais que em 2008, tendo este sido um dos factores que mais contribuiu

5

Eurostat, Março de 2010.

6

Previsão da Comissão Europeia apresentada nas Previsões de Outono de Outubro de 2009. 7

Instituto Nacional de Estatística, Estatísticas do Emprego, Fevereiro de 2010.

Área do euro Portugal Procura interna Exportações líquidas PIB

% %

Contributos para a variação do PIB em Portugal Taxa de crescimento anual

CRESCIMENTO REAL DO PRODUTO E CONTRIBUTOS PARA O PIB

Fonte: Eurostat e Instituto Nacional de Estatística

As necessidades de financiamento externo da economia portuguesa, medidas pelo saldo conjunto da balança corrente e de capital, reduziram-se, ao passarem de 10,5 para 8,2 por cento do PIB em 2009. Esta evolução foi consequência da redução do défice da balança corrente, reflectindo sobretudo a descida dos preços dos bens energéticos.

para a degradação da confiança das famílias e, consequentemente, para a quebra do consumo.

A taxa de inflação, medida pela variação média anual do índice harmonizado de preços no consumidor (IHPC), atingiu -0,9 por cento em 2009. A este facto está associada a diminuição dos preços das matérias-primas, tanto energéticas como não-energéticas, em consequência da queda da procura mundial. Para além disso, verificou-se também alguma pressão sobre as margens de lucro das empresas como forma de preservar a sua competitividade internacional.

8

Espera-se que em 2010 a taxa de inflação registe um valor positivo, de 0,8 por cento , acompanhando, assim, a recuperação da procura mundial. Na comparação da taxa de inflação com a da área do euro, verifica-se que Portugal apresenta um valor inferior à área do euro desde o primeiro trimestre de 2008, tendo-se o diferencial alargado no final de 2009.

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Previsão do Ministério das Finanças e da Administração Pública, apresentada no Orçamento de Estado, Janeiro de 2010.

Diferencial Área do euro Portugal

TAXA DE INFLAÇÃO

Fonte: Eurostat

Jan-05 Abr-05 Jul-05 Out-05 Jan-06 Abr-06 Jul-06 Out-06 Jan-07 Abr-07 Jul-07 Out-07 Jan-08 Abr-08 Jul-08 Out-08 Jan-09 Abr-09 Jul-09 Out-09

Taxa de variação média anual do IHPC (%)

-2 -1 0 1 2 3 4

O Orçamento de Estado (OE) para 2009 sofreu duas alterações ao longo do ano, em resultado não só das medidas suplementares de apoio à economia, bem como da evolução pior que a esperada da receita fiscal. Assim, partindo de um défice orçamental previsto inicialmente no relatório do OE para 2009 de 2,2 por cento do PIB, apurado na óptica da contabilidade nacional, o défice final das Administrações Públicas (AP) situou-se em 9,3 por cento do PIB.

O agravamento substancial do défice das AP teve subjacente uma quebra da receita total em torno de 3,5 por cento e um aumento da despesa de 3,1 por cento. A receita fiscal, medida em percentagem do PIB, apresentou uma evolução desfavorável de 3,9 pontos percentuais do PIB, ao passar de 36,5 em 2008 para 32,6 por cento do PIB em 2009. Conjuntamente, do lado da despesa, os aumentos mais significativos

9

verificaram-se nas prestações sociais, na formação bruta de capital e nas transferências correntes - áreas onde foram adoptadas as medidas anti-crise -, com acréscimos face a 2008 de 1,9, 1,6 e 0,8 pontos percentuais do PIB, respectivamente.

O saldo primário, em contabilidade nacional, que havia registado um superávite de 0,2 por cento do PIB em 2008, voltou a situar-se em valores negativos, num montante equivalente a -6,4 por cento do PIB. A mesma tendência se verificou com o saldo primário ajustado do ciclo, que depois de apresentar um valor positivo em 2008, voltou a apresentar um défice em 2009, prevendo-se que assim se mantenha até

10

2011 .

O défice orçamental em 2010 deverá atingir 8,3 por cento do PIB, menos 1,0 ponto percentual do que o verificado em 2009. Esta diminuição será conseguida através de um aumento de 0,5 pontos percentuais do PIB da receita e uma diminuição do mesmo montante da despesa.

Em relação à dívida pública, estima-se que o valor para 2009 seja de 76,6 por cento do PIB, um crescimento de 10,2 pontos percentuais face ao valor registado no ano anterior. Esta variação é explicada, essencialmente, pela evolução desfavorável do saldo primário (6,4 pontos percentuais) e pelo diferencial da taxa de juro implícita na dívida face ao crescimento nominal do PIB – snow-ball effect (3,5 pontos percentuais). Para 2010, o valor previsto para a dívida das AP é de 84,5 por cento do PIB, um aumento de 8,8 pontos percentuais face a 2009.

9

Medidas de apoio no âmbito do IIE – Iniciativa para o Investimento e o Emprego. 10

Em 2009, com as medidas de injecção extraordinária de liquidez, e a subsequente estabilização dos mercados financeiros, verificou-se uma recuperação do preço das obrigações com maior nível de risco de crédito, nomeadamente face aos títulos alemães. Assim, o diferencial de taxas de juro OT-Bund na maturidade dos 10 anos, em termos de spreads interpolados, estreitou-se em cerca de 30 pontos base entre o início e o final do ano, depois de se ter registado um alargamento no final de 2008. A tendência de descida verificou-se na segunda metade do ano, atingindo os valores mais baixos no último trimestre de 2009.

O diferencial OT-swap, entre o final de 2008 e 2009, sofreu um alargamento de 24 pontos base, ao passar de 22,7 para 46,7 pontos base.

Ao longo de 2009, as yields a 10 anos dos mercados obrigacionistas de dívida pública registaram uma trajectória ascendente na generalidade dos países, com maior volatilidade no primeiro semestre do ano, mas estabilizando a partir do primeiro semestre de 2009, depois de se começar a verificar uma ligeira

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melhoria da confiança. O mercado obrigacionista português registou uma valorização nula dos preços entre o final de 2008 e de 2009, facto que não se verificou noutros mercados, como, por exemplo, na Alemanha, Reino Unido ou EUA, que apresentaram variações negativas.

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De acordo com a evolução verificada pelo índice de preços obrigacionista FTSE GovTop.

Dívida pública (dir.) Défice orçamental (esq.) Défice orçamental ajustado do ciclo (esq.) Em % do PIB Em % do PIB

SALDO ORÇAMENTAL E DÍVIDA PÚBLICA EM PORTUGAL

Fonte: Comissão Europeia e Ministério das Finanças 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 55 58 61 64 67 70 73 76 79

O índice PSI 20 registou um ganho aproximado de 33,5 por cento entre o final de 2008 e o final de 2009, variação que ultrapassou as verificadas pelos índices Euronext (25,5 por cento) e S&P 500 (23,5 por cento). Esta recuperação dos índices accionistas foi mais acentuada no segundo semestre de 2009.

Reino Unido Alemanha Portugal Euronext S&P 500 PSI 20

Jan-07 Jul-07 _Jan-08 Jul-08 _Jan-09 Jul-09 _Jan-10 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10

MERCADOS FINANCEIROS

Índices obrigacionistas Índices accionistas

Fonte: Thompson Reuters

Índice: 29 Dez 2006 = 100 Índice: 29 Dez 2006 = 100

90 95 100 105 110 40 60 80 100 120 140

A crise económica e financeira contribuiu para a deterioração acentuada nas finanças públicas nos países da área do euro. Em Portugal, a dívida das administrações públicas (AP) aumentou de 63,6 por cento do PIB em 2007 para 76,6 por cento em 2009. Ainda assim, o seu nível manteve-se abaixo da média da área do euro, que, segundo as Previsões de Outono da Comissão Europeia (CE), evoluiu de 66,0 por cento do PIB em 2007 para 78,2 por cento em 2009.

A Itália deverá ter sido o país da área do euro com o maior nível de dívida em 2009, com o rácio no PIB a atingir 114,6 por cento, seguida da Grécia com 112,6 por cento do produto. A Irlanda deverá ter sido o país da área do euro a registar o maior aumento da dívida entre 2007 e 2009, de 40,7 pontos percentuais do PIB, para 65,8 por cento.

Quanto ao défice orçamental, em Portugal o seu valor subiu de 2,7 por cento do PIB em 2008 para 9,3 por cento em 2009, um nível que, embora esteja 2,9 pontos percentuais acima do previsto para a média da área do euro. Os valores mais elevados registaram-se na Irlanda (12,5 por cento), na Grécia (12,7 por cento), e em Espanha (11,2 por cento).

Uma consequência do maior endividamento dos países da área do euro é o aumento dos custos da dívida. Em Portugal, o rácio dos juros no PIB aumentou 0,1 pontos percentuais, uma variação em linha com a antecipada para a média da área do euro. A Irlanda sofreu o maior agravamento, de 1,4 pontos percentuais do PIB, seguindo-se a Grécia, com uma subida de 0,8 pontos percentuais do produto. Em nível, o peso dos juros da dívida no PIB deverá ter-se mantido em Portugal ligeiramente abaixo da média da área do euro, ascendendo a 2,9 por cento do PIB em 2009. Em contraste, o país da área do euro que deverá apresentar o rácio mais elevado deverá ser a Grécia (4,9 por cento em 2009), um valor que reflecte não apenas o elevado nível de endividamento do país mas também o maior custo de financiamento, resultante de uma percepção de maior risco por parte dos investidores.

Numa perspectiva de longo prazo, Portugal apresenta uma expectativa de evolução das finanças públicas mais favorável que a média da área do euro. Segundo os resultados do Relatório de Sustentabilidade de 2009 da CE, o ajustamento permanente no saldo orçamental primário corrente necessário para que a dívida pública respeite a restrição orçamental de longo prazo, incluindo também a despesa adicional resultante do envelhecimento da população, é igual a 5,5 por cento do PIB. Este ajustamento é ligeiramente inferior ao necessário na média da área do euro (5,8 por cento) e significativamente menor ao de outros países tais como a Grécia (14,1 por cento), a Irlanda (15,0 por cento) e a Espanha (11,8 por cento).

A posição favorável de Portugal provém da projecção substancialmente mais favorável para o ajustamento orçamental necessário para financiar o aumento das despesas com o envelhecimento, de 1,9 pontos percentuais do PIB, um dos valores mais baixos da área do euro.

Chipre _{Filândia Filândia}

Alemanha Alemanha

Malta

Itália Itália

Eslováquia Eslováquia

França França

Área do euro Área do euro

Holanda Espanha Espanha Holanda

Luxemburgo

Irlanda Irlanda

Portugal Bélgica Aústria _Eslovénia Grécia _Eslovénia Aústria Portugal Bélgica Grécia

JUROS DA DÍVIDA EM PERCENTAGEM DO PIB DOS PAÍSES DA ÁREA DO EURO

Fonte: Previsões Económicas de Outono, Comissão Europeia, Novembro de 2009 e Proposta do Orçamento de Estado de 2010, Ministério das Finanças, Janeiro de 2010.

Juros em 2009 Variação nos custos com juros (2007-2009)

-1,0 0,1 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 p.p. do PIB % do PIB 0 1 2 2,9 3 4 5 6

A crise económica e financeira de 2008-2009 levou os Governos a adoptar medidas extraordinárias com impacto nas finanças públicas, para estabilizar o sistema financeiro e evitar uma recessão de maior escala. Neste contexto, as agências de rating reavaliaram em alta o risco de crédito de alguns soberanos, nomeadamente da área do euro.

Em particular, as agências tomaram especial atenção à evolução das economias mais periféricas da área do euro, salientando não só a deterioração das finanças públicas nesses países, como a falta de competitividade dessas economias. Ao longo de 2009, Grécia e Irlanda viram a sua notação de crédito reduzida pelas três principais agências de rating, enquanto que Portugal e Espanha sofreram um

downgrade por parte da S&P.

Data Agência Decisão

Portugal 13-Jan S&P Rating on watch down (AA-)

21-Jan S&P Rating downgraded (AA- para A+)

03-Set Fitch Negative outlook (AA)

29-Out Moody's Negative outlook (Aa2)

07-Dez S&P Negative outlook (A+)

Grécia 09-Jan S&P Rating on watch down (A)

14-Jan S&P Rating downgraded (A para A-)

12-Mai Fitch Negative outlook (A)

22-Out Fitch Rating downgraded (A para A-)

29-Out Moody's Rating on watch down (A1)

07-Dez S&P Rating on watch down (A-)

08-Dez Fitch Rating downgraded (A- para BBB+)

16-Dez S&P Rating downgraded (A- para BBB+)

22-Dez Moody's Rating downgraded (A1 para A2) +

Negative outlook Irlanda 09-Jan S&P Negative outlook (AAA)

30-Jan Moody's Negative outlook (Aaa)

06-Mar Fitch Rating on watch down (AAA)

30-Mar S&P Rating downgraded (AAA para AA+)

09-Abr Fitch Rating downgraded (AAA para AA+) +

Negative outlook

17-Abr Moody's Rating on watch down (AAA)

08-Jun S&P Rating downgraded (AA+ para AA)

02-Jul Moody's Rating downgraded (Aaa para Aa1)

04-Nov Fitch Rating downgraded 2 notches (AA+ para AA-)

Espanha 12-Jan S&P Rating on watch down (AAA)

19-Jan S&P Rating downgraded (AAA para AA+)

09-Dez S&P Negative outlook (AA+)

As revisões dos ratings e o aumento significativo da aversão ao risco que acompanhou a crise financeira em 2008, originou um movimento de flight-to-quality que fez desvalorizar em termos relativos os mercados obrigacionistas dos soberanos com maior risco de crédito. Assim, no final de 2008, face à iminência de actuação das agências de rating, os diferenciais face às taxas de referência alemãs aumentaram para valores não observados desde a entrada em vigor da moeda única, em países como Grécia, Irlanda, Itália, Espanha, e Portugal.

O início de 2009 foi marcado pelo anúncio quase simultâneo de três downgrades por parte da S&P: no espaço de uma semana esta agência reduziu a notação de crédito de Grécia, Espanha, e Portugal, e ainda colocou sob vigilância a notação da Irlanda. Estes anúncios tiveram um impacto significativo nos mercados obrigacionistas europeus, reforçando a tendência de alargamento dos spreads destes soberanos. Na maturidade dos 10 anos, o spread OT-Bund aumentou 79 pontos base entre o final de 2008 e 9 de Março de 2009, dia em que alcançou o máximo do ano (181 pontos base). Em Espanha, Grécia, e Irlanda, as diferenças equivalentes foram de 38, 74, e 137 pontos base, respectivamente.

A partir de Março, assistiu-se a uma estabilização dos mercados financeiros internacionais, com repercussão numa redução gradual dos spreads destes países face à Alemanha.

No último terço do ano, os spreads revelaram alguma estabilização, mantendo-se, no entanto, em valores superiores aos observados antes da crise. Neste período, a República Portuguesa viu as três principais agências de rating alterar a perspectiva em relação à sua notação de crédito para negativa –

Portugal Grécia Itália Espanha Irlanda

Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-08 _Mai-08 Set-08 Jan-09 _Mai-09 Set-09 Jan-10

SPREADS DE SOBERANOS DA ÁREA DO EURO FACE AO BUND (10 ANOS)

Fonte: Reuters p.b. p.b. 0 100 200 300 400 0 100 200 300 400

Fitch a 3 de Setembro, Moody's a 29 de Outubro e S&P a 7 de Dezembro. No entanto, estes anúncios

tiveram um impacto diminuto no spread OT-Bund a 10 anos, que atingiu o seu mínimo do ano já em Novembro (44 pontos base).

Em Dezembro, as decisões das agências de rating relativamente à economia grega – triplo downgrade no espaço de duas semanas – resultaram num novo alargamento significativo do diferencial das yields dos títulos de dívida pública deste país face ao benchmark alemão: entre 11 de Agosto – dia em que o spread da dívida grega alcançou o mínimo do ano – e o final do ano, o spread na maturidade dos 10 anos subiu mais de 130 pontos, para 238 pontos base. Durante uns dias a tendência alastrou-se a outros países da área do euro, mas, até ao final do ano, o efeito de contágio acabou por não ser muito significativo. Em Portugal, o diferencial face ao Bund situou-se em 68 pontos base no final, mais 24 pontos base que o mínimo atingido em meados de Novembro.

A evolução dos credit default swaps (CDS) sobre estes países revelou um padrão muito semelhante. O preço dos CDS a 10 anos agravou-se nos primeiros dois meses de 2009, em particular na Irlanda, registando a partir de Março uma redução sustentada. No último trimestre do ano verificou-se uma nova subida, com especial destaque para a Grécia, que terminou o ano com o CDS a 10 anos em 261 pontos base (mais 21 pontos do que no final do ano anterior). Em Portugal, o CDS a 10 anos situava-se em 100 pontos base no final do ano, ainda abaixo do observado em Itália (107), Espanha (109), e Irlanda (147).

Portugal Grécia Itália Espanha Irlanda CREDIT DEFAULT SWAPS (10 ANOS)

Fonte: Eurostat

Jan-09 Fev-09 _Mar-09 Abr-09 Mai-09 Jun-09 Jul-09 _Ago-09 Set-09 Out-09 Nov-09 Dez-09 Jan-10

p.b. 0 100 200 300 400

O comportamento volátil dos mercados de dívida soberana em 2009 está bem reflectido nas conclusões

12

do artigo de Schuknecht et al. (2009) . Estes autores estimam que a sensibilidade dos spreads em relação à evolução das finanças públicas aumentou entre 4 e 8 vezes com a crise. A performance da Grécia e da Irlanda nos últimos meses de 2009 é um bom exemplo disso mesmo, com o diferencial da Grécia a aumentar significativamente no seguimento da divulgação do défice orçamental para 2008 – a par do triplo downgrade do rating –, e o spread dos títulos irlandeses a reduzir-se de forma sustentada após o anúncio de um orçamento de contenção para 2010.

12

Os países da área do euro submetem anualmente à Comissão Europeia os respectivos Programas de Estabilidade e Crescimento (PEC), reiterando o compromisso de responsabilidade orçamental assumido no Pacto de Estabilidade e Crescimento. Em Março de 2010, o Governo português actualizou o PEC para o período de 2010 a 2013, apresentando a estratégia de consolidação orçamental de médio prazo. Esta estratégia tem como objectivo reverter a deterioração das contas públicas, que resultou da crise financeira e económica global, e assegurar a sua sustentabilidade. Desta forma, projecta-se que o défice orçamental desça de 9,3 por cento do PIB em 2009 para 2,8 por cento em 2013, um valor inferior a 3 por cento do PIB.

O processo de consolidação deverá iniciar-se de forma moderada em 2010, intensificando-se nos anos seguintes, à medida que a retoma da actividade produz os seus efeitos sobre o orçamento, através dos mecanismos automáticos, permitindo a retirada das medidas de estímulo introduzidas em 2009, e se observam os resultados das medidas definidas no PEC, que se direccionam mais à redução da despesa do que ao aumento da receita.

O cenário macroeconómico subjacente ao Programa é prudente, reflectindo e expectativa de uma melhoria relativamente lenta. Assim, é antecipado para os próximos anos uma recuperação gradual, prevendo-se uma taxa de crescimento real do PIB de 0,7 por cento em 2010, que deverá evoluir para 1,7 por cento em 2013.

Em 2010, a melhoria da actividade económica deverá ser impulsionada pela recuperação da procura externa, com reflexo positivo nas exportações. O consumo privado também deverá evoluir favoravelmente, representando o maior contributo para o crescimento do PIB. Por sua vez, o

PRINCIPAIS HIPÓTESES MACROECONÓMICAS

(taxas de crescimento real, em percentagem)

PIB

Consumo privado Consumo público

Formação bruta de capital fixo Exportação de bens e serviços Importação de bens e serviços

Crescimento da procura externa relevante Preço do petróleo (Brent, USD/barril) Taxa de juro de curto prazo (média anual) Taxa de juro de longo prazo (média anual) Taxa de câmbio USD/EUR (média anual)

-2,7 -0,8 3,5 -11,1 -11,4 -9,2 -14,7 62,5 1,2 4,3 1,39 0,7 1,0 -0,9 -0,8 3,5 1,7 1,7 76,6 1,2 4,5 1,43 0,9 0,8 -1,3 1,0 4,1 1,9 4,5 82,0 2,4 5,1 1,47 1,3 0,9 -1,4 1,6 4,5 1,9 4,5 84,8 2,9 5,3 1,46 1,7 1,0 0,2 1,8 4,6 2,0 4,6 86,5 3,2 5,2 1,45 2009 2010 2011 2012 2013

investimento, apesar da recuperação face a 2009, que reflecte o efeito da melhoria das condições económicas no sector empresarial, deverá registar uma variação real ainda negativa. Neste contexto, a taxa de inflação deverá aumentar para 0,8 por cento em 2010, progredindo para aproximadamente 2 por cento ao longo dos anos seguintes.

Em resultado do contexto macroeconómico acima considerado e das medidas de controlo orçamental programadas, antevê-se a descida do défice orçamental em 1 ponto percentual, para 8,3 por cento do PIB, em 2010. A trajectória de consolidação orçamental deverá acentuar-se nos anos seguintes, projectando-se que o défice orçamental atinja 2,8 por cento do PIB em 2013, um nível que respeita o limite máximo de 3 por cento imposto pelo Tratado da União Europeia.

A redução da despesa deverá contribuir, com maior peso, para o processo de consolidação orçamental, seguindo-se o contributo do aumento da receita. No conjunto de medidas apresentadas para diminuir a despesa, a contenção dos gastos com o pessoal, incluindo prestações sociais, e com a saúde deverão ter um efeito substancial. Adicionalmente, o peso do consumo intermédio no PIB deverá descer, devido à redução das despesas com o funcionamento das Administrações Públicas e com o material militar. Por outro lado, os encargos com juros deverão aumentar até 2012 e estabilizar no ano seguinte, reflectindo quer o comportamento do rácio da dívida pública quer o das taxas de juro. Também as medidas excepcionais criadas de estímulo ao investimento público e de promoção do investimento privado serão retiradas, reduzindo as despesas de capital.

Relativamente à receita, sobressai a recuperação progressiva da receita fiscal devido, por um lado, à melhoria da actividade económica e, por outro, aos efeitos das medidas direccionadas à redução da despesa fiscal, com resultados a partir de 2011. Entre estas encontram-se a definição de um valor

FINANÇAS PÚBLICAS: PROJECÇÕES DE MÉDIO PRAZO

(em percentagem do PIB)

Fonte: Ministério das Finanças e da Administração Pública - Programa de Estabilidade e Crescimento 2010-2013, Março 2010

Despesa total Juros

Formação bruta de capital fixo Receita total

Saldo global Saldo primário Dívida pública Saldo global estrutural Saldo primário estrutural

48,8 2,9 2,6 39,5 -9,3 -6,4 77,2 -8,1 -5,2 48,8 3,2 2,7 40,5 -8,3 -5,1 86,0 -7,3 -4,1 47,7 3,8 2,3 41,1 -6,6 -2,8 89,4 -5,6 -1,8 46,5 4,1 2,1 41,8 -4,6 -0,6 90,7 -3,8 0,3 45,4 4,1 2,0 42,6 -2,8 1,3 89,8 -2,3 1,8 2009 2010 2011 2012 2013