FUNDAÇÃO GETúLIO VARGAS
MERCADO ABERTO E POLíTICA MONETARIA
Dissert.ação submet.ida à congregação da Escola de Pós-Graduação em Economia <EPGE)
para obt.enção do grau de
Mest.l'e em Economia
por
Est.her- Bakel" Shashoua
Orient.ador: Fernando de Holanda B31'bosa
TIEPGE
S532m
Rio de Janeiro, RJ Ncvembro,1992
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ltAltCL4 fr ... G. Ot At>!lJtUIIII SEC;'kTl,\WA*Gf.RAL/EFef~AÇÃD
GETULIO VARGAS
CAIXA POSTAL 9.052 - CEP 22253
RIO DE .JANEIRO· R.J • BRASIL
C I R C U L A R N
o.
7 O
Comunicamos formalmente
à
Congregação da Escola que es'tá
marcada para o dia 27 de novembro de 1992 (6a. feira). às 17:00 horas. no
Auditório EugêniO Gudin
(100.
andar). a apresentaçl.o e defesa pOblica da
Dissertaçao de Mestrado em Economia. intitulada -MERCADO ABERTO E
POLíTICA MONETÁRIA- da candidata
ao
trtulo de Mestre em Economia.
Esther Baker Shashoua.
A Banca Examinadora "ad hoc" designada pela Escola será
composta pelos professores: Clovis de Faro. carlos Geraldo Langoni
e
Fernando de Holanda Barbosa (Presidente).
Com esta convocaç&o oficial da Congregaçl.o de Professores da
Escola. estão ainda convidados a participarem desse ato acadêmico os
alunos da EPGE. interessados da FGVe de outras instituiçees.
~:-:.~/: ~. : ~'. .. 1 . ' '.,.
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• J , ,f.' •• P .-!.' . .' .~ . , .' '~Rio
~aneiro.13 de novembro de 1992.
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fi
MARIO HENRIQUE SIMONSEN
erur J f ' lDiretor da
EPQE
Escola de
Pós-Gradua~ãoe . Econo.ia
Funda~ao
Getúlio Vargas
LAUDO SOBRE DISSERTAÇIO DE MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora designado pela
EPGE para Julgar a Disserta~ão de Mestrado, intitulada
"Mercado Aberto
e
Pol{tica Monet~ria" da candidata aot{tulo, Esther 8aker Shashoua, apresento as seguintes
pondera~ies que Justificam meu parecer e voto:
1) - o trabalho' de grande relevincia ao permitir uma
avalla~ão cuidadosa do papel do "Open Market" como
instrumento de polltica monet~ria no Brasil.
2) - o estudo demonstra um bom dom{nio da autora em rela~ão
a fundamenta~ão tedrica
e
sua aplica~ão emplrica.Com bases nesses fundamentos, sou de parecer que a
referida disserta~ão seja aprovada
e
outorgado o t{tul0 deMestre em Economia a autora do trabalho.
Rio de~iro, 27 de Novembro de 1992.
~~L---Carlos Geraldo Langoni Professor do EPGE
~AÇÃO
GETULIO VARGAS
CAIXA POSTAL 9.052 - CEP 22253
RIO DE JANEIRO - RJ - BRASIL
LAUDO SOBRE DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
Como
integrante da Banca Examinadora, designada pela
EPGE para julgar a
Diss~iode Mestrado intitulada" MERCADO ABERTO
E POUTICA MONETÁRIA" , da candidata a titulo de mestre Esther Baker
Sllashoua, sou de parecer
que a referida tese seja aprovada e outorgado o titulo
pretendido pela candidata e autora deste trabalho.
Rio de Janeiro, 27 de novembro de 1992.
,~
~~
ESCOLA DE PÓS.GRADUAÇÃO EM ECONOMIA
CAIXA POSTAL g052 - ZC -02
LAUDO SOBRE DISSERTAÇAo DE MESTRADO
Como integrante da Banca Examinadora, designado pela EPGE
para julgar a dissertação de Mestrado intitulada "Mercado Aberto e
política Monetária", da candidata ao título ESTHER BAKER SHASHOUA , sou de parecer que a referida tese seja aprovada e outorgado o títu lo pretendido pela candidata e autora desse trabalho.
A-t Fonnato Internacional
210 x 28'mm
Rio de Janeiro, 27 de novembro de 1992
Holanda Barbosa Diretor de Pesquisas/EPGE e Presidente da Banca Examinadora
AGRADECIMENTOS
A Fernando de Holanda Barbosa, sem o qual essa t.ese não exist.iria;
A minha t.urma de mest.rado. aos prof"essores e aos Iuncionãrios da EPGE pela ajuda mút.ua durant.e os 3 anos que permaneci na Escola;
A Norma Callado pela revisão t.écnica;
Á Edr13 Ba}~er·. minha mae,. pelo iI1centi \"0 dur.ant~e Lodos:
esses anos;
RESUMO
Est.a t.ese t.em como ob jet.i vo realizar uma sint.ese sobre o Mercado Abert.o no Brasil. desde a sua implement.ação em janeiro de 1970. assim como most.rar a sua part.icipação na polít.ica monet..ária.
Buscou-se,. t.ambem, at.ravés de inst..rument.os
est..at..1st.icos. most.rar evidências sobre o procediment.o operacional ut.ilizado pelas Aut..oridades Monet..ál'ias na realização da poli t..ica monet..ár·ia e as poss1veis mudanças na sua condução. nest.es ult.imos
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO O
CAPíTULO 1 - O MERCADO ABERTO 1
CAPITULO 2 - MODE LO TEóRICO 11
CAPíTULO 3 - EVOLUÇÃO DO MERCADO ABERTO NO BRASIL 27
CAPITULO 4 - EVOLUÇÃO DA TAXA OVER REAL E DA TAXA DE
ACE-LERAÇÃO DA BASE ENTRE JANEIRO DE 1972 A FEVEREIRO DE 1991 43
4.1 - E~nane Galveas - 01/72 a 03/74 4.2 - Paulo H. P. Li~a - 03/74 a 03/79
4.3 - Ca~los B~andão e Ernane Galvéas - 03/79 a 01/80 08
4.4 Ca~los G. Lan~oni - 01/80 a 09/83
4.5 - Affonso C. Pas~ore - 09/83 a 03/85 74
4.6 - An~ônio C. Lem~ruber e Fernão Bracher - 03/85 a 02/8781
4.7 - F~ancisco G~os e Fe~nando Millie~ - 02/87 a 03/88 90
4.8 - Elmo Camões e Wadico Bucchi - 03/88 a 03/90 97
4.9 - Ibrahim E~ i s - 03/90· a 02/91 103
CAPíTULO 5 - ALGUMAS EVIDt:NCIAS SOBRE POLíTICA MONETÁRIA 112
5.1 - A modela~em ARIMA 114
Modelos pa~a sé~ies ~empo~ais est.acionárias 117
5.1.1
5.1.2 Modelos para séries ~empo~ais não es~acionárias: 119
5.1.3 - A sazonalidade nas sé~ies ~emporais
5.1.3.1 - Os modelos de sazonalidade CONCLUSÃO REFEReNCIA BIBLIOGRÁFICA APeNDICE INDICE DE TABELAS 120 120 139 144 147
1 - tNDICE DA OFERTA DE EMPREGOS - 01/74 a 12/75
2 - TAXA MeDIA DIÁRIA DAS OPERAÇõES INTERBANCÁRIAS (CHEQUE
BB) E MeDIA OlARIA DOS EMPReST!MOS DE LIQUIDEZ AOS BANCOS
COMERCIAIS - 11/74 a 12/75
3
-
TAXA OVER REAL. TAX." DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 01/72 A 02/74
4
-
TAXA OVER REAL, TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 03/74 A 02/79
:5
-
TAXA OVER REAL. TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 03/79 A 01/80
6
-
TAXA OVER REAL, TAX.'" DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 02/80 A 08/83
-
TAXA OVER REAL. TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 09/83 A 02/85
8
-
TAXA OVER REAL, TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 03/85 A 01/87
<}
-
TAXA OVER REAL, TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DEINFLAÇÃO DE 02/87 A 02/88
10 - TAXA OVER REAL .. TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DE
INFLAÇÃO DE 03/88 A 02/90
11 - TAXA OVER REAL.. TAX.'" DE ACELERAÇÃO DA BASE E TAXA DE
INFLAÇÃO DE 03/90 A 02/91
12 - MeDIA, DESVIO-PADRÃO E COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DA
TA-XA DE ACELERAÇÃO DA BASE MONETARIA
13 - MeDIA, DESVIO-PADRÃO E COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DA
TA-XA OVER REAL
14 - PIB, VALOR TOTAL .• A PREÇOS DE 1980. E TAXA DE
CRESCI-32 34 45 48 59 63 75 82 91 98 104 135 136
MENTO DE 1971 A 1990 137
15 - COEFICIENTE DE VARIAÇÃO DA TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE
MONETARIA E DA TAXA OVER REAL 112
16 - RESUMO DOS PROCESSOS ESTOCASTICOS OBTIDOS ENTRE
JANEI-RO DE 1972 E FEVEREIJANEI-RO DE 1991 138
INDICE DE GRAFICOS
1
-
TAXA OVER REAL-
01/72 a 02/74 502
-
TA)(}\ DE ACELERAÇÃO DA BASE-
01/72 a 02/'74 51-:;,
~
-
TAXA OVER REAL-
03/74 .a 02/79 604
-
TAXA DE ACELERAÇÃO DA B.'\SE-
03/74 a 02/79 ~·1J
-
TAXA OVER REAL-
03/79 a 01/80 656
-
TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE-
03,/'19 a 01/80 (:JÓTAXA OVER REAL
-
02/80 a 08/83 768
-
TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE-
02/80 a 08/83 779
-
TAXA OVER REAL-
09/83 a 02/85 8310
-
TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE-
09/83 a 02/85 8411
-
T.'\XA OVER REAL-
03/85 a 01/87 9212
-
TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE-
03/85 a 01/8í? 9<' ~.13
-
TAXA OVER REAL-
02/87 a 02/88 9914
-
TAXA DE ACELERAÇÃO DA BASE-
02/87 a 02/88 10015
-
TAXA OVER REAL-
03/88 a 02/90 10516
-
TAXA DE ACELER..t\ÇÃO DA BASE-
03/88 a 02/90 10617
-
TAXA OVER REAL-
03/90 a 02/91 110INTRODUÇãO
.
O Mercado AberLo é um imporLanLe inSLrumenLo de pol1Lica moneLária. pois aLravés da compra e venda de t.ít.ulos f"ederais o governo Lorna.-se capaz de adminisLrar a of"ert.a de moeda da economia com grande ílexibilidade. LanLo em l'elação ao
"t.imin~" quant.o à ma~nit.ude do seu alcance.
Dessa íorma, o Mercado AberLo é capaz de cont.ribuir para uma dada met.a de cY'escimenLo econômico e/ou compensar dist.úrbios aleaLórios ou re~ulares nas reS€'l'vas banc;21l'ias - c. que é mais diíicil para os OULros inst.r·ument.os classicos de poll t-ic:a monet.ária, como a t.3..-'(a de redescont.o e a de l'ecolhiment.o compulsório _, íace a cerLa dose de r'igidez int.rlnseca neles
exisLent.es, no curt.o prazo.
Com isso, eSLa disserLação procura sinLeLizar a
hist.ória do Mercado brasileiro ccnsidel'ando
import.ância para a pol1Lica monet.ál"ia, a par·t.il' da sua implement,ação em janeiro de 1970. No capit.ulo I, ent.ão, deíine-se est.e insLrument.o de polit.ica econãmica e most.ra-se a sist~emát.ica
de f'uncionamenLo no Brasil e nos Est.ados Unidos.
A seguir, dianLe da crescent.e import.ância do Mercado AberLo para a consecução da poliLica monet.ária, realizou-se um est.udo sobre os procedimenLos operacionais disponi veis
AULoridades Monet.árias , que permiLem decidir quando como int,ervir no mercado de moeda. Coube ao capit.ulo 2 mosLrar Lal est.udo sendo que o mercado dE- resel"vas bancârias íoi Lomado como "prox,,!" daquele _, por causa da maior facilidade de obt.enção de
informações nest.e.
No capít.ulo 3, por sua vez, apresent.ar-se-á a evolução hist.6rica do Mercado Abert.o no Brasil, considerando os t.1t.ulos ut.ilizados, suas caract.erist.icas e as mudanças inst.i t.ucionais ocorridas: no sist.ema monet.ar·io. Mais adiant.e. no capit.ulo 4, most.ra-se a t.rajet.ória da t.axa de juros que equilibra o mercado de resevas bancárias vis-a-vis .à t.axa de aceleração da base de f'orma a se obt.er alg;uma evidência sobre os rumos t.omados pela polit.ica monet.á.I"ia nos últ.imos 19 anos.
Nest.e sent.ido, ut.ilizar-se-a a série t.emporal da t.axa real liquida de f"inanciament-o dos t·í t.ulos: públicos e inst.rument.os est.at.ist.icos que, conforme pode ser vist.o no capí t.ulo 5, most-r-am a possibilidade: de o inst.l"ument.o operacional brasileiro ser a t-ixação da t.axa de juros; e, de t.erem ocor-rido mudanças na est.rut.ura de formação da poli t.ica rnonet.ária.
Por ... lrnr ' t serão most.radas conclusões dest.a
CAPITULO 1- O MERCADO ABERTO
Em 24.01.70, as operações de Mercado Aberto foram instituídas no Brasil, para atender à grande necessidade das
Autoridades Monetárias em possuir um instrumento que
flexibilizasse a condução da pol1tica monetária. Para melhor se entender o alcance desta medida, é necessário um estudo mais aprofundado sobre o Mercado Aberto.
Existem dois grandes mercados de títulos de renda fixa no país, com características bem distintas:
00 mercado primário, onde os titulos públicos são vendidos em leilões para o mercado ou para o Banco Central.
t
nesse mercado que a poupança é transferida dos agentes econômicos privados e por esse Banco para o governo ou vice-versa; e,
2)0 mercado secundário, conhecido também por Mercado Aberto (ou "open-market"), onde os titulos em circulação no sistema são vendidos de um possuidor para outro, com a interveniência de instituições financeiras.
t
fornecida, assim, liquidez aos titulos, antes do vencimento, e segurança aos investidores finais e de mais longo prazo de colocarem dinheiro em titulos.Percebe-se, então, a diferença entre operações de divida pública e de "open-market". pois na primeira o Tesouro emite e vende titulos, através de oferta pública. para financiar os gastos governamentais e operando. assim. no mercado primário. Qualquer outra operação de compra e venda de titulos. realizada pelo governo, será efetuada no mercado secundário sendo, então,
de Mercado Aberto.
Com isso, a existência de um vasto mercado secundário de titulos públicos faz-se crucial na medida que viabiliza o mercado primário desses papéis e, conseqUentemente, da divida pública. Por esse motivo, é muito importante a existência de um Mercado Aberto de grandes proporções.
A denominação Mercado Aberto é proveniente de suas caracteristicas de transação como: não exigir recinto para o fechamento de seus negócios (com um telefone os participantes se integram ao mercado), não restringir os participantes em função de sua natureza (dele podem tomar parte diretamente bancos, corretoras, distribuidoras, pessoas juridicas e flsicas) e, finalmente, não admite monopólio de papéis, ou seja, qualquer titulo que, por força de lei, não esteja restrito a negociação em mercado fechado (bolsa de valores) pode ser transacionado.
Logo, as operações de "open-market" nada mais são do que operações de compra e venda de titulos públicos de renda fixa, efetuadas pela Autoridade Monetária com a finalidade principal de ajustar o nlvel de liquidez do sistema bancário e a taxa de juros.
Para atingir seu objetivo de controlar a liquidez, cabe ao Banco Central, como agente responsável pela realização da pol1tica monetária, observar o mercado e, se houver excesso de reservas, vender tltulos de sua carteira até que retorne o equil1brio ao sistema e entesourando a moeda arrecadada no seu caixa. Reciprocamente, se houver escassez de reservas, o Banco Central compra titulos fornecendo moeda ao mercado.
Do ponto de vista das Autoridades Monetárias as operações de "open-market" podem ser defensivas ou dinâmicas. As primeiras ocorrem quando o Banco Central deseja compensar distúrbios aleatórios ou regulares nas reservas bancárias, isto
é, visam a diluir as flutuações de curto prazo nas reservas dos bancos comerciais e proporcionar liquidez adequada para o funcionamento normal da economia. As operações dinâmicas, por sua vez, ocorrem quando o Banco Central tem como objetivo alterar as reservas bancárias, a fim de contribuir para uma dada meta de crescimento do total dos meios de pagamento.
Essas operações podem ser definitivas ou temporárias. Nesse caso, o Banco Central fecha seu acordo de venda (compra) de titulos com o compromisso de recomprá-Ios (revendê-los) numa data futura anterior ao vencimento, a um certo preço pré-estabelecido, absorvendo (ofertando) reservas durante esse período. Tal operação é denominada de acordo de recompra (reverso no caso de venda de titulos) e só podem ser feitos sob iniciativa do Banco Central com os dealers bancários e não bancários.
Os dealers, por sua vez, são especialistas de Mercado Aberto escolhidos pelo Banco Central, dentre bancos comerciais e de investimento, corretoras e distribuidoras credenciados, em função da capacidade de concorrência, da técnica, do investimento que mantenham em titulos públicos e de um alto desempenho no Mercado.
No Brasil, essas avaliações são resultado apenas de observações do setor do Banco Central, responsável pela polftica de Mercado Aberto e, somente a ele, é possível deliberar sobre o
assunto. Tal fato, porém, não implica em concessão ou emissão de documento indicando aquele credenciamento, nem criação de direitos para a instituição escolhida. Além do mais, essa escolha informal só persiste enquanto a mesma mantiver alto grau de desempenho nos diversos aspectos que envolvem essa atividade.
Os dealers são agentes exclusivos do Banco Central pois é através deles que o mesmo atua no mercado de titulos para realizar a pol1tica monetária e equilibrar o mercado de moeda. Assim, se faz necessário o constante monitoramento, por parte do orgão competente, sobre a capacidade dessas instituições em desimcubirem de maneira satisfatória o papel a elas fornecido.
Uma outra característica dos dealers é manterem em suas carteiras grande quantidade de titulos públicos, em caráter permanente. financiados com recursos próprios e proporcional ao porte financeiro da instituição. Por outro lado, nada impede a tomada de empréstimos junto ao mercado, com liquidação lastreada pelos próprios titulos e com acordo de recompra, para financiar uma compra adicional de titulos. A taxa de "overnight" é o custo desse financiamento quando o seu prazo é de um dia1.
Um segundo grupo de instituições importante para o
lInformações adicionais ver Brandão, Carlos, O dealer do Banco Central do Brasil nas operações de Mercado Aberto: con-ceito e alguns principios para a sua avaliação in Divida pú-blica e Mercado Aberto no Brasil, Coleção Mercado Aberto,nú-mero 3,ANDlMA, RJ.1985, pag.39.
2
Mercado são os brokers , por intermediarem as transações entre dealers e o resto do mercado, ou seja, são responsáveis pela captação de financiamento para parte da carteira dos dealers, pois aqueles (brokersl não podem ter em carteira titulos financiados por recursos de terceiros. Entre as instituições que podem concorrer a esta categoria estão as corretoras e as distribuidoras habilitadas pelo Banco Central.
Aquelas instituições que não foram classificadas como dealers ou brokers e as empresas não financeiras podem financiar titulos públicos e privados possuídos pelos dealers, enquanto que as pessoas físicas e os investidores institucionais - fundos de pensão, fundos mútuos, seguradoras, montepios e fundos de investimento estrangeiro - s6 podem financiar titulos públicos na carteira dos dealers.
Essas relações podem ser melhor vizualizadas pelo
dr b · 3 qua o a alXO : 2 Idem pago 44 3 Idem 5
BACEN
i
= liquidezl
=
venda Lei lões -_ ... = compra ou resgate ~ Dealers___
~:_:
I
BrokersI
1
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Demais Inst. Financ.
l'
....---i=tl
I
. - - - ] - :
~Outros
AplicadoresIA sistemática utilizada pela sala de operações do Banco Central, para promover os necessários ajustes diários na liquidez bancária, é conhecida por "go-around" e consiste em leilões de compra e venda de titulos públicos.
Para saber qual o momento de intervir no mercado monetário, as autoridades competentes observam algum indicador de liquidez que pode ser a base monetária ou o nível de reservas bancárias. Assim, se faz necessária uma constante troca de informações entre os agentes que possibilite a formulação desse indicador.
Dessa forma, nota-se que um bom entrosamento entre o Banco Central e os dealers credenciados, que possuem a maior participação nos negÓCios e nos titulos em poder do mercado, conduz a uma maior eficiência na condução do Mercado Aberto.
Nos Estados Unidos, o Mercado Aberto funciona de forma diferente com o Sistema de Reserva Federal (FRS) sendo o
responsável pela poHtica monetária do país. O FRS é composto por um Conselho de Diretores, sediado em Washington D.C., e Bancos da Reserva Federal espalhados por 12 regiões do país sendo que o Conselho de Diretores é formado por 7(sete) membros nomeados pela Presidência da República, referendados pelo Senado e com mandados de 14 anos.
Aqueles Bancos são supervisionados pelo Conselho de Diretores e têm como principal função o controle da moeda e do crédito no pais, através dos instrumentos de pol1tica monetária à
sua disposição e colaborando com o governo americano na consecução dos objetivos da poUtica econÔmica.
Aos formuladores da poHtica monetária cabe, por lei, estabelecer programas anuais de expansão da moeda e do crédito, de acordo com os objetivos macroeconÔmicos definidos pelo Governo, prestar contas periodicamente ao Congresso quanto ao cumprimento das metas e justificar quando elas não forem atingidas.
O órgão responsável por tais funções é o Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), que se reúne normalmente 8 (oito) vezes por ano em Washington. Após cada reunião são
emitidas instruções para os Bancos da Reserva Federal,
prescrevendo a expansão desejada dos diversos conceitos de moeda para vários meses, bem como o nivel de reservas bancárias compatível com aquela expansão. É de exclusiva competência da mesa de operações do Banco da Reserva Federal de Nova York (FED-NY) manter o nivel de reserva desejado pelo FOMC.
Uma outra característica do sistema americano é a
nítida separação entre divida pública e Mercado Aberto, pois a primeira é emitida exclusivamente pelo Departamento do Tesouro e a segunda é realizada apenas pelo FED-NY. Porém, suas atividades são interdependentes e funcionam em sintonia de modo a manter a boa aceitação dos titulos públicos e o dinamismo das Operações de Mercado Aberto.
Tanto é que o FED-NY é um agente do Tesouro prestando serviços de colocação primária, resgate e pagamento de juros dos titulos federais, sem confusão com as operações de "open-market" que são conduzidas com titulos da própria carteira do FED-NY. O volume destes titulos só é limitado em função das metas de pol1tica monetária estabelecidas pelo FOMC e são comprados no mercado secundário, à exceção da compra de titulos para recompor aqueles que estão vencendo em carteira que devem ser adquiridos no mercado primário por imposição do FOMC.
Os titulos utilizados pelo FED-NY para a execução do
"open-market" são as "Treasury Bills" , "Treasury Notes" e "Treasury Bonds" e serão empregados, conforme as condições do mercado, visando a regular o nivel de reservas no sistema. As primeiras tem prazo de maturação de 3, 6 e 12 meses e são titulos de desconto, enquanto as segundas e as terceiras tem cupons semestrais de juros, são resgatadas ao par no vencimento que éde 10 anos e de até 30 anos, respectivamente.
As "Treasury Bills" são titulos de crédito sem risco, com liquidez imediata e com pagamento apenas de imposto de renda federal. Por isso, é utilizado pelas instituições bancárias e financeiras como um ativo, para atender a variação sazonal de
reservas. Elas são negociadas somente sob a forma escrituraI, Le., não há emissão ftsica de titulos, sendo o titulo ideal para a administração de reservas bancárias.
Os "Bonds" e "Notes", por sua vez, são negociados sob a forma de registro em livro ou ao portador e estão sujeitos a todos os impostos de âmbito federal tais como imposto de renda, herança e doação.
As operações de "open-market" são sempre realizadas através de "go-arounds" junto aos dealers credenciados. Estes procuram financiar ou vender suas posições no mercado, junto a investidores finais (empresas, fundos de pensão, etc) e, caso não consigam, podem recorrer a cartas de recompra (operação de compra e venda casada) ou aos "dealer loans" que são empréstimos dos bancos fornecendo um colateral de titulos. Caso este procedimento seja freqüente, os próprios bancos pressionam para que a instituição venda parte dos titulos que carrega, pois está numa quantidade maior do que a capacidade de suporte da mesma.
Uma outra fonte de captação de financiamento para as instituições financeiras é o mercado de reservas interbancárias, ou mercado de "Federal Funds" , onde as reservas excedentes são
depositadas nos Bancos de Reserva Federal, imediatamente
disponíveis. Assim, caso um banco esteja com necessidade de reservas pode pedir emprestado aquele que tenha excesso de reservas, pelo prazo de um dia e sem qualquer lastreamento em titulos.
Os negócios no mercado de "Federal Funds" são fechados por telefone, diretamente entre as instituição vendedora e
compradora de fundos, ou através de um broker. Como não há colateral, os bancos fornecedores de recursos determinam o limite de crédito de acordo com o porte da instituição receptora.
Os dealers não precisam ser uma instituição bancária e exercem a função de intermediário financeiro no mercado de papéis agilizando-o e estimulando-o e, a de distribuidor da dívida pública. O lucro dessa atividade será gerado quando da oscilação da taxa de juros e, por isso, é fundamental aos dealers estarem bem informados sobre o mercado financeiro e demais segmentos do mercado de capitais.
Na realização da polftica monetária necessita-se de parâmetros para avaliar a situação do mercado de moeda onde o de reservas bancárias é tomado como "proxy". Os instrumentos operacionais, para afetar este mercado, podem ser a fixação da taxa de juros, das reservas mutuadas e das reservas não mutuadas, como será visto no próximo capítulo, e serão utilizados conforme decisão das Autoridades Monetárias.
CAPITULO 2- MODELO TEÓRICO
Um modelo teórico permite a análise dos diversos
procedimentos operacionais, à disposição das Autoridades
Monetárias, passíveis de serem adotadas na condução da
polltica monetária e determinando, conseqüentemente, os
rumos a serem tomados pelo Mercado Aberto.
Tomando-se um modelo bastante simples de criação e destruição de moeda baseado no de Thornton e no de Barbosa4:
(1) Ms = D + C (2) B = C + RC +RE (3) C = kD + uc (4) RE =eD - ai +ue (5) RC = rD (6) RC + RE = NBR + BR { aí i - id) + ub (7) BR
=
o
--(S) Md = bY + i\i + um (9) Ms = Md = M ,k>0 ,ai!:O, e>O ,r>O ,0:>0 e i>id ,i<'id ,b>O, i\:s04Thornton, D.L.,Simple analytics of the money supply process and monetary control, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vo1.64, noS, outubro 19S2.
Barbosa, F. de H., O Mercado Aberto brasileiro: análise dos procedimentos operacionais, FGV-EPGE, RJ, 1990.
11
í
I
onde
Ms
=
oferta de moeda, D = depósitos à vista,C = papel-moeda em poder do público, B = base monetária,
RC
=
reservas compulsórias,ou seja, as reservas que são recolhidas pelos bancos junto à Autoridade Monetária, por força de lei,RE = reservas excedentes, ou seja, reservas totais excluindo as reservas compulsórias,
NBR
=
reservas não mutuadas, isto é, o volume de reservas que depende apenas da decisão operacional da Autoridade Monetária,BR = reservas mutuadas, isto é, reservas bancárias obtidas através de redesconto,
i = taxa de juros do mercado interbancário,
id
=
taxa de redesconto fixada pela Autoridade Monetária,Y = renda nominal,
Md = demanda por moeda,
M = estoque nominal de moeda no equilibrio,
uc,ue,ub,um são variáveis aleatórias de média zero e variância constante e representam elementos estocásticos e/ou o efeito de variáveis omitidas.
de moeda e base monetária. As outras duas são equações paramétricas, relacionando o papel-moeda em poder do público e as reservas excedentes como uma proporção dos depósitos à vista, da taxa de juros (na última) e captam o efeito de componentes estocásticos e/ou de variáveis aleatórias omitidas. A equação 5 é
uma identidade que mostra a relação entre as reservas
compulsórias e o nível dos depósitos à vista e a 6 mostra a condição de equil1brio do mercado de reservas bancárias onde a demanda se iguala à oferta. A seguir, mostra-se que as reservas mutuadas são uma função da diferença entre a taxa de juros e a de redesconto. O modelo se completa com as equações de demanda por moeda e pela condição de equi11brio do sistema monetário na qual a demanda de moeda é igual a sua oferta.
Este modelo será analisado no curto prazo, isto é, num período de algumas semanas. Dessa forma, pode-se considerar a renda nominal como variável exógena, assim como a taxa de redesconto por ser esta uma variável previamente determinada. Para o modelo ter solução única faz-se necessária a fixação de mais uma variável, pois há 10 variáveis endógenas para apenas 9 equações, que será aquela que a autoridade competente escolher como instrumento no procedimento operacional diário para a condução da pol1tica monetária. Entre as variáveis a. serem aqui analisadas estão a taxa de juros
m,
as reservas não mutuadas (NBR) e as reservas mutuadas (BR).Sob o regime de fixar-se a taxa de juros, cabe ao órgão monetário competente fornecer ao mercado de reservas bancárias o volume suficiente das mesmas, para que a taxa de juros permaneça
constante ou varie dentro de limites considerados aceitáveis.
A demanda por reservas bancárias (Rd) é igual à soma de reservas compulsórias mais as reservas excedente~:
Rd = RC + RE = rD + eD - c5i + ue
A demanda por depósitos à vista, quando o sistema monetário se encontra em equil1brio, é dada por:
Ms
=
MdD + C = bY +Ài + um D + kD + uc
=
bY + Ài +um (1 + k)D=
b Y + Ài + um - ucD = [b/(1+k)]Y + [V(1+k)]i + (um - uc}/(1+k)
Substituindo o valor de D na expressão anterior: Rd = [b(r+e}/(1+k)JY + [(r+e)V(1+k) -c5Ji +
+ (r+e)(um-uc}/(1+k) + ue
Logo, o valor esperado da demanda por reservas no equil1brio, quando o objetivo é fixar a taxa de juros, é:
Rd
=
[b(r+e)/(1+k)]Y + (À(r+e}/(1+k) - c5Ji onde 8Rd/8i <OA curva de oferta de reservas (Rs) no equillbrio, por sua vez, pode ser expressa pelas equações:
{
NBR + (di - id) + ub Rs
=
NBR
com o valor esperado sendo:
,se i>id ,se i<id
Rs = { NBR NBR
+ (di - id) ,se i>id ,se i<id
Na Figura 1, abaixo, pode-se observar essas equações e
o comportamento das Autoridades Monetárias para um dado
deslocamento da curva de demanda por reservas.
i io i=id I 'BRI NBRo BRo I ) ( )
I (
Ro ) Reservas NBRI Figura 1Com o deslocamento da curva de demanda para Rd', o nível de reservas de equiUbrio passa de Ro para RI e a taxa de juros sofre um incremento de io (sendo este o patamar fixado) para h. De maneira a mantê-la naquele patamar, a Autoridade Monetária entra no mercado de reservas bancárias aumentando o volume de operações de Mercado Aberto até NBR!. Por outro lado, o nível de reservas totais aumenta para Rz, o que significa um aumento no estoque nominal de moeda na medida em que aquela é uma fração dos depósitos à vista que, por sua vez, são uma fração do
estoque de moeda da economia.
Aparece, assim, uma das desvantagens deste procedimento operacional, ou seja, na tentativa de estabilizar a taxa de juros a Autoridade Monetária pode perder o controle sobre o estoque de moeda e em decorrência, afetar o nível de dispêndio na economia. Uma outra desvantagem é que esse processo pode levar a uma poUtica monetária pró-c1clica, pois variações na renda
nacional implicam em variações na demanda por moeda e,
conseqüentemente, variações na demanda por reservas e na taxa de juros no mesmo sentido. Para trazê-la ao patamar desejado o governo colocará ou retirará moeda (a depender do sentido da variação ), o que afetará a renda numa correlação positiva.
O regime de fixação das reservas não mutuadas (NBR) foi implementado nos Estados Unidos, em substituição ao da taxa de juros, no inicio dos anos 80, por ter sido considerado insatisfatório o controle monetário daquele regime.
Para controlar NBR, cabe à autoridade competente calcular o volume das operações de "open-market" capaz de suprir reservas bancárias num montante consistente com o objetivo de crescimento da moeda. Dessa forma, permite-se à taxa de juros flutuar até o equilíbrio do mercado. O comportamento desse regime para mudanças na demanda por reservas pode ser melhor observado na Figura 2:
i iz Í l - - _ io i=id NBRl Reservas Figura 2
Ao nível NBRo, dada a curva de demanda por reservas inicial, este mercado se equilibra à taxa de juro io e reservas totais Ro. Porém, se Rd sofrer um deslocamento para Rd', as duas variáveis dos eixos( i e reservas totais) mais o montante de moeda disponível aumentam.
Compete, então, à Autoridade Monetária captar se o deslocamento da demanda é de efeito permanente ou não. Em caso afirmativo, ela poderá fixar um novo patamar NBRl para manter o nível de reservas totais no mesmo volume anteriormente observado, mas numa taxa de juros superior.
O conhecimento da equação do valor esperado do estoque de moeda de equil1brio facilita o controle deste, pois permite o cálculo da quantidade de reservas não mutuadas necessárias para uma dada meta do estoque de moeda. As expressões são:
M = [-(1+k)(cS+cx)/A]Y + [~(1+k)/A]NBR - [~(1+k)/AJid
se i>id onde II = À(r+e) - O+k)(~+ex) <o
M = [-O+k)a/H]Y + [À(I+k)/H]NBR
se i<id onde H = À(r+e) - a(l+k) <o
No regime de reservas mutuadas (BR) observa-se, pela
equação 7, que ao fixar-se BR está se determinando
automaticamente a taxa de juros i.
BR = exU-id) + ub i = BR/ex + id - ub/ex
Tomando-se o valor esperado: i
=
BR/ex + idAo mesmo tempo, as reservas não mutuadas passam a ser determinadas a partir da diferença entre as reservas totais e as mutuadas, ou seja, torna-se uma variável end6gena. Através da expressão do valor esperado do estoque de moeda no equiHbrio, pode-se obter a quantidade de BR necessária para uma dada meta de moeda:
M
=
bY + [Vex]BR + Àido efeito de um choque de demanda neste regime pode ser melhor analisado pela Figura 3:
io i=id - - -NBR ) ( ( NBRI RI ) Figura 3 BR f-~ R2 Reservas
Seja o n1vel de reservas totais fixada em RI e o n1vel de reservas mutuadas em BR. Com o choque na demanda por reservas bancárias, a taxa de juros sobe até h ou então caberá ao "open-market" eliminar este efeito na taxa de juros. Com isso, NBR se desloca para NBRI, se o nível de reservas total for revisto para R2. Observa-se que, assim como no regime de taxa de juros, as operações de Mercado Aberto são passivas, podendo ocorrer também, neste caso. um enfraquecimento do controle do estoque de moeda.
Conclui-se. então. que diante destas circunstâncias. o primeiro e o terceiro procedimento operacional apresentam pequena variância na taxa de juros e grande no nivel de reservas e quantidade de moeda. No segundo procedimento operacional. ao contrário. há grande variabilidade na taxa de juros e pequena no nivel de reservas.
Um outro aspecto relevante na análise teórica é a política de recolhimento compulsório, ou seja, se o regime é de
reservas compulsórias defasadas (RCm, ou de reservas
compulsórias contemporâneas (RCC) na medida em que afeta a inclinação da curva de demanda por reservas bancárias.
Na primeira pol1tica, o per1odo de movimentação do recolhimento compulsório é posterior ao per1odo de cálculo. Assim, as reservas compulsórias são determinadas sobre o volume de depósitos à vista de um período precedente e, se os intervalos de tempo dos períodos de cálculo e movimentação forem iguais, pode-se escrever matematicamente o regime RCD por:
RC
t
=
't'Dt_1onde 't' é a taxa de recolhimento compulsório.
Destarte, no per lodo de movimentação, as reservas compulsórias estarão determinadas e insensíveis à variação da taxa de juros. Logo, a demanda de RC é inelástica. como pode-se visualizar na Figura 4:
DO
R. Compulsórias Figura 4
Na segunda pol1tica o período de cálculo é concomitante ao período de movimentação. Logo, as reservas compulsórias são proporcionais aos depósitos" à vista do mesmo período e podem ser escritas analiticamente por:
RC
t
=
TDtonde T é a taxa de recolhimento compulsório
Como os depósitos à vista são influenciados
negativamente pela taxa de juros e as Reservas Compulsórias são uma proporção daqueles, pode-se afirmar que estas também serão função da taxas de juros. com a mesma correlação, e se podendo representar a demanda de reservas compulsórias pela Figura 5:
DD
R. Compulsórias Figura 5
As RCCs permitem à Autoridade Monetária prover o nlvel de reservas, a cada semana, de maneira consistente com as metas dos agregados monetários e aos bancos um ajuste imediato do montante dos depósitos com o das reservas disponlveis. No RCD, entretanto, notam-se dificuldades para o controle monetário, se o procedimento operacional não for o da fixação da taxa de juros pois, nesse regime, há uma quebra da relação entre as reservas disponlveis ao sistema bancário na semana, corrente e o volume de depósitos que os bancos podem criar nesta mesma semana levando a grandes flutuações da taxa de juros no final do perlodo de movimentação. Assim, ao orgão competente cabe o suprimento de reservas de maneira a harmonizar o crescimento do crédito
bancário, ao invés de perseguir uma pol1tica monetária
independente.
se está no regime RCD e a reserva excedente é independente da taxa de juros (cS=O), fazendo com que a curva de demanda por reservas seja vertical, isto é, a demanda por reservas é
inelástica a taxa de juros como pode-se ver na Figura 6:
RI R2 Reservas
Figura 6
Ademais, se for adotado o sistema de redesconto punitivo, onde a taxa de redesconto é sempre fixada acima da taxa de juros do mercado interbancário, as reservas mutuadas tendem a ser nulas, e a curva de oferta de reservas vertical. Com isso, o procedimento operacional de fixação de reservas não é posslvel, pois ao fixar-se o nlvel de reservas abaixo da quantidade demandada (RI) a taxa i explodiria. Por outro lado, se fixam-se as reservas num volume acima do demandado (R2), a taxa de juros seria nula. Neste caso, o único procedimento operacional viável é
o do controle da taxa de juros.
Todavia, mesmo adotando-se esse regime, dificilmente o
volume de reservas existentes no sistema será igual à quantidade demandada. Se houver excesso de reservas (Rz) caberá à Autoridade Monetária absorver as reservas excedentes através da venda de titulos no mercado com carta de recompra. Caso haja escassez de reservas (RI) o mercado estará "oversold", pois o volume de titulos é maior do que o mercado é capaz de financiar. Com isso, as Autoridades Monetárias precisam comprar titulos com carta de recompra para fornecer as reservas faltosas ao financiamento. Este procedimento ficou conhecido, no Brasil, como zeragem automática e, principalmente entre 1984-89, era realizado diariamente, o que tornava a politica monetária passiva.
Este procedimento diário apresenta a incoveniência de anular grande parte do efeito contracionista decorrente da venda de titulos ao mercado e, além disso, de exigir da Autoridade Monetária a sinalização da taxa de juros de curto prazo, em função da necessidade de fixação diária do custo do dinheiro.
Na realidade, a zeragem não funciona apenas quando o mercado está ·oversold", mas também quando está "undersold", ou seja, quando o mercado é que está "financiando" o Banco Central devido ao excesso de reservas disponlveis em relação ao volume de titulos.
o
modelo brasileiro de reservas bancárias, no perlodo de um dia, pode ser representado pela Figura 6. Com isso, a zeragem automática faz-se obrigatória, pois é a única forma de a demanda de reservas ser compatibilizada com a oferta de reservas fornecida pela Autoridade Monetária.títulos em caráter definitivo haverá uma enorme variação da taxa de juros, pois qualquer operação realizada pelo BACEN é capaz de afetar aquela taxa. Logo, o BACEN comprará títulos na alta dos preços e venderá na baixa, havendo uma transferência de ganhos desta instituição para o setor financeiro da economia e que pode ser evitada, quando a negociação dos títulos se dá com cartas de recompra.
A realidade brasileira tem uma característica que dificulta o seu ajuste ao modelo teórico apresentado, foi baseado no sistema monetário americano. Nesse país o papel-moeda em circulação está lastreado pela dívida pública e os empréstimos interbancários podem ser realizados livremente sem necessidade de qualquer contrapartida ("Federal Funds"). Assim, a taxa de juros interbancária é um determinante para a curva de oferta e demanda de reservas.
No Brasil, por sua vez, as reservas bancárias são lastreadas pela dívida pública, isto é. para se obter uma unidade de reserva, precisa-se vender títulos públicos na devida proporção. Assim não pode haver empréstimos interbancários sem contrapartida em títulos. como nos EUA, pois significaria a perda de lastro daquelas reservas e, conseqüentemente, da base monetária. Dessa forma, não é permitida a utilização pelos bancos de suas reservas para outro fim que não seja a compra de títulos para suas carteiras, fazendo com que a reserva excedente tenda a ser nula e a demanda por reservas inelástica no curto prazo.
Ademais. a recorrência a empréstimos de liquidez. ou reservas mutuadas pelos bancos, é um indicador de insolvência.
Dessa forma, mesmo se a taxa de juros estiver acima da taxa de redesconto, os bancos não irão captar reservas mutuadas, que só serão utilizadas como recurso de última instância.
Com isso, a curva de oferta de reservas não poderá ser determinada pelo spread entre a taxa de juros e a taxa de redesconto como apresentado no modelo. Este é, então, um exerci cio anal1tico para melhor se compreender o mercado de reservas mas não podendo ser utilizado para previsões.
Para alterar essa realidade faz-se necessária a mudança de alguns elementos institucionais brasileiros de forma a flexibilizar a curva de oferta e demanda de reservas bancárias
como, por exemplo, a mudança do regime de recolhimento
compulsório defasadas para contemporâneas.
A escolha do procedimento operacional mais adequado para a condução da pol1tica de Mercado Aberto precisa levar em consideração a necessidade de controle efetivo e permanente da quantidade de moeda da economia, assim como as peculiaridades institucionais da economia em questão.
CAPíTULO 3 - EVOLUÇãO DO MERCADO ABERTO NO BRASIL
O Mercado Aberto brasileiro foi desenvolvido a partir de 1969, com o objetivo inicial de criar um mercado secundário para os titulos da divida pública, pois estes não estavam sendo absorvidos pelo mercado nem para atender o giro da própria divida, já que o volume de titulos que estava vencendo era maior que a nova colocação.
O titulo negociável, na época, era a Obrigação Reajustável do Tesouro Nacional (ORTN), criada em 1964 pela lei
4357, emitido pelo Tesouro Nacional e que oferecia uma
remuneração à uma taxa real de juros mais a correção monetária.
Em 1970, esse problema da divida pública já estava organizado e o mercado de titulos tinha tamanho suficiente para absorver um novo titulo com fins de pol1tica monetária. Assim. o decreto-lei no1079 de 29.01.70 criou a Letra do Tesouro Nacional
(L TN)5 caracterizada por ser um titulo:
a)de desconto. isto é. na data de resgate será pago o valor de face. que é maior que o valor pago na data da compra. sendo a diferença determinante da rentabilidade;
b)seguro. pois o Banco Central do Brasil (BACEN) e o Banco do Brasil. na época Autoridade Monetária. eram obrigados por lei a pagar. na data de vencimento. o valor nominal do
5
Regulamentada pela Resolução n 150. de 22.07.70, do Conselho Monetário Nacional.
título;
c)de alta liquidez, pois o tamanho do mercado
secundário de titulos permitia a transformação da LTN em dinheiro, em qualquer data anterior a de resgate; e,
dlrentável, em relação aos outros titulos no mercado. Com a instituição, em 1970, das operações de Mercado Aberto, a LTN passou a ser o titulo preferido para a sua realização, pois a ORTN era de maturidade mais longa, com
correção monetária a posteriori e juros inclusos, que
dificultavam a negociabilidade deste ativo no mercado. Em geral, as operações definitivas de compra e venda de ORTN eram realizadas, quando as instituições financeiras obtinham recursos mais estáveis fora do mercado monetário.
Porém, a economia estava atrelada ao cerceamento de recursos financeiros em determinadas áreas, sem circulação. Entre as principais causas estavam o limite de redesconto, fixado pelo BACEN, utilizável por praças para os bancos comerciais, a não
existência de um sistema de transferência de recursos
interpraças, a não ser para atender necessidades do próprio banco e os excessos de reservas bancárias que não tinham como ser transferidos de um banco para outro.
Parte desses problemas foram resolvidos com a prática do "overnight", isto é, empréstimos de reserva bancária entre bancos comerciais, de curtlssimo prazo, lastreados por L TNs e com carta de recompra. De inicio, o tomador do empréstimo recebia um cheque do Banco do Brasil (cheque BB), onde todos os bancos deviam ter conta com fins de compensação, sendo depositado
imediatamente na conta do mesmo, já que era saque contra a própria caixa do emitente, e fornecia, em contrapartida, um cheque de um outro banco qualquer que só estaria disponível após 24 horas, pois teria que passar pela Câmara de Compensação.
Este procedimento, de troca de reservas bancárias, foi regulamentado pela carta-circular n051, da Gerência da Divida
Pública (GIDIP), de 03.09.71, que permitiu a movimentação da
custódia de LTNs (na GEDIP desde 1969), por parte das
instituições financeiras, nas operações de compra e venda desses titulos face negociação das reservas bancárias. Estava, assim, institucionalizado o mercado de reservas bancárias e a criação de liquidez nacional, isto é, livre movimentação de reservas bancárias pelo Brasil.
O primeiro leilão de L TNs foi realizado em agosto de 1970 com taxas administradas, pelo BACEN, previamente levadas ao conhecimento das instituições financeiras e ficando em aberto o volume a ser colocado. A justificativa para tal procedimento era a necessidade de promover um processo educacional de Mercado, pois acreditava-se que no inicio de implantação deveria ser evitado qualquer complicador referente a risco.
Posteriormente, as instituições financeiras passaram a cotar, sob orientação direta da GEDIP, tanto para compra como para venda, nos diversos vencimentos do referido papel, em termos de rentabilidade ao ano.
Quanto ao prazo de maturação, as L TNs eram,
primeiramente, de 42 e 91 dias. Mas, em 08.03.72, face ao crescimento do volume de L TN em circulação e com a melhor
absorção do aperfeiçoamento do sistema financeiro por parte de suas instituições, o BACEN lançou L TNs com 182 dias de prazo a vencer, no regime de taxas competitivas.
Diante do sucesso de tal empreitada, o BACEN, em 31. 05. 72, deixou de leiloar titulos a taxas fixas ou seja, passou a lançar LTNs somente a taxas competitivas e com as instituições financeiras apresentando cotações sobre a taxa de desconto, ao ano, para a compra e venda, nos vários vencimentos, com veloz troca de informações no mercado, inclusive com a publicação das taxas médias nos jornais brasileiros de maior ciculação.
Assim, as taxas passaram a refletir as pressões de oferta e procura existentes no mercado, a cada momento, em função de sua liquidez.
Uma medida importante na organização institucional na administração da divida pública foi a lei complementar n-12, publicada em 08.11.71, e que disciplinou as operações de crédito realizadas pela União e a administração da dívida pública federal que foi orientada no sentido de permitir a colocação dos papéis públicos, segundo finalidades especificas ditadas pela poUtica econOmico-financeira do Governo.
Essa lei foi o instrumento legal para excluir do Orçamento Federal as estimativas de receitas e a fixação das despesas proporcionadas pelos titulos públicos, à exceção daquelas realizadas com o pagamento de juros, despesas, comissões e com operações de crédito para investimentos especificos, cabendo ao Conselho Monetário Nacional (CMN) qualquer decisão
contrária.
Simultaneamente, foi outorgado a este orgão o
privilégio de fixar o limite de colocação de titulos do Tesouro Nacional no mercado e foi autorizado ao BACEN subscrevê-los diretamente no montante equivalente ao déficit nas contas daquele (Tesouro) junto ao BACEN. A este, por sua vez, coube a administração da dívida mobiliária interna da União.
Os recursos obtidos como consequencia dessa lei complementar foram, na época, suficientes para a cobertura integral do déficit da União o que viabilizou um maior volume na circulação de titulos no Mercado Aberto, assim como a liquidação de compromissos do Tesouro Nacional no BACEN, ocasionados, sobretudo, devido a déficits ocorridos em 1965 e 1966 e representados por antigas LTNs e OTNs não reajustáveis.
Porém, o custo dessa medida f oi a perda da
independência do BACEN para gerir a pol1tica monetária, pois ao administrar a divida pública, independente de aprovação no Congresso, num orçamento não equilibrado, gera-se uma forte pressão polftica para que parte do déficit público que não conseguir ser financiado via titulos venha a sê-lo por emissão, o que pode levar a um viés inflacionário.
Em 04.05.72. a carta-circular n061 instituiu relatórios diários a serem fornecidos à GEDIP pelas instituições financeiras que operassem no Mercado Aberto. em caráter confidencial. com o objetivo de criar condições que possibilitassem ao BACEN acompanhar melhor a perfomance de cada instituição.
Nos primeiros meses de 1975. a economia brasileira
enfrentou uma séria crise de liquidez que dificultava aos bancos a realização de novos empréstimos e, conseqüentemente, o crescimento da renda. Essa crise era uma decorrência da política monetária apertada e recessiva, mostrada na Tabela I, que vinha sendo praticada e foi deflagrada pelos: resultado negativo do Balanço de Pagamentos, que implicou numa entrega liquida de moeda ao BACEN pelos agentes econômicos, quando da compra dos dólares necessários para o pagamento das obrigações internacionais, principalmente amortizações e importações; elevado superávit de caixa do Tesouro Nacional; e, deslocamento de recursos para depósitos de poupança devido, em parte, à sua liquidez e rentabilidade.
Por isso, os bancos comerciais viram-se diante da necessidade de recorrer a empréstimos de liquidez no BACEN, conforme Tabela 2, pois as operações de "open-market" realizadas
TABELA 1
íNDICE DA OFERTA DE EMPREGOS BASE: 1965-67
=
100 DATA fNDICE 01 74 388 02 74 422 03 74 398 04 74 363 05 74 327 06 74 325 07 74 326 08 74 335 09 74 335 10 74 357 11 74 35612 74 350 01 75 312 02 75 287 03 75 248 04 75 235 05 75 222 06 75 228 07 75 243 08 75 257 09 75 276 10 75 271 11 75 265 12 75 275 FONTE: CONJ. ECONÔMICA, RJ, FGV, VOL 30, N 2, PAG. 177 33
TABELA 2
TAXA MÉDIA DIÁRIA DAS OPERAçõES INTERBANCÁRIAS (CHEQUE BB) E MÉDIA DIÁRIA DOS EMPRÉSTIMOS DE LIQUIDEZ AOS BANCOS
COMERCIAIS
DATA TAXA BB E.LIQ.
7. a.a. Cr$ BIL.
11
74 9,7 1,8 12 74 10,6 1,5 01 75 17,3 2,3 02 75 20,9 3,3 03 75 7,8 1,3 04 75 12,3 0,7 05 75 11,4 0,4 06 75 14,4 0,5 07 75 15,0 0,9 08 75 13,9 0,6 09 75 15,9 0,6 10 75 19,2 1,6 11 75 21,0 1,4 12 75 18,6 1,2 FONTE: CONJUNTURA ECONOMICA, RJ, FGV, VOL 30, N 2, PAG. 118para injetar dinheiro no sistema não foram suficientes para compensar os fatores contracionistas e baixar a taxa de juros devido à exígua dimensão do estoque de titulas fora da carteira do BACEN.
Entre as medidas tomadas pelas Autoridades Monetárias para recompor a liquidez e ativar a economia, estava o refinanciamento compensatório que colocava à disposição dos bancos comerciais, através de crédito direto, nas respectivas contas no Banco do Brasil, recursos da ordem de 4,57. dos seus depósitos à vista sujeitos a recolhimento compulsório.
Tal medida não impunha nenhuma espécie de limitação aos bancos, quanto ao destino do volume de moeda por eles utilizados, e a devolução do mesmo ao BACEN ocorreria em 3 parcelas, com juros de 67. ao ano, no seguinte esquema: 1/3 entre 30 e 100 dias; 1/3 entre 120 e 130 dias; e, 1/3 entre 150 e 160 dias.
O refinanciamento compensatório resultou numa ajuda aos bancos comerciais para reduzirem seus endividamentos no BACEN, referentes aos empréstimos de liquidez (Tabela 2), pois enquanto esses apresentavam taxas entre 187. a 267. ao ano aquele tinha juros menores e pagamento parcelado.
Por volta de março de 1975 a liquidez já era bem maior do que a observada no mês anterior, porém num patamar inferior ao esperado, em virtude de boa parte dos recursos injetados terem retornado à caixa das Autoridades Monetárias através das operações externas, da colocação lIquida de titulos públicos no
mercado e da forma de utilização do refinanciamento
compensatório.
Diante dessa reabsorção de recursos pelas Autoridades Monetárias, que arrefeceu o impacto expansionista na renda, o BACEN decidiu, em abril de 1975, liberar mais 37. dos depósitos dos bancos comerciais sujeitos a recolhimento compulsório (sobre a posição da segunda quinzena de fevereiro de 1975) a titulo de refinanciamento compensatório.
Porém, com a retirada dos recursos provenientes desta medidª: entre setemOO=o e hovembro -do mesmo- ano_ -face--à
postergãção-- - -
-dos prazos, houve uma rápida elevação da taxa de juros, que pode ser vista na Tabela 2. Com isso, as instituições financeiras sofreram grandes perdas patrimoniais, pois como o preço do titulo é negativamente correlacionado com a taxa de juros, a ascensão desta implica numa _ queda d<?s preços _ âaqueles. . Ao .mesmo
t~ÕlpO,-..
como as empresas erarp., em geral, muito· alavancadas, . houve ~a grande .crise-no sistema fipanceiro. .
--
--A partir_desse II}õmento QS partic!pantes do Mercado
-AbeFto -se conscientizaram cfo Fisco que corriam com o comportamento errático da taxa de juros causada pela politica monetária. Para regulamentar o mercado diante da nova realidade, o BACEN divulgou aRes. 366, de 09.04.76, que fixava o nível de alavancagem das instituições financeiras em 30 vezes o seu patrimônio para LTNs e 10 vezes para as ORTNs.
Dessa forma, forneceu-se um parâmetro de risco para os investidores em papéis, assim como normatizou-se um sinalizador para as empresas financeiras de como se comportar diante do risco (quando da variação da taxa de juros).
financeiras do Mercado Aberto passaram a ser realizadas diretamente na conta Reservas Bancárias dos bancos comerciais no BACEN, em detrimento da câmara de compensação, e foi extinta a conta Reservél:s Compulsórias. por ter ~ido incorporada àquela.
Concomitantemente, _as instituições de Mercado Abertõ e··
-
-9- BACEN criaram ·0 SELIC - - Sistema Especial de Liquidação e
- Cu~tódia- - fJcando às_ - primeiras a responsabilidade de_ - implantação e ao segundo a administração. Sendo os títulos públicos, em geral, negociados atavés do SELIC, permitiu-se o fim da emissão fisica dos papéis que foi substituída por movimentações escriturais, interligadas à sensibilização de reservas das instituições participantes. Desta forma, não havia a
possibilidade de troca de cheques sem fundo nem a impunidade no caso de quebra de compromisso de recompra ou revenda.
Entretanto, essas medidas aliadas à pol1tica do BACEN em fixar a taxa de juros, tornaram as operações de "open-market"
6
passivas, segundo C.Brandão , devido, entre outros, a:
a) obrigação de financiamento das instituições não bancárias pelo BACEN, via redesconto, que não conseguissem arrecadar reservas suficientes para a liquidação dos titulos públicos adquiridos; e,
6
Ver Brandão, Carlos, ABC da pol1tica monetária para execução de programas de ajustamentos macroeconômi-cos in Revista Brasileira de Economia,RJ,FGV, vol 45, noespecial, jan 1991.
b) perda do conceito de reserva livre para sinalizar a liquidez do mercado, face às inúmeras movimentações de débito/crédito que ocorrem na conta Reservas Bancárias (principalmente para liquidação de titulos e recolhimento de tributos).
Com aRes. 693, de 17.06.81, modificou-se aRes. 366 permitindo que as instituições habilitadas pelo artigo 7 da Res.366 pudessem fazer operações de recompra a preços fixos com pessoas físicas, em L'IN e ORTN, e juridicas, com esses papéis e com títulos de responsabilidade dos Estados e Municipios. Tal medida foi tomada para ampliar a captação de recursos junto à clientela não financeira, tendo em vista o aumento do mercado de títulos de longo prazo.
Quanto aos limites operacionais, a Res.693 permitiu às instituições habilitadas no artigo 8 da Res.366 assumirem compromissos de recompra ou compra até o limite de 20 vezes o capital realizado, ou a situação liquida patrimonial, se esta for menor, sendo que dentro desse teto, o limite de alavancagem de até 15 vezes para outros titulos que não a L TN ou ORTN. As empresas habilitadas pelo artigo 7 têm o mesmo limite fixado acima, porém com um adicional de 10 vezes para ser utilizado apenas com LTN.
Nota-se, então, a preocupação do BACEN em fornecer limites operacionais para as instituições financeiras, com o intuito de sinalizar o risco que correm com as poss1veis flutuações nos preços dos titulos.
do Plano Cruzado ( decreto-lei no2283 de 27.02.86 ). Uma das mais importantes foi a criação da Secretaria do Tesouro, no âmbito do Ministério da Fazenda, com a extinção da "conta movimento" entre o BACEN e o Banco do Brasil. Além disso, este foi autorizado a atuar em todas as faixas do mercado financeiro, ou seja, perdeu o "status" de Autoridade Monetária para ser um banco exclusivamente comercial.
Essa medida corrigiu uma grave distorção causada pela "conta movimento" que supria, automaticamente, desequil1brios de caixa do Banco do Brasil com recursos do Banco Central. Com isso, ficava quase imposslvel elaborar uma programação monetária que refletisse a verdadeira intenção do Governo, quanto à poUtica monetária, assim como a sua execução.
Em maio desse mesmo ano, o CMN aprovou a criação das Letras do Banco Central (LBC), sendo limitado o volume de emissão ao equivalente à carteira de titulos federais (LTN e OTN). As LBCs eram resgatadas pelo seu valor nominal, mais o rendimento definido pela taxa média das operações de "overnight" e os prazos de resgate eram variáveis, porém nunca superiores a 360 dias, e buscavam compatibilizar a retirada de recursos do sistema financeiro com as necessidades de caixa do Tesouro Nacional, para a cobertura de operações de crédito.
As LBCs tinham como principal objetivo ser instrumento de polftica monetária e substituir as ORTNs que deixavam de ser reajustáveis e, por isso, estavam sendo rejeitadas pelas
instituições financeiras, face à perspectiva de prejulzo
decorrente da provável elevação da taxa de "overnight".
Em julho de 1986, foi lançado o Plano de Metas que, entre outras medidas, introduziu alterações no sistema de tributação sobre as operações financeiras, privilegiando as operações de longo prazo e as LBCs, que ficaram isentas de tributação no curto prazo. Assim, as operações lastreadas em LBCs, a partir de outubro, foram preferidas em detrimento dos titulos privados e dos outros titulos públicos.
As LBCs não apresentam a característica básica dos titulos até então negociados, de terem rentabilidade diferente, ou seja, várias taxas de desconto, para cada prazo de maturidade. Aliás, deixa de ser um titulo de desconto para se tornar um papel isento de risco e mais atraente para os aplicadores, pois não apresenta perda nem ganho de capital quando da variação da taxa de juros.
Porém, a indexação da remuneração dos titulos públicos implica na criação de um problema para a divida pública, na medida em que passa-se a pagar juros sobre todo estoque da dívida e não somente sobre a parcela de titulos emitidos àquela taxa de juros. Com isso, em caso de subida da taxa de juros, eleva-se a rentabilidade de todo o estoque de titulos simultaneamente ao aumento do custo de carregamento, o que onera fortemente as contas públicas.
Em 01.10.87, com o Plano Bresser, o Decreto 94.443 proibiu a Autoridade Monetária de emitir títulos em nome do Tesouro Nacional, a fim de financiar programas não previstos no orçamento federal. Com isso, tornou-se, teoricamente, apenas o intermediário entre a Secretaria do Tesouro Nacional e o mercado,
