2. Países em desenvolvimento no sistema financeiro internacional
Introdução
•
O Mercado Internacional de Capitais• É um grupo de mercados fortemente interligados nos quais residentes de diferentes países negociam
trocas de ativos financeiros e capital físico:
– Ações
– Moedas e títulos de dívida privada ou de governo – Commodities (ex: petróleo e ouro)
– Contratos futuros, swaps e opções – imóveis
– Máquinas, equipamentos e empresas (investimento direto).
•
Três tipos de ganhos do comércio• Os ganhos do comércio são maiores que a troca
internacional de bens e serviços; existem ganhos com trocas internacionais de ativos financeiros: comercio intertemporal (bens e serviços por ativos) e
diversificação de carteira.
• Todas as transações entre residentes de diferentes países podem ser classificadas nas seguintes
categorias:
– Troca de bens e serviços por bens ou serviços – Troca de bens ou serviços por ativos
Três tipos de transações internacionais Bens e Serviços Ativos Bens e Serviços Ativos Local Estrangeiro Diversificação de carteira Comércio intertemporal Vantagens Comparativas
•
Aversão ao risco
•
O aplicador evita riscos elevados. O risco de uma
aplicação financeira diminui quando ativos são
transacionados internacionalmente.
– Quando o aplicador tem aversão ao risco, os países podem ganhar através da troca de ativos com
variabilidade de retorno.
– O mercado internacional de capitais viabiliza estas trocas de ativos.
– Esta é uma explicação importante para entender por O Mercado Internacional de Capitais e os Ganhos do Comércio
•
O Menu de ativos internacionais: Dívida e Ações (equity)• A diversificação internacional de carteira pode ser feita através de:
– Instrumentos de dívida
– Dívidas e ativos financeiros bancários
» Eles especificam que o emissor do instrumento deve pagar um valor fixo (principal + juros) independente das condições
econômicas.
– Instrumentos de controle acionário e propriedade
– É uma participação no capital de uma empresa ou uma propriedade
» É um direito aos lucros de uma empresa (ação), e não um
pagamento fixo, e seu retorno varia de acordo com as condições econômicas.
» O Menu é mais amplo, incluindo investimentos diretos, imóveis, opções de ações, moedas e derivativos.
Mercado Internacional de Capitais
•
A estrutura do mercado internacional de capitais
•
Os principais participantes do mercado internacional de
capitais são:
– Bancos comerciais:
– responsáveis pelos pagamentos internacionais e pelas atividades financeiras de clientes: fazem captações internacionais,
emprestam para empresas e governos, fazem depósitos em
outros bancos (interbancário). Fazem subscrições (underwriting) de ações e debêntures de empresas para colocação no mercado, mediante comissão.
Mercado Internacional de Capitais
– Instituições financeiras não bancárias:
– Seguradoras, fundos de pensão e fundos mútuos. Os bancos de investimento são de grande importância pela sua especialização em colocação (underwriting) de títulos
privados e de governo e ações. Os bancos comerciais também atuam nesta área
concorrendo com os bancos de investimento.
– Bancos Centrais e outros órgãos do governo
– BCs. fazem intervenções no mercado
cambial e os governos colocam dívida no mercado internacional
Atividade bancária no exterior
• É a atividade que os escritórios internacionais dos bancos conduzem fora de seus países de origem.
• Os bancos conduzem seus negócios internacionais por meio das seguintes modalidades:
• Um escritório, que faz empréstimos e
transferências, mas não aceita depósitos, não
estando sujeito a regulamentação do país de origem nem do país local
• Uma filial, idêntica a um banco local, porem sujeitas às regulamentações do país de origem do banco.
• Uma agência no exterior de um banco local, sujeitas às regulamentações do país de origem e do país
•
Atividade bancária no exterior (Offshore) e comércio de moedas no exterior (atividade bancária globalizada).• Atividade bancária no exterior (offshore): refere-se a atividade bancária que recebe recursos de não residentes.
– Comércio de moeda no exterior é uma aplicação em bancos expressa em uma moeda que não a do país de residência do banco (ex: um depósito em Yen em Londres).
– É chamado indevidamente de mercado de euromoedas
(porque surgiu na Europa) e quando em US$ de eurodólares
(embora o mercado possa estar em Cingapura). • Eurodólares
– Aplicações financeiras em US$ fora dos EUA. • Eurobancos
– Bancos que aceitam depósitos expressos em euromoedas, inclusive eurodólares.
•
O comércio com euromoedas cresceu por três razões:
– 1. Crescimento do comércio internacional e empresasinternacionais:
– Empresas europeias desejavam contrair empréstimos em US$ ou manter recursos em US$ para fins comerciais.
– Os bancos locais passaram a aceitar moeda estrangeira: US$. – 2. Motivos políticos: manter recursos fora do controle
do país que emitiu a moeda (evitar confisco).
– A União Soviética mantinham recursos em US$ em bancos europeus.
– 3. Escapar das regulamentações financeiras (como o
Atividade Bancária Internacional e o Mercado Internacional de Capitais
O sistema bancário paralelo
O shadow banking foi responsável por uma grande assimetria regulatória nos países desenvolvidos.
Fundos mútuos e bancos de investimento não tinham a mesma regulação que bancos comerciais em termos de necessidade de capital próprio, acesso ao redesconto, compulsório, etc.
Os bancos sombra tinha grande ligação com os bancos comerciais: eram credores ou devedores destes bancos e isto ficou claro na crise de 2007-2009.
Qualquer banco tem o problema do “descasamento de prazos” entre ativos e passivos, o que pode ocasionar uma corrida bancária, falências e uma crise financeira.Regulamentação da Atividade Bancária Internacional
•
O Problema das Falências Bancárias
•
A falência bancária ocorre quando o banco não
atende a suas obrigações com os depositantes.
•Os governos tentam evitar a falência bancária
através de uma regulamentação detalhada das
atividades domésticas
.
•
Uma crise bancária tem consequências
macroeconômicas importantes (exemplo da
Grande Depressão e a crise de 2007 -2009).
•
Na atividade bancária doméstica, as principais proteções para reduzir o risco de falências bancárias são:– Seguro de depósitos (Ex: R$ 250 mil no Brasil) para evitar corrida aos bancos. Cria um risco moral: os bancos assumem riscos excessivos por não serem totalmente responsáveis pelos passivos e falhas de regulamentação.
– Reservas compulsórias.
– Exigibilidades de nível mínimo de capital e restrições sobre as aplicações e empréstimos dos bancos
– Fiscalização bancária para evitar aplicações muito arriscadas. – Operações de salvamento organizadas pelo BC e o Tesouro. – Emprestador de última instância: redesconto
– O BC empresta quando há uma retirada maciça de recursos do banco.
•
Dificuldades para regulamentar a atividade bancária internacional• O seguro de depósito não existe na atividade bancária internacional e quando existe é muito pequeno (aplicações de valores elevados).
• A ausência de depósitos compulsórios reduzem a estabilidade do sistema bancário.
• A fiscalização bancária para cumprir exigibilidades de capital e de restrições de ativos é mais difícil no contexto internacional.
• Não se sabe ao certo qual BC é responsável pelos empréstimos de redesconto para atividades bancárias internacionais.
• Não existe emprestador internacional de última instância para os bancos.
• Difícil avaliação de risco de derivativos e ativos securitizados, que não são contabilizados nos balanços dos bancos.
•
Cooperação Regulatória Internacional
•
A atividade bancária internacional tem diminuído a
proteção da regulamentação que os governos
nacionais impuseram para prevenir falências bancárias.
•
Comitê de Basiléia (criado em 1974)
– É um grupo formado pelos presidentes dos BCs de 60 países – 2017, representando 95% do PIB mundial. – Ele promove a cooperação regulatória internacional.
–
Acordos de Basiléia: Basiléia I (1988), Basiléia II
(2006) e Basiléia III (2010), introduzem umaRegulamentação da Atividade Bancária Internacional
•
Acordos de Basiléia (Basiléia I (1988), Basiléia II
(2006) e Basiléia III (2010), introduzem umaregulamentação e contabilidade padrão para instituições financeiras internacionais.
• O acordo de 1988 tem como objetivo padronizar a
quantificação de capital entre países.
• Define os requisitos de capita baseados em risco: ativos
de risco maior exigem capital maior dos bancos.
•
Princípios básicos de supervisão bancária (1997) foram
desenvolvidos pelo Comitê de Basiléia para países emdesenvolvimento onde não exista regulamentação bancária nem padrões contábeis adequados.
•
O acordo Basiléia II é baseado em:
•
a. aumentar os requisitos mínimos de capital para cobrir
riscos operacionais (falhas humanas, fraudes e
desastres naturais) e premia os bancos que utilizem as
metodologias de medição mais sensíveis ao risco.
•
b. aprimorar o processo de supervisão quanto à
suficiência de capital nos banco.
•
c. contribuir para práticas bancárias mais saudáveis e
seguras: os bancos são obrigados a divulgar
informações sobre as fórmulas que utilizam para gestão
•
Basileia III (2010): Necessidade de capital mínimo maior e quantificação e monitoramento de risco operacional. Período de implementação até 2019.•
Capital mínimo de alta qualidade (ações ordinárias e lucros retidos) aumenta de 2 para 4,5% dos ativos ponderados pelo risco (até 2015).•
Criação de um colchão adicional de liquidez de 2,5%,fazendo com que a exigência de capital mínimo passe para 10,5% dos ativos ponderados pelo risco (até 2019).
•
Necessidades de capital passarão a ter comportamento pró cíclico: aumentam na prosperidade para reduzir a expansão do crédito e diminuem na recessão.O Desempenho do Mercado Internacional de Capitais
•
A Extensão da Diversificação Internacional das Carteiras• O mercado internacional de capitais contribuiu para o
crescimento da diversificação internacional das carteiras desde os anos 70. Em 2015, os ativos mantidos no exterior pelos
residentes dos países desenvolvidos representavam 400% do PIB destes países. e os estrangeiro detinham de ativos
americanos equivalentes a 174% do PIB dos EUA. Em 1970, este número era 39% do PIB.
• A magnitude da diversificação parece pequena comparada com as previsões feitas pela teoria econômica. Muitos economistas acreditam que ainda há um “viés doméstico” longe do ótimo. • Ativos e passivos externos cresceram significativamente nas
•
A Extensão do Comércio Intertemporal
•
Alguns economistas tem sugerido que a mobilidade
internacional de capital é muito pequena, medida pelo
resultado das transações correntes.
•
Feldstein & Horioka (1980) concluíram que há pequena
diferença entre a taxa interna de poupança e de
investimento, indicando pequena mobilidade de capital.
•
Se a correlação entre S e I é alta, o comércio
intertemporal é pequeno.
• Estes argumentos são de difícil avaliação empírica.
•
Além disto, muitos países usam a política
macroeconômica para evitar grandes desequilíbrios nas
transações correntes.
Taxas de Poupança e Investimento/PIB tem relação positiva
•
Deve-se esperar que aplicações financeiras
domésticas e internacionais (offshore) tenham
o mesmo retorno se:
•
As duas aplicações possam ser consideradas
como substitutas perfeitas,
•
Haja liberdade total para a mobilidade do
capital financeiro e
•
Os mercados financeiros internacionais
sejam capazes de rapidamente transmitir
informações sobre diferenças de taxas de
juros.
•
Diferenciais de Juros Internos e Externos
•
Se o mercado internacional de capitais funciona de
uma maneira adequada, as taxas de juros internas
e externas sobre ativos semelhantes
expressas na
mesma moeda
,
não podem diferir de maneira
significativa e devem ter movimentos semelhantes.
• Grandes diferenças de taxas de juros seriamindicação segura de ganhos não realizados do comércio (ausência de arbitragem).
• Os dados indicam que as taxas de retorno de ativos
semelhantes nos principais centros financeiros do mundo Transmissão de Informações e a Mobilidade internacional de
taxa trimestral de juros do eurodólar em Londres (-) taxa trimestral para CD nos EUA (em % a.a.): Com mobilidade internacional de capital a diferença se aproximou de zero
Transmissão de Informações e a Mobilidade internacional de Capital
•
A Eficiência do Mercado Cambial• As taxas de câmbio fornecem sinais importantes para os
agentes envolvidos em comércio e investimentos internacionais.
• Se estes sinais não refletirem adequadamente as
informações disponíveis sobre as oportunidades de mercado, os recursos serão mal alocados.
• Estudos sobre como o mercado cambial usa as
informações disponíveis são importantes para avaliar se o mercado internacional de capitais está enviando os sinais Transmissão de Informações e a Mobilidade internacional de
•
Estudos Baseados na Paridade de Juros– Ela pode ser utilizada para avaliar se as taxas de câmbio de mercado incorporam todas as informações disponíveis.
– A condição de paridade de juros, com substituição perfeita de ativos é:
Rt – R*t = (Ee
t+1 – Et)/Et
onde:
Rt é a taxa de juros no momento t sobre uma aplicação financeira doméstica
R*t é a taxa de juros no momento t de uma aplicação financeira no exterior
Ee
t+1 é a taxa de câmbio esperada
Et é a taxa de câmbio spot
•
A diferença de juros seria uma previsão do mercado da taxa de câmbio esperada.•
Substituindo a taxa de câmbio esperada pela taxa de câmbio futura, pode-se testar se omercado prevê as mudanças da taxa de câmbio.
•
Os estudos empíricos entre diferenças de taxas de juros e as taxas de depreciação , indicam que o primeiro tem sido um previsor muito ruim: a diferença de juros não acompanha diferenças de câmbio e nem a direção da mudança da taxa de câmbio à vista.•
Pode-se testar uma segunda implicação pela paridade de juros na determinação da taxa de•
O Papel dos Prêmios de Risco
– Se os títulos expressos em diferentes moedas são
substitutos imperfeitos para os investidores, a diferença internacional de taxas de juros é igual à depreciação
esperada da moeda mais um prêmio de risco, t :
Rt – R*t = (Ee
t+1 – Et)/Et + t
– Com substituição imperfeita de ativos:
– Diferenças de taxas de juros estão associadas com mudanças na taxa de câmbio e do risco.
– A diferença de taxa de juros não é a previsão somente da depreciação futura mas também do risco.
Rt – R*t = (Ee
t+1 – Et)/Et + t
•
As diferenças de taxas de juros estão associadas à mudanças na taxa de câmbio e no prêmio de risco no tempo.• Mudanças no prêmio de risco podem afetar a taxa de câmbio e não a diferença de taxa de juros.
• Como a variação da taxa de câmbio e do risco dependem de expectativas e elas não são observáveis, é difícil testar se o mercado internacional de capitais é capaz de
Previsões sobre Taxa de Câmbio
•
É muito difícil prever mudanças na taxa de câmbio
no
curto prazo
a partir do crescimento da oferta de
moeda, aumento dos gastos do governo,
crescimento do PIB e outras variáveis
macroeconômicas.
• A melhor previsão para a taxa de câmbio de
amanhã parece ser a taxa de câmbio de hoje, independente das variáveis econômicas.
• Os modelos de previsão da taxa de câmbio
baseados em variáveis macroeconômicas funcionam mal no curto prazo e adequadamente no longo
2. Países em desenvolvimento no sistema
financeiro internacional
•
Uma identidade macroeconômica básica pode ser utilizada para explicar o fluxo de capital aos países emdesenvolvimento e por que com uma crise financeira haverá uma queda significativa da produção e emprego:
S – I = TC < 0
• Os países em desenvolvimento, devido ao baixo nível de renda e instituições financeiras frágeis tem uma poupança menor que o investimento e podem obter recursos no
exterior para investir (TC < 0).
• Quando há uma crise financeira, param os empréstimos
externos e se exige o pagamento dos juros e do principal. O país tem que aumentar S e diminuir I para fazer TC > 0.
O resultado é a recessão para evitar a inadimplência.
•
As crises dos países em desenvolvimento eram raras até os anos 70. Com a mobilidade internacional do capital elas ficaram mais frequentes.•
Estas crises foram acompanhadas por crises do balanço de pagamentos e corridas bancárias.•
A perda de reservas, usada para honrar compromissos externos, gera a expectativa de depreciação cambial: haverá um ataque especulativo e se os bancos forem frágeis financeiramente, haverá corrida aos bancos.•
São crises “trigêmeas”: colapso da conta capital, criseEmpréstimos e Dívidas dos Países em Desenvolvimento
Transações Correntes, 1973-2016 - US$ bilhões Acumulados
Exportadores Outros países em Países de Petróleo desenvolvimento Desenvolvidos 1973-1981 252,90 -246,10 -183,80 1982-1989 -64,60 -143,30 -426,60 1990-1998 -58,20 -522,70 -105,90 1999-2012 3.445,90 1.766,10 -5.576,60 2013-2016 287,20 173,20 1.176,60 Fonte: FMI
O Problema do “Pecado Original”
•
A dívida externa dos países em desenvolvimento é denominada em moeda estrangeira (US$, Yen, Euro).•
Este é o “pecado original”.•
A dívida dos USA, Japão e dos países europeus ébasicamente denominada nas suas respectivas moedas.
•
Quando há uma depreciação cambial nos paísesdesenvolvidos, seu passivo externo (está denominado na moeda local) permanece constante e o valor dos ativos externos aumenta.
• Uma depreciação cambial aumenta o ativo externo líquido
A crise da dívida externa dos anos 80
– A forte recessão de 1981 a 1983 deflagrou uma crise da dívida entre os países em desenvolvimento, particularmente na América Latina.
– A mudança para uma política monetária contracionista nos USA levou a:
– Queda na demanda agregada nos países industrializados.
– Aumento imediato e dramático dos juros que os países devedores tinham de pagar.
– Acentuada apreciação do US$, acentuando o valor real dos encargos financeiros.
– Queda no preço das principais commodities.
– A crise começou em Agosto de 1982, quando o México anunciou que não poderia mais honrar os pagamentos de sua dívida externa de US$80 bilhões, basicamente com os bancos privados.
– No final de 1986, mais de 40 países haviam enfrentado severos problemas com sua dívida externa.
•
Com o apoio do governo dos USA, houve uma renegociação da divida externa dos países em desenvolvimento com os bancos privados a partir de 1989. As concessões do Plano Brady foram:• Redução nas taxas de juros
• Aumento do prazo para pagamento da dívida
• Redução do principal
•
O Brasil concluiu a renegociação da dívida externa em março de 1994.•
Países da América Latina implementaram várias reformas (México, Chile, Argentina e Brasil) que:• Reduziram déficits governamentais.
• Transferiram atividades produtivas para o setor privado: privatizações.
• Fizeram uma maior abertura econômica ao exterior.
• Desinflacionaram as suas economias e na maioria dos casos, usando uma âncora cambial.
•
Em 1994, depois de uma crise política e fuga de capitais, o México adota o regime de câmbio flutuante. Em 1999, o mesmo acontece com o Brasil e em 2001 a ArgentinaReformas, Entrada de Capitais e Novas Crises
Crise Financeira Asiática
•
Até os anos oitenta países do leste asiático (Indonésia, Coréia do Sul, Malásia, Filipinas e Tailândia) financiavam seus investimentos com poupança interna.•
Nos anos 90, financiamentos internacionais passaram a financiar parte importante dos investimentos.•
Com a depreciação de 73% do Yen entre 1995 e início de 1998, começa um ataque especulativo contra as outras moedas asiáticas que estavam atreladas ao dólar.•
Como a dívida externa de bancos e empresas estavam em US$, uma depreciação cambial aumentaria o valor da dívida na moeda local e levaria a moratória e uma crise bancária.•
Os empréstimos do FMI foram utilizados para financiar o déficit de balanço de pagamentos emanter a paridade cambial. Os juros internos foram aumentados, o déficit público diminuído e foram
feitas reformas nas leis de falência e de regulação bancária.
•
A recessão reduziu a importação e a partir de 1998 houve melhora nas transações correntes.•
Após a liberalização iniciada em 1991, o
governo Russo:
• Adotou em regime de câmbio fixo;
• Financiou o déficit público com emissão de moeda e dívida;
• Teve que pagar juros elevados na dívida devido a
inflação e risco de moratória.
• Não aceitou o programa de reformas do FMI,
depreciou a sua moeda e declarou moratória na
A taxa de câmbio na China
•
A China tem procurado manter controle sobre a
câmbio para estimular as exportações desde os anos
noventa.
•
O superávit em transações correntes e a entrada
líquida de capital levaram ao BC a comprar US$ 3,5
trilhões em reservas.
•
A emissão de moeda pressionou a inflação e o BC
está permitindo uma apreciação do renmimbi e o
superávit em TC está diminuindo, reduzindo a
O equilíbrio interno e externo na China
Absorção interna (A = C + I + G) Taxa de câmbio, E XX II 1 Apreciação do renmimbipara equilíbrio interno e externo
2
Aumento da Absorção
