Universidade Federal do Rio Grande do Norte Centro de Ciências Socias Aplicadas Departamento de Ciências Econômicas
Determinantes do investimento privado:
teoria e prática no Brasil (1996-2017)
Josué Pedro Andre Costa
Natal-RN 2019
Determinantes do investimento privado: teoria e
prática no Brasil (1996-2017)
Monografia de Graduação apresentada ao De-partamento de Ciências Econômicas do Cen-tro de Ciências Sociais Aplicadas da Univer-sidade Federal do Rio Grande do Norte como requisito parcial para a obtenção do grau de bacharel em Ciências Econômicas.
Orientador:
Prof. Dr. Fabrício Pitombo Leite
Universidade Federal do Rio Grande do Norte – UFRN Centro de Ciências Sociais Aplicadas - CCSA
Natal-RN
2019
Costa, Josué Pedro Andre.
Determinantes do investimento privado: teoria e prática no Brasil (1996-2017) / Josué Pedro Andre Costa. - 2019. 95f.: il.
Monografia (Graduação em Economia) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte, Centro de Ciências Sociais Aplicadas, Departamento de Ciências Econômicas. Natal, RN, 2019. Orientador: Prof. Dr. Fabrício Pitombo Leite.
1. Investimento Privado - Monografia. 2. História do Pensamento Econômico Monografia. 3. Vetor Autorregressivo -Monografia. I. Leite, Fabrício Pitombo. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. Título.
RN/UF/Biblioteca do CCSA CDU 330.322.12 Universidade Federal do Rio Grande do Norte - UFRN
Sistema de Bibliotecas - SISBI
Catalogação de Publicação na Fonte. UFRN - Biblioteca Setorial do Centro Ciências Sociais Aplicadas - CCSA
pelo Departamento de Ciências Econômicas do Centro de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Rio Grande do Norte, sendo avaliada por todos os membros da banca examinadora abaixo especificada:
Prof. Dr. Fabrício Pitombo Leite Orientador
Departamento de Ciências Econômicas Universidade Federal do Rio Grande do Norte
Prof. Dr. André Luís Cabral de Lourenço
Departamento de Ciências Econômicas Universidade Federal do Rio Grande do Norte
prática no Brasil (1996-2017)
Autor: Josué Pedro Andre Costa Orientador:: Prof. Dr. Fabrício Pitombo Leite
RESUMO
O trabalho objetiva explorar os determinantes do investimento privado a partir dos canais sugeridos pelas teorias apresentadas levando em conta o período que vai de 1996 a 2017. Alicerçado em dois economistas seminais, Irving Fisher e John Maynard Keynes, constrói-se um panorama geral para as principais teorias do investimento desenvolvidas ao longo do século vinte. As variáveis escolhidas, nomeadamente, Investimento Público, PIB, Selic real, desembolsos do BNDES, Saldo de Crédito Total, IGP-DI e Índice Bovespa são confrontadas ao investimento privado no contexto de um VAR. São aplicadas as funções de impulso-reposta, quebra estrutural e decomposição da variância. Aplica-se também um Modelo de Correção de Erros para averiguar relações de longo prazo entre as variáveis e, por fim, teste de Granger para inferir precedência temporal. Os resultados do Modelo de Correção de Erros endossam a relação positiva entre o investimento privado e o PIB e uma relação inversa entre o investimento privado e o público. No longo prazo, no entanto, essas três variáveis compartilham a mesma tendência. Ademais, encontra-se causalidade bidirecional de Granger entre o investimento privado e o público, do PIB para o investimento privado, do investimento privado para o crédito e do Índice Bovespa para o investimento privado. O teste OLS-CUSUM não aponta quebra estrutural para investimento privado no período analisado.
Palavras-chave: Investimento privado, história do pesamento econômico, VAR, modelo de
Determinants of private investment: theory and
practice in Brazil (1996-2017)
Author: Josué Pedro Andre Costa Advisor: Prof. Dr. Fabrício Pitombo Leite
ABSTRACT
The work aims to explore the determinants of private investment from the channels suggested by the theories presented taking into account the period from 1996 to 2017. Based on two seminal economists, Irving Fisher and John Maynard Keynes, it is built an overview for the main investment theories developed throughout the twentieth century. The chosen variables, namely Public Investment, GDP, Real Selic, BNDES disbursements, Total Credit Balance, IGP-DI and Bovespa Index are compared to private investment in the context of a VAR. The functions of impulse-response, structural breakdown and variance decomposition are applied. An Error Correction Model is also applied to verify long-term relationships between variables and, finally, Granger test to infer temporal precedence. The results of the Error Correction Model endorse the positive relationship between private investment and GDP and an inverse relationship between private and public investment. In the long run, however, these three variables share the same trend. In addition, there is Granger’s bidirectional causality between private and public investment, GDP for private investment, private investment for credit, and the Bovespa Index for private investment. The OLS-CUSUM test does not indicate a structural break for Private Investment in the analyzed period.
Figura 1 – Taxa de Investimento em relação ao PIB a preços constantes (1995 = 100) com ajuste sazonal (1996.T1 – 2019.T2). . . 54 Figura 2 – Índice de volume da FBCF por trimestre (1996.T1 – 2019.T2), 1995 =
100. . . 55 Figura 3 – FBCF Governo Geral + EPU (1996.T1 – 2017.T4), deflacionada a
preços de 1995. . . 56 Figura 4 – Aproximação da FBCF Privada (1996.T1 – 2017.T4), deflacionada a
preços de 1995. . . 56 Figura 5 – Exemplo de série estacionária. . . 58 Figura 6 – Função impulso-respota do VAR . . . 70 Figura 9 – Variáveis escolhidas para a modelagem econométrica (1996.T1 – 2017.T4). 84 Figura 10 – Representação gráfica do diagnóstico do VAR . . . 86 Figura 11 – Teste OLS-CUSUM para o VAR . . . 94
Lista de tabelas
Tabela 1 – FBCF por setor institucional em % do PIB a preços correntes . . . 53
Tabela 2 – Participação da FBCF por setor institucional em % da FBCF total . . 53
Tabela 3 – Variáveis escolhidas para a modelagem econométrica. . . 67
Tabela 4 – Resultados do Protocolo de Pfaff (2008). . . 68
Tabela 5 – Critérios de seleção de defasagens para o modelo VAR. . . 68
Tabela 6 – ECM para a FBCF privada do Brasil . . . 72
Tabela 7 – Causalidade de Granger para a FBCF privada aproximada . . . 73
Tabela 8 – Estatísticas do Teste ADF em nível. . . 84
Tabela 9 – Valores Críticos do Teste ADF . . . 85
Tabela 10 – Estatísticas do Teste ADF em primeira diferença. . . 85
Tabela 11 – Módulo dos autovalores do VAR. . . 85
Tabela 12 – Testes para diagnóstico do VAR . . . 85
Tabela 13 – Decomposição da Variância para a fbcfp . . . 94
Tabela 14 – Estatísticas para o teste dos resíduos do ECM . . . 95
Tabela 15 – Valores Críticos para o teste dos resíduos do ECM . . . 95
TIR – Taxa Interna de Retorno
TG – Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda emgk – Eficiência Marginal do Capital
VPL – Valor Presente Líquido
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística FBCF – Formação Bruta de Capital Fixo
CEI – Contas Econômicas Integradas ISFL – Instituições Sem Fins Lucrativos TRU – Tabela de Recursos e Usos SCN – Sistema de Contas Nacionais SNA – System of National Account ONU – Organização das Nações Unidas FMI – Fundo Monetário Internacional
OCDE – Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico APU – Administração Pública
PIA – Pesquisa Industrial Anual PAS – Pesquisa Anual de Serviços
PAIC – Pesquisa Anual da Indústria da Construção
DIPJ – Declaração de Informações Econômico-Fiscais da Pessoa Jurídica PNAD – Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios
POF – Pesquisa de Orçamentos Familiares CNT – Contas Nacionais Trimestrais
PIM-PF – Pesquisa Industrial Mensal - Produção Física SECEX – Secretaria de Comércio Exterior
EPU – Empresas Públicas Federais AR – Processo Autoregressivo FAC – Função de Autocorrelação
FACP – Função de Autocorrelação Parcial VAR – Vetor Autoregressivo
AIC – Akaike
HQ – Hannan-Quinn SC – Schwarz
DF – Dickey-Fuller
MQO – Mínimos Quadrados Ordinários ADF – Dickey-Fuller Aumentando ECM – Error Correction Model
Sumário
1 INTRODUÇÃO . . . . 13
1.1 Organização do trabalho . . . 14
I
TEORIA
16
2 IRVING FISHER E JOHN M. KEYNES . . . . 172.1 Irving Fisher . . . 17
2.1.1 Preferência temporal ou impaciência humana: a oferta de poupança . 18 2.1.2 As oportunidades de investimento: a demanda por poupança . . . 19
2.2 John M. Keynes . . . 21
2.2.1 Preferência pela liquidez e juros de mercado . . . . 21
2.2.2 A eficiência marginal do capital . . . . 22
2.2.3 Os rendimentos esperados, as expectativas e a incerteza . . . . 24
2.2.4 Animal spirits . . . . 25 2.2.5 Bolsa de valores . . . 25 2.3 Conclusão . . . 26 3 MODELO DO ACELERADOR . . . . 28 3.1 Versão Simples . . . 29 3.2 Versão Flexível . . . 30 3.3 Conclusão . . . 31 4 MODELO DE JORGENSON . . . . 32 4.1 Introdução . . . 32 4.2 O Modelo . . . 33 4.2.1 Maximização do VPL . . . 33 4.2.2 O custo do capital . . . 34 4.3 Hipóteses do Modelo . . . 35 4.4 Conclusão . . . 36 5 TEORIA DO Q . . . . 37 5.1 Introdução . . . 37 5.2 Custos de ajuste . . . 38
5.2.1 Custos de ajuste externos . . . 38
5.2.2 Custos de ajuste internos . . . 38
5.3.1 O “q de Tobin” . . . 40
5.3.2 q médio e q marginal . . . . 41
5.4 Problemas com o “q de Tobin” . . . 42
5.5 Conclusão . . . 42
6 TEORIAS PÓS-KEYNESIANAS . . . . 44
6.1 Introdução . . . 44
6.2 Determinantes monetários e financeiros . . . 45
6.3 Autores selecionados . . . 46 6.3.1 Michael Kalecki . . . 46 6.3.2 Hyman Minsky . . . 46 6.3.2.1 Hedge . . . 47 6.3.2.2 Especulativa. . . 48 6.3.2.3 Ponzi . . . 48 6.4 Conclusão . . . 48
II
PRÁTICA
49
7 INVESTIMENTO NO BRASIL . . . . 50 7.1 Base de Dados . . . 50 7.2 Análise Descritiva . . . 52 8 MODELAGEM ECONOMÉTRICA . . . . 57 8.1 Metodologia . . . 57 8.1.1 Estacionariedade . . . 57 8.1.2 Processos Autorregressivos . . . 59 8.1.3 Vetores Autorregressivos . . . 60 8.1.3.1 Quebra Estrutural . . . 628.1.3.2 Impulso-Resposta e Decomposição da Variância . . . 62
8.1.4 Processos com raiz unitária . . . 62
8.1.5 Cointegração e Correção de Erros . . . 64
8.1.6 Causalidade de Granger . . . 65
8.2 Modelando o Investimento no Brasil . . . 66
8.2.1 Construindo um VAR/ECM . . . 68
8.2.2 Causalidade de Granger no Investimento . . . 73
III
CONCLUSÃO
74
9 CONSIDERAÇÕES FINAIS . . . . 75REFERÊNCIAS . . . . 77
APÊNDICES
81
ANEXOS
83
ANEXO A – DIAGNÓSTICO DO VAR . . . . 84
1 Introdução
Não é de hoje que o investimento desperta nos macroeconomistas o interesse pelo estudo dos seus determinantes. Segundo Possas (1999), a influência do investimento na economia não decorre do fato da variável ter um peso significativo na formação do produto, pois esse é ainda menor que o peso do consumo. Reflete, no entanto, o fato de o investimento ser uma variável autônoma, capaz não só de determinar o nível de atividade, mas também de transmitir as suas flutuações e incertezas para a economia. O conhecido efeito dual do investimento consiste no fato de que essa variável tem a capacidade de gerar renda através da criação de empregos no curto prazo e de expandir a capacidade de oferta (dada a maturação dos projetos) no longo prazo. Ainda assim, ao mesmo tempo que gera emprego, renda e capacidade produtiva, o investimento empresta à dinâmica econômica a sua volatilidade. Dada a importância da variável para a dinamicidade da economia, talvez seja a razão pela qual o investimento provoque tantos debates teóricos e empíricos.
Junto à importância de entender a contribuição do investimento para o compor-tamento da economia, está a necessidade de entender como o investimento é gerado. Ao longo das últimas décadas, entre os economistas, o que se observa é um relativo consenso na escolha das variáveis explicativas para a modelagem econométrica do investimento. Dentre os trabalhos empíricos recentes que procuram identificar os determinantes do investimento privado no Brasil, os estudos de Melo e Júnior (1998) e Jacinto e Ribeiro (1998) estão entre os mais frequentemente citados na literatura. Para a especificação de uma equação de investimento, os autores combinam diferentes teorias – como o modelo do acelerador, o modelo neoclássico, os efeitos da restrição de crédito, do investimento público e da instabilidade macroeconômica – e analisam o impacto dessas variáveis sobre o nível de investimento privado. Os resultados sugerem efeitos positivos da demanda agregada sobre o investimento, relação negativa entre investimento privado e público no curto prazo, influência positiva da disponibilidade de crédito e impacto adverso da instabilidade econômica sobre o investimento do setor privado no Brasil.
Estudar o efeito do investimento público sobre o privado também é de suma importância para entender a dinâmica dessa variável. Jacinto e Ribeiro (1998) usam como justificativa para esses estudos a possibilidade de melhor conceber as políticas que seriam empregadas para estimular o investimento agregado. Dessa forma, a identificação do sinal da relação entre os dois tipos de investimento possibilita conhecer o caráter desempenhado pelo investimento público sobre o privado, nomeadamente crowding-in (quando o efeito é positivo) e crowding-out (quando o efeito é negativo). Estudos como os de Tadeu e Silva (2013) exerceram um papel importante no mapeamento das relações entre o investimento
público e o privado no Brasil.
Capítulo 1. Introdução 14
um estudo que aborde teoria e prática no contexto do investimento é requisitado para atualização de tempos em tempos. A desaceleração e queda da taxa de investimento sofrida recentemente pela economia brasileira seria um dos principais motivos para existência deste trabalho. Para isso, o retorno à exploração dos determinantes do investimento vem de duas formas. A primeira, com o intuito de inserir o leitor no debate, é apresentar as principais teorias do investimento partindo de dois autores seminais: Irving Fisher e John M. Keynes. A partir deles, diversos autores foram levados a criar teorias com um foco de estudo que as diferencia entre si. De forma que o objetivo geral não será testar as teorias
ipsis litteris, mas sim seus insights, a parte prática será igualmente importante para o
trabalho.
Para que o leitor entenda a dimensão da queda da taxa de investimento da economia brasileira, será necessária a análise dos dados fornecidos pelo IBGE. Ademais, dada as limitações causadas pela periodicidade, será possível, a partir das estimações de Orair (2016), obter uma aproximação para o investimento privado do Brasil com a vantagem de uma frequência maior em periodicidade trimestral. A série do investimento será confrontada com outras séries macroeconômicas, nomeadamente, investimento público, PIB, Selic real, desembolsos do BNDES, Saldo de Crédito Total, IGP-DI, Índice Bovespa. Assim, será possível testar as relações sugeridas pelas teorias abordadas na primeira parte do trabalho.
A partir de uma abordagem multivariada de econometria de séries de temporais na metodologia dos Vetores Autoregressivos (VAR) será possível também investigar a evolução dinâmica das variáveis escolhidas a partir da sua história comum. Séries macroeconômicas são frequentemente não estacionarias, o que faz com que os resultados da regressão não sejam confiáveis. A preocupação com testes para raiz unitária e cointegração nas modelagens envolvendo o investimento privado podem ser encontrados em Jacinto e Ribeiro (1998), assim como sua respectiva crítica a Studart (1992) que não considerou a possibilidade de estar estimando uma relação espúria. Assim, será possível através de um teste ADF conferir a ordem de integração das variáveis. O VAR também dispõe de ferramentas como a função impulso-reposta e decomposição da variância. A causalidade de Granger será investigada à medida em que capta precedência temporal entre as variáveis. Ainda será possível, com auxílio de um Modelo de Correção de Erros (ECM), testar a existência de relações de longo prazo entre as variáveis.
1.1
Organização do trabalho
O trabalho está dividido em três partes. Na primeira, fortemente baseada em Baddeley (2003), constrói-se um panorama geral para as principais teorias do investimento desenvolvidas ao longo do século vinte. A segunda parte trata do investimento, mas através de uma abordagem empírica com enfoque na trajetória da variável na economia brasileira.
Enquanto no Capítulo 7 é possível encontrar uma análise descritiva, no Capítulo 8 parte-se para uma análise inferencial. Por fim, na parte terceira, as considerações finais.
Parte I
Teoria
2 Irving Fisher e John M. Keynes
Analisando as discussões iniciadas no século passado sobre a natureza do inves-timento privado é possível enxergar a forte influência de Irving Fisher (1867-1947) e de John Maynard Keynes (1883-1946) no debate moderno. Ambas as visões influenciaram teorias do investimento que foram desenvolvidas ao longo do século passado. Como os investidores pensam? Como eles reagem ao ambiente econômico? A decisão de investir deve ser analisada pelo instrumental matemático ou psicológico? Essas foram questões levantadas pelos dois economistas que pautaram e ainda pautam o debate econômico acerca do investimento privado. As duas próximas seções tratarão dos principais elementos presentes na teoria de Irving Fisher e de John Maynard Keynes.
2.1
Irving Fisher
Irving Fisher desenvolveu sua teoria do capital e do investimento privado no início do século vinte. O autor americano organizou e consolidou todo o seu pensamento sobre o tema no tratado de 1930, Theory of Interest: as Determined by Impatience to Spend
Income and Opportunity to Invest it. Neste livro, Fisher utiliza a sua teoria do juro para
explorar o comportamento do fluxo circular de renda, das preferências temporais e das oportunidades de investimento.
Inspirado por autores neoclássicos, Fisher era adepto da teoria da acumulação ótima de capital. Nessa teoria, assumindo a ausência da condição de incerteza, o grande objetivo da firma é maximizar sua utilidade (patrimônio líquido) ao longo do tempo. Outro fator marcante tanto na teoria neoclássica como na teoria fisheriana é a forte dependência do investimento à decisão de poupar. Como defendia Böhm-Bawerk:
“Se quisermos que seja possível um aumento do capital, evidentemente é preciso subtrair ao consumo no presente uma cota ainda maior de forças produtivas disponíveis no período corrente, sendo que essa cota deve ser destinada a servir o futuro.” (BOHM-BAWERK, 1986 apud DALTO, 2001, p. 132).
Nessas teorias, a taxa de juros tem um papel primordial tanto na determinação da poupança (oferta de empréstimo) quanto na determinação da demanda por empréstimo (demanda por capital). E, apesar de ser dada como neoclássica, a teoria dos juros de Fisher possui algumas peculiaridades, além de ser composta por dois elementos determinantes: a preferência temporal (ou impaciência humana) e a oportunidade de investimento. Esses dois elementos serão tratados nas duas próximas subseções.
Capítulo 2. Irving Fisher e John M. Keynes 18
2.1.1
Preferência temporal ou impaciência humana: a oferta de
pou-pança
A preferência temporal para o agente econômico trata da decisão de como alocar o seu fluxo de renda no tempo, em outras palavras, da decisão entre o gasto corrente e o gasto futuro. Enquanto uns, mais impacientes, preferem consumir sua renda hoje, outros, menos impacientes, renunciam ao consumo presente por uma maior renda futura. Sendo assim, quais fatores determinam o grau de impaciência de um indivíduo? Fisher foca em quatro elementos: a) a dimensão do fluxo de renda real esperado, b) a distribuição esperada do fluxo de renda no tempo, c) a probabilidade do grau de risco ou incerteza envolvendo o fluxo esperado de renda e d) a composição da alocação da renda (FISHER, 1986, p. 57). Em consideração à dimensão do fluxo de renda, quanto menor a renda de um indivíduo, maior será a sua impaciência e o agente optará pelo gasto corrente em detrimento do futuro:
“É verdade, naturalmente, que uma renda permanentemente pequena implica uma severa avaliação das necessidades futuras, assim como das necessidades imediatas. A pobreza sobrecarrega todas as porções de uma expectativa de vida do homem. Mas ela aumenta a precisão da renda imediata ainda mais que a precisão da renda futura.” (FISHER, 1986, p. 57)
O perfil temporal age junto com a dimensão da renda para determinar o grau de impaciência. Fisher considera que se a renda de um indivíduo for crescente, a preferência temporal por renda presente será maior que por renda futura. Já se a renda variar unifor-memente ou decrescentemente no tempo, de modo que a renda presente seja relativamente abundante em relação à futura, o indivíduo terá preferência temporal maior por renda futura em relação a renda presente:
“Um homem que agora está desfrutando uma renda de somente 5 mil dólares por ano, mas que espera em dez anos estar desfrutando uma de 10 mil dólares por ano, apreciará hoje um dólar na mão muito mais do que um dólar previsto para daqui a dez anos. Um indivíduo que tem um salário atual de 10 mil dólares, mas que espera aposentar-se em poucos anos com meio salário não terá uma taxa de preferência muito alta pela renda presente sobre a renda futura. Ele pode até querer poupar desta abundância presente com o objetivo de prover necessidades vindouras.” (FISHER, 1986, p. 58).
A renda futura será sempre sujeita a algum grau de incerteza1, e a incerteza
influenciará de alguma forma o grau de impaciência do consumidor. Se a perspectiva
1 Inicialmente, Fisher descreve um mundo onde os agentes respondem à ’incerteza mensurável’ ou ’risco
knightiano’: o risco é mensurável e as expectativas são probabilisticamente quantificáveis (KNIGHT, 1921; BADDELEY, 2003).
futura com relação à renda for muito incerta, enquanto a renda presente e/ou futura imediata estiver tranquilamente assegurada, haveria uma diminuição da impaciência, o que contribuiria para o aumento da poupança com o objetivo de garantir uma renda futura (DALTO, 2001).
Na composição da alocação da renda, Fisher embute fatores pessoais que também determinariam a impaciência do indivíduo. Os fatores pessoais são elementos subjetivos que garantem a heterogeneidade no comportamento dos agentes e da sua impaciência, mesmo que esses possuam rendas semelhantes. Os diferentes tipos de comportamento são causadas por diferenças em, pelo menos, seis características: 1) previsão, 2) autocontrole, 3) hábito, 4) expectativa de vida, 5) interesse pelas vidas de outras pessoas e 6) moda (FISHER, 1986, p. 62).
Pelos critérios acima citados, cada indivíduo teria sua própria taxa de impaciência e o mercado de empréstimos seria o elo entre os indivíduos com elevada e baixa impaciência. Na relação entre ofertantes e demandantes é que as taxas de impaciência marginais se igualariam e o mercado de empréstimos tenderia ao equilíbrio. Este mercado opera em concorrência perfeita, isto é, tanto o mutuário quanto o mutuante são tomadores da taxa de juros de mercado que serve como uma variável de referência para as taxas de impaciência dos agentes econômicos. Se a taxa de impaciência de um indivíduo for maior que o juros do mercado, esse indivíduo se torna tomador de empréstimo, se for menor, ele se tornará ofertante de empréstimo. Esse é um processo que vai acrescentando (ou diminuindo) renda presente até que suas taxas de impaciência se igualem à taxa de juros do mercado (DALTO, 2001; OLIVEIRA, 2013). O juro não é resultado, assim, da interação entre oferta e demanda de capital, mas da oferta e demanda por renda de diferentes períodos de tempo (FISHER, 1986).
Fisher garante que a renda de um indivíduo só pode aumentar com a produção. Um indivíduo pode tomar empréstimo para aumentar seu consumo presente, mas para que possa haver acréscimo da renda os seus recursos devem ser empregados produtivamente. Essa consideração trás a tona o segundo determinante da teoria do juro de Fisher, as oportunidades de investimento.
2.1.2
As oportunidades de investimento: a demanda por poupança
A partir de uma renda dada, vimos na subseção anterior como os indivíduos tomam decisão de gastar ou de poupar segundo seus princípios subjetivos. Para explicar o princípio da oportunidade de investimento, Fisher retira a hipótese de que a renda seja dada para todos os agentes econômicos e estabelece que ganhos de renda no futuro sejam possíveis, desde que sejam feitos investimentos. Assim, estabelece também que os investidores possuem várias opções de aplicação em diferentes tipos de bens de capital e tendo perfeita previsão do fluxo de renda futura, escolherão o empreendimento com o maior valor presente líquido.
Capítulo 2. Irving Fisher e John M. Keynes 20
Fisher acreditava que a rentabilidade de um bem de capital (expressa na taxa de juros) é determinada pela sua capacidade de geração futura de renda e não pelo próprio capital. Essa visão contrasta radicalmente com a visão de Leon Walras que acreditava ser o bem de capital adquirido pela renda investida o determinante da remuneração do investidor (OLIVEIRA, 2013, pag. 58). Fisher, então, define o que entende por capital: “Capital, no sentido do capital valor, é simplesmente a renda futura descontada, ou em outras palavras, capitalizada.” (FISHER, 1986, p. 24). Ou seja, Fisher conclui que no sentido físico a renda é derivada do bem de capital, mas que o seu valor não é determinado pelo bem de capital. É o valor do bem de capital que será determinado pelo valor da renda esperada gerada por ele. O autor enfatiza:
“Em geral, não é porque um homem tem uma propriedade que vale 100 mil dólares que ele obterá 5 mil dólares por ano, mas é porque ele obtém 5 mil dólares ao ano que sua propriedade vale 100 mil dólares - se a taxa de juros preexistente se mantiver inalterada.” (FISHER, 1986, p. 46).
Fica claro no exemplo anterior que o juro que representa a rentabilidade do capital - e também a taxa de desconto - de 5% não é resultado da interação entre a oferta e demanda por capital, mas da oferta e demanda por renda futura. Portanto, a oportunidade de investir diz respeito à escolha dos possíveis usos do capital que oferecem o maior valor presente líquido. Matematicamente:
𝑉 𝑃 𝐿 = −𝐶0 +
∫︁ ∞
0
𝑅𝑡𝑒(𝑖−𝑟)𝑡𝑑𝑡 (2.1)
Onde, 𝑉 𝑃 𝐿 é o valor presente líquido, 𝑟 é a taxa real de juros, 𝑡 é o tempo e 𝑖 é o juro que representa a rentabilidade do capital. O custo inicial do capital no tempo zero (−𝐶0) é seguido por fluxos de caixa dos rendimentos esperados representados na equação
por 𝑅𝑡. É fácil notar que quando 𝑖 = 𝑟, 𝑉 𝑃 𝐿 = 0.
A taxa de retorno do capital, 𝑖, é chamada por Fisher de taxa interna de retorno (TIR) ou taxa de retorno sobre os custos. A taxa de retorno sobre os custos na teoria de Fisher é o critério pelo qual o indivíduo escolhe as opções de fluxo de renda a seu dispor. Enquanto o custo está associado à perda do fluxo de renda da alternativa preterida e ao custo de captação, o retorno diz respeito ao fluxo de renda ganho com a alternativa escolhida, determinado pelas respectivas produtividades marginais dos diferentes tipos de bens capital. A TIR também é a taxa de desconto hipotética que iguala o fluxo dos retornos futuros ao custo do capital do investimento e faz com que o 𝑉 𝑃 𝐿 se iguale a zero:
∞
∑︁
𝑡=1
𝑅𝑡
(1 + 𝑖)𝑡 − 𝐶0 = 0 (2.2)
Por isso, a opção de investimento escolhida será aquela que apresentar a maior taxa de retorno sobre os custos em relação à taxa de juros de mercado:
“Entre todas as possíveis opções abertas a uma pessoa, uma em especial é escolhida, cuja comparação com qualquer outra opção garante uma taxa de retorno sobre o custo igual ou maior do que a taxa de juro”. (FISHER, 1986, p. 105).
A taxa de retorno sobre os custos deve ser pelo menos igual a taxa de juros do mercado, pois caso a primeira fosse menor que a segunda, seria melhor emprestar os recursos e auferir a taxa de juro do mercado. A diferença entre a taxa de retorno sobre os custos e a taxa de juros de mercado levaria à substituição entre as opções até que aquelas se tornassem iguais.
Por fim, chega-se à conclusão de como é formada a taxa de juros de mercado. A taxa de poupança, determinada pela impaciência em gastar renda, será igualada no mercado pela taxa de demanda por investimento, determinada objetivamente pela taxa marginal de retorno sobre o custo. O equilíbrio entre demanda e oferta de poupanças resulta na taxa de juros de mercado.
2.2
John M. Keynes
No ano de 1936 John Maynard Keynes publica a Teoria Geral do Emprego, do
Juro e da Moeda (a partir de agora, TG) e dá início à revolução keynesiana, que estabelece
uma nova agenda de pesquisa e de práticas que influenciaram diversos governos ao redor do mundo.
No capítulo 11 da TG, Keynes estabelece que os principais determinantes do nível de investimento são a eficiência marginal do capital (emgk) e a taxa de juros de mercado. As próximas subseções trazem uma breve análise da sua teoria da preferência pela liquidez (ou demanda por moeda) e dos juros de mercado, seguida do estudo da emgk bem como dos aspectos mais importantes na tomada de decisão do investimento na teoria keynesiana.
2.2.1
Preferência pela liquidez e juros de mercado
A diferença entre a teoria do juro keynesiana e a teoria tradicional é um aspecto crucial para entender as diferenças entre as teorias que preconizam o pleno emprego dos fatores e as teorias alternativas que tratam a capacidade ociosa como um fenômeno relativamente comum em economias de mercado. A hipótese de pleno emprego utilizada pelas teorias tradicionais implica a ausência de recursos desempregados, de forma que para se produzir mais de uma coisa, é necessário produzir menos de outra. Hipoteticamente, se o objetivo for aumentar o nível do investimento de uma economia, isso poderá ser feito desde que seja reduzido o nível de outra variável macroeconômica, por exemplo o consumo. Como já apresentado na seção anterior, na teoria fisheriana, a variável responsável por
Capítulo 2. Irving Fisher e John M. Keynes 22
recompensar os agentes econômicos pela desistência do consumo presente será o juro, o pagamento pela espera.
A teoria keynesiana afirma que no mundo com utilização plena dos recursos, os juros como recompensa pela espera é algo factível. O problema é quando essa premissa não é atendida. No mundo com um alto nível de subutilização não faz sentido impedir que os agentes consumam hoje com o intuito de fomentar o investimento amanhã. A maneira eficiente de aumentar o nível de investimento seria utilizar os recursos subutilizados e não os que estão sendo usados para o consumo (DILLARD, 1993). Assim, a visão do juro como sendo determinado pela preferência temporal, vista na seção anterior, é repudiada pelas teorias alternativas.
Para Keynes o juro era um fenômeno puramente monetário, um pagamento pelo uso do dinheiro. A explicação dos juros na teoria keynesiana está intimamente ligada à explicação da função da moeda. O autor é responsável por retirar o status de neutralidade da moeda, tornando-a fundamental para a determinação dos juros.
Os juros são um fenômeno monetário no sentido de que a taxa de juros é deter-minada pela demanda (preferência pela liquidez) e pela oferta de moeda2. A moeda é
procurada porque é o ativo perfeitamente líquido. Os que necessitam de moeda por razões pessoais ou por motivos de negócios estão dispostos a pagar um preço pelo seu uso. Já os agentes que aceitam se desvincular da moeda deverão ser recompensandos por isso. A taxa de juros será tão maior quanto maior for a preferência pela liquidez e/ou menor for a oferta de moeda. Os juros serão menores quando o inverso ocorrer.
A demanda por moeda é uma demanda por liquidez. Na teoria keynesiana existem três motivos para se demandar moeda:
1. Motivo transação: está intimamente ligado à variação de salários, preços e nível do emprego.
2. Motivo precaução: indivíduos e empresas acham necessário carregar consigo uma quantidade extra de moeda para o caso de imprevistos.
3. Motivo especulação: os indivíduos guardam moeda pois esperam o melhor mo-mento para comprar títulos no mercado financeiro.
2.2.2
A eficiência marginal do capital
Na teoria keynesiana, a emgk é a medida de rentabilidade esperada de um investi-mento. O termo eficiência mais especificamente faz referência à margem de rendimento sobre o custo. A eficiência marginal de um tipo determinado de bem de capital é a máxima taxa de rendimento sobre o custo que se espera de uma unidade adicional, ou marginal, desse tipo de bem. Afinal, quando se faz um investimento espera-se que o seu retorno
cubra o custo inicial e ainda entregue um excedente em forma de rendimentos esperados. A emgk do capital em geral é a taxa mais elevada de rendimento sobre o custo que se espera da criação de uma unidade adicional ou marginal da mais lucrativa de todas as espécies de bens de capital (DILLARD, 1993, p. 124).
A emgk também é a taxa de desconto que faz com que o valor presente dos rendimentos esperados se iguale ao custo corrente de aquisição de um bem de capital, chamado por Keynes de preço de oferta. Matematicamente:
𝑝𝑜 = 𝑛 ∑︁ 𝑡=1 𝑅𝑡 (1 + 𝑒𝑚𝑔𝑘)𝑡 (2.3)
Onde, 𝑝𝑜 é o preço de oferta, 𝑡 é o período, 𝑅𝑡 são os rendimentos esperados no
t-ésimo período do investimento e 𝑒𝑚𝑔𝑘 é a eficiência marginal do capital. Rearranjando a equação 2.3, percebe-se que rendimentos esperados maiores implicarão em uma maior
𝑒𝑚𝑔𝑘.
Por sua vez, o preço de demanda é a soma dos rendimentos futuros esperados descontados à taxa de juros de mercado (custo do capital), ou seja, é o valor presente dos rendimentos esperados de um empreendimento:
𝑝𝑑 = 𝑛 ∑︁ 𝑡=1 𝑅𝑡 (1 + 𝑟)𝑡 (2.4)
Onde 𝑝𝑑é o preço de demanda e 𝑟 é a taxa de juros corrente de mercado.
Percebe-se que quando a 𝑒𝑚𝑔𝑘 for maior que a taxa de juros de mercado, o preço de demanda será maior que o preço de oferta. Quanto maior o preço de demanda em relação ao preço de oferta, maiores serão as oportunidades de investimentos rentáveis. Supondo uma 𝑒𝑚𝑔𝑘 de 10% e uma taxa de juros de mercado a 8%, os investidores obterão maior rendimento adquirindo um novo bem de capital e não emprestando seu dinheiro. Uma outra possibilidade seria tomar emprestado a juros de mercado e investir à 𝑒𝑚𝑔𝑘 vigente. Assim, fica claro que para se determinar o volume do investimento é necessário que se conheça a taxa de juros corrente e a 𝑒𝑚𝑔𝑘. Em tempo, como principal determinante do investimento na teoria keynesiana, a 𝑒𝑚𝑔𝑘 é a responsável por interligar o presente e o futuro. (KEYNES, 2018, p. 120):
“The reader should note that the marginal efficiency of capital is here defined in terms of the expectation of yield and of the current supply price of the capital-asset. It depends on the rate of return expected to be obtainable on money if it were invested in a newly produced asset; not on the historical result of what an investment has yielded on its original cost if we look back on its record after its life is over.”
A eficiência marginal do capital e os juros de mercado são duas taxas determinadas independentemente uma da outra. Rearranjando a equação 2.3, percebe-se que a 𝑒𝑚𝑔𝑘 é
Capítulo 2. Irving Fisher e John M. Keynes 24
determinada pela razão entre os rendimentos esperados e o preço de oferta. A próxima subseção trata dessa relação.
2.2.3
Os rendimentos esperados, as expectativas e a incerteza
No capítulo 12 da TG, Keynes se propõe a estudar os determinantes dos rendimen-tos esperados de um ativo. Esses rendimenrendimen-tos estão intimamente ligados à forma como os agentes econômicos constroem as expectativas para o futuro. Andrade (2011) lembra que no resto do livro, Keynes trata as expectativas de curto prazo como sendo satisfeitas e as de longo prazo como uma constante, i.e, estática. No entanto, no capítulo 12, a hipótese de que as expectativas de longo prazo são estáticas é relaxada. Ao permitir que as expectativas de longo prazo variem, surge a possibilidade de frustração no processo de construção das mesmas por parte dos agentes econômicos. E, por sua vez, a possibilidade de que as expectativas construídas sejam frustradas faz com que surja mais um determinante no processo de investimento: a incerteza sobre o futuro.
Como já foi dito, as expectativas que influenciam os rendimentos esperados são de dois tipos: de curto e de longo prazo. As primeiras são formadas a partir do conhecimento dos vários tipos de bens de capital bem como da produção corrente dos tipos de capitais já existentes. As expectativas de longo prazo são formadas a partir da possibilidade de variações nos estoques de bens de capital, na mudança das preferências dos consumidores, na variação da demanda efetiva nos diversos períodos de vida do investimento e, por fim, das mudanças dos salários nominais que podem ocorrer no tempo considerado (KEYNES, 2018, p. 129-130).
As expectativas de curto prazo são mais estáveis que as de longo, porque os resultados efetivos do passado são um guia relativamente seguro para o que vai acontecer no futuro próximo, enquanto que para as de longo prazo, não existe nenhuma experiência passada que sirva como guia seguro. As decisões de investimento dependem sobretudo do estado das expectativas de longo prazo, que, por sua vez, dependem tanto da formulação de um ’prognóstico mais provável’ como da confiança nessa predição (KEYNES, 2018, p. 129-130). O grau de confiança está associado ao grau percebido de incerteza do conhecimento relacionado a um possível evento futuro. Como o futuro, muitas vezes, é indeterminado, mensurá-lo torna a tarefa quase impossível.
Conclui-se que os rendimentos esperados são fruto da formação de expectativas de longo prazo concebidas a partir de cálculos subjetivos realizados em um ambiente de incerteza3. Assim, ao avaliar os rendimentos esperados de um capital, o agente econômico se defronta com situações de conhecimento e de desconhecimento do futuro, levando-o muitas
3 Ao contrário de Fisher, Keynes não era adepto da incerteza mensurável elaborada por Frank Knight.
Keynes descreve a sua própria versão de incerteza no livro de sua autoria A Treatise on Probability (1921). Para o autor, a incerteza diz respeito a uma característica do conhecimento dos eventos futuros que, pela própria natureza, não pode ser expressa em termos de uma distribuição de probabilidade quantificável (ANDRADE, 2011).
vezes a um "estado de ignorância". O conhecimento é "flutuante, vago e incerto"(KEYNES, 1937 apud ANDRADE, 2011, p. 113) no momento do processo de tomada de decisão em razão da existência de um fluxo de tempo que é irreversível. Esses fatores levam à volatilidade das expectativas dos rendimentos esperados que, por sua vez, levam à volatilidade da eficiência marginal do capital e do investimento privado.
2.2.4
Animal spirits
Dada a incerteza generalizada sobre as perspectivas futuras de projetos de in-vestimento, não haverá base para formar uma expectativa matemática de rentabilidade no longo prazo. Keynes argumenta que os animal spirits resolveriam parcialmente esse problema. Na teoria keynesiana, os animal spirits estão associados a impulsos espontâneos de investimento que fazem com que o agente econômico sinta-se estimulado a investir. Portanto, a existência dos animal spirits funcionariam como uma espécie de incentivo subjetivo ao investimento que poderia, muitas vezes, sobrepujar os desincentivos criados por variáveis objetivas, como por exemplo um aumento na taxa de juros de mercado (BADDELEY, 2003).
No entanto, como lembra Baddeley (2003), como os animal spirits não possuem base objetiva, eles são facilmente ofuscados pela incerteza econômica e política. Portanto, embora esse fator subjetivo possa contribuir para aumentar o investimento, eles também contribuirão para a sua volatilidade e fragilidade.
Não só o impacto dos animal spirits, mas as convenções e a psicologia de massa também estão presentes como variáveis subjetivas e psicológicas no capítulo 12 da TG.
2.2.5
Bolsa de valores
Keynes também destacou a relação entre o investimento financeiro e o investimento físico, sendo o grande elo entre os dois a bolsa de valores. Como foi mostrado anteriormente, a incerteza e a escassez de informação limitam a tomada de decisão do agente econômico. Enquanto a incerteza impede a atribuição de valores numéricos precisos às expectativas, a escassez de informação distancia o investidor da opção ótima de investimento. Nos casos em que se tem muito pouca informação sobre custos, demanda etc., fica quase impossível estimar a probabilidade de se obter lucro.
Com o advento da bolsa de valores, no entanto, os investidores podem analisar as avaliações que o próprio mercado faz de cada opção de investimento. A variável que permite essa análise é o preço da ação da empresa em questão. Nos preços das ações estão embutidos os fluxos de caixa futuros descontados da empresa e consequentemente as expectativas para esse negócio. Se o agente econômico estiver considerando um novo investimento a ser realizado com fins meramente lucrativos, suas decisões serão regidas pelas expectativas médias do desempenho futuro de empresas que atuam no mesmo setor.
Capítulo 2. Irving Fisher e John M. Keynes 26
Como lembra o próprio autor: “there is no sense in building up a new enterprise at a cost greater than that at which a similar existing enterprise can be purchased” (KEYNES, 2018, pag. 132). Em outras palavras, uma alta nos preços das ações teria o mesmo efeito que uma queda nas taxas de juros: uma cotação alta aumentará a avaliação de mercado de uma empresa e, portanto, as estimativas de seus rendimentos futuros estimulando o investimento.
No entanto, ao usar os preços das ações como sinais de lucratividade futura, surge um dilema, já que os próprios preços das ações são construídos a partir de informações limitadas. Ao perceber que estão expostos à escassez de informação, os investidores irão tentar buscar novas informações com o intuito de “adiantar” o movimento futuro das ações. Os investidores, então, recorrerão a um método que na verdade é uma convenção (KEYNES, 2018, pag. 132). Os investidores contarão com a convenção de assumir que os preços correntes das ações prevalecerão, a menos que tenham razões definidas para esperar uma mudança. Os investidores sabem que é provável que o preço das ações mude, mas, no entanto, acreditam que a avaliação de mercado existente é essencialmente correta em comparação com o conhecimento existente e mudará apenas proporcionalmente às mudanças nesse conhecimento. Além disso, os investidores julgam que a probabilidade de mudanças na avaliação do mercado no curto prazo é pequena, porque o único risco é uma mudança nas notícias no curto prazo. Então, os investimentos financeiros são considerados seguros por curtos períodos de tempo (BADDELEY, 2003). E, por fim, o fato de a convenção ser construída a partir de bases arbitrárias e não objetivas faz com que ela seja precária e fraca.
2.3
Conclusão
Mostrou-se que para os dois autores a decisão de investir aconteceria enquanto a taxa de juros de mercado fosse menor ou igual à taxa de juros de desconto do bem de capital. Fisher chamava essa taxa de desconto de taxa interna de retorno ou taxa de
retorno sobre os custos e Keynes de eficiência marginal do capital. Todavia, as teorias são
bastante diferentes, sobretudo no que tange à formação das expectativas. Fisher descreve um mundo onde a incerteza é mensurável e as expectativas são quantificáveis. Keynes atenta para o “estado da ignorância”, onde existe a impossibilidade da mensuração da incerteza e as expectativas de longo prazo raramente possuem fundamentos confiáveis.
Apresentou-se também que a análise de Fisher parte da sua teoria de preferência temporal: a rentabilidade de um bem de capital não é resultado da interação entre demanda e oferta por bens de capital, mas da oferta e demanda por renda futura. Nessa teoria, a taxa de juros teria um papel primordial usada como recompensa pelo adiamento do consumo. Keynes, no entanto, defendia que não seria necessária a abstenção do consumo presente para o aumento do investimento, uma vez que a economia quase sempre opera
em subutilização.
Como será visto nos próximos capítulos, Fisher e Keynes deixaram contribuições que pautaram o debate econômico pelo resto do século vinte. Fisher contribuiu, através da sua taxa interna de retorno, para teorias neoclássicas desenvolvidas posteriormente, como a teoria do investimento de Jorgenson (explorada no capítulo 5). Suas ideias também influenciaram fortemente os fundamentos da teoria do q (ver capítulo 6). Seu conceito de preferência temporal influenciou outros aspectos da teoria macroeconômica moderna, como as teorias do consumo e do ciclo real de negócios. Além de postular a famosa equação da teoria quantitativa da moeda o autor ainda contribuiu com o desenvolvimento dos índices de preço (OLIVEIRA, 2013; BADDELEY, 2003). Nerlove (1972) lembra que Fisher também foi pioneiro no estudo e na aplicação das estruturas de defasagens em economia. Inicialmente utilizadas no estudo da moeda e dos preços por Fisher, as defasagens foram muito úteis para o desenvolvimento de modelos de investimento como o do acelerador, explorado no próximo capítulo.
Já Keynes, através da ênfase que deu a expectativas, incerteza e à bolsa de valores também influenciou a teoria do q. Junto com Kalecki, Keynes também definiu as bases para a teoria pós-keynesiana (vide capítulo 7) desenvolvida ao mesmo tempo que as teorias tradicionais citadas (BADDELEY, 2003). Como será visto, economistas pós-keynesianos tendem a ignorar modelos matemáticos abstratos.
28
3 Modelo do Acelerador
Os modelos do acelerador descrevem o investimento em capital fixo como sendo um processo de ajuste para um estoque de capital desejado (ótimo ou de equilíbrio). As firmas desejarão um maior estoque de capital quando a demanda esperada por seus produtos aumentar. Portanto, esses modelos são construídos sob a percepção de que o investimento é liderado pela expectativa da evolução da produção. As primeiras versões desse modelo (as versões simples) assumiam que as firmas poderiam ajustar seus estoques de capital instantaneamente, que as expectativas eram estáveis e que não havia existência de defasagens na determinação do investimento corrente. Essas hipóteses foram relaxadas e uma nova versão do modelo, denominada versão flexível, foi desenvolvida. As versões flexíveis do modelo do acelerador admitiam a existência de defasagens com a finalidade de captar a influência de decisões passadas no investimento corrente.
Como visto no capítulo passado, a revolução keynesiana definiu uma nova agenda de pesquisa após a Segunda Guerra Mundial. Ao mesmo tempo, uma das principais teorias empregadas para se estudar o investimento privado era o modelo do acelerador. Harrod (1939) no seu célebre artigo An Essay in Dynamic Theory desenvolveu o princípio do acelerador que junto ao efeito do multiplicador de gastos autônomos explicaria o crescimento e o ciclo econômico. Outra razão que levaria à associação seria o fato de que, tal qual o modelo keynesiano, o modelo do acelerador foca na variação de quantidades e não de preços (BADDELEY, 2003, p.48). No entanto, um dos primeiros economistas a desenvolver a teoria do acelerador, John Maurice Clark, observa:
“...the demand for enlarging the means of production [net investment]... varies, not with the volume of demand for the finished product, but rather with the acceleration of that demand, allowance being made for the fact that the equipment cannot be adjusted as rapidly as demand changes.” (CLARK, 1917 apud BADDELEY, 2003, p. 234).
Em outras palavras, a teoria do acelerador assume que os investidores agirão em resposta ao crescimento e não ao nível da demanda por produção. Em tempo, as ligações entre o modelo keynesiano e o modelo do acelerador não são claras, pois a análise de Keynes não foca no processo de ajustamento de quantidades dadas pelo produto e sim na análise dos rendimentos esperados e da eficiência marginal do capital, como vistas anteriormente.
A teoria do acelerador foi e ainda é largamente utilizada na modelagem do investimento privado. Ao longo do século vinte houve várias modificações na forma como se apresenta o modelo, com destaque para duas versões que serão abordadas nas próximas páginas.
3.1
Versão Simples
A versão simples do modelo do acelerador descreve o processo de ajustamento do estoque de capital da seguinte forma: as empresas investem quando desejam aumentar o seu estoque de capital e, se sentirão estimuladas a fazê-lo na medida em que esperam um aumento da demanda por produção. Matematicamente, define-se o estoque de capital desejado ou de equilíbrio (𝐾*) em função do nível esperado de demanda por produção (𝑌𝑒):
𝐾𝑡* = 𝑣𝑌𝑡+1𝑒 (3.1)
onde 𝑣 é a razão capital-produto, a quantidade de capital necessária para produzir uma unidade de produto.
Sabendo que as expectativas em relação à produção futura não são observáveis, assume-se que a produção corrente (𝑌𝑡) é uma proxy da produção esperada (𝑌𝑒) e o
estoque de capital desejado passa a estar em função da demanda corrente por produção:
𝐾𝑡* = 𝑣𝑌𝑡−→ 𝐾𝑡−1* = 𝑣𝑌𝑡−1 (3.2)
Consequentemente, temos que:
𝐼𝑙𝑖 = 𝐾𝑡*− 𝐾
*
𝑡−1= 𝑣(𝑌𝑡− 𝑌𝑡−1) = 𝑣Δ𝑌𝑡 (3.3)
𝐼𝑏𝑡 = 𝑣Δ𝑌𝑡+ 𝛿𝐾𝑡−1 (3.4)
aonde 𝐼𝑙𝑖 é o investimento líquido, 𝐼𝑏𝑡 é o investimento bruto e 𝛿 é a taxa de
depreciação.
Assim, enquanto o investimento líquido está em função da variação do produto e da relação capital-produto, o investimento bruto está em função de todos esses mais a taxa de depreciação do estoque de capital do período anterior.
Tal qual o modelo keynesiano, o modelo do acelerador é ambientado num mundo com preços rígidos (BADDELEY, 2003). Nesse tipo de mundo os fatores de produção (capital e trabalho) não serão substituídos um pelo outro já que os preços relativos não serão alterados. Isso acontece pois, numa economia com capacidade ociosa, os fatores de produção são abundantes em relação à demanda. A economia opera numa curva horizontal de oferta fazendo com que, para aumentos de demanda, os preços dos fatores não se alterem. Assim, os preços relativos constantes não influenciam a decisão de investir, a razão capital-produto permanece estável e o capital cresce na mesma proporção que a produção.
Por fim, o principal problema com a versão simples é a hipótese forte de que o investimento líquido deve conduzir o estoque de capital para o nível desejado de equilíbrio
Capítulo 3. Modelo do Acelerador 30
dentro de um único período de tempo. É improvável que o estoque de capital se ajuste ao nível desejado em um período, já que a decisão do investimento corrente pode refletir decisões tomadas muito antes. Como será apresentado na seção seguinte, o investimento líquido trata de um processo de ajuste parcial ao estoque de capital desejado (BADDELEY, 2003).
3.2
Versão Flexível
Em resposta às deficiências apresentadas na versão simples, Goodwin e Chenery elaboraram a versão flexível do acelerador. Goodwin (1948) desenvolve uma versão onde os empresários ajustam o estoque de capital com base em vários períodos. Chenery (1952, pag. 12) desenvolve a versão de Goodwin adicionando coeficientes de ’defasagens de reação’ capazes de captar o intervalo entre a variação da demanda e o efeito disso na criação de novos investimentos. No seu modelo do acelerador-multiplicador, Harrod (1939) atenta para a importância das defasagens na determinação da volatilidade do investimento e como isso perpassa toda a economia através do efeito multiplicador. Nas versões flexíveis assume-se que o ajuste para o estoque de capital desejado não é um processo instantâneo e acaba ocorrendo em vários períodos de tempo. O produto esperado é uma função ponderada dos produtos realizados em períodos anteriores, permitindo um ajuste parcial e mais lento do processo de tomada de decisão do investimento. Assim, os efeitos do crescimento do produto no passado estão espalhados ao longo do tempo.
Em tempo, na modelagem do investimento privado, as defasagens existirão por várias razões: atrasos na identificação das oportunidades de investimento, no financiamento, na instalação de novas fábricas, nas ordens de entrega e de pagamentos. As defasagens serão maiores para os investimentos em bens de capital de larga escala feitos sob encomenda e serão menores para os investimentos de curto prazo. Restrições institucionais também aumentarão as defasagens no processo do investimento. As defasagens no ajustamento do estoque de capital significam que o investimento para cada período irá refletir decisões de investimentos tomadas no passado (BADDELEY, 2003).
No modelo flexível, o investimento líquido passa a incluir um coeficiente de ajustamento, 𝜇, onde 0 < 𝜇 < 1. Esse coeficiente é o responsável por ponderar a influência dos níveis de produção do passado no investimento líquido corrente. Como 𝜇 é positivo e menor que 1, quanto maior a defasagem, menor será a influência do produto sobre a decisão corrente de investimento:
𝐼𝑙𝑖 = 𝑣(1 − 𝜇) ∞ ∑︁ 𝑛=0 𝜇𝑛𝑌𝑡−𝑛− 𝐾𝑡−(𝑛+1) (3.5) 𝑣(1 − 𝜇) < 𝑣, dado que 0 < 𝜇 < 1.
3.3
Conclusão
O capítulo explorou a relação entre o estoque de capital e a evolução do produto através do modelo do acelerador. Na versão simples discutiu-se algumas deficiências e como as defasagens podem ser utilizadas para uma aproximação da realidade na versão flexível do modelo. No entanto, apesar da versão flexível ser um avanço, a teoria do acelerador não deixou de sofrer críticas.
O modelo do acelerador ignora totalmente a característica forward-looking do investimento privado, isto é, o papel das expectativas com relação ao futuro na decisão de investir. Nerlove (1972, pag. 223) alerta para o fato de que muitos trabalhos com modelos estáticos que usam o acelerador são criados sobre estruturas de defasagem ad hoc, pois não possuem justificativa teórica. Baddeley (2003, pag. 55) lembra que o modelo do acelerador também é criticado por ser tautológico. Como o capital é parte importante da formação do produto na economia, não surpreende que exista correlação entre o investimento líquido e a variação do produto. Surge então a questão da causalidade: a variação do produto causa a variação no investimento líquido – como preconiza a teoria do acelerador – ou o inverso? Economistas neoclássicos acreditam que apesar de ser possível o tratamento desse problema através de métodos estatísticos, os teóricos do acelerador deixaram bastante a desejar.
Os economistas neoclássicos não negam a correlação entre o investimento e o crescimento do produto, mas afirmam que o custo relativo dos bens de capital é uma variável igualmente importante no processo de determinação do investimento. Os economistas adeptos das expectativas racionais defendem que as expectativas adaptativas (utilizadas no modelo do acelerador) não são compatíveis com o comportamento racional, pois não captam a natureza prospectiva presente na tomada de decisão do investimento. Economistas pós-keynesianos, por sua vez, criticam a teoria do acelerador por não dar ênfase a nenhum fator psicológico, subjetivo ou que envolva variáveis financeiras e/ou monetárias na tomada de decisão (BADDELEY, 2003).
32
4 Modelo de Jorgenson
Apresentou-se no capítulo anterior como a teoria do acelerador deu início à tradição de modelar o investimento privado utilizando apenas variáveis observáveis. O presente capítulo tem dois objetivos ao expor brevemente o modelo de Jorgenson (1963). O primeiro é apresentar os principais elementos da teoria elaborada pelo autor no influente artigo de 1963, Capital Theory and Investment Behavior. O segundo é deixar claro como ao mesmo tempo em que deu continuidade à tradição do acelerador, Jorgenson introduziu o custo relativo do capital como determinante do investimento.
4.1
Introdução
Tal qual o modelo simples do acelerador, o modelo de Jogerson descreve um processo de ajustamento instantâneo do estoque de capital em um ambiente competitivo. Nesses dois modelos o investimento feito pelas empresas ocorre sem custo para ajustar a discrepância entre o estoque de capital ótimo no período corrente e o estoque de capital ótimo do período anterior. No entanto, a diferença crucial entre os dois modelos diz respeito ao papel do custo relativo do capital. Como vimos no capítulo anterior, o modelo do acelerador está ambientado num mundo com preços relativos rígidos e, por isso, a razão capital-produto permanece estável. Além disso, os fatores capital e trabalho são complementares, usados em proporções fixas com a razão capital-trabalho também estável. Em contraste, no modelo de Jorgenson, os preços (custos) relativos são flexíveis fazendo com que o estoque de capital se ajuste a mudanças nessas variáveis. Por isso, toda decisão de investir tomada pela firma maximizadora levará em conta o custo de capital.
Dale Jorgenson também foi responsável por refinar algumas das ideias desenvolvi-das por Fisher. A equalização do valor presente dos rendimentos esperados com o custo corrente do capital ganha uma abordagem marginalista no modelo de Jorgenson. Agora, a firma maximizadora procura igualar a produtividade marginal de um bem de capital ao seu custo marginal. O autor também aprimorou o conceito de custo corrente adicionando a depreciação e as mudanças esperadas no valor do capital, bem como a taxa de juros ao conceito de custo de capital (BADDELEY, 2003).
O intuito de Jorgenson era desenvolver um modelo neoclássico de concorrência perfeita onde o capital é acumulado com a finalidade de prover serviços de capital utilizados como insumo no processo produtivo (JORGENSON, 1963, pag. 247). Como apresentado no capítulo 3, Fisher sugere que o determinante básico do investimento é a TIR. Como cada investimento possui uma TIR, o investidor poderia compará-los até encontrar o investimento com o maior retorno sobre os custos. Jorgenson leva essa abordagem marginalista adiante e assumindo que todo capital é homogêneo determina que a empresa maximiza a sua
utilidade quando os benefícios e os custos marginais esperados de uma unidade adicional de capital são equalizados. Esse ponto é alcançado quando a produtividade marginal do capital (𝑀 𝑃𝑘) for igual ao custo marginal do capital.
Dessa forma, o presente capítulo está organizado da seguinte maneira: a próxima seção trata do core do modelo de Jorgenson (a maximização do VPL e o custo de capital), que é seguida pela definição das principais hipóteses utilizadas no modelo.
4.2
O Modelo
4.2.1
Maximização do VPL
Como em Jorgenson (1963, pag. 248), o critério para a acumulação ótima de capital é a maximização do valor presente da firma. O valor presente líquido1 (VPL) é
dado pela integral dos rendimentos esperados descontados ao longo de um horizonte de tempo infinito:
𝑉 𝑃 𝐿 =
∫︁ ∞
0
𝑒(−𝑟𝑡)𝑅(𝑡)𝑑𝑡 (4.1)
onde 𝑟, a taxa de desconto (ou taxa real de juros de Fisher na equação 2.1), é uma constante. Por sua vez, os rendimentos esperados em função do tempo, 𝑅(𝑡), são dados por:
𝑅(𝑡) = 𝑝𝑜𝑄 − 𝑤𝐿 − 𝑝𝑘𝐼 (4.2)
onde 𝑝𝑜 é o preço do produto, 𝑄 é o fluxo do produto, 𝑤 é a taxa de salários, 𝐿 é
o fluxo de trabalho, 𝑝𝑘 é o preço dos bens de capital e, por fim, 𝐼 é o investimento.
No processo de maximização do 𝑉 𝑃 𝐿 existirão duas restrições. Primeiro, os níveis de renda, capital e trabalho serão restringidos na função de produção2. Segundo, a taxa de
variação do estoque de capital está em função do nível do investimento e da depreciação. As duas restrições são expressas nas equações 4.3 e 4.4, respectivamente:
ϒ = 𝐹 (𝑄, 𝐿, 𝐾) = 𝐴𝐾𝛼𝐿𝛽 (4.3)
Δ𝐾 = 𝐼 − 𝛿𝐾 (4.4)
aonde ϒ, 𝐾, e 𝐿 são o produto, capital e o trabalho, respectivamente. 𝐴 é uma constante, 𝛼 é a elasticidade do produto em relação ao capital, 𝛽 é a elasticidade do produto em relação ao trabalho.
1 Essa é uma versão simplificada do VPL sem impostos, para a versão com impostos ver Jorgenson e
Stephenson (1967).
2 Em Jorgenson e Stephenson (1967, pag. 174) a função de Cobb-Douglas utilizada é diferenciável duas
vezes com uma taxa marginal de substituição positiva entre capital e trabalho. A função também é estritamente convexa.
Capítulo 4. Modelo de Jorgenson 34
4.2.2
O custo do capital
Segundo Baddeley (2003), o custo do capital do investidor de Jorgenson é composto por três componentes:
1. Custo de oportunidade, isto é, o custo de investir em ativos reais em detrimento dos financeiros.
2. Taxa de depreciação do estoque de capital corrente.
3. Ganhos e perdas de capital decorrentes de variações no valor de bens de capital. No ambiente com ausência de incerteza e mercados de capitais perfeitos, o custo do capital igualará a taxa de juros real, 𝑟. Uma das principais diferenças entre a teoria de Fisher e a de Jorgenson é que essa última incorpora tanto a taxa de depreciação como as expectativas nas mudanças na variação do valor do capital.
Através da função de produção (4.3) a relação entre 𝑀 𝑃𝑘 e o custo do capital é
usada para se obter o estoque ótimo de capital. Jorgenson mostra que a produtividade marginal do capital (𝑀 𝑃𝑘) é igual à primeira derivada parcial de 𝑌 em relação a 𝐾.
𝑀 𝑃𝑘 = 𝜕𝑌 𝜕𝐾 = 𝛼𝐾 𝛼−1 𝐿𝛽 = 𝛼𝑌 𝐾 (4.5)
O estoque ótimo de capital (𝐾*) é obtido quando o custo marginal e o benefício marginal do investimento se igualam, ou seja, quando 𝑀 𝑃𝑘 se iguala ao custo do capital
(𝐶):
𝐶 = 𝛼 𝑌
𝐾* (4.6)
Rearranjando para o estoque de capital, temos:
𝐾* = 𝛼𝑌
𝐶 (4.7)
Por sua vez, o custo do capital é definido como:
𝐶 = 𝑝𝑘(𝑟 + 𝛿) − 𝑝𝑘 𝑝𝑜
(4.8) Assumindo a definição anterior do estoque ótimo de capital (𝐾*) e assumindo
também que o estoque de capital do período anterior estava no seu nível ótimo, temos que o investimento líquido é dado por:
𝐼𝑙𝑖= 𝛼 (︂𝑌 𝐶 )︂ 𝑡 − 𝛼 (︂𝑌 𝐶 )︂ 𝑡−1 = 𝛼Δ (︂𝑌 𝐶 )︂ (4.9) Como lembra Baddeley (2003), o investimento passa a estar em função do dese-quilíbrio no estoque de capital e, portanto, dependerá das mudanças na relação entre a produção e o custo de capital, em vez do seu nível.
A suposição de que o estoque de capital no período anterior estava em seu nível ótimo também é muito importante, além de ser o principal elo entre o modelo do acelerador e o modelo de Jorgenson. Caso a suposição não fosse adotada, o investimento líquido do período corrente estaria em função do estoque de capital corrente e de um possível estoque de capital no período anterior subutilizado. A principal consequência seria que as variáveis explicativas da equação não seriam iguais, prejudicando uma estimação econométrica (BADDELEY, 2003).
4.3
Hipóteses do Modelo
Até agora sabe-se que o modelo de Jorgenson descreve um processo de ajustamento para um estoque de capital ótimo, onde no processo de maximização as firmas costumam balancear o benefício e o custo marginal de um novo investimento. No entanto, de forma implícita ou explicitamente o modelo de Jorgenson adiciona hipóteses essenciais para o seu funcionamento. A seguir as mais importantes:
∙ As expectativas e a incerteza sobre o futuro são fatores estáticos. ∙ Inexistem custos de ajuste e o investimento é plenamente reversível.
∙ As decisões de financiamento não possuem nenhuma relação com o valor da firma. Jorgenson assume que a formação das expectativas para o produto e para o custo do capital são estáticas. Ou seja, fatos futuros não afetam o presente da firma. Mudanças de expectativa são irrelevantes num mundo onde o ajuste para o estoque de capital ótimo é quase instantâneo e ocorre sem custos. O ajuste instantâneo do estoque de capital e a reversibilidade do investimento garantem a semelhança do modelo de Jorgenson com o modelo do acelerador. Muitas críticas surgem dessas hipóteses. Junankar (1972, pag. 55) lembra que se ao ajustar o estoque de capital a firma não incorre em nenhum custo de instalação e/ou ajuste, não faria sentido retardar o processo de ajustamento para um novo estoque de capital ótimo. Por essa razão a estrutura de defasagens adotada pela versão inicial do modelo de Jorgenson foi criticada da mesma forma que a estrutura do modelo do acelerador, chamada muitas vezes de ad hoc (NERLOVE, 1972; BADDELEY, 2003). Para o modelo fazer sentido, a estrutura de defasagens seria imposta e o estoque de capital do período anterior estaria sempre no seu nível ótimo.
O modelo de Jorgenson também foi concebido sob a influência da teoria de Modigliani e Miller (1958). Nessa teoria, o valor da firma e a forma como ela escolhe se financiar não possuem correlação, ou seja, o custo do capital não exerce nenhuma influência sobre o comportamento da empresa. Modigliani e Miller argumentam que em um mercado de capitais perfeito, os custos e retornos dessas diferentes formas de financiamento serão comparados. Por isso, o tipo de financiamento não afetará as decisões de investimento
Capítulo 4. Modelo de Jorgenson 36
porque os custos de financiamento são determinados exogenamente e são comuns a todas as empresas para um dado nível de risco (MODIGLIANI; MILLER, 1958). Portanto, o custo de diferentes formas de financiamento pode ser reflexo do histórico de investimento de uma empresa específica. Se os riscos de falência são considerados altos pelos credores, isso pode aumentar o custo do empréstimo versus os lucros retidos. Da mesma forma, as emissões de ações podem ser mais arriscadas para a empresa, somando-se aos custos de aumentar o patrimônio em relação aos lucros retidos.
4.4
Conclusão
O modelo de Jorgenson formou a base para a teoria neoclássica moderna do investimento. E, se foi muito influente na academia, o modelo também ficou conhecido pelas hipóteses adotadas, muitas delas criticadas por economistas das várias vertentes. Modelos neoclássicos são construídos a partir de microfundamentos onde as firmas maximizam lucro e são perfeitamente competitivas. A teoria neoclássica supõe que a diferença entre macro e microeconomia é apenas uma questão de escala. Assumindo que uma firma representativa descreve na média o comportamento de todas as outras firmas, seria possível chegar ao estudo dos determinantes do investimento pela ótica macroeconômica.
Como será apresentado no capítulo 7, economistas pós-keynesianos discordam dessa abordagem. Para esses autores, o todo não necessariamente será igual à soma das partes. Segundo Keynes (vide capítulo 3), o comportamento econômico está sujeito a convenções, comportamentos de manada e aos animal spirits. Fatores subjetivos fazem com que a macroeconomia keynesiana possua efeitos de interdependência que a teoria microeconômica neoclássica não possui.
